VALORACION DE

OPCIONES REALES
Prosper Lamothe
 Fuentes de incertidumbre
• Plazos de desarrollo,éxito I+D,aprobación
autoridades,etc.
• Precios de mercado,demanda.
• Costes de producción(precios materias
primas, trabajo,capacidad e infraestructura)
• Nuevas tecnologías,nuevos competidores.
• Mercados financieros(tipos de cambio,tipos
de interés)
 FIGURA 1
Predicciones del precio del petróleo
12
1982
0
10 Tendencia prevista
0 1981
Dolares por Barril

80 1984

60 1985
1986 1987
40 Actual
1991

20
1995

0
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Año Fuente: U.S. Department of Energy,
1998
 FIGURA 2
Predicciones precio del petróleo 1998
Nueve organizaciones
35
IEA
30
DOE
$ barril (Dólares 1996)

High
25 Mobil
DRI
20
DOE
Base
15 Nat. Res. Canada

Nat. West
10 Sec.
2000 2005 2010 2015 2020 Pet. Econ. Ltd.
AÑO
DOE Low
U.S. Department of Energy, 1998
 FIGURA 3

Ejemplo: I+D
Decisión inversión Incertid. técnica Decisión lanzar Incertid. Mercado Resultadso

Éxito mercado
Ingresos altos-beneficio
Lanzar

Fracaso mercado
éxito I+D Ingresos bajos-pérdidas

Invertir No lanzar
costes I+D

Fracaso I+D
costes I+D

No invertir
0
 ¿Qué necesitamos?
 Necesitamos modelos simples que nos
permitan tener en cuenta las decisiones
futuras cuando evaluamos decisiones
estratégicas.
 Necesitamos un modelo que nos permita
estimar adecuadamente el valor de las
alternativas con la flexibilidad asociada.
 Limitaciones del VAN
• Los FC del proyecto se reemplazan por sus valores
medios esperados  ¿flexibilidad operativa?
• La tasa de descuento es conocida y constante,
dependiendo únicamente del riesgo del proyecto.
 falso
• Sólo se eligen unos pocos escenarios posibles 
Hay muchos
• ¿Aditividad del VAN?
 Limitaciones del VAN
• ¿Inversiones reales  Opciones reales?
• El VAN infravalora los proyectos con
opciones reales implícitas.

VAN GLOBAL:VAN BASICO + VALOR OPCIONES

IMPLICITAS
 FIGURA 4
Valoración de la flexibilidad operativa
18%

Las opciones reales permiten

16%
mejorar el potencial de upside VAN con flexibilidad:
de un proyecto de inversión Probabilidad RoIC>WACC 50,7%
14% limitando simultáneamente las
Valor de la
pérdidas asociadas a los VAN Básico:
flexibilidad Probabilidad RoIC>WACC8,3%
12% estados de la naturaleza operativa
ubicados en el downside del
proyecto.
Probabilidad

10%

8%

6%

4%

2%

0%
2,75% 3,50% 4,25% 5,00% 5,75% 6,50% 7,25% 8,00% 8,75% 9,50% 10,25%
RoIC - WACC
VAN proyecto con flexibilidad operativa VAN básico WACC
 Valor de la Flexibilidad

FLEXIBILIDAD INCERTIDUMBRE INCERTIDUMBRE

OPERATIVA

BAJA ALTA
ALTA Valor Valor Alto
Moderado

BAJA Valor Bajo Valor Moderado

FIGURA 6
LA INCERTIDUMBRE INCREMENTA EL VALOR

Punto de vista de las

opciones reales

La gestión de las opciones

valor

incrementa su valor

Punto de vista tradicional

Incertidumbre
FIGURA 7
EL CONO DE INCERTIDUMBRE

MAXIMO
Posibles valores futuros

Rango de posibles
valores futuros

$1M

MINIMO

Hoy Dos años

Tiempo
 FIGURA 8
Dos puntos de vista sobre la resolución de la incertidumbre

Cono de incertidumbre Distribución de resultados

MAXIMO

Desviación estandar
Valor de la empresa

Probabilidad
MINIMO

MINIMO MAXIMO
Hoy Dos años
Tiempo
 METODOS DE VALORACION DE
OPCIONES REALES

• Utilizar modelos tipo Black-Scholes.

