UNIDAD 6 - TEORÍA DE CARTERA: TOMA DE DECISIONES EN CONDICIONES DE

INCERTIDUMBRE
UNIDAD 7 - RIESGO Y RENDIMIENTO

Hasta ahora se ha supuesto que los flujos de caja eran determinados, no aleatorios. Entonces,
se calculaba el valor de un activo mediante el descuento a una tasa de interés dada de un flujo
de caja predeterminado. Estos supuestos de determinación de las variables eran apropiados
para ejercitar los ‘músculos’, como precalentamiento. Pero, sabemos que la vida es azarosa, que
nada se puede saber con certidumbre, en ninguna esfera de la vida humana. Luego, en finanzas
debemos enfrentar el azar. Los flujos de caja serán más o menos probables, las tasas de interés
no serán seguras, en fin, todas las variables están sujetas a variaciones inciertas y ahora
entramos al mundo real, al mundo en que sólo existen probabilidades de que sucedan los
eventos, dejamos atrás el mundo seguro y determinado. Es decir, nos adentramos en mundo
real, que es riesgoso y lleno de cototos.

Las variables macroeconómicas, tales como la tasa de interés, el gasto público del gobierno, la
política monetaria, la inflación, el tipo de cambio de monedas extranjeras (dólar y euro,
principalmente), el precio del cobre y otras afectan a todas las empresas y por consiguiente
a las rentabilidades de sus acciones. Es plausible pensar que podemos valorar el impacto de
todas las noticias y acontecimientos “macro” observando la tasa de rentabilidad de una cartera
de mercado, formada por todos los activos de capital existentes.

La cartera de mercado es la cartera formada por todos los activos del mercado. En la práctica
se utiliza un índice amplio, tal como el Índice General de Precios de Acciones (IGPA) para
representar el mercado chileno.

En la mayoría de los procesos decisorios, el inversionista busca determinar la probabilidad de

que el resultado real no sea el esperado y la probabilidad de que la inversión pudiera incluso
resultar con rentabilidad negativa.

¿Qué condiciona la toma de distintas decisiones entre diferentes potenciales

inversionistas que evalúan un mismo proyecto?
 La tolerancia el riesgo.
 La posición financiera de la empresa.
 La diversificación de sus otras inversiones.
 El plazo de recuperación de la inversión.

¿Cuáles son las variables que condicionan la tolerancia al riesgo?

 La personalidad del inversionista.
 El horizonte de tiempo de la inversión.
 La disponibilidad de recursos físicos o financieros.
 La edad de quién decide. Generalmente, los inversionistas jóvenes toman más riesgos
justamente por trabajar con horizontes de tiempo más largos.

LA TOLERANCIA AL RIESGO CAMBIA CON EL TIEMPO, LO QUE OBLIGA A REEVALUAR EL

RIESGO AL CAMBIAR LAS CIRCUNSTANCIAS QUE LO DETERMINARON EN PRIMERA
INSTANCIA.

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 1. ANÁLISIS DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E INCERTIDUMBRE

Los conceptos de Riesgo e Incertidumbre se diferencian en que mientras el primero considera

que los supuestos de la proyección se basan en probabilidades de ocurrencia que se pueden
estimar, el segundo enfrenta una serie de eventos futuros a los que es imposible asignar una
probabilidad.

Por lo tanto existe Riesgo cuando los posibles escenarios con sus resultados se
conocen y existen antecedentes para estimar la distribución de frecuencia y hay
Incertidumbre cuando el escenario o su distribución de frecuencia se desconocen.

Los análisis de probabilidades en proyectos no modifican los niveles de riesgo ni de

incertidumbre, sino que generan información para ayudar al proceso de toma de decisiones. Con
más información del mercado, de las opciones tecnológicas o de los efectos de una u otra
localización, podría reducirse la incertidumbre.

La decisión de aceptar proyectos con mayor grado de riesgo se asocia, por lo general, con
exigencias de mayor rentabilidad, aunque los inversionistas deseen lograr el retorno más alto
posible entre sus inversiones, simultáneamente con obtener el máximo de seguridad en
alcanzarlos

CADA INDIVIDUO MANIFIESTA PARTICULARES PREFERENCIAS DE RIESGO-RECOMPENSA.

