Riesgo y Rentabilidad

Luis Ángel Piazzon Gallo,

Ph.D.
Profesor Emérito

Luis Ángel Piazzon Gallo, Ph.D. 1

Harry Markowitz y la teoría de cartera

Rentabilidad
El préstamo y
endeudamiento amplían
to
ien
ud ibo
am
la gama de
En Rec

posibilidades de
de

RM inversión
n
o
Pr y e

Muchos inversores
tam
Do
és

invierten en la cartera
del índice de mercado .
Rf

Desviación típica (σ)

Porcentaje
La relación entre riesgo y rentabilidad:
CAPM
• En un mercado competitivo la prima de riesgo esperada
varía en proporción directa con beta

Rentabilidad esperada
por inversión

Cartera de mercado Línea del Mercado

de títulos
Ri  R f   ( Rm  R f )
Rm

Rf

Letras del
tesoro Beta (β)

1.0
Modelo de equilibrio de activos financieros -
CAPM
• Supuestos básicos:
– Todos los inversores son adversos al riesgo, y
maximizan el valor esperado de su utilidad.
– Los inversores pueden prestar y prestarse cantidades
ilimitadas de dinero a la tasa libre de riesgo.
– Expectativas homogéneas, todo el mundo tiene la
misma cartera de mercado.
– Todos los inversores tienen el mismo horizonte de
inversión, de un periodo.
Modelo de equilibrio de activos financieros -
CAPM
• Supuestos básicos:
– No hay costos de transacción.
– Los retornos son normalmente distribuidos.
– Los activos son infinitamente divisibles.
– Los precios de los activos de riesgo no pueden ser
influenciados por las acciones de ningún individuo.
– Los inversionistas pueden hacer ventas cortas en
forma ilimitada.
– Todos los activos son mercadeables, incluyendo el
capital humano.
CAPM: Interpretación
¿Qué ocurre con un título que no siguiese la
línea de mercado?

 En equilibrio ninguna
acción puede estar bajo
Rentabilidad esperada
por inversión la línea de mercado.
Línea del Mercado
de títulos
 En vez de comprar
acciones A, los
inversores preferirán
Cartera de mercado prestar parte de su
Rm
Acción dinero y poner el resto
B
en la cartera de
Acción
A
mercado.
Rf  En vez de comprar B
preferirán endeudarse e
Beta (β ) invertir en la cartera de
1.0 mercado.
Validez del CAPM

• Es un método sencillo, y cierto, ya que los inversionistas

exigen rentabilidad extra por asumir riesgos.
• Algunos críticos dicen que la rentabilidad no ha
aumentado con el beta en los años recientes, ha estado
relacionada con otras medidas, es decir, el beta no es la
única razón para que las rentabilidades difieran.
Validez del CAPM

• Las letras del Tesoro de los Estados Unidos está libre de

riesgo de no pago, porque sólo hay una pequeña
probabilidad de insolvencia, pero éstas no garantizan una
rentabilidad real. Siempre hay un riesgo de poder
adquisitivo.
• Los inversionistas no tienen la misma tasa de interés
activa y pasiva, las tasas sobre el endeudamiento son
mayores que las de préstamos.
CAPM

• Solo se puede calcular el CAPM tradicional para aquellos

activos que se coticen en mercados desarrollados, para
mercados emergentes es necesario hacer ajustes a la
fórmula tradicional como se verá más adelante.
 Data para el cálculo del CAPM
tradicional
• Rf :
– Es la tasa que puede conseguirse ahora (al
calcular Ke) comprando bonos del Estado (sin US Treasury Bonds
riesgo). US Treasury Bonds Rates
Maturity Yield Yesterday Last Week Last Month
– Se debe emplear la tasa (yield o TIR) de Bonos del 3 Month 0.77 0.76 0.75 0.66
Estado a largo plazo (con una duración similar a la 6 Month 0.92 0.92 0.92 0.73
de los cash flows esperados) en el momento en 2 Year 1.23 1.25 1.25 1.21
3 Year 1.42 1.44 1.46 1.47
que se calcula Ke. 5 Year 1.79 1.82 1.84 1.89
10 Year 2.26 2.3 2.31 2.37
30 Year 2.95 2.98 2.97 2.99

Tasas nominales Fuente: Yahoo Finance, 04.09.17

Tasas reales

Tasas nominales
Tasas reales

Fuente: US Treasury
https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/Historic-Yield-Data-Visualization.aspx
Evolución T-Note (10 años)

