IRV Sesión 3. 202301

Roy Asencios Instrumentos de Renta Variable 1
Unidad 02: Análisis de la Industria y la Empresa

Retornos y Fondos Cotizados en Bolsa (ETF)
Basado en las lecturas:

CFA Institute (2019). CFA Program Curriculum: Level I and II,2020. Virginia, USA: CFA Institute.
- Reading 25: Return Concept.
- Reading 43: Exchange-Traded Funds: Mechanics and Applications.

Introducción a la Industria y Análisis de la empresa
Retornos
1. Conceptos de Retornos
2. Prima de Riesgo
3. Rentabilidad Requerida sobre el Patrimonio
4. Costo Promedio Ponderado del Capital
5. Selección de la Tasa de Descuento en relación con el Flujo de Efectivo
Fondos Cotizados en Bolsa (ETF)

6. Mecánica de los ETFs.
7. Entendiendo los ETFs.
8. ETFs en la Gestión de Carteras.

Retornos

- Reading 25: Return Concept.

Retornos
2. Prima de Riesgo


El retorno de una inversión es un elemento fundamental en la evaluación de una inversión:
 Los inversionistas evalúan una inversión en términos del rendimiento que esperan obtenerse, comparando con un rendimiento
considerado justo dado todo lo que conoce sobre la inversión, incluido su riesgo.
 Los analistas deben especificar la tasa o tasas apropiadas con las que descontar los flujos de efectivo futuros esperados cuando
utilicen modelos de valor actual de las acciones.
1. CONCEPTOS DE RETORNO
Una decisión de inversión acertada depende críticamente del uso correcto y la evaluación de las medidas de la tasa de
rendimiento.
1.1. Rentabilidad del período de tenencia (HPR Holding Period Return)

Es HPR el rendimiento obtenido al invertir en un activo durante un período de tiempo específico. El período de tiempo puede ser
un día, dos semanas, cuatro años o cualquier otro período de tiempo. Dicho rendimientos se pueden separarse en ingresos de
inversión y componentes de apreciación de precios.
Roy Asencios Instrumentos de Renta Variable

Si el activo es una acción comprada ahora (en t = 0, donde t es el tiempo) y vendida en t = H, el período de tenencia es t = 0 a t =
H y el rendimiento del período de tenencia es:
r-1
+ (1)
Dividend yield + Price appreciation return
donde Dt y Pt son los dividendos por acción y el precio de la acción en el momento t. La ecuación 1 muestra que el
rendimiento del período de tenencia es la suma de dos componentes: dividend yield (DH/P0) y rendimiento de apreciación
de precios ([PH − P0]/P0), también conocido como rendimiento de ganancias de capital.
La ecuación 1 asume, por simplicidad, que cualquier dividendo se recibe al final del período de tenencia. De manera más
general, el rendimiento del período de tenencia se calcularía sobre la base de la reinversión de cualquier dividendo
recibido entre t = 0 y t = H en acciones adicionales en la fecha en que se recibió el dividendo al precio disponible en ese
momento.

Los rendimientos del período de tenencia se puede anualizan.
Ejemplo: generalmente basado en la capitalización a la tasa del período de tenencia. = 17.3271 o 1,732.71%, es una forma de
anualizar un retorno de 0.80 por ciento de un día. Sin embargo, cuando el período de tenencia es una fracción de un año, no es
realista anualizar cuando la tasa de reinversión no es una tasa de reinversión real disponible.
1.2. Rendimiento realizado y esperado (período de tenencia)

En la expresión del rendimiento del período de tenencia, el precio de venta (PH), y en general, el dividendo, (DH), no se conocen
en el momento t = 0. Para un período de tenencia en el pasado, el PH y el DH se conocen, y el rendimiento se denomina
rendimiento del período de tenencia realizado.
En contextos prospectivos, los rendimientos del período de tenencia son variables aleatorias porque los PH y el DH futuros
pueden tomar un rango de valores. Sin embargo, un inversionista puede tener una expectativa sobre el dividendo y el precio de
venta y, por lo tanto, puede tener un rendimiento esperado del período de tenencia
Una expectativa de rendimiento no tiene que basarse en un modelo o en un conocimiento de valorización específico. Cualquiera
puede tener una expectativa personal sobre los rendimientos futuros de un activo. Debido a que los inversionistas formulan
expectativas de diferentes maneras, se puede tener diferentes rendimientos esperados para un activo.

2.3 Retorno Requerido
Una tasa de rendimiento requerida, es el nivel mínimo de rendimiento esperado que un inversor requiere para invertir en el
activo durante un período de tiempo específico, dado el riesgo del activo. Representa el costo de oportunidad de invertir en el
activo (el nivel más alto de rendimiento esperado disponible de riesgo similar).
Si el rendimiento esperado del inversionista excede el rendimiento requerido, el activo parecerá estar infravalorado porque se
espera que devuelva una compensación más que justa por el riesgo del activo. Por el contrario, si el rendimiento esperado del
activo no alcanza la tasa de rendimiento requerida, el activo parecerá estar sobrevaluado.
Las valorización presentan el uso de estimaciones de rendimiento requerido basadas en datos de mercado y modelos explícitos
para el rendimiento requerido. Por ejemplo, utilizando el modelo de fijación de precios de activos de capital (capital asset pricing
model CAPM), el rendimiento requerido para un activo es igual a la tasa de rendimiento libre de riesgo más una prima relacionada
con la sensibilidad del activo a los rendimientos del mercado. Ese es un ejemplo de una estimación de rendimiento requerida
basada en un modelo formal basado en variables del mercado (en lugar de los requisitos de rendimiento de un solo inversor). Las
variables de mercado deben contener información sobre las percepciones de riesgo de los activos de los inversores y su nivel de
aversión al riesgo, los cuales son importantes para determinar una compensación justa por el riesgo.

El concepto de tasa libre de riesgo es importante en la valorización. La "tasa libre de riesgo" en la teoría financiera es la misma
tasa de rendimiento de un activo que produce un rendimiento conocida en todos los estados económicos futuros. En la práctica
se refiere a una tasa de rendimiento de una inversión que tiene pagos asegurados (o casi asegurados). Esta tasa libre de riesgo
sirve como tasa de referencia, para la valorización de otras inversiones. En el mercado determinado, se utilizar el rendimiento de
un instrumento de deuda soberana (letras del Tesoro o bonos del Tesoro en los Estados Unidos y letras del Tesoro alemanas en la
eurozona) para representar la tasa libre de riesgo.
Se usará la notación “r” para la tasa de rendimiento requerida sobre el activo que se analiza. La tasa de rendimiento requerida
sobre las acciones ordinarias y la deuda también se conoce como el costo del capital y el costo de la deuda, respectivamente,
desde la perspectiva del emisor. El rendimiento requerido de un valor, sería el costo marginal del emisor para obtener capital
adicional del mismo tipo.
La diferencia entre el rendimiento esperado y la tasa de rendimiento requerida de un activo es el alfa esperado o el rendimiento
anormal esperado del activo.
Expected alpha = Expected return – Required return (2a)

Cuando un activo tiene un precio eficiente (precio es igual a su valor intrínseco), el rendimiento esperado debe ser igual al
rendimiento requerido y el alfa esperado es cero. En la toma de decisiones de inversión y la valorización, la atención se centra en
el alfa esperado. En la práctica, los resultados reales de una inversión disciplina, Se examinaría el alfa realizado durante un período
de tenencia.
Alfa realizado = Rentabilidad real del período de tenencia - Rentabilidad requerida contemporánea (2b)
Las estimaciones de los rendimientos requeridos son esenciales para usar modelos de valorización del valor presente. Se
requieren que se determine tasas de descuento apropiadas para determinar los valores presentes de los flujos de efectivo
futuros esperados.
El rendimiento esperado y la tasa de rendimiento requerida a veces se usan indistintamente. Como se discutió, eso no es
necesariamente correcto. Cuando el precio actual es igual al valor percibido, el rendimiento esperado debe ser igual a la
tasa de rendimiento requerida. Sin embargo, cuando el precio está por debajo (por encima) del valor percibido, el
rendimiento esperado excederá (será menor que) el rendimiento requerido siempre que el inversionista espere que el
precio converja al valor en su horizonte temporal.

1.4. Estimaciones de rendimiento esperado a partir de estimaciones de valor intrínseco
Cuando un activo tiene un precio incorrecto y creemos que encuentra subvaluado en el mercado, durante el horizonte temporal
de la inversión, la valorización errónea puede:
 Aumentar;
 Permanecer igual;
 Corregirse parcialmente;
 Corregirse (reflejando exactamente el valor); o
 Revertirse o sobrecorregirse (puede sobrevaluarse).
Generalmente, la convergencia del precio hacia el valor es el equilibrio, cuando la estimación de valor del inversionista es más
precisa que la del mercado.
La tasa de rendimiento esperada tiene dos componentes: el rendimiento requerido (obtenido sobre el precio de mercado) y un
rendimiento de la convergencia del precio al valor.

Se puede mostrar el estimado del rendimiento esperado cuando el valor estimado de un inversor, V0, es diferente del precio de
mercado. Suponga que se espera que el precio converja completamente al valor durante τ años. (V0 – P0)/P0 es una estimación
del rendimiento de la convergencia durante un período, esencialmente es el alfa esperado para el activo por período. Siendo rτ el
rendimiento requerido sobre una base periódica (no anualizada) y E(Rτ) el rendimiento esperado del período de tenencia sobre la
misma base, entonces:
Es solo una aproximación, un rendimiento esperado puede verse como la suma de dos rendimientos: el rendimiento requerido y
un rendimiento de la convergencia del precio al valor intrínseco.
Por ejemplo: agosto de 2013, la estimación del rendimiento requerido para las acciones de Toyota Motors era de 6.3%. El precio
de mercado del American Depositary Receipt (ADR) de Toyota era de $127.97, un informe de investigación estimó el valor
intrínseco de la empresa en $176.30 y el precio de mercado por acción era de $127.97. Si se esperara que el precio convergiera al
valor en exactamente un año, un inversor ganaría 37.77 % + 6.3 % = 44.07 %. El alfa esperado de Toyota es de alrededor del 37.8%
anual. Pero si el inversionista esperaba que la subvaluación desapareciera al final de los nueve meses, entonces el inversionista
podría esperar un rendimiento de aproximadamente 42.5% el período de 9 meses. El rendimiento requerido sobre una base de
nueve meses (τ = 9/12 = 0.75) es – 1 = 0.0469 o 4.69%.

por lo que el rendimiento esperado total es:
= 4.69% + 37.77%
= 42.46%
Otra posibilidad es que el precio converja al valor en dos años. El rendimiento esperado del período de tenencia esperado
de dos años sería 13.00% + 37,77% = 50.77%, donde el rendimiento requerido se calcula como – 1 = 0.1300.
Los inversores activos esencialmente "adivinan" el precio de mercado. Los riesgos de esa actividad incluyen los riesgos de:
i. Sus estimaciones de valor no sean precisas, respecto al precio de mercado,
ii. Incluso si son más precisas, la discrepancia con valor, pueden no reducirse en el horizonte temporal de los inversores.
Claramente, el componente de convergencia del rendimiento esperado puede ser bastante arriesgado

1.5. Tasa de descuento
La tasa de descuento es un término general utilizada para encontrar el valor presente de un flujo de efectivo futuro. Una tasa de
descuento refleja la compensación requerida por los inversionistas por retrasar el consumo, se supone que es igual a la tasa libre
de riesgo y su compensación requerida por el riesgo del flujo de efectivo.
La tasa de descuento utilizada para determinar el valor intrínseco depende de las características de la inversión. Es decir, para
estimar el valor intrínseco, se utiliza un rendimiento requerido basado en las variables del mercado en lugar de un rendimiento
requerido personal, determinándose por factores tales como la diversificado en su cartera personal. Por otro lado, algunos
inversionistas harán ajustes de juicio a dichas estimaciones de rendimiento requeridas, sabiendo las limitaciones de los modelos
financieros utilizados para estimar dichos rendimientos.
En principio, debido a las variaciones en las tasas de inflación futuras esperadas y al riesgo posiblemente variable de los flujos de
efectivo futuros esperados, podría aplicarse una tasa de descuento distinta a cada flujo de efectivo futuro esperado distinto. En la
práctica, generalmente se utiliza un solo rendimiento requerido para descontar todos los flujos de efectivo futuros esperados.

1.6. Tasa Interna de Retorno
La tasa interna de rendimiento (TIR o internal rate of return IRR) de una inversión es la tasa de descuento que iguala el valor
presente de los flujos de efectivo futuros esperados del activo con el precio del activo, es decir, la cantidad de dinero que se
necesita hoy para comprar un derecho a esos flujos de efectivo.
En un modelo que considera el valor intrínseco de una acción de capital común como el mencionad arriba, si el precio es igual al
valor intrínseco actual (eficiencia del mercado), entonces, se puede encontrar una tasa de descuento. Se utiliza una TIR calculada
bajo el supuesto de eficiencia del mercado para estimar el rendimiento del capital requerido. Un ejemplo es la práctica histórica
de muchos reguladores estatales de EE. UU. de estimar el costo de capital para las empresas de servicios públicos reguladas
usando el siguiente modelo. La versión más simple de un modelo de valor presente resulta de definir los flujos de efectivo como
dividendos y asumir una tasa de crecimiento de dividendos estable para el futuro indefinido
(3a)

Si el activo se valora correctamente ahora (precio de mercado = valor intrínseco), dadas las estimaciones de consenso del
dividendo del año venidero y la tasa de crecimiento de dividendos futuros (estimaciones de las expectativas de dividendos
integradas en el precio), podemos resolver para un rendimiento requerido: una TIR implícita en el precio de mercado:
+ Tasa de crecimiento del dividendo esperado (3b)
El uso de una TIR de este tipo como estimación del rendimiento requerido supone no solo la eficiencia del mercado, sino también
la corrección del modelo de valor presente particular (el supuesto de tasa de crecimiento estable es fundamental) y las entradas
estimadas para el modelo seleccionado. En la Ecuación 3b el riesgo del activo se incorpora indirectamente en la estimación del
rendimiento requerido a través del precio de mercado, el ajuste por riesgo no es explícito.

