Presentacion Final Portfolio Management Marcelo Perillo

PORTFOLIO MANAGEMENT
Prof.: Marcelo Perillo
Doctor en Finanzas UCEMA, Magíster en Finanzas UTDT, Magister en Economía UCEMA, Contador
Público UNLP. Profesor UCEMA/ITBA/Universidad Nacional de Rosario/UBA/USAL/UB/MRS/IAEF.
Director Licenciatura en Finanzas UCEMA. Consultor Financiero.
ACCIONES
Prof.: Marcelo Perillo 2

Acciones
 Estrategias Activas vs. Estrategias Pasivas

 Estrategias Activas:
 Factor Investing:
 Benchmark Timing: Divergencia entre el beta del portafolio y
el beta del benchmark.
 Style factor selection: Diferencias en la exposición a “style
factors”.
 Industry weights: Las industrias tienen distinta sensibilidad al
ciclo económico.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Stock selection.
 Fundamental Analysis.
 Market Timing: Cash vs Stocks.
Acciones
 Pasive Management:
 Stock index portfolios.
 Style portfolios: Ej. small caps, value, growth.
 Socially Responsable Investment (SRI).
 Tracking error: Cuando se pretende replicar un índice aparecen
problemas como la iliquidez de algunos papeles y/o el gran
número de estos en el benchmark. Frente a ello, usualmente se
arma un portafolio que replique “razonablemente” el índice. En
este caso cobra importancia este concepto de tracking error. Se
define como traking error a la volatilidad del active return,
donde el active return está dado por el spread entre la rentabilidad
del portafolio y la rentabilidad del índice o benchmark.

BONOS: Fundamentos

introducción a la valuación de IRF
• El precio de un instrumento financiero debería

ser igual al valor actual del cashflow esperado.
Por lo tanto para valuar un instrumento
financiero se requiere:
a) Una estimación del cash flow esperado.
b) Una estimación del rendimiento
requerido (r) apropiado para tal
instrumento.
Prof. Marcelo Perillo 6

Introducción a la valuación de IRF
• El primer paso en la valuación de un bono

es la determinación de su cash flow. El cash
flow de un bono cuyo emisor no puede
rescatar antes del vencimiento (non-
callable bond) consiste de:
• Pagos de intereses (cupón)
• Pago del principal (the par value at
maturity)

• Ejemplo: Bono Bullet non-callable con un plazo al

vencimiento de 20 años, tasa de cupón del 10%,
intereses pagaderos anualmente, y un par (o maturity)
value de $1.000.
Flujo de Fondos Años 1 a 9 = $0.10*1000=$100
Flujo de Fondos Año 10: $100+$1.000=$1.100

• Rendimiento Requerido
– El rendimiento requerido se determina
investigando el rendimiento ofrecido por
bonos comparables en el mercado.
– Por bonos comparables entendemos bonos
noncallables, de la misma calidad crediticia
y plazo al vencimiento

• Dados el cash-flow del bono y su rendimiento

requerido (r), su precio queda determinado
por:
+
= + +············ +
1+ 1+ 1+
= +
1+ 1+

• Ejemplo: Bono Bullet noncallable con un
plazo al vencimiento de 20 años, intereses
pagaderos semestralmente, tasa de cupón
del 10% anual y maturity o par value de
$1.000.
a) Determine el precio del bono
asumiendo que el rendimiento
requerido es del 11% anual.
b) Idem punto anterior con r=10% anual
c) Idem con r = 6% anual.

• Relación Price-Yield
Precio
rendimiento
Ejercicio1: Determine cuál debería ser el precio

del Bono en usd AY-TPSQ por cada usd 100 de VN
a la fecha. El mismo vence el 30/11/2030, paga
una tasa de cupón anual del 8%, pagaderos
semestralmente el 15/5 y 15/11 de cada año y
amortiza capital en 5 cuotas anuales iguales y
consecutivas el 15/11 de cada año desde el 2026
hasta el 2030.El rendimiento requerido es 12,5
anual.
Resolución con Excel