Fuente: Bloomberg
Data para el cálculo del CAPM tradicional

•  : www.nyse.com; economática, yahoo finance

• Es importante recordar que los betas que son

observables son apalancados, es decir, contienen el
riesgo de endeudamiento.
Data para el cálculo del CAPM tradicional
• La prima por riesgo de mercado: Rm-Rf
Promedio Promedio aritmético Acciones T-Bills T-bonds
Acciones T-Bill T-Bonds
aritmético
1928-2014 11.53% 3.53% 5.28%
1928-2007 11.69% 3.82% 5.26%
1965-2014 11.23% 5.04% 7.11%
1976-2007 13.49% 5.92% 8.71%
1999-2007 4.79% 3.35% 5.44% 2005-2014 9.37% 1.44% 5.31%

Promedio Promedio geométrico Acciones T-Bills T-bonds

Acciones T-Bill T-Bonds
geométrico
1928-2014 9.60% 3.49% 5.00%
1928-2007 9.81% 3.77% 5.01%
1976-2007 4.59% 2.28% 3.08% 1965-2014 9.84% 4.99% 6.70%
1999-2007 1.62% 3.20% 7.00% 2005-2014 7.60% 1.42% 4.88%

Promedio Fuente: Damodaran, al 4 de febrero de 2015.

Acciones T.Bills T. Bonds
Aritmético
1928-2009 11.27% 3.74% 5.24%
1960-2009 10.81% 5.33% 7.03%
2000-2009 1.15% 2.74% 6.62%

Promedio
Acciones T.Bills T. Bonds
Geométrico
1928-2009 9.26% 3.70% 4.97%
1960-2009 9.38% 5.29% 6.64%
2000-2009 -0.96% 2.72% 6.26%
Fuente: www.damodaran.com
Ultima actualización, Setiembre 2010
Algunas teorías alternativas

• Las betas del consumo frente a las betas del mercado:

– Douglas Breeden ha desarrollado un modelo en el
cual el riesgo de los títulos se mide por su sensibilidad
al cambio del consumo de los inversionistas, ya que la
riqueza no es el fin sino el consumo.
– En el CAPM del consumo, la incertidumbre sobre la
rentabilidad de las acciones está conectada
directamente a la incertidumbre sobre el consumo.
– El CAPM de consumo no tiene aplicaciones prácticas.
Teoría de la valoración por arbitraje

• No parte de una cartera eficiente, sino que

supone que la rentabilidad de cada acción
depende de varios factores:
Rentabilidad = a + b1(rfactor1) + b2(rfactor2)+b3(rfactor3) + ... + ruido

• Para una acción individual hay dos fuentes de

riesgo:
– Uno que proviene de los factores macroeconómicos.
– Posibles sucesos específicos de la empresa.
Teoría de la valoración por arbitraje

• Si se trabaja con un valor de cero para cada b, la prima

de riesgo esperada es cero. Una cartera diversificada
que es construida para tener 0 de sensibilidad para cada
factor macroeconómico está esencialmente libre de
riesgo.
CAPM en países
emergentes
Luis Piazzon Gallo, Ph.D.

Luis Ángel Piazzon Gallo, Ph.D. 21

¿Qué es un país emergente?

• Aquellos países que en mayor o menor grado comparten

lo siguiente:

Gradode
Grado deeducación
educaciónformal
formal bajo
bajo

PBI per
PBI percápita
cápitamenor
menorque
queen
enpaíses
países
desarrollados.
desarrollados.

Lariqueza
La riquezaestá
estámal
mal distribuida.
distribuida.

Adolecende
Adolecen deinestabilidad
inestabilidadeconómica
económica
y/opolítica.
y/o política.
¿Qué funciona diferente en los países
emergentes?
• Información escasa y mal distribuida. (el supuesto mas
común en los modelos es que todos los participantes en
los mercado financieros cuentan con la misma
información).
• Instituciones poco desarrolladas.
• Importancia de monopolios, oligopolios y grupos.
• Mercados financieros poco desarrollados.
• Contagio
• Políticas gubernamentales que desfavorecen el
crecimiento económico.
¿Qué está cambiando en los países
emergentes?
• Los países emergentes comienzan a adoptar sus
economías al impacto de los flujos de capitales
internacionales y globalización, para hacer sus naciones
más atractivas a la inversión extranjera.

