Programa en Regulación y Supervisión de Servicios

Públicos - OSITRAN

Análisis Costo-Beneficio y Valor por

Dinero en Asociaciones Público-Privadas

Profesor: Sergio A. Hinojosa; PhD.

Lima, Perú, Julio 2012

 Objetivos del Curso

• Comprender el contexto particular de las asociaciones público privadas en

infraestructura en lo que se refiere a procesos de evaluación
• Conocer los aspectos conceptual de la metodología de valor por dinero
• Examinar y aplicar metodologías complementarias al valor por dinero
• Aprender técnicas para la valoración de riesgos en etapa de construcción
y operación
• Conocer los aspectos conceptuales y aplicados de la valoración de pasivos
contingentes
• Realizar una aplicación de la metodología de valor por dinero

2
 Objetivos de la sesión viernes

• Comprender el concepto del Valor por Dinero en el contexto

Objetivo 1 de un análisis costo beneficio integral para un proyecto APP

• Detectar variables sensibles para evaluar APPs

Objetivo 2

3
 Definición para APPs

• Las Asociaciones Público-Privadas (APP) es una relación contractual

público-privada que se materializa en un esquema jurídico-financiero entre
una organización pública (dependencia, ministerio, empresa pública) y una
compañía privada (sociedad de propósito específico, inversionista
proveedor, desarrolladores o contratista) para la provisión de
infraestructura y de sus servicios relacionados

• El contrato, de manera general se realiza en un contexto de largo plazo, y

las inversiones y servicios se financian indistintamente a través de pagos
diferidos en el tiempo por parte del sector público o de los usuarios o una
combinación de ambas.

4
 Definición para APPs

• Una característica importante es que la mayor parte de las APPs combinan

la etapa de financiamiento, construcción de la infraestructura y la
operación (bundling), a diferencia de la contratación tradicional que separa
la construcción de la operación y el mantenimiento (unbundling).

• Agrega el concepto de regulación de niveles de servicio en un contexto de

equilibrio:

5
 La Ley de APPs y la institucionalización
del uso de metodologías
 En el año 2008 se Aprueba Ley de APPs y uso del
Comparador Público-Privado (CPP):
o Criterio de selección de proyectos:
Entidades públicas deben realizar un análisis costo beneficio a fin de determinar si la
participación privada en la provisión de la infraestructura pública o del servicio público
implica un mayor beneficio neto para la sociedad respecto a si éstos fuesen proveídos
por el Estado a través de una obra pública.
o Define Valor por Dinero:
Establece que un servicio público debe ser suministrado por aquel privado que pueda
ofrecer una mayor calidad a un determinado costo o los mismos resultados de calidad
a un menor costo. De esta manera, se busca maximizar la satisfacción de los usuarios
del servicio así como la optimización del valor del dinero proveniente de los recursos
públicos.
 Análisis Costo-Beneficio

• Se modifica el Reglamento de la Ley de APPs (Jun 2011):

ANALISIS COSTO - BENEFICIO.- Metodología que compara el costo neto

en valor presente y ajustado por riesgo para el sector público, de proveer
un proyecto de la referencia, y el costo del mismo proyecto ejecutado a
través de una asociación pública privada. Dicha metodología será
establecida por Resolución del MEF. Deberá incluir un estudio de las
metodologías análogas utilizadas internacionalmente, con énfasis en las
utilizadas en América Latina. Previamente el MEF deberá publicar los
costos reales de ejecución de proyectos para la provisión de servicios
públicos, por sectores, a través de obras públicas.
Las APP pueden ser miradas como
una nueva manera de contratación
y adquisición de activos y servicios
públicos

8
 Característica de esta nueva modalidad

Las principales características de esta nueva forma de compra pública son

cinco:

– Se basa en un contrato de largo plazo a diferencia de las compras tradicionales

que son anuales o bi-anuales (diseño de contratos incompletos).

– El sector público compra los servicios y los financia a través de pagos diferidos
en el tiempo por su disponibilidad permitiendo que los usuarios puedan pagar
una parte de ellos directamente al sector privado si hubiera disposición a
pagar a diferencia de las compras tradicionales donde el sector público paga a
precios unitarios y con anticipos.

