Valoración de instrumentos de deuda de largo plazo y la

tasa de interés

Cristián Pinto R.

Octubre 2022

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Referencias

Brealey y Myers. Capítulo 4.

Ross y Westerfield. Capítulo 8.

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Conceptos básicos

Las empresas contraen préstamos como una forma de financiamiento externo

de largo plazo de bajo costo. Las pequeñas y medianas empresas utilizan casi
exclusivamente préstamos bancarios (normalmente garantizados). Las
empresas grandes y las más solventes tienen acceso a obtener financiamiento
directamente de grandes inversionistas a través de la emisión de bonos en el
mercado de capitales.
Los bonos son instrumentos financieros transables ya sea en los mercados de
valores (por ej. las bolsas de comercio) tanto domésticos como internacionales,
como en operaciones directas (over de counter).

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Conceptos básicos

El bono es un compromiso para el pago de determinados flujos de dinero en

determinadas fechas futuras. El compromiso de pago puede o no estar
asociado a ciertas condiciones, lo que hace al bono potencialmente complejo.
En la gran mayoría de bonos el pago no tiene más respaldo que la reputación y
solvencia de quien asume el compromiso.
Los mayores emisores de bonos son los gobiernos, ya sea a través de sus
tesorerías (Min. de hacienda) o sus bancos centrales. Les siguen los bancos y
por último los grandes holdings empresariales. Los intereses implícitos en los
bonos gubernamentales son el principal referente para las tasas de interés
domésticas, y por tanto son determinantes de los costos de financiamiento de
la economía.

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Conceptos básicos
La forma estándar de un bono es un compromiso de pago periódico de
intereses (“cupones”), que denominaremos C , sobre un monto nominal (de
referencia o valor par) F . En una fecha futura de vencimiento del bono se
paga el interés más el valor nominal.
La razón entre el cupón y el valor nominal C /F es la tasa nominal del bono.
El esquema de pagos de un bono estándar es una amortización americana

Figure 1: Esquema de pagos del bono

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Conceptos básicos

El rendimiento al vencimiento (YTM, "yield to maturity) es la tasa implícita en los

flujos de pago, considerando el precio de mercado del bono, según la siguiente
relación.

C1 C2 Cn + F
PB = + + ... + (1)
(1 + ry ) (1 + ry )2 (1 + ry )n

Nota: la tasa de rendimiento al vencimiento es la “tasa interna de retorno” de la

inversión en el bono, suponiendo que se mantiene hasta la fecha de su vencimiento.
En el ejemplo del bono de Xanth Co., supongamos que este bono se transa a
PB = 863
El YTM del bono del Xanth Co. sería, calculando por métodos numéricos,
ry = 0.1025. Notar que cuando el precio del bono es inferior al valor par la tasa de
rendimiento al vencimiento es superior a la tasa nominal del bono

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Conceptos básicos

En otras ocasiones, puede ser de interés encontrar el valor del bono para un
inversionista. Para calcular el precio de un bono, se descuentan los flujos de pago
del bono usando la misma relación (1) usando como tasa de descuento el
rendimiento exigido por el inversionista al bono kd .
Para determinar esta tasa podemos usar un símil del modelo C.A.P.M., aplicado a
los instrumentos de deuda como inversiones riesgosas 1 . Es decir, debemos
encontrar el perfil de riesgo del bono, al cual se le asocia un beta (el “beta de la
deuda”, βd ).

kd = Rf + βd [Rm − Rf ]

1 El uso directo del C.A.P.M. para tasa de descuento la deuda es una simplificación.
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Conceptos básicos

Utilizando esta tasa en la expresión (1) y aprovechándonos de la uniformidad de los

cupones podemos reescribir la fórmula utilizando el factor de valor presente de las
anualidades ordinarias.

F
VB = C (P/A, kd %, n) +
(1 + kd )n
n
d ) −1
Donde (P/A, kd %, n) = [ (1+K
kd (1+kd )n ] es el factor de valor presente de una anualidad
ordinaria. VB es el valor del bono para el inversionista (o el precio máximo que
estaría dispuesto a pagar)

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Conceptos básicos

Supongamos que la tasa exigida es de kd = 0.0625 (menor que la tasa nominal).

En ese caso tenemos:

(P/A, 6, 25%, 10) = 7, 2737

y el valor del bono para el inversionista será:

1000
VB = 80 × 7, 2737 + = 1127, 29
(1 + 0, 0625)10

Notar también que como la tasa de descuento del bono es inferior a la tasa nominal,
el bono se cotiza por sobre el valor nominal. Se dice que se cotiza con una prima de
12,37(%) sobre el valor par.

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Riesgo de los bonos
Los precios de los bonos responden a cambios en las tasas de interés, las que
determinan el rendimiento al vencimiento de los bonos en el mercado.
Mientras mayor sea el tiempo restante al vencimiento mayor será la fluctuación
del precio ante un cambio en la tasa de interés

Figure 2: Sensibilidad del precio a variaciones de la tasa

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Riesgo de tasa de interés de los bonos
El tiempo al vencimiento se mide utilizando el concepto de duración. En este se
pondera cada periodo restante por el peso relativo del valor actual del flujo de ese
periodo.

