Cap 5

CAPITULO CINCO
Riesgo, retorno y
Récord histórico
OBSERVACIÓN CASUAL Y La investigación formal

sugiere que el riesgo de inversión es tan importante para
los inversores como el rendimiento esperado. Si bien
5
es incluso más difícil que pronosticar el pasado).
Además, al aprender de un registro histórico nos
enfrentamos a lo que se conoce como el problema
tenemos teorías sobre la relación entre el riesgo y el del "cisne negro".1 No importa cuán largo sea un
rendimiento esperado que prevalecería en los mercados registro histórico, nunca hay garantía de que exhiba
de capital racionales, no existe una teoría sobre los lo peor (y lo mejor) que la naturaleza puede
niveles de riesgo que deberíamos encontrar en el arrojarnos en el futuro. Este problema es
mercado. En el mejor de los casos, podemos estimar el particularmente abrumador cuando se considera el
nivel de riesgo que probablemente enfrentarán los riesgo de las inversiones a largo plazo. En este
inversores a partir de la experiencia histórica. capítulo, presentamos las herramientas esenciales
Esta situación es de esperar porque los precios para estimar los retornos esperados y el riesgo a
de los activos de inversión fluctúan en respuesta a partir del registro histórico y consideramos las
las noticias sobre la suerte de las empresas, así implicaciones para inversiones futuras.
como a la evolución macroeconómica. No existe Comenzamos con las tasas de interés y las inversiones en
una teoría sobre la frecuencia e importancia de activos seguros y examinamos el historial de inversiones
tales eventos; por lo tanto, no podemos libres de riesgo en los EE. UU. Durante los últimos 86 años.
determinar un nivel de riesgo "natural". Pasando a los activos de riesgo, comenzamos con el análisis
Para agravar esta dificultad está el hecho de que ni los de escenarios de inversiones de riesgo y las entradas de
PARTE II
rendimientos esperados ni el riesgo son directamente datos necesarias para llevarlo a cabo. Con esto en mente,
observables. Observamos solodio cuenta las tasas de desarrollamos las herramientas estadísticas necesarias para
rendimiento. Por lo tanto, para hacer pronósticos sobre los hacer inferencias a partir de series de tiempo históricas de
rendimientos y riesgos futuros esperados, debemos rendimientos de cartera. Presentamos una visión global de la
aprender a "pronosticar" sus valores pasados, es decir, los historia de la rentabilidad de acciones y bonos en todo el
rendimientos y riesgos esperados que los inversores mundo. Terminamos con las implicaciones del registro
realmente anticiparon, a partir de datos históricos. (Hay un histórico para futuras inversiones y medidas de riesgo
viejo dicho que dice que pronosticar el futuro comúnmente utilizadas en la industria.
Los cisnes negros son una metáfora de eventos altamente improbables, pero de gran impacto. Hasta el descubrimiento de Australia, los europeos,
1
habiendo observado sólo cisnes blancos, creían que un cisne negro estaba fuera del ámbito de la posibilidad razonable o, en la jerga estadística, un
"valor atípico" extremo en relación con su "muestra" de observaciones.
118 PARTE II Teoría y práctica de la cartera
5.1 Determinantes del nivel de tasas de interés

Las tasas de interés y los pronósticos de sus valores futuros se encuentran entre los insumos más
importantes en una decisión de inversión. Por ejemplo, suponga que tiene $ 10,000 en una cuenta de
ahorros. El banco le paga una tasa de interés variable vinculada a una tasa de referencia a corto plazo,
como la tasa de las letras del Tesoro a 30 días. Tiene la opción de transferir parte o todo su dinero a
un certificado de depósito a más largo plazo que ofrece una tasa fija durante el plazo del depósito.
Su decisión depende fundamentalmente de su perspectiva de las tasas de interés. Si cree que las tasas
caerán, querrá bloquear las tasas más altas actuales invirtiendo en un CD a relativamente largo plazo. Si
espera que las tasas aumenten, querrá posponer la asignación de fondos a certificados de depósito a largo
plazo.
Pronosticar las tasas de interés es una de las partes más difíciles de la macroeconomía
aplicada. No obstante, tenemos un buen conocimiento de los factores fundamentales que
determinan el nivel de las tasas de interés:
1. La oferta de fondos de los ahorradores, principalmente de los hogares.
2. La demanda de fondos de las empresas para financiar inversiones en planta,

equipo e inventarios (activos reales o formación de capital).
3. La demanda neta de fondos del gobierno modificada por acciones del Banco de la
Reserva Federal.
Antes de profundizar en estas fuerzas y las tasas de interés resultantes, debemos distinguir las tasas de
interés reales de las nominales.
Tasas de interés reales y nominales

Una tasa de interés es una tasa de rendimiento prometida denominada en alguna unidad de cuenta (dólares,
yenes, euros o incluso unidades de poder adquisitivo) durante un período de tiempo (un mes, un año, 20
años o más). Por lo tanto, cuando decimos que la tasa de interés es del 5%, debemos especificar tanto la
unidad de cuenta como el período de tiempo.
Suponiendo que no hay riesgo de incumplimiento, podemos referirnos a la tasa de interés prometida como una
tasa libre de riesgo para esa unidad de cuenta y período de tiempo en particular. Pero si una tasa de interés está libre
de riesgo para una unidad de cuenta y período de tiempo, no estará libre de riesgo para otras unidades o períodos.
Por ejemplo, las tasas de interés que son absolutamente seguras en términos de dólares serán riesgosas cuando se
evalúen en términos de poder adquisitivo debido a la incertidumbre de la inflación.
Para ilustrarlo, considere una tasa de interés libre de riesgo en dólares (nominal) a 1 año. Suponga
que hace exactamente 1 año depositó $ 1,000 en un depósito a plazo de 1 año que garantiza una tasa
de interés del 10%. Está a punto de cobrar $ 1,100 en efectivo. ¿Cuál es el retorno real de su inversión?
Eso depende de lo que se pueda comprar con dinero en estos días, en relación con lo que
podría compra hace un año. El índice de precios al consumidor (IPC) mide el poder adquisitivo
promediando los precios de bienes y servicios en la canasta de consumo de una familia urbana
promedio de cuatro.
Suponga que la tasa de inflación (el cambio porcentual en el IPC, denotado por I) para el último
año ascendió a I 5 6%. Esto le dice que el poder adquisitivo del dinero se reduce en un 6% al año. El
valor de cada dólar se deprecia un 6% anual en términos de los bienes que puede comprar. Por lo
tanto, parte de sus ingresos por intereses se compensan con la reducción del poder adquisitivo de los
dólares que recibirá al final del año. Con una tasa de interés del 10%, después de obtener la reducción
del 6% en el poder adquisitivo del dinero, se queda con un aumento neto en el poder adquisitivo de
alrededor del 4%. Por tanto, necesitamos distinguir entre untasa de interés nominal—La tasa de
crecimiento de su dinero — y una tasa de interés real—La tasa de crecimiento
CAPÍTULO 5 Riesgo, rentabilidad y registro histórico 119
de su poder adquisitivo. Si llamamosrn la tasa nominal, rr la tasa real, y I la tasa de

inflación, luego concluimos
rr <rn 2 I (5,1)
En palabras, la tasa de interés real es la tasa nominal reducida por la pérdida de poder
adquisitivo resultante de la inflación.
De hecho, la relación exacta entre la tasa de interés real y nominal viene dada por
1 1 rn
1 1 rr 5 (5,2)
11I
Esto se debe a que el factor de crecimiento de su poder adquisitivo, 1 1 rr, es igual al factor de crecimiento de
su dinero, 1 1 rn, dividido por el factor de crecimiento de los precios, 1 1 I. La relación exacta
la relación se puede reorganizar para
rn 2 I
rr 5 (5,3)
11 I
lo que muestra que la regla de aproximación (Ecuación 5.1) exagera la tasa real por el
factor 1 1 I.
Ejemplo 5.1 Aproximación de la tasa real
Si la tasa de interés nominal en un CD a 1 año es del 8% y espera que la inflación sea del
5% durante el próximo año, entonces, utilizando la fórmula de aproximación, espera que
la tasa de interés real sea rr 5 8% 2 5% 5 3%. Usando la fórmula exacta, la tasa real
. 082.05
es rr 5 5.0286, o 2,86%. Por lo tanto, la regla de aproximación exagera la
1 1.05
tasa real esperada en .14% (14 puntos básicos). La regla de aproximación es más exacta para tasas de
inflación pequeñas y es perfectamente exacta para tasas de capitalización continua. Discutimos más
detalles en la siguiente sección.
Tenga en cuenta que los certificados de depósito convencionales ofrecen una garantía nominal
tipo de interés. Por lo tanto, solo puede inferir la tasa real esperada de estas inversiones ajustando su
expectativa de la tasa de inflación.
Siempre es posible calcular la tasa real a posteriori. La tasa de inflación es publicada por la Oficina de
Estadísticas Laborales (BLS). Sin embargo, se desconoce la tasa real futura y hay que confiar en las
expectativas. En otras palabras, debido a que la inflación futura es arriesgada, la tasa de rendimiento real es
arriesgada incluso cuando la tasa nominal está libre de riesgo.2
La tasa de interés real de equilibrio

Tres factores básicos — oferta, demanda y acciones gubernamentales — determinan la verdadero
tasa de interés. La tasa de interés nominal es la tasa real más la tasa de inflación esperada. Y así, un
cuarto factor que afecta la tasa de interés nominal es la inflación esperada.
Aunque existen muchas tasas de interés diferentes en toda la economía (tantas como tipos de títulos de
deuda), estas tasas tienden a moverse juntas, por lo que los economistas suelen hablar como si
Puedes encontrar el verdadero tasa para un vencimiento deseado de los bonos indexados a la inflación emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos,
2
llamados TIPS. (Consulte el Capítulo 14 para una discusión más completa). La diferencia entre los rendimientos de los TIPS y los rendimientos de los
bonos del Tesoro nominales comparables proporciona una estimación de la expectativa de inflación futura del mercado.
120 PARTE I
había una única tasa

Tasa de interés real representativa. Podemos
utilizar esta abstracción para
Suministro
comprender mejor la tasa de
interés real si consideramos
MI' las curvas de oferta y
demanda de fondos.
Equilibrio
Tasa real mi La figura 5.1 muestra
de interés una curva de demanda con
pendiente negativa y una
Demanda
curva de oferta con
pendiente ascendente. En
el eje horizontal medimos
la cantidad de fondos y en
el eje vertical medimos la
tasa de interés real.
La curva de oferta se inclina
Figura 5.1 Determinación de la tasa de interés real de equilibrio hacia arriba de izquierda a derecha
porque cuanto mayor es la tasa de
interés real, mayor es la oferta.
de los ahorros de los hogares. El supuesto es que a tasas de interés reales más altas, los
hogares optarán por posponer parte del consumo actual y apartar o invertir más de sus
ingresos disponibles para uso futuro.3
La curva de demanda se inclina hacia abajo de izquierda a derecha porque cuanto más baja sea la tasa de
interés real, más empresas querrán invertir en capital físico. Suponiendo que las empresas clasifiquen los
proyectos según el rendimiento real esperado del capital invertido, las empresas emprenderán más
proyectos cuanto menor sea la tasa de interés real de los fondos necesarios para financiar esos proyectos.
El equilibrio está en el punto de intersección de las curvas de oferta y demanda, punto mi en la
Figura 5.1.
El gobierno y el banco central (la Reserva Federal) pueden desplazar estas curvas de oferta y
demanda hacia la derecha o hacia la izquierda mediante políticas fiscales y monetarias. Por ejemplo,
considere un aumento en el déficit presupuestario del gobierno. Esto aumenta la demanda de
préstamos del gobierno y desplaza la curva de demanda hacia la derecha, lo que hace que la tasa de
interés real de equilibrio aumente hasta un puntomi9. Es decir, un pronóstico que indica un
endeudamiento gubernamental más alto de lo esperado aumenta las tasas de interés futuras
esperadas. La Fed puede compensar ese aumento mediante una política monetaria expansiva, que
desplazará la curva de oferta hacia la derecha.
Así, aunque los determinantes fundamentales de la tasa de interés real son la propensión a
ahorrar de los hogares y la rentabilidad esperada de la inversión en capital físico, la tasa real también
puede verse afectada por las políticas fiscales y monetarias del gobierno.
La tasa de interés nominal de equilibrio

Hemos visto que la tasa de rendimiento nominal de un activo es aproximadamente igual a la tasa real
más la inflación. Dado que los inversores deben preocuparse por los rendimientos reales (el aumento
del poder adquisitivo), esperaríamos tasas de interés nominales más altas cuando la inflación es
3Los expertos discrepan significativamente sobre la medida en que aumenta el ahorro de los hogares en respuesta a un aumento en la
tasa de interés real.

más alto. Esta tasa nominal más alta es necesaria para mantener el rendimiento real esperado ofrecido por
una inversión.
Irving Fisher (1930) argumentó que la tasa nominal debería aumentar uno por uno con la
inflación esperada, E (i). La llamada ecuación de Fisher es
rn 5 rr 1 E (i) (5,4)
La ecuación implica que cuando las tasas reales son razonablemente estables, los cambios en las tasas
nominales deberían predecir cambios en las tasas de inflación. Esta afirmación ha sido debatida e
investigada empíricamente con resultados mixtos. Aunque los datos no apoyan firmemente la ecuación de
Fisher, las tasas de interés nominales parecen predecir la inflación al igual que los métodos alternativos, en
parte porque no podemos pronosticar bien la inflación con ningún método. Es difícil determinar la validez
empírica de la hipótesis de Fisher porque las tasas reales también cambian de manera impredecible a lo
largo del tiempo. Las tasas de interés nominales pueden verse como la suma de la tasa real requerida sobre
los activos nominalmente libres de riesgo, más un pronóstico de inflación “ruidoso”.
En el capítulo 15 analizamos la relación entre las tasas de interés a corto y largo plazo. Las tasas más
largas incorporan pronósticos de inflación a largo plazo. Solo por esta razón, las tasas de interés de los bonos
de diferente vencimiento pueden divergir. Además, veremos que los precios de los bonos a más largo plazo
son más volátiles que los de los bonos a corto plazo. Esto implica que los rendimientos esperados de los
bonos a más largo plazo pueden incluir una prima de riesgo, de modo que la tasa real esperada ofrecida por
los bonos de vencimiento variable también puede variar.
VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 5.1
una. Suponga que la tasa de interés real es del 3% anual y la tasa de inflación esperada es del 8%. Según la
hipótesis de Fisher, ¿cuál es la tasa de interés nominal?
B. Suponga que la tasa de inflación esperada aumenta al 10%, pero la tasa real no cambia. ¿Qué pasa con la tasa de
interés nominal?
Impuestos y tasa de interés real

Los pasivos fiscales se basan en nominal la renta y la tasa impositiva determinada por la categoría impositiva
del inversor. El Congreso reconoció el resultante "deslizamiento de tramos" (cuando el ingreso nominal crece
debido a la inflación y empuja a los contribuyentes a niveles más altos) y ordenó tramos impositivos
indexados en la Ley de Reforma Tributaria de 1986.
Sin embargo, los tramos impositivos vinculados a índices no alivian el efecto de la inflación en la tributación del
ahorro. Dada una tasa impositiva (t) y una tasa de interés nominal, rn, la tasa de interés después de impuestos es rn1
2 t). La tasa real después de impuestos es aproximadamente la tasa nominal después de impuestos menos la tasa de
inflación:
rn1 2 t) 2 I 5 (rr 1 I)(1 2 t) 2 I 5 rr1 2 t) 2 eso (5,5)
Por tanto, la tasa real después de impuestos cae a medida que aumenta la inflación. Los inversores sufren una penalización
por inflación igual a la tasa de impuestos multiplicada por la tasa de inflación. Si, por ejemplo, se encuentra en una categoría
impositiva del 30% y sus inversiones rinden un 12%, mientras que la inflación corre a una tasa del 8%, entonces su tasa real
antes de impuestos es aproximadamente del 4%, ydebería, en un sistema tributario protegido contra la inflación, neto después
de impuestos un rendimiento real del 4% (1 2.3) 5 2,8%. Pero el código tributario no reconoce que el primer 8% de su
declaración es solo una compensación por la inflación, no un ingreso real, y por lo tanto su declaración después de impuestos
se reduce en un 8%.3.3 5 2.4%, por lo que su tasa de interés real después de impuestos, al 0.4%, casi desaparece.
5.2 Comparación de tasas de rendimiento para diferentes

períodos de retención
Piense en un inversor que busca una inversión segura, por ejemplo, en valores del Tesoro de los Estados
Unidos.4 Observamos valores del Tesoro de cupón cero con varios vencimientos diferentes. Los bonos de
cupón cero, que se analizan con más detalle en el capítulo 14, se venden con un descuento del valor nominal
y proporcionan el rendimiento total de la diferencia entre el precio de compra y el reembolso final del valor
nominal.5 Dado el precio, P (T), de un bono del Tesoro con valor nominal de $ 100 y vencimiento de T años,
calculamos la rentabilidad total libre de riesgo disponible para un horizonte de T años
como el porcentaje de incremento en el valor de la inversión.
100
rfT) 5 21 (5,6)
P (T)
Para T 5 1, la Ecuación 5.6 proporciona la tasa libre de riesgo para un horizonte de inversión de 1 año.
Ejemplo 5.2 Tasas de rendimiento anualizadas
Suponga que los precios de los bonos del Tesoro de cupón cero con un valor nominal de $ 100 y varios vencimientos
son los siguientes. Encontramos el rendimiento total de cada valor usando la Ecuación 5.6:
Retorno sin riesgo

Horizonte, T Precio, P (T) [100 /P (T)] 2 1 para Given Horizon
Medio año $ 97.36 100 / 97,36 2 1 5.0271100 / rf (.5) 5 2,71%

1 año $ 95.52 95,52 2 1 5.0469100 / 23.30 rf1) 5 4,69%
25 años $ 23.30 2 1 5 3.2918 rf25) 5 329,18%
No es sorprendente que los horizontes más largos del ejemplo 5.2 proporcionen mayores rendimientos totales. Cómo
¿Deberíamos comparar los rendimientos de las inversiones con diferentes horizontes? Esto requiere que expresemos
cadatotal volver como un Velocidad de retorno por un período común. Normalmente expresamos todos los
rendimientos de las inversiones comotasa anual efectiva (EAR), definido como el aumento porcentual de los fondos
invertidos en un horizonte de 1 año.
Para una inversión de 1 año, la TAE es igual al rendimiento total, rf1), y el rendimiento bruto,
(1 1 EAR), es el valor final de una inversión de $ 1. Para inversiones que duran menos
de 1 año, capitalizamos el rendimiento por período de un año completo. Para la factura a 6 meses del
ejemplo 5.2, combinamos los rendimientos semestrales del 2,71% durante dos períodos semestrales para
obtener un valor terminal de 11 OÍDO 5 (1.0271)2 5 1.0549, lo que implica que EAR 5 5,49%.
Para inversiones de más de un año, la convención es expresar la TAE como la tasa
anual que se capitalizaría al mismo valor que la inversión real. Por ejemplo, el
4Los rendimientos de las letras del Tesoro y los bonos de varios vencimientos están ampliamente disponibles en la Web, por ejemplo, en
Yahoo! Finance, MSN Money o directamente de la Reserva Federal.

