Nuevos Instrumentos Financieros

Asignatura
NUEVOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
Unidad 1
Nuevos instrumentos financieros
Tomàs Casanovas
Unidad 1
Índice
Objetivos...............................................................................................................................................4
Mapa conceptual...............................................................................................................................5
1. Bonos e instrumentos híbridos..............................................................................................7
1.1. Emisiones de bonos.................................................................................................................7
1.2. Los riesgos que comporta una inversión en renta fija..............................................................8
1.3. Productos híbridos: riesgos, rentabilidad y liquidez de una inversión......................................9
1.4. Síntesis....................................................................................................................................10
2. Introducción al Project Finance.............................................................................................12
2.1. Qué es el Project Finance........................................................................................................12
2.2. Diferencias con la financiación corporativa tradicional............................................................13

2.2.1. Ventajas......................................................................................................................13
2.2.2. Inconvenientes............................................................................................................14
2.3. ¿En qué ámbitos económicos se puede aplicar?....................................................................15
3. La matriz de riesgos y mitigantes del Project Finance.................................................17
3.1. Riesgos preliminares................................................................................................................17
3.2. Los mitigantes genéricos.........................................................................................................17
3.3. Los mitigantes específicos.......................................................................................................18

3.3.1. Los riesgos en el período de construcción.................................................................18
3.3.2. Los riesgos durante la fase de operación del proyecto..............................................19
4. Cascada de pagos y caso base en Project Finance......................................................28
4.1. La cascada de pagos. Criterios de prelación...........................................................................28
4.2. El caso base.............................................................................................................................28
4.3. El Project Finance dentro del marco regulatorio Basilea III.....................................................30
5. Cláusulas más habituales en los contratos de Project Finance...............................33
5.1. Covenants. Obligaciones y prohibiciones a asumir por la prestataria

y sus filiales significativas...............................................................................................................33
5.2. Amortizaciones anticipadas obligatorias y voluntarias.............................................................34
5.3. Causas de vencimiento anticipado..........................................................................................35
5.4. Síntesis del Project Finance.....................................................................................................35
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Unidad 1
6. Introducción al mercado de operaciones sindicadas...................................................37
6.1. Hitos de una operación sindicada...........................................................................................37
6.2. Selección de entidades financieras..........................................................................................38
6.3. Carta mandato y documentación ............................................................................................38
6.4. Estrategia de sindicación ........................................................................................................39
6.5. Lanzamiento y seguimiento ....................................................................................................39
6.6. Cierre y firma............................................................................................................................40
6.7. Síntesis....................................................................................................................................40
7. Titulización de activos................................................................................................................42
7.1. Introducción..............................................................................................................................42
7.2. Riesgos para el inversor..........................................................................................................43
7.3. Síntesis....................................................................................................................................43
8. Empresas y fondos de Private Equity..................................................................................45
8.1. Las empresas y los fondos de Private Equity..........................................................................45

8.1.1. ¿Cómo actúan las empresas de Private Equity?........................................................46
8.1.2. Principales vías de desinversión.................................................................................46
8.1.3. Retribución a las EPE y a los directivos de la empresa adquirida..............................46
8.1.4. Principales empresas de Private Equity a nivel mundial............................................46
8.1.5. Tamaño y rentabilidad a nivel global...........................................................................47
8.2. Introducción al análisis de las empresas objetivo....................................................................47

8.2.1. Diferencia entre Enterprise value y Equity value........................................................47
8.2.2. Estructura óptima para financiar una adquisición.......................................................48
8.2.3. Criterios esenciales para la decisión de financiar una operación ..............................49
8.3. Aspectos menos favorables.....................................................................................................49
8.4. El futuro de los fondos de Private Equity.................................................................................50
8.5. Síntesis....................................................................................................................................51
Glosario.................................................................................................................................................52
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Unidad 1
Objetivos
e
e
Una vez finalizado el estudio de la unidad, los participantes serán capaces de:
• Identificar los elementos esenciales de la renta fija (bonos) y de los productos híbridos.
• Conocer el concepto de Project Finance, las áreas donde se aplica, las diferencias con la
financiación corporativa tradicional y su evolución en el marco Basilea III.
• Entender los elementos básicos del mercado de sindicaciones y las claves de la negociación
banca-empresa para estas operaciones.
• Interpretar a un nivel básico los distintos métodos de titulización de activos.
• Conocer cómo funcionan las empresas de Private Equity.
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Unidad 1
Mapa conceptual
Bonos e instrumentos híbridos
Bono Obligaciones Participaciones Deuda Obligaciones

convertibles preferentes subordinada convertibles
obligatoriamente voluntariamente
Project Finance
Mitigantes genéricos:
Características:
Riesgos preliminares: • Cash sweep
• Sociedad vehículo • Fondo de reserva para
• Promotor • Inv. en activo fijo la deuda
• País • Proyectos estables y • Fondo de reserva para
• Sector predecibles. el mantenimiento
• Viabilidad
• Garantías del proyecto
• Plazos muy largos (+40 años) Mitigantes específicos:
• Apalancamiento elevado
• Dev. prest. a partir de flujos • Periodo de construcción
generados • Fase de operación
Cascada de pagos, condicionada

por los covenants incluidos en el
contrato Caso base, estudio detallado de
la viabilidad y aspectos críticos del
proyecto
Basilea II/III:
• Fortaleza financiera Cláusulas habituales:

• Entorno legal, político y regulatorio
• Covenants afirmativos
• Fortaleza de los patrocinadores
• Covenants financieros
• Características del proyecto a
• Amort. anticipadas obligatorias
financiar
• Amort. anticipadas voluntarias
• Mitigantes de los riesgos y
garantías de la operación
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Unidad 1
Operaciones sindicadas
Decisión de la empresa
Tanteo de mercado y
evaluación
Selección de entidades
financieras
Petición de ofertas a los

bancos
Otorgamiento del mandato
Estrategia de sindicación
Lanzamiento y seguimiento
de la sindicación
Actores:
Titulización de activos
• Originador
• Administrador
Transformar un conjunto de activos del balance
• Estructurador
en títulos que se colocan en el mercado
• Vehículo o entidad de titulización
• Sociedad gestora de fondos
• Garantes financieros
• Proveedores de liquidez
• Agencias de calificación
• Inversores
Fondos de
Private Equity • Plazo
Inversores: Roles principales: Desinversión y recuperación

de capital:
• Fondos de pensiones • Levantar fondos a inversores
• Family offices • Localizar oportunidades • Salida a bolsa a través de IPO
• Fondos de fondos • Negociar con los bancos • Buy Back
• Compañías de seguros • Toma de decisiones en la • Proceso de fusión
• Bancos compañía adquirida • Venta directa
• Gobiernos • Venta de la empresa • Recapitalización (RECAP)
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Unidad 1
1. Bonos e instrumentos híbridos
1.1. Emisiones de bonos

definición
Un bono es una emisión de renta fija que supone un reconocimiento de deuda por parte de
la entidad que lo emite. 9
El emisor pide dinero prestado a los inversores a un plazo predeterminado a cambio de:
a) Un tipo de interés fijado de antemano.
b) El compromiso de devolución del principal en una fecha concreta.
Es importante no confundir “renta fija” con “inversión sin riesgo”. Por una parte, asumiendo que el
emisor no tenga problemas de solvencia, sabemos lo que va a rentar el bono si lo mantenemos hasta
el final, pero no si decidimos desprendernos de él antes del vencimiento.
Los seis factores esenciales a la hora de valorar una posible inversión en un bono son:
1. El emisor: Debemos estudiar con detenimiento al emisor. Las preguntas clave son:
• ¿Tiene rating de alguna de las agencias internacionales? Si lo tiene, ¿está dentro del denominado
grado de inversión?
• ¿Cómo han funcionado sus anteriores emisiones? ¿Ha tenido alguna experiencia negativa?
• ¿Cuál es la opinión de los analistas expertos sobre este emisor y sus expectativas de futuro?
2. Las garantías ofrecidas: En ocasiones, un mismo emisor puede ofrecer distintas garantías para sus
emisiones de bonos. Esto explica que, a veces, podamos observar diferentes calificaciones crediticias
para varias emisiones de una misma empresa o institución pública. Tenemos que asegurarnos de las
garantías específicas de la emisión que estamos analizando.
Las garantías ofrecidas por el emisor pueden ser calificadas como:
• Simples: el emisor responde con sus activos presentes y futuros.
• Reforzadas: la emisión presenta garantías adicionales.
• Reducidas: esta modalidad se presenta en emisiones subordinadas, como deuda subordinada o

participaciones preferentes. En estas financiaciones, si hubiera situaciones de derecho concursal,
el tenedor de los activos emitidos se encontraría prácticamente al final de la relación de acreedores.
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Unidad 1
3. La cotización en mercados secundarios: Los mercados secundarios canalizan las operaciones de

compra y venta de bonos en el período que transcurre desde su emisión hasta el vencimiento. La liquidez
de un bono viene determinada en gran medida por el hecho de que cotice o no en el mercado secundario.
4. El plazo: Las emisiones suelen clasificarse en:
• Largo plazo: tienen una vida de entre 18 meses hasta perpetuas.
• Corto plazo: tienen un vencimiento de entre 1 día y 18 meses.
5. La rentabilidad: Las emisiones pueden pagar sus intereses de diversas formas. Por ejemplo:
• Un interés fijo liquidado de forma periódica: trimestral, semestral o anual, realizando un solo pago
del total de los intereses devengados el día del vencimiento, lo que se llama “bono cupón cero”.
• Un interés variable referenciando el tipo de interés a determinado índice.
La rentabilidad ofrecida deberá ser tanto mayor cuanto menor sea la calidad del emisor y las
garantías ofrecidas. A mayor riesgo, mayor tipo de interés exigido.
6. La fiscalidad: Deberemos conocer con detalle la fiscalidad de cada bono, ya que la rentabilidad real
que obtendremos no dependerá solo del interés a percibir, sino también de las ventajas fiscales que
podamos obtener eventualmente.
1.2. Los riesgos que comporta una inversión en renta fija

Los tres riesgos principales son:
a) De crédito: Consiste en la probabilidad de que la entidad emisora no pueda atender el pago de su deuda
al vencimiento del bono.
b) De liquidez: Este riesgo consiste en que no podamos recuperar la inversión antes del vencimiento por
falta de compradores o por la no cotización en el mercado secundario.
c) De mercado: Es la posibilidad de que al vender el bono antes del vencimiento obtengamos un importe
inferior al capital invertido inicialmente. Este riesgo depende básicamente de las variaciones en los de
tipos de interés.
Si una emisión de bonos no cotiza en ningún mercado secundario, la emisión tiene riesgo de mercado y de
liquidez.
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Unidad 1
1.3. Productos híbridos: riesgos, rentabilidad y liquidez de una inversión