9
 Característica de esta nueva modalidad

– Algunos riesgos son retenidos por el sector público y otros son transferidos al
sector privado. Por lo tanto, un proyecto será mirado como un PPP cuando
componentes importantes del riesgo de construcción, además de riesgos de
demanda y/o disponibilidad, son de responsabilidad y son administrados por el
sector privado (diferencia con compras tradicionales).

– Los pagos diferidos pueden ser contabilizados en el presupuesto como gasto

de inversión y por lo tanto no considerarse operaciones de crédito publico.

– La elección de un mecanismo APP genera Valor por Dinero para el sector

público.

10
 Definición de Valor por Dinero (1)

El concepto de Valor por Dinero ha sido desarrollado en el Reino Unido. La

pauta principal del Departamento del Tesoro en el Reino es el "Green Book",
que define "Valor por Dinero" para la evaluación de los proyectos y
programas públicos de la siguiente manera:

The public sector holds financial, corporate and physical assets in the pursuit of
policy objectives and not for its own sake or for the creation of profit. In pursuing
policy objectives, the public sector pursues Value for Money, defined as optimising net
social costs and benefits. This Public sector assessment of value is based upon the
interests of society as a whole and is not an assessment of value to the public sector
alone. It is derived according to the methodology of the Green Book to provide a
whole life net present value (NPV) figure, considered alongside other significant
factors that have not been possible to sensibly value. These factors then provide a
clear and transparent support for decision-making. The calculation of NPV should
not be regarded as a decision-making algorithm.
La traducción es la siguiente:

El sector público hace uso de activos financieros, corporativos y físicos con el fin de
implementar políticas públicas, y no porque persiga el objetivo de acumular activos
ni de generar utilidades. Al implementar su política pública, el sector público tiene
por objetivo el “Valor por Dinero”, que puede ser definido como la optimización de
los costos y beneficios sociales netos. La evaluación de Valor por Dinero se desarrolla
desde el punto de vista de la sociedad completa, y no sólo desde el punto de vista
del sector público. Dicha evaluación es desarrollada de acuerdo a la metodología
establecida en el “Green Book” para calcular el valor presente neto (VPN) a lo largo
de la vida entera de un proyecto, junto con un número importante de factores que,
en la práctica, no ha sido posible cuantificar. El conjunto de estas consideraciones
presenta entonces un soporte claro y transparente al proceso de toma de decisión.
El cálculo de un VPN no debe ser considerado como un algoritmo de toma de
decisión en si mismo.
 Definición de Valor por Dinero (2)

Value for Money Assessment Guidance (2006).

PFI should only be pursued where it represents VfM in procurement. VfM is defined
as the optimum combination of whole-of-life costs and quality (or fitness for
purpose) of the good or service to meet the user’s requirement5. VfM is not the
choice of goods and services based on the lowest cost bid. To undertake a well-
managed procurement, it is necessary to consider upfront, and at the earliest stage
of procurement, what the key drivers of VfM in the procurement process will be.
La traducción es la siguiente:

La PFI deberá ser utilizada sólo cuando representa Valor por Dinero en el proceso de
adjudicación del contrato correspondiente. Valor por dinero es definido como la
combinación óptima entre: (a) los costos durante la vida del proyecto, y (b) la calidad
de los bienes o servicios a ser adquiridos, o la capacidad de los mismos para resolver
las necesidades de los usuarios. Valor por Dinero no es una elección de bienes y
servicios basados en el precio más bajo. Para llevar a cabo un proceso de
adjudicación de contratos bien manejado, es necesario considerar anticipadamente, y
durante la etapa del proyecto más temprana posible, cuáles
 ¿Qué es Valor por Dinero (VPD)?

• Valor por Dinero (VPD) es un término generalmente usado para describir

un compromiso explícito que asegure el mejor resultado posible que
puede ser obtenido producto de un gasto en dinero (…marketing e
introducción de productos…).

• En el gobierno británico, el uso de este término se orienta a reflejar una

preocupación por mayor transparencia y “accountability” del gasto público,
así como para obtener el máximo beneficio de los recursos públicos
disponibles.

15
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Transferencia de riesgo. El factor principal se refiere a lograr una

adecuada transferencia de riesgos durante el ciclo de vida del proyecto,
asegurando que la parte en mejores condiciones de administrar un
determinado riesgo sea la que lo asuma.

