Mercado Global de Capitales

Krugman [2012] Capítulo 21, Jorion [2009] capítulo 9

1
Mercado Internacional de Bonos

2
El mercado internacional de bonos

Clasificación primaria de los bonos:

Quien emite el bono

Tipo de moneda Residentes No Residentes

Moneda local Domestic Bond Foreign Bond

Moneda extranjera Eurobonds Eurobonds

El mercado internacional de bonos esta conformado por los eurobonds y los foreign
bonds
Por su parte los bonos emitidos se pueden descomponer en las siguientes
categorías:
Bonos emitidos por gobiernos centrales - Sovereign bonds
Bonos emitidos por agencias del Gobierno central. Ejemplo: Fannie Mae.
Bonos emitidos por gobiernos locales – Municipal Bonds
Bonos emitidos por instituciones financieras
3
Corporate Bonds. Bonos emitidos por instituciones no financieras
El mercado internacional de bonos – estadísticas - Fuente:BIS

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El mercado internacional de bonos – Los principales mercados

El Departamento del tesoro de los EEUU es el mayor emisor de

deuda del mundo.
Los principales tipos de instrumentos emitidos son:
Treasury Bills (T-bill). Son bonos sin cupón, un plazo menor a 1 año.
Treasury Notes (T-note). Bonos con plazo de maduración entre 1 y 10
años, con pago de cupones semstrales.
Treasury Bond (T-bond). Su fecha de vencimiento está entre 11 y 30
años. Paga cupones semestrales.

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 Mercado de Bonos – Un Derivado asociado

Credit Default Swap: En este contrato, el comprador de protección (A) paga un

premio al vendedor de protección (B), a cambio de un pago si se da un evento
de default. El premio puede ser una suma fija o pagos periódicos. El pago
contingente se desencadena por un evento de crédito(CE).

Elementos a considerar:

• Entidad de referencia. Es la entidad respecto a la cual se quiere establecer

la protección.
• Evento de Crédito: Lo que tiene que pasar para que se pague la protección.
• La obligación de referencia
• CDS Nocional. Es el monto protegido.
• CDS Cpread: Es lo que tiene que pagar anualmente el comprador de
protección al que vende la protección.
6
Credit Default Swap

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 Mercado de Bonos – Caso de Estudio
Las ventas en corto: Esto involucra la venta de algo que no se tiene; esto se puede
hacer para algunos, pero no para todos los activos de inversión.

Ejemplo: Un inversor le da al broker la orden de vender en corto cierto stock o

instrumento de deuda. Lo que hace el broker es tomar estos stocks de alguna cuenta de
otro cliente y se las vende a las condiciones de mercado.

Consideremos el caso de un inversor que vende en corto 500 bonos a un precio de 120;
luego, compra los bonos a 100 y cierra la posición. Si en el medio hubo un pago de
intereses, el inversor debe proporcionar esta suma también.

En el caso que nos ocupa, la ganancia neta del inversor es de: 60000-50000-500=9500.
Los 500 son los intereses del bono.

El inversor que vende en corto tiene que tener un margin account con el broker; el
margen consiste en cash o activos líquidos como garantía.
Nota: si en algún momento, el broker no tiene bonos para tomar prestados de otro cliente,
debe cerrarse en ese momento la operación, aún si el inversor no esta preparado para
hacerlo. 8
 Mercado de Bonos – Caso de Estudio

Las ventas en corto: Las ventas en corto son útiles para obtener liquidez y para
determinar precios en los mercados.

Pero en ciertos casos, pueden aumentar el riesgo sistémico.

En respuesta a la crisis de da deuda en algunos países en Europa, las autoridades

decidieron suspender las ventas en corto de instrumentos de deuda de algunos países
europeos.

La idea era que se vendía en corto y se especulaba con la caída en valor en estos
instrumentos de deuda. La mayor oferta de esos instrumentos de deuda hacía caer los
precios y la situación de la deuda de los países involucradas terminaba empeorando.

Esta suspensión se aplicó también para las acciones de muchas instituciones financieras
en problemas en la crisis del 2008.
.

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 Mercado de Bonos – Calificadoras de Riesgo

Definición: La calificación crediticia o raiting crediticio refleja la opinión de la calificadora sobre la

capacidad y la voluntad de pago del deudor para hacer frente al servicio de la deuda en los términos y
plazos acordados.
Moneda Local: Un raiting soberano en moneda local refleja una opinión sobre la capacidad y la voluntad
del gobierno de obtener recursos en su propia moneda para hacer frente al servicio de la deuda en los
términos y plazos pactados..
Moneda Extranjera: Un raiting soberano en moneda extranjera refleja una opinión sobre la capacidad y
la voluntad del gobierno de movilizar las reservas internacionales para hacer frente al servicio de la
deuda en los términos y plazos pactados.
Defaulf: Es cuando se produce una disminución o una demora en el pago del servicio de deuda. En el
caso de reestructuraciones de deuda, cuando el valor actual neto de las nuevas obligaciones es menor
que el valor original.
La pérdida dado default – LGD – es 100% menos el valor que es recibido luego del proceso de
resolución del default.

