Agost o de 2004

Model os de v al uaci n de act i v os de capi t al

Dr . Gui l l er mo Lpez Dumr auf
dumr auf @f i ber t el . com.ar
Admi ni st r aci n de car t er as de i nver si n
Par a una l ect ur a det al l ada v er :
L. Dumrauf, Guillermo: Finanzas Corporat ivas
La pr esent aci n puede encont r ar se en:
www. dumraufnet . com. ar
Copyright 2004 by Dr. Guillermo Lpez Dumrauf.
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Admi ni st r aci n de car t er as de i nver si n
CAPM
Ri esgo de
mer cado
! Beneficios de la diver sificacin
! Riesgo nico y riesgo sist emt ico
! Cont ribucin de una accin al riesgo
del port afolio
! Bet a de una accin
! Hipt esis fundament ales
! Clculo del rendimient o
esperado
! Evidencia emprica
! Uso del CAPM en Ar gent ina
Lmi t e a l os benef i ci os de l a di v er si f i caci n
Cuando slo se t ienen dos acciones, el nmero de
varianzas es igual al de covarianzas; en cambio, cuando
hay v ar i os t t ul os l a cant i dad de cov ar i anzas es
mucho may or que l a cant i dad de v ar i anzas.
Concl usi n: El riesgo de una cart era bien diversificada est
dado principalment e por las covarianzas
9. 900 100
90 10
6 3
2 2
Cant i dad de covar i anzas Nmer o de cas en el por t af ol i o
Ej empl o con ms acci ones r i esgo de l a
car t er a
Aluar Bansud
Aluar 0.000335725 8.70528E-05
Bansud 8.70528E-05 0.00075075
Aluar Bansud Atanor
Aluar 0.000335725 8.70528E-05 1.44151E-05
Bansud 8.70528E-05 0.00075075 -5.53055E-05
Atanor 1.44151E-05 -5.53055E-05 0.000388792
Molinos 9.72871E-05 0.000221421 0.000104095
Desvo st d de la
cart era
1, 77%
1, 28%
1, 25%
Aluar Bansud Atanor Molinos
Aluar 0.000335725 8.70528E-05 1.44151E-05 9.72871E-05
Bansud 8.70528E-05 0.00075075 -5.53055E-05 0.000221421
Atanor 1.44151E-05 -5.53055E-05 0.000388792 0.000104095
Molinos 9.72871E-05 0.000221421 0.000104095 0.000413778
A medida que agregamos acciones en la car t era, y procurando que
haya corr elacin baj a o negat iva ent re ellas, podemos eliminar el
riesgo nico. . .
Lmi t e a l os benef i ci os de l a di v er si f i caci n
" El r i esgo especf i co de cada t t ul o puede
r educi r se medi ant e l a di v er si f i caci n.
" Cuando se compran muchos t t ulos, la
proporcin invert ida en cada uno es un
ensimo: 1/ n
"A medi da que l a cant i dad de t t ul os cr ece,
l a v ar i anza de l a car t er a se apr ox i ma a l a
covar i anza medi a
"Si l a cov ar i anza medi a f uese cer o, podr a
el i mi nar se t odo el r i esgo especi f i co de cada
act ivo incluido en la cart era, simplement e
acumulando suficient es t t ulos.
"Desaf or t unadament e l as acci ones t i enden
a mov i l i zar se en l a mi sma di r ecci n, y por
t ant o est n ligadas en su conj unt o a una red de
covarianzas posit ivas.
" Ent onces no puede el i mi nar se el r i esgo
si st emt i co, o r i esgo de mer cado, que es la
covarianza media de t odos los t t ulos, marcando
un lmit e a los beneficios de la diversificacin.
Lmi t e a l os benef i ci os de l a di v er si f i caci n
Riesgo de la cart era
Ri esgo de mer cado o
si st emt i co ( no
diversificable)
Ri esgo ni co o no
si st emt i co
( diversificable)
Cant i dad de t t ul os
Ri esgo ni co y r i esgo si st emt i co o de
mer cado
En realidad, los mayores beneficios se alcanzan con 9 o 10 t t ulos. La Ley de rendimient os
marginales decrecient es t ambin se aplica para los beneficios de la diversificacin.
CML
CML
Rendi mi ent o
esper ado
Desvo est ndar
M

M
r
m
r f
El precio de mercado del riesgo nos dice cul es el
pr emi o esper ado por l os i nver sor es por uni dad de
r i esgo de mer cado asumi da, que es medida por
m.
Precio de mercado del r iesgo= rm- rf

m
Por ej emplo, si hist ricament e rm= 0, 12; rf= 0, 05 y
m
= 0, 20
rm- rf = 0, 12- 0, 05 = 0, 35

m 0, 20
Capi t al Mar k et Li ne
Est o significa que, hist ricament e, los inversores
recibieron un adicional 0, 35% por cada uni dad
adi ci onal de r i esgo que est uvi er on di spuest os a
asumi r cuando mant uv i er on un por t af ol i o
ef i ci ent e. . .
Capi t al Mar k et Li ne
Como el port afolios eficient e debe caer sobre la CML, la
relacin ent re el riesgo y el rendimient o del port afolio es
lineal:
rp = rf + rm- rf x
P

m
La pr i ma de r i esgo de un por t af ol i o ef i ci ent e var a en
pr opor ci n di r ect a a su desv o est ndar . Si t odos los
inversores mant uvieran el port afolio M, el riesgo relevant e
de una accin sera su cont ribucin al riesgo de mercado del
port afolio, o sea su riesgo de mercado o sist emt ico.
Cuando t rat amos con un port afolio de acciones, el riesgo de
una accin nunca debe considerarse por separado, sino que
lo que debe t enerse en cuent a, es cmo se modi f i ca el
r i esgo del por t af ol i o cuando i ncl ui mos el nuev o t t ul o.
Si el r i esgo ni co podemos el i mi nar l o
medi ant e l a di v er si f i caci n, Cul r i esgo
debe ser r ecompensado?
El r i esgo de mer cado de l a acci n. . .
Ri esgo de mer cado de l a acci n
" El riesgo de una accin incluida en un
port afolio no es el riesgo de la accin por
separado, sino que es el riesgo de mercado
del t t ulo
" El riesgo de mercado del t t ulo represent a su
cont ribucin marginal al riesgo de una cart era
Ri esgo de mer cado de l a acci n
" Lo que i mpor t a es el r i esgo del por t af ol i o,
no el riesgo nico de un act ivo
" Debido a la diversificacin, las compaas no
son r ecompensadas por reducir el riesgo
nico.
" La di v er si f i caci n no puede aument ar el
val or ( debido a que no puede aument ar las
oport unidades obj et ivas de mercado)
Ri esgo de mer cado de l a acci n
p
w
p j j
2
,
.

El riesgo que aport a una accin j al port afolio,

depende de dos cosas:
El porcent aj e invert ido ( w
j
)
Su covarianza con el port afolio: w
j
.
j , p
Tambin podemos medir la cont ribucin
proporcional al riesgo del port afolio,
dividiendo la covarianza por la varianza del
port afolio:
Ri esgo de mer cado de l a acci n
Cont r i buci n de una acci n al r i esgo del
por t af ol i o
Disminuye Menor a 1
Permanece const ant e I gual a 1
Aument a Mayor a 1
El r i esgo de l a car t er a Si el coci ent e es
p
w
p j j
2
,
.

m
jm
rm
rm rj
2
) ( var
) , ( cov

= =
El coci ent e ent r e l a cov ar i anza de l os
r endi mi ent os de un act i vo y del por t af ol i o, y
l a var i anza del por t af ol i o (
j p
/
2
p) , nos dice
como reacciona la accin j a las variaciones en el
rendimient o del port afolio.
Cuando el por t af ol i o es l a car t er a de
mer cado, di cho coef i ci ent e r epr esent a l a
f amosa bet a de l a acci n:
El coef i ci ent e bet a
La covarianza ent re las variaciones de los
rendimient os de j y m t ambi n puede
ex pr esar se como el pr oduct o del coef i ci ent e
de cor r el aci n ent r e j y m por l os desv os:

j m
=
j m
.
j
.
m
Ent onces el bet a t ambin puede calcularse
mult iplicando el coeficient e de correlacin ent re j
y m por el cocient e ent re el desvo de la accin y
el desvo del mercado:
El coef i ci ent e bet a
m
j
m
m j
m
jm
m j
m j

,
2
,
2
.
= = =
Rendi mi ent o
del mer cado
Rendi mi ent o
de una acci n
10%
10%
= 1.0
20%
= 2.0
= 0. 50
5%
El coef i ci ent e bet a
El riesgo de una cart era bien diversificada
depende del bet a medi o de l os t t ul os
i ncl ui dos en l a car t er a.
De est a manera l a cont r i buci n de cada t i t ul o
al r i esgo de l a car t er a depende de l a bet a
del t t ul o.
El r i esgo de una car t er a di v er si f i cada
Est i maci n del bet a

-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
-20 -10 0 10 20 30
rm-rf
r-rf
Los bet as son est imados a part ir de dat os hist ricos, aunque
est n basados en expect at ivas acerca de la perfomance
fut ura del mercado. El bet a est imado es igual a la pendient e
de la lnea de la regresin y represent a el coeficient e de
regresin sobre el rendimient o del mercado.
Est i maci ones de bet as
Hay varias consult oras que publican peridicament e bet as
de acciones. Las est imaciones podran most rar alguna
variacin de una a ot ra debido a los diferent es perodos en
que fueron calculadas o las t cnicas de est imacin
ut ilizadas.
Puede ex i st i r un bet a negat i v o?
De exist ir, qu significa?
Cul sera el efect o de incluir dicha
accin en un port afolio bien diversificado?
El coef i ci ent e bet a ef ect o en l a car t er a
El r i esgo ni co puede ser di f er ent e del
r i esgo de mer cado Ar gent i na 2/ 2003
Beta
Desvo
estndar
Carlos Casado 0,9 0,5
Celul osa 0,7 0,6
Central Costanera 1 0,4
Central Puerto 0,9 0,6
IRSA 0,7 0,5
Ledesma 1 0,5
Longvie 0,8 0,8
Massuh -0,3 0,8
Metrogas 0,5 0,6
Rigoll eau 0,7 0,6
Rosenbusch 0,3 0,2
San Mi guel 0,5 0,3
Siderar 1,5 0,3
Si derca 1,3 0,8
Sol vay Indupa 1,5 0,3
Telecom 1,1 0,6
Telefnica 0,9 0,7
Transp Gas Sur 0,6 0,6
YPF ORD 0,8 0,3

Cul de t odas l as acci ones t i ene el may or r i esgo ni co? Cul
t i ene el may or r i esgo de mer cado?
Pr egunt as
1. Suponga que el ret orno de t odos los act ivos se dist ribuyen
normalment e. Cul es la medida relevant e del riesgo de un
port afolio o cart era de inversiones? Cmo cont ribuye un act ivo
al riesgo de un port afolio?
2. I ndique si cada una de la siguient es afirmaciones es verdadera
o falsa:
a. Un act ivo libre de riesgo t iene un bet a cercano a cero.
b. Un act ivo libre de riesgo t iene una rent abilidad esperada igual a
la de los bonos del t esoro americano.
c. La cart era del mercado t iene un bet a de 1.
d. Una cart era compuest a en part es iguales por la cart era de
mercado y bonos del t esoro, t iene un bet a mayor a 1.
e. Los inversionist as pueden cont rolar el nivel de riesgo no
sist emt ico de una cart era, pero no el nivel de riesgo
sist emt ico.
Pr egunt as
Complet e el siguient e prrafo con las palabras que falt an:
Como los cambios en el precio de las acciones no se encuent ran
perfect ament e. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . , el riesgo de una cart era
diversificada es. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . que el riesgo de invert ir en
act ivos individuales. El riesgo que los inversores pueden
eliminar mediant e la...... ..... ...... ...... .... se denomina
riesgo. ...... ...... ...... ..... En t eora, se puede eliminar
complet ament e el riesgo no sist emt ico, si exist e correlacin
negat iva... ...... ...... ...... ...... .. El riesgo que no puede eliminarse
mediant e la diversificacin se denomina riesgo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El
riesgo sist emt ico o de mercado es la . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . media
de t odos los t t ulos. Aquellas cart eras que ofrecen la
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . rent abilidad esperada con el
... ...... ...... ...... ...... riesgo se denominan cart eras....... ...... ...... ..
Pr egunt as
Clasifique las siguient e sit uaciones segn formen part e del riesgo no
sist emt ico ( ns) o del riesgo sist emt ico ( s)
a) Un aument o del t ipo de cambio nominal.
b) Un j uicio perdido por una empresa de servicios pblicos que obliga a
indemnizar a los consumidores.
c) Un aument o en la t asa de int ers de cort o plazo.
d) Una disminucin en el precio de la energa.
e) Una confiscacin de depsit os por part e de un Gobierno Nacional.
f) Una rest riccin a los movimient os de capit al impuest a por el
Gobierno.
g) Un increment o en el pr ecio del pet rleo.
h) Una resolucin de la Secret ara de Medioambient e que obliga al
t rat amient o de los residuos indust riales, increment ando el cost o de
las indust rias plst icas.
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
-1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5
Beta
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

e
s
p
e
r
a
d
o
SML
M
A
Se parece a la CML?

A
Secur i t y mar k et l i ne
" Secur i t y Mar k et Li ne:
# La prima por riesgo de mercado de un act i vo
i ndi v i dual es una funcin de la cont r i buci n de
st e al r i esgo del por t af ol i o, que se mi de por
bet a.
" Capit al Market Line:
# La prima por riesgo de mercado se est ablece para
por t af ol i os ef i ci ent es que combinan acciones con
inversiones libres de riesgo. Con por t af ol i os bi en
di v er si f i cados, l a medi da r el ev ant e del r i esgo
es el desvo est ndar del por t af ol i o.
SML ver sus CML
" Secur i t y Mar k et Li ne: r = rf + ( rm- rf)
" Capi t al Mar k et Li ne: r
p
= rf + ( rm- rf)
P

m
Diferencias:
1. Mient ras que la CML funciona para port afolios diversificados,
la SML funciona t ant o para port afolios como para act ivos
individuales
2. La SML t iene en cuent a adems la correlacin ent re la
variacin en los rendimient os del port afolio o act ivo individual
con respect o a la variacin en los rendimient os del mercado.
SML v er sus CML
The Capi t al Asset Pr i ci ng Model ( CAPM)
En la dcada del 60 William Sharpe, Jack
Treynor y John Lint ner desarrollaban el CAPM
Comenzado con supuest os simplificadores para
un mundo hipot t ico de inversores, se
t ransform en un modelo razonable y
comprensible, muy ut ilizado por los analist as en:
Fij acin de precios de act ivos y valuacin de
empresas
Presupuest o de capit al ( clculo del valor act ual net o)
" Todos los inversores t ienen i nf or maci n per f ect a
y las mismas expect at ivas sobre la rent abilidad
fut ura de t odos los act ivos ( y sobre la correlacin
ent re las rent abilidades y sobre la volat ilidad de
t odos ellos)
" Los inversores pueden invert ir y endeudarse a la
t asa libre de riesgo
" No hay cost os de t ransaccin
" Todos los inversores t ienen aversin al riesgo y el
mismo horizont e t emporal
CAPM hi pt esi s f undament al es
" El CAPM es una pieza cent ral de las finanzas
modernas que realiza predicciones acerca de la
relacin ent re el riesgo y el rendimient o esperado
" Basado en el t rabaj o original sobre la t eora del
port afolio de Harry Markowit z, fue desarrollado
por William Sharpe, John Lint ner y Jack Treynor
en 1965- 66.
" Tant o Har r y Mar k ow i t z como Wi l l i am Shar pe
obt uvi er on el pr emi o Nobel por sus t r abaj os
Capi t al Asset Pr i ci ng Model ( CAPM)
Qu det ermina el rendimient o esperado
de un act ivo?
1. El r endi mi ent o l i br e de r i esgo ( que
compensa el valor t iempo del dinero)
2. El pr emi o por el r i esgo de mer cado ( que
debera compensar el riesgo sist emt ico)
3. El bet a del t t ulo ( que represent a la medida
del riesgo sist emt ico present e en un t t ulo
det erminado)
CAPM cl cul o del r endi mi ent o esper ado
" Ahora t enemos una expresin simple para el
rendimient o esperado de un act ivo o un
port afolio:
" Slo el riesgo sist emt ico import a.
] ) ( [ ) (
f m i f i
r r E r r E + =
El r endi mi ent o esper ado segn el CAPM
Rendimiento libre
de riesgo
Beta del activo Rendimiento esperado
del activo
Prima de riesgo de mercado
6 . 0 =
y

SML cl cul o de r endi mi ent os

Sabiendo que los bonos del t esoro americano
rinden un 3% anual y la prima de riesgo de
mercado es del 8%, calcule los rendimient os
esperados para los act ivos X e Y, t eniendo en
cuent a que sus bet as son:
25 , 1 =
x

E(r)
E(r)
R
R
x
x
=13%
=13%
SML
SML
m
m

1.0
1.0
R
R
m
m
=11%
=11%
R
R
y
y
=7.8%
=7.8%
3%
3%
x
x

1.25
1.25
y
y

.6
.6
.08
.08
SML cl cul o de r endi mi ent os
" Suponga una accin con un bet a de 1, 25 est
ofreciendo un rendimient o esperado de 15%
" De acuerdo a la SML, debera ser del 13%
" El t t ulo est subvaluado por el mercado
( underpriced) ya que est ofreciendo un
rendimient o esperado ms alt o para su nivel de
riesgo
SML ej empl o de desequi l i br i o
E(r)
E(r)
15%
15%
SML
SML

1.0
1.0
R
R
m
m
=11%
=11%
r
r
f
f
=3%
=3%
1.25
1.25
SML ej empl o de desequi l i br i o
Qu deber a ocur r i r
segn el CAPM?
Beta
R
m
R
f
0.8
1
S
M
T
.
.
SML
Risk
premiun
Port afolio de
mercado
M
SML ej empl o de desequi l i br i o
1. Si r f = 5% , r m= 10% , cul
debe ser el r endi mi ent o
esper ado de est e t t ul o si su
bet a es 0,8?
2. Est sobr e o subval uado?

A
= 1. 3,
B
= 1. 7, w
A
= 25% , w
B
= 75% , r
f
= 4% , E( r
m
) = 12%
1. Cul es la prima por riesgo de
mercado?
r
m
- r
f
= 8%
2. Cul es el bet a del port afolio?
0, 25( 1, 3) + 0, 75( 1, 7) = 1, 6
Bet a del por t af ol i o

A
= 1. 3 w
A
= 25% ,

B
= 1. 7 w
B
= 75% ,
r
f
= 4% E( r
m
) = 12%
3. Si el CAPM funciona, cual es el rendimient o
esperado de A, B y del port afolio AB?
R
A
= 4% + ( 8%) 1, 3 = 14, 4%
R
B
= 4% + ( 8%) 1, 7 = 17, 6%
Rp= 4% + ( 8%) 1, 6 = 16, 8%
Ej er ci ci os CAPM
Dos administ radores de port afolio est n siendo
evaluados. Uno obt uvo un r endi mi ent o del
20% y el ot r o el 17% . Sin embargo, el bet a
de la cart era del primero fue de 1, 5 mient ras
que la del segundo t uvo un bet a de 1, 0.
a) Cul t uvo mej or desempeo si rf= 4% y rp= 8%?
b) Si la prima de mercado fue del 8% y los bonos
del t esoro rindieron 6%, cul lo hizo mej or?
c) Cul sera la respuest a si la prima de mercado es
del 12 % y los T- bonds rinden 3%?
Ej er ci ci os CAPM
a) Rf= 4%+ 8%x1, 5= 16% ( pero obt uvo 20%)
Rf= 4%+ 8%x1, 0= 12% ( pero obt uvo 17%)
b) Rf= 6%+ 8%x1, 5= 18% ( pero obt uvo 20%)
Rf= 6%+ 8%x1, 0= 14% ( pero obt uvo 17%)
c) Rf= 3%+ 12%x1, 5= 21% ( pero obt uvo 20%)
Rf= 3%+ 12%x1, 0= 15% ( pero obt uvo 17%)
Ej er ci ci os CAPM
En las dos primeras alt ernat ivas, el primer administ rador obt uvo un
punt o porcent ual ms que el segundo administ rador cuando se
comparan los rendimient os cont ra el CAPM.
En la alt ernat iva c, el segundo administ rador obt iene un rendimient o
menor, pero su desempeo result a mej or cuando se lo compara
cont ra el rendimient o que sugiere el CAPM, ya que obt iene un mej or
rendimient o de acuerdo con el riesgo sist emt ico de su port afolio.
Pr egunt as
I ndi que ver dader o ( V) o f al so ( F) :
a) En el mundo del CAPM, la varianza del rendimient o esperado es
la nica medida del riesgo, y solament e la porcin de variacin
que es no diversificable es recompensada.
b) Un port afolio con varianza alt a t endr un bet a mayor que un
port afolio con una varianza menor.
c) Una accin cuyos rendimient os est n alt ament e correlacionados
con los rendimient os de mercado t endr un bet a mayor.
d) Si una accin t iene un bet a negat ivo, su coeficient e de
correlacin con el mercado es t ambin negat ivo.
e) Una compaa con alt os cost os fij os, t endr un result ado
operat ivo ms variable, y por lo t ant o un bet a mayor.
Pr egunt as
Un bono del t esoro americano ofrecen un rendimient o del
5%. Una accin comn t iene una bet a de 0, 70 y un
rendimient o esperado del 12%.
a. Cul es el rendimient o esperado de un port afolio
compuest o por inversiones iguales en est os dos act ivos?
b. Si un port afolio int egrado por est os dos act ivos t iene un
bet a de 0, 50, cules son los fact ores de ponderacin de la
cart era?
c. Si un port afolio compuest o por est os dos act ivos t iene un
rendimient o esperado del 15%, cul es su bet a?
Pr egunt as
La t asa libre de riesgo es del 5% y rm= 15%.
a) De acuerdo con el CAPM, cul debera ser la forma
eficient e para que un inversor alcance un rendimient o
esperado del 10%?
b) Si el desvo est ndar del port afolio de mercado es del
20%, cul es el desvo est ndar del port afolio
obt enido en a) ?
c) Dibuj e la CML y la SML y luego localice el port afolio
obt enido en a)
Pr egunt as
Ust ed sabe que el desvo est ndar de la rent abilidad del
port afolio de mercado es aproximadament e del 20%:
a. Cul es el desvo est ndar de las rent abilidades de un
port afolio bien diversificado con un bet a de 1, 5?
b. Cul es el desvo est ndar de las rent abilidades de un
port afolio bien diversificado con un bet a de 0 ?
c. Un port afolio bien diversificado t iene un desvo est ndar
del 15 %. Cul es su bet a?
d. Un port afolio poco diversificado t iene un desvo est ndar
del 20 %. Su bet a ser mayor o menor al bet a del
port afolio de mercado?
Pr egunt as
Las acciones de Azteca tienen un rendimiento esperado del 18% y un
beta de 1,4. Los bonos del tesoro norteamericano rinden el 8% y son
considerados libres de riesgo. Complete la tabla siguiente para los
portafolios integrados por Azteca y el activo libre de riesgo. Muestre la
relacin entre el rendimiento esperado del portafolio y su beta,
graficando los rendimientos esperados frente a las betas respectivas.
Cul es la pendiente de la recta resultante?
Porcentaje de la
cartera en Azteca
Rendimiento esperado de la
cartera
Beta de la cartera
0%
50
100
150
Pr egunt as
Suponga que la compaa Quilmes emit ir acciones para
financiar un nuevo proyect o de cerveza sin alcohol. Sus
analist as financieros sost ienen que la inversin t endr el
mismo riesgo que el port afolio de mercado, donde el
rendimient o esperado es del 15% y el rendimient o libre
de riesgo del 5%. Los analist as de Quilmes calculan el
rendimient o del proyect o en un 20%. Cul es el mximo
bet a que puede acept arse para llevar adelant e est a
inversin?
Pr egunt as
lndique cul es la respuesta correcta a este
problema y luego explquela brevemente:
Unas acciones tienen una beta de 1,0 y un riesgo nico muy
elevado. Si el rendimiento esperado del mercado es del 20 %,
el rendimiento esperado ser:
a. 10 % si el rf es del 10 %
b. 20 %
c. Ms del 20 % a causa del elevado riesgo nico
d. I ndet erminado, a no ser que ust ed t ambin
conozca la t asa libre de riesgo rf.
Pr egunt as
Durant e los lt imos 5 aos, el fondo de inversin
Midas obt uvo un rendimient o promedio anual del 12%
y t uvo un desvo est ndar del 30%. La t asa libre de
riesgo promedio fue del 5% durant e el mismo perodo
y el rendimient o del mercado del 10% con un desvo
est ndar del 20%. Cmo calificara el desempeo de
Midas en t rminos de la relacin rendimient o/ riesgo?
Pist a: razone a t ravs de la relacin
rendimient o/ riesgo que sugiere la CML.
Pr egunt as
Considere un port afolio con un rendimient o esperado
del 18%, siendo la t asa de int ers libre de riesgo del
5%, el rendimient o esperado del port afolio de mercado
del 12% con un desvo est ndar de 22%. Dando por
sent ado que est e port afolio es eficient e, det ermine:
a) el bet a del port afolio;
b) el desvo est ndar del rendimient o:
c) su correlacin con el rendimient o de mercado;
CAPM en Ar gent i na
Cmo podemos usar el CAPM y la CML para
est rat egias de inversin?
Recuerde que la CML funciona para port afolios
eficient es y el CAPM sirve t ant o para
port afolios como para un act ivo individual.
La CML podemos ut ilizarla definiendo port afolios
eficient es y elegir cart eras con mayor o
menor riesgo ( recuerde el t eorema de la separacin que nos permit e
separar la est rat egia de nuest ra inversin de la act it ud frent e al riesgo)
Apl i caci n del CAPM
1. Calcular el rendimient o esperado, luego
descont ar el fluj o del accionist a con dicha
t asa y al valor obt enido dividirlo por la
t ot alidad de las acciones en circulacin.
2. Comprar el rendimient o esperado que surge
de la frmula del CAPM con el rendimient o
esperado que es como una expect at iva
mat emt ica. . .
Exist en dos formas de ut ilizar el CAPM para est imar
rendimient os esperados y precios de acciones:
Apl i caci n del CAPM
Accin
Desvo std
(IAMC 17/ 8/ 04)
Beta
(IAMC 17/ 8/ 04)
Rendimiento esperado
(CAPM)
AC I.BA 26.7% 0.96 11%
ALU.BA 30.7% 0.7 9%
BSU.BA 37.9% 1.07 11%
C EC .BA 18.6% 0.57 8%
C EP.BA 37.9% 1.36 13%
C O M .BA 37.6% 0.95 11%
C RE.BA 36.7% 0.54 8%
FRA.BA 37.3% 1.09 12%
G FG .BA 37.1% 1.28 13%
INU.BA 34.6% 0.83 10%
IRS.BA 29.1% 0.55 8%
JM I.BA 37.5% 1.25 13%
M ET.BA 42.2% 0.97 11%
M O L.BA 30.3% 0.72 9%
PO L.BA 55.1% 0.91 10%
REN.BA 42.2% 1.26 13%
TEC 2.BA 33.1% 0.96 11%
TG S2.BA 26.5% 0.99 11%
TENA.BA 33.3% 0.54 8%
TRA.BA 36.2% 1.09 12%
.MERV 25.1% 1 11%
Suponiendo rf= 5% r p= 6% y calculando el rendimient o esperado
con el bet a de cada accin:
1. Prima de mercado no
represent at iva
2. Los bet as cambian con mucha
frecuencia
3. I nt roduccin del riesgo pas
Los pr obl emas par a ut i l i zar el
CAPM en un pas emer gent e son:
Luego est os rendimient os
pueden ut ilizarse como un
punt o de referencia, siempre
que;
1. El ndice de referencia o proxy
ut ilizado ( Merval) sea eficient e
2. Que el act ivo sea part e del
proxy
Apl i caci ones del CAPM
La ot ra forma es ms t rabaj osa... La t asa del CAPM es un input del
modelo que veremos en est e seminario. . .
Financial Market First approach (ku, bu)
Current T. Bond Rate (LT) 5.95% kd 9.00% E $ 771,954.55
Riskless rate to use in CAPM 5.95% Bd 0.50 D $ 133,567.00
Risk premium to use in CAPM 7.00% Be 0.80 Bu 0.7463
ku 11.17%
31-Dic-00 31-Dic-01 31-Dic-02 31-Dic-03 31-Dic-04 31-Dic-05 31-Dic-06 31-Dic-07 31-Dic-08 31-Dic-09
Leverage
D/E 22.23% 22.96% 22.55% 22.20% 21.97% 21.60% 21.53% 21.49% 21.49% 21.49%
D/V 18.18% 18.67% 18.40% 18.17% 18.01% 17.77% 17.72% 17.69% 17.69% 17.69%
Projected Explicit Cash Flow
FCF 99980 68151 70696 74498 71512 80715 81934 83086 83168 83168
CCF 101182 69353 71898 75701 72714 81917 83136 84288 84370 84370
CF ac 89161 57332 59877 63680 60693 69896 71115 72267 72349 72349
Betas
Bu 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746 0.746
Be 0.815 0.818 0.816 0.815 0.814 0.813 0.813 0.813 0.813 0.813
Bd 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436 0.436
WACC
ke 11.657% 11.673% 11.664% 11.656% 11.651% 11.644% 11.642% 11.641% 11.641% 11.641%
ku 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174%
kd 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000% 9.000%
WACC 11.010% 11.006% 11.008% 11.010% 11.012% 11.014% 11.014% 11.015% 11.015% 11.015%
WACC before taxes 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174% 11.174%
Firm value
V(APV) = FCF/(1+ku )
n
+SV+DVTS $ 734,500.85 $ 715,391.22 $ 725,974.95 $ 735,196.07 $ 741,645.37 $ 751,802.04 $ 753,890.51 $ 754,992.84 $ 755,066.79 $ 755,066.79
V = CFe/(1+ke )
n
+ SV $ 734,500.85 $ 715,391.22 $ 725,974.95 $ 735,196.07 $ 741,645.37 $ 751,802.04 $ 753,890.51 $ 754,992.84 $ 755,066.79 $ 755,066.79
V = FCF/(1+WACC)
n
+ SV $ 734,500.85 $ 715,391.22 $ 725,974.95 $ 735,196.07 $ 741,645.37 $ 751,802.04 $ 753,890.51 $ 754,992.84 $ 755,066.79 $ 755,066.79
V = CCF/(1+WACC bt)
n
+ SV
$ 734,500.85 $ 715,391.22 $ 725,974.95 $ 735,196.07 $ 741,645.37 $ 751,802.04 $ 753,890.51 $ 754,992.84 $ 755,066.79 $ 755,066.79
E (ke) $ 600,933.85 $ 581,824.22 $ 592,407.95 $ 601,629.07 $ 608,078.37 $ 618,235.04 $ 620,323.51 $ 621,425.84 $ 621,499.79 $ 621,499.79
Est e valor luego se divide por la cant idad de acciones en circulacin para det erminar el
precio que deberan t ener
1. El r i esgo t ot al v i ene dado por l a v ar i anza
( o el desvo est ndar) del rendimient o de un
act ivo
2. El r i esgo si st emt i co se encuent ra vinculado
con fact ores macroeconmicos que
represent an event os no ant icipados que
af ect an a casi t odos l os act i v os en al guna
medi da
3. El riesgo no sist emt ico represent a event os no
ant icipados que afect an a un act ivo en
part icular o a un grupo de act ivos
Sumar i o Ri esgo/ Rendi mi ent o/ CAPM
5. La diversificacin puede eliminar el riesgo no
sist emt ico, va la combinacin de act ivos en
un port afolio
6. El riesgo sist emt ico de un act ivo viene dado
por su bet a
7. El rendimient o exigido a cada act ivo vara en
proporcin a su bet a
8. CAPM: E( R
i
) = R
f
+ [ E( R
M
) - R
f
]
Sumar i o Ri esgo/ Rendi mi ent o/ CAPM
Test empr i cos del CAPM: Fama y Macbet h
SML t er i ca y SML obser v ada














Rendimiento
esperado
Beta
SML
observada
empricamente
SML terica
CUADRO 11 EE.UU.: FRECUENCIA DE USO DEL CAPM Y OTROS MTODOS

Corporaciones Asesores Financieros
Usa CAPM 81% 80%
Usa CAPM modificado u otros 4% 20%
ND 15% -
Fuente: EE.UU.: Bruner, op.cit.

CUADRO 12 ARGENTINA: FRECUENCIA DE USO DEL CAPM Y OTROS MTODOS

Corporaciones Asesores
Financieros y PEF
Banca y
Seguros
Usa CAPM 68% 64% 67%
Usa APT 8% 0% 0%
Otro: 24% 9% 17%
Costo del capital fijado por los accionistas 10.5% - -
Modelo Erb-Harvey* 2.6% - -
Apilamiento de tasas 2.6% 9% -
No especifica 7.9% - 17%
ND 8% 27% 17%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los Porcentajes suman ms de 100% en el caso de corporaciones porque 3 de ellas
eligieron ms de una opcin. * Se comenta ms adelante en este mismo trabajo.
Uso del CAPM en Ar gent i na
CUADRO 16 TASAS LIBRES DE RIESGO UTILIZADAS EN EE.UU. Y ARGENTINA

EE.UU. Argentina
Corporaciones Asesores
Financieros
Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
T-bill a 90 das 4% 10% 0% 9% 0%
T-bonds 3-7 aos 7% - 13% 9% 17%
T.bonds 5-10 aos - 10% 5% 0% 33%
T-bonds a 10 aos 33% - 29% 9% 17%
T-bonds a 20 aos 4% - 5% 0% 0%
T-bonds a 10-30 aos 33% 30% 5% 9% 0%
T-bonds a 30 aos - 40% 13% 27% 17%
10 aos o 90 das; depende 4% - 0% 9% 0%
Otro:
Lo calcula la corporacin
Bradies para empresas arg.
Depende de la durac. del proyecto
No especifica
Otro
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
13%
2.6%
-
2.6%
2.6%
5.2%
9%*
-
-
9%
-
-
17%**
-
17%
-
-
-
ND 15% 10% 18% 18% 17%
Fuentes: EE.UU.: Bruner, op.cit. Argentina: encuesta UTDT/IAEF. Corporaciones: una empresa utiliza tanto T-Bonds a 10
como a 20 aos, por lo que los porcentajes suman ms del 100%. *Asesores financieros: 2 usan "otro", de los cuales uno
est asignado a "10 aos o 90 das; depende", y el otro dijo usar una tasa a plazos comparables con los del proyecto.
**Banca y seguros: un caso usa T-bonds a 10 aos, y Bradies para empresas argentinas (en "otro"), por lo que la suma
supera el 100%.
Tasa l i br e de r i esgo
CUADRO 19 ARGENTINA: INSTRUMENTO UTILIZADO PARA CALCULAR LA PRIMA DE
RIESGO PAS

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
PAR 18% 18% 33%
FRB 8% 18% 33%
Global* 3% 27% 0%
Spread entre bono corporativo propio y bono
corporativo de EE.UU. de igual duration
3% 0% 0%
Otro
EMBI (Emerging Markets Bond Index)
Promedio de varios bonos
Retorno U.S. Stocks vs. U.S. Bills
5%
2.6%
-
2.6%
9%
-
9%
-
0%
-
-
-
No especifica instrumento 8% 0% 0%
ND 58% 36% 50%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los porcentajes suman ms de 100% pues algunos encuestados marcaron ms de una
opcin. * Una corporacin y dos PEFs usan el Global 27, y un PEF usa un bono Global pero no especifica cul.
Ri esgo pas
CUADRO 22 EE.UU.: PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO UTILIZADA

Corporaciones Analistas
Financieros
Tasa fija del 4-5% 11% 10%
Tasa fija del 5-6% 37% -
Tasa fija del 7-7,4% - 50%
Media aritmtica 4% 10%
Media geomtrica 4% -
Media aritmtica y geomtrica - 10%
Promedio de la media y la implcita 4% -
Estimacin del asesor financiero 15% -
Prima por sobre T-bonds 7% 10%
Estimacin de Value Line 7% -
ND 15% 10%
Fuente: Bruner, op.cit.
Pr i ma de mer cado en USA
CUADRO 27 ARGENTINA: PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO UTILIZADA

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
Tasa fija del 3,25% 0% 9% 0%
Tasa fija del 4-5% 13% 0% 17%
Tasa fija del 5-6% 11% 9% 17%
Tasa fija del 6-7% 16% 0% 0%
Tasa fija 7-7,5% 8% 9% 0%
Tasa fija 7,5-8,5% 11% 36% 17%
Depende 8% 9% -
Otro
La brecha entre el P/E de un mercado y otro
Variable segn Value at Risk
0%
-
-
9%
9%
-
17%
-
17%
ND 34% 18% 50%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.
Pr i ma de r i esgo de mer cado en Ar gent i na
CUADRO 20 ARGENTINA: CLCULO DE LA PRIMA DE RIESGO DE DEFAULT EN EL BONO
PAR

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
Calcula stripped spread 50% 100% -
No calcula stripped spread 50% - 100%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Computado exclusivamente sobre los que usan el bono PAR.

CUADRO 21 ARGENTINA: PRIMA DE RIESGO PAS TOTAL UTILIZADA

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
2-4% 11% 0% 0%
4-6% 11% 18% 0%
6-8% 13% 0% 17%
8-10% 0% 9% 33%
Depende 11% 18% 0%
ND 55% 55% 50%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.
Pr i ma de r i esgo pas
Incumplimiento de
compromisos financieros
internacionales
TIR bono corporativo de una empresa
en USA - TIR bono tesorera
americana (T-Bond)
Riesgo de crdito
(default)
" Riesgos cambiario, fiscal
" Crecimiento irregular PBI
" Riesgo poltico
" Riesgo jurdico
" Regulaciones
" Expropiaciones
" Disturbios civiles
" Transferencia
Prima por riesgo soberano
prima por riesgo de crdito
Riesgo pas
Riesgos polticos, jurdicos,
econmicos + riesgos
financieros
TIR bono argentino en U$S - TIR
Treasury Bonds (bonos con similar
duration)
Riesgo soberano
Factores intrnsecos Clculo Premio
Ri esgo pas
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
R
i
e
s
g
o

p
a

s

(
e
n

p
u
n
t
o
s

b

s
i
c
o
s
)
Hiiperinflacin
Devaluacin brasilera "Efecto
tequila"
Default ruso
Default de la deuda
argentina
Renuncia el vicepresidente
Alvarez
Los primeros bonos:
15 puntos bsicos
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.
500 bps
Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...
1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
Promedio simple= 1.312
Promedio 1983-2001= 1.032
Trabajando con datos trimestrales e intervalos de
clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son
400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)
Ri esgo pas 1981 - 2003
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
EMBI+ Argentina Brasil Mexico Venezuela Argentina
Boden 2012
Ri esgo pas en mer cados emer gent es
Riesgo pas de la deuda
soberana nueva
( performing) : 1. 000 bps
Bet as compar abl es
Qu hacemos cuando una empresa no cot iza en
bolsa y por lo t ant o no t enemos bet as?
Una posibilidad es ut ilizar la t cnica del bet a
comparable, usando el bet a de una compaa que
sea comparable , generalment e sit uada en USA
Bet as compar abl es
CUADRO 31 ARGENTINA: QU TIPO DE BETA UTILIZA?

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y Seguros
Empresa comparable de la bolsa local 11% 9% 33%
Promedio sectorial de la bolsa local 8% 9% 17%
Beta contable 8% 9% 0%
Empresa comparable EE.UU. 21% 18% 33%
Beta sectorial EE.UU. 13% 55% 0%
Empresa comparable Europa 5% 0% 0%
Otro
No especifica tipo de beta
Usa performance risk discount en vez de beta
8%
7.8%
-

9%
-
9%
0%
-
-
ND 34% 18% 33%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Las sumas que superan el 100% se deben a que los encuestados marcaron ms de una
respuesta. Dos corporaciones utilizan betas de EE.UU., pero no aclaran si de empresa o sectoriales, por lo cual no figuran.

" Los bet as varan a lo largo del t iempo
" Es muy difcil calcular un bet a sect orial
represent at ivo, ya que exist e una fuert e dispersin
int ersect orial
" Pueden ut ilizarse diferent es int ervalos de
medicin ( diario, semanal, mensual, et c) y no est
claro cul es el ideal
" En la Argent ina nuest ras series son muy cort as si
se acept a que arrancan recin a part ir de 1993
" El clculo de la prima de mercado no es t an fcil
en una economa alt ament e volt il
" Muchas empresas de la bolsa local cot izan con
muy poca frecuencia
Di f i cul t ades en l a ut i l i zaci n del bet a
CUADRO 28 ARGENTINA: NDICE UTILIZADO PARA CALCULAR LA PRIMA DE RIESGO DEL
MERCADO

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
Merval 18% 36% 50%
Burcap 0% 0% 0%
Dow Jones 3% 9% 0%
S&P 500 24% 36% 33%
Otro
Calculado corporativamente
Propio
ADR's
Usa la prima calculada por Ibbotson
8%
2.6%
2.6%
2.6%
-
9%
-
-
-
9%
0%
-
-
-
-
ND 47% 18% 33%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. En la segunda y tercera columnas, los porcentajes suman ms del 100% puesto que algunos
encuestados marcaron dos opciones.
Pr i ma de r i esgo de mer cado en Ar gent i na
CUADRO 29 ARGENTINA: QU TIPO DE PROMEDIO UTILIZA PARA CALCULAR PRIMAS DE
RIESGO?

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
Promedio histrico aritmtico 24% 9% 50%
Promedio histrico geomtrico (mediana) 8% 9% 17%
Otro
Varias referencias, va promedios aritmticos ponderados
Actual y expectativa
Depende del caso
5%
2.5%
2.5%
9%
-
-
9%
0%
-
-
-
ND 63% 73% 33%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.
Pr i ma de r i esgo de mer cado en Ar gent i na
CUADRO 34 ARGENTINA: FUENTES DE OBTENCIN DEL BETA

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y Seguros
Obtiene beta local de:
Clculo propio
Bloomberg
Citibank
Departamento de research del banco
No especifica

50%
25%
25%




50%
50%


33.3%


66.6%
Obtiene beta de EE.UU. de:
Bloomberg
Value line
S&P
Ibbotson
Barra
Otro:
Entidades financieras especializadas
Revistas de economa
Histrico de la propia empresa vs. S&P500
No especifica
Merril Lynch Beta Book

40%
13%
20%
13%
20%
33%
20.1%
6.7%
6.7%


33%
33%
0%
33%
17%
33%



16.7%
16.7%

50%
0%
50%
0%
0%
0%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los porcentajes fueron obtenidos sobre las empresas que usan cada tipo de beta. Cuando
los porcentajes suma superan el 100%, se debe a que los encuestados contestaron ms de una opcin.
Fuent e de obt enci n del bet a en Ar gent i na
CUADRO 32 ARGENTINA: CORRIGE USTED EL BETA AMERICANO PARA UTILIZARLO A
NIVEL LOCAL?

Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
S
Cmo?
Estimacin distinta volatilidad
PBI/GNP
Desapalancamos y reapalancamos con nuestra estr. de cap.
Volat. Merval / volat.ndice que contenga la ca. cuyo beta utilizo
No especifica
Ajuste segn industria
33%

6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
6.7%
14%






14%
0%
NO 53% 86% 100%
ND 13% 0% 0%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Porcentajes calculados sobre nmero de usuarios de betas americanos.

CUADRO 33 ARGENTINA: VALORES DE BETA APALANCADO UTILIZADOS

Empresas
Cotizantes
Argentina
Corporaciones Asesores
Financieros y
PEF
Banca y
Seguros
0 - 0.33 12% 13% 9% 0%
0.34 - 0.67 50% 32% 9% 0%
0.68 1 22% 0% 0% 0%
1.1 - 1.5 16% 5% 0% 0%
> 1.5 0% 3% 0% 1.5%
Depende - 8% 36% 0%
No especifica - 5% 9% 0%
ND - 34% 36% 83%
Fuente: Anexo 5 y Encuesta UTDT/IAEF. Empresas cotizantes: porcentajes obtenidos sobre 60 casos sobre los que se
disponen valores. Sumas porcentuales de ms del 100% indican que algn encuestado marc ms de una opcin.
Fuent e de obt enci n del bet a en Ar gent i na