• Especificaciones funcionales. Las especificaciones de un proyecto de

APP deben estar basadas en elementos funcionales (outputs) y no solo en
especificaciones técnicas y operativas, optimizando así la capacidad de
innovación del inversionista privado para la prestación de servicios de
mayor calidad al mejor precio “asegurando“ los estándares perseguidos
por la entidad contratante

16
 Tipos de Especificaciones

Técnicas

Regulación de 
Objetivos 
contratos de 
Últimos  Operacionales
servicios e 
(Outcomes)
infraestructura

Funcionales
(Outputs)

17
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Naturaleza de largo plazo de los contratos. El largo plazo debe

asegurar la recuperación de la inversión del inversionista privado, permitir
alternativas de decisión e integración de la inversión-operación-
mantenimiento-conservación que sea coherente con el ciclo de vida del
proyecto y las economías de escala en mark-up.

• Distinción clara de los mecanismos de pago. Mecanismos de pago

basados en disponibilidad, y uso por el servicio, así como la presencia de
deducciones en casos de incumplimientos del nivel de servicios pactados
genera incentivos a la reducción de costos, a la eficiencia y a generar VPD.

18
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Regulación y medición de niveles de servicio e incentivos. La

medición del cumplimiento de los niveles de servicio asegura una
adecuada alineación entre los intereses públicos y privados y la política de
incentivos es un promotor del cumplimiento (KPI).

• Competencia en la licitación. La conducción por parte de la entidad

contratante debe propender a generar un proceso competitivo en la
licitación. Una alta competencia asegura valores de mercado en la
provisión de los servicios y por lo tanto incrementa el VPD.

19
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Financiamiento privado de largo plazo. Es altamente beneficioso para

generar VPD que la o las empresas contratistas adjudicatarias se orienten a
financiar el componente de deuda de sus inversiones en activos hacia
financiamientos de largo plazo y ojala a tasa fija desde un inicio.
(aseguradores de vida y rentas vitalicias, sistemas privados de pensiones).

• Considerar a todos los involucrados en el proyecto. En el campo de

las APP, se concluye que un positivo involucramiento de los involucrados es
un factor decisivo que puede hacer que un proyecto logre finalmente
implementarse y generar VPD.

20
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Asegurar desde un inicio el mantenimiento y la conservación de

las obras. Es especialmente importante en mantenimiento vial y
edificación publica.

• Estudios del Banco Mundial y la CEPAL muestran que los costos

promedios, en valor presente, de no realizar un mantenimiento adecuado,
superan en aproximadamente tres veces el costo de una política de
mantenimiento óptima.

• Simulando con HDM para un camino hipotético con características

topográficas y climatológicas (centro-plano) de 50 Km. se determina que
dicho costo en inversión es un 133% superior a dicha política de
mantenimiento

21
 Análisis comparativo entre
Conservación Oportuna vs. Rehabilitación

VAN (12%), 12 años:
Costo de Conservación Rehabilitar : USD $4,38 millones
Conservar :  USD 3,28 millones
Diferencia  :33% sobrecostos
12 6

10 5
Costo de conservación MMUSD

8 4
Rehabilitar

Iri m/km
Cons. Oprt.
6 3
Iri Oprt.
Iri Recons.
4 2

2 1
Punto de toma de
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
0 decisión
Año
Camino pavimentado de 50 km.
22
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?
• Mantener una regulación económica eficiente del Contrato.
Generalmente, y especialmente en el sector infraestructura de transporte,
la configuración industrial de una APP es un monopolio natural, y por lo
tanto necesita ser regulada de manera dinámica, de tal forma de mantener
acotada las tarifas y las rentas [subaditividad ]
¿Es la función de C ostos Subaditiva?
¿Existe m onopolio natural m ultiproducto?

¿Es grande la pérdida de

C om petencia
eficiencia económ ica de
en el M ercado No Si pasar a un 1 er a un 2 do m ejor?

CMe CMe
P P
CMg CMg

D D
Q Q
Si No

- Subsidio externo Lum p Sum ¿Existe integración vertical?

- T arificación no lineal
- D iscrim inación de precios No Si
- T arificación en dos partes
- T arificación por equidad (“C lub goods”) ¿Existe eficiencia
- D iscrim inación de precios en sus de Facilidad
distintos grados Esencial?

