Pablo Fernández C36 Iron West (IRWEST):

IESE Business School, Universidad de Navarra Análisis de una inversión

Iron West: Análisis de una inversión

Pablo Fernández. Profesor de finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu

xIPpMLNLsJ Versiones anteriores: 2014, 15. Esta versión: 30 de diciembre de 2017

Se presenta un caso con una inversión sencilla de analizar, pero se incluyen varias preguntas que permiten
pensar en temas importantes para el análisis de inversiones. Por ejemplo:
1. ¿Qué tipo de flujo es el flujo diferencial? (para las acciones, para la deuda, para ambos, FCF, …)
2. ¿Qué tipo de tasa es la exigida a la inversión? (rentabilidad exigida a las acciones, a la deuda, WACC,
WACC antes de impuestos,…)
3. ¿Qué significa el VAN calculado? ¿Es “valor” para alguien?
4. La tasa de descuento, ¿depende de la inversión, de la empresa que invierte, de ambas,…?
5. ¿Influye el endeudamiento de la empresa que invierte en la tasa de descuento apropiada para la inversión?
¿Cómo? ¿Cómo habría que modificar los flujos diferenciales del proyecto?

Iron West (IRWEST) fue fundada en 1959 para producir aceros especiales. Los ingresos de
IRWEST crecieron rápidamente. En los años 70 la empresa sufrió los efectos de la crisis del petróleo y
sobrevivió gracias a la exportación. Cada una de las siguientes décadas tuvieron años buenos y años
malos, pero los equipos directivos de IRWEST consiguieron la continuidad de la empresa con unos
márgenes más que razonables.

El consumo anual de electricidad en el periodo 2008-2013 fue muy estable, de aproximadamente

10 millones de kilowatios-hora (Kw-h). Esta energía era producida en las propias instalaciones de la
empresa a un coste anual de (según el director financiero) $800.000, descompuesto por conceptos de la
siguiente forma (miles de $):

Carbón (coste variable) 330

Costes fijos directos, distintos de materia prima,
impuestos, supervisión y amortización 330
Sueldo del supervisor 40
Amortización 100
––––
800

En febrero de 2014, California Electric (CALEC) ofreció a IRWEST el suministro por contrato de
la energía necesaria. El equipo generador de CALEC era más nuevo que el de IRWEST,
considerablemente más eficiente y muy digno de confianza. El contrato de IRWEST haría aumentar la
producción de CALEC en un 5% y disminuiría muy ligeramente el coste unitario de producción. El
contrato se establecería por un periodo de 20 años.

C36- 1

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Si IRWEST aceptaba este ofrecimiento y cerraba su propia central, se estimaba que las
instalaciones podrían venderse en unos $300.000. El valor contable de las mismas era de $1 millón. La
vida media de los generadores de IRWEST había sido de unos 20 años. El departamento de ingeniería
calculaba que el equipo actualmente en uso podía dar servicio, satisfactoriamente, por lo menos
durante diez años más al fin de los cuales sería necesario proceder a una reparación a fondo que
costaría unos $400.000 pero que prolongaría la vida del equipo por otros diez años. La reparación se
amortizaría uniformemente en 10 años.

Según la oferta en cuestión, la energía a consumir por IRWEST sería transportada desde la central
de CALEC a una nueva subestación que IRWEST tendría que construir. Esta subestación costaría $2
millones y podría dar servicio durante 20 años, sin valor residual estimado al fin de su vida útil. La
finalidad de la subestación sería convertir la corriente alterna en continua.

El precio ofrecido por CALEC era de $0,05/Kw-h. CALEC exigiría un consumo mínimo de 8
millones de Kw-h/año y estaría dispuesta a suministrar hasta 18 millones Kw-h/año. Los ingenieros de
CALEC precisaron también que los gastos de explotación de la nueva subestación, a soportar por
IRWEST, podrían estimarse en $20.000 por año. Los ingenieros de IRWEST estuvieron de acuerdo
con esta estimación.

Por otro lado, IRWEST consideró que, si la central actual se vendía, el supervisor podría ser
trasladado a otro departamento de la empresa en el que pronto se necesitarían los servicios de otro
supervisor. Si este nuevo supervisor se buscase fuera de la empresa tendría un coste total de unos
$30.000 al año. Teniendo en cuenta el magnífico historial del supervisor ocupado en la Central, la
empresa estaba dispuesta a trasladarlo a otro departamento manteniendo su sueldo actual. En el caso
de que se decidiera la liquidación de la central, no se renovaría el contrato laboral de los otros
empleados (sus salarios están incluidos en los costes directos antes señalados).

El director general de IRWEST señaló que la rentabilidad mínima que la empresa venía exigiendo
en estas decisiones de inversión, era del 7% después de impuestos (la tasa de impuestos era del 30%
aproximadamente).

