Anlisis de riesgo e incertidumbre

Eduardo

Contreras

Enero 2009

Introduccin a riesgo e
incertidumbre

Dos

Conceptos:

Riesgo:
Informacin de naturaleza aleatrea, las
probabilidades de ocurrencia de eventos son
conocidas.

Incertidumbre:
Las probabilidades de ocurrencia de un evento no
son bien cuantificadas.
Fuente bsica de Incertidumbre:

informacin incompleta inexacta, sesgada, falsa o

contradictoria

Fuentes de Riesgo e
Incertidumbre en Inversiones

Uso

de fuentes de informacin poco

confiables

Dinmica de los mercados

Errores de interpretacin de datos

Errores en la manipulacin de informacin

Fuentes de Riesgo e
Incertidumbre en Inversiones

Poco

conocimiento del mercado

Precios
Demandas
Gustos y modas
Costos de insumos
Tecnologas

Enfoques para la incorporacin

del Riesgo

1.

2.

Anlisis individual de una inversin

1.1 Anlisis probabilstico
1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios
1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento
1.4 Simulacin

Anlisis de portafolio

2.1 Diversificacin y en modelo CAPM

3.

Anlisis de Decisiones Secuenciales y

Arboles de Decisin

1. Anlisis individual de una

Inversin

1.1

Anlisis probabilstico de una inversin.

Una forma de Interpretar el Riesgo

La variabilidad de los flujos de caja, que implica la
variabilidad del VAN

Ahora los flujos de caja son variables Aleatorias

F2

F6

F4

F7

F8

F8

....

F1

F3

F5

Fn

1.1 Anlisis probabilstico de una

Inversin.
Sea :

=Desviacin estndar del flujo de caja Fi

VAR(Fi) = 2

=Valor esperado del flujo de caja Fi

E( Fi) =

Valor

Esperado de la Inversin:

E(VAN) = 0 + 1 + 2 + . .
(1+r) (1+r)2

. + 3
(1+r)3

1.1 Anlisis probabilstico de una

Inversin.
Sea :

Desviacin

estndar de una Inversin :

Caso 1: Flujos de caja independientes

Caso 2 : Flujos de caja perfectamente
correlacionados

Cov(Fi , Fj) = 1 = Coeficiente de correlacin

Caso 3: Flujos de caja imperfectamente
correlacionados

1.1 Anlisis probabilstico de una

Inversin.
Podemos obtener el comportamiento
probabilstico del rendimiento econmico:
Probabilidad

Distribucin de probabilidades
del VAN

1.1 Anlisis probabilstico de una

Inversin.

Que inversin elegir ?

Probabilidad
A

Distribucin de probabilidades
del VAN

1.1 Anlisis probabilstico de una

Inversin.
Probabilidad

Distribucin de probabilidades
del VAN

<

Inversin B es ms Riesgosa

<

Inversin B es ms Rentable

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Sensibilidad

Inversin evaluada en una situacin base

Se determinan las variables mas significativas
que afectan los indicadores de rentabilidad :

precios de venta
precios de insumos
costos de produccin
costo de capital
volmenes de venta
coeficientes tecnolgicos
inversin

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Sensibilidad

Se busca evaluar la sensibilidad de los

indicadores de rentabilidad ante variaciones de
las variables significativas ms inciertas:
Item
Situacin Base
Precio Venta* (1 - x%)
Precio Insumos * (1 + y%)
Ventas *(1 - z%)
Costos Operacin * (1 + W%)
. . . . .

(VAN/VAN)/(X/X)

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Sensibilidad

Si el impacto de una variable riesgosa en el

VAN es importante, entonces el proyecto es
RIESGOSO.
El nivel de riesgo se determina en la medida
que el VAN se hace negativo para valores
probables de la variable.
En este caso, se debe hacer una evaluacin
costo-beneficio de la pertinencia de comprar
certidumbre.