Retornos
2. Prima de Riesgo


2. Prima de Riesgo
La prima de riesgo de acciones es el rendimiento incremental (prima) que los inversores requieren para mantener acciones en
lugar de un activo libre de riesgo. Por lo tanto, es la diferencia entre el rendimiento requerido de las acciones y una tasa de
rendimiento libre de riesgo esperada. La prima de riesgo de las acciones, al igual que el rendimiento requerido, depende
estrictamente de las expectativas para el futuro, porque los rendimientos del inversionista dependen únicamente de los flujos de
efectivo futuros de la inversión.
De manera confusa, la prima de riesgo de acciones también se usa comúnmente para referirse al exceso de rendimiento realizado
de las acciones sobre un activo libre de riesgo, durante un período de tiempo pasado determinado. Pero el exceso de rendimiento
realizado podría ser muy diferente de la prima que, según la información disponible, esperaban los inversores en ese momento.
Usando la prima de riesgo de acciones, el rendimiento requerido en el mercado de acciones amplio o un valor de acciones de
riesgo sistemático promedio es:
Rentabilidad requerida sobre el capital = Rentabilidad esperada libre de riesgo actual + Prima de riesgo del capital
donde la definición de activo libre de riesgo (por ejemplo, letras del gobierno o bonos del gobierno) utilizada para estimar la
prima de riesgo de las acciones debe corresponder a la utilizada para especificar el rendimiento libre de riesgo esperado
actual.

2. Prima de Riesgo
La importancia de la prima de riesgo de las acciones en la valorización es que, los analistas estiman el rendimiento requerido en
una emisión de acciones ordinarias como:
Rentabilidad requerida de la acción i = Rentabilidad esperada libre de riesgo actual + βi (prima de riesgo de las acciones) (4)
Rentabilidad requerida de la acción i = Rentabilidad esperada libre de riesgo actual + prima de riesgo de las acciones
± Otras primas de riesgo (o descuentos) apropiadas para i (5)
 La ecuación 4, ajusta la prima de riesgo de las acciones para el nivel particular de riesgo sistemático de la acción medido
por beta (βi); un valor de riesgo sistemático promedio tiene una beta de 1, mientras que los valores de beta por encima
y por debajo de 1 indican mayor que el promedio y menor. riesgo sistemático superior a la media.
 La ecuación 5, no realiza un ajuste beta de la prima de riesgo de las acciones, sino que agrega las primas/descuentos
necesarios para desarrollar un ajuste general del riesgo de las acciones. Es el método de acumulación para estimar el
rendimiento requerido. Se utiliza principalmente en la valorización de empresas privadas.

2. Prima de Riesgo
2.1. Estimaciones históricas
Una estimación histórica de la prima de riesgo de las acciones, se calcula como el valor promedio de las diferencias entre los
rendimientos del índice de mercado de acciones de base amplia y los rendimientos de la deuda pública durante un período de
muestra seleccionado. Cuando se dispone de registros confiables a largo plazo de los rendimientos de las acciones, las
estimaciones históricas han sido una opción de estimación familiar y popular. El hecho de que las estimaciones históricas se basen
en datos también les da una calidad objetiva.
Al utilizar una estimación histórica para representar la prima de riesgo de las acciones en el futuro, se asume los parámetros que
describen el proceso de generación de rendimientos, son constantes en el pasado y en el futuro.
Las principales decisiones del analista al desarrollar una estimación histórica de la prima de riesgo de las acciones incluyen la
selección de:
 El índice de acciones que represente los rendimientos obtenidos por el mercado de acciones. Generalmente índices
ponderados de valor de mercado de base amplia.
 El período de tiempo para calcular la estimación. La extensión más amplia de la duración del conjunto de datos puede
aumentar la precisión. Los detalles del tipo de no estacionalidad también son importantes.
 El tipo de promedio calculada;
 El proxy para el retorno libre de riesgo.

2. Prima de Riesgo
Los profesionales que adoptan un enfoque histórico para la estimación de la prima de renta variable a menudo se centran en el
tipo de promedio calculada y la representación del rendimiento libre de riesgo. Hay dos opciones para calcular la media y dos
opciones amplias para el proxy del rendimiento libre de riesgo.
La rentabilidad promedio de un conjunto histórico de diferencias de rentabilidad anual entre acciones y títulos de deuda pública
se puede calcular utilizando una media geométrica o una media aritmética:
o Una estimación de la prima de riesgo de las acciones de media geométrica, es igual al exceso de rendimiento compuesto anual
de las acciones sobre el rendimiento libre de riesgo, o
o Una estimación de la prima de riesgo de renta variable media aritmética, es igual a la suma de las diferencias de rendimiento
anual dividida por el número de observaciones en la muestra.
La tasa libre de riesgo también se puede representar de dos formas:
• Como un rendimiento de bonos del gobierno a largo plazo, o
• Como retorno de un instrumento de deuda pública a corto plazo (bono del Tesoro).

2. Prima de Riesgo
2.1.1. Media aritmética o media geométrica
Hay un impacto importante en la estimación de la prima de riesgo es la elección entre una media: la media geométrica es menor
a un media aritmética.
Existen argumentos tradicionales a favor del uso de la media aritmética:
Uno relacionado con el tipo de modelo. Los principales modelos para estimar el rendimiento requerido, es el CAPM y los modelos
multifactoriales, son modelos de un solo período; es decir, la media aritmética enfocada en los rendimientos de un solo período.
Por ejemplo, si la media aritmética es del 8%, una estimación no sesgada del valor final esperado de una inversión de 1 millón de
euros en 5 años es 1MM = 1.47 millones de euros.
El rendimiento medio geométrico de una muestra representa el interés compuesta de crecimiento, que iguala el valor inicial al
valor final. Los modelos de valor presente implican el descuento durante múltiples períodos de tiempo. Parece ser una opción
lógica para estimar un rendimiento requerido en un contexto de múltiples períodos. En contraste, el uso de la media geométrica
de la muestra no introduce sesgo en el valor terminal esperado, calculado de una inversión. Por las razones, se prefiere cada vez
más la media geométrica para su uso en las estimaciones históricas de la prima de riesgo de las acciones.

2. Prima de Riesgo
2.1.2. Bonos del Estado a Largo Plazo o Letras del Estado a Corto Plazo
Las opciones para la tasa libre de riesgo son una tasa de deuda pública a corto plazo (YTM de letras del Tesoro a 30 días) o bonos
gubernamentales a largo plazo. Estos últimos son preferibles incluso a los bonos corporativos con la calificación más alta, debido a
que tienen un riesgo e incumplimiento que tiende a cero.
Una curva de rendimiento normal tiene pendiente ascendente, la tasa libre de riesgo esperada actual basada en un bono será
mayor que la expectativa basada en una letra. La práctica de la industria ha tendido a favorecer el uso de una tasa de bonos del
gobierno a largo plazo en las estimaciones de primas. Una prima de riesgo basada en la tasa de una letra puede producir una
mejor estimación de la tasa de rendimiento requerida para descontar un flujo de efectivo a un año.
En la práctico para los efectos de la valorización, el analista debe tratar de hacer coincidir la duración de la medida de tasa
libre de riesgo con la duración del activo que se está valorizando. Los defensores del uso de tasas a corto plazo señalan que
los bonos gubernamentales a largo plazo están sujetos a riesgos, como el riesgo de tasa de interés, que complican su
interpretación.
En la práctica, muchos analistas utilizan el YTM actual de un bono del gobierno a largo plazo como una aproximación del
rendimiento esperado del mismo. El analista debe tener claro que está utilizando una observación de rendimiento actual, que
refleja las expectativas de inflación actuales.

2. Prima de Riesgo
El rendimiento de un bono emitido recientemente ("on the run") mitiga las distorsiones relacionadas con la liquidez y los
descuentos/primas en relación con el valor nominal. Si se dispone de un vencimiento a 20 años y se negocia en un mercado
líquido, su rendimiento es una opción razonable como estimación de la tasa libre de riesgo para la valoración de las acciones. En
mercados internacionales de baja liquidez, el rendimiento de un bono del gobierno a 10 años es otra opción común.
2.1.3. Estimaciones históricas ajustadas

Una estimación histórica de la prima de riesgo puede ajustarse de varias maneras para neutralizar el efecto de los sesgos, que
pueden presentarse en la serie de rendimiento del mercado de acciones subyacente. El ajuste puede ser hacia arriba o hacia
abajo.
El sesgo surge cuando las empresas de bajo rendimiento o extintas se eliminan de un índice, de modo que solo quedan los
ganadores relativos. El sesgo de supervivencia tiende a inflar las estimaciones históricas de la prima de riesgo de las acciones.
Cuando se utiliza una serie que tiene ese sesgo, la estimación histórica de la prima de riesgo debe ajustarse a la baja. Puede surgir
un problema conceptualmente relacionado con las estimaciones históricas cuando un mercado ha experimentado una serie de
eventos positivos o negativos inesperados y las sorpresas no se equilibran durante el período de los datos de la muestra. Para
mitigar esa preocupación, el analista puede ajustar la estimación histórica a la baja en función de una estimación de proyección
independiente (o al alza, en el caso de una serie de sorpresas negativas).

2. Prima de Riesgo
2.2. Estimaciones proyectadas
Debido a que la prima de riesgo de las acciones se basan únicamente en las expectativas de las variables económicas y financieras
del presente hacia el futuro, es lógico estimar la prima directamente con base en la información actual y las expectativas con
respecto a dichas variables. Tales estimaciones a menudo se denominan estimaciones prospectivas o ex ante.
2.2.1 Estimaciones del modelo de crecimiento de Gordon
Probablemente, la estimación prospectiva más frecuente de la prima de riesgo de las acciones se basa en una forma muy
simple de un modelo de valor presente, llamado modelo de descuento de dividendos de crecimiento constante o modelo
de crecimiento de Gordon, que ya se muestra en la Ecuación 3a. Para los mercados de acciones desarrollados maduros. Los
índices bursátiles de base amplia casi siempre se asocian con un rendimiento de dividendos, y el pago de dividendos para
el año venidero puede ser bastante predecible. La tasa de crecimiento de dividendos esperada puede inferirse en función
de las expectativas económicas o de las publicaciones de analistas.

2. Prima de Riesgo
Específicamente, la estimación de la prima de riesgo de acciones del modelo de crecimiento de Gordon (GGM Gordon
growth model) es:
Estimación de la prima de riesgo de las acciones de GGM = Rendimiento de dividendos en el índice basado en proyecciones
agregado de dividendos anuales y valor de mercado agregado + Tasa de crecimiento de ganancias a largo plazo de
consenso - Rendimiento actual de la deuda pública a largo plazo (6)
Veamos el caso de los Estados Unidos. A partir de julio de 2013, el dividend yield del S&P 500, como se define en la Ecuación 6,
fue de 2.1 %. La opinión de los analistas fue que las ganancias del S&P 500 crecerían de un monto final de $91.53 a $109.09 para
el siguiente año, una tasa de crecimiento del 19.1%. Sin embargo, las ganancias reportadas han crecido a una tasa aproximada del
7% durante las últimas cuatro décadas. Se Usará la tasa de crecimiento promedio a largo plazo del 7% como el pronóstico de
crecimiento de las ganancias a largo plazo. El crecimiento de los dividendos debería seguir el crecimiento de las ganancias a largo
plazo. El rendimiento de los bonos del gobierno de EE. UU. a 20 años fue del 3.0%. Por lo tanto, según la Ecuación 6, la estimación
del modelo de crecimiento de Gordon de la prima de riesgo de las acciones de EE. UU. fue de 2.1% + 7.0% – 3.0% o 6.1%. Al igual
que las estimaciones históricas, las estimaciones del modelo de crecimiento de Gordon generalmente cambian con el tiempo. Por
ejemplo, la estimación de la prima de riesgo del 6.1% que se acaba de dar se compara con una estimación de GGM del 2.4%
(computada como 1.2% + 7% – 5.8%) realizada en a finales de 2001. La ecuación 6 se basa en un supuesto de crecimiento de las
ganancias a una tasa estable.

2. Prima de Riesgo
Un supuesto de múltiples etapas de crecimiento de las ganancias es más apropiado para economías de muy rápido crecimiento.
Para una economía de este tipo, se puede pronosticar una etapa de crecimiento rápido para el conjunto de empresas incluidas en
el índice, seguida de una etapa de transición en la que las tasas de crecimiento disminuyen y una etapa de crecimiento maduro
caracterizada por un crecimiento a una tasa moderada y sostenible. La tasa de descuento r de las tres etapas define una TIR. Si
PVFastGrowthStage (r) representa el valor presente de los flujos de efectivo de la etapa de rápido crecimiento de las ganancias
con el valor presente mostrado como una función de la tasa de descuento r, y usando una notación que se explica por sí misma
para los valores presentes de las otras fases, la ecuación para la TIR es la siguiente:
Equity index price = PVFastGrowthStage (r) + PVTransition (r) + PVMatureGrowthStage (r)
La TIR se puede calcular utilizando la función TIR de una hoja de cálculo. Usando la TIR como una estimación del rendimiento
requerido de las acciones, restando el rendimiento de un bono del gobierno se obtiene una estimación de la prima de riesgo de
las acciones.