Los instrumentos híbridos son una forma de financiación que combina características de:
a) El “capital puro”.
b) La “deuda pura”.
Los grandes emisores de estos productos son las instituciones financieras, aunque también están
siendo emitidos por grandes empresas. Los productos híbridos suelen ser considerados como recursos
propios del emisor por los mercados.
Obligaciones convertibles obligatoriamente
Son emisiones de deuda a un plazo determinado. El inversor, al vencimiento de la deuda, no recibe el

importe de lo invertido, sino que percibe acciones nuevas.
• Riesgo: Prácticamente son fondos propios (acciones). Su riesgo es similar a la adquisición de acciones
de la empresa emisora.
• Liquidez: Durante la vida de la obligación su liquidez es generalmente escasa. Una vez convertida en
acciones, estas tendrán mayor liquidez si cotizan en un mercado secundario y su volumen diario de
contratación es elevado.
Participaciones preferentes
Son perpetuas y conceden a sus titulares una remuneración predeterminada (fija o variable) condicionada
a la obtención de beneficios distribuibles por parte del emisor; dicha remuneración es “no acumulativa”,
esto es, si un pago no se realizase, no podría postergarse a una fecha futura. En el orden de prelación
de créditos, se sitúan por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.
• Rentabilidad: No dan derechos más allá de los económicos, con lo que, de alguna forma, tienen el
riesgo inherente a la renta variable y a la renta fija, por eso su rentabilidad suele ser atractiva.
• Riesgo y liquidez: Es renta perpetua. Es decir, no se puede recuperar el capital invertido a no ser a
través del mercado secundario o de una amortización voluntaria por parte de la compañía. Su retribución
está condicionada a tener beneficios.
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Unidad 1
Deuda subordinada
Es idéntica a la deuda simple, pero la diferencia está en su “prelación de cobro”, ya que, en caso de
liquidación, el cobro de esos bonos por parte de sus tenedores está “subordinado” al resto de los
acreedores comunes.
• Rentabilidad-riesgo: Su riesgo diferencial está en su “subordinación”, es decir, es un bono que el emisor,

si quiebra, reembolsará solo si el resto de acreedores ha cobrado.
• Liquidez: Como todos los productos híbridos, su liquidez es escasa.
Obligaciones convertibles voluntariamente
Son emisiones de deuda a un plazo determinado. El inversor, al vencimiento de la deuda, puede elegir
entre recibir el precio de reembolso (usualmente, el nominal) en liquidez o bien recibir acciones.
• Rentabilidad-riesgo: Este producto puede tener una vida limitada como un simple “producto de renta
fija” en el caso de que el inversor no ejecute la “opción” de convertir, o bien tener una primera parte de
vida como “renta fija” y la restante, en caso de optar por la conversión o canje, como un “producto de
renta variable”. Por tanto, deben analizarse:
a) Su rentabilidad como bono simple.
b) El factor de conversión: cómo se valorará el bono y cómo las acciones en el momento de la

conversión.
c) El valor objetivo de la acción.
• Liquidez: Durante la vida de la obligación, su liquidez suele ser escasa. Si se ejecuta la opción de
conversión o canje, las acciones resultantes tendrán mayor liquidez si cotizan en un mercado secundario
y su volumen diario de contratación es elevado.
1.4. Síntesis
a) Un bono es una emisión de renta fija que supone un reconocimiento de deuda por parte de la entidad
que lo emite. El emisor pide dinero prestado a los inversores a un plazo predeterminado a cambio de un
tipo de interés fijado de antemano.
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Unidad 1
b) Para decidir si invertimos o no en un determinado bono, deberemos analizar los seis elementos clave:
• El emisor.
• Las garantías ofrecidas.
• La cotización o no en el mercado secundario.
• El plazo del bono.
• La rentabilidad financiera ofrecida.
• Su fiscalidad.
c) Los instrumentos híbridos son una forma de financiación que combina características del “capital puro”
y de la “deuda pura”.
d) Los productos híbridos más habituales son:
• Las obligaciones convertibles obligatoriamente en acciones.
• Las participaciones preferentes.
• La deuda subordinada.
• Las obligaciones convertibles voluntariamente en acciones.
actividad
Actividad
¿Cuál de estos no es un riesgo que comporta una inversión en renta fija?
a) De liquidez.
b) De mercado.
c) De rentabilidad.
d) De crédito.
Solución disponible en la versión online.
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Unidad 1
2. Introducción al Project Finance
2.1. Qué es el Project Finance

definición
El Project Finance se define normalmente como una operación de financiación de un
proyecto, con la garantía de los flujos de caja generados por la venta de un producto o
servicio y de los activos del propio proyecto.
9
La clave consiste en que el prestamista controla básicamente:
a) Los flujos de caja y los beneficios generados como la fuente de fondos para el repago.
b) Los activos del proyecto como garantía adicional del capital prestado.
Por consiguiente, es imprescindible una detallada evaluación económica, técnica, jurídica y

medioambiental que garantice la viabilidad de la inversión a realizar.
Los elementos distintivos del Project Finance (PF) en relación a otros métodos de financiación son:
a) Financiación de un proyecto de inversión, definido, concreto y canalizado a través de una sociedad

vehículo, habitualmente de nueva creación. Esta sociedad vehículo tendrá el desarrollo del proyecto
a financiar como propósito único y exclusivo. En su activo, estarán, únicamente, las inversiones del
proyecto. En el pasivo, solo existirán los recursos propios aportados y retenidos más la financiación
obtenida.
b) El proyecto a financiar deberá ser una inversión en activo fijo. Se excluyen, por tanto, proyectos
comerciales.
c) Los flujos que generará el proyecto deben ser estables y predecibles con cierto margen de seguridad:
• Con viabilidad financiera, medioambiental, jurídica y tecnológica.
• Con garantías del propio proyecto –sin ningún aval de los accionistas– a partir de la finalización
del período de construcción y de la realización del completion test.
d) La financiación permite plazos muy largos, de hasta 40 años o incluso superiores.
e) Admite un elevado apalancamiento. Es bastante habitual 20% de recursos propios frente a un 80% del
sector. Este porcentaje puede variar en función de los ámbitos de aplicación.
f) La devolución del préstamo se basa exclusivamente en los flujos que va a generar el proyecto que se
financia.
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Unidad 1
g) Los importes de estas operaciones suelen ser lo suficientemente elevados como para permitir que su
financiación sea compartida por diversas entidades financieras a través de un proceso denominado de
sindicación.
sabías que...
D
Se estima que, en el ejercicio 2012, el volumen global de operaciones de PF concedidas
alcanzó los 200.000 millones de dólares. ?
2.2. Diferencias con la financiación corporativa tradicional

La financiación tradicional:
a) Es de tipo corporativo.
b) En ella, la fuente primaria de repago para los inversores y los prestamistas es la empresa prestataria,
soportada por todo su balance, no por un proyecto en concreto.
c) En financiación corporativa, si un proyecto falla, los prestamistas no tienen necesariamente por qué
preocuparse, siempre y cuando la empresa siga siendo financieramente viable.
recuerda
q
En Project Finance, por el contrario, si el proyecto financiado fracasa, los inversores y los
prestamistas pueden estar seguros de que las pérdidas van a ser notables.
q
2.2.1. Ventajas
Veamos cuáles son las ventajas más importantes del Project Finance, para:
a) Promotores o patrocinadores:
• Pueden desarrollar un proyecto de dimensión muy superior a aquel que les permitiría su potencial
financiero a causa del mayor grado de apalancamiento.
• Permite financiarse fuera de balance, en adecuadas condiciones de importe, plazo y precio.
• El riesgo queda diluido entre los diferentes participantes. Para el promotor, se limita el riesgo al
capital invertido.
• La empresa evita que un proyecto que fracase contamine el resto de sus actividades.
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Unidad 1
• Las agencias de rating suelen mantener la valoración crediticia de los patrocinadores al no

considerar la deuda asumida por las sociedades vehículo como deuda de la matriz.
• El mayor nivel de endeudamiento permite a la empresa obtener un impacto fiscal favorable.
• Los intereses devengados durante el período de construcción, denominados intercalarios, se

capitalizan como un coste más del proyecto.
• Una parte de los recursos propios aportados al proyecto pueden ser en forma de deuda subordinada,
lo que permite su progresiva recuperación si el proyecto es exitoso.
• Permite la obtención de una financiación a muy largo plazo, sin recurso a los accionistas.
• Mayor rentabilidad (ROE) y control.
b) Instituciones financieras:
• Adecuada cobertura del riesgo. Un estudio realizado en 2007 por Standard & Poor’s, analizando
más del 70% de todos los Project Finance sindicados desde 1992, demostró que la probabilidad de
impago en Project Finance es sustancialmente inferior a la de la financiación corporativa tradicional.
En caso de impago, la media de recuperación en Project Finance alcanza el 75%, mientras que en
financiación corporativa difícilmente supera el 50%.
• Los análisis realizados permiten determinar con precisión los riesgos existentes y diseñar las
coberturas necesarias en cada caso.
• El rendimiento es superior al que produce la financiación tradicional.
• La imaginación financiera permite contar con productos novedosos casi en exclusiva, adaptados a
las necesidades de cada empresa.
• El volumen de inversión posibilita la sindicación y reparto del riesgo.
c) Estados y entidades públicas:
• Ofrece financiación privada de bienes públicos, que se pueden desarrollar antes y en mejores
condiciones. Los PPP (Public Private Partnership) están creciendo rápidamente en el contexto
actual.
• Control de proyectos públicos y su comparación para replicar las mejoras que la iniciativa privada
consiga transmitiendo eficiencia del sector privado al público.
• Utiliza el conocimiento y los modos de gestión privados complementando la gestión pública.
2.2.2. Inconvenientes
Veamos cuáles son los inconvenientes más importantes:
a) Relativamente elevado coste financiero para el promotor. En igualdad de condiciones y en la situación

actual de los mercados, cuestan entre 150 y 300 puntos básicos más, como media, que la financiación
corporativa.
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Unidad 1
b) Las negociaciones con los bancos suelen ser largas y complejas.
c) Los asesores técnicos, legales y financieros se ven obligados a invertir un considerable tiempo y esfuerzo
en la estructura y diseño del proyecto, lo que supone substanciales costes adicionales.
d) El diseño del PF es a menudo difícil debido al número de riesgos y al de participantes que intervienen en
la negociación y tienen intereses contrapuestos.
e) Las entidades prestamistas mantienen un estricto control sobre los cash-flow generados y sobre los
activos afectos a la explotación.
f) Normalmente es imprescindible la existencia del recurso a los accionistas (avales y garantías) durante
el período de construcción.
g) El hecho de compartir los riesgos implica que la claridad y transparencia en la relación entre las partes y
su concreción escrita suele generar conflictos permanentes.
h) La crisis de 2008-2012 ha supuesto un endurecimiento de las condiciones de concesión en términos de

márgenes, covenants y ratios de cobertura para el servicio de la deuda exigidos.
2.3. ¿En qué ámbitos económicos se puede aplicar?

