Zonas Objetivo

para el Tipo de Cambio

Krugman [1991], Svensson [1991, 1992] y otros

1
Introducción

En el marco del enfoque monetario del tipo de cambio, si los fundamentos no tuviesen
tendencia (E[dx]=0), uno esperaría una relación s=s[x] de la siguiente forma:

45° x
x x

2
¿Para qué puede ser útil limitar la flexibilidad del tipo de cambio?

Proveer un ancla para las expectativas de mediano plazo, por lo menos a nivel nominal.
Inducir a una mayor disciplina monetaria, debido a las propiedades de los tipos de cambio
fijos.
Favorecer la coordinación monetaria internacional.
Permitir acomodamientos transitorios alrededor de la paridad central que respeten ajustes
del tipo de cambio real.
Reflejar un cierto grado de razonable incertidumbre sobre el correcto nivel del tipo de
cambio real.
Permitir pequeños reajustes dentro de la banda que no provoquen ataques especulativos, lo
cual sucedería si fuera necesario ajustar discretamente con tipos de cambio fijos.
Permitir un cierto grado de independencia de la política monetaria à la Keynes (afectando la
tasa de interés y en consecuencia, el tipo de cambio).

¿Pero qué sucede si la dinámica del tipo de cambio dentro de la banda de flotación no
es tan lineal como se suponía?
3
Procesos estocásticos: los caminos aleatorios

Un camino aleatorio (random walk) es un proceso estocástico de la forma:

xt = µ + xt −1 + ε t ε t ≈ iid (0, σ )

donde a µ se lo conoce como drift. Un par de propiedades interesantes son:

t −1
[1] xt / x0 = x0 + µt + ∑ B i ε t
i =0

[2] E [xt / x0 ] = x0 + µt
 t −1 i 
V [xt / x0 ] = V ∑ B ε t  = tσ 2 → ∞ ∀t → ∞
 i =0 
La primera se refiere a la existencia de una raíz unitaria o memoria infinita, mientras que la
segunda a una creciente impredecibilidad.

4
Procesos estocásticos: los movimientos Brownianos

En tiempo contínuo, cuando ∆t→dt→0, el camino aleatorio converge a un proceso browniano:

xt ≈ BM (µ, σ ) / dx = µdt + σdω

ω ≈ N (0,1) ↔ dω ≈ N (0, dt )
donde µ es la tendencia y σ la volatilidad del proceso. Propiedades interesantes son:

[1] E [dx ] = µdt ; σ dx = σ dt

(Notar que si dt→0, entonces dt << dt y σ domina, pero si dt→∞, µ domina)

[2] µ = µ( x, t ); σ = σ(x, t )
es una generalización posible. Un conocido caso particular es el proceso de Orstein-Uhlenbeck:
que es equivalente en tiempo contínuo a un proceso autorregresivo:

dx = µdt + σdω = −λ (xt − x )dt + σdω

5
El Lema de Îto

Asumiendo que xt ≈ BM(µ,σ) y que yt= f(xt) donde f(…) es una función determinística de xt,
desarrollando por Taylor hasta el 2 orden y reacomodando términos, se obtiene que:

 df σ 2 d 2 f   df 
dy = µ + 2 
dt + σ  dω
14dx 2 dx  12
dx3
42443
=µ y ( ≠ µ ) σy

6
El modelo básico de Krugman (1988, 1991)

m − p = − λi − v
p = s + p* = s ↔ p* = 0
E [ds ]
i=i +
*

dt
Sustituyendo apropiadamente, se obtiene:

E [ds ]
m − s = −λ i * − λ −v
dt
Normalizando a i*=0, la cual se asume constante en el corto plazo (lo cual equivale a asumir
país pequeño y curva de oferta agregada rígida, pues se tomó implícitamente y=0) quedaría:

E[ds ] E[ds ]
s=m
12+3v + λ = x+λ → s = s[x ]
x dt dt
7
El modelo básico de Krugman (1988, 1991)

Asumiendo que los fundamentos del tipo de cambio siguen un proceso browniano sin tendencia
y con volatilidad σ, se aplica el Lema de Îto:

s = s[x ]; x ≈ BM (0, σ )
 ds σ 2 d 2 s   ds  σ 2 s"
→ ds =  µ + dt +  σ dω =
2 
dt + σs ' dω
 dx 2 dx   dx  2
El primer término representa la depreciación esperada, no necesariamente igual a cero aunque
los fundamentos no tengan tendencia:

E [ds ] σ 2 s"
=
dt 2
Sustituyendo apropiadamente se obtiene una ecuación diferencial de segundo orden, con
coeficientes constantes:

E [ds ] λσ 2 s" λσ 2 s"

s = x+λ = x+ → −s+x=0
dt 2 2 8
Resolviendo la ecuación diferencial
SPNH : s = x
λσ 2 s ' ' 2
SGH : − s = 0 → s = e βx ; β = ±
2 λσ 2
↓
SGNH : s = x + Aeβx + Be −βx
Esta última ecuación se define en el dominio:

s ∈ [s, s ] = [− s, s ] (→ x ∈ [x, x] = [− x, x])

Donde debe satisfacer condiciones de borde [1,2] y de smooth pasting [3,4]:

[1] s[x] = s
[2] s[− x] = − s
[3] s' [x] = 0
[4] s' [− x] = 0 9
La Curva-S
Resolviendo el sistema [1]-[4], se obtienen los valores de los parámetros y la ecuación final para
el tipo de cambio dentro de las bandas de flotación :

1  e βx − e − β x  1 sinh (βx )
s[x ] = x −  β x −β x  = x −
β e + e  β cosh (β x )

45°
−x x

−s
10
Aspectos a tener en cuenta sobre s = x + Aeβx + Be −βx
La banda que se plantea es de naturaleza reflectiva y simétrica.
Las restricciones #1 y #2 son condiciones de borde en los extremos de la banda de
flotación del tipo de cambio, que determinan a su vez una banda de fundamentos.
Las restricciones #3 y #4, son condiciones de smooth pasting, propias de las bandas
reflectivas, que determinan los parámetros A y B. Si no hubiese bandas y el tipo de cambio
flotara libremente, entonces A=B=0 y SGNH=SPNH. En este caso, simplemente se
tendrá la solución de libre flotación s=x, la que coincide con el EMTC.
La SGH representa el efecto de introducir barreras reflectivas: si no existiera banda inferior,
entonces B=0 para asegurar que s→x cuando x→-∞, y viceversa para A=0 cuando no
existe banda superior.
A<0 y B>0 generan el efecto luna de miel, el que se traduce en la concavidad de la curva.
Las condiciones de smooth pasting pueden interpretarse como condiciones de no arbitraje.
El tipo de cambio debe ser insensible a sus fundamentos en los límites de la banda de
flotación: si no fuera así, como los fundamentos sólo pueden reflejarse hacia adentro en la
próxima realización del shock, se realizaría una ganancia de arbitraje, ya que habrá una
segura depreciación/apreciación.
Los resultados están derivados condicionalmente a perfecta credibilidad de las bandas y
ausencia de intervenciones intra-marginales. De otro modo, habría intervenciones mean-
11
reverting, que llevarían a los fundamentos al centro de la banda.
Implicaciones del análisis
La relación entre el tipo de cambio y sus fundamentos es no lineal, sino que sería una curva-S,
con pendiente menor que uno.
Las bandas de flotación tienen un efecto estabilizador respecto de la solución de libre flotación,
dada por el efecto luna de miel. Por encima de la media –y acercándonos a la banda superior-
las expectativas de depreciación se vuelven negativas. La apreciación esperada hace que el tipo
de cambio se aprecie efectivamente. Por ello las bandas tienen propiedades estabilizadoras en sí
(Krugman y Miller, 1992).
Este efecto aumenta con la volatilidad y con la semi-elasticidad tasa de interés de la demanda
por dinero. Si λ o σ fueran igual a cero, la SGH=0 y estaríamos sobre s=x.
La función de densidad del tipo de cambio dentro de las bandas, si los fundamentos se
distribuyen uniformemente, debería ser bimodal, con forma de U (a demostrar).
Dentro de la banda, debería haber una relación negativa entre tipo de cambio y tasa de interés.
Las bandas permiten un cierto grado de independiencia monetaria y capacidad de hacer políticas
de estabilización, jugando con la posición del tipo de cambio dentro de la banda y en
consecuencia, con la tasa de interés (Svensson, 1992)
Las bandas son una solución de compromiso entre las propiedades de los tipos de cambio fijos
(amortiguadores de shocks monetarios) y TC flotantes (amortiguadores de shocks reales), para
policymakers que no gustan de las soluciones de esquina. (Sutherland, 1993). 12
Digresión I: relación con la Teoría de los Ataques Especulativos
Supongamos que los especuladores anticipan que la autoridad monetaria realizará
intervenciones finitas de tamaño I sobre los fundamentos para defender las bandas. La condición
de no arbitraje establece que el tipo de cambio no puede saltar antes y despues de la
intervención.
Si las intervenciones superior e inferior se realizan en x* y x* respectivamente:

[ ] [
s x* = s x* − I ]
s[x* ] = s[x* + I ]
Tomando intervenciones infinitesimales, e.g. en el borde superior, tendremos:

lim *
[ ] [ ]
 s x* − s x* − I 
 = s ' [x ] → 0
I →0 
( )
x − x −I 
*

x* = x

Esto significa que las condiciones de la teoría del ataque especulativo tienden a las condiciones
de smooth pasting, para intervenciones infinitesimales (Flood y Garber, 1991).
13
Digresión II: densidad del tipo de cambio dentro de la banda
Partiendo de la función de distribución (acumulada), se tiene:
s −1 ( S )

{
D s = P{s ≤ S } = P{s ( x ) ≤ S } = P x ≤ s −1 (S ) = } ∫ ϕ dx = D (s (S ))
x x −1

Derivando a su vez para obtener la de densidad (incondicional o asintótica ):

→ ϕS =
dD S
=
dD x
=
dD x
d s −1
( S ) =
{
ϕ x dx
=
}ϕ x
=
ϕ x

dS dS d s (S )
−1
{ dS } dS dS
dx
Sx

Si los fundamentos se distribuyen uniformemente en su dominio (demostración en Harrison

[Wiley,1985] para el caso de drift nulo):

1 1 1
x≈ = →ϕ =
S

x − x 2x 2 x (s x )
Notar que en los bordes sx→0 y ϕs→∞, mientras que en el centro de la banda, sx alcanza su
máximo y ϕs su mínimo.
14
Digresión II: densidad del tipo de cambio dentro de la banda

ϕs

s
s s
15
Variabilidad condicional (o instantánea) del tipo de cambio

Del Lema de Îto y recordando que s= s(x)= x+λδe, surge que σs=sxσ.

En los bordes de la banda, sx→0 por las condiciones de smooth pasting, de donde σs→0.

En el centro de la banda, sx es máximo, por lo que σs también es máxima.

La varianza aumenta a medida que nos acercamos al centro de la banda.

La varianza aumenta a medida que aumenta la variabilidad de los fundamentos.

La varianza aumenta a medida que las bandas se ensanchan, para cada nivel de los
fundamentos, porque sx→ 1: el efecto luna de miel influye menos y cada vez se parece más
al caso de flotación pura.

16
Variabilidad condicional (o instantánea) de la tasa de interés

En el caso del diferencial de tasas de interés (donde i* puede asumirse, a nuestros efectos,
como una constante predeterminada), se tiene:
Eds s−x  sx − 1 
δ = i −i = *
=  → δx = < 0!
dt λ  λ 
Notar que σδ= -δxσ (el signo negativo se debe a que esta relación se cumple para la varianza y
al tomar la raíz cuadrada retenemos el valor absoluto)
La varianza aumenta con la variabilidad de los fundamentos.
En los bordes de la banda, sx→0 por las condiciones de smooth pasting, de donde δx→-1/λ y
consecuentemente, σδ→σ/λ (su valor máximo). La volatilidad aumenta a medida que nos
acercamos a los bordes de la banda.
En el centro de la banda sx es máxima, por lo que σδ es mínima.
La varianza aumenta a medida que las bandas se estrechan, para cada nivel de los
fundamentos, porque sx disminuye.
Notar que hay una discontinuidad en el límite con los tipos de cambio fijos, donde la variabilidad
de este diferencial debería ser nula si el tipo de cambio es fijo y creíble.
17
Relación entre la volatilidad del tipo de cambio y de la tasa de interés

Teniendo en cuenta ambas definiciones anteriores, se tiene:

σ s + λσδ = s x σ − λδ x σ = (sx − λδ x )σ = (sx − sx + 1)σ = σ

La suma ponderada de ambos desvíos estándar es constante

Existe un trade-off negativo y lineal entre ambas variables.

18
Problemas a resolver

Problemas empíricos:

La función de densidad es normalmente una U invertida.

La depreciación esperada, implícita en las tasas de interés, parece aumentar cuando uno se
aproxima a la banda superior, cuando debería descender.

La relación empírica entre tipos de cambio y fundamentos no se parece a una curva-S.

Supuestos a revisar:
Intervenciones intramarginales mean-reverting (Froot y Obstfeld, 1991). Por ejemplo, el caso
en que los fundamentos siguen un proceso de Ornstein-Uhlenbeck.

Rol de rigideces en la formación de precios (Miller y Weller, 1991).

Condiciones de imperfecta credibilidad de las bandas (Krugman y Rotemberg, 1991)

19
El caso de la falta de credibilidad

Este modelo se basa sobre el supuesto de perfecta credibilidad: se confía en que las bandas
serán defendidas por la autoridad monetaria cuando sea necesario.

Supongamos que hay una probabilidad (1-φ) de que la banda no sea defendida: la condición de
no-beneficio-de-arbitraje-esperado requiere que el salto esperado del tipo de cambio sea nulo en
equilibrio.

Tomemos el caso simétrico, donde el nivel superior de la banda fijado por las autoridades es
constante. Lo que cambia, es el valor de los fundamentos, que pasa ahora a ser: x*< x , tal que
se cumple la siguiente relación:

[
s = (1 − φ)x* + φs x* , s, s ]
El primer sumando es la probabilidad de que la zona no sea defendida y el tipo de cambio salte a
su valor de flotación: la recta de 45º. El segundo, es la probabilidad de que la banda sea
defendida y se vuelva al caso de completa credibilidad (y consecuentemente, a la curva-S
original).

20
La Curva-S bajo imperfecta credibilidad

La curva-S resultante debe ser recalculada de acuerdo a sus nuevos límites, que son los mismos
para el tipo de cambio, pero más estrechos para los fundamentos.
Probabilidad 1-φ que la
s banda no sea defendida

Probabilidad φ que la banda

sea defendida
s

45°
x* x x

Cuando φ→0, la curva se empina, tendiendo a la solución de flotación (la recta de 45°). El
aumento en la credibilidad tiende a hacerla más horizontal. Este aumento en la credibilidad
puede provenir de continuos testeos sobre la capacidad de la autoridad monetaria de defender la
banda.
21
Un modelo de credibilidad con reservas endógenas

Necesitaremos trabajar en función de ν y no de x (en otras palabras, los fundamentos ya no

están acotados), porque consideramos el caso en que tal vez no podamos contraer m –por falta
de reservas para vender-- en respuesta a un aumento en ν.

Hasta ahora s es una función de los fundamentos x, definidos como m+ν . En rigor, puede
escribirse como una función de ν, dado m. Cada vez que m disminuye (por ejemplo, al perder
reservas por una intervención marginal superior), la relación s=s(v) se desplaza a la derecha.

s
s=s(v,m) s=s(v,m’<m)

22
Concentrándonos en el caso interesante: el borde superior

En este caso, en la relación básica s=m+v+Aeβν+Be-βν, sucedería que B=0, al tiempo que A
quedaría determinado por la condición de smooth pasting. Si no fuera así, por la izquierda,
cuando ν→-∞ sucedería que s→Be-βν cuando debería ser s→x (solución de flotación). En
consecuencia, nótese el último sumando refleja el efecto de introducir una banda inferior.

Al haber sólo borde superior, nos queda el término en A, que se probará que es negativo.
Cuando ν→-∞ sucedería que el primer término exponencial (en A) tiende a 0 y no influye
más, convergiéndose por la izquierda al resultado de flotación s=m+v.

45°
x
x

23
Colapso y transición de régimen
Siguiendo la teoría de los ataques especulativos, no debería haber un “salto previsto” en el tipo
de cambio.
Si F es la relación que prevalecería bajo flotación, donde se verificaría s=x=m+v, cuando se
pierden reservas y m baja a m’<m, F se corre también a la derecha
La curva-S, dado m (antes de la pérdida de reservas que determina el colapso), debe
necesariamente unirse a F(m’) en C, para que el tipo de cambio no salte.

s F(m) F(m’)

s
C

s=s(v)

45º
v 24
Colapso y transición de régimen

Para que el tipo de cambio no salte, algebraicamente debe cumplirse:

s = m + v + Aeβv = m'+v

de donde se sigue que:

  R 
A = −e −β v
(m − m') = −e (ln[D + R ] − ln[D]) = −e
−β v −β v
 ln 1 +   < 0
  D

Nótese que en el punto C no tiene por qué verificarse la condición de smooth pasting. La única
restricción es el no salto esperado.

25
Nivel de reservas necesario para que el régimen no colapse

Sería aquel en el cual la condición de smooth pasting se pueda verificar y converjamos a la

solución tradicional de la curva-S con perfecta credibilidad. Para ello, debe verificarse
algebraicamente:
−1
sv = 1 + Aβ eβv = 0 → A =
β eβv
de donde, sustituyendo la expresión en A en el resultado anterior tenemos:

−1 −β v   R  R 1
A = βv = −e  ln 1 +   → = e β − 1
βe   D D

En resumen, el régimen de bandas (superior, en este caso) es creíble y la condición de smooth

pasting se verifica para todo R ≥ D(e1/β-1). Para valores menores nos encontramos en el caso
anterior y un aumento de ν puede –en el margen superior-- provocar una caída de reservas y un
colapso del régimen, con una curva-S que ya no llega tangente al borde superior.

El nivel de R requerido debe ser mayor, cuanto mayor es D, σ ó λ.

26
Nivel de reservas necesario para que el régimen no colapse
s

R insuficientes

R suficientes

La condición de smooth pasting no es un resultado general de este modelo, sino un caso

particular con reservas suficientes, el cual equivale al caso de bounded fundamentals. De otro
modo, la lógica es la de los ataques especulativos.
27