2. Prima de Riesgo
2.2.2 Estimaciones del modelo macroeconómico
Utilizando las relaciones entre las variables macroeconómicas y las variables financieras que figuran en los modelos de
valorización de acciones, se pueden desarrollar estimaciones de la prima de riesgo de las acciones. Dichos modelos pueden ser
más confiables cuando las acciones públicas representan una parte relativamente grande de la economía, como en muchos
mercados desarrollados. Muchos de estos análisis se centran en las variables del lado de la oferta que impulsan el crecimiento del
producto interno bruto (PIB). La estimación del modelo de crecimiento de Gordon, cuando se basa en un análisis económico de
top-down en lugar de utilizar estimaciones de analistas consensuadas, puede verse como una estimación del lado de la oferta.

2. Prima de Riesgo
Para ilustrar un análisis del lado de la oferta, el rendimiento total de acciones se puede analizar en cuatro componentes, como
explican Ibbotson y Chen
 Inflación esperada: EINFL;
 Tasa de crecimiento esperada en las ganancias reales por acción: EGREPS;
 Tasa de crecimiento esperada en la relación P/E: EGPE; y
 Componente de ingresos esperados (incluido el rendimiento de la reinversión de ingresos): EINC.
El crecimiento en P/E surge como un factor de una descomposición de la porción de rendimientos de apreciación de capital. Por lo
tanto,
Prima de riesgo de acciones = { (1 + EINFL)(1 + EGREPS)(1 + EGPE) - 1.0  + EINC} - Retorno Esperado del
Activo Libre de Riesgo (7)
A continuación, ilustramos este tipo de análisis utilizando datos de los mercados de valores de EE. UU. representados por el S&P
500.

2. Prima de Riesgo
 Inflación Esperada. Se encuentra disponible un pronóstico de mercado a partir de la curva de rendimiento de los
valores protegidos contra la inflación (TIPS) del Tesoro de EE. UU. y del Tesoro de EE. UU.
-1
= -1
= 0.020 o 2%
Usaremos una estimación de 2.0% por año, consistente con el análisis TIPS y otros pronósticos a largo plazo. Entonces, 1
+ EINFL = 1.02.
 Crecimiento esperado en las ganancias reales por acción. debe seguir aproximadamente la tasa de crecimiento del PIB real.
Se puede realizar un ajuste hacia arriba o hacia abajo de la tasa de crecimiento del PIB real para cualquier crecimiento
diferencial esperado entre las empresas representadas en el índice de acciones que se utiliza para representar el mercado de
valores y la economía en general.

2. Prima de Riesgo
• De acuerdo con la teoría económica, la tasa de crecimiento del PIB real debe ser igual a la suma del crecimiento de la
productividad laboral y la tasa de crecimiento de la oferta laboral (que se puede estimar como la suma de la tasa de
crecimiento de la población y el aumento de la tasa de participación de la fuerza laboral). Una tasa de crecimiento de la
productividad laboral pronosticada del 2% anual en EE. UU. y una tasa de crecimiento de la oferta laboral del 1% anual produce
una estimación de la tasa de crecimiento del PIB real general del 3% .Entonces, 1 + EGREP = 1.03.
 Crecimiento esperado en la relación P/E. El valor de referencia para este factor es cero, lo que refleja una visión de mercados
eficientes. Sin embargo, cuando el analista considera que un nivel actual de P/E refleja una sobrevaluación o una subvaluación.
Entonces, sin presentar un caso de mala evaluación, 1 + EGPE = 1.
 Componente de ingreso esperado. Históricamente, para los mercados de EE. UU., el valor a largo plazo ha estado cerca del
4.5% (incluido el retorno de la reinversión de 20 pb). Sin embargo, el rendimiento actual de los dividendos del S&P 500 está
por debajo del promedio a largo plazo. Una estimación a futuro basada en el rendimiento de dividendos esperado a futuro de
2.1% y el retorno de reinversión de 10 pb es 2.2%. Entonces, EINC = 0.022.
Usando el formato Ibbotson-Chen y una tasa libre de riesgo del 3%, una estimación de la prima de riesgo de las acciones de EE.
UU. es:
{ (1.02)(1.03)(1) - 1.0  + 0.022} - 0.03 = 0.0726 - 0.03 = 4.26%

La estimación del lado de la oferta de 4.26% está muy cerca de la estimación de la media geométrica histórica de 4.2%.
2. Prima de Riesgo
2.2.3. Estimaciones de encuestas
Una forma de medir las expectativas es preguntar a las personas qué esperan. Las estimaciones de la encuesta sobre la prima de
riesgo de las acciones implican preguntar a una muestra de personas (con frecuencia, expertos) sobre sus expectativas del
mercado de capitales a partir de las cuales se puede inferir la prima.
Por ejemplo, todos los años, Fernández y sus colegas realizan una encuesta global entre profesores de finanzas, analistas y
gerentes de empresas sobre qué valor usan para la prima de riesgo de las acciones. La encuesta de 2016 reveló que el promedio
era de alrededor del 5 % en los Estados Unidos y muchos otros mercados desarrollados, pero superaba el 13 % en países como
Grecia, Egipto, Ucrania y Venezuela (Fernández, Ortiz y Acin, 2016).
La monografía Rethinking the Equity Risk Premium (Hammond, Leibowitz y Siegel, 2011) incluía la opinión de muchos expertos
financieros sobre la futura prima de riesgo de las acciones estadounidenses. El rango de estimaciones de la prima de riesgo de
acciones fue de 2,5% a 6,0%, con una previsión media de alrededor de 3,25%.

Retornos
2. Prima de Riesgo



Con los medios disponibles para estimar la prima de riesgo de las acciones, el analista puede estimar el rendimiento requerido
sobre las acciones de un emisor en particular. Las opciones incluyen lo siguiente:
 El CAPM;
 Un modelo multifactorial como el Fama-French o modelos relacionados; y
 Un método de acumulación, como el método del rendimiento de los bonos más la prima de riesgo.
3.1. El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM Capital Asset Pricing Model)
El CAPM es una ecuación para el rendimiento requerido que debería mantenerse en equilibrio (la oferta es igual a la
demanda) si se cumplen los supuestos del modelo; entre los supuestos clave:
i. Se encuentran que los inversionistas tienen aversión al riesgo y
ii. La toma de decisiones de inversión se basa en el rendimiento medio y la varianza de los rendimientos de su cartera
total.
La idea principal del modelo es que los inversores evalúan el riesgo de un activo en términos de la contribución del activo
al riesgo sistemático de su cartera total (el riesgo sistemático es el riesgo que no puede eliminarse mediante la
diversificación de la cartera). Debido a que el CAPM proporciona un procedimiento relativamente objetivo y
económicamente fundamentado para la estimación del rendimiento requerido, ha sido ampliamente utilizado en la
valorización.

La expresión para el CAPM que se usa en la práctica se dio anteriormente como Ecuación 4.
Required return on share i = Current expected risk-free return + bi (Equity risk premium) (4)
Por ejemplo, si el rendimiento libre de riesgo esperado actual es del 3%, la beta del activo es 1,20 y la prima de riesgo de
las acciones es del 4,5%, entonces el rendimiento requerido del activo es:
Required return on share i = 0.030 + 1.20*(0.045) = 0.084 or 8.4%

La beta del activo mide su riesgo sistemático o de mercado, que en teoría es la sensibilidad de sus rendimientos a los
rendimientos de la “cartera de mercado” de activos riesgosos. Concretamente, beta es igual a la covarianza de los
rendimientos con los rendimientos de la cartera de mercado dividida por la varianza de los rendimientos de la cartera de
mercado. En la práctica la cartera de mercado está representada por un amplio índice de mercado de acciones ponderado
por valor.
La beta del activo se estima mediante una regresión de mínimos cuadrados de los rendimientos del activo sobre los
rendimientos del índice y también está disponible a través de muchos proveedores. En efecto, se está ajustando la prima
de riesgo de acciones al multiplicándolo por la beta del activo, sumando esa prima de riesgo específica del activo al
rendimiento libre de riesgo esperado actual para obtener un estimación de rendimiento requerida. Si todos input son
nacionales se asume implícitamente que los precios de las acciones están determinados por los inversionistas locales.


Cuando los mercados de acciones están segmentados, es decir los precios del mercado local están determinados por los
inversionistas locales y no por los inversionistas de todo el mundo, dos emisiones con las mismas características de riesgo pueden
tener diferentes rendimientos requeridos si se negocian en diferentes mercados.
4.1.1 Estimación Beta para una Empresa Pública
La estimación más simple de beta resulta de una regresión de mínimos cuadrados ordinarios del rendimiento de la acción sobre el
rendimiento del mercado. El resultado a menudo se denomina beta histórica no ajustada o “en bruto”. Los valores reales de las
estimaciones beta están influenciados por varias opciones:
 La elección del índice utilizado para representar la cartera de mercado. Para una serie de mercados existen opciones
tradicionales, en estadounidenses, el S&P 500 y el NYSE Composite han sido opciones tradicionales.
 La duración del período de datos y la frecuencia de las observaciones. La opción más común es cinco años de datos mensuales,
lo que produce 60 observaciones.


(varios proveedores, incluidos Morningstar y Compustat, toman esa decisión). Value Line utiliza cinco años de observaciones
semanales. El valor predeterminado de Bloomberg es dos años de observaciones semanales, que se pueden cambiar a elección
del usuario. Un estudio de acciones de EE. UU. encontró respaldo para cinco años de datos mensuales sobre alternativas. Se
puede argumentar que el incumplimiento de Bloomberg puede ser especialmente apropiado en mercados de rápido crecimiento.
Se ha encontrado que el valor beta en un período futuro está, en promedio, más cerca del valor medio de 1.0. Debido a que la
valorización es prospectiva, es lógico ajustar la beta sin procesar para que prediga con mayor precisión una beta futura. El ajuste
más utilizado fue introducido por Blume (1971):
Beta ajustada = (2/3)(Beta no ajustada) + (1/3)(1.0) (8)
Por ejemplo, si la beta de una regresión de los rendimientos de un activo sobre la rentabilidad del mercado es 1,30, la beta
ajustada es (2/3)(1,30) + (1/3)(1,0) = 1,20. Los proveedores de información financiera a menudo informan estimaciones beta
brutas y ajustadas juntas. Aunque la mayoría de los proveedores utilizan el ajuste de Blume, algunos no lo hacen. Por ejemplo,
Morningstar (Ibbotson) ajusta la beta sin procesar hacia el valor medio de los pares (en lugar de hacia el valor medio general de
1,0). El analista, por supuesto, necesita comprender la base detrás de la presentación de los datos que utiliza.
Cuando una emisión de acciones se negocia con poca frecuencia, el precio de la transacción más reciente puede estar obsoleto y
no reflejar los cambios subyacentes en el valor. Existen varias técnicas econométricas que se pueden utilizar para estimar la beta
de valores que se negocian con poca frecuencia. Una alternativa práctica es basar la estimación de beta en la beta de un valor
comparable.

3.1.2. Estimación beta para acciones poco cotizadas y empresas no públicas
Los analistas no tienen acceso a una serie de observaciones de precios de mercado para empresas que no cotizan en bolsa. Sin
embargo, al usar un sistema de clasificación de la industria como el Estándar de Clasificación de la Industria Global (GICS) de
MSCI/Standard & Poor's o el Índice de Clasificación de la Industria (ICB) de FTSE para identificar empresas pares que cotizan en
bolsa, el analista puede estimar indirectamente la beta de la empresa que no cotiza en bolsa en la base de la beta del par público.
El procedimiento debe tener en cuenta el efecto sobre la beta de las diferencias de apalancamiento financiero entre la empresa
no pública y el índice de referencia. Primero, la beta de referencia no está apalancada para estimar la beta de los activos de la
referencia, lo que refleja solo el riesgo sistemático que surge de la economía de la industria. Luego, la beta del activo se vuelve a
apalancar para reflejar el apalancamiento financiero de la empresa que no cotiza en bolsa.
Sea βE la beta de las acciones antes de eliminar los efectos del apalancamiento, si los hubiera. Esta es la beta de referencia. Si la
deuda del índice de referencia es de alta calidad (por lo que la suposición de que la beta de la deuda es cero debería ser
aproximadamente cierta), los analistas pueden usar lo siguiente expresión para desapalancar la beta:
(9a)


Entonces, si la empresa sujeto tiene niveles de deuda y patrimonio D' y E', respectivamente, y suponiendo que la deuda de la
empresa sujeto es de grado alto, la beta patrimonial de la empresa sujeto, βE, se estima de la siguiente manera:
 1 + (D‘/E‘) (9b)
Las expresiones 9a y 9b se mantienen bajo el supuesto de que el nivel de deuda se ajusta a la ponderación de la estructura
de capital objetivo a medida que cambia el valor total de la empresa, de acuerdo con la definición del costo de capital
promedio ponderado que se presentará más adelante. El cuadro siguiente resume el pasos:


Para ilustrar, suponga que se identifica una empresa de referencia (Paso 1) que está financiada con un 40% con deuda. Por el
contrario, el peso de la deuda en la estructura de capital de la empresa en cuestión es solo del 20%. La beta del benchmark se
estima en 1.2 (Paso 2). El peso del 40 % de la deuda en el índice de referencia implica que el peso del capital es del 100%– 40% =
60%. Desapalando del beta de referencia (Paso 3).
= = 0.6 X 1.2 = 0.72
A continuación, la beta no apalancada de 0,72 se vuelve a apalancar de acuerdo con el apalancamiento financiero de la
empresa en cuestión, que utiliza un 20 % de deuda y un 80 % de capital:
b¢E » [1 + (D¢/E¢) bU = [1 + (20/80)] 0.72 = 1.25 x 0.72 = 0.90
A veces, en lugar de utilizar una empresa individual como punto de referencia, el rendimiento requerido se comparará con
una beta mediana o promedio de la industria. Se puede aplicar un proceso de desapalancamiento y reapalancamiento a
dicha versión beta en función de la estructura de capital mediana o promedio de la industria.