¿CÓMO SE DEFINE EL RIESGO?

La definición más común de RIESGO es la de “variabilidad relativa del retorno esperado” o la

desviación estándar del retorno esperado respecto al retorno medio, en cuanto a la magnitud de
la variación. Mientras más alta sea la desviación estándar, mayor será la variabilidad del retorno,
y por consiguiente, del riesgo.

Las probabilidades más observada en la práctica es la que supone una distribución Normal, lo
que indica que un 67,5% de los casos, los retornos caerán dentro de un rango que está entre el
valor promedio del retorno más o menos una desviación estándar. Si al promedio se suman y se
restan dos desviaciones estándar, el intervalo incluirá al 95% de los casos.

Por ejemplo, si el VANPROMEDIO= $142.000.000, 𝜎 = $50.000.000, calcular los límites inferior y

superior considerando un 67,5% y 95% de confianza.

a) ($92.000.000; $192.000.000), el riesgo es nulo, debido a que siempre el VAN >0

b) ($42.000.000; $242.000.000), ídem al caso anterior, el VAN >0, el riesgo es nulo.

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Si 𝜎 = $120.000.000, obtener los intervalos de variación del VAN para un 67,5 y 95% de
confianza.

a) ($22.000.000: $262.000.000), escenario con riesgo nulo.

b) (-$98.000.000; $382.000.000), escenario de riesgo, debido a que en el peor escenario el
VAN < 0 (aumento costo de producción, disminución del precio de venta, incremento de
las remuneraciones de los trabajadores, entre otras).

El procedimiento para calcular la desviación estándar, 𝜎, en base a información histórica se

aplica a diferentes elementos del proyecto:
a) Nivel de respuesta de la demanda a un proyecto que se amplía permanentemente a
nuevos sectores geográficos.
b) Rentabilidad de una inversión replicable,
c) Etc.

En estos casos, se busca estimar la variabilidad del resultado sobre la base de

comportamientos históricos observados, para lo cual se usa la expresión:

𝜎 : Desviación estándar
Aj: Rendimiento de cada observación
Ax: Rendimiento promedio de las observaciones
n : Número de observaciones

Ejemplo N°1: Una empresa ha logrado las rentabilidades promedio anual sobre inversiones
repetitivas en seis locales de venta de hamburguesas, las que se muestran en la siguiente
Tabla:

Observaciones Rendimiento Rendimiento Desviación Desviación

Observado, Aj Promedio, Ax (Aj – Ax) Cuadrado (Aj-Ax)2
1 0,12
2 0,13
3 0,08
4 0,04
5 0,08
6 0,12
Suma

Calcular la desviación estándar, 𝜎 = 0,0344496 = 3,45%

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 1) Existe un 67,5% de posibilidades que la rentabilidad de un nuevo local de ventas se sitúe
entre ( %; % ).
2) Existe un 95% de posibilidades que la rentabilidad de un nuevo local de ventas se sitúe
entre ( %; % ).

Cuando un resultado es de naturaleza aleatoria, la distribución NORMAL sirve para calcular la

probabilidad de que se situé en un determinado intervalo. El caso más común corresponde a los
rendimientos de las inversiones que la empresa pudiera tener en acciones comunes de otras
empresas.

¿CÓMO CALCULAR LA VARIABILIDAD DE LOS RESULTADOS DE UNA INVERSIÓN?

Para calcular la variabilidad de los resultados de una inversión, de acuerdo con los posibles
escenarios futuros a los cuales se puede asignar una probabilidad de ocurrencia, el
procedimiento para calcular la desviación estándar difiere del anterior, ocupando la siguiente
ecuación:

𝜎 = √ ∑(𝐴𝑘 − 𝐴𝑦)2 x P(k)

Ak: Resultado esperado para cada escenario A.

Ay: Resultado promedio ponderado de los distintos escenarios respecto de la Probabilidad P(k)
asignada a cada uno.

Ejemplo N°2: Para una inversión de M$20.000, una empresa identifica tres escenarios que
condicionarán el Valor Actual de los flujos netos proyectados y a los cuales asigna la
probabilidad de ocurrencia que se muestra en la siguiente Tabla.