5El Tesoro de los Estados Unidos emite letras del Tesoro, que son valores con descuento puro (o cupón cero) con vencimientos de hasta 1
año. Sin embargo, las instituciones financieras crean bonos del Tesoro de cupón cero denominados tiras del Tesoro con vencimientos de
hasta 30 años comprando bonos del Tesoro que pagan cupones, "eliminando" los pagos del cupón y vendiendo las reclamaciones sobre
los pagos del cupón y el pago final del valor nominal por separado. . Consulte el Capítulo 14 para obtener más detalles.
La inversión en el bono a 25 años del ejemplo 5.2 crece según su vencimiento en un factor de 4.2918.
(es decir, 1 1 3.2918), por lo que su EAR se encuentra resolviendo
(1 1 OÍDO)25 5 4.2918
1/25
1 1 OÍDO 5 4.2918 5 1.0600
En general, podemos relacionar la EAR con el rendimiento total, rfT), durante un período de espera de duración
T utilizando la siguiente ecuación:
1 1 OÍDO 5 31 1 rfT) 41 /T (5,7)
Lo ilustramos con un ejemplo.
Ejemplo 5.3 Tasa anual efectiva versus rendimiento total
Para el Tesoro a 6 meses del ejemplo 5.2, T 5 ½ y 1 /T 5 2. Por lo tanto,
1 1 OÍDO 5 (1.0271)2 5 1.0549 y EAR 5 5,49%
Para el Tesoro a 25 años del ejemplo 5.2, T 5 25. Por lo tanto,
1 1 OÍDO 5 4.29181/25 5 1.060 y EAR 5 6,0%
Tasas de porcentaje anual

Tasas anualizadas sobre inversiones a corto plazo (por convención, T, 1 año) a menudo se informan
utilizando interés simple en lugar de compuesto. Estos se llamantasas de porcentaje anual,
o APR. Por ejemplo, la APR correspondiente a una tasa mensual como la cargada en una tarjeta
de crédito se informa como 12 veces la tasa mensual. De manera más general, si haynorte
períodos de capitalización en un año, y la tasa por período es rfT), entonces theAPR5 norte 3 rfT).
Por el contrario, puede encontrar la tasa por período de la APR como rfT) 5 T 3 ABR.
Usando este procedimiento, la APR del bono a 6 meses en el Ejemplo 5.2 con un
tasa de 2,71% es 2 3 2,71 5 5,42%. Para generalizar, tenga en cuenta que para inversiones a corto
plazo de largoT, existen norte 5 1 /T períodos de capitalización en un año. Por tanto, la relación
entre el período de capitalización, el EAR y el APR es
1 1 OÍDO 5 31 1 rfT)4 norte 5 31 1 rfT)41 /T 5 31 1 T 3 ABR41 /T (5,8)
Equivalentemente,
(1 1 OÍDO)T 2 1
ABR 5
T
Ejemplo 5.4 EAR versus APR
En la tabla 5.1 usamos la ecuación 5.8 para encontrar la APR correspondiente a una TAE de 5.8% con
varios períodos de capitalización. Por el contrario, encontramos valores de EAR implícitos en una TAE
del 5,8%.
Composición continua
A partir de la tabla 5.1 (y la ecuación 5.8) se desprende que la diferencia entre APR y EAR
aumenta con la frecuencia de la capitalización. Esto plantea la pregunta: ¿Hasta qué punto estos
124
OÍDO 5 [1 1 rfT)]1 /T2 1 5.058 ABR 5 rfT) * (1 /T) 5.058 OREJA 5 (

Compuesto
Período T rfT) ABR 5 [(1 1 EAR) ^T̂ 2 1] /T rfT) 1 1 ABR*T) ^ (1 /T) 2 1
1 año 1,0000 . 0580 . 05800 . 0580 . 05800

6 meses 0.5000 . 0286 . 05718 . 0290 . 05884
1 cuarto 0,2500 . 0142 . 05678 . 0145 . 05927
1 mes 0.0833 . 0047 . 05651 . 0048 . 05957
1 semana 0.0192 . 0011 . 05641 . 0011 . 05968
1 día 0,0027 . 0002 . 05638 . 0002 . 05971
Continuo rcc 5 en (1 1 OÍDO) 5.05638 OÍDO 5 Exp(rcc) 2 1 5.05971
Cuadro 5.1
Tasas de porcentaje anual (APR) y tasas anuales efectivas (EAR). En el primer conjunto de columnas, mantenemos miXcel
la tasa anual equivalente (TAE) fija en 5.8% y encontramos la TAE para cada período de tenencia. En el segundo Visítanos en
conjunto de columnas, mantenemos la APR fija en 5.8% y resolvemos para EAR. www.mhhe.com/bkm
dos tipos divergen a medida que la frecuencia de capitalización sigue creciendo? Dicho de otra manera, ¿cuál
es el límite de [11 T 3 ABR]1 /T, como T se vuelve cada vez más pequeño? ComoT se acerca a cero, nos
acercamos de manera efectiva composición continua (CC), y la relación de la EAR con la anual
tasa de porcentaje, denotada por rcc para el caso compuesto continuamente, viene dado por el
funcion exponencial
1 1 OÍDO 5 Exp(rcc) 5 mircc (5,9)
dónde mi es aproximadamente 2.71828.

Encontrar rcc a partir de la tasa anual efectiva, resolvemos la Ecuación 5.9 para rcc como sigue:
en (1 1 OÍDO) 5 rcc
donde ln (•) es la función logaritmo natural, la inversa de exp (•). Tanto las funciones
exponenciales como logarítmicas están disponibles en Excel y se denominan EXP (•) y LN (•),
respectivamente.
Ejemplo 5.5 Tasas continuamente compuestas
La tasa de porcentaje anual compuesta continuamente, rcc, que proporciona una TAE de 5.8% es
5.638% (ver Tabla 5.1). Esto es prácticamente el mismo que el APR para la capitalización diaria.
Pero para compuestos menos frecuentes, por ejemplo, semestralmente, la APR necesaria para proporcionar
la misma EAR es notablemente más alta, 5.718%. Con una capitalización menos frecuente, es necesario un
APR más alto para proporcionar un rendimiento efectivo equivalente.
Si bien la capitalización continua puede parecer al principio una molestia matemática,

trabajar con tales tasas puede simplificar los cálculos de rentabilidad y riesgo esperados. Para
Por ejemplo, dada una tasa compuesta continuamente, el rendimiento total para cualquier período T, rccT), es
simplemente expT 3 rcc).6 En otras palabras, el rendimiento total aumenta en proporción directa al período de
tiempo, T. Esto es mucho más simple que trabajar con los exponentes que surgen usando discretos
6Esto se sigue de la ecuación 5.9. Si 11 OÍDO 5 mircc, entonces (1 1 OÍDO)T 5 mirccT.

período compuesto. Como otro ejemplo, mire nuevamente la Ecuación 5.1. Allí, la relación entre
la tasa realrr, la tasa nominal rn, y la tasa de inflación yo, rr <rn 2 I, fue sólo una aproximación,
como lo demuestra la Ecuación 5.3. Pero si expresamos todas las tarifas como
compuesto continuamente, entonces la Ecuación 5.1 es exacta,7 es decir, rrcc 5 rncc 2 Icc.
Un banco ofrece dos programas de interés alternativos para una cuenta de ahorros de $ 100,000 bloqueada durante 3 años:
(a) una tasa mensual del 1%; (B) una tasa anual compuesta continuamente (rcc) del 12%. ¿Qué alternativa elegir?
5.3 Facturas e inflación, 1926-2012

Las series de tiempo financieras a menudo comienzan en julio de 1926, la fecha de inicio de una base de datos de
devoluciones precisas ampliamente utilizada del Centro de Investigación de Precios de Seguridad de la Universidad
de Chicago.
La tabla 5.2 resume la historia de las tasas de interés a corto plazo en los EE. UU., La tasa de inflación y la
tasa real resultante. Puede encontrar el historial completo posterior a 1926 de las tarifas mensuales de estas
series en el sitio web del texto,www.mhhe.com/bkm (enlace al material del alumno para el Capítulo 5). La
tasa real se calcula a partir de la tasa de la letra del tesoro mensual y el cambio porcentual en el IPC.
El primer conjunto de columnas de la tabla 5.2 enumera las tasas anuales promedio para las diversas series. La
tasa de interés promedio durante la mitad más reciente de nuestra historia (1969-2012), 5.35%, fue notablemente
más alta que en la mitad anterior, 1.79%. La razón es la inflación, el principal impulsor de las tasas de las letras del
tesoro, que también tuvo un valor promedio notablemente más alto en la mitad reciente de la muestra, 4,36%, que
en el período anterior, 1,74%. Sin embargo, las tasas de interés nominales sobre
el reciente
ingenio de pared
Cuadro 5.2
Tasas promedio anualizadas Desviaciones estándar anualizadas * Inflación
Estadísticas para
T-Bills Inflación Real T-Bill de letras del tesoro Letra del tesoro real Tasas de T-Bill,
tasas de inflación,
Todos los meses 3,55 3,04 0,52 2,95 4,06 3,95
y tipos reales,
Primera mitad 1,79 1,74 0,10 1,56 4,66 4,98 1926–2012
Mitad reciente 5.35 4.36 0,95 3,02 2,82 2,44
* Las desviaciones estándar anualizadas incluyen el efecto de las correlaciones en serie en rezagos de 1 a 11 meses.
Fuentes: Tasas de rendimiento anuales de la renovación de letras del Tesoro a 1 mes: Kenneth French y Morningstar, Inc .;
tasas de inflación anual: Oficina de estadísticas laborales.
71 1 r (verdadero) 5 1 1 r (nominal)
1 1 inflación
1 en31 1 r (verdadero) 4 5 ena1 1 r (nominal)B 5 en31 1 r (nominal) 4 2 en (1 1 inflación)

1 1 inflación
1 rccverdadero) 5 rccnominal) 2 Icc
126 PAR
10
20
Facturas nominales
9 18
dieciséis
14 Facturas reales
8 12
10
8
7
6
4
2
0
Índice de riqueza
6 1926 1936 1946 1956 1966 1976 1986 1996 2006 2016
0
19
Figura 5.2 Índices de riqueza nominal y real para inversiones en letras del Tesoro, 1970-2012 (la cifra insertada corresponde a
1926-2012)
Una lección importante de esta historia es que incluso una tasa de inflación moderada puede borrar la mayoría
de las ganancias nominales proporcionadas por estas inversiones de bajo riesgo. En ambas mitades de la muestra, el
rendimiento real fue menos de una quinta parte del rendimiento nominal.
Podemos demostrar la ganancia acumulada de una inversión en particular durante un período dado
utilizando un índice de riqueza. Suponiendo que se invirtió $ 1 al comienzo de un período, combinamos el
valor de la inversión, año tras año, por 1 más la tasa bruta de rendimiento anual. El índice de riqueza al final
del último año muestra el aumento total de la riqueza por dólar invertido durante el período completo de
inversión. La figura 5.2 muestra que 1 dólar invertido en letras del Tesoro a principios de 1970 habría
aumentado a 9,20 dólares en septiembre de 2012, una ganancia aparentemente impresionante para una
inversión de bajo riesgo. Sin embargo, el índice de riqueza en dólares reales (ajustados a la inflación) muestra
un escaso valor final de solo $ 1,20. De manera similar, se muestra (en el recuadro) un dólar invertido en
letras del Tesoro durante todo el período 1926-2012 para llegar a $ 20,25, pero con un valor real de solo $
1,55.
El panel de desviación estándar (DE) del cuadro 5.2 muestra una DE de la inflación más baja en el
semestre reciente, 2,82%, que en el período anterior, 4,66%. Esto contribuyó a una menor desviación
estándar de la tasa real en la mitad reciente de la muestra, 2,44%, en comparación con la mitad anterior,
4,98%. Observe que la DE de la tasa nominal en realidad fue más alta en el período reciente (3.02%) que en el
anterior (1.56%), lo que indica que la menor variación en los rendimientos reales realizados debe atribuirse a
las tasas de las letras del tesoro que siguen más de cerca la inflación. en ese período. De hecho, el gráfico 5.3
documenta una moderación en la tasa de inflación, así como un ajuste considerablemente más estrecho
entre la inflación y las tasas nominales.
Como enfatizamos anteriormente, los inversores presumiblemente se centran en los rendimientos reales
que pueden obtener de sus inversiones. Para que obtengan una tasa real aceptable, deben ganar una tasa
nominal más alta cuando se espera que la inflación sea más alta. Por lo tanto, la tasa nominal de las letras del
tesoro observada al comienzo de un período debe reflejar las previsiones de inflación durante ese período.
Cuando la tasa real esperada es estable y la inflación realizada coincide con la inicial
al registro 127
20
T-Bills
15 Inflación
10
Puntos de porcentaje
25
210
mil novecientos ochenta y dos

215
1927
1932
1937
1942
1947
1952
1957
1962
1967
1972
1977
1987
1992
1997
2002
2007
2012
Figura 5.3 Tasas de interés e inflación, 1926-2012
expectativas, la correlación entre la inflación y las tasas nominales de las letras del tesoro será
cercana a la perfecta (1.0), mientras que la correlación entre la inflación y la tasa real realizada será
cercana a cero. En el otro extremo, si los inversores ignoraran o fueran muy pobres en la predicción
de la inflación, su correlación con las tasas nominales de las letras del tesoro sería cero y la
correlación entre la inflación y las tasas reales sería perfectamente negativa (21.0), ya que la tasa real
caería uno a uno con cualquier aumento de la inflación.
La siguiente tabla compara las correlaciones de la inflación con las tasas nominales y reales de las letras del
tesoro en subperíodos tempranos y recientes. Los resultados sugieren una mejora de la precisión en la anticipación
de la inflación. La correlación de la inflación con las letras del Tesoro nominales aumentó de prácticamente cero a
0.48, mientras que la correlación con las letras del Tesoro reales aumentó de 20,98 hasta 20,67.8
1926–1968 1969–2012
Correlación con la tasa nominal de la letra del tesoro 20,03 0,48

Correlación con la tasa de la letra del tesoro real 20,98 20,67
5.4 Riesgo y primas de riesgo

Rendimientos del período de retención
Está considerando invertir en un fondo de índice bursátil. El fondo se vende actualmente a $ 100 por acción.
Con un horizonte de inversión de 1 año, la tasa de rendimiento obtenida de su inversión dependerá de (a) el
precio por acción al final del año y (B) los dividendos en efectivo que cobrará durante el año.
8 El examen de la Figura 5.3 sugiere que la correlación en años muy recientes ha disminuido debido a la intervención
activa de la Reserva Federal luego de la crisis financiera.

Suponga que el precio por acción al final del año es de $ 110 y los dividendos en efectivo durante
el año ascienden a $ 4. El retorno realizado, llamado elCelebración de regreso, HPR (en este caso, el
período de tenencia es de 1 año), se define como
Precio final de una acción 2 Precio inicial 1 Dividendo en efectivo

HPR 5 (5,10)
Precio inicial
Aquí tenemos
$ 110 2 $100 1 $4
HPR 5 5.14, o 14%
$ 100
Esta definición del HPR trata el dividendo como pagado al final del período de tenencia. Cuando los
dividendos se reciben antes, el HPR ignora los ingresos por reinversión entre la recepción del pago y el final
del período de tenencia. El porcentaje de rendimiento de los dividendos se llamarentabilidad por dividendo,
y así el rendimiento por dividendo más la tasa de ganancias de capital es igual a HPR.
Rendimiento esperado y desviación estándar

Sin embargo, existe una incertidumbre considerable sobre el precio de una acción más los ingresos por
dividendos dentro de un año, por lo que no puede estar seguro de su eventual HPR. Podemos cuantificar
nuestras creencias sobre el estado del mercado y el fondo de índice bursátil en términos de cuatro
escenarios posibles con probabilidades como se presentan en las columnas A a E de la hoja de cálculo 5.1.
¿Cómo podemos evaluar esta distribución de probabilidad? Para empezar, caracterizamos las distribuciones de
probabilidad de las tasas de rendimiento por su rendimiento esperado o medio,E (r), y desviación estándar, s. La tasa
de rendimiento esperada es un promedio ponderado por la probabilidad de las tasas de rendimiento en cada
escenario. VocaciónPD) la probabilidad de cada escenario y r (s) el HPR en cada escenario, donde los escenarios están
etiquetados o "indexados" por s, escribimos el rendimiento esperado como
E (r) 5ap (s) r (s) (5,11)

s
Aplicando esta fórmula a los datos de la hoja de cálculo 5.1, la tasa de rendimiento esperada de la
el fondo de índice es
A B C D mi F GRAMO H I
1
2
3 Precio de compra 5 $ 100 Tasa de T-Bill 5 0,04
4
5 Al cuadrado Al cuadrado
6 Estado de Fin de año Dinero en efectivo Desviaciones Desviaciones Exceso Desviaciones
7 Mercado Probabilidad Precio Dividendos HPR de la media a la media Rendimientos de la media
8 Excelente 0,25 126,50 4.50 0.3100 0.2124 0.0451 0.2700 0.0451
9 Bien 0,45 110,00 4,00 0,1400 0.0424 0,0018 0,1000 0,0018
10 Pobre 0,25 89,75 3,50 20.0675 20.1651 0.0273 20.1075 0.0273
11 Choque 0,05 46,00 2,00 20.5200 20,6176 0.3815 20,5600 0,3815
12 Valor esperado (promedio) SUMPRODUCT (B8: B11, E8: E11) 5 0.0976
13 Varianza de HPR SUMPRODUCTO (B8: B11, G8: G11) 5 0.0380
14 Desviación estándar de HPR SQRT (G13) 5 0,1949
15 Prima de riesgo SUMPRODUCTO (B8: B11, H8: H11) 5 0.0576 SQRT
dieciséis Desviación estándar del exceso de rendimiento (SUMPRODUCTO (B8: B11, I8: I11)) 5 0,1949
Hoja de cálculo 5.1 miXcel

Visítanos en
Análisis del escenario del rendimiento del período de tenencia del fondo de índice bursátil www.mhhe.com/bkm
La hoja de cálculo 5.1 muestra que esta suma se puede evaluar fácilmente en Excel, usando la
función SUMPRODUCT, que primero calcula los productos de una serie de pares de números y
luego suma los productos. Aquí, el par de números es la probabilidad de cada escenario y la
tasa de rendimiento.
La desviación estándar de la tasa de rendimiento (s) es una medida de riesgo. Se define como la
raíz cuadrada de la varianza, que a su vez es el valor esperado de las desviaciones al cuadrado del
rendimiento esperado. Cuanto mayor sea la volatilidad de los resultados, mayor será el valor medio
de estas desviaciones al cuadrado. Por lo tanto, la varianza y la desviación estándar proporcionan
una medida de la incertidumbre de los resultados. Simbólicamente,
s2 5aPD) 3r (s) 2 E (r) 42 (5,12)

s
Por lo tanto, en nuestro ejemplo
s2 5.25 (.31 2.0976)2 1.45 (.14 2.0976)2 1.25 (2.0675 2.0976)2

1.05 (2.52 2.0976)2 5.0380
Este valor se calcula en la celda G13 de la hoja de cálculo 5.1 usando la función SUMPRODUCTO.
La desviación estándar se calcula en la celda G14 como
s 5 ".0380 5.1949 5 19,49%

Claramente, lo que preocuparía a los inversores potenciales en el fondo indexado es el riesgo a la
baja de una caída o un mercado pobre, no el potencial alcista de un mercado bueno o excelente. La
desviación estándar de la tasa de rendimiento no distingue entre sorpresas buenas o malas; trata a
ambos simplemente como desviaciones de la media. Siempre que la distribución de probabilidad sea
más o menos simétrica con respecto a la media,s es una medida razonable de riesgo. En el caso
especial en el que podemos suponer que la distribución de probabilidad es normal —representada
por la conocida curva en forma de campana—E (r) y s caracterizar completamente la distribución.
Exceso de rentabilidad y primas de riesgo

¿Cuánto, en todo caso, debería invertir en nuestro fondo indexado? Primero, debe preguntar cuánto
de la recompensa esperada se ofrece por el riesgo que implica invertir dinero en acciones.
Medimos la recompensa como la diferencia entre el esperado HPR sobre el fondo de acciones indexadas
y el tasa libre de riesgo, es decir, la tasa que puede ganar dejando dinero en activos libres de riesgo, como
letras del Tesoro, fondos del mercado monetario o el banco. Llamamos a esta diferencia laprima de riesgo
sobre acciones ordinarias. La tasa libre de riesgo en nuestro ejemplo es del 4% anual y el rendimiento
esperado del fondo indexado es del 9,76%, por lo que la prima de riesgo de las acciones es del 5,76% anual.
La diferencia en cualquier período particular entre elreal tasa de rendimiento de un activo de riesgo y la tasa
libre de riesgo real se llama exceso de retorno. Por lo tanto, la prima de riesgo es el valor esperado del
exceso de rendimiento y la desviación estándar del exceso de rendimiento es una medida de su riesgo.
(Consulte la hoja de cálculo 5.1 para conocer estos cálculos).
El grado en que los inversores estén dispuestos a comprometer fondos en acciones depende de aversión
al riesgo. Los inversores son reacios al riesgo en el sentido de que, si la prima de riesgo fuera cero, no
invertirían dinero en acciones. En teoría, siempre debe haber una prima de riesgo positiva en las acciones
para inducir a los inversores reacios al riesgo a mantener la oferta existente de acciones en lugar de colocar
todo su dinero en activos libres de riesgo.
Aunque el análisis de escenarios ilustra los conceptos detrás de la cuantificación del riesgo y el
rendimiento, es posible que aún se pregunte cómo obtener una estimación más realista de E (r) y s para
acciones ordinarias y otros tipos de valores. Aquí, la historia tiene ideas que ofrecer. El análisis del registro
histórico de los rendimientos de la cartera hace uso de una variedad de conceptos y herramientas
estadísticas, por lo que primero pasamos a una discusión preparatoria.
Invierte $ 27,000 en un bono corporativo que se vende a $ 900 por $ 1,000 de valor nominal. Durante el próximo año,
el bono pagará intereses de $ 75 por $ 1,000 de valor nominal. El precio del bono a fin de año dependerá del nivel de
las tasas de interés que prevalecerán en ese momento. Construye el siguiente análisis de escenario:
Tasas de interés Probabilidad Precio del bono de fin de año
Elevado .2 $ 850
Sin alterar .5 915
Bajo .3 985
Su inversión alternativa es una letra del Tesoro que produce una tasa de rendimiento segura del 5%. Calcule el HPR para cada
escenario, la tasa de rendimiento esperada y la prima de riesgo de su inversión. ¿Cuál es el valor en dólares esperado para fin
de año de su inversión?
5.5 Análisis de series de tiempo de tasas de rendimiento pasadas
Análisis de series de tiempo versus análisis de escenarios
En un análisis de escenarios prospectivo, determinamos un conjunto de escenarios relevantes y tasas de

retorno de inversión asociadas, asignamos probabilidades a cada uno y concluimos calculando la prima de
riesgo (recompensa) y la desviación estándar (riesgo) de la inversión propuesta. Por el contrario, los
historiales de rendimiento de los activos se presentan en forma de series de tiempo de rendimientos
realizados que no proporcionan explícitamente las evaluaciones originales de los inversores sobre las
probabilidades de esos rendimientos; solo observamos fechas y HPR asociados. Debemos inferir de estos
datos limitados las distribuciones de probabilidad de las que podrían haberse extraído estos rendimientos o,
al menos, el rendimiento esperado y la desviación estándar.
Rendimientos esperados y promedio aritmético

