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cuad. contab. / bogotá, colombia, 14 (35): 731-746 / julio-diciembre 2013 / 731
* Artículo de reflexión.
732 / vol. 14 / no. 35 / julio-diciembre 2013
Resumen El Modelo de Valoración de Activos Financie- havior on Brazilian's Electrical Sector stocks. There was
ros (CAPM) y la Teoría de Valoración por Arbitraje (APT) confrontation between risk and expected return given by
son técnicas de valoración de activos financieros emplea- the models and real data. The sample is comprised by quo-
das para estimar el retorno generado por las inversiones. ted entities of Índice de Energia Elétrica (IEE), developed
Con el propósito de evaluar la aplicabilidad de esos mode- by Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBovespa)
los, se realizó un estudio empírico para verificar el com- stock market, over a basis of 15 assests. The results suggest
portamiento de los retornos esperados de las acciones de macroeconomic factors—in general—to disregard stock
empresas brasileñas de energía eléctrica. Para tal efecto, profitability of the studied entities. This happens because
los riesgos y los retornos estimados por los modelos fueron of the fact that excessive public control suggests partici-
confrontados con los datos reales. La muestra está confor- pants to give more importance to specific variables of the
mada por las acciones de las empresas que componen el industry rather than macroeconomic factors.
Índice de Energia Elétrica, IEE, elaborado por la Bolsa de
Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo, BM&F Bo- Keywords author Capital Asset Pricing Model, Arbi-
vespa, con un total de 15 activos. Los resultados sugieren trage Pricing Theory, expected return, risk.
que los factores macroeconómicos, en general, no tienen
en cuenta la rentabilidad de las acciones de las empresas Key words plus Electric Companies-Brazil, business
estudiadas, ya que el control público excesivo sugiere que valuation, stock analysis.
los participantes del mercado atribuyen mayor importancia
a las variables específicas de la industria que a los factores Modelo de precificação de ativos
macroeconómicos. financeiros (CAPM) e teoria de
precificação por arbitragem (APT):
Palabras clave Modelo de valoración de activos financie- Teste empírico nas empresas do setor
ros, teoría de valoración por arbitraje, retorno esperado, riesgo. elétrico brasileiro
Palabras claves descriptor Empresas eléctricas- Resumo O Modelo de Precificação de Ativos Financei-
Brasil, valoración de empresas, análisis de valores. ros (CAPM) e a Teoria de Precificação por Arbitragem
(APT) são técnicas de avaliação de ativos financeiros em-
Código JEL G39 pregadas para estimar o retorno gerado pelos investimentos.
Com o propósito de avaliar a aplicabilidade desses modelos,
Capital Asset Pricing Model and realizou-se estudo empírico para verificar o comportamen-
Arbitrage Pricing Theory: an Empirical to dos retornos esperados das ações de empresas brasileiras
Test on the Brazilian Entities of the de energia elétrica. Para tal, os riscos e retornos estimados
Electrical Sector pelos modelos foram confrontados com dados reais. A amos-
tra é conformada pelas ações das empresas que compõem o
Abstract Capital Asset Pricing Model (CAPM) and Ar- Índice de Energia Elétrica, IEE, elaborado pela Bolsa de Va-
bitrage Pricing Theory (APT) are valuation techniques of lores, Mercadorias e Futuros de São Paulo, BM&F Bovespa,
financial actives which are employed to determine return com um total de quinze ativos. Os resultados sugerem que
generated on investment. With the purpose of evaluating os fatores macroeconômicos, em geral, não levam em conta
the applicability of these models in mind, an empirical a rentabilidade das ações das empresas estudadas, uma vez
study was performed in order to verify expected return be- o controle público excessivo sugere que os participantes do
capm y apt: un test empírico en las empresas del sector eléctrico brasileño / f. santana / 733
mercado atribuem maior importância às variáveis específicas energía eléctrica de Brasil, el presente trabajo
da indústria que a fatores macroeconômicos. se basa en un test empírico que consiste en la
aplicación del Modelo de Valoración de Activos
Palavras-chave autor Modelo de precificação de Financieros (CAPM)1 y de la Teoría de Valora-
ativos financeiros, teoria de precificação por arbitragem, re-
ción por Arbitraje (APT).2
torno esperado, risco..
