Valoración de

empresas

•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
COSTO DEL
WACC
•Costo del dinero

•Riesgo DINERO
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/Julio

Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administración
Pontificia Universidad Javeriana

© Julio Alejandro Sarmiento Sabogal - 2002

 Valoración de
empresas La tasa de descuento de la firma
•Matemática
financiera La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
•Construcción de
Flujos
n FCL j
•Costo del dinero VF    Pasivo0
j 1 (1  WACC j )
•Riesgo

WACC t  D(1  T )d % (t 1)  Ee% (t 1)

Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del período.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda después de impuestos
d%: Proporción de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporción del patrimonio sobre activo en el período anterior
 Valoración de
empresas La tasa de descuento de la firma
•Matemática
financiera

•Construcción de E s ta
Flujos in v e r tid a a CO STO D E
c ie r ta O P O R T U N ID A D
•Costo del dinero
S e tie n e e l r e n ta b ilid a d
•Riesgo
1 C a p ita l
C o s to
del
S e tie n e u n a C a p ita l
p a r te p r o p ia P r o p io CO STO
P R O M E D IO
3 TA SA D E
DEL
C A P IT A L D ESC U EN TO
O tr a p a r te s e C o s to
s o lic ita p o r de (C P C )
p r é s ta m o la
D euda
N o s e tie n e
2 e l C a p ita l
S e s o lic ita CO STO D E
p r é s ta m o C A P IT A L
 Valoración de
empresas La tasa de descuento de la firma
•Matemática
financiera Estructura de Capital
•Construcción de
Flujos
ACTIVO PASIVO
•Costo del dinero
COSTO DE LA
Créditos DEUDA
•Riesgo

PATRIMONIO
Fondos de los
COSTO DE LOS
Inversionistas INVERSIONISTAS

Fondos
usados por la COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
FIRMA
firma
 Valoración de
empresas

•Matemática
En una empresa
financiera

•Construcción de Costo de Costo de oportunidad de las

Flujos Oportunidad (CO) inversiones de la firma.
•Costo del dinero

•Riesgo
Tasa de
Descuento
•Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
•Combinación de Flujos
•Antes de impuestos
•Después de impuestos
Costo de
Capital (CPC)
WACC
•ROE: Return on Equity
Costo de los recursos •Gordon
propios •CAPM: Capital Asset
Pricing Model
 Valoración de
empresas
Costo de los recursos
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Acciones
•Costo del dinero

•Riesgo
Acciones preferentes

Riesgo, Costo
Deuda

Tasa de oportunidad de la firma

Tasa libre de riesgo

 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo
Estado de resultados Cia X
año 2000
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo En el año 2000, la Cia X adquiere un préstamo de 400 a dos años,

con una tasa del 10% A.V. y amortizaciones anual es:

Saldo Amortización
Año Intereses Cuota Saldo Final
inicial de capital

2000 400 200 40 240 200

2001 200 200 20 220 0

Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compañía

para el año 2000.
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo
Estado de resultados Cia X
año 2000
Rubro Sin financiación Con Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
400 400
impuestos
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo
Estado de resultados Cia X
año 2000
Rubro Sin financiación Con Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses e
400 400
impuestos Ahorro en impuestos: $14
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140
140 126
126
Utilidad Neta 260 234
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo
En términos de tasas En valores

•Costo deuda antes de impuestos (G) •Intereses antes de impuestos (G)

G = 10% G = $40

•Costo deuda después de impuestos (Gd) •Intereses después de impuestos (Gd)

Gd = G * ( 1 - T ) Gd = G * ( 1 - T )
Gd = 0.1 * (1 – 0.35) Gd = 40 * (1 – 0.35)
Gd = 0.065 = 6.5% Gd = $26

•Ahorro en impuestos (A) •Ahorro en impuestos (A)

A=G*T A=G*T
A = 0.1 * 0.35 A = 40 * 0.35
A = 0.035 = 3.5% A = $14
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
El efecto de los impuestos...
•Costo del dinero

•Riesgo

Supuesto:
•Los impuestos se pagan en el mismo momento en el
que se pagan los intereses.
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Costo promedio ponderado de capital
•Costo del dinero

•Riesgo

•Como su nombre lo indica, lo que se hace es ponderar

los costos de todas las fuentes de recursos de la compañía.
•La estructura financiera de la empresa está cambiando
constantemente, por lo cual, este cambia constantemente.
•No alcanza a reconocer cómo las diferentes formas de
pago de los créditos, afectan el costo total de la deuda.
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Costo promedio ponderado de capital
•Costo del dinero

•Riesgo

Rubro Crédito A Crédito B

Plazo 3 Años 2 Años
Monto $90 $30
Costo 15% EA 20% EA
Amortizaciones AV Al vencimiento
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empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Costo promedio ponderado de capital
•Costo del dinero

•Riesgo Cuenta Valor Costo Proporción Ponderación

(a) (b) (c) (b x c)
Crédito A $90 15% 75% 11.25%

Crédito B $30 20% 25% 5.00%

Total $120 100% 16.25%

Costo promedio ponderado de la deuda

antes de impuestos
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Costo promedio ponderado de capital
•Costo del dinero

•Riesgo Cuenta Valor Costo Proporción Ponderación

después de
(a) imp. (c) (b x c)
(b)
Crédito A $90 9.8% 75% 7.35%

Crédito B $30 13% 25% 3.25%

Total $120 100% 10.60%

Costo promedio ponderado de la deuda

después de impuestos
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Combinación de flujos
•Costo del dinero