Los ámbitos de aplicación del PF son muy variados. Sin ánimo de exhaustividad, estos son algunos de ellos:
a) Colaboración público-privada: este modelo se aplica también a algunos de los ámbitos de

infraestructuras citados más abajo:
• Hospitales.
• Establecimientos penitenciarios.
• Escuelas.
• Juzgados.
b) Energético: el más importante en la Unión Europea:
• Generación y distribución de electricidad.
• Producción y distribución de petróleo y gas.
• Minería y siderurgia.
• Industria pesada.
• Energías renovables.
• Biomasa y otros derivados forestales.
• Industrias papeleras.
• Cogeneración.
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c) Infraestructuras:
• Medio ambiente:
── Plantas de reciclaje.
── Tratamiento de residuos: urbanos, agrícolas, industriales.
• Agua:
── Tratamiento: depuración, desalinización, saneamiento.
── Distribución.
── Alcantarillado.
sabías que...
D
En el año 2002, se financió en China el proyecto de trasvase de agua conocido como
“Las Tres Gargantas”. El importe se aproximó a los 60.000 millones de dólares. Es la ?
mayor operación de Project Finance de la historia.
d) Transporte y comunicaciones:
• General: autopistas, aeropuertos, puertos, túneles, puentes, presas, canalización fluvial.
• Medios de transporte: metro, trenes, aviones, barcos.
• Telefonía fija y móvil.
• Satélites de telecomunicaciones.
• Comunicación por cable.
• Infraestructuras de telecomunicaciones.
actividad
Actividad
¿Cuál de estas afirmaciones no es un elemento distintivo del Project Finance?
a) El informe que proporcionan sobre las cuentas es de carácter dependiente.
b) El proyecto a financiar debe ser un activo fijo.
c) Para el desarrollo se tiene que crear una sociedad vehículo.
d) La financiación que se permite es a plazos muy cortos.
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3. La matriz de riesgos y mitigantes del Project

Finance
Dado que en el período de explotación del proyecto las entidades financieras no cuentan con garantías externas
al mismo, los riesgos deben ser analizados y mitigados con la máxima precisión.
Para ello, se utiliza la denominada “matriz de riesgos” que consiste en determinar y analizar cuáles
son los riesgos inherentes al proyecto que se quiere financiar y proceder, uno por uno, a su cobertura
o mitigación.
3.1. Riesgos preliminares

Los elevados costes asociados a las operaciones de PF hacen necesario un análisis preliminar de la operación.
Existen unos riesgos iniciales que, si no son mitigables, conllevan la denegación de la operación sin continuar
con su estudio:
a) Promotor: Se da en el caso de que el promotor sea muy débil o de que tenga antecedentes negativos
en sus actividades.
b) País: Cuando el país donde se realiza el proyecto no merece confianza o si la entidad financiera ya ha
alcanzado su límite de riesgo con ese país.
c) Sector: En ocasiones, las entidades financieras deciden no asumir riesgos en un sector determinado. Si
la operación planteada se inscribe en este sector, se desestimará directamente.
3.2. Los mitigantes genéricos
Como se ha indicado anteriormente, la matriz de riesgos tiene como objetivo:
1. Determinar los riesgos inherentes a un proyecto.
2. Proceder a su mitigación o eliminación.
Sin embargo, existen tres mitigantes denominados genéricos, que no se asocian a la mitigación de ningún
riesgo en concreto. Su función es mitigar el riesgo global del proyecto:
a) El cash sweep (barrido de caja): Cuando un proyecto va mejor de lo previsto en el caso base, que
estudiaremos más adelante, una parte del exceso de caja generada, en relación a los planes iniciales,
se destinará a amortizar el préstamo anticipadamente, aplicando el importe a reducir el plazo del mismo.
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Unidad 1
b) El fondo de reserva para el servicio de la deuda: Consiste en un depósito que se mantiene pignorado
e inmovilizado durante toda la vida de la operación, como garantía colateral. Este depósito se suele
constituir por un semestre del servicio de la deuda.
c) El fondo de reserva para mantenimiento: En algunos proyectos, existe la necesidad de realizar una
inversión en mantenimiento cada cinco o seis años. Este fondo de reserva para mantenimiento se dota
para tener la seguridad de que, en el momento que este mantenimiento sea necesario, la sociedad
vehículo del proyecto dispondrá de suficientes recursos para realizarla y garantizar, así, la continuidad
sin riesgo de la operación del proyecto.
recuerda
En relación a estos tres conceptos, se da la circunstancia de que suponen cash traps o
trampas de tesorería o caja para el inversor:
• Los dos fondos de reserva suponen la inmovilización de unos fondos que suelen estar
q
q
retribuidos a euríbor menos 0,50%. El promotor paga por los fondos del préstamo
euríbor más un margen de entre 3,00% y 5,00%.
• Cuando los patrocinadores del proyecto son grandes empresas, con mayor fuerza de
negociación, los dos fondos se pueden sustituir por una garantía corporativa por el
mismo importe, evitando la mencionada trampa de caja.
3.3. Los mitigantes específicos
3.3.1. Los riesgos en el período de construcción
Esta suele ser la fase de máximo riesgo para los financiadores. En un sentido amplio, las entidades prestamistas
esperan que los importes concedidos se inviertan en la construcción de un proyecto que se terminará a su debido
tiempo, dentro de los presupuestos económicos previstos, y que es capaz de producir recursos suficientes una
vez finalizado para pagar el préstamo confortablemente.
Mitigación del riesgo durante la fase de ingeniería y construcción
Normalmente, el riesgo de terminación de la fase de construcción no es asumido por las entidades

financieras y se requiere alguna garantía adicional de los socios y/o del constructor hasta la finalización
de la construcción y realización del completion test, que certifica que el proyecto está totalmente
finalizado y listo para su funcionamiento. Las garantías adicionales otorgadas durante esta fase del
proyecto se levantarán únicamente tras haberse verificado no solo la terminación física de la inversión
sino también su perfecto estado operativo y su capacidad de producción en línea con lo previsto en los
estudios de viabilidad.
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Los mayores riesgos del período de construcción son:
a) Abandono del proyecto durante la construcción.
b) Sobrecostes.
c) Demora en la finalización de la construcción sobre el plazo previsto.
d) Incapacidad del patrocinador para aportar sus fondos.
e) Facturas hinchadas artificialmente.
f) Ofertas temerarias del constructor.
g) Errores en la realización del completion test.
Los métodos más habituales para minimizar los riesgos existentes durante este período son:
a) Exigir, a los promotores, el desembolso de los fondos propios al inicio del proyecto.
b) Requerir que el proyecto se desarrolle mediante un contrato “llaves en mano” que dé un precio y
un plazo cerrado con un constructor de reconocida solvencia.
c) Obtener informes periódicos de expertos independientes sobre el diseño y la construcción del

proyecto.
d) Realizar los desembolsos del préstamo previa presentación de certificaciones acreditativas del
estado de la obra.
e) Solicitar la opinión de un experto independiente que certifique que los costes del proyecto que
nos presenta el patrocinador son de mercado.
f) Asegurarnos que el completion test es realizado por un experto independiente de toda garantía.
3.3.2. Los riesgos durante la fase de operación del proyecto
Los riesgos más importantes que deberemos mitigar durante la fase de operación del proyecto son:
a) Tecnológico.
b) Dirección.
c) Accionariado.
d) Producción.
e) Mercado y suministro
f) Económicos y financieros.
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g) Políticos y regulatorios.
h) Legal.
i) Fuerza mayor.
j) Medioambiental.
Riesgo tecnológico
Para evaluar el riesgo tecnológico debemos conocer si:
a) La tecnología utilizada está suficientemente contrastada.
b) La vida del proyecto es o no substancialmente superior al plazo de la financiación otorgada.
c) La planta o las instalaciones producidas se han proyectado de manera que puedan seguir siendo
competitivas a lo largo del tiempo.
Mitigación del riesgo tecnológico
El riesgo tecnológico aumenta cuando una tecnología no suficientemente probada se incorpora a

un nuevo proyecto. En este caso, la mayor parte de instituciones financieras requieren una garantía
tecnológica suficiente con el dictamen de un experto independiente.
Se suele exigir a los promotores garantías que aseguren que la compañía aplica prácticas generalmente
aceptadas. Esta cláusula se conoce como “del operador prudente”.
Riesgo de dirección
El operador elegido debe ser adecuado al proyecto y al sector en el que trabaja. Una gestión no apropiada
puede llevar el PF y el proyecto al fracaso.
La experiencia de la dirección en la aplicación eficiente de la tecnología a utilizar es crucial para evaluar los
resultados potenciales de cualquier proyecto.
Mitigación del riesgo de dirección
Para mitigar los mencionados riesgos, las entidades financieras deben estar convencidas de que los
directivos del proyecto tienen la suficiente experiencia en proyectos anteriores y que existe un equipo
que lo puede gestionar con éxito.
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Riesgo de accionariado
Un riesgo adicional lo constituye la solvencia de los patrocinadores o accionistas de un proyecto. Como ya

hemos comentado y volveremos a ver más adelante, este riesgo es crítico para el proyecto:
a) Debemos preguntarnos si los patrocinadores tienen suficientes recursos para resolver, eficientemente,
los potenciales problemas que puedan surgir.
b) Asimismo, es necesario valorar el grado de cohesión entre los accionistas al objeto de prever posibles
disputas internas que pudieran afectar el normal desarrollo del proyecto. Aunque los accionistas no
garanticen, formalmente, la operación tras el completion test, una gran empresa difícilmente deja caer un
proyecto a causa del riesgo reputacional que ello le supondría.
Mitigación del riesgo de accionariado
Cuando se trata de una joint venture, el acuerdo entre las partes debe ser cuidadosamente revisado
para asegurarnos de que trata de manera satisfactoria asuntos como impagos, terminación y aportación
de fondos. En el caso de que algunos de los accionistas presente una clara debilidad financiera con
relación a los otros, las garantías otorgadas deberán tener un carácter solidario.
Asimismo, si alguno de los accionistas es considerado esencial para el buen fin del proyecto, se puede
negociar la inclusión en el contrato de una ownership clause (cláusula de permanencia accionarial),
que implica el vencimiento anticipado de la financiación en el caso de que esta empresa clave deje de
ser accionista de la sociedad vehículo del proyecto.
La máxima mitigación del riesgo de accionariado la conseguiremos estudiando bien:
a) La solvencia de los accionistas.
b) Su experiencia en proyectos similares.
c) Su fortaleza financiera.
d) La importancia estratégica o no del proyecto para el patrocinador.
En ocasiones, es recomendable la existencia de una línea de capital contingente, habitualmente en

el período de construcción, que obliga a los accionistas a realizar una ampliación de capital, con un
importe máximo predeterminado, si surgen problemas imprevistos.
Riesgo de producción
A pesar de superar el período de pruebas correctamente, y pasado el período de garantía, una deficiente
operación de la planta construida, un mantenimiento inadecuado, la rotura de alguno de los equipos básicos o
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Unidad 1
factores externos como huelgas, pueden afectar el cash-flow. Asimismo, puede darse el caso de que el coste
de operaciones, reposiciones y mantenimiento sea superior al previsto inicialmente.
Mitigación del riesgo de producción
El riesgo de producción puede mitigarse, entre otras, con las siguientes medidas:
a) Procurar obtener sistemas de transporte alternativos a precios parecidos a los que se utilizan
habitualmente.
b) Asegurarse de que los operadores conocen bien el sector.
c) Fijar, para el operador elegido, mínimos de producción y de calidad a partir de los cuales se le
penalice económicamente y máximos a partir de los que se le premie.
d) Ampliar el período de garantía en caso de realizar el proyecto utilizando nuevas tecnologías poco
probadas.
e) Determinar sanciones que pueden llegar a la rescisión unilateral del contrato con el operador en
caso de bajo rendimiento del proyecto.
f) Establecer sistemas de mantenimiento a cargo de empresas especializadas que merezcan toda