Con el objetivo de analizar la aplicabilidad de
estos modelos, fueron utilizados los fundamentos
Palavras-chave descritor Empresas electric-Bra-
de la teoría moderna de finanzas para verificar su
sil, avaliação de empresas, análise de ações.
comportamiento, al confrontar riesgos y retornos
estimados según los modelos con los datos rea-
Introducción
les, en un intento por explicar coherentemente
los retornos generados por las inversiones.
Todas las actividades económicas —sean indus-
Para tal fin, a continuación, se hará una re-
triales o de servicios— valoran el retorno que
visión teórica del Modelo de Valoración de Ac-
sobreviene de la remuneración del capital in-
tivos de Capital y de la Teoría de Valoración por
vertido y que es percibido, principalmente, en
Arbitraje.
términos monetarios y porcentuales.
No obstante, hay algunos factores inesperados
que pueden perjudicar ese rendimiento, al pro-
1. Estado del arte
vocar imprevisibilidad en cuanto al precio, lo que
Esta investigación se fundamenta en la meto-
puede generar ganancias o pérdidas adicionales.
dología empleada por Carlos Juan Swoboda
Esos factores, aún desconocidos y sobre los
(2003), e involucra la aplicación de los modelos
que no se tiene dominio, representan riesgos
CAPM y APT, técnicas de valoración de activos
para la actividad económica y pueden ser clasi-
financieros que, entre otros aspectos, estiman
ficados como:
el retorno generado por inversiones.
a. riesgos de negocio, si estuviesen relaciona-
dos con la propia actividad; o
1.1 Modelo de Valoración de Activos
b. riesgos no especificados, si se derivasen de
Financieros, CAPM
eventos externos no controlables.
El modelo de valoración de activos financieros
es muy útil para fines de inversión al repre-
De esta manera, es importante mencionar
sentar una de las mejores alternativas para el
que, para que la actividad sea compensatoria, es
cálculo de la tasa de retorno exigida por los in-
imprescindible que el retorno y el riesgo sean
versionistas (Ross, Westerfield & Jaffe, 1995).
directamente proporcionales, es decir, que la
actividad más arriesgada tenga un retorno supe-
rior que compense el riesgo. 1 Sigla correspondiente a la expresión inglesa Capital Asset
Price Model.
En ese sentido, con el objetivo de obtener 2 Sigla correspondiente a la expresión inglesa Arbitrage Pri-
un indicador de rentabilidad en el sector de cing Theory.
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Retorno
esperado
Inversión libre
de riesgo Frontera de
r0
riesgo-retorno
eficiente
Volatilidad (riesgo)
Esa cantidad k de factores está directamen- bi1 a bi7 representa el Beta de la acción i para
te relacionada con el tamaño del conjunto de cada factor.
activos a ser analizados e involucra el número
de activos utilizados en la investigación em- La composición de los precios se derivará
pírica y el número de factores a ser estimados de las influencias del riesgo sistemático que los
(Dhrymes, Friend & Gulteken, 1984). factores macroeconómicos desempeñan sobre
De esta manera, la ecuación básica de APT el mercado, pero esos elementos no se pueden
está determinada por (ecuación 3): verificar fácilmente y se relacionan con algunos
acontecimientos inesperados que tienen in-
Rit = ai + bi1Ativt + bi2 Desempt + bi3 DJt + bi4 In- fluencia directa en la volatilidad de las tasas de
flt + bi5 Riscot + bi6 Cambt + bi7 Jurot + eit (3) retorno esperadas.
Igualmente, en la APT, el riesgo no siste-
Donde: mático proviene de eventos característicos de
Ri representa el retorno de la acción i en el pe- cada activo de riesgo y no influyen significativa-
ríodo t; mente en el desempeño económico de los otros
ai representa el coeficiente lineal (retorno mí- activos, excepto cuando el mercado está extre-
nimo esperado en ausencia de riesgo); madamente concentrado en un número reduci-
Fk representa el valor correspondiente a cada do de títulos.
factor k,
Ativt representa el Índice de Desempleo en el 2. Metodología
período t;
DJt representa el Índice Dow Jones de la Bolsa Esta investigación pretende analizar el com-
de Valores de Nueva York en el período t; portamiento de los retornos esperados de las
Inflt representa la inflación, medida por el Índi- acciones de las empresas brasileñas de energía
ce de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) en eléctrica, mediante la aplicación de los modelos
el período t; CAPM y APT.