El CAPM es un método simple, ampliamente aceptado y basado en la teoría para estimar el costo del capital. Beta, su medida de
riesgo, se puede obtener fácilmente para una amplia gama de valores de una variedad de fuentes y se puede estimar fácilmente
cuando no está disponible a través de un proveedor. En las carteras, el riesgo idiosincrático de los valores individuales tiende a
compensarse entre sí, dejando en gran medida el riesgo beta (de mercado). Para valores individuales, el riesgo idiosincrático
puede superar el riesgo de mercado y, en ese caso, la beta puede ser un mal predictor del rendimiento promedio futuro. Por lo
tanto, el analista necesita tener múltiples herramientas disponibles.
3.2 Modelos multifactoriales

Hay evidencia sustancial de que el beta del CAPM describe el riesgo de manera incompleta. En la práctica, los coeficientes de
determinación (R-cuadrado) para las regresiones beta de acciones individuales pueden oscilar entre el 2 % y el 40 %,. Para muchos
mercados, la evidencia sugiere que múltiples factores conducen los rendimientos. A costa de una mayor complejidad y gasto, el
analista puede considerar un modelo de rendimiento requerido basado en múltiples factores. Sin embargo, una mayor
complejidad no garantiza un mayor poder explicativo, y cualquier modelo multifactorial seleccionado debe examinarse por el
valor que está agregando.
Mientras que el CAPM agrega una prima de riesgo única a la tasa libre de riesgo, En los modelos de teoría de precios el
arbitraje (APT arbitrage pricing theory) se agregan un conjunto de primas de riesgo. Los modelos APT se basan en una
representación multifactorial de los impulsores del retorno.


Formalmente, los modelos APT expresan la rendimiento requerido de un activo de la siguiente manera:
r = RF + (Risk premium)1 + (Risk premium)2 + ¼ + (Risk premium)K (10)
donde (Prima de riesgo)i = (Factor sensibilidad)i × (Factor prima de riesgo)i. La sensibilidad del factor o factor beta es la
sensibilidad del activo a un factor en particular (manteniendo todos los demás factores constantes). En general, la prima de
riesgo del factor para el factor i es el rendimiento esperado por encima de la tasa libre de riesgo que se acumula para un
activo con sensibilidad unitaria al factor i y sensibilidad cero a todos los demás factores.
Uno de los modelos más conocidos basado en múltiples factores amplía el CAPM con dos factores adicionales. Ese modelo,
el modelo Fama-Francés, se analiza a continuación.


3.2.1 El modelo francés de Fama
A fines de la década de los 80, había evidencia empírica de que en ciertos períodos prolongados, en los EE. UU. y en varios
otros mercados de valores, Las estrategias de inversión sesgadas hacia los valores y/o el valor de pequeña capitalización de
mercado podrían generar mayores rendimientos a largo plazo de lo que predice el CAPM.
En 1993, los investigadores Eugene Fama y Kenneth French abordaron estas debilidades percibidas del CAPM en un modelo
con tres factores, conocido como el modelo Fama-French (FFM). El FFM se encuentra entre los modelos multifactoriales no
patentados más conocidos. Los factores son:
 RMRF, que significa RM – RF, el rendimiento de un índice de acciones ponderado por el valor de mercado que excede la
tasa de las letras del Tesoro a un mes; esta es una forma en que se puede representar la prima de riesgo de las acciones
y es el factor compartido con el CAPM.
 SMB (pequeño menos grande), un factor de tamaño (capitalización de mercado). SMB es la rentabilidad media de tres
carteras de pequeña capitalización menos la rentabilidad media de tres carteras de gran capitalización. Por lo tanto, SMB
representa una prima de rendimiento de pequeña capitalización.
 HML (alto menos bajo), el rendimiento promedio de dos carteras book-to-market altas menos el rendimiento promedio
de dos carteras book-to-market bajas. Con una relación alta de book-to-market (equivalente a una baja Price-to-book)
que representan un sesgo de valor y un book-to-market bajo que representa un sesgo de crecimiento, en general, HML
representa una prima de retorno de valor.


 Cada uno de los factores puede verse como el rendimiento medio de una inversión neta de cero, cartera larga-corta.
 SMB representa el rendimiento medio de vender en corto acciones de gran capitalización e invierte en acciones de pequeña
capitalización.
 HML es el rendimiento medio de la venta corta de acciones de valor nominal de mercado bajo (P/B alto) e invierte en acciones
de valor nominal de mercado alto. La estimación FFM del rendimiento requerido es:
ri = RF + RMRF + SMB + HML (11)
Los datos históricos sobre los factores están disponibles públicamente para varios países. El enfoque histórico se utiliza con
frecuencia en la estimación de las primas de riesgo de este modelo. Las definiciones de RMRF, SMB y HML tienen una
especificidad que se presta a tal estimación. Sin embargo, la variedad de enfoques de estimación discutidos anteriormente
también podría aplicarse para estimar los factores de FFM. Tenga en cuenta la definición de RMRF en términos de una tasa
a corto plazo; las series históricas disponibles se expresan en términos de una prima sobre una tasa de deuda pública a
corto plazo. La beta en el mercado en la Ecuación 11 generalmente no es exactamente el mismo valor que la beta CAPM
para una acción determinada.


Para el FFM utilizando el caso del mercado de valores de EE. UU. Supongamos que la tasa de interés a corto plazo es del 0,03%.
Las primas históricas de mercado, tamaño y valor basadas en datos de Fama-French de 1926 a 2012 son del 5,9 %, 2,6 % y 4,1 %,
respectivamente. Sin embargo, durante el último cuarto de siglo (1986 a 2012), la prima realizada para SMB ha promediado 0,3%
y la prima realizada para HML ha promediado 2,7%, mientras que el RMRF promedio se ha mantenido en 5,9%. Por lo tanto, en
base en las primas de riesgo de los últimos 25 años, una estimación del rendimiento esperado de FFM para el mercado
estadounidense a fines de 2012 sería:
ri = 0.0003 + 0.059 + 0.003 + 0.027
Considere el caso de una emisión de pequeña capitalización con características de valor y un riesgo de mercado superior al
promedio: suponga que la beta del mercado FFM es 1.20. Si la capitalización de mercado de la emisión es pequeña, esperamos
que tenga una beta de tamaño positivo; por ejemplo, = 0,5. Si las acciones se venden baratas en relación con el patrimonio
contable (es decir, tienen una relación contable a mercado alta), también se espera que el valor beta sea positivo; por ejemplo,
valor = 0,8. Tanto para las betas de tamaño como de valor, cero es el valor neutral, en contraste con la beta de mercado, donde el
valor neutral es 1. Así, según el FFM, el rendimiento requerido de las acciones es cercano al 10 por ciento:
ri = 0.0003 + 1.20(0.059) + 0.5(0.003) + 0.8(0.027) = 0.0942


La beta de mercado de FFM de 1.2 podría estar por encima o por debajo de la beta de CAPM, pero para esta comparación,
suponga que es 1.20. La estimación de CAPM sería 0,0003 + 1,20 (0,059) = 0,0711 o menos por alrededor de 9,42 − 7,11, o 2,31%.
En este caso, las exposiciones positivas de tamaño y valor ayudan a explicar las diferentes estimaciones en los dos modelos.
Volviendo a la especificación de la FFM para discutir su interpretación, se debe tener en cuenta que los factores de la FFM
son de dos tipos:
 Un factor de mercado de renta variable, que se identifica con el riesgo sistemático como en el CAPM; y
 Dos factores relacionados con las características y valoración de la empresa, el tamaño (SMB) y el valor (HML).
El FFM considera que los factores de tamaño y valor representan ("representan") un conjunto de factores de riesgo
subyacentes. Por ejemplo, las empresas de pequeña capitalización bursátil pueden estar sujetas a factores de riesgo, como
un menor acceso a los mercados de crédito públicos y privados y desventajas competitivas. Una relación de mercado
elevada puede representar acciones con precios deprimidos debido a la exposición a dificultades financieras. Muchos
profesionales e investigadores creen, sin embargo, que esas primas de retorno surgen de las ineficiencias del mercado en
lugar de la compensación por el riesgo sistemático.


El FFM parece tener el potencial de ser una adición práctica al conjunto de herramientas del analista. Un estudio que comparó el
CAPM y el FFM para los mercados de EE. UU. encontró que mientras las diferencias en el beta del CAPM explicaron en promedio
el 3% de las diferencias en los rendimientos de las acciones durante el siguiente año, las betas del FFM explicaron en promedio el
5% de las diferencias. Ninguno de los resultados parece ser impresionante, pero tenga en cuenta que los rendimientos de las
acciones están sujetos a un alto grado de aleatoriedad en horizontes cortos.
3.2.2. Extensiones al Modelo Fama-Francés

El proceso de pensamiento detrás del FFM se ha extendido por otros investigadores. Una relación bien establecida es que los
inversionistas exigen una prima de retorno por activos que son relativamente ilíquidos, activos que no pueden venderse
rápidamente en cantidad sin altos costos de transacción explícitos o implícitos. Pastor y Stambaugh PSM(2003) ampliaron el FFM
para abarcar la compensación por el grado de liquidez de una inversión de capital. Este modelo se ha aplicado a la inversión en
seguridad pública, así como a ciertas inversiones en seguridad privada. El modelo de Pastor-Stambaugh agrega al FFM un cuarto
factor, LIQ, que representa el exceso de rendimiento de una cartera que invierte el productos de la venta en corto acciones de
liquidez en una cartera de acciones de baja liquidez.
ri = RF + RMRF + SMB + HML + (11)
.

Una estimación de la prima de liquidez para los mercados de valores de EE. UU. es del 4,5%. Una estimación del modelo PSM para
los mercados de EE. UU. es:
ri = 0.0003 + 0.059 + 0.003 + 0.027 + 0.045
Una acción de liquidez promedio debe tener una beta de liquidez de 0, sin impacto en el rendimiento requerido. Pero la liquidez
por debajo del promedio (beta de liquidez positiva) y la liquidez por encima del promedio (beta de liquidez negativa) tenderán a
aumentar y disminuir el rendimiento requerido, respectivamente.
El concepto de liquidez se relaciona con la facilidad y el posible impacto en el precio de la venta de una participación accionaria en
el mercado. La liquidez es una función de varios factores, incluido el tamaño de la participación y la profundidad y amplitud del
mercado y su capacidad para absorber un bloque (posición grande) sin un impacto adverso en el precio. En el sentido más
estricto, la comerciabilidad se relaciona con el derecho a vender un activo.
Salvo la ley de valores u otras restricciones contractuales, todos los intereses de capital son potencialmente negociables, es decir,
pueden comercializarse potencialmente para la venta en el sentido de la existencia de un mercado en el que se puede vender el
valor. Sin embargo, en la valorización de empresas privadas, el tratamiento típico en ese contexto es tomar un descuento por falta
de comerciabilidad (liquidez) de la estimación del valor, en lugar de incorporar el efecto en la tasa de descuento, como en el PSM.


3.2.3. Modelos Multifactoriales Macroeconómicos y Estadísticos
Los modelos de rentabilidad requerida también se han basado en factores macroeconómicos y estadísticos.
 En los modelos de factores macroeconómicos los factores son variables económicas que afectan los flujos de caja
futuros esperados de las empresas y/o la tasa de descuento que es adecuada para determinar sus valores presentes.
 En los modelos de factores estadísticos, los métodos estadísticos se aplican a los rendimientos históricos para
determinar las carteras de valores (que actúan como factores) que explican esos rendimientos en varios sentidos.
Un ejemplo específico de modelos de factores macroeconómicos es el modelo BIRR de cinco factores, presentado en
Burmeister, Roll y Ross (1994), con las siguientes definiciones de factores:
1. Riesgo de confianza: el cambio no anticipado en el diferencial de rendimiento entre los bonos corporativos riesgosos y
los bonos del gobierno, ambos con vencimientos a 20 años. Cuando la confianza es alta, los inversores están dispuestos
a aceptar una recompensa menor por asumir el riesgo adicional de los bonos corporativos.
2. Riesgo de horizonte temporal: el cambio imprevisto en el diferencial de rendimiento entre los bonos del gobierno a 20
años y las letras del Tesoro a 30 días. Este factor refleja la disposición de los inversores a invertir a largo plazo.
3. Riesgo de inflación: el cambio inesperado en la tasa de inflación. Casi todas las acciones tienen una exposición negativa
a este factor, ya que sus rendimientos disminuyen con sorpresas positivas en la inflación.


