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Mdulo 3

Unidad 5 y 6
Lectura 3

Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos.


Profesor: Arce Agustn Toms Spidalieri Roque M.

5- La Evaluacin de
Proyectos de Inversin.
5.1 El valor del dinero en el tiempo y
clculo de la Tasa de descuento.
El valor del dinero en el tiempo
En el mbito de las Finanzas existe una premisa bsica que cualquier
inversionista racional tiene en consideracin, sin importar del objeto de su
inversin y de la renta futura prevista.
El dinero propiamente dicho tiene un valor en el tiempo,
independientemente de las variaciones de los ndices de precios en
la economa. Qu implica esto? Implica que para cualquier
inversionista, no es lo mismo disponer de mil pesos al da de la
fecha, que disponerlos en un mes, debido a que este inversionista
podra colocar dichos fondos en alguna opcin de inversin, y
dentro de un mes obtener un rendimiento por dicho dinero.

De ms est decir, que en casos de contextos inflacionarios, aquellos


agentes econmicos que conservan activos monetarios como el dinero,
adems de perder el rendimiento que podran obtener en una inversin, ven
reducido el valor de su activo, fruto de la prdida del poder adquisitivo.
De esta forma, todos aquellos agentes econmicos que analicen su posicin
financiera o econmica, deben introducir dentro de la misma, el concepto
del valor del dinero en el tiempo. Ventas por cobrar de perodos futuros, no
tienen el mismo valor que ventas cobradas a la fecha, lo mismo ocurre con
las erogaciones, pagos a la fecha no tienen el mismo valor que pagos a
plazo. En esta lnea, la forma correcta de analizar econmicamente y
financieramente un ente a travs del tiempo, es actualizando y proyectado
el valor del dinero del tiempo a un momento determinado, el cual
generalmente es el presente. Realizar operaciones con conceptos de
diferentes plazos de devengamiento o erogacin no es correcto.
Valindonos de conceptos bsicos de la Matemtica Financiera, podremos
actualizar y proyectar valores. Para ello, apelaremos a las siguientes
frmulas para actualizar y proyectar valores:

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VF VA (1 i ) n

VA VF

1
(1 i ) n

VF = Valor Futuro.
VA= Valor Actual.
i = tasa de inters para el perodo n.
n= Unidad de tiempo.

A modo de ejemplo, supongamos que un inversionista le consulta sobre su


situacin econmica a la fecha. Segn ste, haba determinado su precio de
venta de cada producto a razn de $100.000 otorgando un plazo de
financiamiento de 30 das, siendo el precio en contado del mismo valor. Su
nico cliente, concuerda con el precio mencionado, pero solicita 30 das
ms de financiamiento. Segn el inversionista, esto no tiene implicancias
econmicas en su proyecto, dado que la ganancia montera es la misma, y
adems no le trae complicaciones con los plazos de pago.
En este caso, la postura del inversionista es incorrecta. Si ste cobrara a 30
das, podra invertir esos $100.000 por 30 das y al da sesenta obtener
adems de los $100.000 un rendimiento. Por ms que cobre a los 30 das y
no lleve a cabo ninguna inversin, debe considerar ese rendimiento como
un costo de oportunidad de tener el dinero virtualmente parado.
Para la construccin de
indicadores acordes para la
evaluacin de proyectos de
inversin, utilizamos
postulados del inters
compuesto. Apelando a la
Matemtica Financiera,
existe otro tipo o
metodologa de clculo de
intereses y tasas, a saber, el
inters simple.
No es objeto de este curso
multimedial ahondar en
esta temtica, pero s
corresponde al alumno
conocer el espectro de
alternativas.

Mediante la aplicacin de los postulados del inters compuesto ,


suponiendo una tasa de mercado del 25% anual, procedemos a calcular la
tasa equivalente para treinta das, para luego efectuar la actualizacin. Para
ello, utilizamos la siguiente frmula para el clculo de tasas equivalentes:

ikn (1 i ) k / n 1

365
i30
(1 25%)30 / 365 1 1,85%

A continuacin calculamos el valor actual de $100.000 a 30 y 60 das.

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VA 100.000

1
98.183
(1 1,85%)1

VA 100.000

1
96.400
(1 1,85%)2

Como podemos ver, hay una diferencia aproximada de $2.000 entre cobrar
la venta a 30 y 60 das, dada por el rendimiento que dejara de ganar el
inversionista de colocar los 100.000 del da 31 al 60 a una tasa del 25%
anual o lo que es lo mismo el 1,85% mensual.
En caso de que el inversionista nos pregunte cunto debiera ser el precio de
venta con una financiacin de 60 das para obtener como ganancia
$100.000 actuales, el clculo sera el correspondiente:

VF 100.000 * (1 1,85%) 2 103.734

A todas luces queda ms que claro, que el clculo de tasas equivalentes as


como la actualizacin y proyeccin de valores en el tiempo no reviste de
demasiada complejidad. El centro de la cuestin radica en definir
apropiadamente la tasa de costo del capital que se utilizar, tambin
llamada tasa de descuento, tema que analizamos a continuacin.

Clculo de la Tasa de Costo del Capital.


Calcular los indicadores para evaluar un proyecto de inversin y
comprender los mismos no reviste de demasiada complejidad. Sin lugar a
dudas, resulta ms complejo determinar la tasa de costo de capital, con la
cual se determinar la conveniencia o no de llevar a cabo dicho
emprendimiento. Un pequeo error en la determinacin de la tasa de costo
de capital puede volver proyectos rentables en no rentables y viceversa,
dada la sensibilidad que tiene esta variable en los indicadores.

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El costo del capital representa la tasa de retorno exigida a la


inversin realizada en un proyecto, para compensar el costo de
oportunidad de los recursos propios destinados a ella, la
variabilidad del riesgo y el costo financiero de los recursos
obtenidos en prstamos, si se recurriera a esa fuente de
financiamiento.1 El costo del capital lleva en s mismo de manera
implcita, la consideracin de que un proyecto de inversin debe al
menos cubrir el costo de oportunidad que merece desviar recursos
al mismo, el lugar de colocarlos en otra actividad o activo.

La tasa de costo de capital debiera de alguna manera considerar el riesgo


sistemtico de introducirse en un determinado sector de la economa, en
cierto mercado, conjuntamente con el riesgo no sistemtico, dado por el
riesgo asociado especficamente con el proyecto. Asimismo, en caso de que
se utilicen fuentes de financiamiento externas para llevar a cabo la
actividad, tambin debiera considerarse el costo financiero de las mismas a
la hora de determinar la tasa.
Existen diferentes metodologas para calcular la tasa de descuento, la
mayor complejidad de determinar el valor de la misma est sujeta a la
informacin mediante la cual se determina la tasa. En Argentina es muy
complejo disponer de informacin de riesgo de sectores, industrias, entre
otros.
Una de las dificultades frecuentes que enfrenta el preparador y evaluador
de proyectos para la actualizacin de los flujos proyectados, dice relacin
con la determinacin del costo de capital, ya que por una parte no existe
una metodologa comn y por otra existe un factor importante relacionado
con la dificultad para la obtencin de informacin para su clculo. Es por
ello que muchas veces se determinan tasas de descuentos estimadas por
intuicin, lo que sin duda puede generar grandes distorsiones en la
asignacin de recursos, a tal nivel que se puede recomendar una iniciativa
que no necesariamente es viable o rechazar una que lo sea.
La estimacin del costo de capital es un punto de constante controversia
entre los analistas. Un estudio realizado por Mckinsey y la Escuela de
Negocios de la Universidad de Chicago, determin que el 42% de los
analistas y acadmicos utilizan modelos lineales basados en el CAPM para
la estimacin del costo de capital o tasa de descuento relevante, un 14%
utiliza modelos multifactoriales, un 10% utiliza tasas de descuento basadas
en polticas corporativas y el 34% restante en lo que llaman olfato.1
Analizaremos a continuacin el Modelo CAPM para determinar la tasa de
costo del capital de recursos propios y con posterioridad analizaremos el
WACC para aquellas empresas en marchas o que se proyectan con una
estructura de financiamiento.
1

Fuente: Sapag y Sapag Consultores, www.sapag.cl. Fecha de visita 01/03/2011

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El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model).


