NUEVOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Caso práctico: Eólicas del Ebro S. A.

1.- Introducción.

Este caso práctico ha sido desarrollado tomando como base un Project Finance real que ha
tenido lugar recientemente en nuestro país. Al tratarse de una sesión introductoria al P.F. se
ha preferido elegir un caso local, evitando las enormes complejidades que se desprenderían
del estudio de un caso basado en financiaciones como las que realiza la International
Finance Corporation, organismo dependiente del Banco Mundial, en países emergentes.

El nombre de la S.V.P. , de los sponsors y de la mayor parte de las compañías implicadas

en el proyecto han sido modificadas para mantener la necesaria confidencialidad.

El propósito de este caso práctico, planteado desde el punto de vista de una institución
financiera, es permitir a los alumnos del curso comprender los conceptos básicos de un
Project Finance y cómo se negocian y aplican en la práctica.

2.- Metodología a utilizar.

La metodología a utilizar para el estudio del caso Eólicas del Ebro S.A. (EESA), será la
siguiente:

1.- Lectura del caso.

2.- Revisión de la estructura financiera para el proyecto y del Caso Base.
3.- Plantear coberturas y mitigantes para los riesgos inherentes al proyecto.
4.- Estudio del Caso Base Bancario.
5.- Valoración de la bancabilidad del proyecto, a partir de la matriz de riesgos y
mitigantes y del Caso Base Bancario.
6.- El alumno deberá comentar brevemente las preguntas propuestas en el aula Global.

3.- Preguntas a responder.

1. ¿Es el proyecto bancable? ¿Deberíamos proceder a la concesión o a la

denegación del mismo? Justificar.

2. Si se concediera, ¿cuál sería el consumo de capital en términos del marco

regulatorio Basilea II/ Basilea III?

Tomàs Casanovas 1
EÓLICAS DEL EBRO S.A.

Barcelona. Antesala del Comité de Riesgos del Banco Europeo de Catalunya.(BEC).

José Miguel Casero aún recordaba la primera vez que planteó un Project Finance al Comité
de Riesgos de su entidad. Se trataba, como ahora, de la financiación de un parque eólico.
Recordaba muy bien, a pesar del tiempo transcurrido, que la mirada de su Jefe de Riesgos,
Sr. Sacristán , era de las que cortan la respiración.

“¿Qué dices, José Miguel?. ¿Quieres que invirtamos casi cien millones de pesetas con la
única garantía del aire que sopla?. Por favor, te tenía por una persona sensata...”

Por suerte, habían transcurrido casi 20 años años desde aquella operación inicial y la
experiencia en las operaciones de Project Finance en la Institución había sido muy buena.
Se habían financiado minicentrales hidráulicas, varios parques eólicos, una autopista e
incluso una pequeña planta de energía solar fotovoltaica. Todas ellas estaban funcionando
muy bien, sin ningún tipo de retrasos y habiendo obtenido buenas vinculaciones
complementarias por parte de los clientes.

A pesar de eso, mientras esperaba en la antesala del Comité de Créditos, no podía evitar
una cierta inquietud. Esta vez no se trataba de un parque eólico, sino de cuatro, que se iban
a desarrollar en un par de años. La operación comportaba un elevado grado de
apalancamiento y la financiación solicitada superaba los 80 MM.€. Aunque el Sr.
Sacristán, un excelente y veterano profesional, ya había aprendido a valorar este tipo de
operaciones, sin duda se trataba de una financiación excepcionalmente importante.

José Miguel repasó mentalmente los riesgos de la operación y su mitigación, en su opinión

bastante lograda. Había negociado con otras dos entidades el aseguramiento de la
financiación del proyecto, para colocarla en el mercado una vez realizado el desembolso.
Las comisiones de apertura y agencia a percibir eran notables y la estructuración de la
operación se había diseñado meticulosamente. La voz del asistente del Comité de Riesgos
le sacó de su abstracción:

“Ya puede pasar, Sr. Casero. El Comité está esperando su presentación”.

Zaragoza, despacho del Jefe de Proyectos de Eléctricas Aragonesas, S.A. (EASA).

Jaime Monzón revisó de nuevo las cuatro ofertas de financiación que había recibido para su
nuevo proyecto eólico. Había alguna bastante interesante, pero el nivel de precios, casi
siempre por encima de 250 puntos básicos, estaba algo por encima de lo que había
esperado. Las comisiones de apertura y agencia le parecían especialmente dolorosas.
Tampoco le había gustado el hecho de que tres de las cuatro ofertas incluyeran una hipoteca
sobre los activos de la empresa, porque suponía un coste adicional notable en la
instrumentación de la operación.