Escenario Probabilidad VA Flujo Factor, Desviación Desv. Cua. Producto

(k) P(k) Caja, Ak Ak*P(k) (Ak – Ay) (Ak – Ay)2 P(k)*
(Ak-Ay)2
Expansión 40% 26.000
Normal 45% 22.000
Recesión 15% 16.000
100% Ay=

Entonces la desviación estándar es, 𝜎 = 3.363

Se concluye que el Valor Actual del Flujo de Caja estaría:

a) 67,5% de posibilidades en el intervalo de 22.700 ± 3,363; o sea entre ( ; )

b) Con un 95% de confianza en el intervalo de 22.700 ± 6,726; o sea entre ( ; )
c) Si la inversión inicial es 20.000, qué puede decir del comportamiento del VAN.

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 ¿CUÁL ES LA PROBABILIDAD DE QUE EL VAN > = 0?

Para el ejercicio anterior, lo primero es determinar los Valor Actuales Netos en cada
escenario.

Escenario (k) VAN

Expansión -20.000 + 26.000 = 6.000
Normal -20.000 + 22.000 = 2.000
Recesión -20.000 + 16.000 = -4.000

Por lo tanto el Rendimiento esperado (VAN promedio, Esperanza VAN) es:

Rendimiento Esperado = 6.000*0.4 + 2.000*0.45 + -4.000*0.15 = 2.700

¿A CUÁNTAS DESVIACIONES DEL VAN PROMEDIO ESPERADO (RENDIMIENTO

ESPERADO) SE ENCUENTRA EL PUNTO EN EL CUAL EL VAN >0?

COEFICIENTE VARIACIÓN = RENDIMIENTO ESPERADO/ DESVIACIÓN ESTÁNDAR

CV = 2700/3.363 = 0,8 = 80%

Por lo tanto se necesita un 80% de una desviación estándar para encontrar el punto
donde el VAN es cero.

Una desviación estándar hacia la izquierda tiene una probabilidad de un 34% (67,5/2). Esto
quiere decir que si se obtiene un 80% de este 34% y al resultado se le añade el 50%, la
probabilidad de obtener un VAN > = 0 es:

0,8 x 0,34 + 0,5 = 0,772 = 77,2%

Por lo tanto existe un 77,2% de probabilidad de obtener un VAN > = 0

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 DIVERSIFICACIÓN Y COEFICIENTE BETA

El riesgo de invertir en un proyecto proviene de la imposibilidad de predecir los acontecimientos

futuros. Cuando estos se conocen o son predecibles, el proyecto se tipifica como libre de
riesgo. Lo acontecimientos inesperados dan origen a dos tipos de riesgo: sistemático y no
sistemático.

El riesgo sistemático, o riesgo de mercado (m), es aquel que afecta a todo el mercado,
mientras que el riesgo no sistemático (Ɛ) se asocia específicamente con el proyecto empresa o
pequeño grupo de empresas.

El Rendimiento Total de un proyecto R, se puede definir como R = E(R) + Ɛ + m, donde E(R)

es el Rendimiento Esperado, Ɛ y m, las partes no sistemática y sistemática, respectivamente, de
la parte no esperada del rendimiento.

Una empresa reduce su riesgo total mediante la diversificación de las inversiones, haciendo
insignificante el riesgo no sistemático e igualándolo, prácticamente, con el riesgo sistemático.

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La forma de medir el nivel de riesgo sistemático es calculando el Coeficiente Beta (ß), que
indica la relación entre el riesgo sistemático de una inversión y el promedio del mercado.

ß = 0,5 indica que si la inversión tiene la mitad del riesgo sistemático que el promedio.
ß = 2, indica que la inversión tiene el doble del riesgo que el promedio.

El valor del Coeficiente Beta (ß) de un sector determinado de la economía se calcula por la
expresión:

ßi = Cov (Ri, Rm) / Var (Rm)

 Ri es la rentabilidad observada en el sector i, y

 Rm es la rentabilidad del mercado.
 Cov (Ri, Rm), es la covarianza entre Ri y Rm
 Var (Rm), es la varianza Rm

El riesgo de un título (acción, bono, otros) se asocia directamente a su sensibilidad a las

fluctuaciones del mercado. Si la rentabilidad de un título fluctúa de modo similar a la
rentabilidad del mercado, su sensibilidad es igual a 1. Si la rentabilidad de un título fluctúa en
una proporción mayor que la del mercado, entonces se dice que su sensibilidad es mayor que 1;
en el caso inverso, esto es, que la rentabilidad fluctúa en una magnitud menor que la del
mercado, se dice entonces que su sensibilidad es menor que 1.

La sensibilidad de la rentabilidad de un título a la rentabilidad del mercado se mide a través de

la dependencia entre la rentabilidad del mercado (variable independiente) y la rentabilidad del
título (variable dependiente). Así, la sensibilidad se mide por el coeficiente β de la regresión
lineal entre ambas rentabilidades.

Los inversionistas, por su parte, hacen la distinción entre acciones “defensivas” y acciones
“agresivas”. Las acciones agresivas tienen β altos (mayores que 1.0), indicando que su
rentabilidad tiende a responder más que proporcionalmente ante cambios de la rentabilidad de
mercado. Por el contrario, si el β es menor que 1.0. ¿Cuánto valdría, en estas condiciones, el β
del mercado?

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 MODELO DE PRECIOS DE ACTIVOS DE CAPITAL
(CAPITAL ASSETS PRICING MODEL) CAPM

Supuestos del CAPM

El modelo asume varios aspectos ideales sobre la realidad del mundo financiero, sobre los
inversionistas y sobre los mercados:

1) No existen imperfecciones en el mercado, tales como impuestos, regulaciones ni

restricciones a la venta corta.
2) Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte para las inversiones.
3) Todos los inversionistas tienen opiniones idénticas sobre rentabilidades esperadas,
volatilidades y correlaciones de las inversiones disponibles.
4) Todos los inversionistas son aversos al riesgo y exigen mayores retornos para inversiones
más riesgosas.
5) Puesto que los inversionistas pueden diversificar, éstos solamente se preocupan por el
riesgo sistémico (no diversificable) de los activos.
6) Existe un activo libre de riesgo, de modo que los inversionistas pueden tomar o pedir
prestado cantidades ilimitadas a la tasa libre de riesgo.
7) El mercado no ofrece ninguna recompensa por asumir riesgos diversificables.
8) Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores retornos con menor
riesgo.
9) Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalúan el riesgo de un
activo específico, estarán interesados en la covarianza de ese activo con el mercado en
general. La implicación es que toda medida del riesgo sistémico de un activo debe ser
interpretado en cómo varían con respecto al mercado. El beta provee una medida de este
riesgo.
10) Mercados sin fricciones, información sin costo y simultáneamente disponible para todos los
inversionistas.

Inconvenientes de CAPM

1) El modelo no explica adecuadamente la variación en los retornos de los títulos valores.

Hay estudios empíricos que muestran que existen activos con bajos betas pueden ofrecer
retornos más altos de los que el modelo sugiere.
2) El modelo asume que, dada una cierta tasa de retorno esperado, los inversionistas
prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán los mayores retornos
asociados a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas que están dispuestos
a aceptar menores retornos por mayores riesgos, es decir, inversionistas que pagan por
asumir riesgo.
3) El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se
ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para todos los activos.
4) El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada
activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los inversionistas
no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en
función de su perfil de riesgo-retorno.

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 CÁLCULO DEL BETA ß DEL CAPM

Ejemplo: Cálculo del β (beta) de la empresa forestal Mawida. A continuación se presenta la

historia de 10 meses de las rentabilidades del mercado y de Mawida:

Mes Rentabilidad Rentabilidad

Mercado % Mawida %
1 0 1
2 0 -1
3 -1 -2,5
4 -1 -0,5
5 1 2
6 1 1
7 2 4
8 2 2
9 -2 -2
10 -2 -4

El β de la recta de regresión es el β de Mawida. En este caso, β = 1.5. Nótese que es un

número absoluto, sin dimensiones. Indica la proporción (mayor o menor) en que varía la
rentabilidad de Mawida con relación a la rentabilidad del mercado.