¿Es posible la regulación No Si

por com petencia?
No Si

-Tarificación a la R am say -C om petencia a la D em esetz: Licitación

- R P I-X +K por plazo fijo o plazo variable (M V P I)
- T asa de retorno - R egulación del contrato bajo inform ación
- Em presa m odelo asim étrica
- C om petencia a la Y ardstick - M ercados desafiables
- T arificación a costo m edio - C om petencia interm odal

23
 ¿Cómo generar Valor por Dinero?

• Flexibilidad en la innovación. Resulta muy importante que el sector

privado, en el contexto del marco regulatorio vigente, disponga de la
necesaria flexibilidad en las soluciones técnicas y de provisión de los
servicios, de tal manera que tenga los incentivos de generar innovación
tanto en los productos y servicios que ofrece como en los procesos que
realiza, especialmente en el uso de tecnologías.

• Asimismo, por el lado del gobierno resulta central generar contrato

donde se recupere la flexibilidad que se dispone en OPT: Opciones Reales

24
 El gobierno necesita
comprar servicios públicos
de mejor calidad, más
baratos y en un menor
tiempo de producción 
posible !!!!!!!.
25
 Análisis Costo “y” Beneficio Integral

• Evaluación Social del Proyecto

1

• Análisis de Elegibilidad de Selección de Proyecto APP

2

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

3

• Análisis Multicriterio (AHP)

4

Desarrollo y Ejecución del  Desarrollo y Ejecución del 
Proyecto  bajo modalidad  Proyecto bajo modalidad 
tradicional APP
26
 Análisis Costo “y” Beneficio Integral

• Evaluación Social del Proyecto

1

• Análisis de Elegibilidad de Selección de Proyecto APP

2

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

3

• Análisis Multicriterio (AHP)

4

Desarrollo y Ejecución del  Desarrollo y Ejecución del 
Proyecto  bajo modalidad  Proyecto bajo modalidad 
tradicional APP
27
 Análisis Costo “y” Beneficio Integral

• Análisis de Elegibilidad de Selección de Proyecto APP

1

• Evaluación Social del Proyecto

2

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

3

• Análisis Multicriterio (AHP)

4

Desarrollo y Ejecución del  Desarrollo y Ejecución del 
Proyecto  bajo modalidad  Proyecto bajo modalidad 
tradicional APP
28
 Análisis Costo “y” Beneficio Integral

• Análisis de Elegibilidad de Selección de Proyecto APP

1

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

2

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

3

• Análisis Multicriterio (AHP)

4

Desarrollo y Ejecución del  Desarrollo y Ejecución del 
Proyecto  bajo modalidad  Proyecto bajo modalidad 
tradicional APP
29
 Análisis Costo “y” Beneficio Integral

Evaluación Social de Análisis de Elegibilidad de

1 Proyectos Selección de Proyecto APP

• Evaluación de la Modalidad de Ejecución (VPD - CPP)

2

Desarrollo y Ejecución del  Desarrollo y Ejecución del 
Proyecto  bajo modalidad  Proyecto bajo modalidad 
tradicional APP
30
 Estructura típica de una APP
Pagos desde la Autoridad 
Pública y de los Usuarios
Pagos desde los Usuarios Pagos desde la Autoridad  Deuda 
Pública Subordinada
(90%)

Deuda Sociedad de Propósito  Equity

(90‐80%) Especial (SPV) (10‐20%)

Financista Fondos
Deuda Senior de Accionistas
(100%) Pagos a Contratistas (10%)

31
Reino Unido (1999) Australia (2001‐2003) Chile (2002‐2003)

Canadá (2003) Sudáfrica (2004) Chile (2005)

32
México (2006) México (2006) Grecia (2006)

Japón (2006) Corea (2006) Holanda (2007)

Pfi Implementation Process
Policy Framework
Selection of Projects

1. Conceptual Planning / Project Proposals

2. Feasibility Study / VFM test

3. Determination of Implementation Outline

4. Selection of Specified PFI Project

Japan PFI Association

33
Rep. Irlanda (2007) Perú (2008) Francia (2008) Australia (2008) Italia (2009)

Malasia (2009) Colombia (2009) México (2010) Uruguay (2012)

34
 Valor por Dinero (VPD)

1 1

: Valor por dinero que generaría el proyecto en caso de ser desarrollado por el sector privado.
: Estimación del costo base del proyecto de referencia en el período .
: Costo del riesgo retenido en el período .
: Costo del riesgo transferido en el período .
: Ingresos de terceras fuentes generados en el período .
: Pago al inversionista en el período .
: Costos administrativos en el período .
: Ganancia en competitividad en el período .
: Tasa de descuento.
: Número de años del horizonte de evaluación.
: Año del contrato, siendo el año 0 el de inicio de la construcción.