Política Reforma de los

Macroeconómica mercados de
capitales
Reforma
bancaria
 Perú, país
emergente

Fuente: Financial
Times, FTSE Global
Equity Index Series
Country
Classification
Recordando la fórmula del CAPM

• La ecuación del CAPM es la siguiente:

Donde,
• E(Ri) es el rendimiento esperado del activo.
• Rf es el rendimiento del activo libre de riesgo.
• E(RM) es el rendimiento esperado de la cartera de
mercado
• i es la medida del riesgo del activo i
¿CAPM tradicional en mercados
emergentes?
Ejemplo: Perú
• Rf: Tasa libre de riesgo en mercados emergentes?
• RM: S&P/BVL Peru General Index representa el mercado
peruano?
• Beta: ¿En un mercado poco líquido, poco profundo?
S&P/BVL Peru Select Index (Peru Select)

• Agrupa a las 15 acciones más líquidas (más o menos siguiendo el criterio

de liquidez que tenía el ISBVL antes) pero el peso de la acción en el índice
lo determina el market cap del free float de las acciones de la empresa Es
una especia de híbrido entre el ISBVL y el INCA.
• Es un índice replicable, son 15 acciones, y es market cap weighted. Se
rebalancea cada seis meses y el máximo peso que tiene cada acción cada
vez que se rebalancea es 15% (parecido al INCA). Es el índice a seguir
como benchmark del mercado peruano.
• Para ser incluidas, las acciones deberán tener una frecuencia de haber
negociado en el 80% del periodo previo a la evaluación y una capitalización
de free float no menor a US$ 45 millones. También deberán tener un
promedio diario de negociación igual o mayor a US$ 100,000
Fuente: Bloomberg
Mientras que el S&P500

• El Indice S&P 500 fue creado en 1923. En 1926 se

convirtió en el Indice S&P Composite e incluía 90
acciones. Su forma actual data de 1957 cuando se
incluyeron 500 empresas en el índice. Siempre se ha
calculado como un índice ponderado por el valor de
mercado de las empresas que lo constituyen
 Composición del Índice SP500
Top 10 Holdings 2012-13-17
(20.87% of Total Assets)
2012 2013 2017
Company % Assets ompany % Assets
Apple Inc. 4.42 Apple Inc. 3.2
Exxon Mobil Corporation Common 3.24 Exxon Mobil Corporation Common 3.06
Microsoft Corporation 1.85 General Electric Company Common 1.75
International Business Machines 1.82 Chevron Corporation Common Stoc 1.68
General Electric Company Common 1.79 International Business Machines 1.61
Chevron Corporation Common Stoc 1.69 Microsoft Corporation 1.55
AT&T Inc. 1.69 Procter & Gamble Company (The) 1.54
Johnson & Johnson Common Stock 1.5 Johnson & Johnson Common Stock 1.53
W ells Fargo & Company Common St 1.44 Google Inc. 1.5
Coca-Cola Company (The) Common 1.43 Pfizer, Inc. Common Stock 1.5

Composición sectorial del

Índice SP500
Índice S&P500

Fuente: Yahoo Finance

Cálculo del costo de capital
en el Perú

• Modelo del CAPM Internacional Modificado:

rCIM $  R f   empus  meus ( Rm  R f )

BETA IGBVL/S&P500*

PERIODO: AGOSTO 2008 - SEPTIEMBRE 2013 / PERIODICIDAD MENSUAL

BETA IGBVL/S&P500= 1.34576 (Regresión) BETA IGBVL/S&P500= 1.34576 (Cov/Var)
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad
Estadísticas de la regresión
Intercepción -0.000007 0.012054 -0.000619 0.999509
Coeficiente de Variable X 1 1.345761 0.225646 5.964029 0.000000
correlación múltiple 0.616555617
Coeficiente de
determinación R^2 0.380140829
R^2 ajustado 0.369453602
Error típico 0.092735786
Observaciones 60
Elaboración: Propia

*Serie de datos mensual.

Valor del coeficiente Beta

Mayor integración de los mercados de

capitales suele facilitar la diversificación,
pero también transmitir más fácilmente la
volatilidad de los mercados desarrollados
hacia los menos desarrollados en épocas de
turbulencia.
Lehman Brothers e
inicio de crisis
subprime

Fuente: Bloomberg
Elaboración: Propia
*Elaborado con series históricas mensuales (ventana de 60 meses)
¿Cómo calcular el CAPM internacional
modificado?
• 1) Seleccionar un grupo de empresas similares a la
empresa del mercado emergente (ME) en algún país
de referencia (us).
• 2) Obtener la beta de dichas empresas (betas
apalancadas) y desapalancarlas.
s
A 
 D
1  1  t c  E 

• 3) Calcular el promedio de las betas de estas empresas

(empus)
¿Cómo utilizar el CAPM en Perú?

• 4) Obtener la tasa libre de riesgo de los EEUU,

típicamente, el rendimiento de los Bonos del
Tesoro de los EEUU (Rf).
• 5) Estimar el rendimiento esperado del mercado
de valores de los EEUU (Rm).
• 6) Obtener el riesgo sistemático de la
economía del ME con respecto a los Estados
Unidos (meus).
Cálculo del costo de capital
en el Perú

• Modelo del costo de capital con riesgo país:

rRP $  R f   empus ( Rm  R f )  ( Rb  R f )
¿Cómo calcular el CAPM con riesgo país?

• 1) Seleccionar un grupo de empresas

similares a la empresa de Perú en algún país
desarrollado de referencia.
• 2) Obtener la beta de dichas empresas (betas
apalancadas) y desapalancarlas.
s
A 
 D
1  1  t 
E 
c

• 3) Calcular el promedio de las betas de estas

empresas ( empus)
¿Cómo utilizar el CAPM en Perú?

• 4) Obtener la tasa libre de riesgo de los EEUU,

típicamente, el rendimiento de los Bonos del
Tesoro de los EEUU (Rf).
• 5) Estimar el rendimiento esperado del mercado
de valores de los EEUU (Rm).
• 6) Obtener el riesgo de los Bonos soberanos del
Perú (Rb).
Ratings de calificación crediticia por
agencia
 Calificaciones de riesgo
Sovereign Debt Monitor
Get Data CSDR Settings
Long Term Ratings
Display Rating Modifiers No Date of Latest Foreign Currency All Currency
Last downloaded at 15-abr-2016 14:57:00 Update Moody's (Debt) S&P Fitch (Debt) Moody's
Country Name Ticker Region Rating Date Rating Date Rating Date Rating Date
Argentina 1310Z AR Equity South/Central America 15/04/2016 Ca 30/04/2013 SD 30/07/2014 WD 31/10/2014 Caa1 17/03/2014
Bolivia 1003Z VB Equity South/Central America 01/09/2015 Ba3 08/06/2012 BB 15/05/2014 BB 15/07/2015 Ba3 08/06/2012
Brazil 1323Z BZ Equity South/Central America 15/03/2016 Ba2 24/02/2016 BB 17/02/2016 BB+ 16/12/2015 Ba2 24/02/2016
Chile 45793Z CI Equity South/Central America 06/08/2015 Aa3 16/06/2010 AA- 26/12/2012 A+ 01/02/2011 Aa3 16/06/2010
China PRCH CH Equity Asia/Pacific Rim 13/04/2016 Aa3 11/11/2010 AA- 16/12/2010 A+ 06/11/2007 Aa3 11/11/2010
Colombia 1153Z CB Equity South/Central America 16/02/2016 Baa2 28/07/2014 BBB 24/04/2013 BBB 10/12/2013 Baa2 28/07/2014
France 223727Z FP Equity Western Europe 18/09/2015 Aa2 18/09/2015 AA 08/11/2013 AA 12/12/2014 Aa2 18/09/2015
Germany 3413Z GR Equity Western Europe 31/08/2015 Aaa 29/04/1993 AAA 13/01/2012 AAA 10/08/1994 Aaa 05/07/2000
India 1504Z IN Equity Asia/Pacific Rim 04/04/2016 BBB- 25/02/2011 BBB- 01/08/2006 Baa3 22/01/2004
Indonesia 1133Z IJ Equity Asia/Pacific Rim 04/04/2016 Baa3 18/01/2012 BB+ 08/04/2011 BBB- 15/12/2011 Baa3 18/01/2012
Israel 3343943Z IT Equity Africa/Middle East 21/11/2014 A1 17/04/2008 A+ 09/09/2011 A 11/02/2008 A1 17/04/2008
Italy 2103Z IM Equity Western Europe 25/09/2015 Baa2 13/07/2012 BBB- 05/12/2014 BBB+ 08/03/2013 Baa2 13/07/2012
Japan JAPZ JP Equity Asia/Pacific Rim 30/11/2015 A+ 16/09/2015 A 27/04/2015 A1 01/12/2014
Mexico 1426Z MM Equity North America 31/03/2016 A3 05/02/2014 BBB+ 19/12/2013 BBB+ 08/05/2013 A3 05/02/2014
Panama 3344634Z PP Equity South/Central America 31/10/2012 Baa2 31/10/2012 BBB 02/07/2012 BBB 02/06/2011 Baa2 31/10/2012
Peru 1131Z PE Equity South/Central America 02/07/2014 A3 02/07/2014 BBB+ 19/08/2013 BBB+ 23/10/2013 A3 02/07/2014
Russia 4458Z RU Equity Eastern Europe 04/03/2016 Ba1 04/03/2016 BB+ 26/01/2015 BBB- 09/01/2015 Ba1 04/03/2016
Spain 1841Z SM Equity Western Europe 08/04/2016 Baa2 21/02/2014 BBB+ 02/10/2015 BBB+ 25/04/2014 Baa2 21/02/2014
Sweden 1179Z SS Equity Western Europe 30/09/2015 Aaa 04/04/2002 AAA 23/01/2014 AAA 08/03/2004 Aaa 04/04/2002
Switzerland 344758Z SW Equity Western Europe 16/11/2012 AAA 17/02/2011 AAA 10/08/1994 Aaa 20/01/1982
United Kingdom 6152Z LN Equity Western Europe 25/03/2016 Aa1 22/02/2013 AAA 17/02/2011 AA+ 19/04/2013 Aa1 22/02/2013
United States 3352Z US Equity North America 15/03/2016 AA+ 05/08/2011 AAA 21/03/2014 Aaa 16/07/1999
Uruguay 172369Z UY Equity South/Central America 31/08/2015 Baa2 29/05/2014 BBB 05/06/2015 BBB- 07/03/2013 Baa2 29/05/2014
Venezuela 1069Z VC Equity South/Central America 04/03/2016 Caa3 13/01/2015 CCC 09/02/2015 CCC 18/12/2014 Caa3 13/01/2015