la garantía de solvencia y conocimiento técnico.
g) Contratar un esquema de seguros que permita cubrir tanto los costes de reposición de cualquier
bien dañado, como el lucro cesante durante el período de substitución. El control periódico de
que estos seguros están al corriente de pago es responsabilidad del banco agente del préstamo
sindicado.
Riesgos de mercado y de suministro
El préstamo puede solo ser pagado si el producto generado o el servicio prestado pueden convertirse en
dinero. El riesgo de mercado consiste en la imposibilidad de encontrar compradores que paguen un precio
suficientemente alto como para permitir el repago de la deuda:
• Un riesgo adicional para el proyecto es que los precios de las materias primas o los bienes y servicios
a consumir se incrementen significativamente respecto a los previstos, o que existan problemas para la
obtención de su suministro.
• En principio, ni el riesgo de mercado ni el de suministro son asumibles por las entidades financieras, sin
coberturas adicionales como seguros externos o garantías de la Administración Pública.
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Unidad 1
Mitigación de los riesgos de mercado y de suministro
Ni siquiera son riesgos aceptables si se acude a estudios técnicos externos de suficiente solvencia
para mitigarlo dentro de lo posible. Si alguna entidad financiera muy agresiva decide aceptar alguno de
estos dos riesgos, algunas de las actuaciones a realizar son:
a) Obtención de contratos de suministro de materias primas o servicios a largo plazo.
b) Verificación de la calidad y disponibilidad de las materias primas necesarias para el funcionamiento

del proyecto dentro de los niveles esperados en el estudio de viabilidad.
c) Intentar obtener el soporte de las Administraciones Públicas a través de la regulación legislativa.
d) Utilizar los instrumentos de cobertura disponibles en el mercado para evitar la volatilidad de los
precios y suministros.
e) Cubrir los riesgos políticos y comerciales a través de las agencias estatales (CESCE o similares).
f) Negociar contratos forward con compradores solventes para las ventas. Requerir contratos take
or pay en los cuales el comprador está obligado a pagar el producto de modo irreversible.
g) Prohibición al prestatario de efectuar cambios en los contratos de venta sin la expresa autorización
de las entidades financieras.
h) Contratar coberturas de seguros de lucro cesante.
Riesgos económicos y financieros
La característica esencial de los riesgos económicos y financieros es que las partes implicadas en un proyecto
tienen poco control sobre dichos riesgos. Los más importantes son:
a) Fluctuaciones en los tipos de interés.
b) Fluctuaciones en el tipo de cambio.
c) Riesgo de inflación.
d) Movimientos de precio en las materias primas.
e) Reducciones en el precio de producto final.
Muchos de estos movimientos de precios o tipos están directamente relacionados a los ciclos económicos. Por
consiguiente, son muy difíciles de predecir. Además, estos riesgos suelen tener un cierto grado de correlación
entre sí.
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Unidad 1
Mitigación de los riesgos económicos y financieros del proyecto
a) Aplicación de tipos de interés fijos.
b) Realización de swaps para convertir los tipos de variables a fijos.
c) Hacer coincidir el tipo de cambio del préstamo con el de los ingresos del proyecto.
d) Contratos a largo plazo para los inputs esenciales del proyecto: energía, etc.
e) Utilizar créditos en multidivisa.
f) Subscribir un derivado para cubrir el riesgo de inflación.
g) Estudiar detenidamente la sensibilidad del proyecto a las variaciones en tipos y precios durante
la fase de análisis.
h) Indexación de los precios del producto final a la inflación local.
i) Limitar la distribución de dividendos a los accionistas, si no se cumplen ciertas condiciones.
Riesgos políticos y regulatorios
Los riesgos políticos se dan en aquellos casos en que se requieren licencias y aprobaciones del gobierno para
construir u operar el proyecto. Si estas autorizaciones no son otorgadas, o lo son pero sujetas a condiciones
muy gravosas, el proyecto puede llegar a ser inviable:
• Los riesgos políticos se extienden también a los niveles de impuestos, pagos de royalties o requerimientos
rígidos para utilizar proveedores o distribuidores locales.
• Asimismo, se debe tener en cuenta la posible insolvencia del país donde se desarrolla el proyecto para
atender sus pagos al exterior (riesgo país).
Por último, existe lo que se denomina riesgo regulatorio. Los cambios de leyes y reglamentos que afectan al
sector de actividad de la SVP pueden tener una gran incidencia en los cash-flow obtenidos.
Mitigación de los riesgos políticos y regulatorios
La mayor garantía posible para mitigar este tipo de riesgos consiste en utilizar las agencias estatales
como CESCE, que permiten una cobertura de la práctica totalidad en muchos casos.
Una alternativa a aplicar en países emergentes es implicar al propio Estado en el proyecto como
accionista, con lo que se reduce el riesgo comercial, y proceder a cubrir el riesgo país tal como se ha
indicado anteriormente.
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Unidad 1
Otras fórmulas usuales de mitigación de los riesgos políticos son:
a) Pactar con la Administración el marco fiscal y societario a aplicar y las posibles compensaciones
a percibir por la compañía y, por extensión, por las entidades financieras, con cláusulas
contractuales suficientes.
b) Obtención de opiniones legales expertas para confirmar la adecuación del proyecto a las leyes
aplicables y la “ejecutabilidad” de los contratos con organismos dependientes del gobierno del
país.
c) Exigir todas las aprobaciones necesarias como condición precedente al desembolso del préstamo.
d) Determinar si existe algún sistema internacional de arbitraje para la resolución de disputas.
e) Implicar, en el proceso de financiación, a instituciones que tienen gran influencia sobre los
gobiernos como el Banco Mundial.
f) Establecer cuentas en países estables para canalizar los cobros internacionales de las ventas
generadas por el proyecto.
Riesgo de fuerza mayor
Este riesgo consiste en la imposibilidad, temporal o definitiva, para funcionar debido a eventos fuera del control
de las partes como inundaciones o incendios. Algunos de los riesgos políticos mencionados anteriormente
pueden incluirse en el apartado de fuerza mayor, como guerra, revolución o similares.
Mitigación del riesgo de fuerza mayor
La medida más eficaz para mitigar este riesgo consiste en un seguro de interrupción de actividad o
de lucro cesante, del cual debe hacerse beneficiario a las entidades financieras.
Otras medidas utilizables para suavizar este importante riesgo son:
a) Analizar más detenidamente todos los posibles casos de fuerza mayor que puedan tener lugar.
b) Hacer que este riesgo se distribuya, en lo posible, entre los distintos participantes. Una parte
puede ser asumida, por ejemplo, por el constructor al amparo del correspondiente contrato de
construcción.
c) Obtener la asesoría de expertos independientes sobre la cobertura derivada de los esquemas de

seguros propuestos por la compañía.
d) Este riesgo tiene que ser controlado durante toda la vida del proyecto. El banco agente se
encargará de verificar, periódicamente, todos los aspectos relevantes, en especial el pago
puntual de las primas de los seguros contratados.
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Unidad 1
Riesgo legal
Muchos proyectos se desarrollan en países que tienen sistemas legales totalmente diferentes a los de los
países industrializados. Esto puede ser relevante, por ejemplo, con relación a la “ejecutabilidad” de las garantías
afectadas, en particular los activos no fijos.
El gran peso de la documentación legal, que, en realidad, es el instrumento para distribuir los riesgos entre las
distintas partes, es responsabilidad de:
a) El banco agente.
b) Los asesores legales externos.
Dada la complejidad contractual de algunos proyectos, puede darse el caso que los asesores legales no se
perciban de determinados riesgos documentales que pueden afectar la posición de la empresa en relación a
impuestos, propiedades o garantías.
Mitigación del riesgo legal
El riesgo de una estructura documental inadecuada es difícilmente mitigable. Las únicas medidas a
tomar son:
a) Realizar un análisis exhaustivo de todos los documentos por parte del equipo de asesores legales
y documentales antes de firmar los contratos.
b) Solicitar una opinión legal vinculante a alguna organización con gran experiencia internacional
en PF.
c) Seleccionar, cuidadosamente, los bufetes de abogados que deberán redactar el contrato de

préstamo.
Riesgo medioambiental
Esta es una de las áreas que han generado una mayor y creciente preocupación durante los últimos años.
Las entidades financiadoras deben estar muy atentas a las consecuencias indirectas de las responsabilidades
medioambientales.
Aunque pocas veces los factores medioambientales pueden hacer inviable el desarrollo de un PF, la due
dilligence medioambiental se centra básicamente en conseguir que el día a día de la actividad tenga lugar sin
ninguna incidencia en este terreno.
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Unidad 1
Mitigación del riesgo medioambiental
Algunos mecanismos para minimizar este riesgo incluyen:
a) Revisar detenidamente todas las aprobaciones medioambientales.
a) Obtener, de expertos independientes, la confirmación de que la tecnología propuesta cumplirá la

normativa medioambiental.
a) Consultar la opinión de aquellas organizaciones locales activas en el terreno de la protección de

la ecología y el medioambiente.
a) Requerir garantías e indemnizaciones por responsabilidades ambientales al prestatario.
a) Exigir la contratación de seguros que cubran este capítulo.
a) Si procede, exigir un aval de desmantelamiento que garantice que este se realizará de forma
adecuada al final de la vida del proyecto.
actividad
Actividad
¿Qué es el cash sweep como mitigante genérico del Project Finance?
b) Parte del exceso de caja generada se destina a inversiones de inmovilizado.
c) Parte del exceso de caja generada se destina a amortizar el préstamo anticipadamente.
d) Parte del exceso de caja generada se destina a pagar proveedores.
e) Parte del exceso de caja generada se destina a impagos.
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Unidad 1
4. Cascada de pagos y caso base en Project Finance
4.1. La cascada de pagos. Criterios de prelación

Durante la explotación del proyecto, se generan unos recursos que se ingresan en una cuenta controlada
por el banco agente del préstamo sindicado. La disposición de estos recursos está regulada en el contrato
de préstamo y constituye uno de los elementos más importantes del mismo. ¿Cuál es la prelación en la
disposición de estos fondos?
En el período de explotación, la cascada de pagos tiene, en la práctica, un perfil como el que se indica a
continuación:
+ Ingresos operativos
− Coste de las materias primas
− Gastos de operación y mantenimiento
− Costes de los seguros
− Capex (inversiones periódicas en mantenimiento)
− Impuestos
= Cash-flow disponible para el servicio de la deuda
− Pago de la comisión al banco agente del préstamo sindicado