• Arboles de decisión.
• Método binomial.
• Método de Montecarlo
• Múltiplos.
• Se puede adaptar el modelo de Black Scholes a la
valoración de opciones reales buscando una analogía
razonable entre los parámetros del modelo de BS y la
opción real.
• Se debe observar que la dinámica estocástica del activo
real subyacente se asemeje a la de los activos financieros
– Ausencia de impuestos, de costes de transacción y de información
– Activos perfectamente divisibles
– Activos negociados de forma continua
– Posibilidad de operar en descubierto (posición corta)
– Los agentes pueden tomar y colocar depósitos al tipo libre de riesgo
– Las opciones son europeas y el subyacente no paga dividendos
– El precio del activo subyacente sigue un movimiento geométrico browniano
 OPCION CALL
SOBRE ACCION OPCION REAL

• Precio acción • Valor actual (Bruto de Cahs-Flow esperados)

• Precio ejercicio • Coste inversión.
• Vencimiento • Plazo hasta que la oportunidad desaparece
• Incertidumbre precio acción •Incertidumbre valor proyecto
•Tipo de interés libre de riesgo •Tipo de interés libre de riesgo
VA de los flujos de caja en caso de continuar el
proyecto (equiv. Precio del activo subyacente en 300,00
t=o (S))
Capital obtenido en caso de abandono(K).Precio
250,00
de ejercicio de la PUT equivalente
Fecha de valoración 26/05/2004
Fecha de vencimiento de la exclusividad 26/05/2006
Fecha de vencimiento del proyecto 26/05/2013
Desviación típica del presupuesto de capital
requerido (simulación) ó desviación típica media
35,00%
del valor de las empresas de la industria (equiv.
Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto
4,000%
similar a la opción)
Tiempo al vto. exclusividad (años) 2,000
Tiempo al vto. Contrato (años) 9,000
Costes marginales por cada año de espera para
ejercer la opción de abandono (equiv. Tasa de 11,111%
dividendos (continua))
Factor de descuento 0,922
Días al vto. 731
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3,92%

Va lor de la opción de a ba ndona r (e quiv.

41,4598
Prima de l Put)
 Valor de la opción de abandono - Valor intrínseco

300,00
Valor de la opción de abandono - Valor

250,00

200,00
intrínseco

150,00

100,00

50,00

0,00
9 67 125 184 242 300 358 416 475 533 591
VA CF

Valor Intrínseco Put Valor Put

MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Opción de expansión de un proyecto de inversión

Estimación del VA de los flujos de caja

incrementales de la expansión (equiv. Precio del 1.800,00 Valor de la opción de expasión - Valor intrínseco
activo subyacente en t=o (S)) 3.000,00
Inversión inicial requerida para la opción de
2.000,00
expansión (Equiv. Precio de ejercicio (K))
Fecha de valoración 26/05/2004 2.500,00

Valor de la opción de expasión - Valor

Fecha de vencimiento del proyecto 26/05/2009
Costes marginales por esperar un año adicional 2.000,00
para ejercer la opción de expansión (equiv. Tasa 5,000%

intrínseco
de dividendos (continua))
Desviación típica del presupuesto de capital 1.500,00
requerido (simulación) ó desviación típica media
35,00%
del valor de las empresas de la industria (equiv. 1.000,00
Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto
3,500% 500,00
similar a la opción)
Tiempo al vto. (años) 4,999
Factor de descuento 0,837 0,00
Días al vto. 1826 0 456 912 1.368 1.824 2.280 2.737 3.193 3.649 4.105 4.561
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3,44%
VA CF expansión

Valor de la opción de expansión (equiv. Valor Intrínseco Call Valor Call

342,1310
Prima del Call)

Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)