Ejercicio 2: Con motivo de la negociación por la
restructuración de la deuda el gobierno ofrece el siguiente
bono a los acreedores:
– Vencimiento: 15/11/2036
– Amortización de Capital: en 6 cuotas iguales, el
primer vencimiento opera el 15/11/2031, y los
restantes el 15/11 de cada año hasta el vencimiento.
– Intereses (pagaderos semestralmente, 15/5 y 15/11,
el primer cupón vence el 15/11/2022):
• 2022-2023: 0,5% anual
• 2024-2025: 1,5% anual
• 2026-2027: 2,75% anual
• 2028-2036: 3,875% anual
Calcule cuál sería el VA del flujo de fondos prometido para
una rentabilidad requerida del 10% anual al X/X/2021.
Resolución con Excel
Tasa interna de retorno (tir) o YIELD
DE UNA INVERSIÓN
Definición 1:
0=− + + +··········· +
1+ 1+ 1+
Definición 2:
= + +··········· +
1+ 1+ 1+
¿Significado económico de y?
Marcelo Perillo 15
TIR
• Ejemplo: Consideremos un proyecto que demanda una

inversión inicial de $200 y promete $50, $100 y $150 dentro de
uno, dos y tres años. ¿Cuál es la TIR de la inversión?
$50 $100 $150

$200 = + +
1+ 1+ 1+
= 19,44%
Marcelo Perillo 16
TIR
Marcelo Perillo 17
MEDIDAS DE RENDIMIENTO
CONVENCIONALES
1) Current Yield (CY)
Surge de relacionar el cupón anual con el precio

del instrumento:
&'(ó * '*+
"# $% =
,-.&/0
Marcelo Perillo 18
MEDIDAS DE RENDIMIENTO
CONVENCIONALES
2) Yield to Maturity (YTM) o TIR
Está dado por la tasa, y, que satisface:
+
= + +··········· +
1+ 1+ 1+
Para un bono que paga intereses semestralmente, al

multiplicar por 2 la tasa y obtenida de la expresión
anterior obtenemos lo que se conoce como “Bond
Equivalent Yield (BEY)”
Marcelo Perillo 19
TIR: SIGNIFICADO ECONÓMICO
• Rentabilidad prometida que será efectivamente

realizada si y solo si:
– 1) El flujo de fondos real del activo coincide con el
proyectado o esperado (que se utilizó en el cálculo
de la TIR).
– 2) El inversor conserva el activo hasta su
vencimiento, y
– 3) Reinvierte el flujo de fondos del activo a la misma
TIR (también hasta su vencimiento).
Marcelo Perillo 20
• Ejemplo: Consideremos un proyecto que demanda una inversión
inicial de $1.000 y promete $1.500 y $1.000 dentro de uno y dos
años. ¿Cuál es la TIR de la inversión?
$1.500 $1.000
$1.000 = +
1+ 1+
= 100%
• Interpretación (Doña Rosa):

t=0 t=1 t=2
Capital $1.000 $2.000 $4.000
Pero ¿cómo podría alcanzar un Capital de $4.000 si el FCF del activo
es de $2.500?¿Qué pasaría si no reinvierte el flujo de fondos o lo
hace a una tasa menor?
Marcelo Perillo 21
• Ejemplo (continuación):
Si se reinvierte el flujo de fondos al 100% anual (y se
satisfacen las demás condiciones), al vencimiento del
horizonte de inversión o vida útil del activo se habrá
alcanzado un capital de $4.000. De tal modo que:
t=0 t=2
-$1.000 $4.000
Rendimiento punta contra punta?
$2. $2. /
$1.000 = → = − 1 = 1(100%)
34 5 $ .
¿significado de la TIR?
Marcelo Perillo 22
Tir: SIGNIFICADO ECONÓMICO
• Ejemplo (continuación):
Qué hubiera pasado si el inversor no reinvierte el flujo de
fondos sino que lo atesora?
t=0 t=2
-$1.000 $2.500
Rendimiento punta contra punta?
/
$2.500 $2.500
$1.000 = → = − 1 = 0,58(58%)
1+ $1.000
Marcelo Perillo 23
Tir: SIGNIFICADO ECONÓMICO
• Algunas conclusiones:
• La TIR es una rentabilidad prometida (recordar los
supuestos o condiciones detrás de esta promesa).
• La TIR de un mismo Bono puede ser diferente para cada
inversor, según su plan de inversión del flujo de fondos
del mismo.
• La TIR obtenida bajo supuestos de reinversión diferentes
suele denominarse TIR Modificada o Total Return (yield
obtenido bajo supuestos explícitos de reinversión,
diferentes al de la TIR convencional)
Marcelo Perillo 24
Yield o tir de un portafolio de bonos
• El Yield o TIR de un portafolio de Bonos no es