Cuando usamos datos históricos, tratamos cada observación como un "escenario" igualmente probable.
Entonces si haynorte observaciones, sustituimos probabilidades iguales de 1 /norte para cada PD) en la
ecuación 5.11. El regreso esperado,E (r), a continuación, se estima mediante la media aritmética de la
tasas de retorno de muestra:
norte
1 norte
E (r) 5 ap (s) r (s) 5 ar (s)
s51 nortes51
(5,13)
5 Promedio aritmético de tasas de rendimiento
Ejemplo 5.6 Promedio aritmético y rendimiento esperado
A modo de ilustración, la hoja de cálculo 5.2 presenta una serie temporal (muy breve) de los rendimientos
anuales del período de tenencia del índice S&P 500 durante el período 2001–2005. Tratamos cada HPR del
norte 5 5 observaciones en la serie de tiempo como un resultado anual igualmente probable durante
los años de la muestra y asígnele una probabilidad igual de 1/5, o .2. Por tanto, la columna B de la
hoja de cálculo 5.2 utiliza 0,2 como probabilidades, y la columna C muestra los HPR anuales. La
aplicación de la ecuación 5.13 (usando la función SUMPRODUCTO de Excel) a la serie de tiempo en la
hoja de cálculo 5.2 demuestra que sumar los productos de probabilidad por HPR equivale a tomar el
promedio aritmético de los HPR (compare las celdas C10 y C11).
El ejemplo 5.6 ilustra la lógica del amplio uso del promedio aritmético en las inversiones. Si la serie
de tiempo de rendimientos históricos representa fielmente la verdadera distribución de probabilidad
subyacente, entonces el rendimiento promedio aritmético de un período histórico proporciona un
pronóstico del HPR futuro esperado de la inversión.
El rendimiento medio geométrico (ponderado en el tiempo)

El promedio aritmético proporciona una estimación insesgada de la esperado retorno futuro. Pero,
¿qué nos dice la serie de tiempo sobre lareal rendimiento de una cartera a lo largo del pasado
período de muestra? Continuemos con el ejemplo 5.6 usando su período de muestra muy corto solo para ilustrar.
Presentaremos los resultados para períodos significativos más adelante en este capítulo.
La columna F de la hoja de cálculo 5.2 muestra el índice de riqueza de invertir $ 1 en un fondo
indexado del S&P 500 a principios de 2001. El valor del índice de riqueza a fines de 2005, $ 1.0275, es
el valor final de la inversión de $ 1, lo que implica un 5 años rendimiento del período de tenencia
(HPR) del 2,75%.
Una medida intuitiva del desempeño durante el período de la muestra es el HPR anual
(fijo) que se capitalizaría durante el período al mismo valor terminal obtenido de la
secuencia de rendimientos reales en la serie temporal. Denote esta tasa porgramo, así que eso
Valor terminal 5 (1 1 r1) 3 (1 1 r2) 3? ? ? 3 (1 1 r5) 5 1.0275 (1 1 gramo)

norte 5 Valor terminal 5 1.0275 (celda F9 en la hoja de cálculo 5.2) (5,14)
gramo 5 Valor terminal1 /norte 2 1 5 1.0751/5 2 1 5.0054 5.54% (celda E14)
donde 1 1 gramo es la media geométrica de los rendimientos brutos (1 1 r) de la serie de

tiempo (que se puede calcular con la función GEOMEAN de Excel) y gramo es el HPR anual que
replicaría el valor final de nuestra inversión.
Los practicantes llaman gramo la ponderado en el tiempoa diferencia del rendimiento promedio ponderado en dólares),
para enfatizar que cada rendimiento pasado recibe un peso igual en el proceso de promediar. Esta distinción es importante
porque los administradores de inversiones a menudo experimentan cambios significativos en los fondos administrados a
medida que los inversionistas compran o reembolsan acciones. Las tasas de rendimiento obtenidas durante períodos en los
que el fondo es grande producen ganancias en dólares mayores que las
las tarifas obtienen
mance ev
A B C D mi F
1
2
3 Supuesta implícitamente Al cuadrado HPR bruto = Poder
4 Período Probabilidad = 1/5 HPR (decimal) Desviación 1 + HPR Índice*
5 2001 .2 -0.1189 0.0196 0.8811 0.8811
6 2002 .2 -0.2210 0.0586 0,7790 0,6864
7 2003 .2 0.2869 0.0707 1.2869 0.8833
8 2004 .2 0.1088 0,0077 1.1088 0,9794
9 2005 .2 0.0491 0,0008 1.0491 1.0275
10 Promedio aritmético PROMEDIO (C5: C9) = 0.0210
11 SUMPRODUCTO HPR esperado (B5: B9, C5: C9) = 0.0210
12 Desviación Estándar SUMPRODUCTO (B5: B9, D5: D9) ^. 5 = 0.1774 Cheque:
13 STDEV (C5: C9) = 0.1983 1.0054 ^ 5 =
14 Rentabilidad media geométrica GEOMEAN (E5: E9) - 1 = 0,0054 1.0275
15 *El valor de $ 1 invertido al comienzo del período de la muestra (1/1/2001).
Hoja de cálculo 5.2 miXcel

Visítanos en
Serie temporal de HPR para el S&P 500 www.mhhe.com/bkm
Cuanto mayores sean las variaciones en las tasas de rendimiento, mayor será la discrepancia entre los
promedios aritméticos y geométricos, es decir, entre la tasa compuesta obtenida durante el período de la
muestra y el promedio de los rendimientos anuales. Si los rendimientos provienen de una distribución
normal, la diferencia esperada es exactamente la mitad de la varianza de la distribución, es decir,
mi3Media geométrica 4 5 mi3Promedio aritmético 4 2 ½s2 (5,15)
(Una advertencia: para usar la Ecuación 5.15, debe expresar los retornos como decimales, no como porcentajes).
Cuando los retornos son aproximadamente normales, la Ecuación 5.15 será una buena aproximación.9
Ejemplo 5.7 Promedio geométrico versus aritmético
El promedio geométrico del ejemplo 5.6 (.54%) es sustancialmente menor que el promedio
aritmético (2.10%). Esta discrepancia a veces es fuente de confusión. Surge del efecto
asimétrico de las tasas de rendimiento positivas y negativas sobre el valor terminal de la
cartera.
Observe los rendimientos en los años 2002 (2.2210) y 2003 (.2869). El promedio aritmético
la edad de retorno durante los 2 años es (2.2210 1.2869) / 2 5.03295 (3,295%). Sin embargo, si
hubiera invertido $ 100 a principios de 2002, solo tendría $ 77,90 al final del año. Para
simplemente alcanzar el punto de equilibrio, habría necesitado ganar $ 21,10 en 2003, lo que
equivaldría a una enorme rentabilidad del 27,09% (21,10 / 77,90). ¿Por qué es necesaria una
tasa tan alta para alcanzar el punto de equilibrio, en lugar del 22,10% que perdió en 2002? El
valor de su inversión en 2003 fue mucho menor a $ 100; la base más baja significa que se
necesita una mayor ganancia porcentual posterior para alcanzar el punto de equilibrio. Incluso
una tasa tan alta como el 28,69% obtenido en 2003 arroja un valor de cartera en 2003 de $
77,903 1.2869 5 $100.25, apenas más de $ 100. Esto implica una tasa compuesta anual de 2
años (el promedio geométrico) de solo .12%, significativamente menor que el promedio
aritmético de 3.295%.
Invierte $ 1 millón a principios de 2018 en un fondo de índice bursátil S&P 500. Dada la tasa de rendimiento de
2018, 240%, ¿qué tasa de retorno en 2019 será necesaria para que su cartera recupere su valor original?
Varianza y desviación estándar

Al pensar en el riesgo, nos interesa la probabilidad de desviaciones de la
esperado regreso. En la práctica, normalmente no podemos observar directamente las expectativas, por lo
que estimamos la varianza promediando las desviaciones cuadradas de nuestraestimar de lo esperado
9Se nos dice que midamos el desempeño histórico durante un período de muestra particular por el geométrico promedio, pero para
estimar el desempeño futuro esperado de esa misma muestra que el aritmética promedio. La pregunta surge naturalmente: si la misma
muestra se repitiera en el futuro, el desempeño se mediría porgeométrico promedio, entonces, ¿no es ese el mejor estimador del
rendimiento esperado? Sorprendentemente, la respuesta es no. Los resultados futuros siempre contendrán sorpresas tanto positivas
como negativas en comparación con las expectativas anteriores. Cuando se suma, una serie de sorpresas positivas tiene un mayor impacto
en la riqueza final que una serie de sorpresas negativas de igual tamaño. Debido a esta asimetría, el promedio geométrico de la muestra
es en realidad una estimación con sesgo a la baja del rendimiento promedio futuro extraído de la misma distribución. El sesgo resulta ser
la mitad de la varianza y, por lo tanto, el uso del promedio aritmético corrige este sesgo.
retorno, la media aritmética, r. Adaptando la Ecuación 5.12 para datos históricos, nuevamente usamos
probabilidades iguales para cada observación, y usamos el promedio de la muestra en lugar del nob.
servible E (r).
Diferencia 5 Expecte3d valor de las desviaciones al cuadrado
s2 5 ap (s) r (s) 2 E (r) 4 2
Usando datos históricos con norte observaciones, 3Pudimos 4estimar varianza como
1 norte
s2 5 a r (s) 2 r 2 (5,16)
nortes51
dónde s reemplaza s para indicar que es una estimación.
Ejemplo 5.8 Varianza y desviación estándar
Eche otro vistazo a la hoja de cálculo 5.2. La columna D muestra las desviaciones cuadradas del
promedio aritmético y la celda D12 da la desviación estándar como .1774, que es la raíz cuadrada de
la suma de los productos de las probabilidades (iguales) multiplicadas por las desviaciones cuadradas.
Sin embargo, la estimación de la varianza de la ecuación 5.16 está sesgada a la baja. La razón es
que hemos tomado las desviaciones del promedio aritmético de la muestra,r, en lugar del valor
esperado verdadero desconocido, E (r), y así han introducido un error de estimación. Su efecto sobre
la varianza estimada a veces se denominagrados de libertad parcialidad. Podemos eliminar el sesgo
multiplicando el promedio aritmético de las desviaciones al cuadrado por el factor
n / (n 2 1). La varianza y la desviación estándar se convierten en
1 norte 1 norte
s2 5 a norte B 3 a r (s)32 r 2 5 4 a 3r (s) 2 r 4 2

norte 2 1 nortes51 norte 2 1s51
(5,17)
1 norte
s5A
norte 2s1a
51 3r (s) 2 r 4 2
La celda D13 muestra la estimación insesgada de la desviación estándar, .1983, que es mayor que el
valor de .1774 obtenido en la celda D12. Para muestras grandes,n / (n 2 1) está cerca de 1, y el ajuste
de los grados de libertad se vuelve trivialmente pequeño.
Estimaciones de la desviación estándar y media

de observaciones de mayor frecuencia
¿Las observaciones más frecuentes conducen a estimaciones más precisas? La respuesta a esta pregunta es
sorprendente: la frecuencia de observación no tiene ningún impacto en la precisión de las estimaciones
medias. Es elduración de una serie de tiempo de muestra (a diferencia de la número de observaciones) que
mejora la precisión.
El rendimiento total de 10 años dividido por 10 es una estimación tan precisa del rendimiento anual esperado
como 12 veces el promedio de 120 rendimientos mensuales. El rendimiento mensual promedio debe ser coherente
con el rendimiento promedio de 10 años, por lo que las observaciones extra anuales no brindan información
adicional sobre el rendimiento promedio. Sin embargo, una muestra más larga, por ejemplo, un rendimiento de 100
años, proporcionará una estimación más precisa del rendimiento medio que un rendimiento de 10 años.previsto la
distribución de probabilidad de los rendimientos permanece invariable durante los 100 años.
Esto sugiere una regla: utilice la muestra más larga que todavía crea que proviene de la misma distribución de
rendimiento. Desafortunadamente, en la práctica, los datos antiguos pueden ser menos informativos. ¿Son los datos
de rendimiento del siglo XIX relevantes para estimar los rendimientos esperados en el siglo XXI? Posiblemente no, lo
que implica que enfrentamos límites severos a la precisión de nuestras estimaciones de rendimientos medios.
En contraste con la media, la precisión de las estimaciones de la desviación estándar y los

momentos más altos (todos calculados utilizando desviaciones del promedio) se puede hacer más
preciso aumentando el número de observaciones. Por lo tanto, podemos mejorar la precisión de las
estimaciones de SD y momentos más altos de la distribución mediante el uso de observaciones más
frecuentes.
Las estimaciones de la desviación estándar comienzan con la varianza. Cuando los rendimientos mensuales no
están correlacionados de un mes a otro, las variaciones mensuales simplemente se suman. Por tanto, cuando el
la varianza es la misma todos los meses, anualizamos por:10 s2 A 5 12s2 METRO. En general, el T-mes
la varianza es T multiplicado por la varianza de 1 mes. En consecuencia, la desviación estándar crece en el
tasa de "T, es decir: sA 5 "12sMETRO. Mientras que la media y la varianza crecen en proporción directa al
tiempo, la DE crece a la tasa de la raíz cuadrada del tiempo.
La relación recompensa / volatilidad (Sharpe)

Finalmente, vale la pena señalar que los inversores presumiblemente están interesados en el esperado
exceso el rendimiento que pueden obtener al reemplazar las letras del Tesoro con una cartera de riesgo, así
como el riesgo en el que incurrirían. Si bien la tasa de la letra del tesoro no es constante durante todo el
período, aún sabemos con certeza qué tasa nominal ganaremos si compramos una letra y la mantenemos
hasta el vencimiento. Otras inversiones normalmente implican aceptar algún riesgo a cambio de la
posibilidad de ganar más que la tasa segura de la factura del tesoro. Los inversores valoran los activos de
riesgo de modo que la prima de riesgo sea proporcional al riesgo de lo esperado.
exceso rendimiento y, por lo tanto, es mejor medir el riesgo por la desviación estándar de los rendimientos
en exceso, no totales.
La importancia de la compensación entre la recompensa (la prima de riesgo) y el riesgo
(medido por la desviación estándar o SD) sugiere que medimos la atracción de una cartera.
por la relación entre la prima de riesgo y la DE del exceso de rentabilidad.
Prima de riesgo
Relación de Sharpe 5 (5,18)
SD de exceso de retorno
Esta medida de la recompensa a la volatilidad (propuesta por primera vez por William Sharpe y, por lo tanto, llamada
Relación de Sharpe) se utiliza ampliamente para evaluar el desempeño de los administradores de inversiones.
Observe que el índice de Sharpe divide la prima de riesgo (que aumenta en proporción directa al tiempo)
por la desviación estándar (que aumenta en proporción directa a la raíz cuadrada de la unidad de tiempo).
Por lo tanto, el índice de Sharpe será mayor cuando se anualice a partir de retornos de mayor frecuencia. Por
ejemplo, para anualizar el índice de Sharpe (SR) de las tasas mensuales, multiplicamos
el numerador por 12 y el denominador por "12. Por lo tanto, la razón de Sharpe anualizada es
SRA 5 SRM "12. En general, el ratio de Sharpe de una inversión a largo plazo sobre T años aumentará en un
factor de "T Cuándo T-las tasas de período reemplazan las tasas anuales.
10Cuando los retornos no están correlacionados, no tenemos que preocuparnos por las covarianzas entre ellos. Por lo tanto, la varianza de
la suma de los 12 rendimientos mensuales (es decir, la varianza del rendimiento anual) es la suma de las 12 variaciones mensuales. Si los
rendimientos están correlacionados entre meses, la anualización es más complicada y requiere ajustar la estructura de la correlación serial.
Ejemplo 5.9 Relación de Sharpe
Eche otro vistazo a la hoja de cálculo 5.1. El análisis del escenario para la inversión propuesta en el
fondo de índice bursátil resultó en una prima de riesgo de 5,76% y una desviación estándar del exceso
de rendimiento de 19,49%. Esto implica un índice de Sharpe de .30, un valor en línea con el
desempeño histórico de los fondos de índices bursátiles. Veremos que si bien el índice de Sharpe es
una medida adecuada de la compensación riesgo-rendimiento para carteras diversificadas (el tema
de este capítulo), es inadecuado cuando se aplica a activos individuales como acciones.
Utilizando los rendimientos anuales de los años 2003 a 2005 en la hoja de cálculo 5.2,
una. Calcule el rendimiento promedio aritmético.

B. Calcule el rendimiento promedio geométrico.
C. Calcule la desviación estándar de los rendimientos.
D. Calcule el índice de Sharpe asumiendo que la tasa libre de riesgo fue del 6% anual.
5,6 La distribución normal

La campana distribución normal aparece de forma natural en muchas aplicaciones. Por ejemplo, la altura y
el peso de los recién nacidos están bien descritos por la distribución normal. De hecho, muchas variables que
son el resultado final de múltiples influencias aleatorias exhibirán una distribución normal, por ejemplo, el
error de una máquina que apunta a llenar contenedores con exactamente 1 galón de líquido. Siguiendo la
misma lógica, si las expectativas de rendimiento implícitas en los precios de los activos son racionales, las
tasas de rendimiento reales deberían distribuirse normalmente alrededor de estas expectativas.
Para ver por qué la curva normal es "normal", considere un quiosco de periódicos que genera una ganancia de $
100 en un buen día y se recupera incluso en un mal día, con probabilidades iguales de .5. Por tanto, la ganancia
media diaria es de 50 dólares. Podemos construir un árbol que compile todos los resultados posibles al final de
cualquier período. Aquí hay unárbol de eventos mostrando resultados después de 2 días:
Dos buenos días, ganancia = $ 200
Un día bueno y otro malo, ganancia = $ 100
Dos días malos, beneficio = 0
Tenga en cuenta que 2 días pueden producir tres resultados diferentes y, en general, norte los días
pueden producir norte 1 1 posibles resultados. El resultado más probable a los 2 días es "una buena y
136 PARTE II Cartera T
68,26%
95,44%
99,74%
Figura 5.4 La distribución normal con media del 10% y desviación estándar del 20%.
un mal día ”, lo que puede suceder de dos maneras (primero un buen día o primero un mal día). La
probabilidad de este resultado es .5. Menos probables son los dos resultados extremos (ambos días buenos
o malos) con una probabilidad de 0,25 cada uno.
¿Cuál es la distribución de beneficios al final de 200 días? Hay 201 resultados posibles y,
nuevamente, los resultados de rango medio son los más probables porque hay más secuencias que
conducen a ellos. Mientras que solo una secuencia puede resultar en 200 días malos consecutivos,
una enorme cantidad de secuencias resulta en 100 días buenos y 100 días malos. La distribución de
probabilidad eventualmente tomará la forma familiar de campana.11
La Figura 5.4 muestra un gráfico de la curva normal con una media del 10% y una desviación estándar del
20%. Una DE más pequeña significa que los posibles resultados se agrupan más estrechamente alrededor de
la media, mientras que una DE más alta implica distribuciones más difusas. La probabilidad de obtener un
resultado en particular cuando se realiza un muestreo de una distribución normal está completamente
determinada por el número de desviaciones estándar que separan ese resultado de la media. Dicho de otra
manera, la distribución normal se caracteriza completamente por dos parámetros, la media y la DE.
La gestión de inversiones es mucho más manejable cuando las tasas de rendimiento pueden
aproximarse bien mediante la distribución normal. Primero, la distribución normal es simétrica, es decir, la
probabilidad de cualquier desviación positiva por encima de la media es igual a la de una desviación negativa
de la misma magnitud. Sin simetría, la medición del riesgo como la desviación estándar de los rendimientos
es inadecuada. En segundo lugar, la distribución normal pertenece a una familia especial de distribuciones
caracterizadas como "estables", debido a la siguiente propiedad: cuando los activos con rendimientos
normalmente distribuidos se mezclan para construir una cartera, el rendimiento de la cartera también se
distribuye normalmente. En tercer lugar, el análisis de escenarios se simplifica enormemente cuando solo es
necesario estimar dos parámetros (media y desviación estándar) para obtener las probabilidades de
escenarios futuros. Cuarto, al construir carteras de valores, debemos tener en cuenta la dependencia
estadística de los rendimientos de los valores. Generalmente, dicha dependencia es un complejo,
Las primeras descripciones de la distribución normal en el siglo XVIII se basaron en los resultados de un “árbol binomial”
11
como el del quiosco. Esta representación se usa en la práctica para fijar el precio de muchos contratos de opciones, como
veremos en el Capítulo 21. Para una demostración de cómo la distribución binomial se aproxima rápidamente a la normal, vaya
awww.jcu.edu/math/isep/Quincunx/Quincunx.html.
relación de múltiples capas. Pero cuando los valores se distribuyen normalmente, las relaciones
estadísticas entre los rendimientos se pueden resumir con un coeficiente de correlación sencillo. Por
lo tanto, necesitamos estimar solo un parámetro para resumir la dependencia de dos valores
cualesquiera.
¿En qué medida deben ajustarse las distribuciones de rendimiento real a la curva normal para justificar su
uso en la gestión de inversiones? Claramente, la curva normal no puede ser una descripción perfecta de la
realidad. Por ejemplo, los rendimientos reales no pueden ser inferiores a2100%, que la distribución normal
no descartaría. Pero esto no significa que la curva normal no pueda seguir siendo útil. Un problema similar
surge en muchos otros contextos. Por ejemplo, el peso al nacer se evalúa típicamente en comparación con
una curva normal de peso del recién nacido, aunque ningún bebé nace con un peso negativo. La distribución
normal sigue siendo útil aquí porque la DE del peso es pequeña en relación con su media, y la probabilidad
de un peso negativo sería demasiado trivial para importar.12 En un espíritu similar, debemos identificar
criterios para determinar la adecuación del supuesto de normalidad para las tasas de rendimiento.
Ejemplo 5.10 Función de distribución normal en Excel
Suponga que la tasa de rendimiento mensual del S&P 500 se distribuye aproximadamente normalmente con
una media del 1% y una desviación estándar del 6%. ¿Cuál es la probabilidad de que el rendimiento del índice
en cualquier mes sea negativo? Podemos usar las funciones integradas de Excel para responder rápidamente
a esta pregunta. La probabilidad de observar un resultado menor que algún punto de corte de acuerdo con la
función de distribución normal se da como DISTR.NORM (punto de corte, media, desviación estándar,
VERDADERO). En este caso, queremos saber la probabilidad de un resultado por debajo de cero, cuando la
media es 1% y la desviación estándar es 6%, por lo que calculamos NORMDIST (0, 1, 6, TRUE)5.4338. También
podríamos usar el software integrado de Excel estándar
función normal, DISTR.NORMAS, que usa una media de 0 y una desviación estándar de 1, y
pide la probabilidad de un resultado 1/6 de una desviación estándar por debajo de la media:
DISTR.NORMAS (21/6) 5.4338.
VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 5,6
¿Cuál es la probabilidad de que el rendimiento del índice del ejemplo 5.10 sea inferior a 215%?
5.7 Desviaciones de la normalidad y las medidas de riesgo

Como señalamos anteriormente (¡pero no puede repetirlo con demasiada frecuencia!), La normalidad de los rendimientos en
exceso simplifica enormemente la selección de la cartera. La normalidad nos asegura que la desviación estándar es una medida
completa del riesgo y, por lo tanto, el índice de Sharpe es una medida completa del rendimiento de la cartera.
Desafortunadamente, las desviaciones de la normalidad de los rendimientos de los activos son bastante significativas y difíciles
de ignorar.
Las desviaciones de la normalidad se pueden discernir calculando los momentos más altos de las
distribuciones de rendimiento. Lanorteel momento central de una distribución de los rendimientos en
exceso, R, se estima como el valor medio de (R 2 R)norte. El primer momento (norte 5 1) es necesariamente cero
12De hecho, la desviación estándar es de 511 gramos, mientras que la media es de 3.958 gramos. Por lo tanto, un peso negativo sería 7.74
desviaciones estándar por debajo de la media, y de acuerdo con la distribución normal tendría una probabilidad de solo 4.973 10215. El
problema del peso negativo al nacer claramente no es un práctico preocupación.

138 PAG
la desviación media del promedio de la muestra sea

cero). El segundo momento (norte 5 2) es la
. 030 Positivamente sesgado estimación de la varianza de los rendimientos, s2.13
Sesgado negativamente
medida de asimetría llamada sesgar usa tio
. 025 Normal
del promedio cubicado desviaciones del
. 020 promedio, llamado el tercer momento, a la
Probabilidad
desviación estándar para medir la asimetría

. 015
"Asimetría" de una distribución.
Sesgo = .75
Sesgo = -.75 . 010
Sesgar 5 Promedio B (R 2 R)3 R (5,19)
. 005
s3
Las desviaciones al cubo mantienen su signo (el cubo
. 000
de un número negativo es negativo). Cuándo
-.60 -.40 -.20 . 00 . 20 . 40 . 60
La ución está "sesgada a la derecha", como lo es el
Tasa de retorno
cinco en la figura 5.5A, los ramilletes extremos, cuando
se colocan al cubo, dominan el tercero, lo que da como
resultado un sesgo positivo. Cuando una distribución
Figura 5.5A Distribuciones normales y sesgadas
está "sesgada hacia la izquierda", dominan los valores
(significar 5 6%, DE 5 17%)
negativos extremos al cubo y la asimetría será negativa.
Cuando la distribución está sesgada positivamente

(sesgada hacia la derecha), la desviación estándar se
sobreestima porque las sorpresas positivas extremas
. 60 (que no atraen a los inversores) aumentan, no obstante,
Normal la latencia estimada. Por el contrario, y lo que es más
. 50 De cola gorda importante, cuando la distribución está sesgada
Densidad de probabilidad
negativamente, la DE estimará el riesgo.

. 40
Otra desviación potencialmente importante de la norma
. 30 y, curtosis, se refiere a la probabilidad de s extremos
a ambos lados de la media a expensas de una menor
. 20
probabilidad de desviaciones moderadas. hicamente
Curtosis hablando, cuando las colas de una distribucin
. 10 = .35
son "gordos", hay más masa de probabilidad en
. 00 las colas de la distribución que la predicha por la
-.6 -.4 -.2 0 .2 .4 .6 .8 sobre, a expensas de "hombros delgados", es
Tasa de retorno masa de probabilidad cerca del centro del sobre.
La figura 5.5B superpone una "cola gruesa" sobre
una normal con la misma media y DE.
Figura 5.5B Distribuciones normal y de cola gruesa Aunque la simetría aún se conserva, la SD subestimará
(media 5.1, SD 5.2) la probabilidad de eventos extremos: grandes pérdidas
y grandes ganancias.
13Para distribuciones que son simétricas con respecto al promedio, como es el caso de la distribución normal, todos los momentos impares
(norte 5 1, 3, 5,. . .) tienen expectativas de cero. Para la distribución normal, las expectativas de todos los momentos pares superiores (
norte 5 4, 6,. . .) son funcionessolo de la desviación estándar, s. Por ejemplo, el cuarto momento esperado (norte 5 4) es 3s4, y para norte 5
6, son 15s6. Por lo tanto, para retornos normalmente distribuidos, la desviación estándar, s, proporciona una medida completa del riesgo, y
el rendimiento de la cartera puede medirse mediante el índice de Sharpe,
R /s. Para otras distribuciones, sin embargo, la asimetría se puede medir por momentos impares más altos distintos de cero. Momentos
pares más altos (en exceso de los consistentes con la distribución normal), combinados con momentos impares negativos grandes, indican
mayores probabilidades de resultados negativos extremos.
Curtosis mide el grado de grasa de las colas. Usamos desviaciones del promedio elevado a
la cuatro potencia, escalada por la cuarta potencia de la SD,
Curtosis 5 Promedio B (R 2 R)4 R 23 (5,20)

s4
Restamos 3 en la ecuación 5.20, porque la razón para una
distribución normal es 3. Por lo tanto, la curtosis de una distribución
normal se define como cero, y cualquier curtosis por encima de cero
Estime el sesgo y la curtosis de las cinco tasas en la
es un signo de colas más gruesas. La curtosis de la distribución en la
hoja de cálculo 5.2.
Figura 5.5B, que tiene colas gordas visibles, es .35.
Además de un cambio de observaciones entre los hombros y
las colas, la curtosis puede verse afectada por un cambio
desde los hombros hasta el centro de la distribución (lo que disminuye la curtosis), o viceversa.
Este elemento de curtosis se llamapico ya que afecta la altura del pico de la distribución en su
centro. No se muestra en la figura 5.5B, pero a menudo encontramos picos en los histogramas
de distribuciones reales.
Observe que tanto el sesgo como la curtosis son números puros. No cambian cuando se anualizan a
partir de observaciones de mayor frecuencia.
Una mayor frecuencia de retornos negativos extremos puede resultar de un sesgo negativo y / o
curtosis (colas gruesas). Por lo tanto, nos gustaría una medida de riesgo que indique vulnerabilidad a
rendimientos negativos extremos. Analizamos cuatro de estas medidas que se utilizan con más
frecuencia en la práctica: valor en riesgo, déficit esperado, desviación estándar parcial más baja y la
frecuencia de rendimientos extremos (3-sigma).
Valor en riesgo
La valor en riesgo (denotado VaR para distinguirlo de Var, la abreviatura de varianza) es la pérdida
correspondiente a un percentil muy bajo de toda la distribución del rendimiento, por ejemplo, el
rendimiento del percentil 5 o 1. En realidad, el VaR está incluido en la regulación de los bancos y los
administradores de riesgos lo vigilan de cerca. Es otro nombre paracuantil de una distribución. El
cuantil,q, de una distribución es el valor por debajo del cual se encuentra q% de los posibles valores.
Por tanto, la mediana esq 5 Cuantil 50. Los profesionales suelen estimar el 5% de VaR, lo que significa
que el 95% de los retornos superará el VaR y el 5% será peor. Por lo tanto, el 5% de VaR puede
considerarse como la mejor tasa de rendimiento del 5%.peor de los casos escenarios futuros.
Cuando los rendimientos de la cartera se distribuyen normalmente, el VaR se determina mediante

la media y la DE de la distribución. Recordando que21,65 es el percentil 5 de la distribución normal
estándar (con media 5 0 y SD 5 1), el VaR para una distribución normal es
VaR (0,05, normal) 5Significar 2 1,65 SD
Para obtener una estimación muestral del VaR, ordenamos las observaciones de mayor a menor. El
VaR es el rendimiento en el percentil 5 de la distribución de la muestra. Casi siempre, el 5% del
número de observaciones no será un número entero, por lo que debemos interpolar. Suponga que
una muestra comprende 84 rendimientos anuales, de modo que el 5% del número de observaciones
es 4.2. Debemos interpolar entre la cuarta y la quinta observación desde abajo. Suponga que los cinco
rendimientos inferiores son
225,03% 2 25,69% 2 33,49% 2 41,03% 2 45,64%

Por tanto, el VaR se sitúa entre 225,03% y 225,69% y se calcularía como
VaR 5 225,69 1 0,2 (25,69 2 25.03) 5 225,56%
Déficit esperado
Cuando evaluamos el riesgo de cola al observar el 5% de los peores escenarios, el VaR es la medida de
riesgo más optimista, ya que obtiene el mayor rendimiento (menor pérdida) de todos estos casos.
Una visión más realista de la exposición a la baja se centraría en cambio enesperado pérdida dado
que nos encontramos en uno de los peores escenarios. Este valor, lamentablemente, tiene
dos nombres: o déficit esperado (ES) o expectativa de cola condicional (CTE); la
El último enfatiza que esta expectativa está condicionada a estar en la cola izquierda de la
distribución. ES es la terminología más utilizada.
Ampliando el ejemplo anterior de VaR, asumimos probabilidades iguales para todos los valores.
Por lo tanto, necesitamos promediar el 5% inferior de las observaciones. Sumamos los 4 rendimientos
inferiores más 0,2 del quinto desde el fondo, y dividimos por 4,2 para encontrar ES5 235,94%,
significativamente menos que el 225,56% VaR.14
Desviación estándar parcial más baja y la relación de Sortino

El uso de la desviación estándar como medida de riesgo cuando la distribución del rendimiento no es normal
presenta dos problemas: (1) la asimetría de la distribución sugiere que deberíamos considerar los resultados
negativos por separado; y (2) debido a que una alternativa a una cartera de riesgo es una inversión libre de
riesgo, debemos considerar las desviaciones de los rendimientos de la tasa libre de riesgo en lugar de la
media de la muestra, es decir, en valores negativos.exceso devoluciones.
Una medida de riesgo que aborda estos problemas es la desviación estándar parcial más baja (LPSD) de
rendimientos en exceso, que se calcula como la desviación estándar habitual, pero utilizando sólo rendimientos
"malos". Específicamente, usa solo desviaciones negativas de la tasa libre de riesgo (en lugar de desviaciones
negativas del promedio de la muestra), eleva al cuadrado esas desviaciones para obtener un análogo a la varianza y
luego toma la raíz cuadrada para obtener una “desviación estándar de cola izquierda”. " El LPSD es, por tanto, la raíz
cuadrada de la desviación cuadrática media,condicional sobre un exceso de rendimiento negativo. Observe que esta
medida ignora la frecuencia de los rendimientos en exceso negativos, es decir, las carteras con los mismos
rendimientos en exceso negativos al cuadrado promedio producirán el mismo LPSD independientemente de la
frecuencia relativa de los rendimientos en exceso negativos.
Los profesionales que reemplazan la desviación estándar con este LPSD generalmente también reemplazan la
relación de Sharpe (la relación entre el retorno promedio en exceso y la desviación estándar) con el índice de
rendimiento en exceso promedio en el LPSD. Esta variante de la relación de Sharpe se llamaRelación de Sortino.
Frecuencia relativa de rendimientos grandes y negativos de 3 sigma

Aquí nos concentramos en la frecuencia relativa de grandes rendimientos negativos en comparación con aquellas
frecuencias en una distribución normal con la misma media y desviación estándar. Los retornos extremos a menudo
se denominansaltos como el precio de las acciones hace un gran movimiento repentino. Comparamos la fracción de
observaciones con rendimientos 3 o más desviaciones estándar por debajo de la media con la frecuencia relativa de
rendimientos negativos 3-sigma en la distribución normal correspondiente.
14 Una fórmula para el ES en el caso de rendimientos distribuidos normalmente se da en Jonathan Treussard, "La no
monotonicidad del valor en riesgo y la validez de las medidas de riesgo en diferentes horizontes", Revista IFCAI de
Gestión de Riesgos Financieros, Marzo de 2007. La fórmula es
1
ES 5 Exp(metro)norte 32s 2 F(.95) 4 2 1
. 05
dónde metro es la media de los rendimientos compuestos continuamente, s es la SD, NORTE(•) es el estándar acumulativo
normal, y F es su inverso. En la muestra de arriba,metro y s se estimaron en 5,47% y 19,54%. Asumiendo normalidad,
tendríamos ES5230,57%, lo que sugiere que esta distribución tiene una cola izquierda más grande que la normal. Sin embargo,
cabe señalar que las estimaciones de VaR y ES de muestras históricas, aunque insesgadas, están sujetas a grandes errores de
estimación porque se estiman a partir de un pequeño número de rendimientos extremos.
PALABRAS DE LA CALLE
Algunos fondos dejan de calificar en la curva
En 2008, una cartera de inversiones típica de 60% de acciones y 40% de bonos perdió Lisa Goldberg, directora ejecutiva de iniciativas analíticas en
aproximadamente una quinta parte de su valor. Las herramientas estándar de construcción MSCI Barra.
de portafolios asumen que esto ocurrirá solo una vez cada 111 años. Aunque los Muchas de las nuevas herramientas también limitan el papel de las
matemáticos y muchos inversores saben desde hace mucho tiempo que el comportamiento medidas de riesgo convencionales. La desviación estándar, propuesta como
del mercado no es un panorama agradable, la construcción de una cartera estándar supone medida de riesgo por el economista ganador del Premio Nobel Harry
que los rendimientos caen a lo largo de una distribución ordenada en forma de campana. Markowitz en la década de 1950, puede usarse para medir cuánto varían los
Con ese enfoque, una disminución de tipo 2008 caería cerca de la delgada cola izquierda, lo rendimientos de una inversión con el tiempo. Pero se ve igualmente afectado
que indica su rareza. por los movimientos alcistas y bajistas, mientras que muchos inversores
La historia reciente sugiere que tales derrumbes no son tan raros. temen las pérdidas mucho más de lo que valoran las ganancias. Y no mide
En poco más de dos décadas, los inversores se han visto afectados por completamente el riesgo en un mundo de cola gruesa.
la caída del mercado de 1987, la implosión del fondo de cobertura Long- Una nueva medida que ha ganado prominencia en las últimas
Term Capital Management, el estallido de la burbuja de acciones décadas ignora las ganancias potenciales y analiza el riesgo a la
tecnológicas y otras crisis. baja. Esa medida, denominada "valor en riesgo", podría indicarle
Muchas de las nuevas herramientas de Wall Street asumen que los que tiene un 5% de posibilidades de perder un 3% o más en un
rendimientos del mercado caen a lo largo de una distribución de "cola solo día, pero no refleja los peores escenarios a la baja.
gruesa", donde, digamos, la caída de casi el 40% del mercado de valores en Para centrarse en el riesgo extremo, muchas empresas han
2008 sería más común de lo que se pensaba anteriormente. Estos nuevos comenzado a utilizar una medida denominada “déficit esperado” o
supuestos presentan una imagen de riesgo muy diferente. Considere el 60% “valor condicional en riesgo”, que es la pérdida esperada de la
de acciones y el 40% de la cartera de bonos que cayó aproximadamente un cartera cuando se ha superado el valor en riesgo. El valor
20%. Bajo la distribución de cola gruesa, eso debería ocurrir una vez cada 40 condicional en riesgo ayuda a estimar la magnitud de la pérdida
años, no una vez cada 111 años como se supone en una distribución de tipo esperada en los días muy malos. Empresas como JP Morgan y
curva de campana. (El último año tan malo como 2008 fue 1931.) MSCI Barra están empleando la medida.
Un error potencial: los analizadores de números tienen una cantidad
Fuente: Eleanor Laise, El periodico de Wall Street, 8 de septiembre de 2009,
menor de observaciones históricas para construir modelos enfocados en pag. C1. Reproducido con permiso. © 2009 Dow Jones & Company, Inc. Todos los
eventos raros. "Los datos son intrínsecamente escasos", dice derechos reservados en todo el mundo.
Esta medida puede ser bastante informativa sobre el riesgo a la baja, pero en la práctica es más útil para
muestras grandes de alta frecuencia. Observe en la Figura 5.4 que la frecuencia relativa de saltos negativos
de 3 sigma en una distribución normal estándar es sólo del 0,13%, es decir, 1,3 observaciones por 1000. Por
lo tanto, en una muestra pequeña, es difícil obtener un resultado representativo, uno que refleje verdaderas
expectativas estadísticas de eventos extremos.
En el análisis de la historia de algunos vehículos de inversión populares en la siguiente sección,
mostraremos por qué los profesionales necesitan esta plétora de estadísticas y medidas de
desempeño para analizar inversiones de riesgo. El recuadro contiguo analiza la creciente popularidad
de estas medidas y, en particular, el nuevo enfoque en colas gordas y eventos extremos.
5.8 Rentabilidad histórica de carteras riesgosas

Ahora podemos aplicar las herramientas analíticas elaboradas en secciones anteriores a seis carteras de
riesgo interesantes.
Nuestra cartera base es la cartera de acciones estadounidense más amplia posible, incluidas todas las acciones
que cotizan en NYSE, AMEX y NASDAQ. Lo denotaremos como “Todo EE. UU.” La lógica sugiere que una cartera no
administrada (pasiva) debería invertir más en empresas más grandes y, por lo tanto, el índice de referencia natural es
una cartera ponderada por valor. Capitalización de la empresa, oTapa del mercado, está muy sesgado hacia la
derecha, con muchas empresas pequeñas pero unas pocas gigantes. Debido a que está ponderado por valor, la
cartera de todos los EE. UU. Está dominada por el sector empresarial de las grandes empresas.
Los datos incluyen el exceso de rendimiento mensual de todas las acciones de EE. UU. Desde julio de 1926 hasta septiembre
2012, un período de muestra que abarca algo más de 86 años. Dividimos este período en tres
subperíodos, de diferente duración y circunstancias económicas. Nos gustaría ver cómo varía el
rendimiento de la cartera en los subperíodos.
El subperíodo temprano se extiende durante el segundo cuarto del siglo XX, de julio de 1926 a diciembre
de 1949, y sus 282 meses abarcan la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial y sus secuelas inmediatas.
El segundo subperíodo corresponde a la segunda mitad del siglo XX (enero de 1950 a diciembre
1999) y sus 600 meses cubren un período relativamente estable, aunque con tres guerras (Corea, Vietnam y
la primera Guerra del Golfo) y ocho recesiones y recuperaciones relativamente leves. Termina con la burbuja
tecnológica de finales de los noventa.
El tercer subperíodo abarca los primeros 153 meses del siglo XXI, un período difícil. Incluye dos
recesiones profundas de diferentes tipos: una tras el estallido de la burbuja tecnológica en 2001 y la otra tras
el estallido de la burbuja de los precios de la vivienda a partir de 2007; cada episodio redujo drásticamente
los valores de las acciones en aproximadamente un 40%. La prolongada guerra de Irak y el conflicto afgano
presionaron aún más la economía estadounidense en estos años.
También presentamos cuatro carteras para comparar con la cartera de referencia All US. Estos grupos de
comparación están motivados por la evidencia empírica de que dos variables (distintas del riesgo) se han asociado
con la rentabilidad de las acciones: el tamaño de la empresa (medido por la capitalización de mercado) y la relación
entre el valor contable de la empresa y el valor de mercado de las acciones.
En general, los rendimientos realizados promedio han sido más altos para las acciones de empresas de
capitalización pequeñas que para las grandes, en igualdad de condiciones. “Otras cosas” en este contexto significa
riesgo de la mejor manera que podamos medirlo. Por lo tanto, dos de las cuatro carteras incluyen acciones de
empresas en la mitad superior de la distribución de la capitalización de mercado, mientras que las otras dos carteras
incluyen empresas de la mitad inferior.
El valor contable de una empresa que figura en su balance refleja el costo histórico de su pasado
inversiones en activos, a menudo apodado activos en su lugar y por lo tanto es una medida de valor
retrospectiva. El valor en libros de las acciones equivale al valor total de la empresa menos el valor nominal
de la deuda pendiente. En contraste, elmercado El valor del patrimonio refleja el valor presente de
futuro flujos de efectivo de líneas de negocio existentes, crecimiento esperado en esos negocios, así como flujos de
efectivo de proyectos que aún no se han iniciado, a menudo denominados oportunidades de crecimiento.
Una buena parte de la diferencia entre el valor en libros y el valor de mercado de las acciones dependerá de las proporciones
relativas de los activos existentes frente a las oportunidades de crecimiento. Una baja relación entre el valor contable y el valor
de mercado (B / M) es típica de empresas cuyo valor de mercado se deriva principalmente de las perspectivas de crecimiento.
Una relación B / M alta es típica de las empresas de "valor", cuyos valores de mercado se derivan principalmente de los activos
existentes. Los rendimientos promedio obtenidos, en igualdad de condiciones, históricamente han sido más altos para las
empresas de valor que para las empresas en crecimiento.
Eugene Fama y Kenneth French documentaron ampliamente el tamaño de la empresa y las regularidades
B / M, y estos patrones se han corroborado desde entonces en las bolsas de valores de todo el mundo.15 La
base de datos de Fama-French incluye rendimientos de carteras de acciones estadounidenses clasificadas
por tamaño (grande; pequeña) y por ratios B / M (alta; media; baja) y reequilibra estas seis carteras cada
mitad de año.dieciséis
Eliminamos las carteras de B / M medio, identificamos las empresas de B / M alto como "Empresas de valor" y las
empresas de B / M bajo como "Empresas en crecimiento", y así obtenemos cuatro carteras de comparación como
Grandes / Valor; Grande / Crecimiento; Pequeño / Valor; Pequeño / Crecimiento. Si bien es común usar la ponderación
de valor, usaremos versiones igualmente ponderadas de estas carteras para dar mayor énfasis a las empresas más
pequeñas y, por lo tanto, agudizar el contraste con el índice de referencia de gran capitalización de todos los EE. UU.
El cuadro 5.3 muestra el número de empresas, el tamaño medio de la empresa y la relación B / M
promedio para cada cartera al principio y al final de cada subperíodo. El número de acciones en las carteras
aumenta constantemente, excepto durante el siglo XXI, cuando los malos tiempos acabaron con un gran
número de pequeñas empresas. La salida de tantas empresas pequeñas de la muestra generalmente
aumentó la capitalización promedio de las empresas restantes, a pesar de su pérdida de valor de mercado. La
15Esta literatura comenzó en serio con su publicación de 1992: "La sección transversal de los rendimientos esperados de las acciones",
Revista de finanzas 47, 427–465.

dieciséis La base de datos está disponible en: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
R
Todos nosotrosa Grande / Valor Grande / Crecimiento Pequeño / Valor Pequeño / Crecimiento
Julio 1926
Numero de empresas 427 37 85 90 43
Capitalización promedio ($ millones) 57 39 108 5 8
Relación B / M promedioB
1.02 2,36 0,45 3.6 0,81
Enero de 1950
Numero de empresas 899 73 196 197 75
Capitalización promedio ($ millones) 69 77 186 7 11
1,18 2,60 0,50 2,95 0,67
Enero de 2000
Numero de empresas 5.495 150 576 1.709 1,158
Capitalización promedio ($ millones) 2.545 3,542 18,246 106 299
0,52 1,38 0,14 1,70 0,22
septiembre 2012
Numero de empresas 3.383 153 408 1.065 672
Capitalización promedio ($ millones) 4.470 13,325 18,070 297 582
0,68 1,32 0,25 1,33 0,26
Cuadro 5.3
Número de empresas, capitalización promedio y ratios B / M promedio de carteras

Notas: a Valor ponderado, por lo tanto dominado por grandes acciones
B La relación B / M se muestrea a mitad de año.
Fuente: sitio web del profesor Kenneth French, http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.
la capitalización de mercado promedio de todas las empresas creció de $ 57 millones a $ 4.47 mil millones, una tasa
de crecimiento anual del 5.2% durante los 86 años, un crecimiento más lento que el promedio del PIB nominal (6.7%),
pero 2 puntos porcentuales más alto que la inflación promedio (3.2%) .
La figura 5.6 presenta seis histogramas de los 1.035 rendimientos mensuales totales de las letras del tesoro y los rendimientos en
exceso de las cinco carteras de riesgo.17 Tenga en cuenta que incluso las pequeñas diferencias en los rendimientos mensuales promedio
tendrán un gran impacto en el patrimonio final cuando se capitalicen durante períodos prolongados. El histograma en el panel A muestra
las tasas de las letras del Tesoro en el rango de2.05% a 1,5%,18 mientras que el panel B muestra un exceso de rendimiento mensual en la
cartera de acciones de todo EE. UU. que se encuentra en el rango entre
220% y 120%; anualizado, esto es equivalente a un rango de2¡93% a 891%! El eje vertical muestra la fracción de
retornos en cada contenedor. (Las columnas oscuras en los histogramas se basan en la muestra histórica, mientras
que las columnas claras describen una distribución normal). Los contenedores tienen un ancho de 2.5 puntos básicos
(.025%) para los rendimientos de las letras del Tesoro, y de 50 puntos básicos para la cartera de todos los EE. UU. . Los
contenedores extremos en el extremo derecho e izquierdo de cada histograma son en realidad las sumas de las
frecuencias de todos los retornos más allá del rango informado (menos de220% o más del 20%). Los paneles C y D
muestran histogramas de rendimientos en exceso en las dos carteras "grandes" o de gran capitalización (una para
acciones grandes / valiosas y el otro para acciones grandes / en crecimiento), mientras que los paneles E y F son
histogramas de rendimiento en exceso en ”Carteras (Pequeño / Valor y Pequeño / Crecimiento).
Un primer vistazo al exceso de rendimiento real de las acciones verifica que las colas son uniformemente más
gruesas de lo que se observaría en una distribución normal, lo que implica una mayor incidencia de resultados
extremos. Dado el impacto potencial descomunal de los rendimientos extremos, es habitual ajustar un
17Estos son rendimientos en exceso de las tasas de capitalización continua, que son las más apropiadas para asumir que están
distribuidas normalmente. Discutimos este tema en la siguiente sección.

18T-Bill hizo su debut durante la década de 1940. Para fechas anteriores, el papel comercial se utiliza como la aproximación más cercana a las tasas libres
de riesgo a corto plazo. En algunos casos, se emitieron ligeramente por encima de la par y, por lo tanto, arrojaron tipos ligeramente negativos.
144 Pensilvania
A: Tasas de T-Bill B: todos nosotros

0,10 0,06
Promedio = 0.29 Real Estimado
0,08 = 0,25
0,05 Promedio = 0.48
Normal
Dakota del Sur Media = 0,71
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0,03 Promedio = 215,44

DE = 17,18
0,04
0,02 Saltos positivos
Promedio = 15,23
0,02 0,01
DE = 16,62
0,00 0,00
20,05 0.475 0,975 1.475 225 220 215 29.5 24,5 0,5 5,5 10,5 15,5 20,5
C: grande / valor D: Grande / Crecimiento
0,06 0,06
Estimado Estimado
Real 0,05 Real
0,05 Normal Normal
Promedio = 0,73 Media = 0,85 Promedio = 0,73 Media = 0,40
0,04 DE = 7,54
Stdev = 4.15
Saltos negativos
0,04 SD = 6,02 DE = 4,18
Saltos negativos
0,03 Promedio = 217.39
DE = 19,79
0,03 Promedio = 217,04
DE = 19,31
Promedio = 16,39
Promedio = 14.24
DE = 19,03
0,01 0,01 DE = 14,64
0 0,00
225 220 215 29.5 24,5 0,5 5,5 10,5 15,5 20,5 225 220 215 29.5 24,5 0,5 5,5 10,5 15,5 20,5
E: pequeño / valor F: pequeño / crecimiento

0,06 0,06
Estimado Estimado
Real Real
0,05 Normal
0,05 Normal
Promedio = 1,81 Media = 0,92 Promedio = 0.35 Media = 0,47
0,04 DE = 8,26
DE = 4,39
Saltos negativos
0,04 DE = 8,23
Stdev = 4.67
Saltos negativos
0,03 Promedio = 219,41

DE = 22,98
0,03 Promedio = 216,93
DE = 18,08
Saltos positivos Saltos positivos
0,02 Promedio = 16,24 0,02 Promedio = 15,62
DE = 18,32 DE = 17,52
0,01 0,01
0 0,00
225 220 215 29.5 24,5 0,5 5,5 10,5 15,5 20,5 225 220 215 29.5 24,5 0,5 5,5 10,5 15,5 20,5
Figura 5.6 Distribución de frecuencias de las tasas de rendimiento anuales, 1926-2012

Fuente: Elaborado a partir de los datos de la Tabla 5.3.
correspondiente distribución normal utilizando sólo el rango moderado de exceso de rendimiento, y

estime la distribución de tasas extremas por separado. En consecuencia, las columnas de color claro
en los paneles B a F muestran la frecuencia esperada de una distribución normal con media y SD
coincidentes con las de los rendimientos reales en el rango de610%. Los recuadros a la izquierda de
los histogramas muestran el promedio y la DE de las distribuciones reales, mientras que los
recuadros de la derecha muestran las estadísticas para subgrupos de retornos: el rango medio
(retornos dentro de610% de la media), los saltos negativos (rendimientos extremos inferiores a 210%)
y los saltos positivos (rendimientos superiores al 10%). La media y la DE de los componentes del salto
se calculan utilizando las diferencias del promedio de la muestra completa. La DE de los saltos indica
la contribución de los saltos positivos y negativos a la varianza de la distribución completa.
Los histogramas nos dan una primera y bastante vívida mirada al riesgo que implica poseer acciones
ordinarias. Este riesgo está dominado por la frecuencia y el tamaño de los saltos negativos. Necesitamos un
análisis más formal para determinar si estas desviaciones de la normalidad son económicamente decisivas.
El cuadro 5.4 presenta una amplia gama de estadísticas para las cinco carteras de acciones para todo el período
de 86 años, así como los tres subperíodos. Con 1.035 observaciones mensuales, los rendimientos en exceso promedio
están todos estadísticamente significativamente por encima de cero, lo que verifica un riesgo positivo
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prima. En comparación con los promedios de subperíodos, el siglo XXI hasta ahora ha sido particularmente duro para
las empresas muy grandes, como vemos en la cartera ponderada por valor de todos los Estados Unidos. No es
sorprendente que la segunda mitad del siglo XX, política y económicamente el subperíodo más estable, ofreciera los
rendimientos promedio más altos, particularmente para las carteras igualmente ponderadas. La Tabla 5.4A, que
informa un subconjunto de la Tabla 5.4, muestra estos retornos promedio.
Como era de esperar, el segundo cuarto del siglo XX, dominado por la Gran Depresión y
legendario por la alteración de los valores de las acciones, exhibe las desviaciones estándar
más altas (Tabla 5.4B).
Todas las carteras alcanzaron sus índices de Sharpe más altos durante la segunda mitad del siglo XX
(cuadro 5.4C). El siglo XXI ha sido testigo del rendimiento más bajo de la cartera de gran capitalización
ponderada en todo EE. UU. Y un rendimiento medio de la cartera igualmente ponderada.
carteras
el segundo
Grande/ Grande/ Pequeña/ Pequeña/ Promedio de cuatro

Todos nosotros Valor Crecimiento Valor Crecimiento Carteras de comparación
Todos los años 7.52 12.34 10,98 26.28 8,38 14.49

Siglo 21 1,82 8.80 14.51 17,89 4.83 11.51
20 centavo. 2Dakota del Norte medio 20 8,64 16.02 11.49 50,48 12,81 22,70
centavo. 2Dakota del Norte trimestre 8.44 11,50 9,83 17.05 7,20 11.40
Tabla 5.4A
Promedio de rendimientos en exceso a lo largo del tiempo

Todos los años 20.46 29.25 20,79 41,41 32,80 31.06

Siglo 21 20.08 24.08 20,93 28,93 29,49 25,86
20 centavo. 2Dakota del Norte medio 20 14,99 17.21 16.51 21.41 25,60 20.18
centavo. 2Dakota del Norte trimestre 28,72 46,59 27,61 63,74 45.08 45,76
Tabla 5.4B
Estándar

Todos los años 0,37 0,42 0,53 0,63 0,26 0,46

Siglo 21 0,09 0,37 0,69 0,62 0,16 0,46
20 centavo. 2Dakota del Norte medio 20 0,56 0,67 0,60 0,80 0,28 0,59
centavo. 2Dakota del Norte trimestre 0,30 0,34 0,42 0,79 0,28 0,46
Tabla 5.4C
Ratios de Sharpe a lo largo del tiempo
Sin embargo, dada la considerable imprecisión de estas estimaciones (errores estándar de alrededor de
0.20 o 20%), no podemos estar seguros de que los índices de Sharpe sean tan diferentes entre subperíodos o
entre carteras.
Rentabilidad de la cartera
El objetivo principal es comparar las cinco carteras de acciones. Comenzamos con la premisa de que la
cartera All US con valor ponderado es una opción natural para los inversores pasivos. Elegimos las otras
cuatro carteras porque la evidencia empírica sugiere que el tamaño (grande versus pequeño) y las relaciones
B / M (valor versus crecimiento) son importantes impulsores del desempeño.
Los rendimientos promedio de la tabla 5.4A muestran que la cartera de pequeño valor ofreció de hecho
un rendimiento promedio más alto en todos los períodos, y las diferencias con los promedios de las otras
carteras son todas estadísticamente significativas.19 Además, el promedio de los rendimientos de las carteras
de comparación igualmente ponderadas (la columna más a la derecha en el cuadro 5.4A) fue
significativamente más alto que el de la cartera All US. Pero antes de considerar estos rendimientos
superiores o inferiores, debe demostrarse que las diferencias en sus rendimientos promedio no se pueden
explicar por diferencias de riesgo. Aquí, debemos cuestionar el uso de la desviación estándar como medida
de riesgo para cualquier activo o cartera en particular. La desviación estándar mide la volatilidad general y,
por lo tanto, es una medida de riesgo legítima solo para las carteras que se consideran apropiadas para toda
la riqueza en riesgo de un inversionista, es decir, para una amplia asignación de capital. Activos o carteras
que se consideranadicional al resto de la cartera patrimonial completa de un inversor debe juzgarse sobre la
base de incremental riesgo. Esta distinción requiere medidas de riesgo distintas de la desviación estándar, y
volveremos a este tema con gran detalle en capítulos posteriores.
La Tabla 5.4B muestra la gran desviación estándar involucrada en estas inversiones en acciones de
base amplia. La DE anual oscila entre el 15% y el 63%. Incluso el uso de la DE más pequeña sugiere
que perder el 15% del valor de la cartera en un año no sería tan inusual. Aparentemente, el tamaño
está correlacionado con la volatilidad, como lo sugiere la DE más alta de las dos carteras pequeñas y
la volatilidad más baja de las grandes. cap Toda la cartera de EE. UU. Si bien parece que las carteras
de valor en general son más volátiles que las carteras de crecimiento, la diferencia no es suficiente
para hacernos confiar en esta afirmación.
Independientemente de cómo resolvamos la cuestión del desempeño de estas carteras, debemos
determinar si la SD es una medida adecuada de riesgo en primer lugar, en vista de las desviaciones de la
normalidad. La tabla 5.4 muestra que la asimetría negativa está presente en algunas de las carteras algunas
veces, y la curtosis positiva está presente entodas carteras todas el tiempo. Esto implica que debemos
evaluar cuidadosamente el efecto de estas desviaciones sobre el valor en riesgo (VaR), el déficit esperado (ES)
y las frecuencias negativas de 3 sigma. Finalmente, dado que la Figura 5.6 separa las distribuciones de los
rendimientos excedentes mensuales de aquellos dentro de un rango de610% y aquellos fuera de ese rango,
podemos cuantificar la implicación de retornos extremos.
Partimos de la diferencia entre el VaR de la distribución real de rendimientos y la distribución
normal equivalente (con la misma media y varianza). Recuerde que el 5% VaR es la pérdida
correspondiente al percentil 5 de la distribución de la tasa de rendimiento. Es una medida del riesgo
de resultados extremos, a menudo llamadariesgo de cola porque se centra en los resultados en el
extremo izquierdo de la distribución. Comparamos el riesgo de cola histórico con el predicho por la
distribución normal comparando el VaR real con el VaR de la distribución normal equivalente. El VaR
excedente es el VaR de la distribución histórica versus el VaR de la normal correspondiente, donde
números negativos indican mayores pérdidas.
La Tabla 5.4D muestra que para el período general, el VaR no indica un riesgo de cola mayor
que el característico de la normal equivalente. El peor exceso de VaR respecto al normal
19La t-La estadística de la diferencia en el rendimiento promedio es: Diferencia promedio / DE (Diferencia).
Todos los años 0,12 0,93 0,85 2,81 0,72 1,33

Siglo 21 21.02 21,71 0,34 20,67 20,37 20,60
20 centavo. 2Dakota del Norte cuarto 20 0,06 20,19 0,19 0,47 0,34 0,20
centavo. 2Dakota del Norte mitad 21,16 20,09 20,08 20,39 0,18 20,09
Cuadro 5.4D
VaR (exc

Todos los años 20,41 20,33 20,34 20,08 20,25 20,25

Siglo 21 20,28 20,47 20,17 20,19 20,11 20,24
20 centavo. 2Dakota del Norte cuarto 20 20,18 20,06 20,13 20,07 20,18 20,11
centavo. 2Dakota del Norte mitad 20,77 20,59 20,77 20,37 20,26 20,50
Cuadro 5.4E
Déficit esperado (exceso sobre la distribución normal) expresado como una fracción de la desviación estándar mensual
Grande/ Grande/ Pequeña/ Pequeña/
Todos nosotros Valor Crecimiento Valor Crecimiento
Número de saltos negativos 7.7 4.8 9,7 2.9 3.9

Saltos esperados para Diferencia normal 0,9 0,9 0,8 0,6 1.0
equivalente 5 saltos excesivos 6,8 4.0 8,9 2.3 2.8
Años promedio entre saltos en exceso 12.24 21.06 9.42 36,23 29,37
Rendimientos en exceso esperados entre saltos
adicionales (en unidades de DE) 16,90 32,91 17.16 104,23 28,98
Tabla 5.4F
Incidencia de retornos negativos 3-sigma
(21,71% para la cartera Big / Value en el siglo XXI) es menos de un tercio de la DE mensual de
esta cartera, 6,01%. Por lo tanto, las cifras de VaR indican que lo normal es una aproximación
decente a la distribución de retorno real.
Sin embargo, otras medidas indican que el riesgo de cola puede ser algo mayor que en la
distribución normal. Las cifras de déficit esperado (ES) en la Tabla 5.4 son más negativas para los
rendimientos en exceso normales reales que para los equivalentes (consistentes con las colas gruesas
indicadas por la curtosis positiva). Para evaluar la importancia económica de las diferencias con
respecto a lo normal, las presentamos en la tabla 5.4E como fracciones de las DE mensuales de
las distintas carteras. Los signos negativos nos dicen que si bien el 5% más negativo de las
observaciones reales son siempre peores que el equivalente normal, las diferencias no son
sustanciales: las magnitudes nunca superan el 0,77 de la DE de la cartera. Medido durante todo
el período, el exceso de déficit no supera el 0,41 de la desviación estándar mensual. Aquí,
nuevamente, no vemos evidencia que socave seriamente la adecuación del supuesto de
normalidad.
La Tabla 5.4F muestra el número real de retornos mensuales negativos o “saltos” de magnitud
mayor a 3 desviaciones estándar, comparado con el número esperado correspondiente a las
distribuciones normales equivalentes. Los números reales oscilan entre 2,9 y 9,7 por
1.000 meses, en comparación con sólo 0,6 a 1,0 para distribuciones normales equivalentes. ¿Qué vamos a
hacer con esto? Los retornos negativos 3-sigma son, de hecho, sorpresas muy malas. Para ayudar a
interpretar estas diferencias, calculamos el período de tiempo esperado (número de años) entre “saltos
adicionales”, es decir, saltos más allá del número esperado según la distribución normal. También calculamos
el rendimiento total esperado durante este período, también en unidades de desviación estándar de la
distribución real.
La Tabla 5.4F muestra los resultados de estos cálculos. Vemos que se observa un salto en exceso cada 9 a
36 años, y que durante esos períodos, se espera que las carteras produzcan rendimientos en exceso de 16 a
104 desviaciones estándar en comparación con la pérdida de 3 SD o más debido a estos saltos. Por lo tanto,
el riesgo de salto no parece lo suficientemente grande como para afectar el riesgo y el rendimiento de las
acciones a largo plazo.
Finalmente, interpretamos el Talla de los saltos fuera del rango de 610% que parecen tan siniestros en la
Figura 5.6. Para cuantificar este riesgo, preguntamos: "Cuando miramos todos los rendimientos excedentes a
continuación210% en nuestra historia de 1035 meses, ¿cuál es la DE de todos estos (extremadamente malos)
retornos? " Y una pregunta de seguimiento: "¿Cuál sería la DE final de un rendimiento normal con la misma
DE media y general que nuestra muestra, condicional a que el rendimiento caiga por debajo de210%? " La
tabla 5.4G responde a estas dos preguntas. Es evidente que la historia real sugiere una DE mayor que la que
implicaría una distribución normal, de acuerdo con la Figura 5.6. La diferencia puede ser tan grande como el
43% de la DE de la normal equivalente en el rango negativo extremo. De todas las estadísticas que hemos
examinado hasta ahora, esta es la más condenatoria para una aproximación directa de las distribuciones
reales por la normal.
De todo esto podemos concluir que una distribución normal simple generalmente no es una mala
aproximación de los retornos de la cartera, a pesar de que en algunas circunstancias puede subestimar el
riesgo de inversión. Sin embargo, podemos compensar este error mediante una estimación más cuidadosa
de la DE de los rendimientos extremos. Sin embargo, debemos ser cautelosos con la aplicación de teorías e
inferencias que requieren normalidad de los retornos. En general, se debe verificar que las desviaciones
estándar asumidas para activos o carteras representen adecuadamente el riesgo de cola.
En los próximos capítulos volveremos a estas carteras y preguntaremos si la cartera de todos los Estados
Unidos es la más eficiente en términos de su compensación riesgo-rendimiento. También contaremos
Todos nosotros Grande / Valor Grande / Crecimiento Pequeño / Valor Pequeño / Crecimiento
Desde un historial de 1.035 meses 17.18 19,79 19.31 22,98 18.08

Desde un% de diferencia normal 12,82 14,95 13.47 16,85 15.16
equivalente 33,99 32,35 43,35 36,39 19.23
Cuadro 5.4G
Desviación estándar condicionada a un exceso de rendimiento inferior a 210%

arrugas impulsadas empíricamente. Es reconfortante que la suposición de distribuciones aproximadamente normales

de los rendimientos de los activos, que hace que esta investigación sea manejable, también sea razonablemente
precisa.
Una visión global del registro histórico

A medida que los mercados financieros de todo el mundo crecen y se vuelven más transparentes, los inversores
estadounidenses buscan mejorar la diversificación invirtiendo internacionalmente. Los inversionistas extranjeros que
tradicionalmente utilizaron los mercados financieros estadounidenses como refugio seguro para complementar las inversiones
del país de origen también buscan la diversificación internacional para reducir el riesgo. Surge la pregunta de cómo se
compara la experiencia histórica de Estados Unidos con la de los mercados de valores de todo el mundo.
La figura 5.7 muestra una historia de un siglo (1900-2000) de rendimientos nominales y reales promedio
en los mercados de valores de 16 países desarrollados. Encontramos a Estados Unidos en el cuarto lugar en
términos de retornos reales promedio, detrás de Suecia, Australia y Sudáfrica. La Figura 5.8 muestra las
desviaciones estándar de los rendimientos reales de acciones y bonos para estos mismos países.
Encontramos a Estados Unidos empatado con otros cuatro países en el tercer lugar en términos de la
desviación estándar más baja de los rendimientos reales de las acciones. Así que a Estados Unidos le ha ido
bien, pero no de forma anormal, en comparación con estos países.
Una característica interesante de estas cifras es que los países con los peores resultados,
medidos por la relación entre el rendimiento real promedio y la desviación estándar, son Italia,
Bélgica, Alemania y Japón, los países más devastados por la Segunda Guerra Mundial. Los
países con mejor desempeño son Australia, Canadá y Estados Unidos, los países menos
devastados por las guerras del siglo XX. Otra característica, quizás más reveladora, es la
insignificante diferencia entre los rendimientos reales en los diferentes países. La diferencia
entre el promedio más alto de realtasa (Suecia, al 7,6%) y el rendimiento medio en los 16 países
15
Nominal
12,5
12,0 12,1 Verdadero 12,0 11,9
12 11,6
Rentabilidad porcentual anualizada
10.0 10.1 10.1

9,7 9,7
9.5
8,9 9.0
9 8.2
7,6 7.5 7,6
6,7 6,8
6.4
5.8 5.8
6
4.8 5.0
4.5 4.6
3.6 3.6 3.8
3 2.5 2,7
0
Bel Ita Ger Spa Fra Jap Guarida Ira Swi Reino Unido Neth Can nosotros SAf Aus Swe
Figura 5.7 Rentabilidad nominal y real de las acciones en todo el mundo, 1900-2000
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, Triunfo de los optimistas: 101 años de rentabilidad de la inversión global
(Princeton: Princeton University Press, 2002), pág. 50. Reimpreso con permiso de Princeton University Press.
152 PARTE
35
32
Desviación estándar del rendimiento real anual (%)
Renta variable
30
30 29
Cautiverio
25
23 23 23 23
22 22
21 21
20 20 20 20
20
18
17
dieciséis
15
15 13 13
14 14
13
12 12 12
11 11
10
10 9
8
0
lata Aus Reino Unido Guarida nosotros Spa Swi Neth Ira Bel SAf Swe Fra Ita Jap Ger
Figura 5.8 Desviaciones estándar de los rendimientos reales de las acciones y los bonos en todo el mundo, 1900-2000
Fuente: Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, Triunfo de los optimistas: 101 años de rentabilidad de la inversión global
(Princeton: Princeton University Press, 2002), pág. 61. Reimpreso con permiso de Princeton University Press.
(5,1%) es 2,5%. Del mismo modo, la diferencia entre el rendimiento medio y el más bajo del país (Bélgica, con
un 2,5%) es del 2,6%. Usando la desviación estándar promedio del 23%, elt-estadística para
una diferencia de 2.6% con 100 observaciones es
Diferencia de media 2.6

t-Estadística 5 5 1.3
"5
Desviación Estándar/ norte "
23/100
que está muy por debajo de los niveles convencionales de significación estadística. Concluimos que la experiencia de los
Estados Unidos no puede descartarse como un caso atípico. Por lo tanto, utilizar el mercado de valores de EE. UU. Como criterio
para las características de rendimiento puede ser razonable.
En estos días, los profesionales y académicos debaten si la prima de riesgo promedio histórica de las
acciones grandes en los Estados Unidos sobre las letras del Tesoro de 7.52% (Tabla 5.4) es un pronóstico
razonable para el largo plazo. Este debate se centra en dos preguntas: en primer lugar, ¿los factores
económicos que prevalecieron durante ese período histórico (1926-2012) representan adecuadamente los
que pueden prevalecer en el horizonte de pronóstico? En segundo lugar, ¿es el promedio aritmético del
historial disponible un buen criterio para los pronósticos a largo plazo?
5.9 Inversiones a largo plazo*

Considere un inversionista que ahorra $ 1 hoy para su jubilación en 25 años o 300 meses. Al invertir el dólar
en una cartera de acciones de riesgo (reinvirtiendo dividendos hasta la jubilación) con una tasa de
rendimiento esperada del 1% mensual, se espera que este "fondo" de jubilación crezca casi 20 veces hasta un
valor terminal de (11.01)300 5 $19,79 (proporcionando un crecimiento total del 1.879%).
* El material de esta subsección y la siguiente aborda los debates importantes y en curso sobre el riesgo y el rendimiento, pero
es más desafiante. Puede omitirse en cursos más cortos sin afectar la capacidad para comprender los capítulos posteriores.
Compare este impresionante resultado con una inversión de 25 años en un bono del Tesoro seguro con un
rendimiento mensual del 0,5% que crece al jubilarse a solo 1,005.300 5 $4.46. Vemos que una prima de riesgo
mensual de solo .5% produce un fondo de jubilación que es más de cuatro veces mayor que el de la
alternativa libre de riesgo. Tal es el poder de la capitalización. Entonces, ¿por qué iba alguien a invertir en
bonos del Tesoro? Obviamente, se trata de cambiar el exceso de rendimiento por riesgo. ¿Cuál es la
naturaleza de esta compensación entre rentabilidad y riesgo? El riesgo de una inversión que se acumula a
tasas fluctuantes a largo plazo es importante, pero se malinterpreta en general.
Podemos construir la distribución de probabilidad del valor terminal del fondo de acciones a partir de un
árbol binomial tal como lo hicimos anteriormente para el quiosco de periódicos, excepto que en lugar de
agregando beneficios mensuales, el valor de la cartera compuestos mensualmente por una tasa
extraída de una distribución dada. Por ejemplo, suponga que podemos aproximar la distribución
mensual de la cartera de la siguiente manera: Cada mes, la tasa de rendimiento es 5.54% o23,54%,
peso
. 53 (5.54 2 1) 1.5 3 (23,54 2 1) 5 4,54%. Después de 2 meses, el árbol de eventos se ve

2 Esta configuración genera una rentabilidad
"con probabilidades iguales de .5. 2 esperada del 1% mensual. La volatilidad de la cartera se mide como la desviación estándar mensual:
como esto:
Valor de la cartera = $ 1 × 1.0554 × 1.0554 = $ 1.1139
Valor de la cartera = $ 1 × 1.0554 ×.9646 = $ 1.0180
Valor de la cartera = $ 1 ×.9646 ×.9646 = $ .9305
"Hacer crecer" el árbol durante 300 meses dará como resultado 301 resultados posibles
diferentes. La probabilidad de cada resultado se puede obtener de la función BINOMDIST de Excel. A
partir de los 301 resultados posibles y las probabilidades asociadas, calculamos la media ($ 19,79) y la
desviación estándar ($ 18,09) del valor terminal. ¿Podemos usar esta desviación estándar como una
medida de riesgo a sopesar contra la prima de riesgo de 19,79?2 4.29 5 15,5 (1.550%)? Recordando el
efecto de la asimetría sobre la validez de la desviación estándar como medida de riesgo, primero
debemos ver la forma de la distribución de probabilidad al final del árbol.
La figura 5.9 traza la probabilidad de posibles resultados frente al valor terminal. Llama la atención
la asimetría de la distribución. La asimetría altamente positiva sugiere que la desviación estándar del
valor terminal no será útil en este caso. De hecho, la distribución binomial, cuando el período
devuelve compuesto, converge a unlognormal en lugar de una normal,
distribución. Lognormal describe la distribución de una variable cuya logaritmo se
distribuye normalmente.
Devoluciones normales y lognormales

Como mencionamos anteriormente, una de las propiedades importantes de la distribución normal es su estabilidad,
en el sentido de que sumar rendimientos normalmente distribuidos da como resultado un rendimiento que también
se distribuye normalmente. Pero esta propiedad no se extiende amultiplicar rendimientos normalmente distribuidos;
sin embargo, esto es lo que debemos hacer para encontrar retornos en horizontes más largos. Para
ejemplo, incluso si dos regresan, r1 y r2, son normales, el rendimiento de dos períodos se compondrá
154 PARTE
a 1 1 r1) (1 1 r2) 2 1, que es no

. 05 Normalmente distribuido. Quizás el
. 045 la distribución normal no califica como la
. 04
Probabilidad de resultado
distribución simplificadora que

. 035 pretendíamos ser. ¡Pero la distribución
. 03 logarítmica normal lo hace! ¿Qué es esta
. 025 distribución?
. 02 Técnicamente, una variable aleatoria X
. 015 Cola = $ 10,595,634 es lognormal si su logaritmo, ln (X),
. 01 se distribuye normalmente. Resulta que si los
Cola = $ 0.00002
. 005 precios de las acciones son
0 "instantáneamente" normales (es decir, los
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 rendimientos en los intervalos de tiempo más
Resultado de la inversión (truncado en $ 200) cortos se distribuyen normalmente), entonces
sus rendimientos compuestos a más largo
plazo y el precio futuro de las acciones serán
Figura 5.9 Probabilidad de resultados de inversión después de 25 años con lognormales.20 Por el contrario, si los precios
una distribución logarítmica normal (aproximada de un árbol binomial) de las acciones se distribuyen de forma
logarítmica, la tasa de rendimiento compuesta
continuamente se distribuirá normalmente.
uted. Por lo tanto, si trabajamos con rendimientos compuestos continuamente (CC) en lugar de tasas
de rendimiento efectivas por período, podemos preservar la simplificación proporcionada por la
distribución normal, ya que esos rendimientos CC serán normales independientemente del horizonte
de inversión.
Recuerde que la tasa compuesta continuamente es rCC 5 en (1 1 r), así que si observamos
tasas de rendimiento efectivas, podemos usar esta fórmula para calcular la tasa CC. ConrCC distribuidos
normalmente, podemos hacer todos nuestros análisis y cálculos utilizando la distribución normalmente
Tasas de CC uted. Si es necesario, siempre podemos recuperar la tasa efectiva,r, de la tasa CC
de: r 5 mirCC 2 1.
Veamos cuáles son las reglas cuando el precio de una acción se distribuye de manera logarítmica normal. Suponga que el
logaritmo del precio de las acciones se distribuye normalmente con una tasa de crecimiento anual esperada degramo
y una desviación estándar de s. Cuando una tasa normal se agrava por choques aleatorios de un instante a
otro, las fluctuaciones no producen efectos simétricos sobre el precio. Un repunte positivo eleva la base, por
lo que se espera que el siguiente tick sea mayor que el anterior. Lo contrario es cierto después de una caída;
la base es más pequeña y se espera que la siguiente marca sea más pequeña. Como resultado, una
secuencia de choques positivos tendrá un efecto al alza mayor que el efecto a la baja de una secuencia de
choques negativos. Por lo tanto, se crea una deriva al alza solo por la volatilidad, incluso sigramo es cero.
¿Qué tan grande es esta deriva adicional? Depende de la amplitud de las garrapatas; de hecho, equivale a la
mitad de su varianza. Por lo tantometro, la tasa de rendimiento esperada compuesta continuamente
esperada, es mayor que gramo. La regla para la tasa anual esperada de CC se convierte en,
E (rCC) 5 metro 5 gramo 1 ½s2 (5,21)
20 Vemos un fenómeno similar en el ejemplo del árbol binomial que se muestra en la Figura 5.9. Incluso con muchos malos rendimientos, los precios de
las acciones no pueden volverse negativos, por lo que la distribución está limitada a cero. Pero muchos buenos rendimientos pueden aumentar los
precios de las acciones sin límite, por lo que el rendimiento compuesto después de muchos períodos tiene una cola derecha larga, pero una cola
izquierda limitada por un rendimiento acumulado en el peor de los casos de2100%. Esto da lugar a la forma asimétrica sesgada que es característica de
la distribución logarítmica normal.

Con una tasa CC normalmente distribuida, esperamos que alguna riqueza inicial de $W0 se capitalizará
durante un año para W gramo1½0smi
2 5 Nosotrosmetro, y, por tanto, la tasa de rendimiento efectiva esperada es
E (r) 5 migramo1½s2 2 1 5 mimetro 2 1 (5,22)

Si se aplica una tasa CC anual a una inversión durante cualquier período T, ya sea más
o menos de un año, la inversión crecerá en la proporción r (T) 5 mirCCT 2 1. Lo esperado
retorno acumulativo, rCCT, es proporcional a T, es decir, E (rCCT) 5 monte 5 gT 1 ½ s2T y la
riqueza final esperada es
E (WT) 5 W0 mimonte 5 W0mi(gramo1½s 2) T (5,23)
La varianza del rendimiento acumulado también es proporcional al horizonte temporal: Var (rCCT)
5 TVar (rCC),21 pero la desviación estándar aumenta solo en proporción a la raíz cuadrada
de tiempo: s(rCCT) 5 "TVar (rCC) 5 s"T.
Esto aparece ofrecer una mitigación del riesgo de inversión a largo plazo: Porque
el rendimiento esperado aumenta con el horizonte a una tasa más rápida que la desviación estándar, el rendimiento
esperado de una inversión riesgosa a largo plazo se vuelve cada vez mayor en relación con su desviación estándar.
Quizás el riesgo de déficit disminuya a medida que aumenta el horizonte de inversión. Observamos esta posibilidad
en el ejemplo 5.11.
Ejemplo 5.11 Riesgo de déficit a corto y largo plazo
Una tasa de retorno efectiva mensual esperada del 1% es equivalente a una tasa de CC de ln (1.01) 5
0,00995 (0,995% por mes). Se asume que la tasa libre de riesgo es de 0.5% mensual, equivalente a una
tasa CC de ln (1.005)5 0,4988%. La DE efectiva de 4.54% implica (ver nota 21) una DE mensual de la
tasa de CC de 4.4928%. Por tanto, la prima de riesgo de CC mensual es 0,9952 0.4988 5 0.4963%, con
una SD de 4.4928% y una relación de Sharpe de .4963 / 4.4928 5 0,11. En otras palabras, los
rendimientos tendrían que ser 0,11 desviaciones estándar por debajo de la media antes de que la
cartera de acciones tuviera un rendimiento inferior a las letras del tesoro. Utilizando la distribución
normal, vemos que la probabilidad de un déficit en la tasa de rendimiento en relación con la tasa libre
de riesgo es del 45,6%. (Puede confirmar esto ingresando2.11 en la función NORMSDIST de Excel.22)
Ésta es la probabilidad de que el inversionista “se arrepienta” de que, después del hecho, el
inversionista hubiera estado mejor en letras del tesoro que invirtiendo en la cartera de acciones.
Sin embargo, para un horizonte de 300 meses, el valor esperado del exceso acumulado
el retorno es .4963%3 300 5 148,9% y la desviación estándar es 4,4928 "300 5 77,82, lo que
implica una enorme proporción de Sharpe de 1,91. Ingresar21.91 en la función DISTR.NORMS
de Excel, y verá que la probabilidad de déficit en un horizonte de 300 meses es solo .029.
Una advertencia: el probabilidad de un déficit es una medida incompleta del riesgo de

inversión. Tal probabilidad no tiene en cuenta laTalla de pérdidas potenciales, que para algunos
de los posibles resultados (aunque improbables) equivalen a la ruina completa. Los peores
escenarios para la inversión de 25 años sonlejos peor que para la inversión de 1 mes.
Demostramos gráficamente la acumulación de riesgo a largo plazo en las Figuras 5.10 y 5.11.
Una mejor manera de cuantificar el riesgo de una inversión a largo plazo sería el precio de
mercado de asegurarla contra un déficit. Una prima de seguro debe tener en cuenta tanto la
21 La varianza de la tasa anual efectiva cuando los rendimientos se distribuyen de manera logarítmica normal es: Var (r) 5 mi2metro(mis 2 1).
2
22 En algunas versiones de Excel, la función es NORM.S. DIST (z, CIERTO).

156 PAR
A: Grandes existencias
10
9 Actual * Normal
8 Historia Normal Promedio HPR de 1 año 12.13 12.15

Promedio HPR de 25 años 10,24 10.29
7 Dakota del Sur 4.27 4.32
6
Frecuencia
HPR mínimo de 25 años 211.53 26,67

Peor de los casos
5 pérdida terminal (%) 95 82
Max 28,88 29,32
4 Probabilidad (pérdida) . 0095 . 0064
3 Probabilidad (déficit) . 1044 . 0603
Sesgo 2.0854 . 1135
2 Curtosis . 0040 2.0121
1
* Historia de Bootstrapped
0
215 210 25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
B: acciones pequeñas
10
9 Actual * Normal
8 Historia Normal Promedio HPR de 1 año 17,97 17,95

Promedio HPR de 25 años 12.28 12.21
7 Dakota del Sur 7.28 7,41
6 217
Frecuencia
HPR mínimo de 25 años 214,9

Peor de los casos
5 pérdida terminal (%) 99 98
Max 47.03 48,34
4 Probabilidad (pérdida) . 0415 . 0428
3 Probabilidad (déficit) . 1178 . 1232
Sesgo . 1362 . 2000
2 Curtosis . 0678 . 0598
1
* Historia de Bootstrapped
0
215 210 25 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Tasa de retorno
Figura 5.10 HPR de 25 años compuestos anualmente a partir del historial de bootstrap y una distribución normal (50.000
observaciones)
probabilidad de posibles pérdidas y la magnitud de estas pérdidas. En capítulos posteriores mostramos cómo se
puede estimar el precio justo de mercado de los seguros de cartera a partir de modelos de fijación de precios de
opciones.
A pesar de la baja probabilidad de que una póliza de seguro de cartera tenga que pagar (solo
2,9% para la póliza de 25 años), la magnitud y el momento23 de posibles pérdidas haría que tal seguro a largo
plazo fuera sorprendentemente costoso. Por ejemplo, los modelos estándar de valoración de opciones
sugieren que el valor del seguro contra el riesgo de déficit en un horizonte de 10 años costaría casi el 20% del
valor inicial de la cartera. Y contrariamente a cualquier intuición de que un horizonte más largo reduce el
riesgo de déficit, el valor del seguro de cartera aumenta drásticamente con el vencimiento del contrato. Por
ejemplo, una póliza a 25 años sería aproximadamente un 50% más costosa, o aproximadamente un 30% del
valor inicial de la cartera.
23Por "tiempo", queremos decir que una caída en los precios de las acciones está asociada con una mala economía cuando los ingresos
adicionales serían más importantes para un inversionista. El hecho de que la póliza de seguro se amortice en estos escenarios contribuye a
su valor de mercado.
A1: 25 años en grandes existencias A2: 10 años en grandes existencias y 15 años en letras del Tesoro
14 14
10,24 6.27
12 Promedio HPR de 25 años
2,65
Dakota del Sur 4.27 Dakota del Sur
Min 211.53 Min 25.38

10 Pérdida terminal (%) 95 10 Pérdida terminal (%) 75
Max 16.02
Max 28,88
Probabilidad (pérdida). 0127
Frecuencia
Frecuencia
8 Probabilidad (pérdida) . 0095 8 Promedio HPR de 1 año 7,10
Promedio HPR de 1 año 12.13
6 6
4 4
2 2
0 0
21521025 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 21521025 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
B1: 25 años en acciones pequeñas B2: 10 años en acciones pequeñas y 15 años en letras del Tesoro
14 14
12.28 7.01
Dakota del Sur 7.28 Dakota del Sur 4.44

Min 217.00 Min 210,77
10 Pérdida terminal (%) 99 10 Pérdida terminal (%) 94
Frecuencia
Max 47.03 Máx.26,63

Frecuencia
8 Probabilidad (pérdida) . 0415 8 Probabilidad (pérdida). 0552

Promedio HPR de 1 año 17,97 Promedio HPR de 1 año 9,40
6 6
4 4
2 2
0 0
21521025 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 21521025 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Figura 5.11 HPR de 25 años compuestos anualmente a partir del historial de bootstrap (50.000 observaciones)
Simulación de tasas de rendimiento futuras a largo plazo

Las distribuciones de frecuencia en la Figura 5.6 proporcionan solo descripciones aproximadas de la naturaleza de las
distribuciones de rendimiento y son aún más difíciles de interpretar para inversiones a largo plazo. Una forma de
aprender de la historia sobre la distribución de los rendimientos futuros a largo plazo es simular estos rendimientos
futuros de ese historial. El método para realizar esta tarea se llamabootstrapping.
Bootstrapping es un procedimiento que evita cualquier suposición sobre la distribución del rendimiento,
excepto que todas las tasas de rendimiento en el historial de la muestra son igualmente probables. Por
ejemplo, podríamos simular 25 años de posibles rendimientos futuros muestreando (con reemplazo) 25
rendimientos anuales seleccionados al azar de nuestro historial disponible. Combinamos esos 25
rendimientos para obtener un posible rendimiento del período de tenencia de 25 años. Este procedimiento
se repite miles de veces para generar una distribución de probabilidad de rendimientos totales a largo plazo
que está anclada en la distribución de frecuencia histórica.
La decisión fundamental al embarcarse en un ejercicio de arranque es la elección de qué tan lejos en el
pasado debemos ir para extraer observaciones para las secuencias de retorno "futuras". Nosotros
Usaremos toda nuestra muestra histórica para que sea más probable que incluyamos eventos de baja
probabilidad de valor extremo.
Llegados a este punto, conviene volver a plantear la metáfora del cisne negro de Nassim Taleb.24
Taleb utiliza el cisne negro, una vez desconocido para los europeos, como ejemplo de eventos que pueden
ocurrir sin ningún precedente histórico. El cisne negro es un símbolo del riesgo de cola: resultados muy
improbables pero extremos e importantes que son casi imposibles de predecir a partir de la experiencia. La
implicación del bootstrapping es que limitar los posibles rendimientos futuros al rango de los rendimientos
pasados, o los rendimientos extremos a su frecuencia histórica, puede fácilmente subestimar la exposición
real al riesgo de cola. Tenga en cuenta que al simular a partir de una distribución normal, permitimos malos
resultados ilimitados, aunque sin tener en cuenta las colas gruesas, podemos subestimar en gran medida
sus probabilidades. Sin embargo, usandoalguna La distribución de probabilidad particular predetermina la
forma de los eventos futuros basándose en mediciones del pasado.
El dilema de cómo describir la incertidumbre se reduce en gran medida a cómo los inversores deben
responder a la posibilidad de desastres de baja probabilidad. Aquellos que argumentan que una inversión es
menos riesgosa a largo plazo, implícitamente minimizan los eventos extremos. El alto precio de los seguros
de cartera proporciona una prueba positiva de que la mayoría de los inversores ciertamente no los ignora. En
lo que respecta al presente ejercicio, mostramos que incluso una simulación basada en la historia pasada de
Estados Unidos generalmente benigna producirá casos de ruina de los inversores.
Un objetivo importante de este ejercicio es evaluar el efecto potencial de las desviaciones de la normalidad en la
distribución de probabilidad de una inversión a largo plazo en acciones estadounidenses. Para este propósito,
iniciamos 50.000 “historiales” simulados de 25 años para acciones grandes y pequeñas, y producimos para cada
historia el rendimiento anual promedio. Contrastamos estas muestras con muestras similares extraídas de
distribuciones normales que (debido a la capitalización) dan como resultado rendimientos totales a largo plazo
distribuidos logarítmicamente. Los resultados se muestran en la Figura 5.10. El panel A muestra las distribuciones de
frecuencia de las grandes existencias de EE. UU., Construidas tomando muestras tanto de los rendimientos reales
como de la distribución normal. El panel B muestra las mismas distribuciones de frecuencia para pequeñas acciones
estadounidenses. Los cuadros dentro de la Figura 5.10 muestran las estadísticas de las distribuciones.
Primero revisamos los resultados para las poblaciones grandes en el panel A. Vemos que la diferencia en
las distribuciones de frecuencia entre el historial simulado y la curva normal es pequeña pero distinta. A
pesar de las diferencias muy pequeñas entre los promedios de los rendimientos anuales de 1 año y de 25
años, así como entre las desviaciones estándar, las pequeñas diferencias en la asimetría y la curtosis se
combinan para producir diferencias significativas en las probabilidades de déficit y pérdidas, así como en la
potencial pérdida terminal. Para las poblaciones pequeñas, que se muestran en el panel B, las diferencias
más pequeñas en la asimetría y la curtosis conducen a cifras casi idénticas para la probabilidad y la magnitud
de las pérdidas.
También debemos considerar el riesgo de inversiones a largo plazo. La probabilidad de ruina es
minúscula y, de hecho, como indica la siguiente tabla, la probabilidad dealguna la pérdida es inferior al 1%
para las poblaciones grandes y al 5% para las pequeñas. Esto concuerda con nuestros cálculos del ejemplo
5.11, que muestran que las probabilidades de déficit disminuyen a medida que se extiende el horizonte de
inversión. Pero mire la línea superior de la tabla, que muestra el potencialTalla de su pérdida en los peores
escenarios (ciertamente improbables). El riesgo depende tanto de la probabilidad como del tamaño de la
pérdida potencial, y aquí el peor de los casos es realmente muy malo.
Real Distribución normal
Estadística Grandes existencias Pequeñas existencias Grandes existencias Pequeñas existencias
Pérdida terminal máxima (%) 95 99 82 98

Probabilidad de pérdida . 0095. 0415. 0064. 0428
Probabilidad de déficit . 1044. 1178. 0603. 1232
24 El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Nueva York, Random House, 2010.
CHAPTE 9
¿Qué pasa con el riesgo para los inversores

con otros horizontes a largo plazo? La figura 5.11 20
compara inversiones de 25 a 10 años en acciones 3 Peor Promedio
18 2.5
1% Mediana
grandes y pequeñas. Para una comparación 2
adecuada, debemos complementar la inversión 1,5 5% T-Bills
dieciséis
1
de 10 años con una inversión de 15 años en 0,5
letras del Tesoro. Para lograr esta comparación, 14 0
0 5 10 15 20 25
arrancamos muestras de 15 años del historial de
12
Índice de riqueza
las tasas de las letras del tesoro y aumentamos
cada muestra con 10 tasas anuales extraídas del 10
historial de la inversión de riesgo. Los paneles A1
8
y A2 de la Figura 5.11 muestran la comparación
de grandes poblaciones. Las distribuciones de 6
frecuencia revelan una diferencia sustancial en
4
los riesgos de la cartera de terminales. Esta
diferencia se manifiesta claramente en las 2
estadísticas de rendimiento de la cartera. La
0
misma imagen surge en los paneles B1 y B2 para 0 5 10 15 20 25
acciones pequeñas. Tenga en cuenta que incluso Años
una inversión de 10 años en acciones pequeñas
podría conducir a una pérdida terminal del 94%.
Figura 5.12 Índices de riqueza de resultados seleccionados de grandes carteras de acciones y

la cartera promedio de letras del tesoro. Recuadro: Concéntrese en los peores resultados, 1% y
La figura 5.12 muestra las trayectorias de los 5% en comparación con las facturas.
índices de riqueza para algunos de los posibles
resultados de una inversión de 25 años.
en grandes acciones, en comparación con el índice de riqueza del resultado promedio de una cartera de
letras del tesoro. Los resultados de la cartera de acciones en la Figura 5.12 van desde el peor, hasta el 1% y
5% inferior del valor terminal, y hasta los valores terminales promedio y mediano. El 5% inferior todavía
resulta en un déficit significativo en relación con la cartera de letras del tesoro. En resumen, el análisis
rechaza claramente la noción de que las acciones se vuelven menos riesgosas a largo plazo.
Sin embargo, muchos profesionales mantienen la opinión de que el riesgo de inversión es menos pertinente para los
inversores a largo plazo. Una demostración típica que se muestra en el cuadro cercano se basa en el hecho de que la
desviación estándar (o rango de resultados probables) deanualizado los rendimientos son menores para horizontes a más
largo plazo. Pero la demostración guarda silencio sobre la gama detotal devoluciones.
La tasa libre de riesgo revisada

Al comienzo de este capítulo presentamos una visión simple de la tasa libre de riesgo real y nominal, donde
no fuimos muy explícitos sobre el horizonte de inversión. Pero como regla general, el vencimiento de la tasa
libre de riesgo debe coincidir con el horizonte de inversión. Los inversores con vencimientos a largo plazo
considerarán que la tasa de los bonos seguros a largo plazo proporciona su tasa de referencia libre de
riesgo. Las tasas de interés generalmente varían con el vencimiento y, seguramente, la inflación es más difícil
de predecir en horizontes más largos. Por tanto, el riesgo de inflación se vuelve más potente con el
vencimiento.
Es importante darse cuenta de que la prima de riesgo de los activos de riesgo es una verdadero cantidad.
La tasa esperada de un activo de riesgo es igual a la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. Esa prima
de riesgo es incremental a la tasa libre de riesgo y hace lo mismoincremental Además, si expresamos la tasa
libre de riesgo en términos reales o nominales.
Un inversor ve el verdadero tasa para cada vencimiento como referencia para las inversiones de ese
vencimiento y, por lo tanto, una tasa de riesgo real debe mostrarse como una tasa libre de riesgo real más
Tiempo frente a riesgo
MUCHOS INVERSORES PRINCIPIANTES mira el mercado de El gráfico comienza mostrando los resultados de las inversiones realizadas
PALABRAS DE LA CALLE
valores con un poco de sospecha. Ven la inversión en acciones durante períodos de un año. No hay duda al respecto: en intervalos tan cortos, las
como un juego de ruleta rusa ansioso: cuanto más tiempo acciones de pequeña capitalización son definitivamente la apuesta más arriesgada.
permanezcan, mayores serán sus posibilidades de experimentar
más pérdidas. De hecho, la historia muestra que es todo lo Pero, ¿qué hay de invertir durante más de un año? Si mueve el control
contrario. La forma más sencilla de reducir el riesgo de invertir en deslizante en la parte inferior derecha del gráfico, puede ver el rango de
acciones (y mejorar la ganancia) es aumentar el tiempo que retornos para períodos de tiempo más largos. Incluso invertir durante dos
dedica a su cartera. años en lugar de uno reduce significativamente el riesgo. A medida que
Ver por ti mismo. La siguiente demostración utiliza datos históricos desde 1950 aumenta el tiempo, la volatilidad de las acciones disminuye drásticamente,
hasta 2005 para comparar los rendimientos de las inversiones en diferentes tanto que es posible que deba hacer clic en el botón "acercar" para obtener
períodos de tiempo para acciones de pequeña capitalización, grandes una vista más cercana. Durante períodos de 10 años, los bonos del gobierno
capitalizaciones, bonos a largo plazo y letras del Tesoro. parecen más seguros que las acciones de gran capitalización a la baja. Sin
Tiempo frente a riesgo embargo, haga clic en el cuadro "ajustar por inflación" y verá que la
Rango de rendimientos anualizados "seguridad" de los bonos puede ser ilusoria. La inflación tiene una extraña
durante períodos de 1 año,
habilidad para erosionar el valor de los valores que no crecen lo
125%
100% suficientemente rápido.
75% Ahora mueva el control deslizante completamente hacia la derecha para ver los
50%
resultados de la inversión en intervalos de 20 años. Ajustándose a la inflación, la
25%
0% mejor ganancia en 20 años que podría obtener una cartera de bonos del Tesoro a
-25% largo plazo es mucho menor que la obtenida por las acciones de pequeña y gran
−50%
-75% capitalización. Y contrariamente a la creencia popular, durante su peor período de
Pequeña LargeBondsT – facturas
20 años, los bonos a largo plazo en realidadperdió dinero cuando se ajusta a la
gorra gorra
inflación. Mientras tanto, los inversores de pequeña capitalización aún obtuvieron
Períodos de 1 año
ganancias durante un período de 20 años, incluso cuando las acciones estaban en
Mejor
su peor momento.
Promedio acercarse
Peor ajustar por in ﬂ ación Fuente: Abreviado de "Time vs. Risk", SmartMoney.com, 31 de julio de
2010. © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Usado con permiso a través de
Fuente: CRSP, Reserva Federal icopyright.
una prima de riesgo. Incluso las tasas nominales libres de incumplimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo pueden
incorporar una prima de riesgo debido a la incertidumbre sobre la inflación y las tasas de interés futuras.
Ingrese TIPS, el bono del Tesoro que promete a los inversionistas una tasa real indexada a la inflación para un
vencimiento deseado. Ahora podemos pensar en la tasa real esperada de una inversión de riesgo con un vencimiento
determinado como la tasa del bono TIPS con el mismo vencimiento más una prima de riesgo.
La existencia de bonos del Tesoro nominales y TIPS también tiene valor informativo. La
diferencia en las tasas esperadas de estos bonos se llamahacia adelante tasa de inflación, que
incluye tanto la esperado tasa y la prima de riesgo adecuada.
Entonces, ¿por qué vemos rendimientos excesivos generalmente expresados en relación con las tasas de la factura del
tesoro a un mes? Esto se debe a que la mayoría de las discusiones se refieren a inversiones a corto plazo. Sin embargo, para
considerar seriamente una inversión a largo plazo, debemos tener en cuenta la tasa real libre de riesgo relevante.
¿Hacia dónde se dirige la investigación sobre las tasas de rendimiento?
Para aprender más sobre la distribución de retornos, particularmente el comportamiento de eventos extremos
relativamente raros, necesitamos muchos más datos. La velocidad con la que acumulamos incluso las tasas de
rendimiento diarias no nos llevará allí; para cuando tengamos una muestra lo suficientemente grande, es posible que
las distribuciones hayan cambiado. Pero puede ser que la ayuda esté en camino.
La frecuencia más alta que podemos obtener para las tasas de rendimiento proviene de los datos comercio por
comercio. Los métodos estadísticos desarrollados recientemente por astrofísicos pueden extraer de estas
observaciones los componentes esenciales de las distribuciones de retorno. El proceso de retorno se puede describir
de manera útil como la suma de una normal instantánea que se convierte en un compuesto logarítmico normal.
retorno más saltos que generan desviación de la normalidad. El proceso de salto en sí puede
descomponerse en una agregación de pequeños saltos más grandes saltos que dominan las colas de
las distribuciones.25
Esperamos que, en poco tiempo, los profesionales puedan adquirir los resultados de dicha investigación
y obtener parámetros de riesgo precisos de una gran variedad de inversiones. Estos agregarán relevancia a
los conocimientos y las prácticas de inversión que se describen en capítulos futuros.
Previsiones para el largo recorrido

Usamos promedios aritméticos para pronosticar las tasas de rendimiento futuras porque son estimaciones no
sesgadas de las tasas esperadas durante períodos de tenencia equivalentes. Pero el promedio aritmético de los
rendimientos a corto plazo puede ser engañoso cuando se utiliza para pronosticar los rendimientos acumulados a
largo plazo. Esto se debe a que los errores de muestreo en la estimación del rendimiento esperado tendrán un
impacto asimétrico cuando se compongan durante períodos prolongados. La variación muestral positiva se agravará
en mayores errores hacia arriba que la variación negativa.
Jacquier, Kane y Marcus muestran que un pronóstico imparcial del rendimiento total en horizontes largos
requiere la capitalización en un promedio ponderado de los promedios históricos aritméticos y geométricos.
26 La ponderación adecuada aplicada al promedio geométrico es igual a la relación entre la longitud del
horizonte de pronóstico y la duración del período de estimación. Por ejemplo, si deseamos pronosticar el
rendimiento acumulado para un horizonte de 25 años a partir de una historia de 80 años, una estimación
insesgada sería la de capitalizar a una tasa de
25 (80 2 25)
Media geométrica 3 1 Promedio aritmético 3
80 80
Esta corrección quitaría aproximadamente un 0,6% de la prima de riesgo promedio aritmética histórica de las
acciones grandes y aproximadamente un 2% de la prima de la media aritmética de las acciones pequeñas. Un
pronóstico para los próximos 80 años requeriría capitalizar solo en el promedio geométrico, y para
horizontes más largos en un número aún menor. Los horizontes de pronóstico que son relevantes para los
inversores actuales dependerían de sus expectativas de vida.
25Para obtener una introducción a este enfoque, consulte Yacine Aït-Sahalia y Jean Jacod, "Analyzing the Spectrum of Asset
Returns: Jump and Volatility Components in High Frequency Data", Revista de literatura económica 50 (2012), págs. 1007–50.
26Eric Jacquier, Alex Kane y Alan J. Marcus, "Medios geométricos o aritméticos: una reconsideración", Diario de
analistas financieros, Noviembre / diciembre de 2003.
1. El nivel de equilibrio de las tasas de interés reales de la economía depende de la disposición de los hogares RESUMEN
a ahorrar, como se refleja en la curva de oferta de fondos, y de la rentabilidad esperada de la inversión
empresarial en plantas, equipos e inventarios, como se refleja en la curva de demanda de fondos. .
Depende también de la política fiscal y monetaria del gobierno.
2. La tasa de interés nominal es la tasa real de equilibrio más la tasa de inflación esperada. En general, podemos observar
directamente solo las tasas de interés nominales; a partir de ellos, debemos inferir las tasas reales esperadas, utilizando los
pronósticos de inflación.
3. La tasa de rendimiento esperada de equilibrio de cualquier valor es la suma de la tasa de interés real de
equilibrio, la tasa de inflación esperada y una prima de riesgo específica del valor.
4. Los inversores se enfrentan a una compensación entre el riesgo y el rendimiento esperado. Los datos históricos confirman nuestra
intuición de que los activos con bajo grado de riesgo proporcionan, en promedio, rendimientos más bajos que los de mayor riesgo.
5. Los activos con tasas de interés nominales garantizadas son riesgosas en términos reales porque la tasa de inflación futura
es incierta.
6. Las tasas históricas de rendimiento durante el siglo XX en los mercados de capital desarrollados sugieren que la historia de los rendimientos de las
acciones en los Estados Unidos no es un caso atípico en comparación con otros países.
7. Inversiones en carteras de riesgo no hacer volverse más seguro a largo plazo. Por el contrario, cuanto más tiempo
se mantiene una inversión de riesgo, mayor es el riesgo. La base del argumento de que las acciones son seguras
a largo plazo es el hecho de que la probabilidad de un déficit se reduce. Sin embargo, la probabilidad de déficit es
una mala medida de la seguridad de una inversión. Ignora la magnitud de las posibles pérdidas.
8. Los rendimientos históricos de las acciones exhiben grandes desviaciones negativas de la media
más frecuentes de lo que se podría predecir de una distribución normal. La desviación estándar
parcial más baja (LPSD), el sesgo y la curtosis de la distribución real cuantifican la desviación de la
normalidad. Los médicos a veces utilizan el LPSD, en lugar de la desviación estándar, como una
medida de riesgo.
9. Las medidas de riesgo de cola más utilizadas son el valor en riesgo (VaR) y el déficit esperado o, de manera equivalente,
expectativas de cola condicionales. El VaR mide la pérdida que se superará con una probabilidad especificada,
como el 5%. El VaR no agrega nueva información cuando las devoluciones se distribuyen normalmente. Cuando
las desviaciones negativas del promedio son mayores y más frecuentes que la distribución normal, el VaR del 5%
kmmetro
Sitios web relacionados será más de 1.65 desviaciones estándar por debajo del rendimiento promedio. El déficit esperado (ES) mide la
tasa de rendimiento esperada condicionada a que la cartera caiga por debajo de cierto valor. Por lo tanto, 1% ES
bk
para este capítulo están

megabyte
disponibles en www. es el rendimiento esperado de todos los resultados posibles en la parte inferior.
éle..ccoom
mhhe.com/bkm 1% de la distribución.
mh
a ww w ..mS.S
TÉRMINOS CLAVE tasa de interés nominal exceso de retorno expectativa de cola condicional
tasa de interés real aversión al riesgo de déficit esperado (ES)
tasa anual efectiva (EAR) tasa de distribución normal (CTE)
porcentaje anual (APR) árbol de eventos estándar parcial inferior
u att
rendimiento por dividendo sesgar desviación (LPSD)

curtosis
Viissiitt uss
tasa libre de riesgo Relación de Sortino
prima de riesgo valor en riesgo (VaR) distribución lognormal

V
ECUACIONES CLAVE Media aritmética de norte devoluciones: (r1 1 r2 1? ? ? 1rnorte)/norte
Media geométrica de norte devuelve: [(1 1 r1) (1 1 r2)? ? ? (1 1 rnorte)]1 /norte 2 1
Tasa de rendimiento continuamente compuesta, rcc: en (1 1 Tasa anual efectiva)
Rentabilidad esperada: S [prob (escenario) 3 Regresar en escenario]
Diferencia: S [prob (escenario) 3 (Desviación de la media en el escenario)2]
" varianza
Desviación estándar:
Prima de riesgo de la cartera E (rPAG) 2 rF

Relación de Sharpe: 5
Desviación estándar del exceso de rendimiento sPAG
1 1 Rendimiento nominal
Tasa de rendimiento real: 21
1 1 Tasa de inflación
Tasa de rendimiento real (capitalización continua): rnominal 2 Tasa de inflación

1. La ecuación de Fisher nos dice que la tasa de interés real es aproximadamente igual a la tasa nominal CONJUNTOS DE PROBLEMAS
menos la tasa de inflación. Suponga que la tasa de inflación aumenta del 3% al 5%. ¿La ecuación de Fisher
implica que este aumento resultará en una caída en la tasa de interés real? Explicar.
2. Acaba de encontrar un nuevo conjunto de datos que le permite calcular las tasas históricas de rendimiento de Básico
Las acciones estadounidenses se remontan a 1880. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de utilizar estos datos para
ayudar a estimar la tasa de rendimiento esperada de las acciones estadounidenses durante el próximo año?
3. Está considerando dos inversiones alternativas a 2 años: puede invertir en un activo de riesgo con una prima de
riesgo positiva y rendimientos en cada uno de los 2 años que estarán distribuidos de manera idéntica y no
correlacionados, o puede invertir en el activo de riesgo por solo 1 año y luego invertir las ganancias en un activo
libre de riesgo. ¿Cuáles de las siguientes afirmaciones sobre la primera alternativa de inversión (en comparación
con la segunda) son verdaderas?
una. Su prima de riesgo a 2 años es la misma que la de la segunda alternativa.

B. La desviación estándar de su rendimiento a 2 años es la misma.
C. Su desviación estándar anualizada es menor.
D. Su relación de Sharpe es mayor.
mi. Es relativamente más atractivo para los inversores que tienen un menor grado de aversión al riesgo.
4. Tiene $ 5,000 para invertir durante el próximo año y está considerando tres alternativas: Intermedio
una. Un fondo del mercado monetario con un vencimiento medio de 30 días que ofrece un rendimiento actual del 6% anual.
B. Un depósito de ahorro a 1 año en un banco que ofrece una tasa de interés del 7,5%.
C. Un bono del Tesoro de los Estados Unidos a 20 años que ofrece un rendimiento al vencimiento del 9% anual.
¿Qué papel juega su pronóstico de las tasas de interés futuras en sus decisiones?
5. Utilice la Figura 5.1 del texto para analizar el efecto de lo siguiente en el nivel de las tasas de interés reales:
una. Las empresas se vuelven más pesimistas sobre la demanda futura de sus productos y
deciden reducir su gasto de capital.
B. Se induce a los hogares a ahorrar más debido a la mayor incertidumbre sobre sus beneficios
futuros del Seguro Social.
C. La Junta de la Reserva Federal realiza compras en el mercado abierto de valores del Tesoro de los Estados
Unidos para aumentar la oferta de dinero.
6. Está considerando la opción entre invertir $ 50,000 en un CD bancario convencional a 1 año que
ofrece una tasa de interés del 5% y un CD “Inflation-Plus” a 1 año que ofrece 1.5% por año más la
tasa de inflación.
una. ¿Cuál es la inversión más segura?
B. ¿Cuál ofrece el mayor rendimiento esperado?
C. Si espera que la tasa de inflación sea del 3% durante el próximo año, ¿cuál es la mejor inversión? ¿Por
qué?
D. Si observamos una tasa de interés nominal libre de riesgo del 5% anual y una tasa real libre de riesgo del 1,5% en los
bonos indexados a la inflación, podemos inferir que la tasa de inflación esperada del mercado es del 3,5%.
¿por año?
7. Suponga que sus expectativas con respecto al precio de las acciones son las siguientes:
Estado del mercado Probabilidad Precio final HPR (incluidos dividendos)
Auge . 35 $ 140 44,5%

Crecimiento normal . 30 110 14.0
Recesión . 35 80 216,5
Utilice las ecuaciones 5.11 y 5.12 para calcular la media y la desviación estándar del HPR en acciones.
8. Derive la distribución de probabilidad del HPR a 1 año en un bono del Tesoro de los EE. UU. A 30 años con un cupón del 8%
si actualmente se vende a la par y la distribución de probabilidad de su rendimiento al vencimiento.
dentro de un año es el siguiente:
Estado de la economía Probabilidad YTM
Auge . 20 11,0%
Crecimiento normal . 50 8.0
Recesión . 30 7.0
Para simplificar, suponga que todo el cupón del 8% se paga al final del año en lugar de cada 6
meses.
9. ¿Cuál es la desviación estándar de una variable aleatoria? q con la siguiente distribución de probabilidad:
Valor de q Probabilidad
0 . 25
1 . 25
2 . 50
Visítenos en www.mhhe.com/bkm
10. El rendimiento anual compuesto continuamente de una acción se distribuye normalmente con una media del 20%
y una desviación estándar del 30%. Con una confianza del 95,44%, deberíamos esperar que su rendimiento real
en cualquier año en particular se encuentre entre qué par de valores.Insinuación: Mire nuevamente la Figura
5.4.
una. 240,0% y 80,0%

B. 230,0% y 80,0%
C. 220,6% y 60,6%
D. 210,4% y 50,4%
11. Utilizando las primas de riesgo históricas durante el período 7 / 1926–9 / 2012 como guía, ¿cuál sería su
estimación del HPR anual esperado en la cartera Big / Value si la tasa de interés libre de riesgo actual es
del 3%?
12. Visite el sitio web de la biblioteca de datos del profesor Kenneth French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/
pages / faculty / ken.french / data_library.html y descargue los rendimientos mensuales de “6 carteras
formadas por tamaño y valor de mercado (2 3 3) ". Elija la serie ponderada por valor para el período
comprendido entre 1/1928 y 12/2012 (1.020 meses). Divida la muestra por la mitad y calcule el promedio, la
desviación estándar, el sesgo y la curtosis para cada una de las seis carteras de las dos mitades. ¿Las
estadísticas de las seis mitades le sugieren que los rendimientos provienen de la misma distribución durante
todo el período?
13. Durante un período de inflación severa, un bono ofreció un HPR nominal del 80% anual. La tasa de
inflación fue del 70% anual.
una. ¿Cuál fue el HPR real del bono durante el año?

B. Compare este HPR real con la aproximación rr <rn 2 I.
14. Suponga que se espera que la tasa de inflación sea del 3% en un futuro próximo. Utilizando los datos históricos
proporcionados en este capítulo, ¿cuáles serían sus predicciones para:
una. ¿La tarifa del T-Bill?

B. ¿Cuál es la tasa de rendimiento esperada de la cartera Big / Value?
C. ¿La prima de riesgo en el mercado de valores?
15. Una economía se está recuperando rápidamente de una fuerte recesión y las empresas prevén la
necesidad de grandes inversiones de capital. ¿Por qué afectaría este desarrollo a las tasas de interés
reales?
16. Se enfrenta a la distribución de probabilidad del HPR en el fondo del índice bursátil dado Desafío
en la hoja de cálculo 5.1 del texto. Suponga que el precio de una opción de venta sobre una acción del fondo indexado
con un precio de ejercicio de $ 110 y un plazo de vencimiento de 1 año es de $ 12.
una. ¿Cuál es la distribución de probabilidad del HPR en la opción de venta?

B. ¿Cuál es la distribución de probabilidad del HPR en una cartera que consta de una acción del fondo
indexado y una opción de venta?
C. ¿En qué sentido la compra de la opción de venta constituye una compra de seguro en este caso?
17. Tome como dadas las condiciones descritas en el problema anterior y suponga que la tasa de interés libre de
riesgo es del 6% anual. Está contemplando invertir $ 107.55 en un CD a 1 año y simultáneamente comprar una
opción de compra en el fondo indexado del mercado de valores con un precio de ejercicio de $ 110 y
vencimiento de 1 año. ¿Cuál es la distribución de probabilidad de su rendimiento en dólares al final del año?
18. Considere estos datos de inversión a largo plazo:
• El precio de un bono indexado a la inflación de cupón cero a 10 años a $ 100 es de $ 84,49.

• Se espera que una propiedad inmobiliaria rinda 2% por trimestre (nominal) con una DE de la tasa
trimestral (efectiva) del 10%.
una. Calcule la tasa anual del bono real.
B. Calcule la prima de riesgo anual de CC sobre la inversión inmobiliaria.
C. Utilice la fórmula adecuada y Excel Solver o Goal Seek para encontrar la DE del
rendimiento anual excedente de CC de la inversión inmobiliaria.
D. ¿Cuál es la probabilidad de pérdida o déficit después de 10 años?
1. Dados $ 100,000 para invertir, ¿cuál es la prima de riesgo esperada en dólares de invertir en acciones versus letras
del tesoro sin riesgo (letras del Tesoro de EE. UU.) Según la siguiente tabla?
Acción Probabilidad Rendimiento esperado
Invertir en renta variable .6 $ 50 000

.4 2 $30.000
Invierta en T-Bill sin riesgo 1.0 $ 5,000
2. Según los escenarios siguientes, ¿cuál es el rendimiento esperado para una cartera con el siguiente rendimiento?
¿perfil?
Condición de mercado
Soportar Normal Toro

Probabilidad .2 .3 .5
Tasa de retorno 225% 10% 24%
Utilice el siguiente análisis de escenario para las acciones Xy Y para responder a los problemas 3 de CFA
hasta el 6 (redondee al porcentaje más cercano).
Mercado bajista Mercado normal Mercado alcista
Probabilidad 0,2 0,5 0,3

Stock X 220% 18% 50%
Stock Y 215% 20% 10%
3. ¿Cuáles son las tasas de rendimiento esperadas para las acciones X y Y?
4. ¿Cuáles son las desviaciones estándar de los rendimientos de las acciones X y Y?

5. Suponga que de su cartera de $ 10,000, invierte $ 9,000 en la acción X y $ 1,000 en la acción Y. ¿Cuál
es el rendimiento esperado de su cartera?
6. Probabilidades para tres estados de la economía y probabilidades para los rendimientos de una acción en particular.
en cada estado se muestran en la siguiente tabla.
Probabilidad de Existencias Probabilidad de rendimiento de las acciones

Estado de la economía Estado económico Actuación en estado económico dado
Bien .3 Bien .6
Neutral .3
Pobre .1
Neutral .5 Bien .4
Neutral .3
Pobre .3
Pobre .2 Bien .2
Neutral .3
Pobre .5
¿Cuál es la probabilidad de que la economía sea neutral? y la acción experimentará un

rendimiento deficiente?
7. Un analista estima que una acción tiene las siguientes probabilidades de rendimiento según el estado
Visítenos en www.mhhe.com/bkm
de la economía:
Estado de la economía Probabilidad Regreso
Bien .1 15%
Normal .6 13
Pobre .3 7
¿Cuál es el rendimiento esperado de la acción?
EJERCICIOS DE INVERSIONES ELECTRÓNICAS
El Banco de la Reserva Federal de St. Louis tiene información disponible sobre tasas de interés y condiciones
económicas. Una publicación llamadaTendencias monetarias contiene gráficos y tablas con información
sobre las condiciones actuales en los mercados de capitales. Ir al sitio webwww. stls.frb.orgy haga clic en
Investigación económica en el menú en la parte superior de la página. Encuentre el número más reciente de
Tendencias monetarias en el Publicaciones de datos recientes sección y responda estas preguntas.
1. ¿Cuál es el pronóstico de consenso de los profesionales para la inflación para los próximos 2 años? (Utilizar el
Banco de la Reserva Federal de Filadelfia línea en el gráfico para responder a esto.)
2. ¿Qué esperan los consumidores que suceda con la inflación durante los próximos 2 años? (Utilizar el
Universidad de Michigan línea en el gráfico para responder a esto.)
3. ¿Las tasas de interés reales han aumentado, disminuido o permanecido igual durante los últimos 2
años?
4. ¿Qué ha sucedido con las tasas de interés nominales a corto plazo durante los últimos 2 años? ¿Qué pasa
con las tasas de interés nominales a largo plazo?
5. ¿Cómo se comparan la inflación reciente de EE. UU. Y las tasas de interés a largo plazo con las de los otros
países enumerados?
6. ¿Cuáles son los niveles disponibles más recientemente de rendimientos a 3 meses y 10 años de los valores
del Tesoro?
SOLUCIONES PARA COMPROBAR CONCEPTOS

1. una. 1 1 rn 5 (1 1 rr) (1 1 I ) 5 (1,03) (1,08) 5 1.1124
rn 5 11,24%
B. 1 1 rn 5 (1,03) (1,10) 5 1,133
rn 5 13,3%
2. una. OÍDO 5 (1 1.01)12 2 1 5.1268 5 12,68%
B. OÍDO 5 mi.12 2 1 5.1275 5 12,75%
Elija la tasa de capitalización continua para su EAR más alto.
3. El número de bonos comprados es 27.000 / 900. 5 30
Tasas de interés Probabilidad Precio del bono de fin de año HPR Valor de fin de año
Elevado .2 $ 850 (75 1 850) / 900 2 1 5.0278 (75 1 850) 30 5 $27,750

Sin alterar .5 915 . 1000 $ 29,700
Bajo .3 985 . 1778 $ 31,800
Tasa de rendimiento esperada . 1089
Fin de año esperado
valor en dólares $ 29,940
Prima de riesgo . 0589
4. (1 1 Tasa requerida) (1 2.40) 5 1

tarifa requerida 5.667, o 66,7%
5. una. Retorno aritmético 5 (1 /3)(.2869) 1 (1/3) (. 1088) 1 (1/3) (0,0491) 5.1483 5 14,83%
3 1.2869 3 1.1088 3 1.0491 2 1 5.1439 5 14,39%
B. Media geométrica 5 "
C. Desviación Estándar 5 12,37%
D. Relación de Sharpe 5 (14,83 2 6.0) /12.37 5.71
6. La probabilidad de un mal mes más extremo, con un rendimiento por debajo de 215%, es mucho menor:
NORMDIST (215,1,6, VERDADERO) 5.00383. Alternativamente, podemos señalar que 215% es 16/6
desviaciones estándar por debajo del rendimiento medio, y use la función normal estándar para calcular
NORMSDIST (216/6) 5.00383.
7. Si las probabilidades en la hoja de cálculo 5.2 representaran la verdadera distribución de rendimiento, usaríamos
las ecuaciones 5.19 y 5.20 para obtener: Sesgo 5 0,0931; Curtosis5 21.2081. Sin embargo, en este caso, los datos
de la tabla representan una muestra histórica (corta) y se requiere una corrección para el sesgo de grados de
libertad (de manera similar a nuestros cálculos para la desviación estándar). Puede utilizar las funciones de Excel
para obtener: SKEW (C5: C9)5 0,1387; KURT (C5: C9)5 20.2832.

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CAPITULO CINCO

OBSERVACIÓN CASUAL Y La investigación formal

5.1 Determinantes del nivel de tasas de interés

1. La oferta de fondos de los ahorradores, principalmente de los hogares.

2. La demanda de fondos de las empresas para financiar inversiones en planta,

Tasas de interés reales y nominales

de su poder adquisitivo. Si llamamosrn la tasa nominal, rr la tasa real, y I la tasa de

Ejemplo 5.1 Aproximación de la tasa real

La tasa de interés real de equilibrio

había una única tasa

La tasa de interés nominal de equilibrio

tasa de interés real.

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 5.1

Impuestos y tasa de interés real

rn1 2 t) 2 I 5 (rr 1 I)(1 2 t) 2 I 5 rr1 2 t) 2 eso (5,5)

5.2 Comparación de tasas de rendimiento para diferentes

Ejemplo 5.2 Tasas de rendimiento anualizadas

Retorno sin riesgo

Medio año $ 97.36 100 / 97,36 2 1 5.0271100 / rf (.5) 5 2,71%

Yahoo! Finance, MSN Money o directamente de la Reserva Federal.

1 1 OÍDO 5 31 1 rfT) 41 /T (5,7)

Lo ilustramos con un ejemplo.

Ejemplo 5.3 Tasa anual efectiva versus rendimiento total

Para el Tesoro a 6 meses del ejemplo 5.2, T 5 ½ y 1 /T 5 2. Por lo tanto,

1 1 OÍDO 5 (1.0271)2 5 1.0549 y EAR 5 5,49%

Para el Tesoro a 25 años del ejemplo 5.2, T 5 25. Por lo tanto,

1 1 OÍDO 5 4.29181/25 5 1.060 y EAR 5 6,0%

Tasas de porcentaje anual

1 1 OÍDO 5 31 1 rfT)4 norte 5 31 1 rfT)41 /T 5 31 1 T 3 ABR41 /T (5,8)

Ejemplo 5.4 EAR versus APR

OÍDO 5 [1 1 rfT)]1 /T2 1 5.058 ABR 5 rfT) * (1 /T) 5.058 OREJA 5 (

1 año 1,0000 . 0580 . 05800 . 0580 . 05800

1 1 OÍDO 5 Exp(rcc) 5 mircc (5,9)

dónde mi es aproximadamente 2.71828.

Ejemplo 5.5 Tasas continuamente compuestas

Si bien la capitalización continua puede parecer al principio una molestia matemática,

6Esto se sigue de la ecuación 5.9. Si 11 OÍDO 5 mircc, entonces (1 1 OÍDO)T 5 mirccT.

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 5.2

5.3 Facturas e inflación, 1926-2012

1 en31 1 r (verdadero) 4 5 ena1 1 r (nominal)B 5 en31 1 r (nominal) 4 2 en (1 1 inflación)

mil novecientos ochenta y dos

Correlación con la tasa nominal de la letra del tesoro 20,03 0,48

5.4 Riesgo y primas de riesgo

activa de la Reserva Federal luego de la crisis financiera.

Precio final de una acción 2 Precio inicial 1 Dividendo en efectivo

Rendimiento esperado y desviación estándar

E (r) 5ap (s) r (s) (5,11)

Hoja de cálculo 5.1 miXcel

s2 5aPD) 3r (s) 2 E (r) 42 (5,12)

s2 5.25 (.31 2.0976)2 1.45 (.14 2.0976)2 1.25 (2.0675 2.0976)2

s 5 ".0380 5.1949 5 19,49%

Exceso de rentabilidad y primas de riesgo

VERIFICACIÓN DE CONCEPTO 5.3

Tasas de interés Probabilidad Precio del bono de fin de año

5.5 Análisis de series de tiempo de tasas de rendimiento pasadas

Análisis de series de tiempo versus análisis de escenarios

En un análisis de escenarios prospectivo, determinamos un conjunto de escenarios relevantes y tasas de

Rendimientos esperados y promedio aritmético

Ejemplo 5.6 Promedio aritmético y rendimiento esperado

El rendimiento medio geométrico (ponderado en el tiempo)

Valor terminal 5 (1 1 r1) 3 (1 1 r2) 3? ? ? 3 (1 1 r5) 5 1.0275 (1 1 gramo)

donde 1 1 gramo es la media geométrica de los rendimientos brutos (1 1 r) de la serie de

que el fondo es grande producen ganancias en dólares mayores que las

las tarifas obtienen