− Pago de la deuda: amortización del principal más intereses
− Transferencias al fondo de reserva para mantenimiento (si procede)
− Transferencias al fondo de reserva para el servicio de la deuda (si procede)
− Cash sweep o barrido de caja (si procede)
− Amortizaciones obligatorias anticipadas
− Amortizaciones voluntarias anticipadas
= Caja disponible para los accionistas
recuerda
q
Los accionistas podrán disponer de esta caja siempre y cuando se cumplan los condicionantes
q
(covenants) incluidos en el contrato. sobre las disposiciones sobre la gobernabilidad
corporativa.
4.2. El caso base
Un estudio detallado de viabilidad técnica, económica y financiera debe realizarse obligatoriamente al

objeto de encontrar financiadores para el proyecto.
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Unidad 1
El estudio debe presentarse de modo convincente y estar suficientemente razonado. Su contenido debe analizar
todos los aspectos críticos de su viabilidad y plantear cómo se realizará la coordinación entre los expertos
técnicos, financieros y legales.
El cash-flow operativo de un proyecto, elemento esencial del caso base, se suele obtener de la estructura que
mencionábamos en el anterior apartado:
+ Ingresos operativos
− Coste de las materias primas
− Gastos de operación y mantenimiento
− Costes de los seguros
− Capex (Inversiones periódicas en mantenimiento)
− Impuestos
= Cash-flow disponible para el servicio de la deuda
Aunque los aspectos a considerar dependen del tipo y dimensión del proyecto, los siguientes puntos pueden
considerarse básicos para la determinación del caso base:
a) Costes de adquisición del terreno, construcción y desarrollo.
b) Disponibilidad y costes de los servicios necesarios para el proyecto: agua, energía, transportes y
comunicaciones.
c) Acceso a los proveedores de materias primas.
d) En caso de infraestructuras para el transporte, los flujos de tráfico previstos para cada tipo de vehículo.
e) En caso de proyectos de extracción, la certidumbre de la existencia y cantidad de reservas.
f) Disponibilidad de la tecnología, maquinaria y mano de obra necesarias.
g) Disponibilidad y convertibilidad de la moneda local, en caso de proyectos en países emergentes.
h) Proyecciones de costes y beneficios y las hipótesis utilizadas con relación a tipos de interés, inflación,
impuestos, tipos de cambio, retrasos en la construcción y otras contingencias.
i) Identificación de las variables críticas y preparación de los estudios de sensibilidad.
j) Ratios financieras y otras limitaciones (covenants).
k) Preparación de una estimación del tipo de interés apropiado para el proyecto y de la estimación de
cobertura del servicio de la deuda.
l) Comisiones y honorarios a pagar a los expertos.
m) Posibilidad de obtención de valor a través de subproductos.
n) Posibilidad de asegurar una parte de los riesgos.
o) Impacto ecológico del proyecto.
p) Propiedad legal y estado de los activos del proyecto.
q) Elección de tribunales para el caso de litigación.
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Unidad 1
Una vez analizados los aspectos antes mencionados y seleccionadas las hipótesis más verosímiles, se podrá
proceder a la construcción del caso base que nos permitirá conocer la sensibilidad del proyecto a las distintas
desviaciones que puedan ocurrir.
Una norma de referencia utilizada por los financiadores es que, en situaciones próximas al peor
escenario posible, el cash-flow generado debe permitir una cobertura del servicio de la deuda con un
exceso del 20% o 25%. Dicho de otro modo, que la ratio de cobertura del servicio de la deuda (RCSD)
prevista en el caso base no sea inferior a 1,20 o 1,25 en ningún ejercicio durante la vida del proyecto,
con una media no inferior a 1,40 o 1,45 durante la globalidad del proyecto.
La construcción del caso base bancario suele iniciarse a partir del caso base privado del patrocinador:
• Normalmente las hipótesis utilizadas por el cliente suelen ser optimistas y deben ser revisadas a la baja
por el banco.
• El análisis de sensibilidad que debemos realizar mostrará cómo los cambios en algunas variables básicas
afectarán la capacidad del prestatario para atender el servicio de la deuda.
La estructura financiera del proyecto será, por tanto, aquella que permita un cómodo repago del
préstamo con:
a) Hipótesis restrictivas que incluyan un formato de precio (spread).
b) Garantías suficientemente atractivas para hacer posible una sindicación fluida en los mercados
financieros.
4.3. El Project Finance dentro del marco regulatorio Basilea III

En Basilea II se establecieron los criterios para determinar el rating de cada operación de Project Finance. Estos
criterios se mantienen en Basilea III. Para ello, se toman cinco conceptos a valorar, con cuatro diferentes
niveles de posible valoración para cada uno de ellos:
a) Fortaleza financiera: Ratio de cobertura para el servicio de la deuda, nivel de apalancamiento, duración
del préstamo, existencia o no de cola posterior al vencimiento del préstamo, cash sweep y cuadro de
amortización.
b) Entorno legal, político y regulatorio: Riesgo político, marco regulatorio, estabilidad del país y fiabilidad
del gobierno.
c) Fortaleza de los patrocinadores: Experiencia en proyectos similares, fortaleza financiera, importancia

estratégica del proyecto para el patrocinador, existencia o no de una línea de capital contingente, etc.
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Unidad 1
d) Características del proyecto a financiar: Matriz de riesgos (construcción, tecnológico, producción,

dirección, accionariado, económico, financiero, fuerza mayor y medioambiental).
e) Mitigantes de los riesgos y garantías de la operación: Cobertura de los riesgos identificados en la

matriz, existencia o no de un fondo de reserva, existencia o no de una garantía hipotecaria sobre los
activos, confortabilidad para el prestamista de los covenants exigidos, etc.
Para cada uno de estos conceptos, se establecen los siguientes cuatro niveles de valoración:
1. Fuerte.
2. Bueno.
3. Satisfactorio.
4. Débil.
En función de la valoración obtenida, se llega al rating del proyecto. Un proyecto que obtuviera una valoración
de “bueno” en cada uno de los cinco conceptos mencionados, alcanzaría una valoración equivalente a BBB de
Standard & Poor’s. En líneas generales, Basilea II y III consideran, a nuestro entender inadecuadamente, que
las operaciones de Project Finance presentan un nivel de riesgo superior a las corporativas tradicionales, lo
cual es contradictorio con el estudio realizado por Standard & Poor’s en 2007.
En concreto, el consumo de capital para un Project Finance, en función de las valoraciones antes indicadas,
sería:
• Fuerte: 6%.
• Bueno: 8%.
• Satisfactorio: 12%.
• Débil: 28%.
En otras palabras, por cada euro de capital, una entidad financiera puede prestar:
• 16,67 € si el proyecto es fuerte.
• 12,50 € si el proyecto es bueno.
• 8,33 € si el proyecto es satisfactorio.
• 3,57 € si el proyecto es débil.
En la actualidad, solo son financiables por las entidades proyectos “fuertes” o “buenos”.
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Unidad 1
sabías que...
D
Diferentes estudios de mercado muestran que la tasa de recuperación en caso de default
de un Project Finance, alcanza una media del 75%, por lo que la pérdida en caso de default ?
(LGD) se sitúa en el 25%. Esta tasa de recuperación es notablemente superior a la que se
obtiene en las financiaciones corporativas, que, a duras penas, alcanza el 50%.
actividad
Actividad
¿Qué es el caso base?
a) Estudio detallado de la viabilidad técnica.
b) Estudio detallado de la viabilidad técnica y económica.
c) Estudio detallado de la viabilidad técnica, económica y financiera.
d) Estudio detallado de la viabilidad técnica, económica, financiera y estructural.
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Unidad 1
5. Cláusulas más habituales en los contratos de

Project Finance
La elaboración del contrato de financiación tiene una importancia capital en Project Finance. Debe ser realizado
por profesionales expertos, capaces de plasmar con precisión todos los detalles de una negociación que suele
ser larga y compleja. Sin ánimo de exhaustividad, se indican, a continuación, las cláusulas y covenants más
habituales en un contrato de Project Finance.
5.1. Covenants. Obligaciones y prohibiciones a asumir por la prestataria y sus

filiales significativas
Covenants afirmativos
Serán los siguientes:
a) Obligación de presentar al banco agente, dentro de un determinado plazo, las cuentas anuales auditadas,
así como una certificación de los auditores de que no se ha producido ninguna ruptura de los covenants.
b) Obligación de mantener los activos de la prestataria y de sus filiales en perfecto estado de funcionamiento
operativo.
c) Pari passu.
d) Contratación de una cobertura suficiente del tipo de interés, mediante un derivado u otro instrumento
financiero.
e) Obtención de las correspondientes autorizaciones para la adquisición y cumplimiento de las obligaciones

que contengan.
f) Pignoración de las acciones de la empresa adquirida (solo en el caso de adquisiciones).
g) Obligación de notificar por escrito al banco agente, tan pronto como las prestatarias tengan conocimiento
de ello, de la existencia de cualquier situación que pudiera afectar negativamente a alguna empresa del
grupo.
Covenants negativos
Serán los siguientes:
a) Prohibición o limitación a la obtención de endeudamiento adicional.
b) Restricciones al otorgamiento de garantías ante terceros.
c) Prohibición de enajenar o gravar activos materiales e inmateriales, a partir de determinado importe.
d) Prohibición o limitación al reparto de dividendos.
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Unidad 1
e) Negative pledge.
f) Limitación a las nuevas inversiones en activos fijos (Capex).
g) Prohibición o limitación a adquisiciones, fusiones y absorciones de otras compañías.
h) Prohibición de otorgar préstamos a otras compañías del grupo o a terceros.
i) Prohibición de enajenar las acciones adquiridas.
Covenants financieros
La prestataria deberá cumplir a nivel consolidado, durante toda la vida de la operación, las siguientes ratios:
a) Mantener una proporción entre fondos propios y deuda financiera neta igual o superior a “X”.
b) Mantener una ratio de deuda financiera neta sobre ebitda igual o inferior a “X”.
c) Mantener una ratio de cobertura de intereses ebitda/gastos financieros de, al menos, “X”.
Nota: Los covenants financieros suelen estar sujetos a un calendario, en función del business plan
presentado por la empresa.
5.2. Amortizaciones anticipadas obligatorias y voluntarias

Amortizaciones anticipadas obligatorias
Serán objeto de amortización anticipada obligatoria, los importes procedentes de:
a) Indemnizaciones de seguros a partir de una determinada cifra si no se invierte en reparar el bien dañado
o en adquirir otro de similares características.
b) Venta de activos no reinvertida en otros activos similares.
c) Aplicación de un esquema de cash sweep, caso de haberse pactado.
d) Emisiones de cualquier tipo en los mercados de capitales, realizadas por la prestataria o alguna de sus
filiales (ampliaciones de capital, emisiones de obligaciones, etc.).
e) Solicitud de nueva deuda por encima de los límites autorizados.
Amortizaciones anticipadas voluntarias
En cuanto a las amortizaciones anticipadas voluntarias, se tendrá en cuenta que:
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Unidad 1
a) Serán permitidas, coincidiendo con las fechas de liquidación de intereses, por un importe mínimo de “X”
millones de euros y siempre que medie un preaviso mínimo de 15 días.
b) Los importes que se amorticen anticipadamente no podrán ser nuevamente dispuestos.
Nota: La amortización anticipada voluntaria puede estar sujeta a la aplicación de una comisión.
5.3. Causas de vencimiento anticipado

Entre las causas de vencimiento anticipado se encuentran las siguientes:
a) Falta de pago del principal o intereses, a no ser que se subsane en un plazo máximo de “X” días hábiles.
b) Cambio en la estructura accionarial y/o de control del grupo, y del management si se considera esencial.
c) Cross default.
d) Existencia de cualquier efecto material adverso.
e) Incumplimiento de cualquier obligación o covenant contemplado en el contrato de préstamo.
f) Insolvencia de la prestataria (caso de que se solicite o inste procedimiento concursal).
g) Falsedad o inexactitud material relevante de las declaraciones realizadas o de los documentos

presentados.
h) Salvedades relevantes en la auditoría.
i) Incumplimiento substancial de sentencia firme o resolución judicial.
5.4. Síntesis del Project Finance

a) El Project Finance es un sistema especial de financiar proyectos de inversión. La garantía son los flujos
del propio proyecto.
b) A diferencia de la financiación corporativa tradicional, el Project Finance no toma como base el balance
de la empresa promotora.
c) Los ámbitos de aplicación son muy diversos e incluyen sectores como energía renovable, infraestructuras
y proyectos públicos con financiación privada.
d) La matriz de riesgos nos permite identificar y mitigar todos y cada uno de los riesgos inherentes al
proyecto.
e) El caso base refleja los aspectos cuantitativos del proyecto. Las entidades financieras revisan a la baja
las proyecciones del patrocinador para su mayor seguridad.
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Unidad 1
f) El marco regulatorio Basilea III define los criterios a utilizar para la calificación del nivel de riesgo que
presenta cada operación de Project Finance.
actividad
Actividad
¿Cuál no es una clausula habitual en un Project Finance?
a) Covenants afirmativos
b) Covenants financieros.
c) Amortizaciones anticipadas obligatorias y voluntarias.
d) Ninguna de las anteriores.
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Unidad 1
6. Introducción al mercado de operaciones sindicadas
Cuando los bancos otorgan financiaciones de operaciones de elevado importe, prefieren compartir el
riesgo con otras entidades.
El mercado de sindicaciones es el ámbito financiero donde estas transacciones tienen lugar:
1. La empresa debe elegir bien a qué entidades pedir una “oferta indicativa de términos y condiciones”.
2. Deberá exigir confidencialidad a las entidades elegidas y hacerles firmar un documento al respecto.
3. Una vez recibidas las ofertas, seleccionará la que le resulte más interesante. En condiciones normales
de mercado, los bancos compiten duramente por estas operaciones, que resultan altamente rentables
para ellos.
4. El banco que consigue ser elegido por el cliente recibe un “mandato” para asegurar y sindicar la
operación. Una vez aceptado el mandato, la entidad financiera se obliga a proporcionar los recursos
comprometidos tanto si consigue vender la operación a otras entidades como si no lo logra. A cambio de
asumir este compromiso, el banco mandatado recibe una comisión de aseguramiento, que suele estar
en torno al 2% del total de la operación.
6.1. Hitos de una operación sindicada

Se indican, a continuación, los principales hitos que tienen lugar en la realización de una operación sindicada:
1. Decisión por parte de la empresa en el sentido de solicitar financiación para un proyecto.
2. Tanteo del mercado y evaluación de alternativas de financiación.
3. Selección de entidades financieras a invitar por parte de la empresa.
4. Petición de ofertas a los bancos. Comparación de:
• Margen.
• Comisiones.
• Plazos.
• Covenants.
5. Otorgamiento del mandato:
• Firma de la carta mandato.
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Unidad 1
6. Estrategia de sindicación:
• Niveles de participación y comisiones a ceder.
• Calendario.
• Entidades a invitar.
7. Lanzamiento y seguimiento de la sindicación:
• Carta de invitación.
• Acuerdo de confidencialidad.
• Bank meeting.
• Seguimiento del proceso de sindicación.
• Cierre y firma.
• Asignación de las tomas finales y distribución de comisiones.
• Preparación de tombstone y publicidad.
6.2. Selección de entidades financieras

¿A qué entidades financieras debe la empresa solicitar ofertas? Criterios para la selección de entidades:
a) Relaciones.
b) Dimensión.
c) Nacionalidad.
d) Especialización.
6.3. Carta mandato y documentación

La carta mandato es un contrato entre el cliente y los aseguradores que, en esencia, tiene los siguientes
contenidos:
a) La compañía nombra: aseguradores y agente del crédito.
b) Proporciones/importes que asegura cada entidad financiera.
c) No existe responsabilidad solidaria entre aseguradores.
d) Market flex.
e) Comisiones a percibir por el banco.
f) Costes y gastos a cargo del cliente, indicando los principales y la forma de hacer los pagos.
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Unidad 1
g) Los bancos reciben apoyo e información de la compañía durante la sindicación.
h) Definición de sindicación exitosa.
i) Duración.
j) Ley aplicable.
A partir de la firma y aceptación de la carta mandato, se inicia la negociación del contrato entre el cliente y los
aseguradores utilizando como base:
a) La carta mandato.
b) Los términos y condiciones.
6.4. Estrategia de sindicación

A fin de definir la estrategia de sindicación, el banco deberá a proceder a analizar:
1. El momento de mercado.
2. Qué entidades tienen liquidez para la operación.
La estrategia de sindicación define:
a) La documentación a enviar y niveles a invitar.
b) Las comisiones a cobrar en función del nivel tomado.
La invitación a participar en una operación sindicada va acompañada de un Information Memorandum que

suele contener:
a) Resumen ejecutivo.
b) Presentación de la operación.
c) Cuentas anuales auditadas.
d) Proyecciones y sensibilidades.
e) Términos y condiciones.
6.5. Lanzamiento y seguimiento

Una vez definida la estrategia de sindicación y las entidades a invitar, se envía la carta de invitación y se solicita
la firma del acuerdo de confidencialidad.
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Unidad 1
6.6. Cierre y firma

Los pasos posteriores al cierre de la sindicación son:
1. Envío de los contratos a los participantes que han confirmado.
2. Asignación de tomas finales.
3. Distribución de comisiones a las entidades participantes .
4. Recoger comentarios al contrato por parte de los participantes.
5. Los participantes han de enviar poderes de los firmantes al notario.
6. Preparación del tombstone (metacrilato que se entrega a los bancos participantes como recuerdo de la
operación firmada).
7. Notas de prensa y publicidad de la operación.
8. Firma de la operación.
6.7. Síntesis
a) Los préstamos sindicados son aquellos cuya financiación es compartida por varias entidades que juegan
distintos roles en la financiación.
b) Cuando una empresa necesita solicitar un préstamo, deberá plantearse si optar por una financiación
bilateral, donde un solo banco asuma todo el importe, o por una operación sindicada, donde intervengan
varias entidades.
c) Las grandes operaciones de financiación son casi todas sindicadas.
d) La empresa deberá valorar a qué entidades invita para la presentación de ofertas indicativas de términos
y condiciones.
e) Entre las ofertas presentadas, deberá elegir un banco que asegure la operación y la sindique (venda) a
otras entidades financieras.
f) El banco elegido, denominado Mandated Lead Arranger o MLA, garantizará los fondos suficientes para la
financiación. A cambio del riesgo asumido, percibirá una comisión de aseguramiento. Asimismo, el MLA
suele realizar las funciones de banco agente, encargándose de la interlocución entre el prestatario y la
comunidad bancaria.
g) El banco asegurador procederá, entonces, a iniciar el proceso de sindicación que, tras la discusión con
la empresa de los detalles contractuales, culminará con la firma de la operación.
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Unidad 1
actividad
Actividad
Si un banco consigue ser elegido por el cliente y recibe el mandato…
a) Está obligado a proporcionar los recursos solo si consigue sindicar la operación.
b) Está obligado a proporcionar los recursos tanto si consigue sindicar o como si no.
c) Solo cobrara la comisión de aseguramiento si sindica la operación.
d) La a) y la c) son correctas.
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Unidad 1
7. Titulización de activos
7.1. Introducción
definición
La titulización puede definirse como un proceso mediante el cual una entidad (originadora)
puede transformar un conjunto de activos que mantiene en su balance en una o más series
de títulos que se colocan en el mercado.
9
Este proceso suele realizarse a través de un vehículo de finalidad especial interpuesto, que es el que emite los
títulos, cuya calidad crediticia está directamente vinculada al riesgo de crédito de la cartera subyacente.
Así pues, la titulización permite a entidades financieras y a empresas transformar activos heterogéneos, en su
gran mayoría no negociables y típicamente de importes relativos reducidos, en títulos líquidos, homogéneos,
de mayor importe y susceptibles de ser vendidos, transferidos o cedidos a un tercero.
Los principales actores de los procesos de titulización son:
a) Originador: Es la entidad que mantenía en balance los activos que se venderán al vehículo especial de
titulización o cuyo riesgo se transferirá mediante la titulización.
b) Administrador: Agente que se encarga de recibir los pagos de los activos titulizados y de hacer un
seguimiento a los acreditados, en términos de su calidad crediticia.
c) Estructurador: Diseña y determina la estructura de la titulización, decidiendo el importe de las mejoras

crediticias y los tramos en los que se dividirán los títulos que se van a emitir.
d) Vehículo o entidad especial de titulización: Entidades instrumentales, con o sin personalidad jurídica,
creadas con el único fin de adquirir los activos que se titulizan y emitir los bonos de titulización que han
de ser colocados en el mercado.
e) Sociedad gestora de fondos de titulización: Tercero que garantiza los derechos de los tenedores de
los títulos emitidos. Se encarga de vigilar que los pagos a los inversores se hagan adecuadamente y de
que se cumpla con la documentación legal relativa a la titulización realizada.
f) Garantes financieros: Un tercero que aporta garantías a determinados tramos de la titulización.
g) Proveedores de liquidez: Entidades que otorgan líneas de crédito al vehículo de titulización con el fin
de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores.
h) Agencias de calificación (rating): Otorgan una determinada calificación crediticia a los títulos emitidos.
No siempre con acierto.
i) Inversores: Son los que adquieren los títulos emitidos finalmente. Estos asumen un nivel de riesgo de
crédito y perciben una rentabilidad distinta en función de la calidad y el riesgo de los títulos que están
adquiriendo.
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Unidad 1
j) Plazo: La emisión de títulos a largo plazo no lleva aparejada la necesidad de que el vencimiento de la
cartera titulizada sea también a largo. Así, en los casos en los que la cartera tiene un vencimiento a corto
plazo se generan estructuras renovables (revolving), donde continuamente se amortizan activos y otros
nuevos se incorporan al fondo.
7.2. Riesgos para el inversor
recuerda
q
En la práctica, el comprador de los títulos se fía del rating otorgado, que, muchas veces, no
q
se corresponde con la realidad del producto.
Los riesgos más relevantes a analizar son los siguientes:
a) De crédito: Es el riesgo de que el acreditado no satisfaga en tiempo y forma las obligaciones contractuales
asumidas, de tal modo que se deteriore el activo que está respaldando los títulos emitidos.
b) De prepago: Es aquel derivado de la amortización anticipada, total o parcial, de los activos que respaldan
la titulización.
c) De liquidez: El riesgo de liquidez, muy relevante en algunas titulizaciones como aquellas que emiten
pagarés, puede entenderse desde varias ópticas. Por una parte, es un riesgo que se manifiesta en la
necesidad de cubrir los desfases entre los pagos de intereses de los activos subyacentes y los pagos de
intereses de los bonos emitidos.
d) Operacionales y legales: Como en otro tipo de transacciones financieras, las titulizaciones están sujetas
a riesgos operativos. Por este motivo, es preciso que la transmisión patrimonial de los activos sea plena.
7.3. Síntesis
a) La titulización de activos consiste en emitir unos instrumentos negociables y líquidos (títulos) para
movilizar una serie de activos. Los títulos son emitidos habitualmente por las entidades financieras,
aunque las grandes empresas pueden hacerlo también.
b) La adquisición de estos títulos supone una serie de riesgos para el inversor, que, en algunos casos, le
pueden llevar a perder una parte importante o incluso la totalidad del importe invertido.
c) Entre otros muchos, los riesgos más relevantes que hay que considerar son:
• De crédito.
• De prepago.
Página 43
Unidad 1
• De liquidez.
• Operacionales.
• Jurídico.
d) Entre los actores más importantes de los procesos de titulización cabe señalar a las agencias de rating.
En los últimos tiempos sus errores han sido graves y frecuentes (hipotecas subprime, entre otras) por
lo que se ha llegado a poner en cuestión todo el proceso de estructuración y venta de este tipo de
instrumentos.
actividad
Actividad
Indique cuál de los siguientes riesgos para el inversor no es correcto:
a) Riesgo de crédito: aquel en que el riesgo del acreditado no satisfaga en tiempo y forma
las obligaciones.
b) Riesgo operacional y legal, se precisa que la transmisión patrimonial sea plena.
c) Riesgo de liquidez: entendido como aquel que no es relevante en las titulaciones de