igual al promedio ponderado del Yield o TIR
de los instrumentos que lo integran.
• El Yield de un Portafolio de Bonos se computa

determinando el flujo de fondos del portafolio
y encontrando la tasa que iguala el VA de ese
flujo con el valor del portafolio.
Marcelo Perillo 25
FUENTES POTENCIALES DEL RENDIMIENTO DE UN
BONO
• El inversor que compra un bono recibirá el

rendimiento de esta inversor de una o más de las
siguientes fuentes:
– El pago periódico de cupón: nC
– La ganancia o pérdida de capital: M – P o P*- P
– Reinversión del flujo de fondos (interest on

interest component)
• Una buena medida de rendimiento debería

capturar el resultado proveniente de esas tres
fuentes u orígenes.
Marcelo Perillo 26
Yield curve
• Se denomina Yield Curve a la representación

gráfica entre el rendimiento y plazo al
vencimiento de los Bonos.
Marcelo Perillo 27
Cómo comparar rendimientos en $ con
rendimientos en u$s: el famoso carry trade
• Cómo comparar rendimientos de bonos en u$s

con el de bonos en $?
• Cómo elegir entre colocaciones en $ o u$S?
Marcelo Perillo 28
El famoso carry trade
Notación:
• R$u$s = Rendimiento en $ de una colocación en

u$s
• Ru$s=Rendimiento de una colocación en u$s
• R$=Rendimiento de una colocación en $
• Ԑ = Tasa de Devaluación Esperada
Marcelo Perillo 29
¿Cómo se determina el R$u$s?
• Relación Exacta:
R$u$s = (1+Ru$s)*(1+Ԑ)-1
• Relación Aproximada:
R$u$s = Ru$s+Ԑ
Marcelo Perillo 30
• Resolución
• Para resolver este dilema debemos comparar:
R$u$s vs R$
Marcelo Perillo 31
Otra comparación: cer o dólar linked?
• Rendimiento nominal esperado bonos ajustables

por CER?
= 1+ ∗ 1 + <= − 1
• Rendimiento nominal bonos dollar linked
= 1 + > ∗ 1 + ?̅ − 1
La comparación podríamos hacerla también en términos

reales, convirtiendo la tasa nominal del dollar linked a
real y comparándola con r del bono ajustable por CER.
Marcelo Perillo 32
VOLATILIDAD PRECIO DE OPTION-FREE BONDS
• Propiedades
• Propiedad 1: Si bien todos los bonos (option-free) se mueven en
dirección contraria al cambio en el rendimiento requerido, el
cambio porcentual del precio no es el mismo para todos ellos.
• Propiedad 2: Para pequeños cambios en el yield de un bono, el
(valor absoluto del) cambio porcentual en el precio es
aproximadamente el mismo si el yield sube que si el yield baja.
• Propiedad 3: Para grandes cambios en el yield, el cambio
porcentual (en valor absoluto) no es el mismo si el yield sube que
si el yield baja.
• Propiedad 4: Para un cambio significativo en el yield de un bono,
el cambio porcentual (valor absoluto) es mayor si el yield baja
que si el yield sube.
Estas cuatros propiedades descansan en la relación (convexa) entre
P e y.

VOLATILIDAD PRECIO DE OPTION-FREE BONDS
• Características de un Bono que afectan a su volatilidad

precio
Hay dos características de un Bono que afectan a su volatilidad
precio, esto es su sensibilidad o respuesta frente a cambios en el
rendimiento:
• Cupón
Para un plazo al vencimiento y rendimiento inicial datos, la
volatilidad precio de un bono será mayor cuanto menor sea su tasa
de cupón.
• Plazo al vencimiento
Para una tasa de cupón y rendimiento inicial dados, a mayor plazo al
vencimiento mayor volatilidad precio.
AB$C #$#%C% D E#B = F #& − , G +

Medidas de volatilidad precio
1) Price Value of a Basis Point (PVBP)