Riscot representa el Riesgo País, represen-
tado por el Emerging Markets Bond Index 2.1 Definición de la muestra
(EMBI+), del Banco J.P. Morgan, en el pe- La muestra de esa investigación está con-
ríodo t; formada por las acciones de las empresas de
Cambt representa la Tasa de Cambio del real energía eléctrica que componen el Índice de
frente al de Estados Unidos de América Energia Elétrica, IEE, elaborado por la Bolsa
(EEUU) en el período t; de Valores, Mercadorias e Futuros de São Pau-
Jurot representa la Tasa de Interés del Mercado, lo, BM&F Bovespa, y abarca un total de 15 ac-
representada por la Tasa Selic, publicada por tivos (tabla 1).
el Banco Central del Brasil en el período t;
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Tabla 2. Rendimiento total, promedio, varianza y desviación estándar de las acciones de las empresas de energía eléctrica en
BM&F Bovespa
Fuente: elaboración propia
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2.2 Definición del modelo de análisis La APT evalúa la relación existente entre el
Para la evaluación del retorno de inversión retorno de las acciones y los diversos factores
comparado con su riesgo inherente, en el pre- macroeconómicos que, en teoría, pueden im-
sente trabajo, fueron empleados los modelos pactar el mercado bursátil del país.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Arbitra- Como no hay una definición exacta de los
ge Pricing Theory (APT) y se recurrió a métodos factores macroeconómicos a ser probados como
estadísticos de regresión lineal y al modelo de variables explicativas del modelo, en la presente
mínimos cuadrados ordinarios. investigación se optó por definir, con base en la
El modelo CAPM prevé que el retorno es- literatura, las variables usualmente adoptadas en
perado de un activo sea explicado solamente trabajos anteriores. En ese sentido, la ecuación
por el retorno del mercado y el riesgo inheren- del modelo está determinada por (ecuación 4):
te al activo, representado por el factor beta. Por
ende, se espera que el coeficiente lineal αi no Rit = ai + bi1Ativt + bi2Desempt + bi3 DJt + bi4 In-
sea significativamente diferente de cero. flt + bi5 Riscot + b16 Cambt + bi7 Jurot + eit (4)
Se aplicó, entonces, el test de Jarque-Bera
(JB), para evaluar la normalidad de la distribu- Ri representa el retorno de la acción i en
ción de frecuencia, con un nivel de significación el período t,
de 5%, lo que resulta en un valor crítico para el Fk representa el valor correspondiente a
test JB de 5,991. Solamente, las acciones de Coel- cada factor k;
ce (COCE5) y de Copel (CPLE3) presentaron Ativt representa el Índice de Actividad Eco-
valores de JB por encima del valor crítico. nómica en el período t;
La matriz de correlación, presentada en la Desempt representa el Índice de Desempleo en
tabla 3, a continuación, indica que, incluso cu- el período t;
briendo empresas del mismo sector, en general, DJt representa el Índice Dow Jones de la
las variables tienen baja correlación (alrededor Bolsa de Valores de Nueva York en el
de 0,3), presentándose apenas algunos casos período t;
aislados con niveles más altos, que llegan al Inflt representa la Inflación, medida por el
máximo de 0,74. Índice de Preços ao Consumidor Amplo
Después de obtener los parámetros de la re- (IPCA) en el período t;
gresión (beta), con el fin de validar la aplicación Riscot representa el Riesgo País, representa-
de CAPM, se desarrolló una segunda ecuación, do por el Emerging Markets Bond Index
en la que el rendimiento neto promedio de cada (EMBI+), del Banco J.P. Morgan, en
acción se plantea en función de los beta genera- el período t;