•Riesgo

•Se construyen los flujosde caja de cada uno de los

créditos.
•Se combinan todos en un gran flujo.
•Se calcula la TIR.
•Aunque solo hay un resultado para todos los períodos,
este reconoce las formas de pago de los créditos y los
cambios en la estructura de capital.
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Combinación de flujos
•Costo del dinero
$90
•Riesgo $90

Credito
Credito A A
$39.0 $34.5 $34.5
$43.5 $39.0
$43.5
$30
$30
Crédito B
Crédito B $6
$36
$120 $6
$36
$120 TIR
Flujo combinado
$34.5 16.27%
$49.5 $75

Flujo combinado
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero

•Riesgo
•Crédito bancario
•Crédito en moneda extranjera (Indexados)
•Leasing
•Bonos
 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero

•Riesgo Crédito bancario:

P
Al vencimiento

I I I I
P+I

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero

•Riesgo Crédito bancario:

P
Abono a capital
uniforme

P+I

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

 Valoración de
empresas
Formas de cálculo del costo de
la deuda
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos
Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero

•Riesgo
Crédito bancario:

Cuota fija

P+I

Ahorro en impuestos: Sobre (I)

 Formas de cálculo del costo de
Valoración de
empresas

•Matemática
financiera
la deuda
•Construcción de
Flujos Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero P.Un.
Crédito indexado
•Riesgo
P.Un + I.Un.

Cuota fija
Dif erencia en cambio
(DC): $ por Unidad

(P.Un + I.Un.)*DC
Ahorro en impuestos:
Sobre (I) + (DC)
 Formas de cálculo del costo de
Valoración de
empresas

•Matemática
financiera
la deuda
•Construcción de
Flujos Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero
Leasing (Empresas conmenos de $10.000 millones de
•Riesgo
patrimonio bruto)

Valor de la maquinaria

Canon de Arrendamiento
Opción de compra

Ahorro en impuestos: Canon de arrendamiento

 Formas de cálculo del costo de
Valoración de
empresas

•Matemática
financiera
la deuda
•Construcción de
Flujos Los tipos más comunes de deuda
•Costo del dinero
Bonos
•Riesgo

Valor de la emisión

Intereses (I) - Cupones

Costo de emisión (CE) Cancelación de la deuda

Ahorro en impuestos: CE + I
 Valoración de
empresas Formas de cálculo del costo de
•Matemática
financiera
los accionistas
•Construcción de
Flujos
•Gordon
•Costo del dinero •Cuando las empresas
•Riesgo estan inscritas en bolsa
•CAPM
- Rentabilidad = Aumento de precio
de la acción más Dividendos

•ROE Para empresas con

funcionamiento n estable
•Cuando NO estan inscritas
en bolsa •CAPM-Proxi Emp. en funcionamiento
y proyectos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
•Ajuste deuda

•Betas Contables
 Valoración de
empresas
Gordon
•Matemática
financiera

•Construcción de D
Flujos
ic   g
•Costo del dinero
V
•Riesgo

Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la acción
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
 Valoración de
empresas
CAPM (Capital asset pricing model)
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos

Rj - r = j(Rm - r)
•Costo del dinero

•Riesgo

Donde:
j = Coeficiente Beta de la acción
Rm = Rendimiento del portafolio del mercado
Rj = Rendimiento esperado de la acción
r = Rendimiento de los títulos libres de riesgo
 Valoración de
empresas
CAPM (Capital asset pricing model)
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos

•Costo del dinero

•Riesgo

Rj = j(Rm - r) + r
Ren Rentabilidad
t ab
ad d i li d libre de riesgo
acc e la Prima de riesgo
i ón
 Valoración de
empresas
CAPM (Capital asset pricing model)
•Matemática
financiera

r
•Construcción de
Flujos Rentabilidad libre de riesgo: TES

j
•Costo del dinero
Coeficiente de riesgo: Superintendencia de valores
•Riesgo
Si:
j > 1. Acción más riesgosa que el mercado.
j < 1. Acción menos riesgosa que el mercado.
mercado

http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm

Rm Rentabilidad del mercado: IBB, IBOMED.

 Valoración de
empresas
CAPM (Capital asset pricing model)
•Matemática
financiera

•Construcción de Métodos proxi: AJUSTE DEUDA

Flujos

•Costo del dinero

 Dant 
1  E (1  T )
•Riesgo

 ant   at  ant 
 Dat 
1  E (1  T )
 at 
Donde:
ßant = Beta de la acción no transada.
ßat = Beta de la acción transada.
Dant = Deuda de la acción no transada.
Eant = Patrimonio de la acción transada.
Dat = Deuda de la acción no transada.
Eat = Deuda de la acción transada.
T = Tasa de impuestos
 ROE (Return on Equity)
Valoración de
empresas

•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
•Costo del dinero

•Riesgo

Utilidad
ROE 
Patrimonio  Utilidad
 Valoración de
empresas
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)
•Matemática
financiera

•Construcción de
Flujos

•Costo del dinero

Cuenta Valor Costo Proporción Ponderación
(a) (b) (c) (b x c)
•Riesgo

Pasivo $100 30% 67% 20.00%

Patrimonio $50 35% 33% 11.67%

Total $150 100% 31.67%

WACC t  D(1  T )d % (t 1)  Ee% (t 1) WACC