2) Yield Value of a Price Change
3) Duration/Modified Duration (MD)

Price value of a basis point (Pvbp)
• También referido como “Dollar Value of 01 (DV01)”, es el

cambio en el precio del bono frente al cambio de un punto
básico (0,01%) en el rendimiento requerido.
• Notar que es una medida de “dollar price volatility”.
• Usualmente se expresa en valor absoluto (si subimos el
yield 1bp el precio caería y la variación sería negativa, en
tanto que si bajamos el yield en 1bp el precio subiría y la
variación sería positiva)
• Si dividimos el PVBP por el precio tendríamos una medida
de cambio porcentual, que representaría lo que el inversor
ganaría (perdería) por cada 1bp que disminuya (aumente)
el rendimiento del bono.
• Tendríamos así una medida fácil de utilizar para responder
la pregunta ¿qué pasa si cambia en yield del bono en una
cierta magnitud?, sin necesidad de hacer el ejercicio de
“valuación”.
YIELD VALUE OF A PRICE CHANGE
• A diferencia del caso anterior, donde

modificamos el yield para ver el cambio
en el precio, en este caso el YVPCh se
obtiene cambiando el precio y
determinando el cambio necesario en el
yield.
• Cuanto menor es el YVPCh, mayor es la
volatilidad precio del bono, y viceversa.

Duration
• Duración de Macaulay
Es una medida para aproximar el cambio en el precio frente a
cambios pequeños en el yield y se obtiene de hacer:
1 2 +
+ +············· +
1+ 1+ 1+
CEC $C % C #B =

Duration
• Duración Modificada (Modified Duration)

Como la anterior, es una medida para aproximar el
cambio en el precio frente a cambios pequeños en el
yield y está dada por:
1
B%#F# % % C #B = CEC $C % C #B
1+

Duration
Para entender el significado y el uso de las dos

medidas anteriores es necesario algo de álgebra.
Sabemos que la relación P-y está dada por:
+
= + +··········· +
1+ 1+ 1+
Las expresiones anteriores se obtienen calculando la

derivada del precio con respecto al yield, tarea que
abordaremos a continuación.

Duration
+
= + +··········· +
1+ 1+ 1+
% − −2 − +
= + +·········· +
% 1+ 1+ 1+ 3
Podemos expresar lo anterior:
% 1 1 2 +
=− + +·········· +
% 1+ 1+ 1+ 1+
Si dividimos en ambos lados por P tendríamos una medida del
cambio porcentual en el precio del bono para un cierto cambio
en el yield:
% 1 1 1 2 + 1
=− + +·········· + ∗
% 1+ 1+ 1+ 1+

Duration
A partir de esta derivación estamos en condiciones
de asociar a la Duración de Macaulay y la Modified
Duration con el cambio porcentual del precio del
bono frente a un cierto cambio en el yield o su
sensibilidad al cambio en el yield:
% 1 1
=− H=− CEC $C % C #B
% 1+
Nota: Suele asociarse a la duration con el plazo

promedio de vida del Bono, pero ello lo dejaremos
de lado porque no es la interpretación más
adecuada. Prof. Marcelo Perillo 42
Duration
Aplicación 1: Si observamos que la MD de un

Bono es 8,25 ¿qué interpretación le daríamos
a ese número?
% 1
= −8,25
%

Duration
Aplicación 2: Cuál sería el cambio porcentual en el
precio del bono para un aumento de 100 bp del
rendimiento?
Para responder esto, utilizamos la expresión
obtenida de la derivación:
%
=− H∗%
%
= −8,25 ∗ 0,01 = −0,0825(8,25%)
Y para una reducción de 100 bp?

%
Duration
Aplicación 3: Cuál sería la pérdida que experimentaría el
inversor frente un aumento de 100 bp del rendimiento, si su
precio actual es $90, por cada $100 de VN?
Para responder esto, utilizamos la expresión obtenida de la

derivación:
∆ =− H∗ ∗%
La expresión H∗ se conoce como “Dollar Duration”.
∆ = −8,25 ∗ 0,01 ∗ $90 = −$7,43
De modo tal que el nuevo precio del bono sería:

= $90 − $7,43 = $82,57

Duration
• Una aclaración IMPORTANTE
Como ocurre con la TIR (que se anualiza, multiplicando la TIR
periódica por la cantidad de períodos que hay en el año), la
MD publicada suele estar anualizada.
La MD anual, obtenida a partir de la MD periódica que

obtuvimos del cálculo anterior, se obtiene haciendo:
H D #ó%#EC
HC C$ =
K
Donde K representa la cantidad de períodos que hay en el año.