Tomàs Casanovas 2
‘Tenemos que ser realistas’, pensó. ‘Estas son las ofertas que me presentan cuatro grupos
que incluyen las entidades financieras más importantes de España. Y desde luego prefiero
negociar con gente de aquí’.

EASA había invertido un gran esfuerzo en el proyecto Eólicas de Ebro S.A. La oportunidad
le había surgido, inesperadamente, cuando unos ingenieros de Zaragoza le habían sugerido
la oportunidad de construir cuatro parques eólicos en la ribera del Ebro. Ellos se habían
encargado de conseguir los permisos y a cambio de ponerlos a disposición del grupo,
solicitaban un 10% de las acciones de la nueva compañía. EASA no solía mantener más de
un 25% en este tipo de proyectos, pero en esta ocasión había podido convencer a la
Dirección Financiera para llegar al 40%. La empresa suministradora de los aerogeneradores
participaría con un 25% y no había sido difícil encontrar inversores locales para cubrir el
25% restante.

Pero el esfuerzo había merecido la pena. Habían realizado unos estudios eólicos bastante
completos y si los datos obtenidos eran correctos, conseguirían un rentabilidad superior al
20% anual sobre los capitales invertidos. Las correlaciones obtenidas en sus mediciones
con la larga serie estadística del aeropuerto de Zaragoza eran bastante concluyentes. Se
trataba de buenas zonas, con facilidad para distribuir la energía a la red. Ellos mismos,
como empresa eléctrica de la zona, se encargarían de adquirirla.

Miró de nuevo las cuatro ofertas de financiación. “Vamos a darles una vuelta de tuerca a
estos banqueros” pensó. Cogió el teléfono y llamó a su secretaria:

“Laura, por favor, póngame con el Sr. Casero del Banco Europeo de Catalunya”.

Barcelona, despacho del Comité de Riesgos del BEC.

Los miembros del Comité estaban realizando una primera lectura su copia del ‘Resumen
Ejecutivo’ de la propuesta de financiación de ‘Eólicas del Ebro S.A.’ que había preparado
José Miguel Casero. El voluminoso informe completo, en el que habían participado otros
dos analistas de la Institución, reposaba en el centro de la mesa.

Como siempre, los miembros del Comité esperaban en silencio que el Sr. Sacristán tomara
la iniciativa. No tardó en hacerlo:

“José Miguel, vamos a ver de qué se trata este proyecto. De entrada me parece
excesivamente grande y apalancado. Además, últimamente hemos aprobado varias
operaciones para financiar proyectos eólicos y ya sabes que no me gusta poner todos los
huevos en un mismo cesto”, dijo frunciendo el ceño. “Espero que tengas buenos
argumentos para defenderlo”.

Tomó el ‘Resumen Ejecutivo’, estructurado en cuatro grandes bloques, e inició una lectura
más detenida, al igual que el resto de los miembros. Se hizo un profundo silencio.

Tomàs Casanovas 3
DATOS BÁSICOS EXTRAÍDOS DEL RESUMEN EJECUTIVO PREPARADO POR
D. JOSÉ MIGUEL CASERO.

DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO.

Proyecto de cuatro parques eólicos en la ribera del Ebro, con una producción prevista de
116,1 Mw a desarrollar en cuatro fases, en dos años. El conjunto de los cuatro parques
eólicos requieren una inversión de 97,3 MM.€ , más gastos activables.

Los promotores son:

Energías Aragonesas SA 40%
Aerogeneradores del Norte 25%
Ingeniería Zalazar 10%
Otros inversores privados 25%

ESTUDIO EÓLICO.

El potencial eólico del conjunto de los 4 parques es bueno. Se dispone de mediciones

efectuadas por la empresa promotora durante dos años en los propios emplazamientos, que
se han contrastado la estación de referencia, situada en el Aeropuerto de Zaragoza, con una
serie de 20 años.

1er. Parque 2º Parque 3er. Parque 4º Parque

Horas equivalentes 2.543 2.557 2.475 2.577

Una sociedad de reconocido prestigio realizará, a cargo del prestatario, una auditoría
técnica completa, así como el seguimiento de la construcción de los parques eólicos.

GARANTÍAS APORTADAS.

Básicas:
- Pignoración de acciones.
- Pignoración de ingresos.
- Pignoración de las cuentas del prestatario.
- Compromiso de hipoteca sobre todos los activos. Será de aplicación en
caso de Efecto Material Adverso.

Otras garantías y covenants:

Deberán ser determinadas por cada uno de los grupos para la cobertura y/o mitigación de
los riesgos que les sean asignados. A continuación, deberán ser negociados con la empresa
para la creación de la matriz de riesgos.

Tomàs Casanovas 4
CASO BASE

Nota introductoria: El Caso Base aportado, está basado en la documentación y

estudios presentados por la empresa. Una visión más conservadora del mismo
reduciría aproximadamente en 0,20 tanto la media del Ratio de Cobertura para el
Servicio de la Deuda como para cada uno de los ejercicios contemplados en la
previsión (última línea de la cuenta de resultados previsional).

1.- ASPECTOS TÉCNICOS.

Potencia total de la instalación: 116,1 Mw.

Horas estimadas de producción neta: 2.571 horas.

2.- ESTRUCTURA FINANCIERA DEL PROYECTO.

Aplicación de Fondos.

Coste de la inversión: 97,4 MM.€

Intereses intercalarios: 1,6 MM.€
Fondo de Maniobra: 1,8 MM.€
IVA soportado: 15,6 MM.€

Origen de Fondos.

Capital 10,1 MM.€

Deuda Subordinada 10,1 MM.€
Préstamo senior 80,6 MM.€
Préstamo IVA 15,6 MM.€

TOTAL 116,4 MM.€

Los recursos propios estarán compuestos de Capital y Reservas por un importe mínimo del
50% de la cifra indicada. El 50% restante, como máximo, podrá ser en forma de Deuda
Subordinada, aportada por los socios, remunerada al mismo tipo de interés que el préstamo
principal. Sólo podrá amortizarse si está constituido un Fondo de Reserva por un semestre y
el ratio de Cobertura del servicio de la Deuda supera 1,2 durante tres años consecutivos.

Tomàs Casanovas 5
3.- CARACTERÍSTICAS DEL PRÉSTAMO SENIOR.

Importe: 80,6 MM.€

Plazo: 2 años de carencia + 13 años de amortización.

Euribor estimado según curva de tipos: 2,50%

Diferencial sobre Euribor: 3,50%

Comisión de apertura: 2%

4.- CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL (MM€):

(Nota: A efectos del cálculo de los ratios mínimo y medio sobre el servicio de la deuda,
deberán tomarse en consideración tan sólo los ejercicios en los que el servicio de la
deuda ya es pleno, es decir, los correspondientes a los ejercicios 2012 hasta 2024,
ambos inclusive)

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ingresos 0 3,30 10,67 18,60 18,78 18,96 19,16 19,36 19,56

Gastos totales 0 0,28 0,81 2,80 2,85 2,90 3,58 3,64 3,71

Margen bruto 0 3,02 9,86 15,80 15,93 16,06 15,58 15,72 15,85

BAI 0 1,51 -0,58 1,88 2,84 3,73 3,90 4,69 5,47

Beneficio Neto 0 0,98 -0,58 1,22 1,84 2,43 2,54 3,05 3,55

Cash Flow Libre 0 4,60 10,02 15,45 15,52 15,37 14,92 14,82 14,73

Servicio de la Deuda 0 1,57 5,23 11,30 10,90 10,49 10,10 9,69 9,29

Ratio de Cobertura n.a n.a. n.a. 1,37 1,42 1,47 1,48 1,53 1,59
Caso Base Bancario 1,17 1,22 1,27 1,28 1,33 1,39

Tomàs Casanovas 6
 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Ingresos 19,76 19,95 20,15 20,35 20,55 20,75 20,96

Gastos totales 3,78 3,86 4,84 4,93 5,03 5,13 5,23

Margen bruto 15,98 16,09 15,31 15,42 15,52 15,62 15,73

BAI 6,13 6,76 6,57 7,21 6,87 12,21 15,26

Beneficio Neto 3,99 4,40 4,26 4,69 5,65 7,93 9,92

Cash Flow Libre 14,67 14,61 13,99 13,95 13,63 12,55 11,52

Servicio de la Deuda 8,89 8,48 8,08 7,68 7,28 6,87 6,47

Ratio de Cobertura 1,65 1,72 1,73 1,82 1,87 1,83 1,78

Caso Base Bancario 1,45 1,52 1,53 1,62 1,67 1,63 1,58

Ratio Medio del Caso Base facilitado por el cliente: 1,64.

Ratio Medio del Caso Base Bancario: 1,44

Como referencia de mercado para el sector de la energía eólica, una entidad financiera de perfil
conservador exigiría que el Ratio de Cobertura para el Servicio de la Deuda del Caso Base Bancario
no bajara ningún año por debajo de 1,20 y que el Ratio Medio estuviera por encima de 1,40.

Tomàs Casanovas 7