1,00
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Explotación de las reservas de un recurso natural

Reservas del recurso natural (unidades físicas) 500.000

Precio medio unitario del recurso en el mercado 30,00
Valoración de la explotación de un recurso natural -
Coste marginal de extracción del recurso natural 10,00 Valor intrínseco

V alor explotac ión de las res erv as de un rec urs o

25.000.000,00
Inversión inicial requerida para que el recurso
esté en condiciones de explotación (Equiv. 8.000.000,00
Precio de ejercicio (K))
Años hasta la pérdida de los derechos de 20.000.000,00
explotación o agotamiento de las reservas (equiv. 15,000
Tiempo al vto. (años))
Flujo de pago anual después de impuestos para
100.000,00 15.000.000,00
la explotación del recurso natural

natural
Desviación típica del precio del recurso natural
26%
(equiv. Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto 10.000.000,00
4,000%
similar a la opción)
Margen unitario del recurso natural 20,00
Estimación del VA de los flujos de caja 5.000.000,00
procedentes de la explotación del recurso natural 10.000.000,00
(equiv. Precio del activo subyacente en t=o (S))
0,00
Flujo de caja anual después de impuestos tras la
0

2.973.672

5.947.345

8.921.017

11.894.689

14.868.362

17.842.034

20.815.706

23.789.379

26.763.051

29.736.723
explotación del recurso natural (% 1,000%
anualizado)(equiv. Tasa de dividendos (continua))
Factor de descuento 0,549
VA CF de la explotación recurso natural
Días al vto. 5479

Tasa compuesta continua libre de riesgo 3,92% Valor Intrínseco Call Valor Call

Valor de la opción de e xplotación del

5.086.089,24
recurso natural (equiv. Prima del Call) Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)

1,00
0,80
0,60
 PROBLEMAS EN LA VALORACION DE
OPCIONES REALES
• Leakages(fugas) de valor. Dividendos ,cash-flows
negativos derivados de gastos de mantenimiento,etc.
• Riesgo de base. La cartera de replica está normalmente
muy correlacionada pero no perfectamente con el valor de
la opción.
• Riesgo privado.Las opciones reales tienen riesgos que no
se valoran en los mercados financieros.Por ejemplo el
riesgo de fallo en el desarrollo de una determinada
tecnología
FIGURA 9

TRACKING ERROR EN OPCIONES

REALES

TRACKING ERROR
·FUGAS
· RIESGO DE BASE
· RIESGO PRIVADO

OPCION CARTERA CARTERA

REPLICA REAL
 Ventajas de los árboles de
decisión.
• Son simples y fáciles de entender
conceptualmente
• Visualizamos la secuencia de eventos-
decisiones.
• Técnica conocida hace mucho tiempo en la
dirección de empresas.
VEAMOS UN EJEMPLO:
 Arbol decision – Ejemplo restaurante
• Demanda puede ser alta (30%), media(50%), o baja (20%).

• Coste de restaurante grande: $750,000.

• Coste de restaurante pequeño: $600,000.

• El emprendedor invierte $400,000, un capitalista el resto.

• El capitalista exige un 1% de propiedad por cada $10,000 invertidos.

• Demanda alta - PV grande $1,500,000, PV pequeño $800,000.

• Demanda media - PV grande $800,000, PV pequeño $800,000.

• Demanda baja - PV grande $300,000, PV pequeño $400,000.

Fuente:, Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

 Decisión de invertir en el
restaurante
Demanda alta (.3)
-$400,000 + .65 x $1,500,000 = $575,000

Demanda intermedia (0.5)

-$400,000 + .65 x $800,000 = $120,000

Demanda baja (0.2) -$400,000 + .65 x $300,000 = $-205,000

Grande
Demanda alta (.3)
-$400,000 + .8 x $800,000 = $240,000

Restaurante Demanda intermedia (0.5) -$400,000 + .8 x $800,000 = $240,000

pequeño
Demanda baja (0.2) -$400,000 + .8 x $400,000 = -$80,000

No entrar Demanda alta (.3)

