Capítulo 6

Tasas de
interés y
valuación de
bonos

“La información contenida en esta presentación es confidencial y legalmente protegida, puede que usted no este autorizado
para usar, copiar o divulgar todo o parte de la información antes expuesta”
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
Fundamentos de las tasas de interés

La tasa de interés se aplica normalmente a instrumentos de

deuda como los préstamos bancarios o los bonos; es la
compensación que paga el prestatario de fondos al
prestamista; desde el punto de vista del prestatario, es el
costo de solicitar fondos en préstamo.
El rendimiento requerido se aplica por lo general a los
instrumentos patrimoniales, como las acciones comunes;
es el costo de los fondos obtenidos por medio de la venta
de una participación en la propiedad.
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
Fundamentos de las tasas de interés

Son muchos los factores que influyen en el equilibrio de las tasas

de interés:
1. La inflación, que es la tendencia al alza en los precios de la mayoría de
los bienes y servicios.
2. El riesgo, que lleva a los inversionistas a esperar un mayor rendimiento
sobre su inversión.
3. La preferencia de liquidez, que se refiere a la tendencia general de los
inversionistas al preferir los valores a corto plazo.
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
La tasa de interés real

La tasa de interés real es la tasa que crea un equilibrio

entre la oferta de ahorros y la demanda de fondos de
inversión en un mundo perfecto, sin inflación, donde los
proveedores y los demandantes de fondos no tienen
preferencias de liquidez y no existe riesgo alguno.

La tasa de interés real cambia con las modificaciones en las

condiciones económicas, los gustos y las preferencias.
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
Tasa de interés (o de rendimiento) nominal

La tasa de interés nominal es la tasa de interés que realmente cobra

el proveedor de fondos y paga el demandante de fondos.
La tasa de interés nominal difiere de la tasa de interés real, k*, como
consecuencia de dos factores:
– las expectativas inflacionarias que se reflejan en una prima de inflación
esperada (PI), y
– las características del emisor y la emisión tales como los riesgos inherentes y
las previsiones contractuales que se reflejan en una prima de riesgo (PR).
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
Tasa de interés (o de rendimiento) nominal (cont.)

La tasa de interés nominal del valor 1, k1, está determinada por la

siguiente ecuación:

La tasa nominal se puede considerar integrada por dos componentes

básicos: una tasa de rendimiento libre de riesgo, RF, y una prima de
riesgo, PR1:
Tasas de interés y rendimientos requeridos:
Tasa de interés (o de rendimiento) nominal (cont.)

Por el momento, ignore la prima de riesgo, PR1, y ponga atención

exclusivamente en la tasa libre de riesgo. La tasa libre de riesgo se
puede representar como

La tasa libre de riesgo (como se observa en la ecuación anterior)

representa la tasa de interés real más la prima de inflación esperada.
La prima de inflación depende de las expectativas de los inversionistas
en relación con la inflación: a mayor inflación esperada, mayor será
la prima de inflación y mayor será la tasa de interés nominal.
Figura 6.2
Efecto de la inflación
Estructura temporal de las tasas de
interés
El término estructura temporal de las tasas de interés se refiere a la
relación entre la fecha de vencimiento y la tasa de rendimiento de
bonos con niveles de riesgo similares.
La gráfica que describe esta relación se conoce como curva de
rendimiento.
El rendimiento al vencimiento (RAV) es la tasa de rendimiento o de
retorno anual compuesta que se gana sobre un valor de deuda
adquirido en un día específico y que se conserva hasta su
vencimiento.
Estructura temporal de las tasas de interés:
Teorías de la estructura temporal

Teoría de las expectativas

– La teoría de las expectativas afirma que la curva de
rendimiento refleja las expectativas de los
inversionistas sobre las tasas de interés futuras; una
expectativa de tasas de interés crecientes da por
resultado una curva de rendimiento con una pendiente
ascendente, y una expectativa de tasas decrecientes da
por resultado una curva de rendimiento con una
pendiente descendente.
Estructura temporal de las tasas de interés:
Teorías de la estructura temporal (cont.)