Duration
• Una aclaración IMPORTANTE (continuación)
Ejemplo: supongamos que a partir de un bono que paga
intereses semestralmente obtuvimos, mediante la aplicación
de la fórmula vista y derivada, una MD de 8 (semestral). En el
mercado observaríamos que la MD del bono es 4. Para nuestro
ejercicio de ¿qué pasa si? podemos utilizar cualquiera de las 2
pero siendo consistentes.
Si el precio del bono es $100 y queremos responder qué
pasaría frente a un aumento de 100 bp en su yield anual:
Alt 1 (con la MD anual): -4*0,01*$100=-$4
Alt 2 (con la MD semestral): -8*0,005*$100=-$4

Propiedades de la duration
• Relación de la Duration con la Tasa de Cupón y
Plazo al Vencimiento
– Tasa de cupón: Para un plazo al vencimiento y

rendimiento dados, a menor tasa de cupón
mayor duration.
– Plazo al vencimiento: Para una tasa de cupón

y rendimientos dados, a mayor plazo al
vencimiento mayor duration.

La duration como medida de riesgo o
sensibilidad
¿Cómo interpretaríamos ahora, con el herramental
con el que contamos, las recomendaciones usuales
de los analistas de renta fija?:
• Bonos cortos para quienes y/o cuándo?
• Bonos largos para quienes y/o cuándo?

Interpretación gráfica de la duration: la
duration como aproximación

Ajuste por convexidad: representación
gráfica

Interpretación gráfica de la duration: la
duration como aproximación
• Conclusiones
• La MD nos proporciona una buena
aproximación del cambio en el precio (o
cambio porcentual) del bono para cambios
pequeños en el yield.
• Para cambios grandes en el yield la MD:
– Subestimará la suba de precio del bono
frente a una disminución del yield.
– Sobreestimará la caída del precio del bono
frente a un aumento del yield.
FUENTES POTENCIALES DEL RENDIMIENTO DE UN
BONO
APLICACIONES: EJERCITACIÓN Y LECTURA DE

INFORMACIÓN DE MERCADO
Marcelo Perillo 53
Portafolios de Bonos
• Algunas consideraciones:
 En $ o u$s?
 Tramo de la curva?

Alternative Assets

Alternative Assets
 Real Estate:
 Esta clase de activos suele exhibir menores
rendimientos y riesgos que las acciones.
 Su correlación con las acciones es positiva pero
moderada.
 También suele ser baja su correlación con los
bonos.
 Por lo expuesto es considerado como un activo
interesante para el objetivo de diversificación.

Alternative Assets
 Private Equity:
 Inversión en firmas no cotizantes, típicamente
desde startups a firmas medianas.
 Venture capital: empresas jóvenes que se
encuentran en sus primeras etapas del ciclo de
vida (usualmente no tienen ganancias o ni
siquiera ventas).
 Buyout: estos inversores invierten en firmas
maduras, con cashflows estables.

Medidas de Performance

 Índice de Sharpe:
M , − N
L, =
O,
¿Interpretación?

 Índice de Treynor:
M , − N
G, =
P,
¿Interpretación?

 Índice de Jensen (o Alpha):
Q, = M , − N + P, R
̅ − N
¿Interpretación?

 Appraisal ratio:
Q,
ST, =
OU
donde OU denota es desvío estándar no sistemático

de la posición o riesgo diversificable.
¿Interpretación?