$0

Demanda intermedia (0.5)

$0

Demanda baja (0.2) $0

FuenteEntrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

Evaluación de las alternativas de entrar
o no entrar y tamaño
• Entrada con tamaño grande:
– NPV esperado con demanda alta = $575,000
– NPV esperado con demanda intermedia = $120,000
– NPV esperado con demanda baja = ($205,000)
– NPV = .3 x $575,000 + .5 x $120,000 - .2 x $205,000
• = $191,500
• Entrada con tamaño reducido:
– NPV esperado con demanda alta = $240,000
– NPV esperado con demanda intermedia = $240,000
– NPV esperado con demanda baja = ($ 80,000)
– NPV = .3 x $240,000 + .5 x $240,000 - .2 x $80,000
• = $176,000
• No entrar:
– NPV = $0

Fuente:Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

 Decisión de abrir restaurante con
opción de retrasar
Demanda alta (.3)
-$400,000 + .65 x $1,500,000 = $575,000
Rrestaurante
grande Demanda intermedia (0.5)
-$400,000 + .65 x $800,000 = $120,000

Demanda baja (0.2)

-$400,000 + .65 x $300,000 = $-205,000
Demanda alta (.3)
-$400,000 + .80 x $800,000 = $240,000
Restaurante
Demanda intermedia (0.5)
-$400,000 + .80 x $800,000 = $240,000

pequeño Demanda baja (0.2)

-$400,000 + .80 x $400,000 = -$80,000

Demanda alta (.3)

-$400,000 + .65 x $1,300,000
= $445,000
Determinar
Esperar demanda Demanda intermedia (0.5)
-$400,000 + .80 x $700,000
mercado = $160,000
Demanda baja (0.2)
$0

Fuente:, Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

 Valoración opción de retrasar
• Tamaño grande: NPV = $191,500
• Atrasamos hasta resolver incertidumbre:
– Demanda alta
• Construimos restaurante grande
• NPV esperado = $445,000
– Demanda intermedia
• Construimos restaurante pequeño
• NPV esperado = $160,000
– Demanda baja
• No entramos
• NPVesperado = $0

• NPV de la estrategia de atrasar:

– = .3 x $445,000 + .5 x $160,000 + .2 x $0 = $213,500
• Valor de la opción de atrasar = $213,500 - 191,500 = $22,000

Fuente:Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

 Inversión en el restaurante con opción de
ampliar
Demanda alta (.3)
-$400,000 + .65 x $1,500,000 = $575,000
Rrestaurante
grande Demanda intermedia (0.5)
-$400,000 + .65 x $800,000 = $120,000
)
Demanda baja (0.2) -$400,000 + .65 x $300,000 = $-205,000
Ampliar -$400,000 + .70 x $1,400,000
Demanda alta (.3) = $580,000

Restaurante No ampliar -$400,000 + .80 x $800,000

pequeño Demanda intermedia (0.5) = $240,000
-$400,000 + .80 x $800,000 = $240,000

Demanda baja (0.2)

-$400,000 + .80 x $400,000 = -$80,000

Demanda alta (.3)

$0

No entrar Demanda intermedia (0.5)

$0

Demanda baja (0.2)

$0
Fuente Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith
 Valoración de la opción de ampliar
• Restaurante grande: NPV = $191,500
• Opción de atrasar: NPV = $213,500
• Construir pequeño con opción de ampliar:
– Demanda alta:
• NPV con ampliación = $580,000
• NPV sin ampliaciónl = $240,000
• Conclusion: Ampliar si la demanda es alta
– Demanda intermedia:
• NPV de no ampliar = $240,000
– Demanda baja:
• NPV of seguir pequeño = ($80,000)
• NPV de tamaño pequeño con opción de ampliar:
– = .3 x $580,000 + .5 x $240,000 - .2 x $80,000 = $278,000
• Valor de la opción de ampliar = $86,500
• Valor incremental sobre la opción de atrasar = $64,500
– Las opciones son mutuamente excluyentes.