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La escala de Raitings y su significado

AAA - Aaa Exceptional economic, financial and institutional strengths resulting in unquestioned access to
finance. No shock can conceivably disrupt payment capacity - Obligations rated Aaa are judged
to be of the highest quality, with minimal risk.
AA – Aa Very high economic, institutional or government financial strength and no material medium-term
repayment concern. Obligors rated Aa are judged to be of high quality and are subject to
very low default risk.
A High economic, financial or institutional strength and no material medium-term repayment
concern. Obligations rated A are considered upper-medium grade and are subject to low credit
risk.
BBB – Baa At Baa, a government would have the capacity to sustain a coherent economic policy
framework and avoid any near-term debt repayment problems if confronted with a severe shock
to public finances. Obligations rated Baa are subject to moderate credit risk. They are
considered medium-grade and as such may possess certain speculative characteristics.
BB – Ba No clear and present repayment concern and tangible adjustment capacity in a context of
potentially severe economic, financial or political shocks. Obligations rated Ba are judged to
have speculative elements and are subject to substantial credit risk.
B One shock away from default, and/or material concerns about willingness to pay.
Sovereign bond. Obligations rated B are considered speculative and are subject to high credit
risk.
C Obligations rated C are the lowest rated class of bonds and are typically in default, with little
prospect for recovery of principal or interest.

La definición del raiting soberano tiene fundamental influencia en la determinación

de los “country ceilings”.
A pesar de ser eventos “raros”, se ha determinado un claro componente cíclico de
largo plazo. En efecto, cada 50 años, cerca del 50% de los países libres entran en
11
default o en proceso de reestructuración de sus deudas.
Mercado Accionario

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Mercado de Acciones – Fundamentos

Acciones Comunes: Las acciones comunes representan un derecho sobre los

activos de una determinada empresa. El dividendo depende de la política de cada
empresa.
Carácter residual: Los bonos representan derechos senior respecto a las
acciones comunes. Por lo tanto, tienen un derecho residual sobre los activos de la
empresa.
Acciones Preferidas: Prometen pagar un dividendo predeterminado; en este
sentido, son como bonos perpetuos (consol). Si no se paga el dividendo, la
empresa no entra en default. Pero no se pueden pagar dividendos a las acciones
comunes, hasta que se paguen los dividendos a las preferidas.
El orden de pagos es bonos, acciones preferidas y acciones comunes.
Acciones preferidas con dividendos acumulativos: Todos los dividendos, los
corrientes y los pasados, deben pagarse antes de pagar dividendos a las acciones
comunes. 13
Mercado de Acciones – Datos estadísticos

14
Mercado de Acciones – Indices Bursátiles

15
Mercado de Acciones – S&P 500

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Mercado de Acciones – Valuación

Valuación: Las acciones son activos muy difíciles de valuar. Como todo activo, se
puede pensar que su valor depende de los flujos descontados.

t
∞
Ct ∞
D(1 + g ) t −1 ∞
1 + g  D
E =∑ = ∑ = D (1 + r ) ∑   = si g < r
t =1 (1 + r ) t =1
t
(1 + r ) t
t =1  1 + r  r−g

Problemas: La El problema es que la tasa de crecimiento de los dividendos es muy

difícil de modelizar , Además ¿ a qué tasa se descuentan los flujos ? Por otro lado,
algunas empresas tienen como costumbre no repartir dividendos. El pago es a
través de la valorización de la acción.
Aún así, la fórmula indica que grandes cambios en el precio de las acciones se
derivan de cambios en las tasas de interés ó en el patrón de pago de los
dividendos, lo que permite explicar su alta volatilidad
17
El mercado de divisas

18
El mercado de divisas

El mercado de divisas o mercado de tipos de cambio es un mercado global y

descentralizado en el que se negocian divisas y que nació con el objetivo de
facilitar cobertura al flujo monetario que se deriva del comercio internacional..
El mercado de divisas o mercado de tipos de cambio es un mercado global y
descentralizado en el que se negocian divisas y que nació con el objetivo de
facilitar cobertura al flujo monetario que se deriva del comercio internacional.
A diferencia de las bolsas de valores, que son mercados organizados con cámara
de compensación o ‘clearing house’, el mercado de divisas es un mercado libre
no reglado o de carácter privado en el que no existe un órgano de compensación y
liquidación que intermedie entre las partes y garantice el cumplimiento de las
obligaciones convenidas por las mismas