4. Riesgo de ciclo económico: el cambio inesperado en el nivel de actividad comercial real. Una sorpresa positiva o un cambio
inesperado indica que la tasa de crecimiento esperada de la economía, medida en dólares constantes, ha aumentado.
5. Riesgo de sincronización del mercado: la porción del rendimiento total de un indicador del mercado de acciones (por
ejemplo, el S&P 500 para los Estados Unidos) que permanece sin explicación por los primeros cuatro factores de riesgo. Casi
todas las acciones tienen una sensibilidad positiva a este factor.
El quinto factor reconoce la incertidumbre que rodea al conjunto correcto de variables subyacentes para la fijación de
precios de los activos; este factor captura influencias en los retornos al proxy de mercado no explicados por los primeros
cuatro factores. Por ejemplo, utilizando dicho modelo, el rendimiento requerido para un valor podría tener la forma:
ri = T-bill rate + (Sensitivity to confidence risk × 2.59%) – (Sensitivity to time horizon risk ×
0.66%) – (Sensitivity to inflation risk × 4.32%) + (Sensitivity to business-cycle risk × 1.49%)
+ (Sensitivity to market-timing risk × 3.61%)
donde las estimaciones de las primas de riesgo se desarrollan utilizando técnicas econométricas a las que se hace
referencia en Burmeister, et al. (1994). Al igual que los modelos basados en factores fundamentales, los modelos basados
en factores macroeconómicos y estadísticos tienen varias implementaciones propietarias.


3.3. Estimaciones del método de acumulación del rendimiento sobre el capital requerido
Ampliamente utilizado por los tasadores de negocios de propiedad cerrada, el método de acumulación estima el rendimiento
requerido de una inversión de capital como la suma de la tasa libre de riesgo y un conjunto de primas de riesgo:
ri = Risk-free rate + Equity risk premium ± One or more premia (discounts)
El método de acumulación es paralelo al enfoque de la prima de riesgo incorporado en los modelos multifactoriales, con la
diferencia de que no se aplican ajustes beta específicos a las primas de riesgo de los factores.
3.3.1 Enfoques de acumulación para la valoración de empresas privadas

La necesidad de estimaciones del rendimiento requerido sobre el capital de una empresa privada surge cuando se utilizan
modelos de valor presente, conocidos en contextos como modelos de ingresos, en el proceso de valoración de intereses
comerciales. Debido a que la valorización de dichos intereses se lleva a cabo no solo con fines de inversión completamente
privados, sino que los tribunales y las autoridades fiscales. Por ejemplo, en la valorización de un negocio incluido en un
patrimonio o la valoración de una participación accionaria para una disputa legal. el valuador puede necesitar investigar
qué métodos dichas autoridades han encontrado aceptables.


Los enfoques estándar como el CAPM y el FFM, son adaptables para estimar la tasa de rendimiento requerida para las empresas
que no cotizan en bolsa. Sin embargo, los tasadores a menudo utilizan un enfoque de valorización que se basa en construir la tasa
de rendimiento requerida como un conjunto de primas añadidas a la tasa libre de riesgo. Las primas incluyen la prima de riesgo
de las acciones y una o más primas adicionales, a menudo basadas en factores como el tamaño y el riesgo específico percibido de
la empresa, según los hechos del ejercicio y el análisis que el valuador haga de ellos. En la Ecuación 5 se presentó una expresión
para el enfoque de acumulación. Una implementación específica tradicional es la siguiente:
ri = Risk-free rate + Equity risk premium + Size premium + Specific-company premium

i i
La prima de riesgo de las acciones a menudo se estima con referencia a los índices de acciones de las empresas que cotizan
en bolsa. En la gran mayoría de los casos, la valorización de empresas privadas se refiere a empresas mucho más pequeñas
que las emisiones públicas de gran capitalización. Los valuadores a menudo agregan una prima relacionada con el exceso
de rendimiento de las acciones pequeñas sobre las acciones grandes. Normalmente se supone que el nivel de la prima de
tamaño está inversamente relacionado con el tamaño de la empresa que se valoriza. Cuando la estimación de la prima por
tamaño se basa adecuadamente en el decil de capitalización de mercado más bajo (suele ser el caso porque muchas
empresas privadas son pequeñas en relación con las empresas que cotizan en bolsa), el resultado corresponde al
rendimiento de una emisión de capital público de micro capitalización de riesgo sistemático promedio.


Un análisis de los factores de riesgo que son incrementales a los capturados por las primas previamente incluidas puede llevar al
valuador a agregar una prima de empresa específica. Esta prima de riesgo a veces incluye una prima por el riesgo no sistemático
de la empresa en cuestión, bajo la premisa de que tal riesgo relacionado con una empresa privada puede ser menos fácilmente
diversificado.


Dos cuestiones adicionales relacionadas con la estimación del rendimiento requerido para las empresas privadas incluyen:
1) La consideración de los valores relativos de los intereses mayoritarios frente a los minoritarios en el valor de las acciones y
2) El efecto sobre el valor de las acciones de la falta de comerciabilidad inmediata para una pequeña participación accionaria en
una empresa privada. La falta de comerciabilidad es la incapacidad de vender acciones de inmediato debido a la falta de
acceso a los mercados públicos de valores porque las acciones no están registradas para cotización pública. (La
comerciabilidad también puede estar restringida por razones contractuales o de otro tipo).
Con respecto al ajuste asociado con una participación accionaria en una empresa privada (controladora o minoritaria), no se
realiza en el rendimiento requerido sino, directamente a la estimación del valor. De manera similar, los ajustes por falta de
comerciabilidad se toman como un ajuste al valor estimado de una participación accionaria después de cualquier ajuste por el
grado de control de la participación accionaria.
Para ilustrar, La tasa libre de riesgo es del 3,00%, la estimación de la prima de riesgo de las acciones es del 4,20% y, según los
activos y los ingresos, la empresa parece corresponder a la mitad superior del décimo decil de las empresas públicas de EE. UU.,
por capitalizaciones de mercado de acciones que van desde más de $129 millones hasta alrededor de $207 millones.
Por lo tanto, ignorando cualquier prima apropiada de una empresa específica, una estimación del rendimiento sobre el
capital requerido es 3,00 % + 4,20 % + 4,34 % = 11,54 %.


Una advertencia es que la prima de tamaño para el decil más pequeño puede reflejar no solo la prima para las empresas
saludables de pequeña capitalización, sino también para las antiguas empresas de gran capitalización que se encuentran
en dificultades financieras. Si ese es el caso, la estimación histórica puede no ser aplicable sin un ajuste a la baja para
estimar el rendimiento requerido para una empresa privada pequeña pero financieramente sana.
La llamada formulación CAPM modificada buscaría capturar las desviaciones del riesgo sistemático promedio. Por ejemplo,
si el analista estimó que la empresa tendría una beta de 1,2 si cotizara en bolsa, en función de su grupo de pares que cotiza
en bolsa, la estimación de rendimiento requerida sería:
Risk-free rate + Beta × Equity risk premium + Size premium
o 3,00 % + 1,2 × 4,20 % + 4,34 % = 12,38 %. Este resultado podría reconciliarse con una estimación de acumulación simple
al incluir un rendimiento diferencial de (1,2 - 1,0)(4,20%) = 0,84% en la prima de la empresa específica.


3.3.2 Rendimiento del bono más prima de riesgo
Para las empresas con deuda que cotiza en bolsa, el método del rendimiento de los bonos más la prima de riesgo proporciona
una estimación rápida del costo del capital. La estimación sería:
BYPRP cost of equity = YTM on the company's long-term debt + Risk premium (13)
El YTM de la deuda a largo plazo de la empresa incluye:
• Una tasa de interés real y una prima por la inflación esperada, que son factores incorporados también en el rendimiento
de los bonos del gobierno; y
• Una prima de riesgo de impago.
La prima de riesgo de incumplimiento captura factores como la rentabilidad, la sensibilidad de la rentabilidad al ciclo
económico y el apalancamiento (operativo y financiero) que también afectan los rendimientos del capital. La prima de
riesgo, es la prima que compensa el riesgo adicional de la emisión de acciones en comparación con la emisión de deuda
(reconociendo que la deuda tiene un derecho previo sobre los flujos de efectivo de la empresa). En los mercados
estadounidenses, la prima de riesgo típica agregada es del 3 al 4%, según la experiencia.
. Roy Asencios Instrumentos de Renta Variable


La estimación proporcionada puede ser una verificación útil cuando el poder explicativo de modelos más rigurosos es bajo. Dado
que las acciones de una empresa tienen un riesgo sistemático positivo, el rendimiento de su deuda a largo plazo es revelador
como un control de la estimación del costo de capital.
3.4 La Rentabilidad Requerida del Patrimonio: Emisiones Internacionales

Unos de los temas que preocupan es estiman el rendimiento requerido de las acciones en un contexto global se
encuentran:
• Tipos de cambio, y
• Problemas de datos y modelos en mercados emergentes.
Las estimaciones de la prima de riesgo de acciones en términos de moneda local pueden ser mayores o menores, por las
ganancias y pérdidas por tipo de cambio. Por ejemplo, Dimson, Marsh y Staunton (2011) informan que la media
geométrica real de la prima suiza entre 1900 y 2010 fue de aproximadamente el 3,3 % en términos de francos suizos, pero
para un inversionista estadounidense fue de aproximadamente el 4,2 % debido a que el franco se apreció en valor relativo.
al dólar. Un enfoque sensato para cualquier inversionista es analizarse en el desempeño de la moneda local, incorporando
cualquier pronóstico de tipo de cambio.


La estimación del rendimiento requerido y la prima de riesgo en los mercados emergentes podemos mencionar dos.
• El modelo country spread para la prima de riesgo de renta variable. Para un mercado de valores emergente, esto establece
que:
Equity risk premium estimate = Equity risk premium for a developed market + Country premium
La prima país representa al mayor riesgo esperado del mercado emergente, frente al mercado desarrollado de referencia. Por lo
general, se esperan que el diferencial de rendimiento de los bonos soberanos sea adecuado para aproximarse a esta prima. Como
ejemplo, la prima de rendimiento de los bonos en dólares de las empresas indias sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. disminuyó
al 3,19 % en marzo de 2013. Tomando esta prima como la prima país para la India y usando una estimación del 4,20 % para la
prima de riesgo de las acciones de EE. UU., la prima de riesgo de las acciones de la India prima es igual a 4,20% + 3,19% = 7,39%.
• El modelo de calificación de riesgo país. Proporciona una estimación basada en regresión de la prima de riesgo de las
acciones basada en la relación empírica entre los rendimientos de los mercados de renta variable de desarrollados y las
calificaciones de riesgo de inversionistas Institucionales para esos mercados.

Retornos
2. Prima de Riesgo



THE WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
La tasa de rendimiento requerida de los proveedores de capital de una empresa se conoce como el costo de capital de la
empresa. El costo de capital se estima más comúnmente utilizando el costo de capital promedio ponderado después de
impuestos de la empresa, o el costo de capital promedio ponderado (WACC) para abreviar: un promedio ponderado de las tasas
de rendimiento requeridas para las fuentes de capital que lo componen.
El costo de capital es relevante para la valorización de acciones cuando se adopta un enfoque indirecto de valor total de la
empresa usando un modelo de valor presente. Usando el costo de capital para descontar los flujos de efectivo futuros esperados
disponibles para deuda y capital, se estima el valor total de estos. El saldo de este valor después de restar el valor de mercado de
la deuda es la estimación del valor de las acciones.
En muchas jurisdicciones, las corporaciones pueden deducir los gastos por intereses netos de los ingresos al calcular los impuestos
adeudados, pero no pueden deducir los pagos a los accionistas (dividendos). Si los proveedores de capital son acreedores y
accionistas comunes, la expresión para WACC es:
WACCd *( 1- Tax rate) + * (14)


Donde:
MVD y MVCE son los valores de mercado actuales de deuda y capital (comunes). Al dividir MVD o MVCE por el valor de mercado
total de la empresa, que es MVD + MVCE, se obtienen las proporciones del capital total de la empresa de deuda o capital,
respectivamente. Estos pesos sumarán 1,0.
El WACC multiplica los pesos de la deuda y el capital en el financiamiento de la empresa por, las tasas de rendimiento requeridas
después de impuestos para la deuda y el capital de la empresa en las condiciones actuales del mercado.
“Después de impuestos”, es importante tener en cuenta, se refiere solo a los impuestos corporativos. Al multiplicar el rendimiento
requerido sobre la deuda (rd) por 1 menos la tasa impositiva corporativa marginal (1 - Tasa impositiva) se ajusta la tasa antes de
impuestos rd a la baja para reflejar la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses corporativos que se supone. En términos
generales, es apropiado utilizar la tasa impositiva marginal de una empresa en lugar de su tasa impositiva efectiva actual
(impuestos declarados divididos por los ingresos antes de impuestos) porque la tasa impositiva efectiva puede reflejar elementos
no recurrentes. Un costo de capital basado en la tasa impositiva marginal generalmente refleja mejor los costos futuros de una
empresa para recaudar fondos.
Debido a que se supone que las distribuciones al capital no son deducibles por las corporaciones, los costos de capital antes y
después de impuestos de una corporación son los mismos.


Debido a que la estructura de capital de la empresa puede cambiar con el tiempo, el WACC también puede cambiar con el
tiempo. Por estas razones, los analistas suelen utilizar ponderaciones objetivo en lugar de las ponderaciones del valor de mercado
actual al calcular el WACC. Estas ponderaciones objetivo incorporan las expectativas tanto del analista como de los inversionistas
sobre la estructura de capital objetivo que la empresa tenderá a utilizar con el tiempo.
El rendimiento de la deuda antes de impuestos requerido generalmente se estima utilizando el YTM esperado de la deuda de la
empresa en función de los valores de mercado actuales. Los analistas pueden elegir cualquiera de los métodos presentados en
esta lectura para estimar el rendimiento del capital requerido, r. Ningún ajuste fiscal es apropiado para el costo del capital
suponiendo que los pagos a los accionistas, como los dividendos, no sean deducibles de impuestos por parte de las empresas.
.

Retornos
2. Prima de Riesgo



Cuando se utilizan como tasas de descuento en la valorización, los rendimientos requeridos deben definirse adecuadamente en
relación con los flujos de efectivo que se descontarán.
Un flujo de efectivo después de que se hayan cumplido los requerimientos principales (pagos prometidos de deuda e impuestos)
es un flujo de efectivo hacia el capital. La tasa del rendimiento requerido sobre el capital debe ser una tasa de descuento
adecuada.
Cuando se dispone de un flujo de efectivo para satisfacer los requerimientos de todos los proveedores de capital de una empresa,
es llamado flujo de efectivo para la empresa (cash flow to the firm), el WACC es la tasa de descuento apropiada.
Los flujos de efectivo pueden expresarse en términos nominales o reales. Cuando los flujos de efectivo son reales, los montos
reflejan las compensaciones realizadas por cambios reales o anticipados en el poder adquisitivo del dinero. Las tasas de descuento
nominales deben usarse con flujos de efectivo nominales y las tasas de descuento reales deben usarse con flujos de efectivo
reales. Al valorizar el patrimonio, usaremos solo flujos de efectivo nominales y, por lo tanto, utilizaremos tasas de descuento
nominales. Debido a que las tasas impositivas que se aplican a las ganancias corporativas generalmente se expresan en términos
monetarios nominales, el uso de cantidades nominales es un enfoque exacto porque refleja los impuestos con precisión.


- Reading 43: Exchange-Traded Funds: Mechanics and Applications.

Retornos
2. Prima de Riesgo



1.1. El Proceso de Creación/Redención
Veamos el proceso desde la perspectiva de un inversionista. El proceso es simple: coloca una orden de compra en su cuenta de
corretaje como lo haría en cualquier valore de renta variables. Otro inversionista o un creador de mercado (un
corredor/distribuidor listo para tomar el lado opuesto de la transacción). La orden se ejecuta y usted recibe participaciones del
ETF en su cuenta de corretaje. En este punto, el administrador del ETF (emisor o patrocinador del ETF) no está involucrado en la
transacción. Las participaciones simplemente se transfieren en el mercado secundario, de un inversionista (el vendedor) a otro (el
comprador) y pasan por un proceso de liquidación.
¿De dónde provienen inicialmente las participaciones? ¿Cómo se invierte el dinero en el fondo?
Los únicos inversionistas que pueden crear o redimir nuevas acciones de un ETF son un grupo especial de inversionistas
institucionales llamados participantes autorizados (AP). Los AP son grandes corredores/agentes, a menudo creadores de mercado,
que están autorizados por el emisor del ETF para participar en el proceso de creación/reembolso. AP crea nuevas acciones de ETF
al realizar transacciones en especie con el emisor de ETF. Este canje en especie ocurre fuera de la bolsa, en el mercado primario
del ETF, donde los AP transfieren valores para las creaciones o reciben valores para las redenciones con el emisor. Esta es una
transacción prescrita y estructurada con su propio conjunto de reglas.


Cada día hábil, el administrador del ETF publica una lista de valores en especie requeridos para cada ETF. Estas lista se denomina
canasta de creación (creation basket). Esta cesta también sirve como cartera para determinar el valor liquidativo intrínseco del ETF
en función de los precios durante el día de negociación. El intercambio de acciones ocurre después de que los mercados se cierran
a través del proceso de liquidación. Solo se intercambia cantidades de acciones por participaciones del ETF, el precio es
irrelevante.
Estas transacciones entre el AP y el administrador de ETF se realizan en grandes bloques llamados unidades de creación (creation
units). El proceso también funciona a la inversa: si el AP tiene un bloque de acciones de ETF que ya no quiere, el AP presenta estas
acciones para su rescate al administrador de ETF y recibe a cambio el cesta de valores subyacentes, que el AP puede vender en el
mercado si lo desea. La canasta de valores que recibe la AP cuando rescata las acciones del ETF se denomina canasta de rescate
(redemption basket).
¿Por qué los AP participarían en estas transacciones? Porque hay un incentivo financiero para hacerlo. El mecanismo de
creación/reembolso es clave para mantener el precio de un ETF en un rango estrecho en torno al NAV de la cartera de valores que
posee, y recompensa al AP por esta actividad.
Cuando el valor de la canasta de valores es diferente del valor de las acciones de ETF, existe una oportunidad potencial de arbitraje
para que los AP intervengan y realicen transacciones en el mercado de ETF. Si el valor actual de mercado por acción de la canasta
de valores subyacentes es mayor que el precio cotizado de las acciones del ETF, el AP puede vender (o vender en corto) la canasta
de valores y comprar acciones del ETF simultáneamente para obtener una ganancia.


Debido a que los precios del ETF y de la canasta de valores cambian continuamente en función de las condiciones del mercado, los
AP monitorean tanto las discrepancias para obtener ganancias de arbitraje. Las brechas de arbitraje varían con la liquidez de los
valores subyacentes y una variedad de costos relacionados; en algunos ETF, la brecha puede ser tan pequeña como el tamaño de
marca mínimo en el mercado local (p. ej., $0,01 en los mercados de EE. UU.).


Una ventaja importante del proceso de creación/canje de ETF es que el AP absorbe todos los costos de transacción de los valores
de la cartera del fondo. Los AP transfieren estos costos a los inversionistas en el diferencial de oferta y demanda del ETF, en el que
incurren los compradores y vendedores del ETF.
1.2. Negociación y Liquidación

Desde la perspectiva de un inversionista que compra en el mercado abierto, los ETF pasan por el mismo proceso de
liquidación y compensación que otras acciones cotizadas.
Liquidación en EE. UU.: National Security Clearing Corporation y Depository Trust Company (NSCC). Todas las operaciones
realizadas en un día hábil determinado se envían al final del día a la Corporación de Compensación de Seguridad Nacional
(NSCC). Siempre que ambas partes de una transacción acuerden que la Parte 1 vendió a la Parte 2 “N” acciones de XYZ, la
NSCC se convierte en el garante de esa transacción, la entidad que garantiza que todas las partes estén inmunizadas contra
el impacto financiero de cualquier problema operativo, y la operación se considera "despejada“ (Cleared). Después de este
punto, se garantiza al comprador la titularidad real de las participaciones (o ETF) a partir del momento en que la operación
se marcó como “ejecutada” (excecuted), incluso si algo (p. ej., quiebra) le sucede al vendedor antes de que se liquide la
operación.


La Depository Trust Company (DTC), de la cual la NSCC es una subsidiaria, lleva el libro de cuentas (la lista real de titulares de
valores y propiedad). Esta información se agrega a nivel de empresa miembro, en lugar de a nivel de inversor individual. Después
de liquidar cada operación, el DTC suma el total de todas las operaciones en un proceso de liquidación neta continua. El NSCC
tiene dos días para completar este proceso y hacer que cada firma revise sus registros y corrija cualquier discrepancia. Nos
referimos a este período de dos días como T+2 (fecha de negociación + 2 días).
Los creadores de mercado reciben un tratamiento especial en los requisitos de liquidación. Debido a que el papel de los creadores
de mercado es crear un mercado continuo en un valor determinado al estar listos para comprar o vender el valor sobre la base de
los desequilibrios entre la oferta y la demanda, es más probable que terminen verdaderamente cortos al final de un día. Debido al
tiempo requerido para crear o tomar prestadas acciones de ETF, los creadores de mercado tienen hasta seis días para liquidar sus
cuentas.
Negociación y liquidación europeos. En Europa, la mayoría de los propietarios de ETF son inversionistas institucionales. El
mercado está fragmentado en múltiples bolsas, jurisdicciones y cámaras de compensación, da como resultado el uso de muchas
estrategias comerciales diferentes por parte de los inversores en los mercados primario y secundario de ETF. Los AP utilizan el
mecanismo de creación/reembolso, que ayuda a mantener el precio de las acciones del ETF en línea con su valor razonable.
La mayoría de las operaciones se realizan en operaciones extrabursátiles negociadas entre grandes instituciones y, aunque estas
operaciones se informan, no aparecen como ofertas y demandas "en vivo" o publicadas en los mercados públicos antes de su
ejecución. El proceso de liquidación europeo está fragmentado, se compensan en uno de los 29 Centrales de Depósitos de Valores
(CSD central securities depositories). Esto no tiene un impacto directo en los inversionistas.
Retornos
2. Prima de Riesgo


2. Entendiendo los ETFs

Los ETF mejor administrados cobran costos de inversión bajos y predecibles, siguen de cerca los índices en los que se basan y
brindan a los inversores la exposición fiscal más baja posible para el objetivo de inversión. Además, estos fondos proporcionan
información completa y precisa en sus folletos y materiales de marketing y explican la estructura, composición, rendimiento y
riesgos del fondo.
2.1 Ratios de gastos

Los ratios de gastos de los fondos suelen ser uno de los primeros factores que los inversores consideran al evaluar los ETF. Los ETF
generalmente cobran tarifas más bajas que los fondos mutuos, en parte porque los proveedores de ETF no tienen que hacer un
seguimiento de las cuentas de los inversores individuales, ya que las acciones de los ETF están en manos de empresas de corretaje
y se negocian a través de ellas. Los emisores de ETF tampoco asumen los costos de comunicarse directamente con los inversores
individuales. Además, la gestión de cartera basada en índices, no requiere la investigación macroeconómica y de valores.
Los costos reales de administrar un ETF varían según la complejidad de la cartera (cuántos valores tiene el fondo, con qué
frecuencia se realiza el rebalanceo, la implementación de la estrategia, la dificultad para mantener las exposiciones de la cartera),
el tamaño del emisor (se aplican economías de escala) y el panorama competitivo.
Los ratios de gastos de ETF han sido una de las áreas más visibles de diferenciación competitiva para los emisores, lo que ha
llevado a una disminución general de las tarifas.


A fines de 2018, los ratios de gastos para los índices ponderados por capitalización de base amplia eran tan bajos como 0,03 %
para EE. UU., 0,11 % para mercados emergentes y 0,04 % para los bonos de EE. UU.
2.2 Seguimiento de índice/Error de seguimiento

Para comprender qué tan bien un ETF cumple con su mandato, es fundamental evaluar la capacidad del ETF para rastrear
su índice subyacente.
Los ETF de seguimiento de índices representaron el 98% del mercado de ETF de EE. UU. medido por activos bajo
administración (AUM) a diciembre de 2018, los gestores del ETF intentan ofrecer un rendimiento que siga el índice de
referencia del fondo lo más cerca posible (después de comisiones). Esto se puede medir comparando el rendimiento de los
ETF con los rendimientos de los índices. La comparación se puede realizar utilizando rendimientos diarios o periódicos,
pero siempre debe incluir una tendencia central, como la media o la mediana, y una expresión de variabilidad, como la
desviación estándar o el rango.
Diferencias diarias. El seguimiento del índice a menudo se evalúa utilizando la diferencia de un día en los rendimientos
entre el fondo, medido por su NAV, y su índice. El cuadro siguiente se muestra la diferencia de seguimiento diario entre el
ETF iShares MSCI Emerging Markets (EEM) y su índice subyacente, el MSCI Emerging Markets Index (EMI), durante un
período de un año. EMI es un índice internacional multidivisa que contiene cientos de valores sin liquidez en más de 20
mercados emergentes. El índice representa acciones de gran y mediana capitalización en cada uno de estos mercados. El
EEM tenía aproximadamente 900 de los 1,150 componentes de EMI.
Seguimiento periódico. Se define como la desviación estándar de las diferencias en el rendimiento diario entre el índice y el fondo
que sigue el índice, el número de error de seguimiento suele ser para un período de 12 meses. Durante el período que se
muestra, la desviación estándar de EEM de las diferencias de rendimiento diario con respecto a su índice fue de 0,012 %.


Pero lo que es más importante, el error de seguimiento no revela hasta qué punto el fondo está por debajo o por encima de su
índice ni nada sobre la distribución de errores. El error de seguimiento diario podría concentrarse en unos pocos días o
experimentarse de manera más consistente. Por lo tanto, el error de seguimiento debe evaluarse con los valores medios o
medianos.
Un enfoque alternativo es observar las diferencias de seguimiento calculadas durante un período de tenencia más largo. Se puede
utilizar una serie de períodos de espera continuos para representar tanto las tendencias centrales como la variabilidad. Este
enfoque permite a los inversores ver el efecto acumulativo de la gestión de la cartera y los gastos durante un período prolongado.
El Anexo 5 muestra la diferencia de seguimiento del rendimiento móvil de 12 meses (o anual acumulado) entre EEM y su índice.
La diferencia de seguimiento mediana de EEM de 0,79 % superó su índice de gastos de 0,69 % en 0,10 %. En particular, el rango de
la diferencia de seguimiento anual de EEM mostró cierta variabilidad, con un rendimiento inferior al 0,38 % y al 0,95 %.
Fuentes de error de seguimiento. Numerosos factores pueden explicar las diferencias entre el rendimiento esperado y real
de un ETF y el rango de resultados con respecto a su índice. Las comisiones de un ETF, el enfoque de construcción y
administración de la cartera, las prácticas contables, los requisitos regulatorios y fiscales y las operaciones del
administrador de activos contribuyen al error de seguimiento.