Fuente: Entrepreneurial Finance, Smith and Kiholm Smith

 Problemas con los árboles de
decisión clásicos.
• Demasiado simples.
• Probabilidades subjetivas.
• No cumplimos un principio básico de la valoración
financiera:
En ausencia de oportunidades de arbitraje en la
economía existen una distribución de probabilidades
neutrales al riesgo, tal que los activos se pueden
valorar, como el valor esperado, de sus flujos de
cajas descontados a la tasa libre de riesgo.
• Este problema se resuelve con una técnica similar:el
método binomial
• En un contexto neutral a riesgo, la actitud del inversor
hacia el riesgo es irrelevante lo que no nos obliga
investigar el grado de aversión al riesgo del decisor.
• No intervienen probabilidades (generalmente subjetivas
) de subida o bajada de precios,subyacentes,etc.
• Sólo necesitamos investigar las distribuciones
de probabilidad “objetivas” de los precios y otras
variables aleatorias implicadas.
Los principios básicos de la valoración de
opciones y derivados son dos
(Grimblatt-Titman(2003):
• Es siempre posible construir una cartera
formada por el activo subyacente y el activo
libre de riesgo que replique perfectamente
el flujo de caja futuro del derivado.
• En ausencia de arbitraje el derivado tiene
que tener el mismo valor que la cartera de
réplica.La ausencia de arbitraje implica
valoración neutral a riesgo.
La sociedad Lincoln Copper es propietaria de una mina cuya producción total se elevará a 75.000
libras de mineral de cobre: 25.000 libras al final del primer año y 50.000 libras al término del
segundo año. Los costes de extracción ascienden a 0,10 dólares por libra de cobre, y los precios
forward son actualmente 0,65 dólares por libra para contratos a un año y 0,60 dólares por libra
para contratos a dos años. Las tasas sin riesgo capitalizables anualmente son el 5% para las
obligaciones cupón cero a un año y el 6% para las obligaciones cupón cero a dos años.
¿Cuál es el valor actual de los flujos de caja generados por la mina, suponiendo que el
mineral extraído se cobra al final de cada año?
 

Solución:
 
 
 
$0,65× 25.000 – $0,10 × 25.000 $0,60 × 50.000 – $0,10 × 50.000
Valor de la mina = —————————————— + —————————————
1 + 0,05 (1 + 0,06)2

= $35.345
 Valoración de la mina sin opciones

F1 Q1 – K1 F2 Q2 – K2
VA = ————— + —————
(1 + r1) (1 + r2)2
 
siendo:
F1 y F2 los precios a plazo en el momento actual
 
rt = el rendimiento al vencimiento de una obligación cupón cero
que vence al final del periodo t (t =1, 2)
Ft Qt – Kt = el pago de reembolso futuro de una obligación cupón
cero que vence al final del periodo t (t =1, 2)
 
Cálculo del valor de una mina de cobre con una opción de
cierre
 
El volumen de producción obtenido por la mina de Penny Copper
Mining en Brasil alcanzará los 75 millones de libras de mineral de cobre
dentro de un año si las condiciones económicas son favorables. Los
directivos de la empresa minera prevén dos posibles precios para el
cobre a un año vista: 0,50 dólares por libra si la demanda es baja y 0,90
dólares por libra si la demanda es alta. El precio forward a un año es
actualmente de 0,60 dólares por libra de cobre, lo que significa que un
contrato a plazo producirá, el año que viene, un flujo de caja negativo de
–0,10 dólares por libra si la demanda es baja y un flujo de caja futuro
positivo de 0,30 dólares por libra si la demanda es alta. El tipo de interés
sin riesgo a un año es el 5%. Los costes de extracción ascienden a 0,80
dólares por libra, de manera que si la demanda resulta ser baja, la
empresa cerrará la mina. ¿Cuál es el valor de la mina?
 FIGURA 11
RENDIMIENTO DE UNA MINA DE COBRE
CON OPCION DE CIERRE

