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 Mercado Primario de Deuda Pública
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Índice

1 Mercado Primario de Deuda Pública .............................................................................................................. 3

1.1 Subastas Competitivas ............................................................................................................................... 3

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Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
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1 Mercado Primario de Deuda Pública

La emisión de Deuda pública se realiza por uno de los siguientes procedimientos, o por
La emisión de Deuda pública se realiza una combinación de los mismos:
mediante subasta competitiva, mediante
oferta pública o mediante métodos • Mediante subasta competitiva, tras la cual se podrá abrir un período de suscripción
competitivos entre un número restringido pública. Es el procedimiento que se usa con carácter general.
de entidades autorizadas.
• Mediante oferta pública, una vez fijadas las condiciones de la emisión (excepto el
importe a emitir, si así se juzga conveniente).

• Mediante métodos competitivos entre un número restringido de entidades

autorizadas, que adquieran compromisos de aseguramiento de la emisión o de
contrapartida en el mercado secundario. Para tal fin el Tesoro podrá firmar, con las
entidades seleccionadas, los convenios y contratos que estime pertinentes, donde
se determinarán los procedimientos de adjudicación en cuanto no sea de aplicación
lo previsto para el sistema de subasta, así como la forma de colocación de las
emisiones. La selección de entidades agentes podrá guiarse por criterios financieros,
de capacidad comercial o de potenciación de los mercados de Deuda.

1.1 Subastas Competitivas

a) Calendario de subastas

Normalmente, a principios de cada año se publica un calendario donde se establecen

A principios de cada año se publica un las fechas de celebración de las subastas de cada instrumento de Deuda Pública
calendario con las fechas de celebración
(Letras, Bonos y Obligaciones del Estado y STRIPS), así como las fechas de
de las subastas de cada instrumento de
Deuda Pública. Las subastas ordinarias son
presentación de peticiones, liquidación y entrega de los valores.
aquellas que se celebran con periodicidad
Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida,
establecida, generalmente mensual o
quincenal.
generalmente mensual o quincenal. El calendario publicado puede ser modificado a lo
largo del año, en función de las necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto
para el Tesoro como para el mercado, pudiendo convocarse subastas extraordinarias.

Disponer de un calendario de emisiones facilita la toma de posiciones a medio y largo

plazo. Por otra parte, la posibilidad de negociar valores pendientes de emisión antes de
la fecha prevista de emisión, ha favorecido la aparición de una operativa basada en la
incertidumbre de los agentes económicos sobre las condiciones de emisión es el
«mercado gris». Esta negociación, si bien fundamentalmente especulativa, permite
posiciones de cobertura previas a las subastas.

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b) Convocatoria de la subasta
En la convocatoria se anuncian detalles
como fechas de emisión y amortización,
fecha de resolución y liquidación, importe
nominal ofrecido, tipo de interés nominal
anual y fecha de pago de los cupones.
c) Presentación de Peticiones
Los inversores que no sean miembros del
mercado pueden presentar sus peticiones
a través de una entidad gestora, o a través
de un agente colocador autorizado. Las
Entidades Gestoras pueden suscribir
Valores del Tesoro en nombre propio o a
nombre de terceros.
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En la convocatoria de subasta se anuncian ciertos detalles sobre la misma como f echas
de emisión y amortización, fecha y hora límite de presentación de las peticiones, fecha
de resolución y liquidación, importe nominal ofrecido, posibilidad o no de presentar
ofertas no competitivas, tipo de interés nominal anual y fecha de pago de los cupones
(en caso de Bonos y Obligaciones) y cualesquiera otras condiciones adicionales que
puedan existir (opción de amortización anticipada…).
En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se suele utilizar la técnica de la
agregación o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del
mismo valor durante varias subastas consecutivas. Los valores adjudicados en las
distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón nominal y las
mismas fechas de pago de intereses y de amortización. Cuando el volumen nominal
total emitido alcanza un volumen suficiente, se cierra esa emisión y se abre una nueva .
Además, en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se establecen, en
coordinación con los Creadores de Mercado, unos objetivos de colocación para las
subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de financiación. Los objetivos se fijan
previamente a la celebración de las subastas. Los objetivos se refieren al volumen
esperado y al volumen máximo a emitir, siendo vinculantes en cuanto al máximo que se
emitirá en la primera vuelta. También se establecen unos volúmenes mínimos de
emisión.
Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de
suscripción. Los inversores que no sean miembros del mercado pueden presentar sus
peticiones a través de una entidad gestora, o a través de un agente colocador
autorizado.
Las Entidades Gestoras pueden suscribir Valores del Tesoro en nombre propio, al igual
que los Titulares de Cuenta, pero también (y a diferencia de éstos) en nombre de
terceros. Las Entidades Gestoras presentarán conjuntamente todas las peticiones, tanto
las realizadas en nombre propio como las formuladas en nombre de terceros, sin hacer
distinción entre ellas. El día de la emisión desglosarán el importe adjudicado a terceros.
En el caso español, las Entidades Gestoras y los Titulares de Cuenta en la Cent ral de
Anotaciones deben comunicar sus peticiones al Banco de España entre las 8:30 y las
10:00 horas del día de la subasta. Los Creadores de Mercado disponen de un período
adicional hasta las 10:30 horas.
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Las ofertas pueden ser competitivas
(oferentes indican el precio que están
dispuestos a pagar expresado en tanto por
ciento del valor nominal) o no competitivas
(los compradores no indican el precio
pujado, sino que aceptan el precio medio
ponderado resultante de la subasta).
Las peticiones se clasifican por orden
descendente de precios. Las subastas se
resuelven según el sistema holandés
modificado. El Tesoro determina
volumen nominal a emitir y, a partir de la
última petición admitida, el precio mínimo
aceptado (tipo de interés marginal). A
partir de las peticiones competitivas
aceptadas, se calcula el precio medio
ponderado.
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Las peticiones se consideran compromisos en firme de adquisición de la Deuda
solicitada, de acuerdo con las condiciones de la emisión, y su no desembolso íntegro
en la fecha establecida a tal efecto dará lugar a la exigencia de la correspondiente
responsabilidad o, en su caso, a la pérdida del depósito (del 2% del importe nominal
solicitado) exigido previamente como garantía.
Las ofertas pueden ser de dos tipos:
• Ofertas competitivas, en las que los oferentes indican el precio que están
dispuestos a pagar por la Deuda solicitada. El precio de las ofertas competitivas
debe expresarse en tanto por ciento del valor nominal, con tres decimales en las
Letras del Tesoro (siendo el último decimal 0 ó 5), con dos decimales en los
Bonos del Estado (permitiéndose cualquier valor entre 0 y 9, ambos inclusive
para el último decimal) y en las Obligaciones del Estado con dos decimales (el
último de los cuales será 0 ó 5). Sin perjuicio de lo anterior, se podrá modificar la
forma de expresar el precio de las peticiones si las circunstancias así lo
aconsejan. Las ofertas competitivas que no especifiquen el precio solicitado se
considerarán nulas a todos los efectos. Se podrá limitar el número y el importe
máximo de las ofertas competitivas que cada participante en la subasta pueda
presentar, así como fijar un precio mínimo.
• Ofertas no competitivas, en las que los compradores de Deuda no indican el
precio pujado, sino que aceptan el precio medio ponderado resultante de la
subasta. Se indicará exclusivamente la cantidad deseada.
d) La Subasta
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios. Las
subastas se resuelven generalmente según el sistema holandés modificado,
combinando elementos de la subasta holandesa (de precio único) con elementos de la
el subasta convencional (de precios múltiples).
El Tesoro determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición
admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés
marginal.
Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que exista
prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio marginal); las
peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.
A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio ponderado
de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por exceso a
tres decimales.
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El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma:

El precio de adjudicación:
•Las peticiones realizadas al precio mínimo
se adjudican a este precio.
•Las peticiones entre el precio mínimo y el
precio medio ponderado pagarán el precio
pujado.
•Las peticiones por encima del precio
medio ponderado y las no competitivas
pagarán el precio medio ponderado.
• Las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio.
• Las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado
pagarán el precio pujado.
• Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no
competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado. En todos los
casos es necesario incrementar el precio ex-cupón por el cupón corrido devengado
hasta la fecha.

Ejemplo ➔ Subasta de Letras del Tesoro

Se realiza una emisión de letras del Tesoro a 12 meses con vencimiento 364 días
después. Las ofertas competitivas presentadas han sido las siguientes:

Precio ofertado (%) Nominal solicitado (millones de euros)

95,250 125
95,235 200
95,220 170
95,210 220
95,205 250
95,200 300

En el tramo no competitivo se han solicitado 150 millones de euros. El Tesoro, a la vista

de las ofertas recibidas, decide emitir letras por un importe nominal de 850 millones de
euros.

Resolución de la subasta:

• Las peticiones no competitivas se adjudican en su totalidad .

• El resto (total emitido – peticiones no competitivas: 850 millones – 150 millones),

es decir, 700 millones de euros se adjudicará a las ofertas competitivas
realizadas, eligiendo el Tesoro las de mayor precio y rechazando el resto, hasta
el saldo adjudicado a este tipo de peticiones.

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Precio ofertado (%) Nominal solicitado (millones de euros) Nominal adjudicado acumulado
95,250 125 125
95,235 200 325
95,220 170 495
95,210 Se adjudican 205 de 220 solicitados 715
95,205 250 965
95,200 300 1265
Peticiones no competitivas (1) 150
Decisión Tesoro (2) 850
Cantidades para ofertas competitivas (2-1) 700
Precio marginal de la subasta 95,210%
Precio medio ponderado de la subasta 95,227%

Las distintas cantidades aceptadas se adjudicarán a los siguientes precios:

• Para precio ofertado > precio medio de la subasta => al precio medio.
El precio ofertado es el precio ofrecido
• Para precio ofertado < precio medio de la subasta y > precio marginal de la
o pujado por los inversores que acuden
subasta => Precio ofertado.
a la subasta.

• Para el resto => precio marginal.

Siendo:

• Precio ofertado: precio ofrecido o pujado por los inversores que acuden a la
subasta.

• Precio marginal: precio más bajo pagado en la subasta.

• Precio medio: precio resultante de realizar la media de los precios ofertados en

la subasta ponderados por el nominal adjudicado a cada uno de ellos.

En nuestro ejemplo:

Precio ofertado (%) Precio de adjudicación (%)

95,250 Al precio medio: 95,227
95,235 Al precio medio: 95,227
95,220 Al precio ofertado: 95,220
95,210 Al precio marginal: 95,210

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e) Publicación de resultados de la subasta
El resultado de la subasta se difunde a través
de los procedimientos que garanticen mayor
igualdad de acceso a esta información a los
operadores.
f) Segunda vuelta
En algunos mercados existe la posibilidad
de desarrollar una segunda vuelta a la que
sólo pueden acceder los Creadores de
Mercado. De cada bono se emitirá, como
máximo, el 20% del nominal adjudicado en
la fase de subasta. Todas las peticiones se
adjudican al precio medio ponderado.
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Los tipos de interés efectivos o rentabilidad correspondientes a los distintos precios
serían:
Precio de adjudicación (%) Rentabilidad (i%)
95,227 4,957%
95,227 4,957%
95,220 4,965%
95,210 4,976%
El resultado de la subasta se difunde a través de los procedimientos que garanticen
mayor igualdad de acceso a esta información a los operadores. La información
publicada incluye importe nominal solicitado, importe nominal adjudicado, precio
mínimo aceptado, precio medio ponderado, precio ó precios a pagar por la Deuda
adjudicada, tipo de interés efectivo equivalente y rendimiento interno correspondientes
al precio medio ponderado y al precio mínimo aceptado resultantes, importe máximo a
suscribir en la segunda vuelta que, en su caso, siga a las subastas de Bonos y
Obligaciones del Estado.
En algunos mercados existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en las
subastas de Deuda del Estado. Finalizada la fase de presentación de peticiones para
cada subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, tras la resolución de la misma, se
desarrollará la segunda vuelta, a la que sólo pueden acceder (en exclusiva) los
Creadores de Mercado de Deuda pública.
De cada bono se emitirá, como máximo, el 20% del respectivo importe nominal
adjudicado en la fase de subasta. Cada Creador de Mercado presenta sus peticiones, y
se le podrá adjudicar como máximo el importe resultante de aplicar a la cantidad
emitida (en la segunda vuelta) su correspondiente coeficiente de participación en las
adjudicaciones de las dos últimas subastas.
Todas las peticiones se adjudican al precio medio ponderado redondeado resultante de
la fase de subasta. Este porcentaje del 20% puede incrementarse en un 20% adicional
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g) Amortización de los valores del tesoro
En la fecha de amortización señalada para
cada valor se abonará el importe nominal
de los saldos de valores amortizados,
dando de baja el citado importe en la
cuenta de valores correspondiente.
h) Canjes de Deuda del Estado
Los objetivos de los canjes de Deuda del
Estado son racionalizar la estructura de
vencimientos, conseguir que los bonos
segregables alcancen unos importes
mínimos en circulación suficientemente
elevados y desarrollar el mercado de
Deuda pública, potenciando su profundidad
y liquidez.
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para aquellas entidades creadoras de mercado que destaquen por su especial
compromiso y actividad en el mercado de Deuda del Estado.
En la fecha de amortización señalada para cada valor (o el siguiente día hábil si aquélla
no lo fuera) se abonará el importe nominal de los saldos de valores amortizados, dando
de baja el citado importe en la cuenta de valores correspondiente.
Los titulares podrán optar por la amortización voluntaria de valores, cuando se
contemple dicha opción en favor de los tenedores en las condiciones de emisión . La
petición de amortización voluntaria implica que el solicitante posea, en la fecha de
solicitud, saldo suficiente del valor a amortizar, no sujeto a compromisos de reventa y
del que sólo podrá disponer mediante cesiones temporales hasta el día anterior al de la
fecha de amortización. Si en las condiciones de emisión se contempla la amortización
proporcional, ésta se efectuará según lo señalado antes.
Los canjes de Deuda del Estado son una fórmula utilizada discrecionalmente para sacar
del mercado determinadas referencias de valores, entregando a cambio otras
referencias.
Los principales objetivos que se pretenden alcanzar a través de los programas de canje
son:
• Racionalizar la estructura de vencimientos de la Deuda del Estado, eliminando
referencias poco líquidas con reducido plazo de vida residual.
• Alterar el perfil de vencimientos de la deuda en circulación, alargándolo o
acortándolo.
• Conseguir que los bonos segregables alcancen unos importes mínimos en
circulación suficientemente elevados, de forma que se asegure un grado de
liquidez adecuado para el funcionamiento de las operaciones de segregación y
reconstitución de los Bonos y Obligaciones del Estado.
• Desarrollar el mercado de Deuda pública, potenciar su profundidad y liquidez ,
con el fin de atraer el ahorro de los inversores y competir con éxito con otros
emisores soberanos.
Procedimiento de Resolución ➔ puede hacerse:
El Tesoro fija el precio tanto para las referencias de bonos que se van a canjear como
para las nuevas referencias emitidas, y, para estos precios, los inversores interesados
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El sistema de resolución de la subasta en
las operaciones de canje es similar al
utilizado para la emisión de Deuda.
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indican en sus peticiones el importe nominal de bonos en circulación que desean canjear.
Pero, al celebrarse la subasta unos días después de fijarse los precios, las condiciones del
mercado pueden haber cambiado de forma que el canje ya no resultara tan atractivo para
los inversores. Por ello se usa otro procedimiento
El Tesoro fija el precio del bono nuevo (generalmente el precio del mercado
secundario), y los inversores deben indicar en sus peticiones tanto el importe nominal
como el precio al que desean canjear sus tenencias de bonos.
Los canjes de Deuda del Estado se resuelven mediante subastas competitivas , en las
que el Tesoro se reserva el derecho a decidir el precio de corte.
El sistema de resolución de la subasta en las operaciones de canje es similar al utilizado
para la emisión de Deuda. Las ofertas competitivas se ordenan de mayor a menor
precio ofrecido, se determina el precio máximo aceptado en cada operación de canje.
La adjudicación de valores se realiza según el sistema holandés modificado.
En la fecha de canje, cada postor deberá poner a disposición del Tesoro los valores que
figuran en la oferta, y efectuar, en su caso, el ingreso en efectivo. Asimismo, en esa
misma fecha, se pondrán a disposición de los adjudicatarios los nuevos valores.
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