Gestin de proyectos

Justificacin econmica

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Justificacin econmica

Criterios empleados en el anlisis de inversiones

Valor actual neto o VAN

Perodo de recuperacin de la inversin o PRI
Perodo de recuperacin de la inversin con actualizacin o PRICA
Rentabilidad contable media o RCM
Tasa interna de rentabilidad o TIR
ndice de rentabilidad o IR

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Flujos de caja o FC

0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6

FC0
Son los flujos de caja despus de impuestos. Pueden obtenerse por dos
mtodos:
a) Cobros menos pagos directamente, sin considerar los flujos de caja
derivados de la deuda.

b) Mediante la frmula:

FCt = BDIt + (1-Ts ) . Intereses de la deudat + Amortizacionest +

+Inversiones Inmovilizadot - Capital Circulantet
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Flujos de caja o FC

0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6

FC0

Esperados, es decir su esperanza matemtica, considerados como

variable aleatoria.

Incrementales: diferencia entre flujos de caja con proyecto y

sin proyecto.

Supuesta financiada la inversin al 100% con fondos

propios, es decir no considerar los cobros o pagos por principal de
la deuda ni por intereses.
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Valor actual neto o VAN

0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6

FC0
Se define tal que:

FC0 FC1 FC2 ... FCn = FCt

VAN =
1r 0 1r 1 1r 2 1r n t 0 1r
t

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t y r es coste de

oportunidad, que es igual a la rentabilidad de riesgo nulo ms una
prima al riesgo

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Valor actual neto o VAN

Criterio
Si VAN es negativo, se rechaza el proyecto
Si VAN es cero, el proyecto es indiferente
Si VAN es positivo, se acepta el proyecto

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El VAN: Su significado

Las alternativas a analizar por parte de la empresa son:

1. Realizar la inversin en el proyecto considerado
2. Repartir los fondos correspondientes como dividendo a los accionistas

Si el VAN del proyecto (1) es positivo significa que se obtiene una

rentabilidad a los fondos invertidos en el proyecto que es superior al
coste de oportunidad que corresponde a proyectos de riesgo similar por
lo que resulta ms conveniente para los accionistas que la opcin (2).

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Valor actual neto o VAN (ejemplo)

60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

-100
FCt
VAN = =
t 0 1r
t

100 20 20 30 40 50 60
VAN =
1r 0 1r 1 1r 2 1r 3 1r 4 1r 5 1r 6

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Valor actual neto o VAN

Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
VAN =
t 0 1r
t

Para un particular, a la hora de evaluar r, ste propondr

un valor adecuado a su aversin o no al riesgo:
Si es conservador, la r podra tomar el valor de la
rentabilidad de la letra del tesoro descontando los
impuestos
En funcin de su aversin al riesgo, la r podra tomar
el valor medio de su cartera de inversiones: a mayor
riesgo exigir ms rentabilidad

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Valor actual neto o VAN

Una reflexin sobre la r de la frmula del VAN

FCt
VAN =
t 0 1r
t

Para una empresa, el valor r es igual al WACC o coste

medio ponderado del capital, que es funcin de:
Su estructura de pasivo
La rentabilidad que exige el accionista
El coste medio de la deuda
La tasa del impuesto de sociedades

FP D
r = rFP + i (1 TS)
FP D FP D
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Valor actual neto o VAN (ejemplo)

60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

-100

100 20 20 30 40 50 60
VAN =
1r
0
1r 1
1r 2
1r 3
1r 4
1r 5
1r 6

r 4% 15% 30%
VAN 87 26 -19
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Valor actual neto o VAN (ejemplo)

60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

-100
100

75
VAN
50

25

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
-25

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Perodo de recuperacin de la inversin o PRI

Se define un perodo P (por ejemplo a 3 4 aos) tal que:

P
PRI = FCP
t 0

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t

Criterio
Si PRI es negativo, se rechaza el proyecto
Si PRI es cero, el proyecto es indiferente
Si PRI es positivo, se acepta el proyecto

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PRI (ejemplo de tres aos)

60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

-100

PRI = -100 + 20 + 20 + 30 = -30

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Perodo de recuperacin de la inversin o PRI

Problemas de este criterio

No tiene en cuenta el valor temporal del dinero ni la penalizacin por el riesgo

de los flujos de caja futuros.
Supone r = 0 para los P primeros perodos y r = para los dems perodos a
partir del P + 1,
lo que no tiene lgica ni justificacin.
Si P es pequeo en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a rechazar
proyectos rentables.
Si P es grande en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a aceptar
proyectos con VAN < 0

Por qu se emplea en la prctica?: resulta muy intuitivo decir que

recupero la inversin realizada en P perodos o aos.

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Perodo de recuperacin de la inversin con

actualizacin o PRICA

Se define un perodo P (por ejemplo a 3 4 aos) tal que:

P FCP
PRICA =
t 0 1r
t

Donde FCt es el flujo de caja (esperado) en el perodo t y r es es coste

de oportunidad, que es igual a la rentabilidad de riesgo nulo ms una
prima al riesgo
Criterio
Si PRICA es negativo, se rechaza el proyecto
Si PRICA es cero, el proyecto es indiferente
Si PRICA es positivo, se acepta el proyecto

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PRICA (ejemplo de tres aos)

60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos en el tiempo

-100 PRI = -30

100 20 20 30
PRICA =
1r 0 1r 1 1r 2 1r 3

r 4% 15% 30%
PRICA -36 -48 -59
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Perodo de recuperacin de la inversin con

actualizacin o PRICA
Problemas de este criterio

Supone r = 0 para los P primeros perodos y r = para los dems perodos a

partir del P + 1,
lo que no tiene lgica ni justificacin.
Si P es pequeo en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a rechazar
proyectos rentables.
Si P es grande en relacin con la vida del proyecto, puede llevar a aceptar
proyectos con VAN < 0

Ventajas sobre el PRI:

Tiene en cuenta el distinto valor de los flujos de caja en diferentes
perodos de tiempo, ajustando por ste y por el riesgo.
Impide aceptar proyectos con VAN<0

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Rentabilidad contable media o RCM

Se decide sobre la inversin:

T 1 BDIt
RCM =

t 1 T 1

2 VCMt 1 VCMt

Donde:
BDIt es el beneficio despus de impuestos esperado en el perodo t
VCNt es el valor contable neto esperado de los activos a 31-12 del
perodo t

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Rentabilidad contable media o RCM

Beneficio BDI5
BDI2
despus de BDI1 BDI4
impuestos BDI3

T 1 BDIt
RCM =

t 1 T 1

2 VCMt 1 VCMt
0 1 2 3 4 5

Valor
contable VCM1

VCM2

VCM3

VCM4

VCM5

0 1 2 3 4 5

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Rentabilidad contable media o RCM

Criterio:
Se compara el RCM del proyecto con el RCM histrico de
la empresa o con el RCM medio del sector (RCME)
Si RCM del proyecto es menor que el RCM histrico de la
empresa o que de la media del sector, se rechaza el
proyecto
Si RCM del proyecto es igual que el RCM histrico de la
empresa o que de la media del sector, el proyecto es
indiferente
Si RCM del proyecto es mayor que el RCM histrico de la
empresa o que de la media del sector, se aprueba el
proyecto

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Rentabilidad contable media o RCM

Problemas de este criterio:

No tiene en cuenta los flujos de caja

No tiene en cuenta la homogeneizacin de los flujos de

caja por el tiempo ni por el riesgo

Sectores empresas con rentabilidades contables

medias histricas ms elevadas exigirn una mayor
rentabilidad a sus proyectos que otros con
rentabilidades histricas reducidas

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Tasa interna de retorno o TIR

Es la tasa de rentabilidad para la cual el VAN es nulo, es decir:

FCt
VAN = 0 =
t 0 1 TIR
t

Esta ecuacin se resuelve, bien iterando, bien con una hoja de clculo.
Criterio: Se compara el TIR del proyecto con la tasa de rentabilidad de la
empresa r y se tiene:
Si TIR del proyecto es menor que r, se rechaza el proyecto
Si TIR del proyecto es igual que r, el proyecto es indiferente
Si TIR del proyecto es mayor que r, se aprueba el proyecto

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TIR (ejemplo) 60
50
40
30
20 20
0 1 2 3 4 5 6 Periodos

FCt
-100 VAN = 0 =
t 0 1 TIR
t

TIR = 22,37%

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Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

En el caso de una inversin interesa maximizar la TIR, pero, en
el caso de un prstamo, interesa minimizarla. Cuando no est
claro si el proyecto, en media, corresponde a una inversin o a
un prstamo, se ha de recurrir al VAN

Por tratarse de un polinomio de grado T, tiene T races reales e

imaginarias. El nmero mximo de races reales es el nmero
de cambios de signo de la sucesin de coeficientes

Cuando existen races reales mltiples o no existen races

reales, se ha de recurrir al VAN

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Tasa interna de retorno o TIR

Ejemplo de races mltiples reales:

Ao Cash Flow

0 -2
Cul es la TIR? 1 5

2 0

3 10

4 -5

5 -17

6 -50

7 10

8 -10

9 -10

10 10

11 30

12 50

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Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Efecto de escala: mejor 40% sobre 1 milln de U.M. que 100%
sobre mil U.M.

En el caso de estructura temporal de los tipos de inters no

plana, resulta necesario el empleo del VAN, ya que no se
dispone de r nica para comparar con la TIR

VAN 0

FCt
t
1rj
t 0 T

j 1

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Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Qu proyecto es mejor, el Proyecto A o el Proyecto B?

VAN

r
Proyecto A Proyecto B
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Tasa interna de retorno o TIR

Problemas de este criterio:

Cuando existen flujos de caja en ms de dos perodos, las diferentes hiptesis en cuanto
a la tasa de reinversin de los flujos de caja generados por el proyecto, hacen que el
VAN (tasa de reinversin a r) y la TIR (tasa de reinversin a la TIR) puedan no coincidir.

Segn el TIR, el proyecto B es mejor que el A

VAN Sin embargo, hasta el punto de corte de las curvas de ambos
proyectos, el proyecto A tiene un VAN mayor que el B

Proyecto A Proyecto B
tiene VAN mayor tiene VAN mayor

r
Proyecto A Proyecto B
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ndice de rentabilidad o IR
Se expresa as:

VA
IR =
FCo

Donde:
VA es el valor actual de los flujos de caja futuros, es decir, es el VAN pero
sin descontar la inversin inicial
FC0 es la inversin inicial necesaria para acometer el proyecto

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ndice de rentabilidad o IR
Problemas de este criterio:

Al tratarse de un ndice, presenta el mismo tipo de problemas relacionados

con la escala del proyecto que la TIR

Tiene sentido para proyectos cuyo nico desembolso o flujo de caja negativo
tiene lugar en el perodo cero. Si no, habra que considerar en el denominador
el valor actualizado de los flujos de caja en los primeros perodos en que se
presentan los desembolsos o flujos de caja negativos

La principal ventaja de este criterio es que proporciona la ordenacin

correcta de proyectos de inversin cuando existe restriccin de fondos en el
perodo cero, ya que ordena los proyectos de mayor a menor VA por euro
invertido en el perodo cero.

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Ordenacin de los criterios de mejor a peor

1. Valor actual neto o VAN

2. ndice de rentabilidad o IR
3. Tasa interna de retorno o TIR
4. Perodo de recuperacin de la inversin con
actualizacin o PRICA
5. Perodo de recuperacin de la inversin o PRI
6. Rentabilidad contable media o RCM

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Si el VAN es el mejor criterio...

Por qu se trabaja con ms de un indicador?

La respuesta es que para casi todas las aplicaciones el criterio del

VAN es suficiente...

Pero existen circunstancias en las empresas que motivan el uso de

ms indicadores...

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Supongamos el siguiente escenario:

Una empresa dispone de 2 millones de euros y tiene la posibilidad

de invertir en cinco proyectos diferentes cuyos indicadores se
describen a continuacin:

Proyecto Inv. Inicial VAN TIR

(mill.) (mill.)
A 1 0,3 21%
B 0,5 0,25 28%
C 1,5 0,4 19%
D 1 0,4 24%
E 0,5 0,2 20%

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Con el criterio nicamente del VAN....

Qu proyectos se elegiran?

Proyecto Inv. Inicial VAN TIR

(mill.) (mill.)
A 1 0,3 21%
B 0,5 0,25 28%
C 1,5 0,4 19%
D 1 0,4 24%
E 0,5 0,2 20%

Escogiendo por este orden...

Proyecto C y D tienen el mismo VAN, pero no podemos escoger los dos... Para el
mismo VAN se escoge el que menos inversin inicial requiera, por lo que se
decanta por el Proyecto D
El proyecto C no se puede escoger ahora, ya que no tenemos suficiente para
invertir en el D y en el C
A continuacin se escogera el Proyecto A, totalizando un VAN de 0,7 millones
de euros

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Con el criterio nicamente del TIR....

Qu proyectos se elegiran?

Proyecto Inv. Inicial VAN TIR

(mill.) (mill.)
A 1 0,3 21%
B 0,5 0,25 28%
C 1,5 0,4 19%
D 1 0,4 24%
E 0,5 0,2 20%

Escogiendo por este orden...

Proyecto B (28%), que invierte 0,5 millones de euros
Proyecto D (24%), que invierte 1 milln de euros

La siguiente opcin debera ser el proyecto A (21%), que invierte 1

milln de euros, como no hay suficiente dinero, se rechaza

Proyecto E (20%), que invierte 0,5 millones de euros

El VAN de los 3 proyectos es de 0,85 millones de euros
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...y el ndice de rentabilidad?

Qu proyectos se elegiran?

Proyecto Inv. Inicial VAN TIR VA IR

(mill.) (mill.) (mill.)
A 1 0,3 21% 1,3 1,3
B 0,5 0,25 28% 0,75 1,5
C 1,5 0,4 19% 1,9 1,26
D 1 0,4 24% 1,4 1,4
E 0,5 0,2 20% 0,7 1,4

El orden de los proyectos por IR sera:

1 B
2 y 3 DyE
4 A
5 C
Para completar la inversin de 2 millones de euros, se escogeran los
proyectos B, D y E con un VAN de 0,85 millones de euros

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Resumen de las respuestas obtenidas con los diferentes criterios

Criterio Proyectos VAN Inv. Inicial

(mill.) (mill.)
VAN D, A 0,7 2
TIR B, D, E 0,85 2
IR B, D, E 0,85 2

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