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El mercado de divisas

El mercado de divisas está en funcionamiento 24 horas al día durante 5,5 días a

la semana, comenzado a operar los domingos por la tarde con la apertura del
mercado en Australia y finalizando los viernes con el cierre de Estados Unidos
(Nueva York).
Este mercado se distingue por su gran variedad de participantes, desde bancos
centrales hasta particulares, y por la gran cantidad de monedas o divisas que en
él se negocian. La más representativa es el dólar americano,

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El mercado de divisas

Las principales funciones del mercado de divisas o tipos de cambio son las
siguientes:

Fijar los precios de unas monedas con respecto a otras (pares de divisas), es decir,
definir el número de unidades a entregar de una moneda a cambio de una unidad
de otra moneda distinta.
Permitir la realización de coberturas de riesgo de tipo de cambio, por ejemplo,
cuando se realizan inversiones en moneda extranjera.
Favorecer el intercambio de fondos entre diferentes países; nos encontramos con
países con excedentes de liquidez y países que necesitan dicha liquidez

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El sistema bancario internacional

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Los grandes bancos - El problema del Too Big to Fail

23
Los grandes bancos - El problema del Too Big to Fail

Activos Act. Bancarios

PAISES Bancarios GDP en relación al GDP
CHINA 13.065 10.360 126,1%
ESTADOS UNIDOS 6.547 17.419 37,6%
JAPON 5.714 4.601 124,2%
REINO UNIDO 6.420 2.941 218,3%
FRANCIA 7.262 2.829 256,7%
ALEMANIA 2.078 3.852 53,9%

Datos en billones de USD

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Los grandes bancos - Bancos sistémicamente importantes

¿Qué es un banco sistémico?

Los bancos sistémicos se caracterizan por ser entidades de gran tamaño, importancia
en el mercado y fuerte interconexión entre sí y con otros agentes financieros. Sus
problemas pueden tener un fuerte impacto negativo sobre el sistema financiero
internacional. Por este motivo, el FSB, junto con el Comité de Basilea, ha desarrollado
reglas para reducir el riesgo de esos impactos negativos, mediante exigencias
adicionales de capital, regímenes de resolución adecuados y una supervisión más
intensa.

Hay bancos sistémicos a nivel doméstico y bancos sistémicos a nivel internacional.

En el caso de Uruguay, los bancos sistémicamente importantes a nivel doméstico son
el BROU, Santander, Itaú, Scottia y BBVA

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Los grandes bancos - Bancos sistémicamente importantes a nivel internecional

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Caso de estudio – Deustche bank – El tamaño relativo

Deutsche Bank: El activo del Deutsche Bank representa el 50% del GPP de
Alemania. 27
Caso de estudio – Deustche bank – Posición en derivados

Deutsche Bank: El monto de los nocionales de derivados representa 17 veces el

GDP de Alemania. Fuente de riesgo sistémico. 28
Riesgo Soberano: Una aproximación al
techo de la deuda soberana
Obstfeld & Rogoff [1996], Cap. 6

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Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Es el mismo modelo del enfoque intertemporal de la balanza de pagos, pero en donde se

contempla que el soberano pueda hacer default en su deuda.
Se asume que los acreedores tienen posibilidad de imponer sanciones a los países que entran
en default.
Se asume que las sanciones son proporcionales a los recursos disponibles en el período 2.
Lo que cobrarían los acreedores (R) depende de las sanciones y el servicio de deuda:

R = mín { (1 + r ) D2 ; η [F ( K 2 ) + K 2 ]}
D2 es el préstamo que se recibe en el l período 1.
Lo que los acreedores deben evaluar es si el país realizará el suficiente nivel de inversión como
para que se cumpla que:

η [F ( K 2 ) + K 2 ]≥ (1 + r ) D2
30
Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Se supone que el ingreso del período 1 esta dado.

Se parte de un nivel de inversión inicial igual a cero.
El nivel de capital en el período 2 depende de la inversión que se decida hacer en el período 1-
K2=I1
Los acreedores deben estimar sus ingresos en dos escenarios: el soberano hace default o no
hace default.
Debe resolver entonces el siguiente problema:

[
máx U [Y1 + D2 − K 2 ] + β U F [K 2 ] + K 2 − mín { (1 + r ) D2 ; η [F ( K 2 ) + K 2
K2
]}]

La solución de este problema nos va a decir cuál es el máximo nivel de deuda compatible con
que el soberano no haga default.

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Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

El problema puede tener soluciones múltiples.

Intuición: Podemos plantear el caso cuando se iguala el servicio de deuda a las sanciones.

(1 + r ) D2 = η [F ( K 2 ) + K 2 ]
Vamos a estudiar un caso particular. Por ejemplo, supongamos que la función de producción es :
F =α K2
En este caso la solución para D2 es:

1+α
D2 = η K2
1+ r

Se ve que el nivel de deuda máximo depende directamente de la capacidad del acreedor de

imponer sanciones, de la productividad de la inversión y del nivel de la misma. Depende
inversamente de la tasa de interés: a mayor nivel de interés crecen los incentivos del soberano
de realizar un default.
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No obstante, queda por explicar el nivel de K2, que dependerá de la función de utilidad.
Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Para lograr una solución particular vamos a sumir que la función de utilidad es logarítmica..

U [C ]= ln [C ]

Para solucionar el problema hay que igualar la utilidad del soberano entre hacer default o no.
En el caso de no hacer default se tiene que:

K 2 = Y1 + D2 − C1 y
C2 = (1 + α ) K 2 − (1 + r ) D2

La restricción intertemporal puede escribirse como:

C2 α −r
C1 + = Y1 + D2
1+ α 1+ α
33
Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

El consumo óptimo debe cumplir ahora la siguiente condición:

[
máx ln [Y1 + D2 − K 2 ] + β ln (1 + α ) K 2 − (1 + r ) D2
K2
] ⇒

C2 = C1 β (1 + α )

Con esto se determina el consumo en cada período y el nivel de utilidad de esta estrategia de
no hacer default:

En particular, se puede calcular el nivel de consumo en el período 1, y, por lo tanto, el del

período 2 de esta forma:

C1 β (1+α) α −r α −r
C1 + = Y1 + D2 ⇒C1 (1+ β ) =Y1 + D2
1+α 1+ α 1+ α
1  α −r  β (1+α)  α − r 
⇒ C1 = Y + D2 ; C = Y1 + D2 
1+ β  1+α  1+ β  1+ α 
1 2

34
Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Con los niveles de consumo, reemplazando en la función de utilidad se obtiene:

 1  α − r 
U = (1+ β ) ln
N
Y1 + D2  + β ln[(1+α) β ]
1+ β  1+α 

Este es el nivel de utilidad que se alcanza con la estrategia de no hacer default.

Lo que resta ahora es obtener el nivel de utilidad que se obtiene en la estrategia de default.
Igualando ambas expresiones, se obtiene el nivel de deuda máximo que los acreedores podrían
prestar al soberano.

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Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

En el caso de hacer default se tiene que:

K 2 = Y1 + D2 − C1 y
C2 = (1 + α )(1 − η ) K 2

La restricción intertemporal puede escribirse como:

C2
C1 + = Y1 + D2
(1 + α )(1 −η )

El consumo óptimo debe cumplir ahora la siguiente condición:

[
máx ln [Y1 + D2 − K 2 ] + β U (1 + α )(1 − η ) K 2
K2
] ⇒

C2 = C1 β [(1 + α )(1 − η )]

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Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Con esto se determina el consumo en cada período y el nivel de utilidad de esta estrategia de
hacer default:

En particular, se puede calcular el nivel de consumo en el período 1, y, por lo tanto, el del

período 2 de esta forma:

C1 β (1+α)(1−η)
C1 + = Y1 + D2 ⇒C1 (1+ β ) =Y1 + D2
(1+α)(1−η)
β (1+α)(1−η)
⇒ C1 =
1
1+ β
[
Y1 + D2 ;C2 = ] 1+ β
Y1 + D2 [ ]
Con los niveles de consumo, reemplazando en la función de utilidad se obtiene:
 1 
U = (1+ β ) ln
D
[ ]
Y1 + D2  + β ln[(1+α)(1−η) β ]
1+ β 
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Un modelo para determinar el techo de la deuda soberana

Igualando los niveles de utilidad y despejando D2, se obtiene que:

 β /(1+β ) 
  1  
 1−η  −1 
D2 =   
β /(1+β )
Y1
 α − r  1   
1−     
 1+α 1−η   

Se puede demostrar que el nivel de deuda máximo depende directamente de la capacidad del
acreedor de imponer sanciones, de la productividad de la inversión y del nivel de paciencia (factor
beta). Depende inversamente de la tasa de interés: a mayor nivel de interés crecen los incentivos
del soberano de realizar un defaut.Relación DP

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