Las fuentes de error de seguimiento de referencia incluyen las siguientes:
 Comisiones y gastos: reducen el rendimiento del fondo en relación con el índice.
 Muestreo/optimización representativos: Los fondos pueden tener solo un subconjunto de valores del índice para seguir el
índice de referencia.
 Recibos de depósito y otros ETF: los fondos pueden tener valores diferentes a los del índice, como recibos de depósito
estadounidenses (ADR), recibos de depósito globales (GDR) y otros ETF.
 Cambios de índice: los fondos tener cambios en el índice en momentos y precios diferentes a los del índice de referencia
rastreado.
 Prácticas de contabilidad de fondos: las prácticas de contabilidad de fondos pueden diferir de la metodología de cálculo del
índice, por ejemplo, prácticas de valoración de divisas e ingresos fijos.
 Requisitos normativos y fiscales: los fondos pueden estar sujetos a requisitos normativos y fiscales diferentes de los asumidos
en la metodología del índice, como la retención de dividendos extranjeros.
 Operaciones de administradores de activos: los emisores de ETF pueden intentar compensar los costos mediante el préstamo
de valores y la recuperación de dividendos extranjeros. Estos actúan como costos "negativos", que mejoran el rendimiento del
fondo en relación con el índice.


2.3. Cuestiones fiscales
Se deben realizar dos tipos de evaluaciones basadas en impuestos:
2.3.1 Distribuciones de ganancias de capital
Afecta a todos los inversionistas en cuentas imponibles. En general, los fondos deben distribuir las ganancias de capital realizadas
durante el año. Los fondos típicamente hacen estas distribuciones al final del año, aunque pueden hacerlo trimestralmente o en
otro horario periódico. Se dice que los ETF son "impuestos justos" y "eficientes desde el punto de vista fiscal" porque tienen
ciertas ventajas sobre los fondos mutuos tradicionales con respecto a las distribuciones de ganancias de capital. En promedio,
distribuyen menos ganancias de capital que los fondos mutuos de la competencia por dos razones principales.
Equidad fiscal. En un fondo mutuo tradicional, los accionistas pueden tener que pagar obligaciones fiscales provocadas por
otros accionistas que rescatan del fondo. Por el contrario, un inversionista vende acciones de ETF a otro inversionista en el
mercado secundario, El gestor de ETF no sabe que se está produciendo la venta y no necesita modificar la cartera para
acomodar esta transacción. El fondo no necesita cambiar sus posiciones subyacentes realizando utilidad imponible.
Si un AP redime acciones de ETF, esta redención se produce en especie y no es un hecho imponible. Los reembolsos no
desencadenan la realización de ganancias de capital. Este aspecto es el motivo por el que los ETF se consideran “justos en
materia fiscal”: las acciones de los inversores que venden acciones del fondo no influyen en las obligaciones fiscales de los
restantes accionistas del fondo.


Eficiencia fiscal. En el proceso de redención los gestores de cartera administrar tienen la responsabilidad ante el fisco. Cuando un
participe autorizado envía acciones de un ETF para el rescate, el gestor del ETF puede elegir qué lotes de acciones subyacentes
para entregar en la canasta de rescate. Puede elegir acciones con las mayores ganancias de capital no realizadas, adquiridas al
costo más bajo, usando el proceso de redención en especie para reducir las posibles ganancias de capital en el fondo. La gestión
de lotes de impuestos permite a los gestores de cartera limitar las ganancias no realizadas en una cartera.
Muchos índices tienen períodos de rebalanceo y los fondos que siguen estos índices deben operar con esos cambios. El
rebalanceo aumenta el potencial de que se produzcan ganancias de capital. La eficiencia fiscal puede mejorarse si los rescates
ocurren en las fechas de rebalanceo del índice, permitiendo que se elimine los valores apreciados a través de intercambios en
especie, en lugar de venderlos y obtener una ganancia de capital.
2.3.2. Otras distribuciones
Otros eventos, como las distribuciones de dividendos de valores, pueden desencadenar obligaciones fiscales. Los inversionistas
deben asegurarse de comprender el tratamiento fiscal específico del domicilio, la estructura legal
2.3.3. Impuestos a la Venta
En los Estados Unidos, un ETF que posea acciones o bonos estará sujeto a las mismas reglas de impuestos sobre ganancias de
capital, dividendos y retorno de capital que se aplican a sus tenencias de acciones o bonos subyacentes. Sin embargo, puede
haber matices en las jurisdicciones fiscales individuales que requieren un análisis de los inversionistas creando un trato fiscal
preferencial.


2.4. Costos de negociación de ETF
Hay otros costos importantes que deben ser considerados. Los costos de negociación, o impacto en el mercado, están
determinados por el diferencial entre oferta y demanda del ETF, el tamaño de la negociación en relación con el la actividad
comercial normal del ETF y la facilidad de cobertura del ETF por parte de la comunidad creadora de mercado. El precio de cierre
del ETF en la bolsa puede incluir una prima o un descuento en el NAV, impulsado por factores de oferta y demanda en la bolsa y
los costos de impacto en el mercado de ejecutar una transacción de bolsa.
2.4.1 Diferenciales de oferta y demanda de ETF (Bid–Ask Spreads)
Uno de los impulsores más importantes de los diferenciales de oferta y demanda de ETF y la liquidez, es la estructura del mercado
y la liquidez de los valores subyacentes mantenidos. El diferencial entre oferta y demanda de un ETF que posee acciones
negociadas en otros mercados y zonas horarias está influenciado por si los mercados para las acciones subyacentes están abiertos
durante las horas en que se negocia el ETF. Para los ETF especializados, como los que rastrean materias primas, futuros de
volatilidad o incluso acciones de pequeña capitalización, los diferenciales de oferta y demanda pueden ser amplios. Los
diferenciales de oferta y demanda pueden ser amplios simplemente porque el ETF se negocia con tan poca frecuencia que el
creador de mercado o el proveedor de liquidez puede necesitar mantener posiciones de ETF durante algún tiempo antes de que
acumulen el tamaño suficiente para crear o redimir. Los principales factores que determinan el ancho del diferencial son la
cantidad de flujo de pedidos en curso en el ETF, medido por el volumen diario de acciones; la cantidad de competencia entre los
creadores de mercado para ese ETF; y los costos y riesgos reales para el proveedor de liquidez.

2.4.2. Primas y Descuentos

Las primas y los descuentos de los ETF también son componentes importantes de los costos de negociación de los ETF. La mayoría
de los inversionistas confían en los cálculos de rendimiento basados en este NAV de cierre (pretende ser una evaluación precisa
del valor razonable del ETF).


Durante el día de negociación, las bolsas difunden iNAV de ETF o NAV "indicados“ (estimaciones de "valor razonable" intradía de
un ETF en función de la composición de su cesta de creación para ese día) . Se dice que un ETF cotiza con una prima cuando el
precio de sus acciones es más alto que el iNAV y con un descuento si su precio es más bajo que el iNAV.
Diferencias de tiempo. El NAV es un indicador de valor razonable deficiente si tienen valores extranjeros, debido a las diferencias
en los tiempos de cierre de la bolsa entre el subyacente (por ejemplo, acciones extranjeras, bonos o materias primas) y la bolsa en
la que se negocia el ETF. El NAV puede basarse en un precio de cierre del mercado en Asia o Europa que se produjo horas antes de
que el ETF deje de cotizar en la bolsa de EE. UU. Esto hace que los NAV estén "obsoletos" y, en este caso, con una valoración
posiblemente demasiado alta dadas las condiciones del mercado. En estos casos, al reflejar la evaluación de valor más actual del
mercado, los ETF líquidos se convierten en vehículos de "descubrimiento de precios". Los ETF también brindan descubrimiento de
precios para los mercados fuera del horario de atención.
Precios obsoletos. Los ETF que se negocian con poca frecuencia, que puedan grandes primas o descuentos en el NAV. Si el ETF no
se ha negociado en las horas previas al cierre del mercado, el NAV puede haber aumentado o disminuido significativamente
durante ese tiempo debido al movimiento del mercado. Algunos cálculos de primas/descuentos utilizan una entrada de último
precio estricta, mientras que otros utilizan un punto medio de cierre. Los iNAV pueden ser más precisos cuando los valores
subyacentes se negocian de forma menos activa, cuando el mercado subyacente está cerrado y cuando el mercado subyacente
tiene retrasos con respecto al mercado en el que se negocia el ETF.


2.5. Costos totales de propiedad de ETF
El siguiente cuadro proporciona un resumen de los factores de costo al considerar los ETF y los fondos mutuos. Ambos suelen
pagar tasas de comisión institucional más bajas por las transacciones debido al tamaño de sus activos. Los costos de transacción
de ETF se incurren en la compra y venta; mientras las comisiones de gestión, aumentan a medida que se prolonga el período de
tenencia.
Los costos de negociación de ETF, como las comisiones y los diferenciales de oferta y demanda, se incurren solo en la compra y
venta, y su impacto en el rendimiento disminuye durante períodos de tenencia más largos, mientras que las comisiones de
gestión se convierten en una proporción más significativa de los costos totales. El error de seguimiento puede considerarse un
costo implícito positivo o negativo.
Para los inversores activos de ETF a corto plazo que negocian con frecuencia, el costo de entrar y salir de sus posiciones de ETF
(comisiones, diferenciales de oferta y demanda, primas/descuentos) es una consideración mucho más importante que las
comisiones de gestión, el error de seguimiento y otros costos que se acumulan. Durante periodos de tenencia más prolongados,
Los ETF pueden negociarse a precios de mercado más altos (primas) o más bajos (descuentos) que el NAV. Las primas y los
descuentos pueden reflejar un retraso en el momento de las valoraciones de los valores subyacentes en relación con las
condiciones actuales del mercado y pueden considerarse costos positivos (en el caso de las primas) o costos negativos (en el caso
de los descuentos).


Hay costos implícitos adicionales de la gestión de fondos, como los costos de rotación de cartera que se reflejan en los
rendimientos de los fondos. Estos se incurren dentro del fondo cuando el administrador de la cartera compra y vende valores para
ejecutar la estrategia de inversión y administrar los flujos de efectivo del fondo. Muchos ETF se basan en índices que tienen una
rotación de cartera más baja que los fondos administrados activamente.
2.6. Riesgos
2.6.1 Riesgo de contraparte
El incumplimiento de una contraparte puede ser el principal en riesgo de incumplimiento o afectar una parte de los activos a
través del riesgo de liquidación. La actividad de la contraparte puede afectar la exposición económica de un fondo. Por lo tanto,
los inversores deben evaluar cuidadosamente el riesgo de contraparte.
Aunque las Notas Negociables en bolsa (ETN) se negocian en bolsas y tienen un mecanismo de creación/reembolso, no son
realmente fondos porque no tienen valores subyacentes. Los ETN son obligaciones de deuda no garantizadas de la institución que
los emite y están estructurados como una promesa de pago con una tasa de rendimiento basado en el rendimiento del índice
establecido menos los gastos del fondo. El emisor de la nota (pagaré) se responsabiliza de constituir las coberturas
compensatorias que considere necesarias para hacer frente a las obligaciones (usualmente bancos). Existen estructuras ETN
similares en la mayoría de los mercados donde se cotizan los ETF.


Los ETN tienen el mayor riesgo potencial de contraparte de todos los productos negociados en bolsa, porque son notas de deuda
no subordinadas y no garantizadas.
Debido a que los ETN y los ETF basados en depósitos están respaldados por bancos, su riesgo de incumplimiento se puede
monitorear a través del precio del swap de incumplimiento crediticio (CDS) del banco emisor. Las tasas de CDS cotizadas
representan el costo de asegurar la deuda, en puntos básicos por año. En general, una tasa de CDS a un año por encima del 5%
debería generar preocupaciones importantes entre los inversores porque predice un riesgo de incumplimiento significativo en el
próximo año.
El riesgo de liquidación. Un fondo que utiliza derivados extrabursátiles (OTC), tiene riesgo de liquidación; es decir, las
ganancias valoradas a precios de mercado (no realizadas) están sujetas al incumplimiento de la contraparte. Para minimizar
el riesgo de liquidación, los contratos OTC generalmente se liquidan con frecuencia, generalmente de forma diaria o
semanal. Existe un riesgo teórico de incumplimiento de la contraparte entre los períodos de liquidación. Además, la mayor
parte de la garantía del contrato se mantiene en instrumentos de bajo riesgo, como las letras del Tesoro de EE. UU., en un
banco custodio.
Préstamo de valores. Los emisores de ETF prestan sus valores subyacentes a vendedores en corto, lo que genera ingresos
adicionales. Los valores prestados generalmente están sobrecolateralizados, al 102% (nacional) o al 105% (internacional), el
riesgo de incumplimiento de la contraparte es bajo. La garantía en efectivo generalmente se reinvierte en valores de renta
fija a muy corto plazo con un riesgo mínimo.


2.6.2 Cierres de fondos
Los emisores de ETF pueden decidir cerrar un ETF. El fondo generalmente vende sus posiciones subyacentes y devuelve efectivo a
los inversores. Las razones principales para el cierre de un fondo incluyen:
Reglamento. Los reguladores de valores pueden cambiar las regulaciones que rigen ciertos tipos de fondos, lo que resulta en el
cierre forzoso de esos fondos.
Competencia. Los inversores se han beneficiado de un número creciente de ETF y de una mayor competencia. Algunos fondos no
logran atraer suficientes activos y el emisor del ETF los cierra.
Acciones corporativas. Las fusiones y adquisiciones entre proveedores de ETF pueden provocar el cierre de fondos.
La creación se detiene. Los emisores de ETN pueden detener las creaciones y redenciones cuando el emisor ya no desee agregar
deuda a su balance general relacionada con el índice en el que se basa el ETN. Cuando se detienen las creaciones, la ETN puede
cotizar con una prima sustancial sobre el valor justo, ya que el mecanismo de arbitraje falla.
Cambio en la estrategia de inversión. Los emisores simplemente anuncian un cambio en el índice subyacente del fondo, algo
común en la industria de ETF. Sin embargo, aunque la mayoría de los cambios de índice dan como resultado pequeños ajustes en
la cartera y la exposición económica de un ETF, estos "cierres suaves" pueden dar lugar a una revisión completa, cambiando las
exposiciones a países, industrias o incluso clases de activos.


2.6.3. Riesgo relacionado con el inversor
Los ETF brindan acceso a clases de activos y estrategias a veces complejas. Para todos los ETF, es importante que los inversores
entiendan la exposición subyacente proporcionada por el ETF; de lo contrario, los ETF pueden presentar riesgos para los
inversores que no los comprendan completamente. Los ETF pueden ser apalancados e inversos, puede ser que cumplir con las
expectativas de los inversores. Los fondos apalancados e inversos tienen como objetivo de rendimiento diario un múltiplo de los
rendimientos del índice. Estos productos deben restablecer o ajustar su exposición diariamente para generar el múltiplo de
rendimiento objetivo cada día. Por ejemplo, considere un fondo que ofrezca una exposición del 300 % (3 veces o 3 veces) al índice
FTSE 100 con un NAV de 100 libras esterlinas. Utiliza swaps para obtener una exposición nocional de 300 libras esterlinas. Si la
rentabilidad del índice FTSE 100 de un día es del 5 %, las 300 £ de exposición se convierten en 315 £ (un aumento del 5 %) y el
NAV al final del día del ETF es de 115 £: 100 × (1 + 3 × 5 % ).

Retornos
2. Prima de Riesgo


3. ETFs en la Gestión de Carteras

Disponibles en una amplia gama de estrategias pasivas, sistemáticas (basadas en reglas), activas tradicionales y en segmentos de
los mercados de acciones, bonos y materias primas, los ETF se utilizan tanto para Top-down como de Bottom-up. Además de su
uso para implementar una exposición estratégica a largo plazo a clases de activos y factores de riesgo, los ETF se utilizan para
inclinaciones tácticas, rebalanceo de cartera y gestión de riesgos.
3.1. Estrategias de ETF

La mayoría de los gestores de activos institucionales y administradores de fondos de cobertura, asesores de inversión registrados
(RIA) y asesores financieros, utilizan ETF para una amplia gama de estrategias. Algunos estratégicos, otros tácticos y otros
dinámicos, donde el momento de los cambios se basa en las condiciones del mercado. Es evidente que no se clasifican fácilmente
como activas o pasivas. A excepción de las aplicaciones de inversión de eficiencia de cartera y clases de activos principales que
usan ETF basados en puntos de referencia ponderados de capitalización de mercado, casi todas las estrategias relacionadas con
ETF tienen algún componente de inversión activa, ya sea dentro de la estrategia ETF o en la forma en que se usa el ETF.
Las principales aplicaciones en las que se utilizan los ETF incluyen las siguientes:
Eficiencia de la cartera: el uso de ETF para administrar mejor una cartera con fines operativos o de eficiencia. Las aplicaciones
incluyen gestión de efectivo o liquidez, rebalanceo, finalización de cartera y gestión de transición de gestor activo.
Gestión de exposición de clases de activos: El uso de ETF para lograr o mantener una exposición central a clases de activos clave,
segmentos de mercado o temas de inversión sobre una base estratégica, táctica o dinámica.
Inversión activa y factores: el uso de ETF para apuntar a exposiciones activas o factoriales específicas sobre la base de una visión
de inversión o una necesidad de gestión de riesgos..

3.2. Gestión eficiente de la cartera
Gestión de la liquidez de la cartera. Una de las principales aplicaciones es la gestión del flujo de caja. Los ETF se pueden utilizar
para invertir los saldos de efectivo en exceso rápidamente, lo que permite a los inversores permanecer completamente invertidos
en la exposición de referencia objetivo, minimizando pérdida de efectivo por arrastre (seguimiento incorrecto de un fondo en
relación con su índice que resulta de tener efectivo no invertido).
Rebalanceo de cartera. Muchos inversores rebalancean las carteras al menos trimestralmente, y algunos pueden ajustar cada vez
que el valor de mercado de un segmento de la cartera, se desvía de su peso objetivo, como el 2%. El uso de ETF líquidos con
diferenciales de oferta y demanda ajustados permite al administrador de la cartera ejecutar el rebalanceo en una sola operación
de ETF y garantiza que la cartera permanezca totalmente invertida de acuerdo con sus ponderaciones objetivo.
Estrategias de finalización de cartera. Los ETF también se pueden usar para estrategias de finalización para llenar un vacío
temporal en la exposición a una clase de activo, sector o tema o factor de inversión. El inversionista puede querer retener al
administrador pero usar una estrategia ETF táctica para mantener la exposición al segmento de mercado deseado. Si los
administradores externos están infraponderando o sobreponderando colectivamente una industria o segmento, como la
tecnología, las acciones internacionales de pequeña capitalización, los ETF se pueden usar para ajustar la exposición hacia arriba o
hacia abajo al nivel deseado sin realizar cambios en el administrador externo subyacente.


Gestión de la transición. Se refiere al proceso de contratar y despedir gestores, o hacer cambios en las asignaciones con los
gestores existentes, mientras se intenta mantener las asignaciones objetivo en su lugar. Dado que los ETF existen en la mayoría de
los puntos de referencia de acciones nacionales, internacionales y globales, un gestor recién nombrado puede invertir en un ETF
para mantener la exposición al mercado mientras liquida posiciones no deseadas del administrador anterior.
3.3 Gestión de la exposición a clases de activos

Los inversores han utilizado la exposición a índices en clases de activos principales durante décadas, especialmente por parte de
inversores institucionales, es la renta fija. Desde la crisis financiera de 2008, la reducción del capital disponible para los bancos ha
contribuido a un mayor uso de los ETF de renta fija. Los ETF de renta fija, especialmente los que se comparan con índices que
contienen valores corporativos y de alto rendimiento, son un medio más eficiente (menor costo, fijación de precios más continua)
y líquido para obtener una exposición básica de renta fija.
Exposición principal a una clase o subclase de activos. El principal uso estratégico de los ETF es obtener una exposición de índice
principales y varias clases de activos y subclases de activos. Los ETF facilitan esta tarea en acciones, bonos, materias primas y
divisas mundiales; y los utilizan una amplia diversificación de carteras. También los utilizan para una exposición estratégica más
específica a segmentos como la deuda de alto rendimiento, los préstamos bancarios y las materias primas. Con referencia a
amplias clases de activos, las opciones de cartera para la exposición a ETF de renta variable pueden incluir acciones nacionales de
pequeña y gran capitalización, sectores, factores de riesgo tales como el crecimiento o impulso de los dividendos, industrias y
regiones o países internacionales con o sin exposición a divisas.


Se pueden ofrecer soluciones más automatizadas que seleccionan una asignación de ETF en función del perfil de riesgo y
rendimiento del inversor.
Estrategias tácticas. Se pueden utilizar para implementar visiones de mercado y ajustar el riesgo de la cartera sobre una base
táctica a más corto plazo. Algunos asesores e inversores institucionales asignan una parte de sus carteras para oportunidades en
función de la investigación o la perspectiva a corto plazo de su empresa. Otros realizan ajustes tácticos en un rango en torno a las
ponderaciones objetivo para clases de activos o categorías dentro de una clase de activos.
Para beneficiarse de una caída de precio esperada, los inversores pueden vender ETF al descubierto en una cuenta de margen.
Los ETF temáticos también se utilizan para implementar puntos de vista de inversión, mantienen acciones de forma pasiva, pero
permiten tener una visión activa de un segmento del mercado que creen que generará fuertes rendimientos. Generalmente
cubren un área estrecha o de nicho del mercado que no está bien representada por una industria. Son herramientas tácticas que
sirven como sustitutos para comprar acciones individuales. Deben evaluarse de manera similar a las acciones porque tienden a
tener niveles comparables de volatilidad y representan opiniones activas especializadas.
Los costos de negociación y la liquidez, son los criterios importantes para seleccionar ajustes tácticos. Para identificar los ETF más
utilizados para estrategias tácticas, se puede observar la relación entre el volumen promedio en dólares y los activos promedio del
ETF. En el siguiente cuadro veremos un resumen de las aplicaciones de exposición de clases de activos de ETF, cubriendo sus
funciones en la cartera, categorías de uso y ejemplos por tipo de índice de referencia.
.

3.4. Inversión activa y factorial

A mediados de la década de 2000, las estrategias cuantitativas o basadas en reglas estuvieron disponibles en los ETF. Estas
estrategias tenían ponderaciones "activas" diferentes de la capitalización de mercado definidas por un conjunto de reglas
cuantitativas, reveladas en la metodología del índice.


Los primeros ETF de beta inteligente eran índices ponderados por los fundamentos de la empresa, como los dividendos, o
evaluados cuantitativamente según las características de las acciones.
Los beta inteligente para obtener una exposición activa sistemática a factores o impulsores de rendimiento comunes persistentes.
Los activos globales en fondos de renta variable smart beta, incluidas las estrategias de factor único y multifactor, ahora
representan aproximadamente el 20 % de los activos de ETF.
Factor ETF (beta inteligente). se comparan con un índice creado con reglas predefinidas para evaluar y/o ponderar las
participaciones constituyentes. Las reglas del índice de estrategia están estructuradas en torno a factores o impulsores de
rendimiento, como valor, rendimiento de dividendos, ganancias o crecimiento de dividendos, calidad, volatilidad de las acciones o
impulso. También existen ETF multifactoriales que combinan varios factores. Pueden ajustar sus ponderaciones dinámicamente a
medida que cambian las oportunidades de mercado y el riesgo. El diseño de la estrategia implica la selección de factores, la
construcción de la estrategia de factores y un esquema de ponderación entre factores que se administra a lo largo del tiempo. Un
enfoque de múltiples factores generalmente tiene una volatilidad de rendimiento más baja que un enfoque de un solo factor a lo
largo del tiempo, pero también puede tener un potencial de rendimiento menor para los inversores que desean capitalizar la
oportunidad de los factores.
Gestión de riesgos. Algunos ETF de beta inteligente se construyen para ofrecer un riesgo menor o mayor que el de su índice de
referencia de clase de activos. Por ejemplo, los ETF de factor de baja volatilidad seleccionan acciones sobre la base de su
volatilidad de retorno relativa y buscan representar una cartera que ofrezca un perfil de retorno de volatilidad más bajo o objetivo.


Los ETF también se utilizan para gestionar otros riesgos de cartera, como el riesgo de tipo de cambio y de duración. Se encuentran
disponibles ETF que brindan exposición internacional con una cobertura total o parcial del riesgo cambiario asociado. Con
respecto a la gestión del riesgo de tasa de interés, varios ETF de renta fija smart beta, mantienen posiciones largas en bonos
corporativos o de alto rendimiento y cubren el riesgo de duración de estos bonos con futuros o posiciones cortas en bonos
gubernamentales.
ETF ponderados alternativamente. Se pueden usar para implementar visiones de inversión; por ejemplo, ETF que ponderan las
acciones constituyentes en función de su rendimiento de dividendos. Estos ETF seleccionan o sobreponderan acciones con
mayores rendimientos de dividendos, sujetos a otros criterios o restricciones fundamentales, y son utilizados por inversores que
buscan estrategias de generación de ingresos.
ETF activos discrecionales. Los ETF activos más grandes se encuentran en renta fija. El PIMCO Active Bond ETF (BOND) se lanzó en
2012 con un objetivo de inversión similar al del fondo mutuo más grande del mundo en ese momento, el PIMCO Total Return
Fund. Los ETF de vencimiento más corto y gestionados activamente también están disponibles en renta fija. También se han
lanzado ETF de acciones activas en áreas de la industria tecnológica.
Asignación dinámica de activos y estrategias multiactivo. La disponibilidad de ETF en una amplia gama de exposiciones al riesgo
de acciones y bonos ha fomentado un mayor uso de estrategias de inversión dinámicas, basadas en pronósticos de rendimiento y
riesgo. Las estrategias ETF de asignación dinámica de activos también están disponibles en materias primas. Aunque algunas
estrategias asignan participaciones sobre la base de su contribución al riesgo relativo y otras se centran en la rentabilidad, todas
implican ajustes de vuelta a las ponderaciones objetivo, según lo definido por un proceso de inversión dinámico.
.


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