Fuente: Bloomberg
 Percepciones de riesgo por país
Rating-based Country CDS Default
Total Equity
Country Moody's rating Default Risk Spread (net of
Risk Premium
Spread Premium US)
Argentina Caa1 7.50% 17.06% 11.25% NA
Bolivia Ba3 3.60% 11.21% 5.40% NA
Brazil Baa2 1.90% 8.66% 2.85% 2.91%
Canada Aaa 0.00% 5.81% 0.00% NA
Chile Aa3 0.60% 6.71% 0.90% 0.63%
China Aa3 0.60% 6.71% 0.90% 1.11%
Colombia Baa2 1.90% 8.66% 2.85% 1.91%
Ecuador B3 6.50% 15.56% 9.75% NA
France Aa1 0.40% 6.41% 0.60% 0.35%
India Baa3 2.20% 9.11% 3.30% 1.96%
Japan A1 0.70% 6.86% 1.05% 0.43%
Mexico A3 1.20% 7.61% 1.80% 1.52%
Peru A3 1.20% 7.61% 1.80% 1.60%
Russia Ba1 2.50% 9.56% 3.75% 3.18%
South Africa Baa2 1.90% 8.66% 2.85% 2.32%
Spain Baa2 1.90% 8.66% 2.85% 1.32%
Switzerland Aaa 0.00% 5.81% 0.00% 0.00%
Fuente: Damodaran, United Kingdom Aa1 0.40% 6.41% 0.60% 0.00%
Enero 2015 (revisión United States of America Aaa 0.00% 5.81% 0.00% 0.00%
en Julio) Uruguay Baa2 1.90% 8.66% 2.85% NA
Venezuela Caa3 10.00% 20.81% 15.00% NA

Clasificación de Costo promedio Diferencia entre EMBI: Diferencia Costo adicional

riesgo soberano. asociado por retorno de de rendimiento de de asegurar
Deuda de largo asegurar la mercado (local) deuda soberana deuda respecto
plazo (moneda deuda en caso de y rendimiento de USA contra a deuda USA.
local). default (CDS)*. bonos soberanos deuda local
*¡Cuidado! Cálculo en base a sintético (replica comportamiento) soberana*.
(local)*.
Críticas a la inclusión del riesgo-país en el
cálculo de la tasa de descuento
• El riesgo-país no es totalmente sistemático y es
inestable.
• El riesgo-país no es el mismo para todos los proyectos.
• El riesgo de crédito de un gobierno no es
necesariamente equivalente al riesgo-país.
¿Se puede usar CAPM para empresas
pequeñas en mercados emergentes?
• No
• La empresa debe ser grande y cotizar en BVL
• Las empresas proxy seleccionadas de Estados
Unidos son siempre mucho más grandes
– Con diferente riesgo operativo y financiero.
• Se estaría subestimando la tasa de rendimiento
requerida
Prima por falta de liquidez

• Cuando la empresa no cotiza en bolsa

• Los inversores demandan mayores tasas de rendimiento
• Sabal:
– Reducción de max 50% del valor presente: E(VP).