1.2 Anlisis de Sensibilidad:

ejemplo Victoria - Vilcn
Cultivo
Avena forrajera
Poroto
Lenteja
Carne
Leche
Trigo
Cebada
Frambuesa
Remolacha
Manzana
Pera
Zanahoria
Todos
Inversin
N aos entrada en
rgimen(9 a 14)

(VAN/VAN)

(X/X)

Elasticidad

0.20%
-0.07%
1.04%
3.02%
0.03%
0.07%
1.72%
0.92%
1.15%
1.07%
3.13%

10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%

0.02
-0.01
0.10
0.30
0.00
0.01
0.17
0.09
0.12
0.11
0.31

12.30%

10.00%

1.23

-2.30%

10.00%

-0.23

-19.44%

55.56%

-0.35

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Sensibilidad

Ventajas
Fcil Aplicacin
Fcil de Entender

Desventajas
Slo permite analizar variaciones de un parmetro a
la vez.
No utiliza informacin como las distribuciones de
probabilidad del parmetro a sensibilizar.
No entrega distribucin de probabilidades de los
indicadores de rentabilidad VAN y TIR.

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Escenarios

Esta tcnica permite solventar el problema de

unidimensionalidad del anlisis de sensibilidad,
definiendo escenarios para las distintas
variables riesgosas que afectan la inversin.
Cada escenario est determinado por los valores
que supuestamente tomaran las variables
riesgosas en estos.
Habitualmente se definen tres escenarios :
optimista, medio y pesimista.

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de

Escenarios

Anlisis

de Escenarios

Un ejemplo:
Escenario optimista:
Precio producto sube un 20 %

Precio de los insumos se mantienen

Las ventas crecen en un 10 %

etc.

Los escenarios deben ser definidos por la alta

gerencia de la empresa.
Esta es una actividad netamente interfuncional.

1.3 Ajuste simple en la tasa de

descuento

Comportamiento

del Inversionista :

A una inversin mas riesgosa se le exige una

mayor rentabilidad
Por lo tanto se espera recibir un premio por
asumir riesgo
Una forma de incorporar el riego es castigar la
tasa de descuento :

=+

= Tasa de descuento que incorpora riesgo

= Tasa de descuento libre de riesgo
= Premio por asumir el riesgo

1.3 Ajuste simple en la tasa de

descuento
4500

4500

= +

10.000

Nivel de Riesgo
Nulo
Bajo
Medio
Alto

6
10
14
18

0
4
8
12

VAN
2028
1192
447
217

4500

1.3 Ajuste simple en la tasa de

descuento

Problemas

del Mtodo:

se fija arbitrariamente.
No se utiliza informacin valiosa como la
distribucin de probabilidades de los flujos
futuros.
El riesgo aumenta a medida que pasa el tiempo,
cosa que no siempre es cierto.

1.4 Simulacin

Limitaciones

del modelo probabilstico :

Entendimiento de probabilidades
Dificil formulacin matemtica
Modelacin de las relaciones entre flujos
Modelacin de la relaciones entre variables
Imposibilidad de llegar a una solucin analtica

Solucin

: Simulacin Computacional

1.4 Simulacin

La

simulacin permite la evaluacin de un

gran nmero de escenarios generados
aleatoriamente,
de
acuerdo a las
distribuciones de probabilidades de las
variables riesgosas y de las relaciones de
interdependencia entre ellas.

Se

obtiene distribuciones de probabilidad de

los criterios de evaluacin seleccionados.

1.4 Simulacin

Distribuciones

de Probabilidad mas usadas :

Uniforme
Triangular
Normal
Si

Binomial
ad hoc

No

1.4 Simulacin

Procedimiento
Datos de entrada :
- Tasa descuento
- Tasa Impositiva
- Definicin Probabilstica
de variables riesgosas
- Relacin entre variables

Generador de
variables
aleatorias.

Modelo de
Inversin.

Criterios de Evaluacin :
- VAN
- TIR
- Pay-Back
- ....

Distribucin de
Probabilidades
del criterios
seleccionados.

Anlisis estadstico
de la distribucin
de los criterios de
Evaluacin.

1.4 Simulacin

Resultado

Distribucin de Probabilidades del VAN

Ejemplo.
Supongamos que la variable aleatoria de un proyecto es la cantidad de
clientes en un ao. Y que la distribucin que sigue esta variable es una
uniforme entre 400 y 1.000 [clientes/ao].
Consideremos adems que el proyecto tiene un horizonte de 3 aos donde
cada flujo es caracterizado como sigue:
Fo = - 2000 y Fi = 10 * Qi - 6000 con i=1,2,3, donde Qi es la cantidad de
clientes en el ao i. El costo de oportunidad del dinero es 10%.
El ejemplo se ilustra en las siguientes pginas.
Primero se realizaron 1000 iteraciones aleatorias para el VPN.
Calculando adems el valor esperado del VPN y su desviacin.
En segundo lugar se calcul y se represent grficamente la distribucin
de frecuencias del VPN, que, en la medida que crece el nmero de
iteraciones tiende a la verdadera funcin de distribucin de
probabilidades del VPN.
Finalmente se grafic la evolucin del valor esperado y la desviacin
Standard del VPN a medida que aumenta el nmero de iteraciones.

Tabla de Iteraciones Aleatorias del VPN

Y1
0.5301
0.3218
0.6103
0.3009
0.8573
0.7235
0.4593
0.6352
0.0835
0.2643
0.3363
0.4918
0.4403
0.8576
0.6489
0.5739
0.0110
0.4591
0.5894
0.4244
0.8796
0.8940
0.4243
0.8124
0.5368
0.5088
0.7153
0.5994
0.6039
...
...
1000 0.5196
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29

Q1
718.1
593.1
766.2
580.5
914.4
834.1
675.6
781.1
450.1
558.6
601.8
695.1
664.2
914.5
789.3
744.4
406.6
675.5
753.7
654.6
927.8
936.4
654.6
887.5
722.1
705.3
829.2
759.6
762.3
...
711.8

F1
1180.6
-69.2
1661.7
-194.6
3143.9
2341.2
755.7
1811.1
-1499.2
-414.0
17.6
950.5
642.0
3145.3
1893.4
1443.5
-1934.0
754.9
1536.6
546.3
3277.5
3363.8
545.6
2874.6
1220.8
1052.9
2291.6
1596.3
1623.4
...
1117.8

Y2
0.3020
0.6530
0.7805
0.3191
0.9527
0.0380
0.8712
0.3919
0.0163
0.3075
0.7015
0.6940
0.7635
0.2643
0.1079
0.6944
0.2179
0.4720
0.9813
0.1254
0.6009
0.8612
0.9585
0.0802
0.1404
0.3306
0.9222
0.7382
0.1652
...
0.5799

Q2
581.2
791.8
868.3
591.5
971.6
422.8
922.7
635.1
409.8
584.5
820.9
816.4
858.1
558.6
464.7
816.7
530.7
683.2
988.8
475.2
760.5
916.7
975.1
448.1
484.2
598.3
953.3
842.9
499.1
...
748.0

F2
-188.0
1917.8
2683.3
-85.4
3716.3
-1772.3
3227.2
351.2
-1902.1
-154.9
2209.2
2163.9
2580.9
-414.2
-1352.5
2166.5
-692.8
832.2
3887.7
-1247.9
1605.4
3167.3
3750.8
-1518.8
-1157.7
-16.7
3533.4
2429.2
-1009.0
...
1479.6

Y3
0.1380
0.0750
0.9345
0.0694
0.9150
0.9551
0.2047
0.6699
0.4836
0.2723
0.9327
0.8580
0.4457
0.8541
0.0517
0.1255
0.9154
0.0896
0.4590
0.2960
0.6124
0.2867
0.2691
0.8870
0.9956
0.5740
0.4575
0.1055
0.3574
...
0.7179

Q3
482.8
445.0
960.7
441.6
949.0
973.1
522.8
801.9
690.1
563.4
959.6
914.8
667.4
912.5
431.0
475.3
949.2
453.8
675.4
577.6
767.5
572.0
561.4
932.2
997.3
744.4
674.5
463.3
614.4
...
830.7

F3
-1172.1
-1550.1
3607.2
-1583.6
3490.2
3730.7
-771.8
2019.3
901.4
-366.3
3596.3
3147.9
674.5
3124.8
-1690.0
-1246.8
3492.5
-1462.1
754.2
-224.2
1674.6
-280.1
-385.5
3322.1
3973.3
1444.2
745.2
-1366.8
144.1
...
2307.1

VPN E(VPN) (VPN) E(E(VPN)) (E(VPN))

-1962.7 -1962.7 #DIV/0!
-1962.7 #DIV/0!
-1642.5 -1802.6 226.4
-1882.7
113.2
4439.4 278.0 3607.4
-1162.4
1250.1
-3435.3 -650.3 3481.7
-1034.4
1052.3
6554.7 790.7 4413.0
-669.4
1223.4
1470.6 904.0 3956.8
-407.1
1268.8
779.3 886.2 3612.4
-222.4
1257.2
1459.8 957.9 3350.6
-74.8
1236.5
-4250.6 379.2 3582.9
-24.4
1166.5
-2771.6
64.1 3521.9
-15.6
1100.1
2552.8 290.3 3424.4
12.3
1047.8
3027.5 518.4 3359.3
54.4
1009.6
1234.4 573.5 3222.4
94.4
977.3
2876.8 738.0 3156.6
140.3
954.6
-2653.2 511.9 3165.3
165.1
924.9
180.1 491.2 3059.1
185.5
897.2
-1691.8 362.8 3008.9
195.9
869.8
-1708.5 247.7 2959.6
198.8
843.9
3193.5 402.8 2954.5
209.5
821.5
-2685.1 248.4 2957.4
211.5
799.6
3583.4 407.2 2973.0
220.8
780.5
3485.2 547.1 2974.7
235.6
764.9
1327.2 581.0 2910.8
250.6
750.8
1876.0 635.0 2859.1
266.7
738.4
1161.3 656.0 2800.9
282.2
727.1
52.4 632.8 2746.8
295.7
715.7
3588.3 742.3 2752.9
312.3
707.0
457.9 732.1 2702.0
327.3
698.3
-1222.7 664.7 2678.0
338.9
688.6
...
...
...
...
...
2970.4 877.7 2418.5
691.7
163.1

Distribucin de Frecuencia
del VPN
Rango
-5999 ~ -5500
-5499 ~ -5000
-4999 ~ -4500
-4499 ~ -4000
-3999 ~ -3500
-3499 ~ -3000
-2999 ~ -2500
-2499 ~ -2000
-1999 ~ -1500
-1499 ~ -1000
-999 ~ -500
-499 ~ 0
1 ~ 500
501 ~ 1000
1001 ~ 1500
1501 ~ 2000
2001 ~ 2500
2501 ~ 3000
3001 ~ 3500
3501 ~ 4000
4001 ~ 4500
4501 ~ 5000
5001 ~ 5500
5501 ~ 6000
6001 ~ 6500
6501 ~ 7000
7001 ~ 7500

Frecuencia
2
2
2
11
21
10
34
36
58
54
64
71
77
84
73
73
75
51
56
36
35
26
23
10
7
6
3
1000

Probabilidad
0,0020
0,0020
0,0020
0,0110
0,0210
0,0100
0,0340
0,0360
0,0580
0,0540
0,0640
0,0710
0,0770
0,0840
0,0730
0,0730
0,0750
0,0510
0,0560
0,0360
0,0350
0,0260
0,0230
0,0100
0,0070
0,0060
0,0030
1,0000

Cul es la probabilidad que el VPN

de este proyecto sea negativo?
Debemos sumar las probabilidades de
los rangos que incluyen VPNs
negativos.
A partir de la tabla, esta probabilidad
es 36,5%.

VPN
7001 ~ 7500

6501 ~ 7000

6001 ~ 6500

5501 ~ 6000

5001 ~ 5500

4501 ~ 5000

4001 ~ 4500

3501 ~ 4000

3001 ~ 3500

2501 ~ 3000

2001 ~ 2500

1501 ~ 2000

1001 ~ 1500

501 ~ 1000

1 ~ 500

-499 ~ 0

-999 ~ -500

-1499 ~ -1000

-1999 ~ -1500

-2499 ~ -2000

-2999 ~ -2500

-3499 ~ -3000

-3999 ~ -3500

-4499 ~ -4000

-4999 ~ -4500

-5499 ~ -5000

-5999 ~ -5500

Frecuencia

Distribucin de Frecuencia del VPN

0,09

0,08

0,07

0,06

0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0,00

VALOR ESPERADO Y DESVIACIN STANDARD DEL VPN

4000

3000

2000

1000

0
0

100

200

300

400

500

-1000

-2000

NITERACIN
E(VPN)

s(VPN)

600

700

800

900

1000

Riesgo y Rentabilidad

La

diversificacin de Markowitz se
preocupa del grado de covarianza entre las
rentabilidades de los activos componentes
de un portafolio.

La

idea central es combinar en un

portafolio, activos que no estn
perfectamente correlacionados, con el
propsito de disminuir el riesgo sin
sacrificar rentabilidad.

Incertidumbre y carteras -Riesgo

y Rentabilidad
Conjunto factible est representado por la curva
1-5

Rentabilidad
Esperada

Conjunto eficiente est representado por la curva

2-5

2
Rf

6
*1
Riesgo

Riesgo y Rentabilidad
La varianza del portafolio es:

2
p

2
i

i =1

i,

Cov

i,

j i

Cov

ij

Sea Xi fraccin de riqueza invertida en cada alternativa,

Xi 1/N, donde N es el nmero de inversiones
NOTA: p2 = VAR (rp)

Riesgo y Rentabilidad
Riesgo

Riesgo diversificable (no sistemtico)

Riesgo no diversificable
(sistemtico)

Nmero de Activos
en el Portafolio

Riesgo y Rentabilidad

Sabemos que la relacin ms tpica entre riesgo y

rentabilidad es lineal.

Esto significa que la rentabilidad de un activo se explica

en funcin de la cantidad de riesgo que tiene.

En trminos ms formales:

E ( Ri ) = R f + E ( R M ) R f

rentabilidad
esperada

tasa libre
de riesgo

premio por
riesgo

Cov ( Ri , R M )
Var ( R M )

riesgo
sistemtico

Riesgo y Rentabilidad

La expresin anterior formalmente se deriva de imponer

que la pendiente de la LMC es igual a la derivada de la
frontera eficiente en el punto M.
Cov(Ri,RM)/Var(RM) = i representa la cantidad de riesgo
y se denomina riesgo sistemtico.
Por definicin sabemos que M = 1 =
Cov(RM,RM)/Var(RM) = Var(RM)/ Var(RM) = 1.

i > 1

activo ms voltil o sensible que el mercado

i < 1

activo menos voltil o sensible que el mercado

Riesgo y Rentabilidad

Para

qu sirve el modelo?

Bsicamente, para determinar el costo de capital (empresa, divisin,

proyecto).

VPN =

t =0

Calculado de
acuerdo a CAPM

FC t
(1 + r ) t

Numerador refleja
riesgo no sistemtico

Denominador refleja
riesgo sistemtico

Riesgo y Rentabilidad

Aplicando el modelo
Tasa libre de riesgo
Candidatos: Papeles del Banco Central de Chile
(PRCs van desde 2 a 20 aos)

Rentabilidad esperada de mercado

Primer problema: Portafolio de mercado
Cul es el portafolio de mercado?

Tericamente representa el valor de mercado de todos los

activos de la economa (debidamente ponderados).

Candidatos para RM : ndices burstiles (IPSA, IGPA),

ndices sectoriales, PIB, consumo agregado real.

Riesgo y Rentabilidad

Estimacin de Betas

El beta de una compaa es tpicamente estimado a travs

de una regresin con datos histricos.

ML estim el beta para Hewlett Packard a partir de 60

observaciones de retornos de su accin y S&P500 y
obtuvo:
~r it = 0.81+ 1.81~r mt + ~e t
=1.81 significa alto riesgo. Claramente mayor a 1.0.