AÑO 0 AÑO 1
ESCENARIO 2
Flujo de caja=7,5 mill $
=75000000(0,90$-0,80$)

¿VALOR?
ESCENARIO 1
Flujo de caja=0

Fuente:Grimblatt-Titman(2003)
 Escenario 1 (precio del cobre bajo = $0,50 por libra). En este escenario, la mina
cerrará y su valor será cero. La ecuación del valor nulo de la cartera de réplica cuando el precio
del cobre es bajo es la siguiente:
 
x ($0,50 – $0,80) + y 1,05 = $0
 
siendo:
 
x = cantidad de cobre en libras comprada a plazo
y = cantidad en dólares invertida hoy en obligaciones cupón cero con vencimiento
dentro de
un año
 
Escenario 2 (precio del cobre alto = $0,90 por libra). En este escenario, la mina será
rentable. Ganará 0,10 dólares por libra de cobre extraído, por lo que compensará producir a plena
capacidad. El flujo de caja de este escenario es:
 
$7,5 millones = 75.000.000 ($0,90 – $0,80)
 
La ecuación que nos dice que la misma cartera de réplica proporciona también un
rendimiento de 7.500.000 dólares si el precio del cobre es elevado es la siguiente:
 
x ($0,90 – $0,80) + y 1,05 = $7.500.000
 x = 18.750.000 libras de cobre recibidas mediante un contrato
forward a un año
y = 1.785.714 dólares invertidos en obligaciones cupón cero
 
El valor de esta cartera de réplica es 1.785.714 dólares; luego éste
ha de ser también el valor de la mina de cobre.
El señor Perez es propietario de una solar en el que puede
construirse un bloque de cinco o de diez pisos. Los costes de
construcción por cada piso ascienden a 150.000 euros en el
caso del bloque de cinco pisos y a 175.000 euros en el de diez
pisos, siendo estas cifras las mismas independientemente de
que se construya este año o el próximo. El precio de mercado
actual de un piso similar construido es de 190.000 euros, su
precio de alquiler es de 10.000 euros al año (libre de gastos) y
el tipo de interés sin riesgo es el 3% anual. Si las condiciones
del mercado del próximo año son favorables, cada piso se
venderá por 230.000 euros, mientras que si son desfavorables,
el precio de venta será de tan sólo 160.000 euros. ¿Cuál es el
valor de la finca?
Actualmente es mejor construir 5 pisos ya que ganamos
200000 euros frente a los beneficios de 150000 euros si construimos
10 pisos.Si esperamos un año obtendremos los beneficios
que aparecen
en la figura 12. El activo de réplica son los pisos disponibles
Cuya posible evolución aparece en la figura 13.Estimamos las
probabilidades neutrales a riesgo y luego valoramos
240000.p +170000.(1-p)
190000=--------------------------------
1,03
Por lo que p=0,367 y 1-p=0,633.
El solar vale:
(550000x0,367+50000x0,633)/1,03=233500
Es mejor esperar y el valor del solar sin construir será
de 233500 euros
 FIGURA 12
RESULTADOS DE LA OPCION DE ESPERAR
UN AÑO SIN CONSTRUIR

AÑO 0 AÑO 1
Flujo de caja=550000
=10(230000-175000)

¿VALOR?
Flujo de caja= 50000
=5(160000-150000)
FIGURA 13

Valor posible de un piso despues de un año

AÑO 0 AÑO 1
230000+10000
p

190000

1-p 160000+10000
 APLICACIÓN DEL METODO BINOMIAL
Para aplicar el método binomial, debemos extraer las
probabilidades de la posible evolución del proyecto en un
entorno de neutralidad al riesgo La probabilidad al alza p, es
igual a
 
 
r̂ - d
p 
u -d
En términos de un proyecto de inversión es común utilizar la
siguiente expresión:
  (1  r f )Vo  d .Vo
p  
uVo  d .Vo
Ejemplo para proyectos con
opciones reales
Desembolso inicial I0 = 104
180
+
VA(∑FNC) VA 1 = 180  50% 0,5

VA(∑FNC) VA-1 = 60  50% 100

k = 20% rf = 8% 0,5 60

(0,5 x 180)  (0,5 x 60)

VAN   I 0  VA 0  104   104  100  4  0
1,20
 Ejemplo de opciones reales
 Probabilidades neutrales al riesgo:
P. ascenso p
P. descenso 1 - p = 0,6

(1  rf )VA 0  VA 1 (1  0,08) x 100  60

p     0,4
VA 1  VA 1 180  60
Valor actual del proyecto
pE1  (1 p)E1 0,4 x 180  0,6 x 60
E0    100
(1 rf ) 1 0,08
 Opción de diferir
Posibilidad de diferir el proyecto invirtiendo I1 al final del período
 

E = Máx [VA1 - I1 ; 0]  A1 = 104 x 1,08 = 112,32

 
Valores actuales del proyecto dentro de un año:
 

E1+ = Máx[VA+1 - I1 ; 0] = Máx [180 - 112,32 ; 0] = 67,68

E1- = Máx[VA-1 - I1 ; 0] = Máx [60 - 112,32 ; 0] = 0

 Opción de diferir
El valor total del proyecto, opción de diferir incluida,
será igual a:
  p E1  (1  p) E1 0,4 x 67,6  0,6 x 0
E0    25,07
(1  rf ) 1  0,08

Opción de diferir = Valor total - VAN básico =

= 25,07 - (- 4) = 29,07 mill. €
(el 29% del valor actual del proyecto)
 Opción de crecimiento
• Expandir la producción un X%  50%
• Incurrir en un coste adicional = IE  40
• Adquirir una opción de compra sobre una
parte adicional del proyecto base con un
precio de ejercicio igual a IE.
 Opción de crecimiento
E1+ = Máx [180 x 1,5 - 40 ; 180] = 230 (ampliar)
 
E1- = Máx [60 x 1,5 - 40 ; 60] = 60 (no ampliar)
 
El valor total del proyecto, opción de ampliación
incluida, será igual a:
 
  pE1  (1  p)E1 0,4 x 230  0,6 x 60
E0   I0   104  14,5
(1  rf ) 1  0,08

Opción de ampliar = Valor total - VAN básico =

= 14,5 - (- 4) = 18,5 mill. €
(el 18,5% del VA del proyecto)
 
 Opción de abandono (I)
Adquirir una opción de venta americana sobre
el VA del proyecto cuyo precio de ejercicio es
el valor residual (VR): Máx [VA ; VR]
180 120
100 80
60
72

Valor del proyecto Valor residual del proyecto

 Opción de abandono (I)
E1+ = Máx [VA1+ ; VR1+ ] = Máx [180 ; 120] = 180 (continuar)
E1- = Máx [VA1- ; VR1- ] = Máx [60 ; 72] = 72 (abandonar)
 
El valor del proyecto, opción de abandono incluida, será:
 
pE1  (1  p)E1 0,4 x 180  0,6 x 72
 
E0   I0   104  2,67
(1  rf ) 1  0,08

Opción de abandonar = Valor total - VAN básico =

= 2,67 - (- 4) = 6,67 mill. €
(el 6,67% del VA del proyecto)
 Opción de abandono (II)
324

180
100 108
Valor del proyecto
60

36
180

120
Valor residual del proyecto 80 108

72

64,5
 Opción de abandono (II)
E++ = Máx [324 ; 180] = 324 mill. (continuar)

E+- = Máx [108 ; 108] = 108 mill.

 
   (1  p)E 
pE 2  0,4 x 324  0,6 x 108  180 millones
E1  2
(1  rf ) 1  0,08

E-+ = Máx [108 ; 108] = 108 mill.