PREGUNTAS
1. Calcular los flujos relevantes que afectan a la posible decisión de comprar los 10 Millones
de Kw-hora /año a CALEC (dejando de producirlos en IRWEST).
2. Calcular el VAN al 7% de la decisión de comprar los 10 Millones de Kw-hora/año a
CALEC (dejando de producirlos en IRWEST).
3. Suponiendo un consumo constante de 10 Millones de Kw-hora/año, ¿para qué precio por
Kw es indiferente comprar a CALEC o fabricar en IRWEST?
4. Suponiendo un precio por Kw-hora de 0,05$, ¿para qué consumo anual de Kw-hora es
indiferente comprar a CALEC o fabricar en IRWEST?
5. ¿Qué harías tú?

A: Comprar los 10 millones de kw-hora cada año a CALEC

Decisión

B: Seguir produciendo en la central propia 10 millones de kw-hora cada año

C36- 2

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Pregunta 1 A vs. B:
Comprar los 10 millones de kw-hora cada año a CALEC
vs.
Seguir produciendo en la central propia 10 millones de kw-hora cada año
Flujos diferenciales ($ miles)
años años VAN (año 0)
($ miles) año 0 año 10
1a9 11 a 20 al 7%
Venta instalación actual 300 300
Ah. fisc. vta. instalación 210 210 (1000-300)*0,3
Compra de subestación -2.000 -2.000,00
Ah. fisc. subestación 30 30 30 317,8 100*0,3
Coste 10m. Kw-h (D.T.) -350 -350 -350 -3.707,90 10000*0,05*0,7
Gastos explotación (D.T.) -14 -14 -14 -148,3 20*0,7
Antiguo supervisor -28 -28 -28 -296,6 40*0,7
No Costes de producción (D.T.) 490 490 490 5.191,10 700 x 0,7
No Ahorro fiscal amortización actual -30 -30 0 -210,7 100 x 0,3
No Reparación año 10 0 400 0 203,3
No Ahorro fiscal amort. reparación 0 0 -12 -42,8 40 x 0,3
No Nuevo supervisor 21 21 21 222,5 30 x 0,7
Total (Flujos diferenciales) -1.490 119 519 137 38,3

Por consiguiente, VAN AL 7% = $38,3 miles.

Se puede comprobar que la TIR de los flujos es 7,3%

Sensibilidad del VAN a la tasa de descuento

valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Tasa de descuento

Más preguntas.

6. ¿Qué tipo de flujo es el flujo diferencial? (para las acciones, para la deuda, para ambos, FCF, …)
7. ¿Qué tipo de tasa es el 7%? (rentabilidad exigida a las acciones, a la deuda, WACC, WACC antes
de impuestos,…)
8. ¿Qué significado tiene el VAN calculado: $38,3 miles? ¿Es “valor” para alguien?
9. Los flujos diferenciales, ¿son flujos nominales (incluyen la inflación prevista) o reales (sin
inflación, o suponiendo inflación = 0)?
10. ¿Están bien calculados? Pista: ver el ahorro fiscal por amortizaciones.
11. La tasa de descuento (7%), ¿es una tasa nominal o real?

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Para la pregunta 3. VAN = 0 para 0,050516 $/Kw-h

valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
0,040 0,042 0,044 0,046 0,048 0,050 0,052 0,054 0,056 0,058 0,060
Precio del Kw.h ($)

Para la pregunta 4. VAN = 0 para 10,1032 millones de Kw-h/año

valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
9,0 9,2 9,4 9,6 9,8 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0
Consumo de Kw.h / año (millones)

La tasa de inflación a largo plazo prevista por el director financiero de IRWEST es 2% anual. La
TIR de las obligaciones del Estado a 20 años es 3,5% y el coste promedio de la deuda a largo plazo de
IRWEST es 5%. La deuda de IRWEST es $12 millones, los fondos propios $88 millones y el
beneficio anual promedio de los últimos 6 años fue $9 millones.

Más preguntas.
12. Un banco de inversión valoró el mes pasado las acciones de IRWEST en $200 millones y empleó
un WACC nominal del 8%. ¿Es consistente este 8% con el 7% utilizado para esta inversión?
13. Si la estructura de balance de IRWEST fuera distinta (en lugar de Deuda / fondos propios = 12 /
88, fuera 50 / 50), ¿habría que revisar la tasa de descuento de la inversión (7%)? ¿Cómo?
¿Cómo habría que modificar los flujos diferenciales del proyecto?
14. Si el director financiero de IRWEST decidiera invertir su “caja en exceso” en bonos del estado a
20 años, ¿Qué tasa de descuento debería aplicar para analizar esta inversión? ¿Por qué?

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