35
 Valor por Dinero (VPD)

1 1

Ingreso de 
Terceras Fuentes Costos  Ganancia en 
Riesgo  Administrativos Competitividad
Trasferido
Riesgo Total Riesgo 
Retenido
Riesgo 
Retenido

Pago al 
Inversionista
Costo Base

Proyecto Público de Referencia Proyecto APP
36
 Valor por Dinero (VPD)

Costos 
Administrativos

Costos 
Administrativos

Riesgo  Riesgo  Riesgo  Riesgo 

Costos  Costos 
Trasferido Trasferido Costos  Retenido Trasferido
Administrativos Administrativos
Riesgo  Administrativos
Trasferido

Riesgo 
Retenido
Riesgo  Riesgo  (Real)
Retenido Retenido Riesgo 
Retenido

Riesgo  Riesgo  Riesgo 

Retenido Retenido Retenido
Riesgo 
Retenido

Pago 
al 
Inversionista
Pago  Pago  Pago  Pago 
al  al  al  al 
Inversionista Costo  Inversionista Costo  Inversionista Costo  Inversionista
Costo  Base Base Base
Base

Ex Ante  Ex Ante  Ex post 

Spot
Perfil Licitación
Adjudicación
Etapa de Operación 37
 Ejemplo de cálculo de Valor por Dinero

CPP VPN (UM)

Costo Base Proyecto de Referencia +300
Proyecto Costo del Riesgo Retenido +250
Publico de Costo de Riesgo Transferido +220
Referencia Ingresos de Terceras Fuentes -110
(PPR) Costo Ajustado PPR 660
Costo de Administración de Contrato
+25
PPP
Proyecto Costo de Riesgo Retenido +250
APP
Pagos al Contratista [cofinanciamiento] +355
Costo Ajustado APP 630
VpD 30

38
 Cuando realizar el análisis de VPD?
• Opción I: Los ingresos que se ceden son iguales al costo base del proyecto de referencia. En
este caso, el único componente del costo del PPR es el costo del riesgo total (retenidos más
transferibles). Lo anterior se debe comparar con el costo de administración del contrato PPP,
más el costo retenido por el Estado, más un canon o pago del sector privado al Estado por el
derecho de percibir los ingresos.

• Opción 2: Los ingresos que se ceden son iguales al costo base del proyecto de referencia más
el costo del riesgo total (retenidos más transferibles). Por lo tanto, el costo total del PPR es
igual a cero. Lo anterior se debe comparar con el costo de administración del contrato PPP,
más el costo retenido por el Estado, más un canon o pago del sector privado al Estado por el
derecho de percibir los ingresos.
.
• Opción 3: Los ingresos que se ceden son mayores al costo base del proyecto de referencia,
más el costo del riesgo total (retenidos más transferibles), es decir, hay ingresos netos. Lo
anterior se debe comparar con el costo de administración del contrato PPP, más el costo
retenido por el Estado, más un canon o pago del sector privado al Estado por el derecho de
percibir los ingresos.

• Opción 4: Los ingresos que se ceden son menores al costo base del proyecto de referencia,
más el costo del riesgo total (retenidos más transferibles), es decir, no hay ingresos netos. Lo
anterior se debe comparar con el costo de administración del contrato PPP, más el costo
retenido por el Estado, más un canon (o pago del sector privado al Estado por el derecho de
percibir los ingresos). Esta es la opción más común para la aplicación del CPP.
39
 Contabilidad Financiera
• Balance
Inversiones
• Estado de Resultado
Capital de Trabajo
• Estado de Flujo de Caja
• Ratios (ROE, ROA)
Certidumbre
Construcción Flujo de
Caja • Ingresos
Incertidumbr
• Costos
e
• Interés
• Depreciaci
ón
• Impuesto
Criterios de Decisión • Ebitda
• TIR
Estructura
• Pay Back
Temporal
• Índice de Tasa de
• CAPM
Rentabilidad Descuento
• WACC
• G-E-C-McK
Financiamiento con Acciones Valoración de
Capital
Acciones
Capital Subordinado

Bonos
Valoración Bonos
Financiamiento con
Deuda Deuda Valoración
Bancaria Deuda
• Forward
-Tipo de Moneda • Swap
-Interés Fijo o Variable • Opcion
Derivados
-Precio commodity es
• Garantía
s
 Clave: Consistencia

1. Inflación: tasas nominales vs reales

2. Impuestos ( con / sin IVA)
3. Puntos de vista del Proyecto (WACC), punto de vista del inversionista o
del accionista en capital (CAPM)
4. Flujos sin riesgos tasa libre de riesgo, Flujos con riesgo tasa ajustada por
riesgo
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital
• La relación entre equivalente cierto (certainty-equivalent) y la tasa de
descuento ajustada por riesgo fue discutida por primer vez por Robichek y
Myers (1966) para el caso de un periodo. El caso para flujos de caja
multiperiodo fue propuesto y desarrollado por Bogue y Roll (1974).

• A continuación se presenta el caso para un periodo.

• Cuando calculamos el valor presente de un proyecto o activo, el riesgo se

puede tomar en cuenta de dos maneras alternativas:

– Tasa
– Flujo
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital
• Es posible descontar el flujo de caja esperado (incierto) por la tasa de
descuento ajustada por riesgo:

1
• O alternativamente se puede descontar el equivalente cierto del flujo de
caja (FEC) por la tasa interés libre de riesgo.

1
• El Flujo de caja equivalente cierto puede ser obtenido a través de modelo
de activos de capital (CAPM) propuesto en los trabajos seminales de
Sharpe (1964) y Lintner (1965).
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital

• El modelo CAPM se representa como sigue: lo que

es equivalente a 1 1 . En consecuencia, es posible
expresar:

1
(1)

• Es ampliamente conocido que el valor de se calcula como la covarianza

entre el retorno del activo y el retorno de mercado dividido por la
varianza de mercado (Sharpe, 1964; Lintner, 1965):

, 1,
   
44
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital
• La cantidad es el flujo de caja futuro y por lo tanto incierto. Pero es
el valor presente del activo. Este valor no es desconocido y, por lo tanto
no covaría con . En consecuencia la expresión para puede ser descrita
cómo:
,

• Sustituyendo la expresión anterior en (1) se tiene:

,
1

45
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital

• La expresión es el premio de riesgo esperado en el mercado por

unidad de varianza. También es denominada el precio de mercado del
riesgo (Sharpe, 1964; Hull, 2000) y es escrita como (lambda).

• Entonces:

• Multiplicando ambos términos por y reordenando se tiene:

,
1

46
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital
• La expresión anterior es el equivalente cierto del modelo de valoración de
activos (CAPM). Nos indica que si el activo es libre de riesgo, la
, es cero, y entonces el flujo se descuenta simplemente a la
tasa libre de riesgo.

• Pero, si el activo es riesgoso debemos descontar el equivalente cierto del

flujo de caja . Este descuento que debemos hacer de depende del
precio de mercado del riesgo y de la covarianza entre los flujos de caja del
proyecto y el retorno de mercado.

• Una aproximación a la expresión anterior es la valoración de la estimación

histórica de los riesgos principales del proyecto.

• Por ejemplo en el caso de PPR sería una aproximación a la valorización de

los riesgos totales (CRT=RR+RT)

47
 Equivalente Cierto en Evaluación de Inversiones
de Capital
• Con esa valoración se incorpora de manera “indirecta” la expresión que se
resta (al igual que los costos) del flujo de caja bruto para obtener el flujo
de caja neto . Cuando solamente se trabaja con flujos de costos la
expresión se puede representar como:

,
1 1

Técnicas para valorar riesgos = Principios de estadística para

finanzas

48
 ¿Qué es r privado?

Contabilidad Economía Financiera Proyectos

ROA
(Retorno en  WACC TIR pura
Activos)
ROE
Costo de capital = Retorno  TIR 
(Retorno en  esperado [CAPM] financiada
Equity)

49
 ¿Por qué es importante conocer r?

1. Equivocarse en la tasa tiene mayores efectos que equivocarse en los flujos

( lo anterior se olvida muchas veces en evaluación de inversiones).

2. Permite realizar una estimación más precisa de los compromisos del

Estado antes de la licitación y estimar un con más certeza la elección de
una modalidad de contratación APP (VPD).

3. Genera un techo a la rentabilidad y a la regulación de rentas desde el

punto de vista público

4. En caso de renegociación o modificación del contrato permite calcular el

monto de la compensación de manera regulada

5. La tasa de descuento no puede ser una CAJA NEGRA ni un dato para la

modelación financiera y para la renegociación de una APP. Es parte de la
transparencia del proceso y de las buenas prácticas.

50
• El método de valoración con el costo de capital promedio ponderado.
• (The weighted average cost of capital method – WACC).
Rev Revenues (Ingresos)
-VC Variable Costs (Costos Variables)
---------
GP Gross Profit (Utilidad Bruta)
-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
-Dep Depreciation (Depreciación)
---------
EBIT Earnings before Interest and Taxes
1
(Ganancias antes intereses e impuestos)
-T Taxes (Impuestos)
----------
EBITDA Earnings before Interest Taxes and Depreciation
(Ganancias antes impuestos- Utilidad no apalancada
+ Dep Depreciation (Depreciación)
- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)
- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
----------
= FCF Free Cash Flows (Flujos de caja libre)
El método de flujo de capital del inversionista
(The flow-to-equity method)
Rev Revenues (Ingresos)
-VC Variable Costs (Costos Variables)
-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)
-Dep Depreciation (Depreciación) 1
---------
EBI Earnings before Interest and Taxes
(Ganancias antes intereses e impuestos)
-KdD Interest Expenses (gastos en intereses)
----------
EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)
-T Taxes (Impuestos)
-----------
NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)
+ Dep Depreciation (Depreciación)
- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)
- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)
+Net Debt Net Debt (Préstamo Neto)
----------
= FCFS Free Cash Flows para Shareholders
 WACC en APP (SPV)

Año D% E%
1 0% 100%
2 85% 15%
3 85% 15%
4 85% 15%
5 85% 15%
6 85% 15%
7 85% 15%
8 85% 15%
9 85% 15%
1 1 10 85% 15%
11 85% 15%
12 85% 15%
13 85% 15%
14 85% 15%
15 85% 15%
16 85% 15%
17 64% 36%
18 42% 58%
19 21% 79%
20 0% 100%
 Metodologías de costo de capital propio

• Estimaciones iniciales a través de modelos de dividendos, Williams (1938) ,

Gordon y Shapiro (1956).

• Enfoque Media Varianza Markowitz (1958) y el Modelo de Valoración de

Activos de Activos de Capital para estimar el costo del equity o capital
propio Sharpe (1964),Treynor (1961) y Lintner (1965).

• Prácticos y Académicos:
– Uso de información de mercado vs información contable

• Modelo de Arbitraje y múltiples factores. Ross (1978).

1
⋯

54
 Modelos alternativos para países emergentes

• Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en

países emergentes (Jenkins, 2002; Sabal, 2001,2002; Buscaglia, 2005).

• Se han dividido en modelos prácticos y modelos académicos. Estos

modelos pasan por el tratamiento en el riesgo país. Entre los primeros se
encuentran el modelo McKinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran
(1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificación de riesgos). Entre
los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el modelo de
Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajsutado, el modelo de Camacho Score
riesgo país (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y Akaidin (2002).
 Valor de β en Infraestructura APP
Clasificación Sector Beta Clasificación Sector Beta
1 Carreteras (a) 0.74 8 Aeropuertos (a) 0.53
2 Puertos (e) 1.26 9 Transporte Público (e) 0.66
3 Aguas (e) 0.74 10 Edificación Pública (a) 0.30
4 Telecomunicaciones (e) 1.56 11 Hospitales (a) 0.30
5 Energía –Generación (e) 0.66 12 Recintos penales (a) 0.30
6 Energía – Distribución (e) 1.00 13 Cultura y Deportes (a) 0.90
7 Ferrocarriles (e) 0.58 14 Carreteras sin cuota 0.50
15 Plantas de Tratamientos (a) 0.50

Para transformar el Beta activos ( ) a Beta de equity ( ) se deberá usar la

siguiente expresión:
1 1

Dónde t es la tasa de impuesto a la renta que se aplica, We es el porcentaje de

capital (equity) en el financiamiento del proyecto APP, Wd es el porcentaje de
deuda en el porcentaje del proyecto APP.