pagarés.
d) Riesgo de prepago: aquel derivado de la amortización anticipada, total o parcial de los

activos.
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Unidad 1
8. Empresas y fondos de Private Equity
8.1. Las empresas y los fondos de Private Equity
Las empresas de Private Equity (EPE) se constituyen con el objetivo de gestionar los fondos de Private
Equity (FPE). Los FPE invierten en empresas no cotizadas o que, si lo son, dejarán de serlo en un plazo
máximo de 12 meses.
La actividad de las entidades de capital riesgo consiste en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero
sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan dificultades para acceder a otras fuentes
de financiación. Mientras las Venture Capital suelen invertir en empresas que están iniciando su actividad, las
Private Equity invierten en empresas ya consolidadas.
Los FPE reciben capital procedente de inversores de diferentes tipos, entre otros:
a) Fondos de pensiones.
b) Family Offices.
c) Fondos de fondos.
d) Compañías de seguros.
e) Bancos.
f) Gobiernos.
recuerda
Cada FPE tiene su propia estrategia de inversión, en función de los criterios de sus
gestores y de las exigencias de los suministradores de fondos.
q
q
Esta estrategia se concreta en la adquisición de:
a) Compras apalancadas (Leveraged Buy Out o LBO): Son las más relevantes. Suponen alrededor de un
90% de la totalidad de los fondos vehiculados a través de los FPE.
b) Empresas de capital riesgo: Inversiones en empresas jóvenes o de reciente creación.
c) Compañías quebradas.
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Unidad 1
8.1.1. ¿Cómo actúan las empresas de Private Equity?
Las EPE suelen operar basándose en cinco roles principales:
a) Levantar fondos de los inversores.
b) Localizar y analizar las oportunidades de inversión y materializar las adquisiciones.
c) Negociar con los bancos la financiación de las adquisiciones que se realizarán.
d) Tomar las decisiones óptimas para mejorar la gestión de la compañía adquirida e incrementar su valor
de mercado.
e) A partir del quinto año, proceder a la venta de la empresa, obteniendo los máximos beneficios posibles
para el FPE.
8.1.2. Principales vías de desinversión
Las principales vías de desinversión y recuperación del capital invertido son:
a) Salida a bolsa a través de una IPO (Initial Public Offering).
b) Buy back: O compra de acciones de unos accionistas a otros.
c) Un proceso de fusión. La compañía se vende a cambio de acciones de la empresa fusionada.
d) Venta directa: La empresa es total o parcialmente vendida a otro inversor, quizás a otra empresa de
capital riesgo, a cambio de dinero.
e) Recapitalización (RECAP): Se paga un dividendo extraordinario a los accionistas con cargo a la caja.
8.1.3. Retribución a las EPE y a los directivos de la empresa adquirida
Las EPE perciben por su gestión entre un 1% y un 2% sobre el volumen total gestionado. Los directivos de la
empresa adquirida suelen percibir un pago único cuando se ha concretado la venta de la empresa.
Este pago es del orden del 20% de los beneficios obtenidos en la transacción a partir de determinado
nivel.
8.1.4. Principales empresas de Private Equity a nivel mundial
La revista Private Equity Internacional, en su último ranking publicado, concluye que las mayores cinco empresas
del mundo en este negocio son:
Página 46
Unidad 1
a) TPG Capital.
b) Goldman Sachs Principal Investment Area.
c) The Carlyle Group.
d) Kohlberg, Kravis, Roberts.
e) The Blackstone Group (Warren Buffet, Berkshire).
8.1.5. Tamaño y rentabilidad a nivel global
Las mejores estimaciones sitúan el volumen de los fondos gestionados por las EPE en unos 1,8 billones de
euros. De la cifra indicada, casi dos tercios ya estaban invertidos a finales de 2013, mientras que la posición
global en tesorería superaba ligeramente el tercio restante.
sabías que...
D
Anualmente, se invierten y desinvierten unos 300.000 millones de euros. El volumen
negociado en España supone alrededor del 2% del mercado global. ?
8.2. Introducción al análisis de las empresas objetivo

Las EPE realizan detalladas due dilligences en los ámbitos financiero, comercial, legal y laboral antes de
realizar una inversión.
8.2.1. Diferencia entre Enterprise value y Equity value
El ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones) es el valor habitual de referencia, aplicando
los múltiplos correspondientes al sector, para determinar el valor de la empresa (Enterprise value). La ratio del
valor de las acciones (Equity value) se calcula deduciendo del Enterprise value la deuda financiera neta de caja.
ejemplo
Ejemplo de ambos conceptos. Asumamos que, en el sector donde opera la empresa, la
media de las transacciones de M&A se realizan a un múltiplo de ebitda x 8.
Ebitda 25 x múltiplo 8 veces

n
Enterprise value 200
Deuda financiera − 50
Caja + 10
Equity value 160
Página 47
Unidad 1
8.2.2. Estructura óptima para financiar una adquisición
El FPE deberá estructurar la financiación de modo que quede cubierta:
a) La compra de las acciones.
b) La refinanciación de la deuda existente, las necesidades de capital circulante y los costes de la transacción.
La estructura de financiación suele ser de menor a mayor riesgo y de menor a mayor rentabilidad:
a) Préstamo sindicado:
• Deuda senior amortizable y revolving.
• Deuda junior amortizable y balloon.
── Mezzanine (la mezzanine es una deuda subordinada a la senior y a la junior, que comparte
garantías con las mismas, aunque con un rango inferior).
b) Capital:
• Préstamos participativos institucionales (subordinados al préstamo sindicado, incluida la mezzanine).
── Vendor loans: Préstamo que realiza el vendedor, aunque en realidad no deja de ser un cobro, por
un precio cerrado, que el vendedor percibe con posterioridad, entre uno y tres años más tarde, al
cierre de la operación.
La forma más habitual de canalizar la adquisición con su correspondiente financiación es a través de una
empresa de nueva creación (NEWCO):
a) Origen de fondos:
• Capital (procedente del FPE).
• Préstamo participativo institucional (procedente del FPE).
• Vendor loan (no siempre existe).
• Financiación (crédito sindicado).
b) Aplicación de fondos:
• Adquisición de las acciones de la empresa.
• Dotación para el capital circulante.
• Costes de la transacción.
Página 48
Unidad 1
8.2.3. Criterios esenciales para la decisión de financiar una operación
Las entidades financieras se plantean dos cuestiones esenciales:
a) ¿Cuál es el volumen de cash-flow libre que será capaz de generar la empresa?
b) Si por cualquier motivo la empresa no puede atender sus compromisos, ¿cuál sería la cifra que podría
recuperar la comunidad bancaria?
Históricamente, en este tipo de operaciones se llegaba al 65% de financiación en sus distintos tramos, pero, en
la situación actual del mercado, difícilmente se supera el 50%.
El análisis de la empresa a adquirir se realiza con las siguientes metodologías:
a) Análisis de los estados financieros.
b) Análisis del entorno lejano (STEEP).
c) Análisis del entorno operativo (modelo de 5+1 fuerzas de Mike Porter).
d) Análisis estratégico (matriz SPACE).
La clave reside en tratar de identificar el cash-flow libre que generará la empresa en un escenario poco
favorable. La especificidad en el análisis de una operación de LBO reside en que los business plan
presentados por los solicitantes suelen ser bastante optimistas.
En concreto, la mayor atención a nivel de sensibilidad debe prestarse a todos aquellos puntos relacionados con
los incrementos de cash-flow que esperan obtener los gestores de la EPE:
a) Aumento de beneficios a través de un incremento de las ventas, una mejora en los márgenes o una
reducción en los costes.
b) Reducción del capital circulante, a través de una mejor gestión de las existencias y mejora de los plazos
con proveedores y clientes.
c) Venta de activos fijos no afectos a la explotación. En los activos afectos al negocio, se deberá prestar mucha
atención a las operaciones de venta y posterior alquiler (Sales and Lease Back) y a sus consecuencias.
d) Eliminación temporal de nuevas inversiones (CAPEX).
8.3. Aspectos menos favorables

A pesar de los efectos dinamizadores que han tenido los FPE en la economía global, no podemos dejar de
mencionar sus aspectos menos favorables. En los mercados se suele acusar a los FPE de:
Página 49
Unidad 1
a) Tener un enfoque excesivamente orientado al corto plazo.
b) No sentirse preocupados en absoluto por el futuro de la empresa adquirida y de sus trabajadores.
c) Apalancar excesivamente sus adquisiciones, poniendo en riesgo la viabilidad de la empresa adquirida.
d) Solicitar financiación adicional lo antes posible, para pagar a sus accionistas una serie de dividendos
extraordinarios que les permiten recuperar su inversión inicial. Esta maniobra se conoce como RECAP.
e) No tener ningún escrúpulo en dejar quebrar una empresa si consideran que ya no pueden obtener
suficientes beneficios de la misma.
f) Realizar operaciones de venta y posterior alquiler de activos afectos al negocio para mejorar la visibilidad
de la empresa a corto plazo.
g) Reducir, drásticamente, las plantillas de las empresas adquiridas y empeorar las condiciones laborales
de los trabajadores que se queden.
h) Utilizar dudosos procedimientos de “ingeniería fiscal” para evitar el pago de impuestos. Algunos de los
FPE tienen su domicilio en paraísos fiscales.
8.4. El futuro de los fondos de Private Equity

A pesar de los aspectos negativos mencionados anteriormente y del difícil entorno para la obtención de
financiación bancaria en estos momentos, los gestores de las EPE perciben su futuro con moderado optimismo.
Stephen Schwarzman, hombre clave en Blackstone, se manifestaba del siguiente modo:
“Aunque sus procesos de crecimiento suelen presentar ciertas ondulaciones,

los fondos de Private Equity son un negocio estable y duradero. Los motivos
son muy simples:
a. Incluso en momentos de crisis las oportunidades de negocio son enormes.