El modelo CAPM es ampliamente utilizado para determinar la rentabilidad
esperada de un activo enfocado a determinada actividad, en determinado
sector. Este modelo seala que la tasa de rentabilidad debe componerse por
una tasa de libre riesgo ms una prima de riesgo por enfrentarse a
determinado mercado.

E (k i ) Rf * ( Rm Rf )
Referencias:
k = Tasa de costo del capital esperada para el activo i.
Rf = Tasa de rentabilidad de libre riesgo. Es el rendimiento que otorgan
determinados activos financieros como los ttulos pblicos del Gobierno
Estadounidense los cuales cuentan con un riesgo muy bajo o prcticamente
nulo.

= Riesgo Sistemtico. Es el riesgo propio e inherente del sector en el cual


se encuentra el proyecto.
Rm = Rentabilidad esperada del mercado.

Esta frmula indica que la rentabilidad esperada est sujeta por una tasa de
libre riesgo ms beta veces el riesgo de mercado en cuestin.

El riesgo sistemtico mide la sensibilidad de la rentabilidad esperada ante


cambios de la rentabilidad del mercado. El clculo del beta se efecta
mediante la siguiente frmula:

Cov( K i , Rm)

m2

Referencias:

Cov( Ki , Rm)

= Covarianza entre la tasa de retorno del activo i con la tasa de


rentabilidad del mercado.

m2 = Varianza de la rentabilidad de mercado.

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El beta puede asumir los siguientes valores:

> 0 = Se mueve en el mismo sentido que el mercado.

< 0 = Se mueve en sentido opuesto al del mercado.

Algunos autores proponen incorporarle al modelo CAPM el valor de la tasa


de riesgo pas de la economa a la cual se pretende incursionar.
Veamos a continuacin un ejemplo: Suponga que se encuentra por invertir
en un mercado que tiene una beta del 1,5. La tasa del libre riesgo es igual al
7%, el rendimiento esperado del mercado es del 11%.

Aplicamos el modelo CAPM:

E (k i ) 7% 1,5 * (11% 3%) 13%


La tasa de costo de capital asciende al 13% anual. Cuanto ms alto es el beta
del sector, la tasa de costo de capital ser superior, fruto de la existencia de
un riesgo sistemtico mayor. Con este ejemplo queda demostrada la
importancia que tiene el hecho de contar con informacin fidedigna para el
clculo.
El modelo CAPM tiene varios supuestos que en algunos casos ponen en tela
de juicio su aplicacin. Por ejemplo, podemos citar que supone que todos
los individuos son adversos a los riesgos lo cual no es as, que todos los
inversionistas maximizan el valor esperado de su utilidad, que existe un
activo libre de riesgo, que el clculo del beta cuenta con evidencia emprica.
No obstante, su utilizacin es creciente dada la sencillez que tiene su
clculo.

Weight Average Cost of Capital (WACC) o Costo promedio


ponderado de las Fuentes de financiamiento
El WACC se aplicar para determinar cul es la tasa de costo de capital
recomendable para un activo que genera flujos de fondos, el cual se
encuentra conformado en parte por recursos propios del inversionista y en
parte por recursos de terceros.
Es claramente comprensible que un proyecto que se lleva a cabo mediante
la utilizacin de capitales de terceros debiera tener un rendimiento
diferente al que se lleva con capitales propios. Veamos a continuacin cmo
es la frmula para el clculo de la tasa de costo promedio ponderado:

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WACC K i *

PN
P
K d * (1 t ) *
A
A

Referencias:

K i = Retorno del equity. Tasa de retorno para los recursos propios


calculada mediante el modelo CAPM.
PN = Patrimonio Neto.
A = Activo.

Kd

= Tasa de Costo de la deuda.

P = Pasivo.

Esta frmula nos va a permitir ponderar la tasa de costo del capital de los
fondos propios, conjuntamente con la tasa de costo de la deuda corregida
por el efecto fiscal. Ambos factores son ponderados con la participacin de
sus respetivas fuentes en el total del activo.
Para medir la rentabilidad del inversionista, se debe utilizar la tasa de costo
de capital propio para construir los indicadores, calculada mediante el
modelo CAPM. Para ello, se debe construir el flujo de caja del inversionista,
tambin conocido como equity cash flow, el cual introduce dentro del
mismo las fuentes de financiamiento y sus respectivas consecuencias.
En cambio, para medir la rentabilidad del proyecto, se debe utilizar la tasa
de costo promedio ponderado, determinada mediante el WACC. Para ello,
se debe construir el flujo de caja puro, tambin conocido como free cash
flow.
El valor del proyecto a nivel VAN para el flujo puro mediante WACC, debe
ser igual al valor mediante CAPM para el flujo del inversionista.
El proyecto puro no supone falta de financiamiento sino que la inversin
se financiar manteniendo la estructura deuda/capital de la empresa. Es
decir, como se evala el TOTAL de la inversin, se debe aplicar la tasa
promedio ponderada del capital.
Por otra parte, si a este flujo se le suma el prstamo, el resultado de la
columna 0 mostrar lo que el inversionista debe financiar con recursos
propios. Y si al flujo se le restan los intereses (antes de impuestos) y la
amortizacin de la deuda, el resultado muestra lo que le queda

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al inversionista. Por eso debe evaluarse a la tasa de costo de capital


propio.2
Un proyecto puro que se evala a una tasa de costo de capital ponderado
cambiante cada ao en proporcin al porcentaje de deuda que queda
por pagar en cada perodo, debera dar el mismo VAN que el del flujo del
inversionista calculado a la tasa de costo de capital propio. Mientras el
primero incluye en la tasa el efecto de la deuda, el segundo lo considera en
el flujo. El que s muestra otro resultado es el VAN del proyecto puro
calculado a una tasa de costo de capital promedio ponderado que supone
que la estructura deuda/capital se mantiene constante a medida que pasa
el tiempo.3
El empleo de la WACC tiene determinadas crticas, a saber, supone que la
empresa o el proyecto disponen de una estructura del capital constante,
siendo que la misma puede variar en todo momento. Adems, tambin
supone que el costo de la deuda es constante, cuando a todas luces el costo
de la deuda depende de su fuente, y se puede negociar en funcin de
determinados aspectos. No obstante estas crticas, su utilizacin es muy
amplia en el mbito de las finanzas.
Veamos a continuacin un ejemplo. Continuando con el caso planteado
para el clculo de la tasa de costo de capital propio, supongamos que el
inversionista nos presenta la siguiente situacin proyectada:
Activo: 1000
Pasivo: 400
PN: 600

K d = 35% anual.
t = 35%.

Con estos datos podemos calcular el WACC de la siguiente forma:

WACC 13% *

600
400
35% * (1 0,35%) *
17%
1000
1000

En este caso para los proyectos de inversin que cuentan con


financiamiento externo, utilizamos la tasa de capital promedio ponderado
del 17% anual. Hay que tener cuidado en el empleo de la frmula, se deben
respetar las unidades de tiempo de cada una de las respectivas tasas, si se
trabaja en periodos anuales todas las tasas tienen que ser anuales.
2

Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:0003:00&max-results=7 Fecha de Visita 28/02/2011


3
Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-01-14T12:25:0003:00&max-results=7 Fecha de Visita 28/02/2011

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A modo de conclusin de este acpite, podemos decir que sin lugar a dudas
una de las mayores complejidades a la hora de evaluar proyectos de
inversin es la determinacin de la tasa. Se recomienda al analista
incorporar la conducta de siempre fundamentar el clculo de la tasa de
costo de capital con basamentos slidos. Es el primer factor de juicio que
puede apelar un inversionista.
Habiendo analizado la tasa de costo de capital, podremos ahora analizar los
indicadores.

5.2 Indicadores, estticos y dinmicos.


Importancia de analizar la situacin financiera, econmica y la
posicin frente al riesgo de todos los proyectos.

Todo agente que se preste a llevar a cabo una actividad econmica,


debe tomar una posicin frente a rentabilidad, liquidez y riesgo.
Todas las inversiones que se llevan a cabo deben buscar la mejor
combinacin de estos tres factores para el inversionista. Como
todos sabemos no existe una combinacin perfecta de
rentabilidad, liquidez y riesgo. Cada inversionista decide cul es la
mejor posicin para l mismo, dependiendo de un sinfn de
factores los cuales afectan estas tres vertientes. Lo que a cualquier
persona le puede parecer una inversin segura, para otros puede
ser riesgoso, y lo que para unos es una excelente rentabilidad para
otros es un rendimiento efmero.

La rentabilidad mide los rendimientos o los frutos derivados de una


inversin. La rentabilidad se puede medir en unidades monetarias, en tasas,
en porcentajes. Generalmente, la mayor parte de los agentes econmicos
prefiere medirla en trminos porcentuales, dado que medir rendimientos
sin tener en cuenta las inversiones para generarlos puede llevar a un
anlisis sin consistencia. Ahora, existen diversos indicadores de
rentabilidad dependiendo de qu conceptos se utiliza para su clculo, es as,
que puede medirse la rentabilidad antes y despus de impuestos a las
ganancias, la rentabilidad sobre los recursos del ente o sobre los recursos
propios, la rentabilidad sobre el total de recursos (propios y de terceros), la
rentabilidad antes y despus de intereses e impuestos, la rentabilidad por
cada peso invertido y mantenido, entre otras. No es objeto de este curso
analizar todas ellas, s lo es ver aquella que importa a la evaluacin de
proyectos de inversin.
La liquidez mide qu tan rpido tardan en convertirse en dinero o
equivalentes de dinero diferentes activos. Siendo el dinero propiamente

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dicho el activo ms lquido, se conocen otros activos cuya liquidez es casi


asimilable al dinero, como por ejemplo los depsitos a la vista, cheques
corrientes, moneda extranjera, en algunos casos determinados bonos (por
ejemplo LECOP, LECOR). La lista puede continuar nombrando activos de
menor liquidez como por ejemplo acciones con cotizacin (la liquidacin se
efecta a 72 hs. de enajenada la misma), hasta los activos de menor liquidez
como por ejemplo algunas obligaciones negociables emitidas por empresas,
las cuales no se negocian en el mercado secundario, sino que deben tenerse
hasta el vencimiento de las mismas en una determinada cantidad de aos.
La liquidez es un concepto muy importante a la hora de analizar la
capacidad financiera de un ente, afrontar las obligaciones requiere contar
con recursos que sean utilizables para cancelar las mismas, generalmente
activos lquidos.
Por ltimo, el riesgo. ste mide la variabilidad de los resultados respecto de
la media esperada por parte del inversionista. El riesgo se puede cuantificar
en la generalidad de los casos, pero no deja de ser un aspecto subjetivo. Tal
es as que, lo que para una persona es completamente seguro, para otra
puede ser completamente riesgoso. La aversin al riesgo est condicionada
generalmente por diversos factores internos y externos del inversionista,
como por ejemplo la edad del inversionista, su estado de salud, su
profesin, la diversificacin de su cartera de activos, la situacin econmica,
poltica, entre otros. Muchas variables son las que condicionan el grado de
tolerancia al riesgo en una inversin: la personalidad del emprendedor, el
horizonte de tiempo de la inversin, la disponibilidad de recursos humanos,
fsicos y financieros e, incluso, la edad de quien decide.
Generalmente, los inversionistas jvenes toman ms riesgos justamente por
trabajar con horizontes de tiempo largos. Por lo mismo, hay que aceptar
que la tolerancia al riesgo cambia con el tiempo, lo que obliga a reevaluar el
riesgo del proyecto cuando varan las circunstancias que lo determinaron en
una primera instancia.
El riesgo del proyecto puede no cambiar, pero la aversin o disposicin a
asumirlo s lo hacen, por ejemplo, con la edad.4
La rentabilidad tiene una relacin inversa con el riesgo. Es claramente
concebible que al correr un mayor riesgo, la probabilidad de obtener un
rendimiento mayor debe ser superior, de lo contrario nadie correra riesgos
innecesarios. Ocurre exactamente lo mismo a la inversa, a menor riesgo,
menor rentabilidad.
En cambio, la liquidez es independiente de la rentabilidad y del riesgo. Por
ejemplo, existen obligaciones negociables casi sin liquidez cuyo riesgo es
nfimo dado que son emitidas por grandes corporaciones y avaladas con
activos fsicos. Asimismo, existen ttulos pblicos como por ejemplo los
instrumentos Argentinos que no entraron en el canje de la deuda externa de
la dcada del 2000, cuya liquidez es nula y cuyo riesgo es alto. Tambin
4

Fuente: http://www.nassirsapag.blogspot.com/ (Consultado Abril 2011)

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existen activos como los derivados financieros, cuya liquidez es alta y su


riesgo an tambin lo es.
Abordaremos las herramientas que se disponen para analizar rentabilidad,
liquidez (posicin financiera) y riesgo de un proyecto.

Construccin de Indicadores Dinmicos y Estticos.


Habiendo destacado la importancia de analizar la liquidez, rentabilidad y
riesgo de cada proyecto, podemos agregar que los indicadores a analizar
pueden ser de dos tipos, estticos y dinmicos.
Podemos construir indicadores dinmicos, los cuales en su
construccin tienen en cuenta el efecto del valor del dinero en el
tiempo, de manera que para construir los mismos se llevan a
cabo operaciones de actualizacin y proyeccin de valores tal
como ensea la Matemtica Financiera.
Por otra parte, los indicadores estticos no tienen en cuenta el
valor del dinero en el tiempo. De esta forma, a la hora de
construir los indicadores se realizan operaciones con monedas
de distintos momentos del tiempo, sin llevar a cabo operaciones
de actualizacin o proyeccin de valores. Los mtodos estticos
ms conocidos son el perodo de recupero y la tasa de
rendimiento contable.

El inversionista carente de conocimientos financieros suele preferir los


indicadores estticos a los dinmicos, dado que es mucho ms sencillo para
ste comprender los resultados del proyecto. Lo importante es comprender
cul es la utilidad de ambos y qu mide cada uno y para qu sirve cada uno.
Sin lugar a dudas ambos tienen sus fortalezas y desventajas.

5.3 Indicadores de Rentabilidad


Anlisis Econmico.
Los criterios de medicin de rentabilidad permiten analizar si un flujo de
caja proyectado cumple con las expectativas del inversionista o no.
Aceptar o rechazar un proyecto por el resultado de un indicador no es
recomendable. Lo conveniente es analizar el conjunto de stos. Vale la
aclaracin porque en todo momento que se indique que un proyecto se
acepta por el resultado de un indicador, implica que el valor de ste es
aceptable, pero an as deben verse el resto de los indicadores.

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A continuacin analizaremos los principales indicadores de rentabilidad


para la evaluacin de proyectos de inversin.
Para evaluar la
rentabilidad de
proyectos aplicaremos
mayormente
indicadores dinmicos,
dado que son los
mayormente utilizados
al tener en cuenta el
valor del dinero en el
tiempo.

El Valor Actual Neto (VAN) o Valor Presente Neto (VPN).


El valor actual neto es un indicador dinmico, es igual a sumar
la inversin inicial con los saldos del flujo de caja actualizados
al momento de la inversin inicial mediante la tasa de costo de
capital propio o ponderado dependiendo del tipo de flujo que se
trate. Lo que nos mide el VAN, es el valor actual de las
utilidades del proyecto, entendiendo por utilidades al remante
de los ingresos despus de cubrir los costos, gastos e
inversiones necesarias.
La frmula de clculo de ste indicador se expone a continuacin:

VAN FFN 0

VAN
t 0

FFN n
FFN1
FFN 2

........
1
2
(1 k )
(1 k )
(1 k ) n

FFN t
(1 k ) t

Referencias:
FFN: Flujo de Fondos de caja Neto.
K: Tasa de costo de capital o de descuento.

El VAN puede asumir cualquier valor numrico racional. No obstante


podemos clasificar a los resultados como positivos, negativos o neutros.
Qu implica esto? Vemoslo a continuacin:

VAN > 0: Se recupera la inversin inicial, se obtiene el rendimiento


mnimo deseado (tasa k) y se obtiene un excedente. Se acepta el
proyecto.

VAN=0: Se recupera la inversin inicial y se obtiene el rendimiento


mnimo deseado (Tasa K). Se acepta el proyecto.

VAN < 0: En este caso, puede que se recupere la inversin y se


obtenga un rendimiento inferior al deseado. O slo se recupere la
inversin (sin rendimiento) o no se recupere la inversin. Para saber
en cul de estas tres situaciones nos encontramos debiramos

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analizar la tasa interna de retorno del proyecto. No se acepta el


proyecto.
A la hora de calcular el VAN podemos utilizar una calculadora financiera,
una planilla de clculo, o calcular manualmente el valor actual de cada
saldo del flujo de caja y acumularlos hasta haber considerado a todos, tal
como podemos ver en el ejemplo posterior.
1

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo -1250

1250

Saldo

-39750

saldo actual

saldo actual acum -

VAN (13, 5%)

9800

39.750

9800

8.634

39.750 - 31.116

9800

9800

9800

7.607

6.703

5.905

23.508 -

16.806 -

10.900 - 5.698

9800

5.203

4.584
-

1.113

11050
4.554
3.441

3.441

Recomendamos utilizar una planilla Excel5 para el clculo del VAN. Para
ello, dentro de la planilla, debemos ingresar a la funcin VNA y cargar los
datos tal como vemos a continuacin:

Producto de Microsoft Corporation

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Luego de cargar la tasa de costo de capital y los saldos de los flujos de caja
del perodo uno a n, aceptamos la frmula. Luego fuera de la misma, le
sumamos al resultado el valor de la inversin inicial, tal como vemos a
continuacin.

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Tasa Interna de Retorno (TIR).


La tasa interna de retorno, tambin conocida como TIR, es la tasa que hace
nula al VAN, es decir:

0 FFN 0

FFN1
FFN 2
FFN n

........
1
2
(1 TIR) (1 TIR)
(1 TIR) n

FFNt
t
t 0 (1 TIR )

Fuente: Elaboracin propia sobre una planilla de clculo Excel.

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Cmo se interpreta la TIR? Se interpreta como la tasa interna


de retorno por cada peso invertido y mantenido dentro del
proyecto. Vale la aclaracin, porque se supone que todos los
excedentes positivos que tiene el proyecto en el flujo de caja ao
a ao, no generan ese rendimiento, dado que se supone que se
extraen del proyecto, es dinero que no se utiliza ms para ste.
sta es una de las principales crticas de la TIR y que la vuelven
compleja en su entendimiento.
La regla de aceptacin de proyectos mediante la TIR se encuentra vinculada
a la relacin que tiene la misma con la tasa de costo de capital o de
descuento. Veamos a continuacin:

TIR > k: Se recupera la inversin inicial, se obtiene el rendimiento


mnimo deseado (tasa k) y se obtiene un excedente. Se acepta el
proyecto.

TIR = k: Se recupera la inversin inicial y se obtiene el rendimiento


mnimo deseado. Se acepta el proyecto.

k > TIR > 0: Se recupera la inversin inicial y se genera un


rendimiento positivo dado por el valor de la tir, pero inferior al
deseado por el accionista. Se rechaza el proyecto.
o

0= TIR< k: Se recupera exactamente la inversin inicial y


nada ms. Se rechaza el proyecto.

TIR < k El proyecto no llega a recuperar la inversin inicial


efectuada por el inversionista. Se rechaza el proyecto.

La TIR se debe calcular al igual que con el VAN, mediante el empleo de una
calculadora financiera o una planilla de clculo. A continuacin veremos
cmo es la frmula para utilizarla con una planilla de clculo Excel7, para
ello seleccionamos la funcin TIR. Procedemos a seleccionar el rango de
datos que comprende el saldo del flujo de caja del momento 0 a n:

Producto de Microsoft Corporation.

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Aceptamos el clculo y la planilla nos da el resultado, tal como vemos a


continuacin en el ejemplo:

Fuente: Elaboracin propia mediante el uso de la planilla de clculo Excel.

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Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

1250
9800

9800

8.634

7.607

9800
6.703

9800
5.905

9800
5.203

9800
4.584

saldo actual acum - 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113

VAN

3.441

TIR

16,23%

11050
4.554
3.441

13,5%

En este caso, dado que la TIR es mayor a la tasa de costo de capital, el


proyecto se acepta.
Es importante destacar que para utilizar la funcin TIR en Excel, todos los
flujos de caja deben estar en la misma unidad de tiempo.
Veamos otro ejemplo:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 19

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

1250
9800

9800

8.432

7.254

9800

9800

6.242

5.370

9800
4.620

9800

11050

3.975

3.856

saldo actual acum - 39.750 - 31.318 - 24.064 - 17.822 - 12.452 - 7.832 - 3.856 -

VAN

0,00

TIR

16,23%

16,23%

En este caso, la TIR = k, el VAN es = 0, por ende se acepta el proyecto.


A continuacin, veamos otro ejemplo:
1

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

saldo actual acum

- 39.750 - 31.374 - 24.215 - 18.096 - 12.866 - 8.396 - 4.576 - 894

1250
9800
8.376

9800
7.159

9800
6.119

9800
5.230

9800
4.470

9800
3.820

11050
3.682

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 20

VAN

-894,18

TIR

16,23%

17%

En este caso, vemos que el VAN es negativo, pero la TIR positiva, lo que
implica que el proyecto genera un rendimiento pero no es el deseado por el
inversionista. En este caso la recomendacin viendo slo este indicador,
girara entorno a invertir el dinero en la alternativa disponible que da
origen a la tasa de descuento.
Finalmente, veamos un ltimo ejemplo para un proyecto que slo llega a
recuperar la inversin inicial sin disponer de rendimiento alguno:

HTA

Ingresos

95,000 95,000 95,000 95,000 95,000 95,000 71,900

Egresos
variab

36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 36,000 -36,000

Egresos
Fijos

50,200 50,200 50,200 50,200 50,200 50,200 -50,200

Inversiones
Activo fijo

- 38,500

Capital de
trabajo

Saldo

- 39,750

8,800

8,800

8,800

8,800

8,800

8,800 -13,050

saldo
actual

- 39,750

7,521

6,429

5,494

4,696

4,014

3,431 - 4,348

1,250

1,250

saldo
actual
acum

- 39,750

VAN

-12,513.37

TIR

0%

32,229 25,800 20,306 15,610 11,596 - 8,165 -12,513

17%

Si la TIR es la tasa que hace cero al VAN; calculando el VAN con una TIR
del 0% obtenemos un VAN nulo, lo que significa que, si sumamos

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 21

linealmente la lnea de saldo sin tener en cuenta el valor del dinero en el


tiempo (representado por la tasa costo de oportunidad), podemos ver que
este proyecto recupera exactamente la inversin inicial sin generar ningn
rendimiento, 39750+8800+8800+8800+8800+8800+8800+13050=0.
La TIR, al igual que el VAN es uno de los indicadores de mayor uso a la hora
de evaluar proyectos de inversin, no obstante, tiene algunas crticas
fundadas que cuestionan su utilidad; a continuacin vemos algunas de
ellas:

Conduce a la misma regla de decisin que el VAN. No obstante


puede brindar alguna informacin adicional para aquellos casos en
los cuales el VAN es negativo.

No sirve para comprar proyectos, una TIR mayor no es mejor que


una menor. Si bien determinados autores la recomiendan como un
indicador para seleccionar proyectos, la realidad emprica
demuestra que no siempre conduce a las mejores decisiones.

El indicador no es claro y descuida el clculo sobre el rendimiento


de los frutos de la inversin, extrados del proyecto. Nuevamente,
una TIR superior a otra, no implica que un proyecto sea mejor que
el otro.

Ante mltiples cambios de signo en los resultados del flujo de caja,


pueden encontrarse mltiples tasas internas de retorno. Esta crtica
puede superarse mediante el empleo de operaciones de la
Matemtica Financiera. Para aquellos aos en los cuales el saldo de
caja sea negativo, se puede actualizar excedentes de saldos de aos
posteriores y sumrselo a ste para evitar el cambio de signo tal
como vemos a continuacin:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 22

Partimos de la siguiente situacin:


1

Ingresos

95,000

95,000

95,000

85,000

95,000

105,000 115,000

Egresos variab

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

Egresos Fijos

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

HTA

Inversiones

Activo fijo

38,500

Capital de
trabajo

1,250

Saldo

39,750

8,800

8,800

8,800

- 1,200

8,800

18,800

30,050

Signo

saldo actual

39,750

7,521

6,429

5,494

- 640

4,014

3,431

- 4,348

saldo actual
acum

39,750

-32,229

-25,800

-20,306

-20,946

-16,932

-13,502

-17,850

VAN

$409.23

17%

TIR

#NUM!

1,250

A continuacin procedemos a actualizar parte del flujo de caja del ao


siguiente con el objeto de anular el cambio de signo:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 23

Ingresos

95,000

95,000

95,000

85,000

95,000

105,000 115,000

Egresos variab

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

- 36,000 - 36,000

Egresos Fijos

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

- 50,200 - 50,200

HTA

Inversiones
38,500

Activo fijo
Capital
trabajo

de 1,250
39,750

Saldo

1,250

8,800

8,800

8,800

Actualiz Saldo

- 1,200

8,800

18,800

30,050

1,200

- 1,404

7,396

18,800

30,050

Saldo Final

39,750

8,800

8,800

8,800

Signo

saldo actual

39,750

7,521

6,429

5,494

- 640

4,014

-32,229

-25,800

-20,306

-20,946

-16,932

17%

saldo
acum

actual 39,750

VAN

$409.23

TIR

17%

7,329

- 9,603

10,013

409

Como podemos ver, queda un solo cambio de signo, permitiendo de esta


manera obtener la TIR, salvando una de sus crticas.
Por ltimo, a manera de conclusin, podemos acotar que no obstante las
crticas que dispone la TIR como indicador, la misma tiene mucha
utilizacin y vigencia en el mbito de las finanzas y de la evaluacin de
proyectos, de manera que se recomienda su utilizacin.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 24

La Relacin Costo Beneficio


Este indicador, debe ser complementado por el lector a partir de la
bibliografa bsica de la materia. Sin embargo, es importante mencionar
aqu que es un indicador poco empleado porque no siempre es calculado en
funcin al valor tiempo del dinero.
ndice de Valor Actual Neto (IVAN)
Es un indicador que complementa a los dems, especialmente al VAN. Un
VAN superior a otro no implica necesariamente que el proyecto sea mejor,
es necesario tambin considerar cunto es la inversin necesaria para
obtener dicho VAN.
El IVAN mide cunto genera de VAN cada peso invertido en el
proyecto. La frmula de clculo es muy sencilla tal como la
vemos a continuacin:

IVAN

VAN
Inversin

Las reglas de decisin de aceptacin o rechazo de un proyecto del VAN,


conducen a las del IVAN, tal como vemos a continuacin:

VAN=0, entonces IVAN=0. Se acepta el proyecto.

VAN>0, entonces IVAN>0. Se acepta el proyecto.

VAN<0, entonces IVAN<0. Se rechaza el proyecto.

Veamos a continuacin un ejemplo:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 25

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo -1250


Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

1250
9800

9800

8.634

7.607

9800

9800

6.703

5.905

9800
5.203

saldo actual acum - 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698

VAN

3.441

TIR

16,23%

PB

IVAN

9800

11050

4.584

4.554

- 1.113

3.441

13,5%

0,087

El IVAN es un indicador ampliamente utilizado para la evaluacin de


proyectos de inversin en casos de restriccin presupuestaria, tal como
veremos ms adelante en este curso multimedial. A diferencia de la TIR y el
resto de los indicadores permite evaluar diferentes proyectos a diferentes
tasas y adems tiene en cuenta el valor de la inversin a la hora de evaluar.

El ndice de valor actual (IVA).


En determinadas ocasiones los inversionistas desean disponer informacin
en trminos dinmicos, sobre cul ser el rendimiento de su inversin, y les
resulta complejo entender el VAN y el IVAN. En dichos casos podemos
aplicar al uso de un indicador adicional, el IVA, el cual mide cunto ser el
aporte de cada peso invertido a la contribucin de beneficios futuros, sin
descontarles a estos ltimos la inversin inicial.

IVA

t 1

FFN t

Inversin

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 26

El IVA dispone de las mismas reglas de decisin que el IVAN para la


aceptacin o rechazo de proyectos.
Veamos a continuacin un ejemplo para el clculo del IVA:
1

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

saldo actual acum

- 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113

VAN

3.441

TIR

16,23%

PB

IVAN
IVA

1250
9800

9800

8.634

7.607

9800
6.703

9800
5.905

9800
5.203

9800
4.584

11050
4.554
3.441

13,5%

0,087
1,08654

El principal atractivo de este indicador, al igual que con el IVAN, es que


representa los beneficios futuros en relacin a la inversin, en forma de
tasa, de manera que es ms sencillo para el inversionista comprender el
resultado de su inversin.

El rol del analista a la hora de interpretar los resultados de los


indicadores.
Finalmente, se considera conveniente citar una frase de Nassir Sapag
Chan, respecto a la identificacin de cul es la verdadera funcin del
analista a la hora de evaluar el proyecto e interpretar sus resultados:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 27

Si el proyecto no sale rentable, el evaluador no puede modificar los


indicadores para mejorar los resultados. Si us con conviccin el criterio
comercial para calcular el valor de desecho del proyecto, no puede
cambiarlo por el econmico si este arroja un resultado ms favorable, as
como tampoco el mtodo de clculo del capital de trabajo o la vida til de
los activos.
El esfuerzo por hacerlo bueno corresponde a la etapa de formulacin, donde
identifica las distintas opciones de configuracin y elige la mejor. Si en el
mejor escenario el proyecto no es rentable, no puede "torturar" los datos
para que la inversin aparezca rentable.
No es tarea nuestra buscar proyectos rentables, sino determinar si es o no
conveniente implementar la idea de negocio.9
Es muy importante la cita del autor, dado que en muchas ocasiones los
analistas tienden a apropiarse del proyecto, y buscan la manera en la cual el
mismo sea rentable seleccionando uno u otro criterio de trabajo, cuando
sta no es su tarea, o al menos no es el momento para hacerlo.

5.4 Indicadores de Liquidez - Anlisis


de la situacin financiera.
Analizar la situacin econmica de un ente difiere a analizar la situacin
financiera del mismo. En la jerga cotidiana del da a da parecieran usarse
estos trminos como sinnimos, pero la realidad indica que no lo son.
Analizar la situacin financiera de un ente supone analizar su capacidad
para afrontar sus obligaciones en tiempo y forma. En cambio, analizar la
situacin econmica, implica la capacidad del ente para generar valor y
obtener utilidades con su actividad.
En proyectos de inversin, la situacin financiera se analiza desde dos
aspectos, el capital de trabajo y la capacidad de pago que tiene el mismo.

Revisin del Clculo del Capital de Trabajo.


El capital de trabajo es una tipologa de inversin, la cual se lleva a cabo
para afrontar los descalces ocurridos en el tiempo, en la realizacin de los
pagos con los cobros, como fruto de la actividad operativa del ente.
Como vimos a lo largo de este curso multimedial, existen diferentes
metodologas para calcular el capital de trabajo tanto a nivel de perfil, pre
factibilidad y factibilidad.
9

Fuente: http://nassirsapag.blogspot.com/search?updated-max=2010-04-28T12:40:0004:00&max-results=7 Fecha de Visita 25/02/2011

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 28

Capacidad de pago.
Analizar la capacidad de pago de un proyecto es muy importante para
cualquier agente econmico. Revisar la capacidad de pago, se refiere a
determinar si el proyecto ser capaz de generar utilidades tales que
permitan afrontar todas las obligaciones del mismo, sin tener que recurrir a
liquidar las inversiones efectuadas para cancelar las mismas, ni tampoco el
capital trabajo.
Por qu nos interesa medir la capacidad de pago? Sencillamente porque en
muchas ocasiones, muchos proyectos son slo rentables porque se
considera como un ingreso el valor de rescate o recupero de la inversin.
Para efectuarlo, dentro del flujo de caja debemos suprimir del anlisis el
valor de rescate o recupero de la inversin y el recupero del capital de
trabajo. Una vez detrados los mismos se debe proceder a calcular los
indicadores, tal como podemos ver a continuacin:
1

Ingresos

96,000

96,000

96,000

96,000

96,000

96,000

96,000

Egresos variab

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

-36,000

Egresos Fijos

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

-50,200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Valor Rescate

Saldo

-39750

9,800

9,800

9,800

9,800

9,800

9,800

9,800

saldo actual

-39750

8,596

7,541

6,615

5,802

5,090

4,465

3,916

saldo actual acum

-39750

-31,154

-23,613

-16,998

-11,196

- 6,106

- 1,641

2,275

VAN
TIR

$2,275

14%

16%

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 29

5.5 Indicadores de Riesgo.


Se recomienda al lector que estudie el desarrollo de este acpite, con
excepcin del tema siguiente, desde la Bibliografa bsica, a saber:
Planificacin y Control de Gestin. Scorecards en Finanzas, Cuestiones
Bsicas, Editorial Brujas, Autor Roque Spidalieri; en esta seccin
simplemente mencionaremos slo los puntos sobresalientes.

5.5.1

El Punto de Equilibrio.

El punto de equilibrio mide el nivel de actividad para el cual el proyecto


cubre los costos fijos de operacin, es decir aquel nivel de actividad para el
cual los ingresos operativos igualan a los egresos operativos. Mientras ms
distante sea el nivel de actividad previsto del nivel de actividad de
equilibrio, mayor riesgo tiene el proyecto de no llegar a buen puerto.

5.5.2

Mrgenes de Seguridad.

Los mrgenes de seguridad nos indican el porcentaje en que pueden caer


las ventas, sin que la empresa se encuentre en zona de prdidas operativas,
es decir que es un buffer frente al cual puede caer la facturacin y la
empresa se mantendr por encima del punto de equilibrio. Sin lugar a
dudas a mayor margen, menor riesgo.

5.5.3 Grado de Apalancamiento


Operativo.
Este indicador nos demuestra cmo influyen los costos fijos en la estructura
de costos del proyecto. A mayor apalancamiento operativo, mayor
volatilidad tendrn los resultados frente a cambios en el nivel de actividad,
y por lo tanto se eleva el nivel de riesgo.

5.5.4 Niveles de Endeudamiento del


Proyecto.
Un proyecto financiado con financiacin expresa tiene un mayor riesgo que
aquel financiado con financiacin propia, o con financiacin operativa del
pasivo cclico. Es decir que todo proyecto de inversin tiene que mantener
la relacin o ndice de endeudamiento que demuestre que el proyecto
cuenta con un buen nivel de garanta frente a terceros.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 30

Perodo de Recupero Esttico y Dinmico (Payback - PB )


Este indicador se puede construir en trminos estticos o dinmicos. La
diferencia radica en que uno considera el valor del dinero en el tiempo, de
manera que determinar en qu unidad de tiempo se recupera la inversin
inicial y el rendimiento mnimo exigido, y el otro no tiene en cuenta el valor
del dinero en el tiempo, de manera que determina en qu momento se
recupera la inversin inicial sin tener en cuenta el valor del dinero en el
tiempo.
El perodo de recupero, es un indicador que permite al
inversionista determinar en qu momento del horizonte
temporal de anlisis de su proyecto recuperar la inversin
inicial y si corresponde el rendimiento mnimo exigido por el
inversionista.

Para el clculo, se debe sumar a la inversin inicial los saldos del flujo de
caja de cada perodo. En el momento en el cual se cubra la inversin inicial,
es el valor del PB. Para el caso de construir el indicador en trminos
dinmicos, recordemos que los saldos del flujo de caja se deben actualizar al
momento inicial.
Veamos a continuacin un ejemplo:
1

Ingresos

96000

96000

96000

96000

96000

96000

96000

Egresos variab

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

-36000

Egresos Fijos

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

-50200

HTA

Inversiones
Activo fijo

-38500

Capital de trabajo

-1250

Saldo

-39750

saldo actual

- 39.750

saldo actual acum

- 39.750 - 31.116 - 23.508 - 16.806 - 10.900 - 5.698 - 1.113

1250
9800

9800

8.634

7.607

9800
6.703

9800
5.905

9800
5.203

9800
4.584

11050
4.554
3.441

PB (esttico) 5
PB (dinmico) 7

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 31

En el momento cinco, se verifica que la suma lineal de los saldos de flujo de


caja supera la inversin inicial efectuada en el momento 0, es decir, en ese
momento se recupera slo la inversin inicial. Mientras que en el momento
siete, se recupera la inversin conjuntamente con el rendimiento mnimo
deseado por el inversionista, lo cual se estima mediante la aplicacin de la
tasa de costo de capital.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 32

6. La Gestin de Portafolios
de Inversin El Problema
de la Seleccin.
6.1 Racionamiento del Capital.
En muchas ocasiones los inversionistas no cuentan con la cantidad de
fondos suficientes como para llevar a cabo todos los proyectos que son
rentables. En estos casos, tomando parte de los postulados de la Teora
Econmica, podemos decir que se observa una escasez de recursos en los
agentes econmicos, los cuales deben evaluar cual es la mejor forma o
mejor combinacin para efectuar sus inversiones, en funcin de maximizar
sus utilidades.
En estos casos en los cuales se dispone de una restriccin presupuestaria, el
objetivo del inversionista debiera estar dado por maximizar la rentabilidad
de la cartera de proyectos seleccionada o del proyecto seleccionado en caso
de que nos encontremos frente a la opcin de llevar a cabo uno de dos
proyectos mutuamente excluyentes.
Sin entrar en discusiones del Management, obviando del anlisis de
seleccin aspectos claves, como la sinergia que pueden lograr los proyectos,
la posibilidad de expandir los mismos en el futuro, la comodidad o sencillez
de seleccionar uno u otro, procederemos a analizar la seleccin en funcin
de los retornos sobre la inversin que puede recibir el accionista.
En esta seccin
obviaremos del anlisis
de seleccin la
incidencia del anlisis
de liquidez y de riesgo.
Se seleccin se llevar a
cabo priorizando la
rentabilidad.

Existen diversas metodologas para seleccionar proyectos de una cartera en


casos de restriccin presupuestaria, a continuacin veremos algunas de
ellas, remarcando sus fortalezas y sus crticas.

Curva de demanda por Inversin (Ranking de TIR)


Una forma de jerarquizar los proyectos se obtiene de la curva de demanda
por inversin, la que los ordena de mayor a menor tasa interna de
retorno10. Evidentemente, slo se deben considerar aquellos proyectos
cuya tasa interna de retorno es superior a la tasa de costo de capital
correspondiente.

10

Fuente: Nassir Sapag Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin. 6ta


Edicin.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 33

Con posterioridad, el inversionista, debiera seleccionar los proyectos de


mayor a menor TIR, hasta que las inversiones demandadas cubran la
dotacin presupuestaria con la que cuenta. Veamos a continuacin un
ejemplo:

Proyecto

TIR

Inversin

19,6%

600

17,9%

2000

14,6%

800

12,4%

3200

11,8%

3000

9,3%

1600

Si el presupuesto fuere de $6800, se elegira por ranking de TIR, los


proyectos B, A, G, E.
Es sta la combinacin que maximiza la rentabilidad del inversionista? La
respuesta es que en muchas ocasiones no lo es. Una TIR superior a otra no
implica que el proyecto sea mejor que el otro. El objetivo del inversionista
debiera ser maximizar el VAN de la canasta de inversiones, y esto en
determinadas ocasiones no se efecta bajo este mtodo, dado que al
seleccionar proyectos por TIR, puedo dejar fuera proyectos que tienen
mejor VAN. Continuando con el ejemplo enunciado, vemos que los
proyectos seleccionados suman en total un VAN igual a $5000.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 34

Proyecto

TIR

Inversin

VAN

19,6%

600

500

17,9%

2000

1800

14,6%

800

600

12,4%

3200

2600

11,8%

3000

2800

9,3%

1600

1500

Si en lugar del proyecto E, realizramos el C, y el D en lugar del G y el B, la


sumatoria total de VAN de la canasta sera igual a $6100, demostrando que
no en todas las ocasiones el Ranking de TIR lleva a la mejor alternativa.
Adicionalmente, podemos agregar que en los casos en los cuales se trabaje
con mltiples tasas de costo de capital, el mtodo se vuelve muy tedioso.
Finalmente, el mtodo resulta inaplicable para aquellos casos en los cuales
los flujos de caja cuenten con ms de un cambio de signo, de manera que
los mismos dispongan de mltiples TIRs.

Ranking de Proyectos por IVAN.


La aplicacin de este mtodo es similar a la anterior. En este caso, el
Ranking se construir de mayor a menor IVAN, privilegiando aquellos
proyectos que generen una mayor cantidad de VAN por cada peso invertido.
Otra de las fortalezas que dispone, es que permite evaluar diferentes
proyectos a diferentes tasas de costos de capital.
Continuando con el ejemplo anterior, procedemos a rankear los proyectos
de mayor a menor IVAN:

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 35

Proyecto

IVAN

Inversin

VAN

0,937

1600

1500

0,933

3000

2800

0,9

2000

1800

0,833

600

500

0,812

3200

2600

0,75

800

600

En este caso, seleccionado de mayor a menor IVAN, seleccionaramos los


proyectos D, C y A, los cuales cubriran $6600 del total de restriccin
presupuestaria, pudiendo los $200 restantes colocarlos a la tasa de costo de
capital dado que no son suficientes para llevar a cabo otro proyecto. El VAN
total de la canasta seleccionada asciende a $6100, sin considerar el VAN
que tendra el remanente el cual se invertira a la tasa de costo de capital.
Como vemos en este ejemplo, el ranking por IVAN permite salvar las
principales dificultades que presenta la seleccin de proyectos por TIRs,
brindando asimismo la posibilidad de seleccionar en funcin de maximizar
el rendimiento de inversin por VAN.
Finalmente, cabe aclarar que, en aquellos casos en los cuales el analista
deba optar por seleccionar proyectos mutuamente excluyentes, el IVAN
resulta una de las mejores herramientas disponibles para la seleccin.

Investigacin Operativa.
Finalmente, el analista y el inversionista pueden apelar a las teoras de la
investigacin operativa para la problemtica de la seleccin de proyectos.
La Investigacin Operativa es una disciplina que se aboca a la resolucin de
problemas de la administracin, mediante la aplicacin de modelos
economtricos que permiten evaluar opciones, para seleccionar aquella que
mejor se ajusta a los objetivos del interesado. Permite optar entre varias
alternativas, por aquella que maximiza las utilidades, o disminuye los
costos, o maximiza el VAN de la canasta de inversin, entre otros.
Los modelos ms utilizados para seleccionar proyectos son la programacin
lineal (mtodo simplex) y la programacin lineal entera. Sendos mtodos
permitirn al analista determinar cul es la combinacin de proyectos que

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 36

maximiza el VAN de la canasta, mediante la aplicacin de determinadas


restricciones como por ejemplo la restriccin presupuestaria, la
consideracin de proyectos cuyas VAN sean mayores o iguales a cero, entre
otras. Existen otras herramientas de la investigacin operativa como la
programacin multicriterio que es muy til.
Si bien no es objeto de este curso ahondar en conocimientos de la
investigacin operativa, se considera conveniente brindar al alumno alguna
herramienta de aplicacin para poder incorporar para la seleccin de
proyectos. En lnea con este pensamiento, podemos decir que mediante la
funcin solver en una planilla de clculos Excel11, el lector puede buscar la
mejor combinacin de proyectos de inversin que maximice el VAN de la
cartera.
Veamos a continuacin cmo se cargara el ejemplo en cuestin. Primero
debiramos agregar tres columnas ms. En la primera (solver) se cargar el
valor 1 para cada una de las alternativas de inversin. En las siguientes dos
columnas, se multiplicar el valor del van por la columna de Solver por el
del VAN y en la siguiente por el de la inversin, de manera que se
encuentren vinculadas12 :
Proyecto

IVAN

Inversin VAN

Solver

Inv.
*Solver

Van
Solver

0,937

1600

1500

1600

1500

0,933

3000

2800

3000

2800

0,9

2000

1800

2000

1800

0,833

600

500

600

500

0,812

3200

2600

3200

2600

0,75

800

600

800

600

Total

11200

9800

13

Luego procedemos a ingresar a la funcin Solver y cargamos los datos como


se ven a continuacin:

11

Producto Exclusivo de Microsoft Corporation.


Fuente: Elaboracin propia mediante informacin extrada de Nassir Sapag Chan,
Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
13
Fuente: Elaboracin propia mediante informacin extrada de Nassir Sapag Chan,
Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.
12

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14

Ingresando las siguientes opciones de Solver:

14

Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.

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15

15

Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 39

Resolvemos, y vemos que Excel encuentra la mejor combinacin, la cual


est dada asimismo por la seleccin efectuada a travs del IVAN para este
caso en cuestin:

16

16

Fuente: Elaboracin propia mediante uso de la funcin Solver, Microsoft Excel, producto
de Microsoft Corporation, y mediante el uso de informacin extrada de Nassir Sapag
Chan, Proyectos de Inversin, Formulacin y Evaluacin 6ta Edicin.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 40

Se puede llegar al mismo resultado mediante la aplicacin del mtodo


algebraico, pero no es objeto de este curso multimedial ahondar en dichos
conocimientos.

6.2 Relacionamiento tcnico de


Proyectos
Como vimos anteriormente, los proyectos que el evaluador est
considerando pueden tener un relacionamiento tcnico, pueden ser
independientes o dependientes. Los dependientes pueden ser excluyentes,
complementarios o contingentes.
A continuacin veremos qu criterios debe considerar el analista para
seleccionar un portafolio de inversin con proyectos relacionados y no
relacionados, tanto en situaciones de restriccin presupuestaria como no.

6.3. Criterios de seleccin de Proyectos


frente a un Portafolio de Inversin.
Seleccin de proyectos relacionados con restriccin
presupuestaria.
A modo de gua, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a
las mejores decisiones desde el punto de vista econmico:

Proyectos independientes: Se seleccionan por ranking de IVAN.

Proyectos excluyentes: Se selecciona aquel que tenga un IVAN


superior.

Proyectos contingentes: El proyecto de base se analiza como si fuera


independiente. El contingente se analiza si el de base es viable.

Proyectos complementarios: Se analizan sendos proyectos como si


fueran uno, sumando sus inversiones y VANs, se selecciona a
posteriori como si fuera un gran proyecto independiente.

Seleccin de proyectos relacionados sin restriccin


presupuestaria.
En la tarea de seleccin de proyectos, tambin pueden darse las condiciones
para que el inversionista y el analista deban llevar a cabo seleccin de

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce, Agustn Toms. | 41

proyectos en casos en los cuales no exista restriccin presupuestaria, es


decir los fondos disponibles alcanzan para efectuar todos los proyectos que
son interesantes para el accionista.
Si bien a todas luces parecera que esta tarea no reviste de demasiada
complejidad, el analista debiera tomarse un momento para analizar las
relaciones entre los proyectos, para en funcin de ello poder tomar una
decisin. Los proyectos pueden ser independientes, excluyentes,
contingentes, complementarios. Por qu es importante? Porque ante dos
proyectos excluyentes slo puede llevar a cabo uno de ellos, por ejemplo si
tengo un terreno y comparo la posibilidad de construir una torre de
departamentos o montar una estacin de servicio para la venta de
combustibles, resulta imposible llevar a cabo ambos emprendimientos en el
mismo lugar.
A modo de gua, podemos establecer las siguientes reglas que conllevan a
las mejores decisiones desde el punto de vista econmico:

Proyectos independientes: Se seleccionan todos ellos que tengan un


VAN mayor o igual a cero.

Proyectos excluyentes: Se selecciona aquel que tenga un VAN


superior de ambos, no a travs de IVAN.

Proyectos contingentes: El proyecto de base se analiza como si fuera


independiente. El contingente se analiza si el de base es viable.

Proyectos complementarios: Se analizan sendos proyectos como si


fueran uno, sumando sus inversiones y VANs.

Con estas aclaraciones ya nos encontramos en condiciones de poder


seleccionar proyectos de inversin.

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Bibliografa Lectura 3
Nassir Sapag Chain, Formulacin y Evaluacin de Proyectos, 6ta Edicin.
Editorial Pearson Prentice Hall Ao 2007.

Roque Spidalieri, Planificacin y Control de Gestin Scorecards en Finanzas,


Cuestiones Bsicas Editorial Brujas Ao 2010.

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