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Obsérvese, a modo de ejemplo, que en el mes 7 la rentabilidad del mercado fue de 2% y los
accionistas de Mawida obtuvieron una rentabilidad de 4%. De aquí, podemos decir que el
mercado generó para los accionistas de Mawida una rentabilidad del 2% y la gestión propia de
la empresa generó una rentabilidad extra de 2%, lo que da una rentabilidad total de Mawida del
4% para dicho mes. Entonces podemos descomponer la rentabilidad de las acciones
Mawida en dos partes:

a) La parte explicada por la rentabilidad de mercado y

b) La parte explicada por el β de Mawida, esto es, la gestión y eventos que afectan
específicamente a Mawida.

Las fluctuaciones de la primera parte las explica el mercado y las de la segunda parte las explica
la gestión y eventos que afectan exclusivamente a Mawida.

En resumen, el procedimiento para calcular el β de una acción es:

1. Observar las tasas de rentabilidad de las acciones y del mercado.

2. Elaborar la tabla de rentabilidades de ambas variables.
3. Calcular los coeficientes de regresión lineal entre el mercado y la empresa.

El coeficiente β de una cartera es igual a la media ponderada de los títulos que componen la
cartera, y las ponderaciones son los porcentajes de cada uno de esos títulos.

EL MODELO DE PRECIOS DE AC TIVOS DE CAPITAL: CAPM

El título con menos riesgo en los EE. UU., son las Letras del Tesoro (Treasury Bills) a 90 días. A
estos papeles no les afecta la rentabilidad del mercado, puesto que es fija. En este caso, el
coeficiente β de los Treasury Bills es 0.

Una inversión hecha en una cartera de mercado tiene un β igual a 1.

Si tomamos una cartera intermedia entre los Treasury Bills y la de mercado, entonces su
rentabilidad es el promedio ponderado entre la rentabilidad de los Treasury Bills y la del
mercado.

Gráficamente esto lo podemos representar de la siguiente manera:

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La prima por riesgo de mercado es la prima de riesgo de la cartera de mercado, que es igual
a la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de los bonos sin riesgo.

La línea de mercado proporciona una regla de aceptación para los proyectos. Si la rentabilidad el
proyecto se sitúa encima de la línea de mercado, significa que la rentabilidad es más alta que lo
esperado por los inversionistas. Si se sitúa debajo de la línea de mercado, los inversionistas
obtendrían una rentabilidad menor a lo que obtendría con una cartera de acciones y su VAN
sería negativo.

RENTABILIDAD ESPERADA
re = rf + β (rm - rf)

El Modelo de Precios de Activos de Capital CAPM (Capital Asset Pricing Model) representa
una teoría sobre la relación que existe entre riesgo y rentabilidad. Establece que la prima
de rentabilidad de un activo es igual a β veces la prima de riesgo de mercado.

PRIMA DE RIESGO DE MERCADO rm - rf

El coeficiente β mide el riesgo relativo de mercado, entonces la prima de riesgo esperada de una
acción es igual a β veces la prima de riesgo de mercado

PRIMA DE RIESGO DE UNA CARTERA re - rf = β * (rm - rf)

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El CAPM supone que el mercado de valores está dominado por inversionistas bien
diversificados, que se preocupan sólo por el riesgo de mercado, debido a que el riesgo no
sistemático se reduce con la diversificación.

La línea de mercado describe la relación entre rentabilidad esperada y el riesgo derivado de

invertir una proporción de sus fondos en el mercado.

El CAPM se usa para estimar las rentabilidades esperadas por los inversionistas en la
evaluación de proyectos.

Por ejemplo, suponga que Vd. quiere analizar una propuesta de Merck para expandir sus
operaciones. ¿A qué tasa debería descontar los flujos de caja previstos? Según la tabla los
inversionistas están buscando una rentabilidad del 12.7% sobre sus inversiones en Merck. De
este modo, se podría estimar el costo de capital para el proyecto de expansión de Merck.

Bibliografía:
1. Preparación y Evaluación de Proyectos; Sapag Chain, Nassir; Sapag Chain, Reinaldo;
Sapag Puelma, José Manuel; Ed. Mc Graw Hill (2014).
2. Análisis Financiero de Empresas; Videla Hintze, Cristóbal; Segunda Edición, Universidad
de Chile (2009).

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