b. Ofrecen grandes beneficios a los inversores que apuestan por ellos.
Un ejemplo: entre 1989 y 2009, Blackstone ha proporcionado a sus
inversores una rentabilidad media, después de comisiones, del 23%
anual.
c. Tienen la capacidad de operar globalmente.
d. A nivel laboral, tienen la capacidad de atraer a los mejores talentos, ya
que ofrecen buenas retribuciones y opciones de crecimiento profesional.
e. Pueden ayudar a redistribuir la riqueza y los recursos por todo el mundo.
f. Mejoran el valor de las empresas en las que invierten, a través de una
gestión profesional y muy eficiente.”
Página 50
Unidad 1
8.5. Síntesis
a) Las empresas y los fondos de Private Equity invierten en empresas que no cotizan en bolsa.
b) Seleccionan empresas objetivo para ser adquiridas, intentan su compra, toman las decisiones estratégicas
necesarias para añadir valor a la empresa adquirida y proceden a su venta al cabo de un período que
oscila entre 5 y 10 años.
c) Las entidades financieras suelen ser prudentes a la hora de financiar estas adquisiciones, cuyo grado de
apalancamiento puede llegar al 55% en las circunstancias actuales de mercado.
d) Los gestores del fondo perciben una comisión sobre el capital global gestionado, más una retribución
adicional si la operación es exitosa.
e) A pesar de que, en algunos casos, las empresas de Private Equity aportan valor a las empresas adquiridas,
en otros muestran una serie de aspectos negativos que se mencionan en este tema.
actividad
Actividad
La ratio Equity value se calcula como:
a) Corresponde con el Enterprise value en todo momento.
b) Se divide en Enterprise value entre la deuda financiera neta de caja.
c) Deduciendo del Enterprise value la deuda financiera bruta de caja.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.

Página 51
Unidad 1
Glosario
Bono
Emisión de renta fija que supone un reconocimiento de deuda por parte de la entidad que lo emite.
Carta mandato
Contrato entre clientes y aseguradores que contiene todas las características de la operación.
Cash Sweep
Se trata de destinar una parte del exceso de caja generada, en relación con los planes iniciales, a amortizar el
préstamo anticipadamente, aplicando el importe a reducir el plazo de este.
Covenants financieros
Pactos a los que se llega entre las partes del Project Finance y que suelen estar sujetos a un calendario
vinculado al business plan de la empresa.
Deuda subordinada
Tipo de deuda igual que la simple, pero subordinada al resto de acreedores comunes.
Empresas de Private Equity (EPE)

Empresas que se constituyen con el objetivo de gestionar los fondos de Private Equity (FPE).
Enterprise Value (EV)

Valor de la empresa calculado a partir del EBITDA y los múltiplos correspondientes del sector.
Fondo de reserva para el servicio de la deuda

Depósito que se mantiene pignorado e inmovilizado durante toda la vida de la operación, como garantía
colateral.
Fondo de reserva para mantenimiento

Se dota un fondo para tener la seguridad de poder realizar una inversión para el mantenimiento. Esto es debido
a que en algunos proyectos existe la necesidad de realizar una inversión en mantenimiento cada cinco o seis
años.
Fondos de Private Equity (FPE)

Fondos de inversión que invierten en empresas no cotizadas o que, si lo son, dejarán de serlo en un plazo
máximo de 12 meses.
Matriz de riesgos
Herramienta en forma de matriz para determinar y analizar cuáles son los riesgos inherentes al proyecto que
se quiere financiar, y proceder, uno por uno, a su cobertura o mitigación.
Página 52
Unidad 1
MLA (Mandated Lead Arranger)

Banco elegido y que recibe la carta mandato y se responsabiliza de garantizar los fondos suficientes para la
financiación a cambio de una comisión de aseguramiento.
Obligaciones convertibles obligatoriamente

Emisiones de deuda a un plazo determinado, a cuyo final el inversor no recupera el importe invertido sino que
percibe unas nuevas acciones.
Obligaciones convertibles voluntariamente

Emisiones de deuda a plazo determinado, al vencimiento del cual el inversor decide si recibir el reembolso o
más acciones.
Participaciones preferentes
Son perpetuas y conceden una remuneración predeterminada al titular, condicionada a la obtención de
beneficios distribuibles.
Producto híbrido
Forma de financiación que combina el “capital puro” y la “deuda pura”.
Project Finance
Operación de financiación de un proyecto, con la garantía de los flujos de caja generados por la venta de un
producto o servicio y de los activos del propio proyecto.
Riesgo de crédito
Probabilidad de que la entidad emisora no pueda atender el pago de su deuda al vencimiento del bono.
Riesgo de liquidez
Posibilidad de que no podamos recuperar la inversión antes del vencimiento por falta de compradores o por la
no cotización en el mercado secundario.
Riesgo de mercado
Posibilidad de que al vender el bono antes del vencimiento obtengamos un importe inferior al capital invertido
inicialmente.
Titularización
Proceso mediante el cual una entidad (originadora) puede transformar un conjunto de activos que mantiene en
su balance en una o más series de títulos que se colocan en el mercado.
Página 53

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NUEVOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

1. Bonos e instrumentos híbridos..............................................................................................7

1.1. Emisiones de bonos.................................................................................................................7

1.2. Los riesgos que comporta una inversión en renta fija..............................................................8

1.3. Productos híbridos: riesgos, rentabilidad y liquidez de una inversión......................................9

2. Introducción al Project Finance.............................................................................................12

2.1. Qué es el Project Finance........................................................................................................12

2.2. Diferencias con la financiación corporativa tradicional............................................................13

2.3. ¿En qué ámbitos económicos se puede aplicar?....................................................................15

3. La matriz de riesgos y mitigantes del Project Finance.................................................17

3.1. Riesgos preliminares................................................................................................................17

3.2. Los mitigantes genéricos.........................................................................................................17

3.3. Los mitigantes específicos.......................................................................................................18

4. Cascada de pagos y caso base en Project Finance......................................................28

4.1. La cascada de pagos. Criterios de prelación...........................................................................28

4.2. El caso base.............................................................................................................................28

4.3. El Project Finance dentro del marco regulatorio Basilea III.....................................................30

5. Cláusulas más habituales en los contratos de Project Finance...............................33

5.1. Covenants. Obligaciones y prohibiciones a asumir por la prestataria

5.2. Amortizaciones anticipadas obligatorias y voluntarias.............................................................34

5.3. Causas de vencimiento anticipado..........................................................................................35

5.4. Síntesis del Project Finance.....................................................................................................35

6. Introducción al mercado de operaciones sindicadas...................................................37

6.1. Hitos de una operación sindicada...........................................................................................37

6.2. Selección de entidades financieras..........................................................................................38

6.3. Carta mandato y documentación ............................................................................................38

6.4. Estrategia de sindicación ........................................................................................................39

6.5. Lanzamiento y seguimiento ....................................................................................................39

6.6. Cierre y firma............................................................................................................................40

7.2. Riesgos para el inversor..........................................................................................................43

8. Empresas y fondos de Private Equity..................................................................................45

8.1. Las empresas y los fondos de Private Equity..........................................................................45

8.2. Introducción al análisis de las empresas objetivo....................................................................47

8.3. Aspectos menos favorables.....................................................................................................49

8.4. El futuro de los fondos de Private Equity.................................................................................50

• Interpretar a un nivel básico los distintos métodos de titulización de activos.

• Conocer cómo funcionan las empresas de Private Equity.

Bonos e instrumentos híbridos

Bono Obligaciones Participaciones Deuda Obligaciones

Cascada de pagos, condicionada

• Fortaleza financiera Cláusulas habituales:

Petición de ofertas a los

Otorgamiento del mandato

Inversores: Roles principales: Desinversión y recuperación

1. Bonos e instrumentos híbridos

1.1. Emisiones de bonos

a) Un tipo de interés fijado de antemano.

b) El compromiso de devolución del principal en una fecha concreta.

Las garantías ofrecidas por el emisor pueden ser calificadas como:

• Simples: el emisor responde con sus activos presentes y futuros.

• Reforzadas: la emisión presenta garantías adicionales.

• Reducidas: esta modalidad se presenta en emisiones subordinadas, como deuda subordinada o

3. La cotización en mercados secundarios: Los mercados secundarios canalizan las operaciones de

4. El plazo: Las emisiones suelen clasificarse en:

• Largo plazo: tienen una vida de entre 18 meses hasta perpetuas.

• Corto plazo: tienen un vencimiento de entre 1 día y 18 meses.

• Un interés variable referenciando el tipo de interés a determinado índice.

1.2. Los riesgos que comporta una inversión en renta fija

1.3. Productos híbridos: riesgos, rentabilidad y liquidez de una inversión

Obligaciones convertibles obligatoriamente

Son emisiones de deuda a un plazo determinado. El inversor, al vencimiento de la deuda, no recibe el

• Rentabilidad-riesgo: Su riesgo diferencial está en su “subordinación”, es decir, es un bono que el emisor,

1. Bonos e instrumentos híbridos..............................................................................................7

1.1. Emisiones de bonos.................................................................................................................7

1.2. Los riesgos que comporta una inversión en renta fija..............................................................8

1.3. Productos híbridos: riesgos, rentabilidad y liquidez de una inversión......................................9

2. Introducción al Project Finance.............................................................................................12

2.1. Qué es el Project Finance........................................................................................................12

2.2. Diferencias con la financiación corporativa tradicional............................................................13

2.3. ¿En qué ámbitos económicos se puede aplicar?....................................................................15

3. La matriz de riesgos y mitigantes del Project Finance.................................................17

3.1. Riesgos preliminares................................................................................................................17

3.2. Los mitigantes genéricos.........................................................................................................17

3.3. Los mitigantes específicos.......................................................................................................18

4. Cascada de pagos y caso base en Project Finance......................................................28

4.1. La cascada de pagos. Criterios de prelación...........................................................................28

4.2. El caso base.............................................................................................................................28

4.3. El Project Finance dentro del marco regulatorio Basilea III.....................................................30

5. Cláusulas más habituales en los contratos de Project Finance...............................33

5.2. Amortizaciones anticipadas obligatorias y voluntarias.............................................................34

5.3. Causas de vencimiento anticipado..........................................................................................35

5.4. Síntesis del Project Finance.....................................................................................................35

6. Introducción al mercado de operaciones sindicadas...................................................37

6.1. Hitos de una operación sindicada...........................................................................................37

6.2. Selección de entidades financieras..........................................................................................38

6.3. Carta mandato y documentación ............................................................................................38

6.4. Estrategia de sindicación ........................................................................................................39

6.5. Lanzamiento y seguimiento ....................................................................................................39

6.6. Cierre y firma............................................................................................................................40

7.2. Riesgos para el inversor..........................................................................................................43

8. Empresas y fondos de Private Equity..................................................................................45

8.1. Las empresas y los fondos de Private Equity..........................................................................45

8.2. Introducción al análisis de las empresas objetivo....................................................................47

8.3. Aspectos menos favorables.....................................................................................................49

8.4. El futuro de los fondos de Private Equity.................................................................................50