Teoría de la preferencia de liquidez

– La teoría de la preferencia de liquidez sugiere que las
tasas a largo plazo generalmente son más altas que las tasas
a corto plazo (por lo tanto, la curva de rendimiento tiene
una pendiente ascendente), debido a que los inversionistas
perciben que las inversiones a corto plazo son más líquidas
y menos riesgosas que las inversiones a largo plazo. Los
prestatarios deben ofrecer tasas más altas sobre los bonos a
largo plazo para alejar a los inversionistas de su preferencia
por los valores a corto plazo.
Estructura temporal de las tasas de interés:
Teorías de la estructura temporal (cont.)

Teoría de la segmentación del mercado

– La teoría de la segmentación del mercado sugiere
que el mercado de los préstamos está segmentado
según el plazo de vencimiento, y que la oferta y la
demanda de los préstamos dentro de cada segmento
determinan su tasa de interés vigente; la pendiente de
la curva de rendimiento está determinada por la
relación general entre las tasas vigentes en cada
segmento de mercado.
Primas de riesgo: características del
emisor y de la emisión
Tabla 6.1
Componentes de la prima de riesgo relacionados
con el emisor de la deuda y la emisión
Bonos corporativos

Un bono corporativo es un instrumento de deuda a largo plazo que

indica que una corporación ha solicitado en préstamo cierta cantidad de
dinero, y promete reembolsarlo en el futuro en condiciones claramente
definidas.
La tasa cupón es el porcentaje del valor a la par de un bono que se
pagará anualmente como interés, por lo general, en dos pagos
semestrales iguales.
El valor a la par de un bono es la cantidad que solicitó en préstamo la
compañía y la cantidad que se debe al dueño del bono en la fecha de
vencimiento.
La fecha de vencimiento de un bono es el momento en el que un bono
vence y se debe reembolsar el principal.
Bonos corporativos: Aspectos legales de
los bonos corporativos

El contrato de emisión de bonos es un documento legal que

especifica tanto los derechos de los tenedores de bonos como las
obligaciones de la corporación emisora.
Las disposiciones estándar de deuda en un contrato de emisión de
bonos especifican ciertas prácticas de registro y generales de
negocios que debe seguir el emisor de bonos.
Los convenios restrictivos son disposiciones de un contrato de
emisión de bonos que establecen los límites operativos y financieros
al prestatario.
Bonos corporativos: Aspectos legales
de los bonos corporativos (cont.)

Los convenios restrictivos más comunes hacen lo siguiente:

1. Requieren un nivel mínimo de liquidez para asegurarse contra un incumplimiento
del préstamo.
2. Prohíben la venta de cuentas por cobrar para generar efectivo. La venta de cuentas
por cobrar podría ocasionar un faltante de efectivo a largo plazo si los ingresos se
usaran para cumplir con las obligaciones actuales.
3. Imponen límites de activos fijos. El prestatario debe mantener un nivel específico de
activos fijos para garantizar su capacidad de reembolsar los bonos.
4. Limitan los préstamos subsiguientes. Se prohíbe contraer deuda adicional a largo
plazo, o los préstamos adicionales se subordinan al préstamo original. La
subordinación significa que los acreedores subsiguientes están de acuerdo en
esperar hasta que se cubran todas las reclamaciones de la deuda prioritaria.
5. Limitan los pagos anuales de dividendos en efectivo de la empresa a un porcentaje o
monto específico.
Bonos corporativos: Aspectos legales
de los bonos corporativos (cont.)

La subordinación en un contrato de emisión de bonos es una cláusula que

establece que todos los acreedores subsiguientes están de acuerdo en
esperar hasta que se cubran todas las reclamaciones de la deuda
prioritaria.
Los requisitos de fondo de amortización son disposiciones restrictivas
incluidas con frecuencia en un contrato de emisión de bonos que facilitan
el retiro sistemático de los bonos antes de su vencimiento.
Un fideicomisario es un individuo, una corporación o un departamento
fiduciario de un banco comercial a quien se paga para que actúe como
tercera parte en un contrato de emisión de bonos y tome medidas
específicas a favor de los tenedores de bonos si se violan los términos del
contrato.
Bonos corporativos: Costo de los bonos
para el emisor

En general, cuanto más largo es el plazo de un bono, más

elevada es la tasa de interés (o el costo) para la compañía.
Además, cuanto mayor sea la oferta, menor será el costo (en
términos porcentuales) del bono.
También, cuanto mayor sea el riesgo de la corporación
emisora, mayor será el costo de la emisión.
Finalmente, el costo del dinero en el mercado de capitales es
la base para determinar la tasa cupón de un bono.
Bonos corporativos: Características
generales de una emisión de bonos

La opción de conversión de los bonos convertibles permite a sus

tenedores cambiar cada bono por un número establecido de acciones
comunes.
– Los tenedores de bonos ejercen esta opción solamente cuando el precio del
mercado de las acciones es mayor que el precio de conversión.
La opción de rescate anticipado está incluida en casi todas las
emisiones de bonos corporativos y da al emisor la oportunidad de
volver a adquirir los bonos antes de su vencimiento a un precio de
rescate establecido.
– El precio de rescate es el precio establecido al que los bonos se pueden
volver a adquirir antes de su vencimiento.
– El monto por el que el precio de rescate excede el valor a la par del bono se
denomina prima de rescate.
Bonos corporativos: Características
generales de una emisión de bonos
(cont.)
En general, la prima de rescate es igual a un año de interés
cupón y compensa al tenedor por el rescate del bono antes de
su vencimiento.
La opción de rescate permite a un emisor rescatar un bono en
circulación cuando las tasas de interés disminuyen y emitir
un nuevo bono a una tasa de interés más baja.
Por lo general, los emisores deben pagar una tasa más alta a
los inversionistas por este tipo de rescate en comparación
con las emisiones que no cuentan con esta característica.
Bonos corporativos: Características
generales de una emisión de bonos
(cont.)
En ocasiones, los bonos van acompañados de certificados
para la compra de acciones, los cuales son instrumentos
que dan a sus tenedores el derecho a comprar cierto
número de acciones comunes del emisor a un precio
específico durante cierto periodo. Se utilizan como
“carnada” para hacer los bonos más atractivos a los
compradores potenciales.
Por lo general, esto permite al emisor pagar una tasa cupón
ligeramente menor de lo que pagaría si estos certificados
no estuvieran incluidos.
Bonos corporativos:
Rendimientos de bonos

Los tres rendimientos más mencionados de bonos son:

– Rendimiento actual
– Rendimiento al vencimiento (RAV)
– Rendimiento hasta el rescate anticipado (RRA)
Bonos corporativos: Precios de
bonos
Debido a que la mayoría de los bonos corporativos son comprados y
conservados por instituciones de inversión, como bancos,
aseguradoras y sociedades de inversión, y no por inversionistas
individuales, la negociación y los datos de precios de los bonos no
son fácilmente accesibles a los individuos.
Si bien la mayoría de los bonos corporativos se emiten con un valor a
la par, o valor nominal, de $1,000, todos los bonos se cotizan como
un porcentaje del valor a la par.
– Un bono con un valor a la par de $1,000 cotizado en 94.007 tiene un precio
de $940.07 (94.007%  $1,000). Los bonos corporativos se cotizan en
dólares y centavos. De modo que el precio del día de 103.143 de la compañía
C es $1,031.43, es decir, 103.143%  $1,000.
Tabla 6.2
Datos de los bonos seleccionados
Tabla 6.3
Calificaciones de bonos de Moody’s y Standard
& Poor’s
Tabla 6.4a Características y prioridad de la
reclamación del prestamista de los tipos
tradicionales de bonos
Tabla 6.4b Características y prioridad de la
reclamación del prestamista de los tipos
tradicionales de bonos
Tabla 6.5
Características de los tipos de bonos
contemporáneos
Bonos corporativos: Emisiones de
bonos internacionales
Las empresas y los gobiernos solicitan préstamos internacionales
emitiendo bonos en dos mercados financieros principales:
– Un eurobono es un bono emitido por un prestatario internacional y vendido a
inversionistas de países con monedas distintas a la moneda de denominación
del bono.
– En contraste, un bono extranjero es emitido por una corporación o un
gobierno extranjeros, con denominación en la moneda del país anfitrión, y se
vende en el mercado doméstico del inversionista.
• Ambos mercados dan a los prestatarios la oportunidad de obtener
rápidamente grandes montos de financiamiento mediante deuda a
largo plazo, en la divisa de su elección y con condiciones flexibles
de pago.
Fundamentos de la valuación

La valuación es el proceso que relaciona el riesgo y el

rendimiento para determinar el valor de un activo.
Existen tres factores clave en el proceso de valuación:
1. Flujos de efectivo (ingresos)
2. Tiempo
3. Una medida de riesgo, que determina el rendimiento requerido
Modelo básico de valuación

El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de

efectivo futuros que se espera que el activo genere durante el
periodo relevante.
Podemos expresar el valor de cualquier activo, V0, en el tiempo cero,
como

donde
Valuación de bonos: Valuación
básica de los bonos
La siguiente ecuación presenta el modelo básico para
determinar el valor, B0, de un bono:

donde
Valuación de bonos: Valuación
básica de los bonos (cont.)
Mills Company, una importante empresa contratista de la industria de la
defensa, emitió el 1 de enero de 2013 un bono a 10 años con una tasa
cupón del 10% y valor a la par de $1,000 que paga intereses
semestralmente.
Los inversionistas que compran este bono tienen el derecho contractual
de recibir dos flujos de efectivo: 1. $100 de interés anual (tasa cupón
del 10%  $1,000 de valor nominal) distribuidos como $50 (1/2 
$100) al final de cada semestre, y 2. $1,000 de valor a la par al final del
décimo año.
Suponiendo que el interés sobre el bono de Mills Company se paga
anualmente y que el rendimiento requerido es igual a la tasa de interés
cupón, I = $100, kd = 10%, M = $1,000, y n = 10 años.
Valuación de bonos: Valuación
básica de los bonos (cont.)
Valuación de bonos: Comportamiento del
valor de los bonos

En la práctica, el valor de un bono en el mercado rara vez es

igual a su valor a la par.
– Siempre que el rendimiento requerido de un bono difiera de la tasa
cupón del bono, el valor de este último diferirá de su valor a la par.
– Es probable que el rendimiento requerido difiera de la tasa cupón
porque: 1. las condiciones económicas cambiaron, ocasionando
una variación en el costo básico de los fondos a largo plazo, o 2. el
riesgo de la empresa se modificó.
– Los incrementos del riesgo o del costo básico de los fondos a largo
plazo aumentarán el rendimiento requerido; las reducciones del
costo de los fondos o del riesgo disminuirán el rendimiento
requerido.
Tabla 6.6 Valores de bonos para diversos rendimientos

requeridos
Figura 6.4 Valores de bonos y
rendimientos requeridos

6-38
Valuación de bonos: Comportamiento del
valor de los bonos (cont.)

El riesgo de la tasa de interés es la posibilidad de que las

tasas de interés cambien y de que, por lo tanto, cambien el
rendimiento requerido y el valor del bono.

Cuanto menor es el tiempo hasta el vencimiento de un bono,

menos sensible será su valor de mercado a un cambio
específico en el rendimiento requerido.
Figura 6.5 Tiempo al vencimiento
y valores de bonos
Rendimiento al vencimiento
(RAV)
El rendimiento al vencimiento (RAV) es la tasa de interés que
ganan los inversionistas si compran un bono a un precio
específico y lo conservan hasta su vencimiento.

El rendimiento al vencimiento de un bono con un precio actual

que iguala su valor a la par siempre será igual a la tasa cupón.

Cuando el valor del bono difiere del valor a la par, el

rendimiento al vencimiento diferirá de la tasa cupón.
Rendimiento al vencimiento (RAV): Intereses
semestrales y valores de bonos

El procedimiento que se usa para valuar los bonos que pagan intereses
semestrales es:
1. Convertir el interés anual, I, a un interés semestral, dividiendo I entre 2.
2. Convertir el número de años al vencimiento, n, al número de periodos al vencimiento de
seis meses, multiplicando n por 2.
3. Convertir el rendimiento anual requerido establecido (y no el efectivo) de bonos con
riesgo similar que también pagan intereses semestrales a partir de una tasa anual, kd, a una
tasa semestral, dividiendo kd entre 2.
Rendimiento al vencimiento (RAV): Intereses
semestrales y valores de bonos (cont.)

Si suponemos que el bono de Mills Company paga intereses

semestrales y que el rendimiento anual requerido
establecido, kd, es del 12% para bonos de riesgo similar
que también pagan intereses semestrales, y sustituimos
estos valores en la ecuación anterior obtenemos