E-- = Máx [36 ; 64,5] = 64,5 mill. (abandonar)

pE    (1  p)E 
E1  2 2  0,4 x 108  0,6 x 64,5  75,8 millones
(1  rf ) 1  0,08
 Opción de abandono (II)
El valor del proyecto, opción de abandono incluida, será:
 

pE1  (1  p)E1 0,4 x 180  0,6 x 75,8

E0   I0   104  4,78 millones
(1  rf ) 1  0,08

Opción de abandonar = Valor total - VAN básico =

= 4,78 - (- 4) = 8,78 mill. €
(el 8,78% del VA del proyecto)
 Problemas de aplicación
1.-Es muy difícil encontrar el activo de réplica que
permita diseñar la cartera de arbitraje y obtener
probabilidades neutrales a riesgo
SOLUCION:      Copeland y Antikarov (2001) aconsejan
utilizar al proyecto sin flexibilidad, es decir, sin
opciones, como un hipotético activo de réplica por lo
que este problema quedaría aparentemente resuelto.
Ellos denominan esta hipótesis como la hipótesis de
rectificación del activo subyacente negociado
(Marketed Asset Disclaimer).
 
 Problemas de aplicación
2.-Otro problema de aplicación surge con la
estimación de u y d, o en un sentido más
general de la volatilidad del proyecto.
SOLUCION: 
Como veremos posteriormente existen varias
alternativas de estimación de la
volatilidad.      
 Problemas de aplicación
3.-Muchos proyectos presentan opciones reales
exóticas y/o interdependientes difíciles de valorar
con el método binomial.

SOLUCION: 
No nos queda más remedio que utilizar el método de
los comparables o el método de simulación de
Montecarlo      
 METODO DE COMPARACION DE
RATIOS
• En el caso de muchos proyectos y empresas es
muy difícil valorar las opciones implícitas y se
intenta valorar en base al precio que asigna el
mercado a activos comparables.
• Algunos ratios:
-PER
-PRECIO/VALOR CONTABLE.
-PRECIO/VENTAS.
-Múltiplo de visitantes únicos,etc.
MVU para empresas de INTERNET en plena burbuja

Empresa VU Bolsa Cap.Bursátil (Mill.€) MVU

Yahoo! 47.550.000 Nasdaq 73.524,4 1.546,3

Go.com 21.185.000 Nyse 714,4 33,7

Snap.com 10.961.000 Nyse 1.638,5 149,5

Ask JEEves 8.793.000 Nasdaq 879,3 100,0

Looksmart 8.763.000 Nasdaq 2.181,4 248,9

Goto.com 7.296.000 Nasdaq 1.326,1 181,8

Promedio 376,7      

Desviación Típica 577,6      

Desv. Típica respecto al Promedio 1,5333   (datos para 5/5/00)  

Fuente : www. Mediametrix.com

Aplicación del Método de Empresas Comparables para
la valoración de Terra
VU MVU . Número de valor acción
Número visitas estimado promedio Cap. Bursátil acciones (con el MVU
promedio)
86.000.000
    170
      68
248.446.190 42.246.088.000 621.266.000

100% numero
visitas 86.000.000 170 14.620.000.000 621.266.000 24

90% visitas 77.400.000 170 13.158.000.000 621.266.000 21

80% visitas 68.800.000 170 11.696.000.000 621.266.000 19

70% visitas 60.200.000 170 10.234.000.000 621.266.000 16

60% visitas 51.600.000 170 8.772.000.000 621.266.000 14

50% visitas 43.000.000 170 7.310.000.000 621.266.000 12

40% visitas 34.400.000 170 5.848.000.000 621.266.000 9

30% visitas 25.800.000 170 4.386.000.000 621.266.000 7

Convergencia de ambos criterios de
valoración.
Valor Opc.Reales

Valor por VU v/s Visitas

Totales
30 30
28.5

25 25
24

20 20

€ / acción
€ / acción

16.7
15 16 15

10 9.9 10

7
5 5

0 0
SECTORES EN LOS QUE SE UTILIZAN
O SE HAN UTILIZADO MULTIPLOS

• Inmobiliario en todas sus vertientes.

• Pequeños comercios(farmacias,por ej.)
• Financiero(seguros y gestoras de fondos)
• Tecnología,especialmente INTERNET.
• Biotecnológicas.