δC δ2 C δ n (C + F )
duracion = 1 × +2× + ... + n ×
PB PB PB

Donde que δ i = (1 + ry )i , y PB = δ C + δ 2 C + . . . + δ n (C + F )
Por otro lado, la volatilidad mide la sensibilidad los cambios en el valor del bono
cuando cambia la tasa de descuento

∆%PB duracion
volatilidad = =
∆ry 1 + ry

Los bonos con mayor volatilidad tienen mayor riesgo de tasa de interés. Por tanto
se puede decir que los bonos con mayor duración y menor rendimiento al
vencimiento tienen mayor volatilidad.
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Tasa de interés e inflación

En instrumentos financieros de largo plazo adquiere relevancia la pérdida de

poder adquisitivo del dinero . Los bonos suelen contratarse y cotizarse en
términos nominales (unidades monetarias). Sin embargo, las decisiones de
inversión individuales están guiadas por las preferencias de consumo sobre
bienes, por lo que las tasas de interés relevantes son las tasas reales.
Por ejemplo, suponga que Ud. sólo se consume leche y la leche cuesta hoy
$1.000 por litro. Prestar $1.000.000 a una tasa nominal de 20% anual implica
recibir $1.200.000 dentro de un año. Si la tasa de inflación (variación del
precio de la leche) es de 10% dentro de un año podrá adquirir
1.200.000
1.100 = 1.091 litros de leche. En términos reales está prestando 1.000
litros de leche ( 1.000.000
1.000 ) y recibiendo 1.091 litros de leche al cabo de un año
por lo que su tasa de interés real anual es de 9,1%.

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Tasa de interés e inflación

Bajo este principio, la relación entre la tasa de interés real y la tasa nominal es
la siguiente:
(1 + i) = (1 + r ) (1 + π)
Donde i es la tasa de interés nominal, r es la tasa de interés real y π es la tasa
de inflación.
Si la tasa de inflación es constante y predecible, entonces no es un factor de
riesgo importante para el inversionista ya que puede incorporarla en la tasa de
rendimiento nominal exigida al bono. Sin embargo, sobre todo en plazos largos,
existen una alta probabilidad de que existan periodos con tasas de inflación
mayores a las previstas, lo que va en perjuicio del valor real del bono,
generándose una fuente de riesgo.
Por último, si los inversionistas pensaran que las inflaciones futuras serán más
altas que las previstas, aumentarán los rendimientos exigidos para los bonos
con plazos de vencimiento mayores.

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Estructura temporal de tasas de interés

Tomando los elementos anteriores, podemos preguntarnos si hay una diferencia

en las tasas de interés de corto plazo y las tasas de largo plazo. A priori,
diríamos que las tasas de interés (nominales) de plazos más largos debieran ser
mayores ya que portan el riesgo de inflación y de tasa de interés.
Empíricamente, uno puede calcular las tasas de interés implícitas en bonos
cupón cero 2 , sin riesgo de insolvencia, a distintos plazos y obtener la curva
de rendimiento (yield curve) o Estructura temporal de tasas de interés
(ETTI)

2 Cupón cero significa que sólo existe el pago final interés+nominal.

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Estructura temporal de tasas de interés
Las curvas de rendimiento en la práctica no son siempre ascendentes, como
pensaríamos, sino que a veces es plana y otras veces incluso tiene pendiente
negativa, como se muestra en la siguiente figura.

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Estructura temporal de tasas de interés

La teoría económica plantea tres componentes que determinan las tasas de

interés, a distintos horizontes (plazos) de inversión para bonos libres de riesgo
de insolvencia:
I La tasa de interés real.
I Riesgo de tasa de inflación
I Riesgo de tasa de interés

La tasa de interés real es el componente teóricamente más plano en la ETTI.

Corresponde a un parámetro determinado por el crecimiento tendencial de la
economía. A corto plazo puede diferir levemente por efecto de la política
macroeconómica.

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Estructura temporal de tasas de interés

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El riesgo de crédito de los bonos

Queda otro elemento importante a considerar en la valoración de los bonos. El

riesgo de crédito está dado por la probabilidad de que el emisor del bono no
realice los pagos comprometidos.
Existen clases o categorías según el riesgo de crédito de los bonos. Las más
populares son las definidas por agencias de rating como Standard and Poor’s
(S&P), Moody’s o Fitch Ratings.
Las agencias estudian indicadores que según sus metodologías tienen la
capacidad de estimar la probabilidad de default (cesación de pagos) de una
serie particular de emisiones.

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El riesgo de crédito de los bonos

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El riesgo de crédito de los bonos

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El costo de la deuda

Podemos reunir los factores para la determinación de la tasa de rendimiento

que un inversor en bonos exigirá, dado un horizonte de inversión de largo plazo.
I La tasa de interés real
I La expectativa de inflación
I La sensibilidad del precio del bono a la tasa de interés
I La categoría de riesgo de crédito

La información de los tres primeros se recoge en la cotización de los bonos de

deuda pública sobrerana. Para el cuarto se debe asignar el bono que evaluamos a la
categoría de riesgo de impago que le corresponde y aplicar el spread (prima de
riesgo).

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