Dirección Financiera TODO

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temario 20/21
3º Dirección Financiera I
Grado en Administración y Dirección de Empresas
Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales. Campus de Fuenlabrada

Universidad Rey Juan Carlos
Reservados todos los derechos. No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en
su totalidad.
UNIDAD 1
CONCEPTOS PREVIOS
1.LA INVERSION Y FINANCIACION EMPRESARIAL COMO CONTENIDO DE UNA DISCIPLINA DE

CARACTER ECONOMICO
La empresa crea valor a partir de su patrimonio:
- Activos: bns y dchos contablemente, e inversiones financieramente.

- Patrimonio neto y pasivos: capital aportado por los propietarios o reservado contablemente, y
financiaciones financieramente
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Finanzas tiene dos pilares fundamentales: inversión y financiación.
Contablemente, Activo = Pasivo + PN, ya que el activo es la materialización del pasivo y PN de la empresa.
Financieramente, la rentabilidad del activo (r de las inversiones) ha de ser superior al coste del pasivo y PN
(k de financiación) para así generar rentabilidad y valor → (r>k)
La empresa consigue crear valor cuando efectúa estrategias que tienen efectos positivos sobre diferentes
aspectos, y esto se consigue gestionando adecuadamente los activos y patrimonio neto - pasivos
Cuando una empresa necesita capital ajeno, puede realizarlo por medio de préstamos o empréstitos, siendo la
diferencia entre ambos que cambia el acreedor (en vez de un banco es un inversor del mercado financiero)
Finanzas se vale de la información que proporciona contabilidad.
ACTIVO PASIVO Y
PN
C.S.
Activos no corrientes (> 1 año) Reservas
Prestamos
Fondo de L/P
maniobra/rotación
Activos corrientes (< 1 Prestamos

año) C/P
Los activos a L/P los debería de financiar con capitales a L/P para asegurar la solvencia, al igual que que asegurar
la liquidez en el ciclo de explotación. Si hay un desfase entre lo cobrado y lo pagado al proveedor, no hay liquidez
(por eso una parte esta financiada por capitales a L/P).
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2. LA CONCEPCION TRADICIONAL Y EL MODERNO ENFOQUE DE LA FUNCION FINANCIERA
A lo largo del tiempo, la preocupación del departamento financiero ha sido la captación de capital. Sin embargo,
se ha demostrado que hay que centrar el enfoque en valorar adecuadamente lo que se pretende hacer con él,
sino puede ocasionar elegir mal las fuentes de capital e inversiones.
Ha habido una tendencia a criticar ciertas grandes empresas or no cotizar en bolsa. Las empresas acuden a bolsa
cuando necesitan captar capital para llevar a cabo inversiones y no por el hecho de figurar en el mercado.
Además, esto supondría un alto grado de transparencia en operativa y cuentas de la empresa. Por lo tanto, si una
empresa cotiza en bolsa es porque ha estudiado el para que necesita el dinero (su plan de inversiones).
El departamento financiero debe decidir:
- Cuáles son las inversiones mas rentables, de acuerdo al riesgo que conllevan (mayor rentabilidad, mayor
riesgo)
- Cuales son los capitales mas adecuados para financiarse, según el coste y plazo de la inversión.
- Como conseguir que la rentabilidad supere al coste de los capitales financiados.
Relación entre rentabilidad y coste
Un comercializador de café compra al productor 1 toda su producción y si tiene más demanda, acudirá a otros
productores de menor categoría (disminuye r). En cuanto a los recursos financieros necesarios, el gestor
financiero acudirá al financiador mas barato hasta que este no le pueda prestar mas capital y entonces tendrá
que acudir a unos mas caros, de manera que el coste de la inversión es creciente.
Si se invierte en café (activo productivo) por 500€, la rentabilidad marginal = 12% y el coste marginal = 3.5%. SI
incrementa la inversión a 1000€ su beneficio es cero porque rentabilidad y costes se igualan. Por lo tanto,
podríamos decir que a partir de los 1000€ de inversión el coste supera a la rentabilidad, es decir, el margen de
ganancia disminuye.
2
3. LA BUSQUEDA DE UN OBJETIVO PARA LA GESTION FINANCIERA
El gestor financiero actúa a partir de dos máximas financieras:
1. Conseguir que la rentabilidad de los activos supere al coste de capital para crear valor
(r > k)
2. Tener presente que la rentabilidad es la recompensa del riesgo soportado, cuanto mayor riesgo, mayor
rentabilidad
> Riesgo → > Rentabilidad
Tradicionalmente, el ámbito financiero de la empresa ha incluido ciertas actuaciones:
- Captación de financiación en determinación de los costes de los recursos financieros, para así minimizar el
coste medio ponderado de la financiación.
- Toma de decisiones relativas a las inversiones, de acuerdo al calculo de sus rentabilidades y valoración de
riesgos, para así maximizar la rentabilidad en consecuencia al riesgo a soportar por la empresa.
- Toma de decisiones relativas a la política de dividendos y reinversión de beneficios
- El estudio de la solvencia a CyL/P de la empresa
- Planificación financiera
Hoy en día, aparte de valorar la rentabilidad y el riesgo, es importante considerar el impacto que estas generan.
Durante muchos años se acepto como objetivo empresarial la maximización de ganancias, pero a partir del siglo
XX los accionistas o shareholders comenzaron a exigir la maximización del valor que creaba para ellos la empresa;
y a finales de siglo, lo comenzó a exigir la totalidad de las partes involucradas en el negocio empresarial, los
grupos de interés o stakeholders.
Por consiguiente, la finalidad de la empresa ha evolucionado desde la idea de crear riqueza sin más, a la idea de
generar valor para todos los involucrados en el negocio empresarial (accionistas, empleados, clientes,
proveedores…). Este cambio esta obligando a las empresas a hacerse responsables de los efectos que causan sus
actuaciones, y a medir sus inversiones, ya no solo en términos de rentabilidad y riesgo, sino también en
términos de impacto.
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25483
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Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales. Campus de

Fuenlabrada Universidad Rey Juan Carlos
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UNIDAD 2
EL PROCESO DE INVERSION EN LA EMPRESA
1. CONCEPTO DE LAS INVERSIONES Y CLASIFICACIONES PRODUCTIVAS
Factores que se deben presentar para una inversión productiva:
- Sujeto inversor: quien realiza la inversión (persona física o jurídica)

- Bien productivo: aquello en lo que se invierte, en lo que se materializan los recursos. Pueden ser tangibles e
intangibles.
- Recursos financieros: capital necesario para llevar a cabo la inversión (recursos propios o ajenos)
- Coste del dinero: cuanto me cuesta financiar mi inversión. Cualquier capital del que se disponga para una
inversión tiene un coste: (explícito: aparece tal cual en el contrato / implícito: no consta en ningÚn lado)
Cualquier capital tiene un coste
- Rentabilidad de la inversión: van, TIR, ROI… para valorar si la rentabilidad supera al coste para que así exista una
creación de valor.
Teniendo en cuenta estos factores, podríamos decir que inversión productiva, es la materialización de unos
determinados recursos financieros en un bien productivo por parte de un sujeto inversor con la esperanza de que la
rentabilidad obtenida supere al coste del capital.
La relación que se da entre las diferentes inversiones que realiza una empresa…
- Inversiones independientes: aquellas que no guardan relación entre ellas, no se condicionan entre si
(productivamente) , pero financieramente no se pueden considerar dependientes del todo, ya que podría
realizar diversificaciones.
- Inversiones complementarias: cuando una aporta valor a la otra. EJ: empresa abre fabricas en diferentes
regiones e invierte al mismo tiempo en logística
- Inversiones acopladas: cuando una exige la realización de la otra. EJ: no tiene sentido abrir mas fabricas si la
empresa no compra al mismo tiempo más maquinaria
- Inversiones sustitutivas: la realización de una tiene el sentido de mejorar la otra. EJ: si la empresa invierte en un
nuevo S.O. que le permite ahorrar costes, no le merece la pena invertir ya en el antiguo
- Inversiones incompatibles: una inversión impide realizar otra porque podría llevar, por ejemplo, a perdidas
2. DIMESION FINANCIERA DE LA INVERSION PRODUCTIVA
Elementos que necesito para poder valorar una inversión productiva:
- Desembolso inicial: A = recursos financieros necesarios para poder llevar a cabo la inversión (c.s., reservas…).
- Flujos netos de caja: FNC = Qj (1,2,..n) = Nos habla de disponibilidad y es la diferencia entre los cobros y los
pagos, que es diferente a los ingresos menos gastos que resulta el beneficio. No tienen por qué coincidir,
puedo vender 1000€ pero de momento solo he cobrado 900€, por lo que ese ingreso no efectivo crea
disparidad.
- Valor residual: VR = valor que tiene lo invertido inicialmente cuando se liquida la inversión al final.
- Duración de la inversión: n = existen duraciones definidas e indefinidas. A las empresas, se las consideran
valoración indefinida, ya que se crean sin previsión de finalización.
- Tasa de actualización o descuento: k = tasa a la que se descuentan o actualizan los flujos de caja. Actualizar flujos
de caja significa valorarlos a u.m. de hoy y es un ajuste necesario porque el valor del dinero varia.
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Como tasas de actualización, son válidas:
- Tipo de interés de un activo de riesgo similar al
portado en mi inversión
- El coste de oportunidad de la inversión (la
rentabilidad esperada que obtendríamos con
100€ si optáramos por una inversión
alternativa.
- El coste del capital con el que se financia la
inversión (lo que cuesta el capital empleado)
3. HORIZONTE TEMPORAL DE EVALUACIÓN
Se refiere al tiempo durante el cual van a estar siendo evaluados los flujos que genera un proyecto.
La diferenciación entre corto, medio y largo plazo es relativa al ámbito de actividad empresarial.
En lo referente a la valoración de los proyectos de inversión productiva, hablaremos de medio y

largo plazo cuando la duración sea al menos de 3 años. Es importante tener en cuenta que hay
proyectos con duración considerada ilimitada, como podría ser la valoración de un negocio y por lo
tanto seria necesario valorar la generación de los flujos durante todo ese tiempo infinito.
2
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FLUJO neto
- UtilizANdo lA informAción conTABle, se puede definir el FNC
El FNC de un periodo, es laDE CAJA

diferencia entre cobros y pagos
como el beneficio ANTes de intereses y después de impuestos
(BAIDI) mÁS LA AmortizACión. No se puede identificAR
directAMente el BAIDI con el flujo de cAJA porque beneficio es
ingresos – gASTOS; mienTRAs que el concepto de flujo de cAJA
generados en dicho periodo. La es cobros – pAGOs y puede hABer ingresos no cobRAdos o
GASTOS no pAGAdos. El BAIDI no tiene por qué coincidir con
información necesaria para su flujo de cAJA de un periodo.
elaboración no es directa, es decir
hay que ver los estados
contables. - El concepto de BAIDI + AMortizAción, es un concepto
simplificAdo del CAlculo del FNC. Es neceSARIo hACer los
CÁlculos por medio de lA CuenTA de ResuLTAdos y REALIzAR
los AJustes oportunos.
Ejetfplo Excel
Una empresa se plantea la posibilidad de desarrollar una nueva instalación para incrementar su capacidad productiva. La
inversión en capital que requiere dicha ampliación asciende a 150.000€, que se amortizan de manera lineal durante los 5 años
que dura el proyecto, considerando que el valor residual es 15.000€.
Esta inversión se financia con:

- 100.000€ de reservas: cotización 32€, tasa de crecimiento 1% y Último dividendo 3,2€/acción.
- 50.000€ a través de un préstamo (gastos de emisión del 1%) a devolver en 5 años mediante anualidades constantes, siendo
el tipo de interés cuatrimestral del 2%.
La empresa ha realizado las siguientes estimaciones de ingresos y gastos para un horizonte temporal de 5 años:
1. La facturación prevista para el primer año derivada de la nueva instalación es 55.000€, siendo la variación de las ventas con
relación a las del período anterior:
Variación positiva del 3% para el año 2
Variación negativa del 5% para el año 3
Variación negativa del 3% para el año 4
Variación positiva del 10% para el año 5
2. Los aprovisionamientos representan, por término medio, un 15% de las ventas.
3. La realización del proyecto conlleva unos gastos de personal para el primer año de 4.210€ y se espera que se revisen
anualmente a una tasa del 2% por término medio.
4. Los restantes gastos operativos asociados al proyecto (comercialización, investigación, formativos, etc.) representan un 7%
de la facturación.
El período de cobro de las ventas es de 30 días, mientras que el período de pago de los aprovisionamientos es de 60 días.
ESTIMACIÓN FLUJOS DE Var. Vtas. Var. Vtas. Var.Vtas.A Var. Vta.
CAJA Año 2 Año 3 ño 4 Año 5
3,00% -5,00% -3,00% 10,00%
CONCE AÑ AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO
PTO O0 6
(+) Ventas 55000 56650,00 53817,50 52202,98 57423,27
(-) Compras materias primas 8250,00 8497,50 8072,63 7830,45 8613,49
(-) Gastos personal 4210,00 4294,20 4380,08 4467,69 4557,04
(-) Otros gastos 3850,00 3965,50 3767,23 3654,21 4019,63
EBITDA 38690, 39892,80 37597,57 36250,63 40233,11
00
(-) Amortización 27000,0 27000,00 27000,00 27000,00 27000,00
0
EBIT o BAII (Rdo. 11690, 12892,80 10597,57 9250,63 13233,11
Explotación) 00
(-) Gastos financieros 3060,40 2518,80 1944,06 1334,13 686,87
EAT o BAI 8629,6 10374,00 8653,51 7916,50 12546,24
0
(-) Impuestos 2157,40 2593,50 2163,38 1979,13 3136,56
BDI o Resultado neto 6472,20 7780,50 6490,13 5937,38 9409,68
(+) Amortización 27000,0 27000,00 27000,00 27000,00 27000,00

0
(-) Amortización de capital 8848,45 9390,05 9964,80 10574,72 11221,98
todos los derechos. No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
(+) Valor residual 15000
FLUJO DE CAJA 24623,7 25390,45 23525,34 22362,66 40187,70
OPERATIVO 5
(±) Clientes -4583,33 -137,50 236,04 134,54 -435,02 4785,

27
(±) Proveedores 1375,00 41,25 -70,81 -40,36 130,51 -
1435,
58
(±) Impuestos 2157,40 436,10 -430,12 -184,25 1157,43 -
3136,
56
Inversión inicial -
100
000
FLUJOS NETOS DE - 23.572, 25.730, 23.260, 22.272, 41.040, 213,

CAJA 100 81 € 30 € 44 € 58 € 62 € 13 €
000
El cálculo del FNC comienza a partir de la Cuenta de Resultados:
A. Se calcula el EBITDA (Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones) a partir de:
1. Se estiman ingresos por ventas derivados de la nueva instalación partiendo de 55.000 en el año 1; 55.000
(1+0,03) = 56.650 año 2; 56.650 (1-0,05) = 53.817 año 3, etc.
2. Se deducen gastos de aprovisionamiento derivados de compra de MMPP (15% de lo vendido cada año).
Año 1 0,15*55.000; año 2 0,15*56.650, etc.
3. Se restan los gastos de personal, partiendo de unos gastos de 4.210 en el año 1, se van incrementando un 2%
cada año. Año 2 4.210 * (1+0,02); año 3 4.294,2 * (1+0,02)
4. Finalmente, se deducen los restantes gastos operativos, que son 7% de facturación, por lo tanto, en el año 1
son, 0,07*55.000; en el año 2, 0,07*56.650
B. Se restan del EBITDA las amortizaciones dotadas cada año para obtener el EBIT (beneficio antes de intereses e
impuestos) o Resultado de Explotación. Dado que la inversión en bienes de capital son 150.000, el valor residual es
15.000 y la amortización lineal a 5 años, la cuota de amortización es (150.000 – 15.000) / 5 = 27.000, que se deducen
del EBITDA en cada uno de los años.
C. Se deducen del Resultado de Explotación los gastos financieros para obtener el EAT o beneficio antes de
impuestos. Los gastos financieros son los intereses del préstamo de 50.000, que hay que pagar durante los 5 años
de vigencia de este.
D. Se restan los impuestos (suponemos un gravamen del IS del 25%) del beneficio antes de impuestos para obtener
el Beneficio después de impuestos (BDI) o Resultado Neto. El importe de los impuestos es 0,25 * 8629,6 =
2.157,4 en año 1; 0,25 * 10.373,99 = 2.593,5 en año 2.
Una vez obtenido el RESULTADO NETO hay que realizar ajustes debido a que este resultado es la diferencia entre ingresos
y gastos, mientras que el FNC es la diferencia entre cobros y pagos. El ingreso no tiene por qué ser el mismo que el cobro,
porque puede ser que no se haya llegado a efectuar, ni un gasto un pago.
El primer ajuste se refiere a las amortizaciones dotadas cada año, aunque se dedujeron para calcular el resultado por ser un
gasto, no ha supuesto una salida de caja, de manera que sigue siendo dinero disponible y, en consecuencia, se añaden al
Resultado neto. Por lo tanto, suman 27.000 al año.
El segundo ajuste hace referencia a la amortización del capital de 50.000 que la empresa ha de amortizar. Ello supone una
realización de pagos indicados en la tabla y es una información que aparece indirectamente en el Balance, pues el importe de
Prestamos ira disminuyendo cada año en la cuantía de lo amortizado.
El tercer ajuste supone la recuperación del valor residual al finalizar la inversión en el año 5, de manera que en ese periodo
añadimos 15.000.
Por tanto:
Resultado Neto + amortizaciones productivas – amortizaciones de capital + valor residual = Flujo de Caja Operativo
El ultimo paso consiste en hacer ajustes de clientes, proveedores e impuestos en el FCO para saber que cantidad de dinero
tenemos realmente, pues lo que consta en clientes implica ingresos por ventas aun no cobradas, lo de proveedores suponen
gastos de aprovisionamiento todavía no desembolsados y lo que consta en impuestos es dinero que no se pagara hasta el
primer trimestre del año siguiente. El cálculo será:
- Clientes: la empresa no cobra los ingresos por ventas relativos al último mes, de manera que (55.000/12) * 1 =
4.583,34€ no los ha cobrado en el año 1 En el año 2 cobraría esos 4.583,34€ y dejaría de cobrar (56.650/12) 1 =
4.720,84€, de manera de: + 4.583,34 - 4.720,84 = 137,5€ en el año 2, etc.
- Proveedores: la empresa no paga los gastos de aprovisionamiento relativos a los 2 últimos meses, de manera que
(8.250/12) *2 = 1.375€ no los ha pagado en el año 1 y, por tanto, cuenta con ese dinero. En el año 2 pagaría esos 1.375€
y dejaría de pagar = (8.497,5/12) * 2 = 1.416,25€, de manera de: 1 375 + 1.416,25 = 41,25€ de los que dispone en el año
2, etc.
- Impuestos: en el año 1 tiene disponible el dinero del impuesto de 2.157,46, pues no tiene que pagarlo hasta el primer
trimestre del año 2 por lo que se suma. En el año 2 paga este importe 2.157,4€ y cuenta aún con el dinero del impuesto
del año 2, que es 2.593,5€, de manera que 2.157,4+2.593,5 = 436,1€ tiene disponibles en el año 2, etc.
Por último, en el año 0 (momento actual) el importe es -100.000 porque hay una entrada de caja de 50.000 en concepto del
préstamo solicitado y una salida de caja de 150.000 para crear la instalación, de manera que:
+50.000 – 150.000 = -100.000.
Por tanto, el FCO más los ajustes de clientes, proveedores e impuestos permite obtener el valor del FLUJO NETO DE CAJA de
cada año
-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.-.
El período de cobro de las ventas es de 30 días, mientras que el período de pago de los aprovisionamientos es de 60 días.
A = 150.000€ n = 5 años VR = 15.000€
𝐴−𝑉𝑅 150000−15000
La cuota de amortización =
𝑛 5
= 27.000 €/𝑎ñ𝑜
Procedencia:
Reservas = 100.000
préstamo = 50.000
Periodo de interés = como es cuatrimestral y son años, son 3 periodos contenidos
Interés anual = 2% (cuatr) * 3 (periodos) = 6% anual
TAE = interés sobre el capital y los intereses generados (Formula Interés Efectivo)
Anualidad constante = Formula de pago y en el periodo pongo los 5 años
En el año 0, mi flujo de caja ha de ser restado por el gasto de emisión
Interés del año 1 = TAE * VA (se hace sobre TODO el montante), en los años siguientes es pte de amor * TAE
Cuota amor. Año 1 = flujo 1 – intereses (si el flujo es negativo, pongo un – delante)
Pendiente de amor. Año 1 = flujo de caja 0 – cuota amor 1 (porque todavía no he desembolsado nada) (en los años
siguientes es pte de amort – cuota amor

favorita
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FLUJO DE CAJA
- Si el FCL por el ACtivo es positivo, indicA LA riquezA
LIBRE
Además De los FNC para valorar
inversiones, podemos estimar los FCL que
una empresa puede generar y se calcula
disponible duRANTe el ejercicio que hAN genERADO los ACtivos,
PArA hACer frente A lA necesidADes de finANCIAdores.
en el Activo y Pasivo, los cuales han de - Si el FCL es negATIvo, indicA de que modo lA riquezA
dar la misma cifra, pero con diferente disponible proveniente de pASivos y PN, hA permitido hAcer
frente A lAS necesidAdes de los ACtivos
signo.
La info aportada por el FCL es de interés para los financiadores de la empresa (accionistas y acreedores) ya que cuando en el
activo es positivo y en el pasivo negativo, muestra el dinero disponible que los activos son capaces de generar para hacer
frente a las necesidades de estos.
Mientras que cuando en el activo es negativo y el pasivo positivo, indica la cantidad de dinero que los financiadores
aportan en el ejercicio y que esta disponible para hacer frente a las necesidades de los activos
FLC POR EL ACTIVO

Se calcula a partir de la Cuenta de resultados y del Balance:
1. Se parte del resultado de explotación o EBIT de la Cuenta de resultados.

2. Se deduce el IS para obtener el BAIDI o NOPAT (solo computan los impuestos derivados de la actividad, 25% del
resultado de explotación; pues el efecto de este en la actividad financiera se tiene en cuenta para el lado del Pasivo.
3. Se añade la amortización (es gasto, pero no un pago), por lo que no ha habido salida de caja.
4. Se añaden/restan las enajenaciones/adquisiciones de bienes de capital (inmovilizado) o Capital expenditures
(CAPEX), que han tenido lugar en el periodo, viendo las variaciones que estas cuentas han tenido en el balance
respecto al año anterior.
5. Se añaden/restan los gastos/ingresos corrientes, pendientes de pagar/cobrar, o necesidades operativas de
financiación (NOF) o fondo de maniobra. Es decir, se incluyen variaciones de existencias, clientes, inversiones,
proveedores, hacienda y caja que muestra el balance respecto al año anterior
FLC POR EL PASIVO
1. Sumamos los incrementos de deuda a L/P y CS (entra dinero). Estas variaciones se ven en el Balance del año
anterior.
2. Se deducen amortizaciones de deuda y reducciones de CS (sale dinero). Estas variaciones se ven en el Balance del
año anterior.
3. Se suman ingresos obtenidos de inversiones financieras que aparecen en la Cuenta de resultados, pero después de
impuestos, dado que hay que pagar un 25% de ese rendimiento a Hacienda.
4. Se restan intereses que aparecen en Cuenta de resultados, pero después de impuestos, porque los intereses son
deducibles en la base imponible del IS y supone un ahorro fiscal.
5. Se restan dividendos que aparecen en cuenta de resultados.
a. Los impuestos derivados de la actividad financiera son el pago del 25% de los ingresos financieros y el ahorro
fiscal del 25% los intereses. este ajuste en el FCL del pasivo permite cuadrar la cantidad total que la empresa
paga de impuestos, qué es un 25% del resultado de explotación + 25% ingresos financieros - 25% de los
gastos financieros = impuestos que aparecen en la cuenta de resultados
El sentido del flujo de caja neto siempre es → COBROS – PAGOS (diferente a ingresos – gastos)
Se puede considerar también como un estado financiero (flujo de caja libre y valor económico
añadido)
Cuando hablamos de FCL, libre o disponible. Lo que yo pretendo averiguar es si los movimientos de
la empresa han generado riqueza disponible o me han quitado disponibilidad de riqueza (hablamos
de disponibilidad de fluidez del dinero)
Tiene dos partes: calculo por activo y por pasivo

BALANCE 20X0 20X1 20X2 20X3
20X4
CUENTA DE RESULTADOS 20 20 20 20
ACTIVO NO CORRIENTE 40 3 3 31 X1 X X X
7 4 2 3 4
37
Inmovilizado inmaterial Bruto 12 1 1 12 Ingresos por ventas 80 60 40 10
2 2 2
Gastos de producción 40 24 16 33
16
Am. Acda. Inm. Inmaterial 0 - - -3 - Margen bruto 40 36 24 69
1 2 5 Gastos de comercialización 10 8 5 11
Inmovilizado inmaterial NETO 12 1 1 9 11 Margen comercial 30 28 19 58
1 0 Gastos de administración 7 7 7 13
Inmovilizado material Bruto 28 2 2 28 Gastos generales 2 1 0 4
8 8
EBITDA 21 20 12 41
35 Amortización Inm. Material 2 2 2 3
Am. Acda. Inm. Material 0 - - -6 -
Amortización Inm. Inmaterial 1 1 1 2
2 4 9
Inmovilizado material NETO 28 2 2 22 Resultado de Explotación o 18 17 9 36
6 4 EBIT
26 Ingresos financieros 0 0 0 1
ACTIVO CORRIENTE 40 4 5 50 Gastos financieros 2 1 1 1
0 5 Resultado Antes Impuestos o 16 16 8 36
77 EBT
Existencias 0 2 1 10 Impuesto sobre beneficios (25%) 4 4 2 9
0 6
27
Clientes 0 0 1 20
5
25
Inversiones financieras a corto plazo 0 0 0 0 15
Caja y bancos 40 2 2 20
0 4
10
ACTIVO TOTAL 80 7 8 81 114
7 9
PATRIMONIO NETO 50 5 6 60
8 6
80 FCF por Pasivo 20X1 20X2 20X3 20X
4
Capital social 50 5 5 40
0 0
Variación de Deuda -15 0 0 0
40 Variación de Capital Social 0 0 -10 0
Reservas 0 8 1 20 Ingresos fins.después de imp. 0 0 0 0,75
6
Intereses después de imp. -1,5 -0,75 -0,75 -0,75
40 Dividendos -4 -4 -2 -7
PASIVO NO CORRIENTE 30 1 1 15
5 5 FCF por Pasivo -20,5 -4,75 - -7
15
Préstamos bancarios a largo plazo 30 1 1 15
5 5
15
PASIVO CORRIENTE 0 4 8 6 19
Hacienda acreedor por conceptos fisc. 0 4 4 2 9
Proveedores 0 0 4 4 10
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 80 7 8 81 114
NETO 7 9
FLC POR EL ACTIVO
 Se parte del Resultado de explotación porque se esta calculando el FLC por el activo, es decir,
interesa conocer la riqueza disponible generada por la explotación del negocio.
 En cuanto a la amortización, en el cálculo del resultado de explotación hay que deducirla porque es un gasto,
pero no es un pago (no hay salida de caja), hay que añadirlo porque esta disponible.
 ¿Por qué no se toma el dato del EBITDA en vez de el de RDE? → Porque la amortización es deducible de la
BI del IS, y si no se deduce antes de aplicar el impuesto, se deja de tener en cuenta esa ventaja fiscal.
- ACTIVO NO CORRIENTE → Variaciones del inmovilizado. Empresa compra activos inmateriales por 4 y
materiales por 7. En variaciones y en negativo pondremos -11 ya que ha aumentado el patrimonio y disminuido la
riqueza disponible (amortizar deudas, intereses…) ya que esta materializada en patentes, camiones… Si del año 3 al
4 hubiese disminuido el activo no corriente en 20 por la venta de un edificio, si los tendría disponibles para gastos,
intereses, dividendos… por lo que se sumarian.
- ACTIVO CORRIENTE: las existencias del año 3 al 4 aumentan en 17, por lo que la empresa ha incrementado su
riqueza, pero no la tiene disponible, con lo cual se resta en el FCL; sin embargo, si hubiesen disminuido significaría
que la empresa ha dejado de invertirlo en existencias y lo tiene disponible para otras operaciones , y se sumarian.
En la cuenta de clientes, del año 3 al 4 sube de 20 a 25, lo que significa que en el año 4 la empresa cobra los 20 pero
no los 25 (20 – 25 = -5 que no están disponibles). Si hubiese disminuido de un año a otro, significaría que lo que
debía era menor a lo que recibió, por lo que existiría una variación positiva.
En la cuenta de caja y bancos, del año 3 al 4 la tesorería baja 10, lo que significa que la empresa ha dispuesto de
ese dinero para los pagos de ese periodo y se suman porque ha estado disponible; sin embargo, si la caja hubiese
incrementado, significaría que la empresa no ha dispuesto de ese dinero, se restaría.
- PASIVO CORRIENTE: Las cuentas a pagar a proveedores suben 6 del ejercicio 3 al 4, lo que significa que la
empresa ha pagado los 4 que debía, pero no los 10 (-4 + 10 = 6 de los cuales dispone, se suman). Si hubiese
disminuido de un año a otro, significaría que la deuda saldada con los proveedores seria mayor de la que se había
dejado pendiente para el año siguiente (habría sido mas dinero que se deja de pagar y la diferencia por lo tanto
negativa).
FLC POR EL PASIVO
- INGRESOS FINANCIEROS DESPUES DE IMPUESTOS: siempre es una entrada de caja (+). Dato que figura en la
Cuenta de Resultados, pero al que se deduce el 25% del IS que la empresa ha de pagar a Hacienda. Así, se incluye
indirectamente el efecto del IS en la parte financiera de la empresa.
- INTERESES (GASTOS FINANCIEROS) DESPUES DE IMPUESTOS: a pagar a los acreedores, siempre es una salida de
caja (-). Ese dato consta en la cuenta de resultados, pero aquí se deduce impuesto porque la empresa tiene un ahorro
fiscal del 25% en concepto de los intereses de sus deudas. El importe del 25% de los ingresos financieros menos el 25%
de los gastos financieros es el efecto del IS en la parte financiera de la empresa.
- DIVIDENDOS: que se han pagado a los accionistas durante el ejercicio, también es siempre una salida de caja (-)
- DEUDAS A LARGO PLAZO O PASIVO NO CORRIENTE: Si se incrementa la deuda, significa que ha entrado ese
dinero en la empresa y que está, por tanto, disponible, con lo que se suma, mientras que, si se amortiza deuda,
significa que ha salido el dinero de la empresa para saldar esa deuda y ya no está disponible, con lo que se resta.
- CAPITAL SOCIAL: si se incrementa, significa que los socios han aportado nuevos fondos a la empresa, mientras
que, si se reduce, habría salido dinero de la empresa para dárselo a los propietarios.
Al calcular el FCL, se observa que en la tabla 3 del año 4, quedan 7 por el activo en positivo y por el pasivo en negativo, lo que
significa que la explotación ha generado 7 durante el año 4 que han estado disponibles para hacer frente a las necesidades de
los financiadores, que han sido pagar intereses y dividendos. Además, se observa que también la parte financiera de la
empresa ha generado riqueza disponible, pues el FCL del pasivo muestra un importe positivo de 0,8, proveniente de los
ingresos financieros.

favorita
5. CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL
Nos referimos a lo que le cuesta a la empresa el capital usado para llevar las inversiones. Su valor en las inversiones es
determinante, se utiliza como tasa de actualización k de los FNC generados. Cuanto mayor k, menor rentabilidad que
se obtiene y se trata entonces de, utilizar aquel recurso financiero que maximice la diferencia entre k y la rentabilidad
de la inversión.
Cualquiera de los recursos financieros que la empresa usa tiene un coste y es importante recordar para estimar cual es este
que el financiador exigirá mayor rentabilidad por ceder sus capitales a la empresa, cuanto mayor sea el riesgo que
esté soportando al hacerlo.
RECURSOS FINANCIEROS C/P O PASIVO CORRIENTE
Empresa puede disponer de prestamos a c=p, cuyo coste es el interés y los gastos de emisión. En el pasivo corriente,
también encontramos el capital prestado por proveedores (coste es el descuento ppp, ya que, si la empresa paga al
contado, el importe es inferior que, si se pospone el pago, por lo que lo que el proveedor cobra a la empresa por darle
crédito, es de forma indirecta, el dto ppp.
LOS COSTES DE LOS RECURSOS FINANCIEROS L/P

Son mas significativos que los pasivos corrientes, pues al disponer la empresa de ese capital durante mas tiempo, el coste
es mayor (fondos propios y pasivo no corriente)
El coste de los fondos propios es superior al de la deuda a largo plazo ya que los accionistas son los que mas riesgo asumen
(implicados en gestión, resultado de negocio y Últimos en cobrar por liquidación) y por lo tanto los que mas rentabilidad
exigen; por tanto, los fondos propios son los de mayor coste o mas caros para la empresa.
Se podría decir que las reservas son aÚn más caras, de igual forma pertenecen al accionista y se han generado a partir de lo
previamente invertido, es decir, es la rentabilidad de su inversión a la que ahora renuncia a recibir en forma de dividendo y
reinvierte en el negocio para que prospere, por tanto, el coste de oportunidad es mayor ya que hay una doble renuncia (la
de disfrutar el capital invertido y renunciar a los beneficios o dividendos). Esto implica que el coste de las reservas debería
de ser mayor al del capital social, pero es cierto que la emisión de acciones para captar fondos implica ciertos gastos que
no soportan las reservas, por lo que ambos costes se podrían equiparar y considerar que el coste estimado para el CS es
válido también como coste de reservas.
Además de la autofinanciación de enriquecimiento (reservas) , la empresa tiene la denominada de mantenimiento

(fondos de amortización) y podemos considerar que su coste es equiparable al de la deuda a largo plazo como al de
los fondos propios, ya que, si hubiese que reponer inmovilizado y no hubiese fondos de amortización previstos, habría
que financiar la compra con prestamos o fondos propios, de manera que el coste de oportunidad puede ser cualquiera
de los dos.
3
COSTE DE LA DEUDA A LARGO PLAZO
Incluye los intereses a pagar y los gastos de emisión del préstamo, de manera que la empresa tiene una entrada de
caja en el momento de petición del préstamo (recibe el principal P – gastos de emisión GE), y después ira teniendo
salidas en concepto de devolución del principal y pago de intereses durante n años de vida del préstamo.
Si la empresa recibe un préstamo de 1.000 al 6% de interés nominal anual a devolver en 1 año, k se obtendría:
En este ejemplo, el Único gasto son los intereses, el coste k coincide con este. Si hubiese gastos de emisión al 0,5%
y el préstamo tuviese 2 años, el coste se obtendría como1:
Existen diferentes métodos de amortizar el prestamos, pero el más comÚn es el de las anualidades constantes. Veamos
cómo se calcula con el ejemplo del FNC.
Era un préstamo de 50.000 con GE del 1% a devolver en 5 años mediante anualidades constantes, con un interés
cuatrimestral del 2%. El hecho de que el 2% sea cuatrimestral y los pagos anuales significa que se van a generar
intereses cuatrimestralmente hasta final de año, y sin embargo esa rentabilidad generada de los intereses no se tiene
en cuenta en el interés nominal anual (2% * 3 cuatrimestres = 6%). Esto obliga a calcular el coste del préstamo por
medio de la TAE.
Para calcular la TAE usamos la formula INT.EFECTIVO (6% y 3 periodos). Una vez la tenemos, calculamos las
anualidades constantes con la formula PAGO (Tae, 5 años y el valor 50.000); la cantidad obtenida es la anualidad del valor
del pago a hacer cada año.
1
Para facilitar el cálculo hacemos un cambio de variable en el que (1+k = x)
4
Para conocer k basta con conocer todas las anualidades constantes y se calcula con la formula TIR (seleccionamos todos
los flujos). La ecuación por lo tanto es:
Hay que recordar que los intereses son deducibles a la BI del IS, antes de aplicar el gravamen del 25% del impuesto al
beneficio de la empresa, se deducen interese; esto hace que la empresa pague menos impuestos y en términos netos el
coste de la deuda a largo plazo será k * (1 – t) siendo 4.87%
El siguiente paso es construir esta tabla:
En primer lugar, se rellena la columna de Años y después la de Flujos de caja, donde el flujo de caja del año 0 es el
principal (valor nominal) menos los gastos de emisión 50.000(1 -0,01) 49.5006, y los flujos de caja de los años 1 a 5 se
corresponden con la anualidad constante ya calculada de -11.908,85.
Después se empieza por la columna Intereses calculando el interés del año 1, que es la TAE por el principal: 0,061208 *
50.000 = 3060,4. Una vez calculados los intereses del año 1, y sabiendo que lo que se paga cada año (anualidad constante o
flujo de caja) es igual a la suma de los intereses más la cuota de amortización del principal, se puede calcular la cuota de
amortización del año 1, en la columna Cuota Am., como la diferencia entre el flujo de caja (hay que positivizarlo porque
está en negativo) y los intereses: -(-11.908,85)- 3060,4 = 8.848,45. Por Último, en la columna Pte. Amortizar se pone el
pendiente de amortizar del año 1, que es el principal menos lo amortizado ese año: 50.000 - 8848,45 = 41.151,44.
En el año 2 Se comienza igualmente por Intereses, poniendo la TAE por el pendiente de amortizar: 0,061208 *
41.151,44 = 2.518,8, y que siguen los mismos pasos que antes en el resto de las columnas. De esta forma ya sabemos
cuál es el importe de los gastos financieros (intereses)y de la amortización del capital (cuota de amortización) de
cada uno de los años que había que poner en la tabla 1 para el cálculo del FNC.
Si la empresa captara dinero por medio de empréstitos de bonos u obligaciones, se podría usar el método del
fondo de amortización para devolver el dinero a los obligacionistas.
Este método, durante la vida Útil de la obligación, al obligacionista solo se le pagan intereses y al final se le devuelve
el importe que aporto.
5
Supongamos que la empresa captar a los 50000€ que necesitan mediante un empréstito de 500 obligaciones a 5 años, de
valor nominal 100€ a un interés del 6%, con unos gastos de emisión del 1%. el importe del capital captado sería 500
obligaciones * 100 * (1-0,01) = 49.500, Y cada año la empresa pagaría los intereses de 0,06 * 50.000 = 3.000, y además en
el año 5 devolvería a los 50000€ de principal.
Se observa que el resultado de k; es algo menor en el caso del empréstito porque, al no devolver la empresa los
49.500 hasta el año 5, el precio del dinero juega a su favor, es decir, la empresa ingresó en caja 49.500 en el año 0 y
devuelve en el año 5 esa misma cantidad de dinero, cuando su valor en ¬ del año 5 sería considerablemente mayor.
De igual de manera que en el caso del préstamo, el coste del empréstito en términos netos será 6,24% (1 - 0,25) = 4,68%.
COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS

La rentabilidad del CS es variable e incierta, los propietarios cobran después que los acreedores en caso de
liquidación, por lo que el riesgo que soportan es mayor, y en consecuencia exige una mayor rentabilidad (Ke > Ki).
Hay que recordar que se tomaría el coste de las reservas Kr como el coste del CS Ke, porque, aunque el coste de
oportunidad de Kr es mayor, el coste de la emisión de la acción haría que se equiparasen.
En definitiva, la empresa debe remunerar al accionista en función del riesgo que soporta y el modelo de valoración
de activos financieros denominado CAPM (Capital Asset Pricing Mode) permite modelizar esta máxima financiera: cuanto
mayor riesgo soportado en una inversión, mayor recompensa que exige el inversor. Este modelo establece que la
rentabilidad que exige el accionista y que, por tanto, es el coste de los fondos propios para la empresa, se obtiene a
partir de la rentabilidad del activo de menor riesgo del mercado más una prima que paga el mercado en función del
riesgo del negocio, que viene explicado por su beta B (volatilidad):

favorita
Supongamos que, en este momento, la rentabilidad de los Bonos del Tesoro a 10 años es 1,5%, la rentabilidad del Ibex es
4,5%, y la beta de la empresa es 1,75%:
Entonces la rentabilidad que exigirán los propietarios de la empresa será del 6,75%.
También es posible estimar el coste del capital social utilizando el modelo de Gordon-Shapiro, segÚn el cual el precio que
teóricamente debería tener una acción hoy (P) es el resultado de actualizar los infinitos dividendos que repartiría dicha
acción a lo largo de su vida. Es decir:
Sin embargo, no es posible estimar este valor a no ser que se considere que los dividendos son constantes, es
decir, que el accionista siempre recibirá el mismo importe en concepto de dividendo (D). Se podría,
entonces, aplicar un límite cuando n tiende a ∞ a la renta matemática de sumar los n dividendos constantes:
El resultado del límite es 1/k, de manera que el precio teórico seria 
Y despejando k a partir del precio de mercado de la acción, queda que el coste del capital social es 
Sin embargo, no es realista suponer que los dividendos que repartirá una empresa permanecerán constantes
infinitamente, de manera que es comÚn definir una tasa anual constante de crecimiento f de los
dividendos. No obstante, si la tasa de crecimiento es 2%, ello no significa que los dividendos vayan a crecer un 2% cada
año de forma indefinida, sino más bien que sería posible que un año crecieran un 3%, al siguiente decrecieran un 1%, al
siguiente aumentaran un 2%, etc., de manera que, como media, a lo largo del tiempo su tasa de variación llegara a ser
2%. Aplicando la tasa de crecimiento f a la renta anterior y hallando el límite, se obtiene el valor de Ke:
Por ejemplo, si el Último dividendo que la empresa ha repartido es 3€ , su tasa de crecimiento es 1% y ahora está
cotizando a 53€ , su coste de capital social sería:
7
COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL
Una vez determinados el coste de la deuda a largo plazo y el coste de los fondos propios, se trata ahora de
conocer lo que le cuestan por término medio sus capitales a la empresa, es decir, el coste medio ponderado de
capital k0. Como indica su nombre, se calcula como una media en la que se pondera cada coste de capital por el
peso que dicho capital tiene en el total de recursos de la empresa. Siendo S el valor del capital social, R el valor
de las reservas y D, el valor de la deuda a largo plazo, el coste medio ponderado de capital sería:
Por ejemplo, si la empresa tiene 10M de capital social, 2M de reservas y 4M de deuda largo plazo, siendo ki; = 6,49%
(siendo el gravamen del impuesto de sociedades del 25%) y ke 6,72%, el coste medio ponderado sería:
Ahora ya podemos calcular cuál es el coste medio ponderado de capital del caso práctico del epígrafe 2.4 (tabla 1),
en el que ya habíamos calculado que el coste neto (ki neto) de los 50.000 del préstamo era 4,87% y sabíamos que los
100.000 restantes del desembolso inicial provenían de reservas. Para el cálculo del coste de las reservas nos daban la
información cotización: 32€, tasa de crecimiento: 1% y Último dividendo 3,2€. Por tanto, como ke = kr, utilizando
la fórmula de Gordon sabemos que:
Por tanto, el coste medio ponderado del capital será:
En resumen, la empresa debe conocer lo que le cuesta cada uno de los capitales con los que se financia con el fin de
hacer mínimos esos costes, pero, además, el coste de capital es determinante para valorar sus inversiones. Por
ejemplo, si la empresa financia una inversión cuya rentabilidad es 12% con un préstamo de coste ki= 4,87%, su
margen de ganancia será 7,13%o, mientras que, si financia esa misma inversión con reservas de coste kr, = 6,72%%,
su margen de ganancia será 5,28%. No obstante, la empresa debe tomar esta decisión valorando su grado de
apalancamiento, pues, aunque la deuda sea más barata que los fondos propios, si la empresa se endeuda en exceso,
su grado de solvencia disminuirá y los financiadores exigirán mayor rentabilidad al entender que soportan mayor
riesgo, con lo cual se encarecerán tanto ki, Como kr.
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SanParErr
25485
unidad-3.pdf
temario 20/21
Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales. Campus de Fuenlabrada

Reservados todos los derechos. No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su
totalidad.
UNIDAD 3
METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION EN CONDICIONES DE CERTEZA
1. METODOS ESTATICOS DE EVALUACION DE INVERSIONES
Aquellos que permiten conocer cuál es el resultado a obtener de realizar una inversión a partir de un desembolso
inicial y de los flujos de caja que se generan durante la vida de la inversión. Es necesario tener en cuenta la tasa de
actualización a la que se descuentan los FNC, pues el valor del dinero varia a lo largo del tiempo (importante a
considerar en la valoración de inversiones).
Hay métodos que no actualizan los capitales y se denominan estáticos. Se puede decir que se reportan una
aproximación del posible resultado a obtener con un proyecto, pero habría que utilizar un método dinámico (VAN y
TIR), en el caso de querer hacer una rigurosa valoración.
Lo típico que se suele hacer para conocer en % lo que te genera un proyecto, es dividir lo generado menos lo
invertido, entre lo invertido y esto es lo que hace el método estático:
FLUJO DE CAJA TOTAL POR U.M. COMPROMETIDA

Cociente entre la suma de los FNC – A / A
Lo que genera el proyecto

de lo que se invirtió
FLUJO DE CAJA MEDIO ANUAL POR U.M. COMPROMETIDA

Hace lo mismo, pero pretende indicar cual es la rentabilidad obtenida cada año, de manera que divide el numerador
entre n.
Lo que me
genera por año
Como es lógico si r´ es 71,43, la mitad es lo que indicaría r´´ en el caso de n=2
PLAZO DE RECUPERACIÓN O PAYBACK

No informa de la rentabilidad, informa de su liquidez. Es capaz de determinar cuánto tiempo se tarda en recuperar
lo invertido o A.
Siguiendo con el ejemplo anterior, A = 70.000 y en el año 1 recuperamos 40.000. Por lo tanto, nos quedan 30.000 por
recuperar de los 80.000 del año 2, por lo tanto, queremos saber cuántos días del año 2 Se tarda en recuperar esos
30.000; para ello usamos reglas de tres:

favorita
80.000 - - - - - - 365
30000----------x
Se tarda en recuperar lo invertido un total de 1 año y 137 días
2. METODOS DINAMICOS
Son más correctos que los estáticos, ya que tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo,
actualizan los FNC que se genera a través de la inversión. Los más conocidos son el VAN y TIR,
aunque se verá también el índice de rentabilidad y el plazo de recuperación descontado.
VAN Y TIR
Lo normal que haría una persona para saber cuántos € obtendría de su proyecto, seria restar al
desembolso inicial lo que espera obtener.
Esto hace el VAN, pero actualizando los FNC.
El VAN es el valor actualizado de los FNC generados en un proyecto a lo largo de su vida una vez
descontado A. Su resultado, él es beneficio o perdida en u.m. resultante del proyecto, una vez
recuperado lo invertido.
Gráficamente, la función del VAN es

decreciente, puesto que cuanto mayor es K al
que descontamos los flujos, menor es VAN.
La TIR (r) es de entre los infinitos valores que

podría tomar la tasa de dto k, aquel que haga
Van = 0. Es decir, para esa tasa de dto solo
daría beneficio el proyecto si se financia a un
coste k inferior a la TIR.
Los criterios VAN y TIR miden de forma

diferente la rentabilidad, VAN en términos
absolutos y TIR en relativos. Quiere decir, que el VAN informa directamente de cuantas u.m. se
ganan o pierden con el proyecto; sin embargo, la TIR, relaciona lo generado con lo invertido,
expresa así su resultado en % y por lo tanto el dicho no tiene sentido si no se compara con lo que ha
costado la financiación, es decir, k.
Ahora vamos a ver las diferentes expresiones matemáticas del VAN y TIR, según las características
de las magnitudes a considerar (A, FNC, VR, k, n) que definen la inversión.
2
SI EXISTEN DIFERENTES TASAS DE ACTUALIZACION (K)
Para los diferentes periodos de vida de la inversión, tendríamos:
Si k1 = 5.5% ; k2 = 6%, tenemos que trasladar un año al 5.5 el flujo del primer año (40) hasta el momento actual y dos
años el flujo de caja segundo (80), pero el segundo es a un 6% y el primero al 5.5; por lo tanto:
Esta ganancia es menor a los 50.000 de antes, debido a la deducción de la pérdida del valor del dinero como
consecuencia del tiempo.
Este supuesto no se puede trasladar de forma directa a la TIR dado que no se puede asociar a una inversión n tasas
de rentabilidad. Se puede calcular como:
𝛴𝑄𝑛
𝑟 = −𝐴
(1 + 𝑟)𝑛
En este caso sería el resultado 39,23% y lo comparamos con la media de las 2 k (o,055 + 0.06)/2 = 5.75%. → Si
los resto, por lo tanto, podría decir que puedo encarecer mi financiación hasta un 33.48%.
SI LA TASA DE ACTUALIZACION (K) ES CONSTANTE

Si nuestra k = 5.5, tendríamos que trasladar un año al 5.5 el primero flujo y dos años el segundo flujo
a la misma tasa:
La ganancia es algo superior a la anterior ya que el dinero pierde menos valor el segundo año.
3
TIR es el valor de k que hace VAN = 0. Si pasamos A al otro lado de la ecuación, podemos entender
la r como el valor de k al que hay que descontar los FNC para recuperar el desembolso, por lo que si
la inversión tiene un k < r, conseguirá generar más de lo que desembolsa:
Dado que k es el 5,5, el margen de rentabilidad que se obtendría sería 39,23% - 5,5% = 33,73%.
La TIR presenta un importante inconveniente en su cálculo cuando la inversión tiene más de
dos
FNC, pues obliga a utilizar Ruffini para obtener el valor de r, o a usar el método de prueba y error en
la ecuación hasta encontrar el valor aproximado de r que hace el VAN = 0. Hoy en día el uso de una
hoja de cálculo como Excel permite solventar en gran medida este inconveniente.
CUANDO K ES CONSTANTE Y LOS FNC TAMBIEN

favorita
La expresión de entre corchetes es una suma geométrica de razón (1 / (1 + k)) menor que la unidad,
(1+𝑘)𝑛−1
cuya suma se puede expresar matemáticamente como , que en matemáticas financiera
𝑘(1+𝑘)𝑛
se denomina renta final pospagable.
Ejemplo:
CUANDO K Y FNC SON CONSTANTES, PERO LA DURACION ES INDEFINIDA

La propia expresión del VAN constituye en sí misma la estimación del valor residual de la inversión,
y las fórmulas anteriores se transforman en:
Siguiendo con el ejemplo:
5
CUANDO K Y FNC SON CONSTANTES, DURACION INDEFINIDA Y FNC CRECEN A UNA TASA
ANUAL ACUMULATIVA CONSTANTE F
Por ejemplo, si los flujos de caja de 40.000 crecieran a una tas f del 1.5%:
Quedaría por explicar el efecto de la inflación y de los impuestos en las expresiones de VAN y TIR:
- Necesario incluir la inflación (g) tanto en la estimación de los FC como en la tasa de

actualización. Si es posible, habría que estimar el valor de los FC en términos nominales ara
cada periodo y actualizarlos a una tasa nominal (k´) que, partiendo del dato real de k,
incluiría la inflación del siguiente modo:
El ejemplo con tasa de actualización 5.5 ya incluía inflación, pues se componía del tipo de
interés 3.431 más la inflación del 2:
- También hay que tener en cuenta el efecto del impuesto de sociedades en el FNC, que,
como se mostró en el tema 2, obligaría a hacer los ajustes correspondientes hasta obtener
el flujo neto de caja. No obstante, si se quiere calcular el FNC de forma simplificada (BAIDI +
Amortización), habría que calcular el Resultado de Explotación y quitarle el impuesto para
obtener el BAIDI, y luego añadirle la amortización.
6
ÍNDICE DE RENTABILIDAD
Mismo criterio que el método estático del flujo de caja total por unidad monetaria comprometida, pero
actualizando los FNC. Muy utilizado en la practica y conocido como ROI, ya que relaciona el resultado del VAN
con la inversión realizada; mostrando así la rentabilidad en términos porcentuales que genera el proyecto de
inversión.
Relaciona por cociente la diferencia entre los FNC generados por el proyecto, actualizados a una tasa k y el
desembolso inicial.
Siguiendo con los datos de nuestro ejemplo:
Por tanto, lo generado por este proyecto, una vez recuperado A, es un 58,84% de lo invertido.
La siguiente formula es la que se usa habitualmente en el cálculo del índice de rentabilidad de cualquier
variable. Por ejemplo, si se quiere saber cual ha sido la rentabilidad del Ibex 35 durante un año, ce coge el
valor al final del año t+1, se le resta su valor al principio t y se divide por el valor al principio t.
PLAZO DE RECUPERACION DESCCONTADO (PAYBACK)

Mismo método que el estático del plazo de recuperación, pero descontando los FNC, por tanto; es el tiempo que
se tarda en recuperar lo invertido, y para su cálculo se van sumando los FNC descontados a una tasa k hasta
recuperar A.
Al final del año 1 Se han recuperado 37914,69 de los 70000 invertidos, por lo tanto, me quedan por
recuperar 32085,31. Entonces, si en el 2º año (365) días se generan 71876,19, he de hacer una regla de 3
para saber en cuanto tiempo recupero finalmente la cantidad que me quedaba para cubrir lo invertido (1
año y 163 días)
El payback es algo mayor que es descontado, pues el valor de los FNC actualizados es menor que sin
actualizar, y, en consecuencia, se tarda mas en recuperar el desembolso inicial.

favorita
3. CONSIDERACIONES SOBRE LA REINVERSION DE LOS FNC. VAN Y TIR MODIFICADOS
En los criterios del VAN y TIR está implícita la hipótesis de que los FNC generados se reinvierten hasta el fin del
proyecto a una tasa k en el VAN y r en TIR, si son positivos; o se financian esas tasas si son negativos. El caso del
VAN no tiene sentido reinvertir los FNC + a una tasa igual a la que se financia el capital (se trata de obtener
rentabilidad > k); pero en la TIR es menos realista porque el valor de r no lo conocemos hasta que se producen
todos los FNC, por lo cual los flujos generados no se podrían reinvertir o financiar a tasa r que se desconoce.
Es por esto, que tanto en el VAN y la TIR, seria mas realista suponer que los flujos + se reinvierten a una tasa
previamente definida (tr) y es así como surgen la VAN y TIR modificados.
VANm
Siguiendo nuestro ejemplo, vamos a suponer un 3er FC en el año 3 negativo, de 20.000 con una tasa de
reinversión del 7%
El resultado del VANm, quiere decir que además de recuperar A y la perdida de los 20.000, los FNC + generados,
rentando un 7% hasta el final de la vida de la inversión, han producido una ganancia de 24.866,35. Con el VAN normal,
nos saldría una cantidad menor ya que los FNC + los estaríamos reinvirtiendo a una tasa del 5,5%.
TIRm
Su uso solventa el problema de la hipótesis de reinversión de los flujos r, y además resuelve inconsistencias
planteadas con la TIR normal cuando existe mas de un flujo -; ya que la ecuación podría reportar un resultado
positivo cuando financieramente no es posible. Por ello la TIR modificada, requiere definir la tasa de reinversión
para los flujos + que se van generando a lo largo de la vida de la inversión.
Se iguala la suma de los flujos de caja negativos actualizados a k, a la suma de los FC positivos capitalizados a la
tasa de reinversión y actualizándose esta suma a la TIRm.
El resultado nos indica que si los FNC + se reinvierten al 7% el margen de ganancia de la inversión es
14,72 – 5.5 = 9.22% de poder incrementar el coste de mi financiación hasta perdidas.
8
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Dirección Financiera I
3º Grado en Administración y Dirección de Empresas

Fuenlabrada
Reservados todos los derechos.

No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
UNIDAD 4
LA INTRODUCCIÓN DEL RIESGO EN LAS DECISIONES DE INVERSION
1. INTRODUCCIÓN
El VAN y la TIR valoran la rentabilidad de un proyecto de inversión en un ambiente de certeza, pero

en la realidad eso no seda. En condiciones de riesgo, las magnitudes que definen el proyecto son
variables aleatorias por lo que hay que estimar los resultados en términos de probabilidad.
Pueden existir 3 ambientes diferentes en la realidad de acuerdo con el grado de información que se
posea:
 Ambiente de certeza: cuando se posee toda la información de la realidad. En nuestro caso,

implica poder conocer con exactitud los valores que tomaran cada una de las magnitudes
que definen la inversión y que, además, son invariables y constantes: A, FNC, VR, k, n.
 Ambiente de riesgo: cuando se conoce la realidad en términos probables, algunas o todas
las magnitudes a valorar ya no son constantes, sino v.a. En la valoración de inversiones
implica el tener suficiente información sobre el proyecto para estimar los valores que
tomaran las v.a. y sus respectivas probabilidades.
 Ambiente de incertidumbre: cuando la información que se posee sobre la realidad es
escasa. Puede tratarse de incertidumbre estructurada, cuando al menos se pueden conocer
los valores que toman las v.a. aunque no sus probabilidades; o de incertidumbre no
estructurada cuando ni siquiera es posible conocer los valores de las v.a., hay
desconocimiento total.
En la realidad, la incertidumbre no estructurada existe cuando el investigador se enfrenta de

primeras a un fenómeno, es decir, lo desconoce totalmente. A medida que observa el fenómeno, Res
puede ir adquiriendo los valores que toman las v.a. por lo tanto pasa a ser incertidumbre erv
estructurada. Y si sigue observando la realidad, es posible que conozca la probabilidad de que la
variable tome cada valor, por lo tanto, estaría en ambiente de riesgo. Por último, cuando el
investigador conoce con exactitud su comportamiento más probable, podría considerar dicho valor
como cierto de la variable, lo que seria un ambiente de certeza.
2. EL VALOR MEDIO DE LOS FLUJOS DE CAJA
En ambiente de riesgo, los FNC son v.a y pueden tomar diversos valores, de forma que al usar el
valor medio o mas probable de los FNC se obtiene el VAN medio o mas probable de la inversión. El
valor medio de Qj será la suma de los posibles valores del flujo (puede tomar r valores)
multiplicados por las correspondientes probabilidades.
N
o
Por consiguiente, la expresión del VAN medio (VANM):

Estudiar sin publi es posible. Compra Coins.
Supongamos un proyecto de inversión de 2000€ A, 5% k, y los siguientes valores para los FNC junto
a sus probabilidades:
Los valores medios de los FNC son los siguientes:
El VAN medio calculado a partir de los valores medios de los FNC es:´
El valor actual neto medio más probable es 503,02€ lo que significa que la ganancia más probable y
una vez recuperado el desembolso fuese 503,02€. El inversor puede confiar en mayor o menor
medida del dato en función de la dispersión de los FNC, es decir, lo alejados que estén de los peores
y mejores valores; el VANM optimista y VANM pesimista. Res
erv
Con este razonamiento se manifiesta que la ganancia media o mas probable no es un dato fiable
porque no se valora su dispersión (riesgo de que el dato varíe en mayor o menor medida)
3. EL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO
Implica ajustar la tasa de actualización k añadiéndola una prima p en relación al riesgo que soporta
el proyecto. Su uso, disminuye el valor actualizado de los FNC en el VAN en cuanto mayor sea el
riesgo, pues al incluir la prima p, se estarían eliminando de los FNC las unidades monetarias que
están en riesgo de perder.
Su expresión es:
N
o
2
Elimina toda la publicidad por 4,95€. Hazte PRO.
Este criterio únicamente es de aplicación cuando la tasa k corresponde al interés del mercado, pues
en el caso de las 3 aceptaciones de k, esa prima de riesgo ya forma parte de ella. Concretamente:
 Si se usa como k el tipo de interés de un activo de riesgo similar al soportado, la

rentabilidad o tipo de interés ya es acorde a su riesgo.
 Si se usa el coste de oportunidad, la rentabilidad esperada a recibir de la inversión
alternativa está determinada en función de su riesgo.
 Si se usa el coste del capital, el financiador va a exigir una rentabilidad acorde al riesgo que
soporta financiando el proyecto.
Solo cabe este criterio, cuando k es la tasa de mercado, ya que no guarda relación con la inversión
en particular y, por lo tanto, habría que ajustarla al riesgo de la misma.
Vamos a aplicar este criterio a un proyecto con A 2000, FNC 820, 940 y 760, k 2% y p 1.5%:
El resultado del VAN obtenido indica que la ganancia y una vez recuperado el desembolso de 2000,
serian 355.25€ seguros, ya que al incluir la prima se eliminan las unidades monetarias riesgosas. Si
hacemos el VAN sin la prima, nos resulta 423.58 y si le restamos lo anterior, nos reporta unas
unidades monetarias asociadas al riesgo que elimina la prima de 68.33€.
4. LA REDUCCIÓN DE LOS FNC A CONDICIONES DE CERTEZA
También elimina las unidades monetarias riesgosas, pero lo hace estimando la parte cierta de cada Res
FC. Se llama también método de los cocientes porque reduce cada flujo a la parte del mismo erv
considerada cierta, al ponderarlo por un coeficiente 𝛼. Si por ejemplo el flujo es 430 y su coeficiente
0.8, significa que con 344€ de flujo, se eliminan 86€ en la valoración del proyecto.
Si el coeficiente fuese =1, la totalidad del flujo es de obtención cierta; mientras que, si fuese 0, habría
que considerar totalmente improbable la obtención del flujo.
El valor del cociente puede variar entre 0 y 1, y cuanto mayor es su valor, mayor es la cuantía del flujo
considerada como cierta. Su expresión es:
N
Utilizando los datos anteriores, si el FNC 820 tiene un coeficiente de 0,7, el segundo 0,9 y el tercero o
0,4; siendo el coste de capital 2%:
3
El resultado indica que al descontar de cada flujo las unidades monetarias consideradas como
inciertas, se obtienen perdidas, pues de los 2000 invertidos, 337,64 no llegan a recuperarse.
5. COMPARACIÓN DE LOS CRITERIOS DEL AJUSTE DE LA TASA DE DES CUENTO Y DE

REDUCCION DE LOS FNC A CONDICIONES DE CERTEZA
Ambos criterios eliminan el riesgo en la valoración de la rentabilidad asociada al proyecto, por lo

que el VAN obtenido debería de ser el mismo. Siguiendo este razonamiento y equiparando el VAN
de ambos métodos, podrían estimarse los coeficientes 𝛼 a partir de la prima de riesgo:
Al igualar el primer termino de ambas expresiones, quedaría:
Si aplicáramos este resultado al segundo término, obtendríamos:
Res
erv
Al ser mayor el denominador que el numerador y continuar elevando a la misma potencia ambos, el
denominador crece más rápido que el numerador, lo que hace que el dato de 𝛼2 Sea menor que el de
𝛼1, y 𝛼3 sea menor que 𝛼2, etc., es decir, se obtienen coeficientes decrecientes.
Ello implica que, al estimar los coeficientes 𝛼 a partir de la prima de riesgo p, se está considerando
que los FNC más alejados en el tiempo son más inciertos que los más próximos, lo cual puede ser
cierto en numerosas ocasiones por la impredecibilidad del futuro, pero no tiene por qué ser
siempre así.
Por ejemplo, si usamos la p 1.5% y calculamos los 𝛼 a partir de ella (p) en el ejemplo anterior,
se obtiene:
N
o
Por tanto, del flujo del año 1 Se consideraría cierto un 98,55% de su valor, del flujo del año 2 un
97,12% y del flujo 3 un 95,71%, es decir, cada vez se iría considerando como cierta una cantidad
inferior del FNC, lo cual financieramente no es correcto.
4
En resumen, aunque matemáticamente es posible estimar los coeficientes 𝛼 a partir de una prima de
riesgo p conocida, financieramente se comente el error de sobrevalorar el riesgo de los FNC más
alejados en el tiempo. Por consiguiente, no es válido este procedimiento y, si se quieren usar los
coeficientes 𝛼 , habrá que estimarlos en relación al riesgo implícito en la obtención de cada flujo y no
en función del riesgo global del proyecto.
6. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
El análisis de sensibilidad es sobre todo muy práctico cuando se dispone de una hoja de cálculo como
Excel, pues consiste en observar en qué medida el resultado del proyecto es sensible a la variación de
alguna de las magnitudes de la inversión, permaneciendo el resto constantes. Por ejemplo, en el caso
del proyecto analizado en los temas 2 y 3, los resultados serán los que aparecen en la siguiente tabla:
Si subimos el coste de k de 9,023% a 10%, dejando las demás magnitudes constantes, vemos en la
siguiente tabla que la rentabilidad del VAN disminuye a 986,23€
Mientas que, si lo bajamos del 9,023% al 8%, dejando las demás magnitudes constantes, vemos en la
Res
siguiente tabla que la rentabilidad del VAN aumenta a 6788,03€. erv
Este simple análisis de sensibilidad muestra que durante este proyecto es altamente sensible a la
variación del costo de capital.
N
o
5
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UNIDAD 5
LA ADOPCION DE DECISIONES DE INVERSION UTILIZANDO EL VALOR MEDIO Y LA
VARIANZA DEL VAN Y DE LA TIR
1. INTRODUCCIÓN
Como sabemos hay que valorar la variabilidad de los FNC en el criterio del valor medio, ya que esta
condicionada y a su vez la del VAN, y, en consecuencia, la medida en que el valor medio del VAN es
representativo a la ganancia real del proyecto.
El valor medio o mas probable de una v.a. se calcula por medio de la esperanza matemática, por
ello primero las calcularemos de todas aquellas magnitudes del proyecto que sean v.a. (A, FNC, VR,
etc.) y seguidamente, la esperanza matemática del VAN, pues al ser la suma de v.a. también lo es.
Una vez conocemos la ganancia esperada o E(VAN), necesitamos saber si es representativa de lo

que realmente se puede conseguir (el riesgo de conseguir esa ganancia) y ello depende de la
variabilidad del dato y como se distribuya. Esto se mide por medio de la varianza, por lo que
previamente calcularemos las varianza de todas las magnitudes que sean v.a. y después la del VAN
o 𝜎 2.
Para confiar en la 𝜎 2 del VAN el dato debería de ser reducido, pero podemos considerar
representativa la E(VAN) si hay alta probabilidad de que la variable tome valores en torno a su
media o E(VAN), como sucede en la distribución normal.
Tanto la esperanza como la varianza del VAN son decisivos para la toma de decisiones en
ambientes de riesgo; informan de la ganancia esperada (rentabilidad) y variabilidad de la ganancia
(riesgo). Al inversor le interesa obtener la mayor ganancia (mayor E(VAN)) y menor riesgo
Res
(𝜎2(VAN)); pero según la máxima financiera, a mayor riesgo mayor rentabilidad, por lo tanto, a erv
mayor 𝜎 2 , mayor E.
El inversor deberá conocer el perfil del riesgo (alto, moderado, bajo) para así conseguir la máxima
rentabilidad a ese nivel de riesgo que soporta.
2. CALCULO DE LA ESPERANZA MATEMATICA DEL VAN DE UNA INVERSION
ES importante repasar las dos reglas estadísticas respecto a la esperanza o valor mas probable de
una v.a.:
1. La esperanza matemática de una constante es la propia constante, puesto que la

constante solo puede tomar 1 Valor, ese valor es su valor más probable.
2. La esperanza matemática de una v.a. que va acompañada de una constante es la esperanza N

de la variable aleatoria multiplicada por la constante. o
Teniendo en mente lo anterior, el calculo de la E(VAN) obliga a tener como referencia la propia
expresión del VAN sobre la que identificaremos las posibles v.a. y constantes.
El más PRO del lugar puedes ser Tú. Hazte PRO.
Suponemos que A, FNC y VR son v.a. y que k es constante, por lo que previamente calcularemos los
valores de las esperanzas de cada una de las v.a.
Una vez determinadas, hay que ir aplicando la noción de esperanza matemática en cada sumando
de la expresión del VAN:
 Primer sumando: -A, compuesto de la constante es (-1) y la variable aleatoria A. Aplicando

la segunda regla, la esperanza de una variable aleatoria que va acompañada de una
constante es la esperanza de la variable aleatoria multiplicada por la constante:
E(A)* -1) - E(A).
 Segundo sumando: Q1/(1+k), compuesto de la constante 1/(1+k) y de la
variable aleatoria Q1. Aplicando la segunda regla, el resultado es E(Q1) * 1/(1+k)
= E(Q1)/ (1+k).
 Tercer sumando: Q2/(1+k) 2, compuesto de la constante 1/(1+k) 2 y de la
variable aleatoria Q2. Aplicando la segunda regla, el resultado es E(Q2)* 1/1+k
= E(Q2)
/(1+k)2
 Cuarto sumando: Q3/(1+k) 3, compuesto de la constante 1/(1+k) 3 y de la variable
aleatoria Q3. Aplicando la segunda regla, el resultado es E(Q3) *1/(1+K) 3 = E(Q3)
/ (1+k) 3.
 Quinto sumando: VR/(1+k) 3, compuesto de la constante 1/(1+k) 3 y de la
variable aleatoria VR. Aplicando la segunda regla, el resultado es E(VR) * 1/(1+k)
3
= E(VR)/(1+k) 3.
Por tanto, la E(VAN) queda como:
Res
erv
Por ejemplo, supongamos que hemos calculado las esperanzas matemáticas de las
variables aleatorias de un proyecto de inversión, y que sus valores son los siguientes: E(A) = 1400,
E(Q1) = 637, E(Q2) = 845, E(Q3) = 1230 y E(VR) = 240. El coste del capital con el que se financia la
inversión es 7%, de modo que la ganancia esperada de este proyecto sería:
El resultado, es lo que se espera ganar, pero no se sabe si es representativo hasta que no se valore
su variabilidad. N
o
3. CALCULO DE LA VARIANZA DEL VAN
Las reglas estadísticas en relación a la varianza y covarianza son:
1. La varianza de una constante es 0, puesto que una constante no puede tomar mas que un
valor y en consecuencia no puede variar, no tiene variabilidad.
2. La varianza de una variable aleatoria que va acompañada de una constante es la varianza
de la variable aleatoria multiplicada por la constante al cuadrado.
2
3. La covarianza entre dos variables aleatorias que van acompañadas de constantes es 2 Veces
la covarianza entre las dos variables multiplicadas por sus respectivas constantes. Se
multiplica por 2 porque la covarianza entre las variable 1 y 2, es la misma que la existente
entre 2 y 1.
Recordando estas reglas, el calculo de la varianza obliga a tener como referencia la formula del VAN.
Igualmente, debemos calcular las covarianzas, las cuales solo existirán entre aquellas variables que
se correlacionen; pudiendo ser todas, varias o ninguna. La variabilidad de la ganancia no solo se
debe a la variabilidad de los FNC, sino también el hecho de que un flujo varíe cuando otro lo haga.
Por lo tanto, la 𝜎2(VAN) quedaría como:
Teniendo en cuenta tanto la ganancia esperada del proyecto, como las unidades monetarias que
pueden estar en riesgo, si dividimos la desviación típica entre la esperanza del VAN, nos resulta el
coeficiente de variación; que nos indica cuantas unidades de riesgo hay por cada unidad esperada de
ganancia.
4. EL COMPORTAMIENTO PROBABILISTICO DEL VAN
DISTRIBUCIÓN NORMAL Res

erv
Esta distribución exige el cumplimiento del Teorema Central del Límite, en nuestro caso va a
suponer que los FNC tienden a infinito (si son al menos 30 se cumple este teorema). Esta
distribución es simétrica en torno a su media y las v.a. han de ser independientes, de manera que
no existan covarianzas.
Por problemas de operatividad no se puede trabajar con mas de 30 FNC por lo que vamos a
obviar este requisito. Seria deseable que el VAN distribuyera su probabilidad como una normal,
ya que se caracteriza por la alta concentración probabilística en torno a la media, lo que hace a
esta variable muy representativa.
Si finalmente suponemos que la v.a. VAN sigue la Normal, lo primero que hay que hacer es convertir
la variable desconocida en una conocida o tipificada (media 0 y desviación 1). Para ello se multiplica N
la variable “si” por la desviación típica + la esperanza. o
Una vez tipificada se determina la probabilidad que aparece en la tabla. Esta tabla se la denomina
de dos colas.
3
Estudiar sin publi es posible. Compra Coins.
DESIGUALDAD DE TCHEBYCHEFF
Establece la condición para aplicar la desigualdad que la distribución es simétrica en torno a la media,
aunque se desconozca la distribución probabilística. Por lo tanto, si v.a. VAN es simétrica en torno a
E(VAN) aplicamos este teorema.
La probabilidad de que el VAN como v.a. tome valores fuera del intervalo definido por su valor más
probable más/menos “c” veces su desviación típica, depende del valor de la constante “c”; pues es igual a
1/c2.
Por lo tanto, para las colas (valores fuera del intervalo) tendremos la mitad “1/2c2”. Y para valores dentro
del intervalo “1-1/c2”
Res
erv
5. COMPORTAMIENTO PROBABILÍSTICO DE LA TIR
El análisis aplicado a la VAN se podría aplicar a la TIR, sin embargo, el criterio presenta una serie de
dificultades. Es mas practico es uso del VAN en los cálculos estadísticos, y en el caso de querer
determinar la probabilidad de acuerdo a la TIR, se trasladaría al VAN.
Por lo tanto, si se quisiera calcular la probabilidad de que TIR > 12%, se hallaría la probabilidad de que
el VAN < 12%.
Hay que tener para esto en cuenta que, “superior en la TIR” es “inferior en el VAN”, ya que la relación
entre k y VAN, es decreciente.
N
o
4
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UNIDAD 6
EL COMPORTAMIENTO ALEATORIO DE LOS FNC DE UNA INVERSIÓN
1. INTRODUCCIÓN
En el tema anterior se explicó que, en ambientes de riesgo, las magnitudes de la inversión pueden ser
v.a. y por ello calculábamos la esperanza y varianza del VAN, pero para ello y de forma previa, hay
que calcular las esperanzas y varianzas de los FNC.
Podemos considerar los FNC como variables discretas o continuas.
2. FLUJOS DE CAJA OPTIMISTAS, MÁS PROBABLES Y PESIMISTAS
Antes de definir estos valores, recuerdo como se calcula la esperanza y varianza de Q cuando es una
v.a. discreta.
Las esperanzas de los FNC:
Res
erv
Las varianzas de los FNC (desviando cuadráticamente cada valor respecto a la media y multiplicado
por su probabilidad):
Para poder calcular covarianzas entre los FNC, éstos tienen que compartir la probabilidad respecto a
N
sus diferentes valores, por ejemplo, en el caso de que la demanda sea alta (40%) el flujo del año 1 o
toma el valor 530€ y el flujo del año 2 el valor 660€, y si la demanda es baja (60%), Q toma el valor
410€ y Q el valor 480€. En este caso las esperanzas de los flujos son:
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La covarianza entre ambos flujos se halla desviando los dos primeros valores de las dos variables respecto a
sus respectivas medias y por la probabilidad de ese estado, más lo mismo para los segundos valores, es decir:
En el caso de que una de las variables fuera continua, no se podría hallar así la covarianza y debería usarse el
coeficiente de correlación entre ambas variables; en este caso la covarianza se halla como el coeficiente de
correlación multiplicado por las desviaciones típicas de ambas variables:
Una vez repasada la forma de calcular la esperanza matemática, la varianza y la covarianza de los FNC
cuando son variables aleatorias discretas, vamos a explicar ahora qué se entiende por flujos de caja
pesimistas, medios y optimistas:
 Los valores pesimistas son los peores de cada Q

 Los valores medios, ni los mejores ni peores para cada Q
 Los valores optimistas son los mejores para cada Q
En el caso de un FNC variable continua, es útil conocer el valor de estos 3, para así estimar la esperanza y
varianza del flujo.
3. ALGUNAS LEYES DE PROBABILIDAD UTILES EN LA PRÁCTICA

Res
Existen múltiples distribuciones de probabilidad continua, pero vamos a ver las que son más útiles para erv
determinar el valor más probable y variabilidad de los FNC de una inversión.
 DISTRIBUCION BETA: Concreta mayor probabilidad en torno al valor

medio, de modo que en el calculo de la esperanza pondera 4 veces dicho
valor, frente a 1 Solo de valores optimistas y pesimistas. El numerador, es
la suma de dichas ponderaciones (1+4+1). La varianza, desvía el optimista
respecto al pesimista y se divide entre el denominador de la E(Q) * 6.
 DISTRIBUCION TRIANGULAR: pondera en igual medida los 3
valores dándoles un peso de 1; de modo que el denominador será 3
(1+1+1). La varianza desvía cuadráticamente el valor O respecto al P
y luego resta la desviación del O respecto al M, multiplicada por la N
desviación de M respecto P, y en denominador, el denominar de la o
E(Q) * 6.
 DISTRIBUCION RECTANGULAR O UNIFORME: Todos los valores tienen la
misma probabilidad de ocurrencia, por lo que solo se tendrán en cuenta los
valores O y P. Ambos se ponderan con 1, por lo que el denominador es 2 (1+1).
En la varianza, se desvían ambos datos cuadráticamente y se divide por el
denominador de la E(Q) * 6.
2
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UNIDAD 7
LA SIMULACIÓN Y SU UTILIDAD EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
1. INTRODUCCIÓN
Cuando un investigador quiere entender la realidad debe de crear un modelo para tratar de
representarla de forma simplificada. Una vez creado experimentan con dicho modelo y obtiene
unas observaciones con las que pretende llegar a un conocimiento nuevo de la realidad lo cual, a su
vez, le permite mejorar el modelo.
Dado que los fenómenos pueden ser complejos, es obligado (muchas veces) establecer hipótesis
para tratar de simplificarlo.
2. LOS MODELOS DE SIMULACIÓN
En el caso de los proyectos de inversión productiva el modelo de simulación es un método

para valorar el riesgo en el análisis de las inversiones y es muy Útil, pues permite estudiar la
realidad creando fenómenos parecidos a dicha realidad, pero de forma artificial.
El objetivo es conocer con gran exactitud cuál será el VAN del proyecto; y los modelos de simulación
permiten crear MÚLtiples VAN para un solo proyecto, y aunque sean artificiales son similares a
la realidad. Con esto, por lo tanto, se obtiene un valor aproximado de la rentabilidad y riesgo.
El nÚmero de hipótesis de partida es mínimo, al ser realidades uy concretas que no es

necesario simplificar.
3. LOS NÚMEROS ALEATORIOS Re

ser
El modelo de Montecarlo utiliza nÚmeros aleatorios para elegir los valores de los FNC con los que v
crean los VAN simulados del proyecto.
Existen diversos procedimientos para obtener nÚmeros aleatorios pero dado que lo ideal es realizar
un nÚmero elevado de simulaciones Excel facilita este proceso, por ello usaremos la fórmula
ALEATORIO y Excel proporcionará un nÚmero aleatorio comprendido entre 0 y 1.
NÚMEROS ALEATORIOS
0,877980 0,8354351 0,8156172 0,644104 0,0133809
31 4 9 42 1
0,340547 0,3985652 0,8189746 0,032729 0,6337236
73 3 1 17
0,537570 0,7020306 0,9293274 0,112246 0,9700336 N
64 3 39 4 o
0,687657 0,0337430 0,9795420 0,147136 0,0498593
92 9 3 99 6
0,845204 0,804162 0,294995 0,545329 0,7770916
51 91 31 25 5
0,529423 0,2217136 0,228020 0,029645 0,0423963
57 4 22 08 8
0,781847 0,7380187 0,3691760 0,035636 0,3993194
56 1 1 44 8
0,588788 0,0473236 0,9055165 0,018478 0,8475748
92 9 9 04
0,149350 0,8283132 0,0195089 0,353481 0,7498293
93 1 5 32 6
0,062566 0,0795317 0,8416407 0,140632 0,3177939
09 9 78 9
0,3111771 0,4048413 0,9328752 0,720042 0,645094
2 6 3 54 91
0,034775 0,5387620 0,4037068 0,390356 0,126808
94 7 1 11 62
0,010425 0,249608 0,1536773 0,014533 0,2148975
35 09 1 87 7
0,044352 0,600262 0,3308921 0,992402 0,2411961
09 86 06 2
0,274993 0,0312243 0,5208436 0,947098 0,7429481
69 3 21 6

4. EL MÉTODO DE MONTE CARLO
Seguimos valorando proyectos en ambientes de riesgo, por lo que cualquier magnitud que define a
este, puede ser una variable aleatoria, y por tanto es posible simular A, Q, VR…
Este modelo asocia nÚmeros aleatorios a los valores de las variables para la recreación de varios
VAN, que se convierten en valores de la variable aleatoria VAN; para luego calcular la esperanza y
varianza (valoración de ganancia esperada y su riesgo)
Se asocian nÚmeros aleatorios a los valores de las variables por medio de la probabilidad
acumulada de los dichos. A continuación, un ejemplo en el que queremos simular el VAN 3 veces:
Suponiendo que solo los FNC son v.a., A = 50 millones y K = 5% (ambos constantes). Qj es variable
discreta.
Si tenemos que crear 3 VAN, necesitamos 3 valores de Qj. Vamos a coger los nÚmeros 0,07 ; 0,52 ;
0,86. Cada numero aleatorio se asocial al valor de la variable que tenga la probabilidad acumulada
más próxima:
Re
ser
v
Si suponemos que Qj es una variable continua, puede tomar los valores comprendidos en el
intervalo (0,100]. También vamos a suponer que sigue una distribución rectangular o uniforme; lo
cual nos lleva a pensar que todos los valores tienen la misma probabilidad de ocurrencia, 1%
(1/100).
La tabla empleada en la que se reflejan las probabilidades acumuladas irá desde 1 hasta 100, y las N
o
probabilidades desde 0,01 hasta la unidad. El procedimiento a llevar a cabo a partir de aquí es igual
que para las variables discretas.
Si tenemos que crear 3 VAN, necesitamos 3 valores de Qj. Vamos a coger los nÚmeros 0,15 ; 0,56 ;
0,78.
NOTA: basta con añadir el numero aleatorio al origen del intervalo, para obtener el simulado.
2
5. LA APLICACIÓN DEL METODO DE MONTE CARLO A LA EVALUACION DEL RIESGO DE LAS
INVERSIONES
Una vez generados los valores del VAN, o realizadas las simulaciones oportunas, ya tenemos los datos suficientes
para calcular la esperanza y la varianza del VAN.
Como los 3 valores anteriores tienen la misma probabilidad de ocurrencia, basta con dividir entre el numero de
simulaciones tanto en la esperanza como en la varianza:
Para el caso de la varianza, desviamos cuadráticamente los 3 valores respecto a la esperanza:
Re
ser
v
SegÚn el ejemplo, vemos que el riesgo es muy alto, por cada unidad invertida, ponemos en riesgo 1,25.
Podemos también calcular la probabilidad de obtener ganancias en esta inversión. Si suponemos que el VAN
sigue una distribución normal, la P(VAN>0):
N
o
3
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UNIDAD 8
LAS DECISIONES DE INVERSION SECUENCIALES. LOS ARBOLES DE DECISION
1. INTRODUCCION
Hasta ahora hemos valorado las inversiones suponiendo que a partir del año 0 no variaba, pero no
nos hemos planteado si una vez avanzada la inversión a lo largo del tiempo, el inversor se replantea
si seguir, ampliar o abandonar, por ejemplo, el proyecto.
En la realidad, las inversiones son decisiones secuenciales, pues una decisión de inversión se toma
en un determinado momento del tiempo consecuencia de las decisiones de inversiones anteriores;
y a su vez, condiciona a las posteriores.
Los árboles de decisión son útiles para la visualización de este tipo de procesos, ya que permite la
representación de las diferentes alternativas de inversión que se presentan a lo largo de la
evolución del mercado.
2. LOS ARBOLES DE DECISION
No es un nuevo modelo de valorar inversiones en ambientes de riesgo, es un grafico que representa

las alternativas que se le presentan a un inversor a lo largo del tiempo en función de la evolución de
las circunstancias económicas.
Sus características como grafico son las siguientes:
1. Es un grafico conexo, sus elementos están relacionados y no hay ningún nudo que se quede
aislado. Res
2. No tiene ciclos, evoluciona de izquierda a derecha de forma lineal, mostrando así la erv
evolución de la decisión.
3. Sus elementos son de dos tipos:
- Nudo o vértice:
i. Decisional: se representa con un cuadrado y es la representación de la
decisión que tiene que elegir el inversor entre las diferentes alternativas,
ante, por ejemplo, la que le genere mayor VAN.
ii. Aleatorio: se representa con un círculo: muestra la situación en la que se
presentan estados del entorno junto a sus probabilidades de ocurrencia.
- Arco o rama: flecha que une dos nudos y, por tanto, representan la relación entre dos
situaciones.
N
o
3. APLICACIÓN DE LOS ARBOLES DE DECISION A LOS PROBLEMAS DE
INVERSION
Valorar una inversión por medio de árboles, ayuda a entender las opciones de ganancia que hay en
cada una de las alternativas que se presentan en el gráfico.
EJEMPLO
Res
erv
N
o
2
Hay dos alternativas de elección al
inicio, Europa o Latinoamérica, pero si
abre en Latinoamérica luego no puede
variar su decisión al llegar el periodo de
los 2 años. Sin embargo, en Europa
si pudiera seguir o abrir en
Latinoamérica.
El siguiente paso es hallar el VAN de

cada rama de acuerdo con la
información de desembolsos y FNC a
cada alternativa →
Ya hemos calculado cuál es la ganancia

esperada asociada a cada rama, de
forma que podemos valorar ahora la
rentabilidad y el riesgo de las dos
alternativas de inversión, Europa y
Latinoamérica.
RENTABILIDAD DEL PROYECTO Res

Para calcular las E(VAN) de A (abrir en Europa con posibilidad de después en Latinoamérica) y de B erv
(abrir en Latinoamérica), hay que calcular previamente las esperanzas de los nudos de derecha a
izquierda de la siguiente forma:
- Cuando el nudo es aleatorio, se toman los valores de sus ramas y se multiplican por
las correspondientes probabilidades. Nudos 6, 7 y 3. Las esperanzas de los nudos 6
y 7 son:
- Cuando el nudo es decisional, se coge el valor de la rama que tenga asociada mayor
N
ganancia. Es caso de los nudos 4 y 5: o
3
Para calcular las E de los nudos 2 y 3 (aleatorios) y 1 (decisional):
La información que obtenemos es que la ganancia esperada de Europa es 940 M y la de

Latinoamérica 220 M.
La opción más rentable, por tanto, es Europa (empezar invirtiendo en Europa y seguir invirtiendo en
Europa tras los dos primeros años), ya que si la demanda es alta ganaría 1000, frente a los-41,324 de
expandirse a Latinoamérica, y si es baja, ganaría 800, frente a los - 489,248 que perdería si se
expandiera a Latinoamérica:
RIESGO DE LA INVERSIÓN
Para valorar el riesgo asociado a estas dos alternativas, vamos a hallar la varianza, el coeficiente de
variación y la probabilidad de obtener ganancias en cada una de ellas:
a) Europa: Sólo se cogen los VAN de las ramas 1 y 4, puesto que son los únicos datos que
componen la E (VAN) Europa
Res
erv
El coeficiente de variación es de 0.097 unidades de riesgo por cada una de ganancia, lo cual
es prácticamente nulo, y la probabilidad de que el VAN sea positivo o > 0 = 100%, ya que los dos
posibles valores del VAN (1000 y 800) son positivos.
b) Latinoamérica:
N
o
El coeficiente de variación es 0,49 unidades de riesgo por cada unidad de ganancia esperada, y
la P(VAN>0) en esta alternativa de inversión también es del 100%. a que los dos posibles valores
del VAN (300 y 100) son positivos
4
CONCLUSIÓN
Ambas opciones tienen una probabilidad de ganancia del 100%, pero la alternativa Europa tiene una
ganancia esperada de 940M con una probabilidad prácticamente nula de perder nada de esa ganancia,
mientras que la opción de Latinoamérica rinde menos, 220M, y es posible perder 97,98M de esa
ganancia.
Por consiguiente, dado que la opción de Europa es más rentable y también conlleva menos riesgo, sería
aconsejable que el inversor se decidiera por esta alternativa.
Res
erv
N
o
5

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