dos a partir del modelo anterior. De esta forma, Cambt representa la Tasa de Cambio del
se probó si el retorno de las acciones menos la real frente al dólar de Estados Uni-
tasa libre de riesgo puede efectivamente obte- dos de América (EEUU) en el pe-
nerse a partir del beta de la empresa. ríodo t;
CESP6 CMIG4 COCE5 CPLE3 CPLE6 ELET3 ELPL4 ENBR3 EQTL3 GETI4 LIGT3 MPXE3 TBLE3 TRPL4
CESP6 1,00
CMIG4 0,24 1,00
COCE5 - 0,04 0,24 1,00
CPLE3 0,19 0,37 0,36 1,00
CPLE6 0,28 0,59 0,29 0,74 1,00
ELET3 0,14 0,45 0,16 0,40 0,56 1,00
ELPL4 0,12 0,35 0,18 0,22 0,37 0,29 1,00
ENBR3 0,23 0,57 0,29 0,39 0,61 0,40 0,51 1,00
EQTL3 0,26 0,15 0,36 0,19 0,33 0,15 0,49 0,50 1,00
GETI4 - 0,02 0,34 0,14 0,36 0,37 0,34 0,34 0,57 0,27 1,00
LIGT3 - 0,15 0,37 0,24 0,31 0,44 0,30 0,37 0,34 0,32 0,34 1,00
MPXE3 0,18 0,33 0,40 0,52 0,43 0,15 0,32 0,47 0,38 0,42 0,27 1,00
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TBLE3 0,02 0,28 0,23 0,54 0,46 0,20 0,16 0,27 0,09 0,36 0,37 0,41 1,00
TRPL4 - 0,04 0,32 - 0,09 0,40 0,38 0,15 0,24 0,26 0,09 0,35 0,29 0,29 0,49 1,00
Jurot representa la Tasa de Interés del Mer- La prueba de Durbin-Watson (DW), que
cado, representada por la Tasa Selic, evalúa la existencia de autocorrelación en-
publicada por el Banco Central del tre las variables, indica que los precios de las
Brasil en el período t; acciones de Equatorial (EQTL30), Light S/A
ai representa el coeficiente lineal (retor- (LIGT3), Tractabel (TBLE3) y Trans Paulis-
no mínimo esperado en ausencia de ta (TRPL4) están autocorrelacionados con el
riesgo); mercado.
En la mayoría de estas empresas de energía,
bi1 a bi7 representa el Beta de la acción i para
el valor de los coeficientes beta estimados está en
cada factor.
un nivel por debajo de 0,5, lo cual indica que el
precio de las acciones de estas empresas osci-
3. Cómputo y análisis de
la, proporcionalmente, menos que las variacio-
resultados
nes del mercado (tabla 4).
En esta sección se presentarán y discutirán
A partir de los parámetros de regresión
los resultados obtenidos al aplicar los modelos
(beta) de la primera ecuación, se realizó la se-
CAPM y APT. Además, estos resultados serán gunda serie de regresiones, tomando como
contrastados con los obtenidos con base en teo- variable independiente el rendimiento neto
rías económicas aplicables. promedio de cada acción y como variable
dependiente los parámetros (beta) de la ecua-
3.1. Resultados del modelo CAPM ción de la primera serie.
Como se mencionó anteriormente, los beta Se obtuvieron, entonces, los siguientes pa-
fueron estimados por regresión simple, por rámetros:
el método de los mínimos cuadrados, y se ob-
tuvieron los resultados mostrados en la tabla RM =0,5834 + -20,9294 βi
4. Exceptuando la acción de Cespe (CESP6), (4,80)(-1,35)
los beta son estadísticamente significativos
según la prueba t de Student4 (Prueba t), con Basándose en los resultados de las pruebas,
una probabilidad de 5%. Lo mismo ocurre con no se puede afirmar que el coeficiente beta, ob-
tenido en la ecuación, sea diferente de cero,
la prueba F.5 No obstante, el coeficiente de de-
con una probabilidad de 5% o mayor, según la
terminación R2 es bastante bajo, en general,
estadística t.
menor que 0,2 para todas las acciones, hecho
Además, el test F también señala la no sig-
que evidencia el bajo poder explicativo del
nificación estadística de los parámetros del
modelo.
modelo. El coeficiente de determinación R2 in-
4 Test empleado para evaluar la exactitud de un procedi- dica que la ecuación del modelo CAPM prácti-
miento analítico.
5 Test usado para evaluar la previsión relativa de los dos
camente no explica los cambios en la variable
métodos analíticos. dependiente.
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Frente a estos resultados, para la muestra nivel de significación de 5%, lo que indica que
analizada en la presente investigación, no se la hipótesis nula de que estos parámetros son
puede confirmar la teoría subyacente al modelo diferentes de cero no puede ser rechazada.
CAPM, de que el retorno de los activos sea ex- La variable tasa de interés fue significativa
plicado solamente por el riesgo propio del acti- para tres acciones (CPLE6, CPLE6 y LIGT3),
vo y por las variaciones del mercado. las variables representativas del índice Dow
Jones y de la tasa de cambio solo fueron signi-
3.2. Resultados obtenidos con el modelo ficativas para dos acciones y la variable relati-
APT va nivel de actividad económica fue significativa
En el modelo APT se desarrolló una ecuación para apenas una acción (ENBR3). Las demás
en la que el retorno neto de las acciones de variables no se muestran significativas para nin-
las empresas de energía eléctrica se explica por guna acción.
múltiples factores macroeconómicos. En ese mismo sentido, según la prueba F, no
La tabla 5, a continuación, demuestra los se puede rechazar la hipótesis nula para siete
parámetros obtenidos en esa ecuación: ecuaciones del modelo con un nivel de signifi-
Como se puede verificar en la tabla 5, los cancia de 5% (tabla 6). El coeficiente de deter-
resultados de las ecuaciones demuestran que minación R2 ajustado presenta valores bastante
la mayoría de los parámetros no son estadística- reducidos, la mayoría por debajo de 0,3, lo que
mente significativos, según la prueba t, con un indica el bajo poder de explicación del modelo.
Acción A Inflación Interés Cambio Desempleo Actividad Dow Jones Riesgo País
CESP6 0,00 - 0,00 - 0,07 0,05 - 0,02 0,02 0,13 0,03
t 0,77 - 0,52 - 1,86 0,63 - 0,88 0,33 1,96 1,22
CMIG4 0,01 - 0,00 - 0,16 - 0,12 - 0,02 0,07 0,11 - 0,01
t 0,78 - 0,59 - 1,18 - 0,43 - 0,25 0,28 0,44 - 0,07
COCE5 0,03 - 0,01 0,05 0,01 0,07 - 0,43 0,17 - 0,26
t 2,59 - 1,47 0,34 0,03 0,91 - 1,46 0,58 - 2,39
CPLE3 0,02 - 0,01 - 0,11 - 0,50 0,01 - 0,18 0,74 0,05
t 1,56 - 1,09 - 0,69 - 1,54 0,07 - 0,61 2,56 0,46
CPLE6 0,01 - 0,00 - 0,31 - 0,28 0,00 0,08 0,32 0,01
t 1,54 - 0,59 - 2,26 - 1,00 0,06 0,33 1,26 0,06
ELET3 0,01 - 0,01 - 0,24 0,10 - 0,04 0,21 - 0,14 - 0,27
t 0,86 - 0,87 - 1,35 0,26 - 0,45 0,63 - 0,43 - 2,22
ELPL4 0,02 - 0,01 - 0,06 - 0,41 0,04 - 0,07 0,06 - 0,08
t 2,28 - 1,39 - 0,42 - 1,51 0,61 - 0,27 0,24 - 0,92
ENBR3 0,01 - 0,00 0,05 - 0,51 0,09 - 0,57 0,18 - 0,04
t 1,20 - 0,23 0,35 - 1,68 1,30 - 2,09 0,65 - 0,39
EQTL3 0,01 - 0,00 - 0,27 - 0,69 0,02 0,01 - 0,37 - 0,14
t 1,05 - 0,78 - 2,02 - 2,47 0,27 0,04 - 1,47 - 1,45
GETI4 0,02 0,00 0,04 - 0,16 0,09 - 0,34 0,01 - 0,11
t 2,68 0,04 0,32 - 0,62 1,53 - 1,46 0,05 - 1,26
LIGT3 0,02 - 0,00 - 0,38 0,10 - 0,01 - 0,19 - 0,01 - 0,30
t 1,42 - 0,03 - 2,36 0,31 - 0,15 - 0,62 - 0,02 - 2,69
MPXE3 - 0,01 0,00 - 0,10 - 2,28 0,19 - 0,35 0,47 0,06
t - 0,36 0,24 - 0,34 - 3,88 1,33 - 0,66 0,90 0,29
TBLE3 0,01 0,00 - 0,11 - 0,25 0,01 0,19 0,12 - 0,07
T 1,38 0,69 - 0,91 - 1,00 0,24 0,87 0,55 - 0,87
TRPL4 0,01 0,00 - 0,05 - 0,53 - 0,06 0,09 - 0,08 0,07
T 1,43 0,98 - 0,34 - 1,88 - 0,87 0,34 - 0,30 0,77
capm y apt: un test empírico en las empresas del sector eléctrico brasileño / f. santana /
Con base en estos resultados, se puede cons- no de los activos sea explicado solamente por
tatar que, en general, los precios de las acciones el riesgo propio del activo y por las variacio-
de las empresas de energía eléctrica que com- nes del mercado, teoría subyacente al modelo
ponen la muestra no pueden ser explicados por CAPM, ya que las pruebas estadísticas indican
los factores macroeconómicos estudiados. que los parámetros de la ecuación —en la que
el rendimiento neto promedio de cada acción
Conclusiones se explica por los beta de las empresas— no son
significativos con una probabilidad de 5%, por
El presente estudio pretendía evaluar el compor- lo menos. En este mismo sentido, el coeficiente
tamiento de los retornos de las acciones a partir de determinación R2 indica que la ecuación del
de la aplicación de los modelos CAPM y APT modelo tiene bajo poder de explicación de las
en el mercado brasileño. Para ello, se empleó alteraciones en la variable dependiente.
una muestra de acciones de empresas del sec- Para el modelo APT, con el cual se examinó
tor de energía eléctrica que componen el Índi- la relación entre el retorno de las acciones y los
ce de Energia Elétrica, IEE, elaborado por la Bolsa factores macroeconómicos, se obtuvieron resul-
de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo, tados semejantes ya que los factores son no sig-
BM&F Bovespa, con un total de 15 acciones. nificativos para casi todas las acciones. El factor
Los resultados de las regresiones eviden- que presentó mayor significación estadística
cian que no se puede confirmar que el retor- fue la tasa de interés, que resultó aceptable para
capm y apt: un test empírico en las empresas del sector eléctrico brasileño / f. santana / 745
tres acciones (CPLE6, CPLE6 y LIGT3). Las de- Pricing Theory. The Journal of Finance, 39
más variables resultaron significativas apenas (2), 323-346.
para dos acciones o menos. Huberman, Gur (1982). A Simple Approach to
Estos resultados sugieren que los factores Arbitrage Pricing Theory. Journal of Econo-
macroeconómicos, en general, no explican el mic Theory, 28 (1), 183-191.
retorno de las acciones de las empresas estudia- Iudícibus, Sérgio de; Martins, Eliseu; Gelbcke,
das. Esto ocurre tal vez por la naturaleza de la Ernesto Rubens; Santos, Ariovaldo dos
actividad ejercida por las empresas que compo- (2010). Manual de contabilidade societária.
nen la muestra ya que, en Brasil, las empresas São Paulo: Atlas.
se encuentran bajo un estricto control guberna- Lintner, John (1965). The Valuation of Risk As-
mental, que abarca desde la determinación del sets and the Selection of Risky Investments
área de actuación —lo que imposibilita la ex- in Stock Portfolios and Capital Budget.
pansión territorial— hasta la cantidad ofrecida Review of Economics and Statistics, 47 (1),
y el precio de venta de la energía eléctrica —fi- 13-37. Disponible en: http://www.grbest-
jados por el gobierno—. practices.org/sites/grbestpractices.org/
En ese sentido, es posible que, en sus eva- files/The%20valuation%20of%20risk%20
luaciones, los agentes del mercado atribuyan assets%20and%20the%20selection%20
mayor importancia a las variables específicas of%20risky%20investments%20in%20
del sector que a los factores macroeconómicos. stock%20portfolios%20and%20capital%20
Se propone, como sugerencia para futuros budgets.pdf
estudios, el análisis de la relación entre los re- Markowitz, Harry (1952). Portfolio Selection.
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factores específicos del sector y del ambiente en: http://www.math.ust.hk/~maykwok/
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