 Algunas consideraciones sobre las medidas

vistas
 Todas ellas, con excepción del Índice de Sharpe, están
basadas en el CAPM, y por lo tanto son susceptibles a las
críticas que se le hacen a este modelo.
 El supuesto de una única tasa libre de riesgo a la cuál se
puede prestar y tomar prestado es pasible de críticas.
 El resultado dependerá de la elección del proxy del
portafolio de mercado. En el caso de un portafolio
internacional ello es aún más complejo.
 No obstante estas medidas, para distinguir entre habilidad y
suerte es necesario una cantidad de observaciones que
difícilmente un portfolio manager pueda proporcionarlos a lo
largo de su experiencia Prof.:
en Marcelo
la industria.
Perillo 63
Algunas reflexiones
finales en imágenes










TEORÍA DEL PORTAFOLIO
Bibliografía:
1) Bodie, Kane y Marcus, Investments, McGraw-Hill
2) Brown, Reilly, Analysis of Investments and Management of Portfolios, Cengage Learning
3) Maginn y otros, Managing Investment Portfolios, Wiley (CFA)
4) Francis, Kim, Modern Portfolio Theory, Wiley
5) Luenberger, Invesment Science, Oxford University Press
6) Elton, Gruber, Modern Portolio Theory and Invesment Analysis, Wiley
7) Ang, Andrew, Asset Management, Oxford University Press (2014)
8) Cuthbertson, Nitzsche, Quantitative Financial Economics, Wiley
9) Litterman, Bob, Modern Investment Management: An Equilibrium Approach, Wiley (2003)
10) Grinold & Kahn, Active Portfolio Management, McGraw-Hill (2000)
11) Meucci, Attilio, Risk and Asset Allocation, Springer (2009)
12) Danthine, Donaldson, Intermediate Financial Theory, Academic Press
13) Marin, Rubio, Economía Financiera, Antoni Bosch
14) Huang, Liztzenberger, Foundations for Financial Economics, Prentice Hall (PhD)
15) Benninga Simon, Financial Modeling (with
Marcelo Excel), MIT Press
Perillo 74
FIN DE LA PRESENTACIÓN

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 Estrategias Activas vs. Estrategias Pasivas

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• El precio de un instrumento financiero debería

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• El primer paso en la valuación de un bono

Prof. Marcelo Perillo 7

• Ejemplo: Bono Bullet non-callable con un plazo al

Prof. Marcelo Perillo 8

Prof. Marcelo Perillo 9

• Dados el cash-flow del bono y su rendimiento

Prof. Marcelo Perillo 10

Prof. Marcelo Perillo 11

Ejercicio1: Determine cuál debería ser el precio

Resolución con Excel

Prof. Marcelo Perillo 13

• Ejemplo: Consideremos un proyecto que demanda una

$50 $100 $150

1) Current Yield (CY)

Surge de relacionar el cupón anual con el precio

Está dado por la tasa, y, que satisface:

Para un bono que paga intereses semestralmente, al

• Rentabilidad prometida que será efectivamente

• Interpretación (Doña Rosa):

Rendimiento punta contra punta?

• El Yield o TIR de un portafolio de Bonos no es

• El Yield de un Portafolio de Bonos se computa

• El inversor que compra un bono recibirá el

– El pago periódico de cupón: nC

– La ganancia o pérdida de capital: M – P o P*- P

– Reinversión del flujo de fondos (interest on

• Una buena medida de rendimiento debería

• Se denomina Yield Curve a la representación

• Cómo comparar rendimientos de bonos en u$s

• Cómo elegir entre colocaciones en $ o u$S?

• R$u$s = Rendimiento en $ de una colocación en

• Ru$s=Rendimiento de una colocación en u$s

• R$=Rendimiento de una colocación en $

• Ԑ = Tasa de Devaluación Esperada

¿Cómo se determina el R$u$s?

• Para resolver este dilema debemos comparar:

• Rendimiento nominal esperado bonos ajustables

• Rendimiento nominal bonos dollar linked

La comparación podríamos hacerla también en términos

Prof. Marcelo Perillo 33

• Características de un Bono que afectan a su volatilidad

AB$C #$#%C% D E#B = F #& − , G +

Prof. Marcelo Perillo 34

1) Price Value of a Basis Point (PVBP)

Prof. Marcelo Perillo 35

• También referido como “Dollar Value of 01 (DV01)”, es el

• A diferencia del caso anterior, donde

Prof. Marcelo Perillo 37

Prof. Marcelo Perillo 38

• Duración Modificada (Modified Duration)

Prof. Marcelo Perillo 39

Para entender el significado y el uso de las dos

Las expresiones anteriores se obtienen calculando la

Prof. Marcelo Perillo 40

Podemos expresar lo anterior: