TEMA 4.

Riesgo y recompensa en el
mercado de acciones

OBJETIVOS DEL TEMA ........................................................................................... 2

BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................... 2

INTRODUCCIÓN.................................................................................................... 3

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ............................................................ 4

LA EVALUACIÓN DE LA GESTIÓN DE CARTERAS MEDIANTE EL CAPM ........................ 8

Caso 1 ....................................................................................................................................................... 8
Caso 2 ....................................................................................................................................................... 9
Caso 3 ....................................................................................................................................................... 9

Índice de Jensen o Alfa de Jensen ............................................................................................................. 12

Índice de Treynor ....................................................................................................................................... 14

Índice de Sharpe o Ratio de Sharpe .......................................................................................................... 15

CONTRASTACIÓN EMPÍRICA DEL CAPM................................................................ 17

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Objetivos del tema

o Entender el papel central de la cartera de mercado en las decisiones y análisis

financieros.
o Entender las premisas del CAPM.
o Entender las consecuencias del CAPM en cuanto a la medida del riesgo y a la relación
rentabilidad-riesgo de equilibrio.
o Entender las consecuencias de la validez del CAPM para la evaluación de los resultados
de la gestión de carteras de inversión y ser capaces de calcular y e interpretar diversas
medidas de evaluación de la gestión.
o Conocer los problemas de la contrastación empírica del CAPM.

Bibliografía

ESTRADA
Cap. 7, Riesgo y rentabilidad II: El CAPM y el coste del capital
Cap. 8, Riesgo y rentabilidad III: Alternativas al CAPM
Cap. 10, Riesgo y rentabilidad IV: Rentabilidades ajustadas al riesgo
Cap. 11, Riesgo y rentabilidad V: Carteras óptimas
Cap 12, Riesgo y rentabilidad VI: El largo plazo

HAUGEN (5th. Edition).

Chap. 5, Finding the Efficient Set
Chap. 8, The Capital Asset Pricing Model
Chap. 9, Empirical tests of the Capital Asset Pricing Model
Chap. 11, Measuring Portfolio Performance with Asset Pricing Models

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Introducción

En el T3 se ha articulado un procedimiento de determinación de carteras óptimas, es decir, cómo

determinar el conjunto de activos y sus pesos que constituyen una combinación
riesgo/recompensa óptima dadas las preferencias de un inversor. Este procedimiento es el
denominado análisis media-varianza, que uso de los conceptos vistos en el T2: la rentabilidad
como v.a., la rentabilidad esperada, la varianza –o, equivalentemente, la DT- de la rentabilidad,
la covarianza, etc.
El T4 se plantea cuestiones sobre el resultado del comportamiento agregado de los agentes que
actúan en el mercado de acciones. Por un lado, considera la relación del comportamiento de
cada acción individual con el comportamiento del agregado de todas ellas o cartera de mercado.
Por otro, plantea la siguiente cuestión: Si todos los inversores comparten la misma información
y todos utilizan el análisis media-varianza en sus decisiones de formación de carteras, ¿qué debe
suceder en el mercado de acciones en conjunto en términos de la relación entre el riesgo de
cada acción individual y su rentabilidad esperada? De otro modo, si todos los inversores utilizan
el análisis media-varianza, ¿cuál es la relación de equilibrio entre riesgo y rentabilidad esperada?
Responder a esa pregunta exige definir una variable que mida el riesgo, medirlo efectivamente
en cada activo financiero y establecer cuál es el correcto nivel de recompensa que corresponde
a cada nivel de riesgo, más allá de la sencilla idea “a mayor riesgo soportado, mayor
recompensa”.
En la respuesta a esa cuestión, la cartera de mercado –del mercado de acciones, en principio-,
es decir, el mercado de acciones en agregado, tendrá un lugar protagonista. Para entender ese
papel, la sección del T2 UNA ACCIÓN Y EL MERCADO: LÍNEA CARACTERÍSTICA, tiene un papel
fundamental. En ella se plantea una explicación sencilla de las rentabilidades de las acciones
individuales mediante el mercado que da origen a dos parámetros/conceptos fundamentales en
la teoría financiera: la Beta, como medida del llamado “riesgo sistemático”, y el Alfa, un,
digamos, “extra de rentabilidad” si es positivo, que es lo que persiguen, en el sentido que
veremos, los gestores profesionales.
La aproximación de la Línea Característica es de tipo empírico: se propone el mercado como un
muy relevante factor explicativo del comportamiento de las rentabilidades de las acciones
individuales. En este T4, en la sección, El Capital Asset Pricing Model (CAPM), la aproximación
es tipo positivo: el modelo parte de ciertos supuestos, el principal es que los inversores utilizan
el análisis media-varianza en sus decisiones y, básicamente, comparten la misma información. A
partir de esos supuestos, y gracias a dos propiedades del CVM, se concluye una cierta relación

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entre rentabilidad esperada y beta de las acciones y carteras de acciones. Siendo un modelo
positivo es, naturalmente, relevante si es empíricamente válido o no, es decir, si la realidad
responde a lo que dice el modelo. La respuesta, quizás paradójica, es que la validez empírica es
dudosa, pero que el modelo tiene tanta fuerza que es una referencia central de la actividad
práctica en l inversión financiera.
Una cuestión enormemente práctica en la que se aplica el CAPM es la evaluación del desempeño
de los gestores profesionales de carteras –por ejemplo, de gestores de fondos de inversión-. La
gestión de una cartera de activos financieros es, finalmente, una sucesión de decisiones de
inversión y desinversión –en activos concretos, por importes concretos- que configuran una
cartera con un cierto nivel de riesgo –que puede ser, evidentemente, variable- y que resultan en
una serie de rentabilidades a lo largo del tiempo. ¿Cómo juzgar si esas decisiones han sido
buenas o malas? ¿O en qué medida han sido buenas o malas? Un modelo que defina la medida
relevante del riesgo y que diga, en cada momento, qué recompensa –muy concretamente: un
número- corresponde a un determinado nivel de riesgo –expresado muy concretamente: un
número- sirve de referencia útil para evaluar la performance de los gestores. Este es el objeto
de la sección LA EVALUACIÓN DE LA GESTIÓN DE CARTERAS MEDIANTE EL CAPM.

El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El modelo pretende formular la relación entre riesgo y recompensa que se determina en el

mercado determina, es decir, la relación de equilibrio o “correcta”. La recompensa es la
rentabilidad esperada –problema: ni la rentabilidad exante, la v.a., ni su esperanza son
observables- o la media de las rentabilidades realizadas –sería la estimación de la rentabilidad
esperada, consecuentemente, no su verdadero valor.
Para formular esa relación de equilibrio necesitamos partir de, al menos, algunos elementos del
funcionamiento del mercado.

Supuesto 1. Los inversores eligen sus inversiones en base a la rentabilidad esperada y la

varianza.
Es decir, los inversores utilizan el análisis media-varianza de Markowitz para seleccionar sus
carteras.

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Este supuesto se puede sustentar en una de dos hipótesis alternativas, una referida al objeto de
la inversión, los activos financieros, y la otra referida al sujeto que decide, es decir, el inversor.
La utilización del análisis M-V de Markowitz se justifica si las distribuciones de probabilidad de
las rentabilidades de las acciones son normales. La distribución normal es simétrica y queda, por
lo tanto, perfectamente definida con la media y la varianza. Es decir, los inversores se
conformarían con la utilización de la media y la varianza porque no habría necesidad de ocuparse
de, por ejemplo, la asimetría ya que esta no existiría.
Una forma alternativa de justificar la hipótesis de que los inversores usan el análisis M-V de
Markowitz –alternativa en el sentido de no referirse a las distribuciones de probabilidad de las
rentabilidades de los activos- es suponer que los inversores se interesan sólo por la media y la
varianza de su riqueza “por definición”. En términos de las funciones de utilidad que
caracterizarían las preferencias de los inversores esto es equivalente a decir que los inversores
tienen funciones de utilidad cuadráticas. Los dos supuestos son susceptibles a diversas críticas
bastante serias, pero lo cierto es que la rentabilidad media y la varianza –o la desviación típica-
de la rentabilidad son los parámetros que articulan la mayoría de los análisis de las decisiones
de inversión y de la evolución y situación de los mercados financieros, y son elementos
fundamentales en la información de los fondos de inversión. Es decir, que no es una
simplificación insensata asumir que el análisis media varianza es utilizado con generalidad en la
toma de las decisiones de inversión financiera.

Supuesto 2. Todos los inversores comparten el mismo horizonte de inversión y observan las
mismas distribuciones de probabilidad.
Es decir, los inversores son básicamente iguales y todos deciden en base a la misma información,
lo que presupone, entonces, que la información fluye libremente y puede ser utilizada por todos.

Supuesto 3. Mercados sin fricciones.

Es decir, sin costes de transacción, impuestos, etc.

Los supuestos 2 y 3 pueden ser relajados en cierta medida sin que deje de obtenerse un
resultado en cuanto a relación a riesgo y rentabilidad sustancialmente igual que el que vamos a
derivar a partir de estos supuestos.
Supongamos que tenemos, pues, un mercado de acciones en el que se negocian numerosas
acciones con rentabilidades distribuidas normalmente. Para el horizonte de inversión –un mes,
un año- los inversores pueden estimar los parámetros correspondientes a cada uno de los

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títulos: rentabilidad esperada, varianza y covarianzas de cada título con cada uno de los otros
títulos. También existe un activo sin riesgo cuya rentabilidad futura es conocida. La
denominamos 𝑟𝐹 . “Sin riesgo” significa que su varianza –o, equivalentemente, su DT- es
nula: 𝜎𝐹 = 0.
El conjunto de carteras óptimas será entonces la recta que une 𝑟𝐹 con la cartera M que queda
definida por ser el punto de tangencia con el CVM de la recta que parte de 𝑟𝐹 . Puesto que estas
carteras tienen el mínimo riesgo para cada nivel de rentabilidad esperada, los inversores se
situarán sobre ella de acuerdo a sus preferencias. Dicha línea recoge las combinaciones del
activo sin riesgo con la cartera M. En el tramo entre 𝑟𝐹 y M el peso del activo sin riesgo es
positivo: carteras “mixtas” de activos arriesgados y del activo sin riesgo. Desde M hacia la
derecha el peso de 𝑟𝐹 es negativo, es decir, carteras apalancadas en las que el valor de los activos
arriesgados supera al valor de la cartera.

En el equilibrio, por lo tanto, todos los inversores invierten en la misma cartera de activos
arriesgados, M. El agregado de las carteras de acciones de todos los inversores es la cartera de
mercado. Esto es cierto, naturalmente, independientemente del tamaño de las carteras de los
inversores que, lógicamente, no serán iguales. La cuestión es que la utilización de la optimización
media-varianza lleva, lógicamente, a que las carteras de los inversores sean iguales a la cartera
de mercado que pertenecerá, por lo tanto, al CVM.

El riesgo –varianza- y la rentabilidad media de la cartera de mercado pueden ser medidos a

través del índice del mercado de acciones –IBEX-35, S&P500, etc.

Si la cartera de mercado pertenece al CVM podemos sacar consecuencias de la propiedad del

CVM que se concretaba en la siguiente relación lineal entre las rentabilidades esperadas y las
betas de los activos:

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La relación lineal que caracteriza el equilibrio del mercado es la denominada “línea del mercado
para los valores” o “security market line”.

𝐸(𝑟𝐽 ) = 𝑟𝐹 + 𝛽𝐽 (𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝐹 )

Que podemos leer así: en equilibrio el exceso de rentabilidad esperada sobre el activo sin riesgo
de cualquier acción o cartera de acciones es igual al exceso de rentabilidad esperada del
mercado multiplicada por la beta de la acción o cartera de acciones. Es decir, cualquier activo
tiene una prima de riesgo esperada –el exceso de rentabilidad esperada sobre el activo sin
riesgo- que es igual a la prima de riesgo esperada del mercado multiplicada por su beta. La beta,
que mide el riesgo sistemático o no diversificable de la acción o cartera de acciones, sería, por
lo tanto, la medida relevante del riesgo puesto que es aquel que resulta retribuido en el
mercado. El riesgo no sistemático no será retribuido.

En la figura el activo J está muy lejos del CVM porque tiene mucha varianza que, en buena parte
será, según está representado el CVM, diversificable. Su rentabilidad esperada depende, según
el CAPM, de su beta, es decir de sus covarianzas con la rentabilidad del mercado y en el espacio
(beta, rentabilidad esperada) se encuentra situado sobre la “línea del mercado para los valores”.
La cartera P, que quizás contiene el activo J entre otros, está cerca del CVM, y su rentabilidad
esperada depende de su beta.
La línea del mercado para los valores es, según el CAPM, la relación correcta, la relación de
equilibrio, entre riesgo sistemático –el único que será retribuido ya que el no sistemático se
puede eliminar sin coste, simplemente, diversificando- y rentabilidad esperada. Esa relación se
podría entonces utilizar de varias maneras.

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 o Para detectar valores mal valorados: infravalorados (alfas positivas) que habría que
comprar, o sobrevalorados (alfas negativas) que habría que vender.
o Para valorar proyectos de inversión: la tasa de rentabilidad exigible a los proyectos
vendrá dada por la beta.
o Para fijar los precios de las actividades reguladas.
o Evaluación de gestores de carteras: comparando la rentabilidad obtenida con la que el
riesgo de su cartera “merece” según el CAPM.

La evaluación de la gestión de carteras mediante el

CAPM

Una enorme cantidad de recursos está invertida en activos financieros en forma de carteras que
tienen un gestor o un equipo de gestores como responsables de las decisiones de inversión y
desinversión: fondos de inversión y de pensiones para el mercado minorista de inversión,
carteras institucionales de bancos, compañías de seguros, etc. Los propietarios de esas carteras
y las firmas que emplean a los gestores se enfrentan a la necesidad de juzgar la calidad de sus
decisiones y los resultados obtenidos. Para entender los problemas que eso plantea
consideremos algunos casos hipotéticos de dos gestores, G1 y G2, que gestionan dos carteras
de similar tamaño.

Caso 1

Rentabilidades conseguidas durante el último mes por los dos gestores.

 Rentabilidad G1: 10%
 Rentabilidad G2: 0.5%

¿Podemos decir algo de la calidad de la gestión de G1 y G2, o de la calidad relativa de G1 y G2?

Con esa única información, nada absolutamente.
Por ejemplo, G1 y G2 invierten en tipos de activos con dinámicas muy diferentes. G1 y G2
invierten en Europa, G1 en RV y G2 en RF. Sucede que las Bolsa europeas han tenido un mes
excelente y el resultado de G1 se relaciona, principalmente, con eso. Las rentabilidades de la RF
son muy bajas actualmente y el 0,5% no es sorprendente dados los muy bajos tipos de interés
(verano de 2020).

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El tipo de activos es tan diferente, que no tiene mucho sentido, en cualquier caso, la
comparación.

Caso 2

Rentabilidades conseguidas durante el último mes por los dos gestores.

 Rentabilidad G1: –10%
 Rentabilidad G2: –5%

¿Podemos decir algo de la calidad de la gestión de G1 y G2, o de la calidad relativa de G1 y G2?

Con esa única información, nada absolutamente.
Por ejemplo, G1 y G2 invierten en RV europea, pero pueden tener parte de su cartera
discrecionalmente invertida en el activo sin riesgo –digamos, Letras del Tesoro u otro activo
similar-. Las Bolsas europeas han tenido un mes muy negativo y las rentabilidades negativas de
los dos gestores se relacionan principalmente con ese hecho. Ahora bien, el gestor G1 tiene toda
su cartera invertida en RV, mientras que G2 tiene una buena parte en el activo sin riesgo.
Se podría objetar: G2 es mejor que G1 ya que ha acertado en dar peso al activo sin riesgo en su
cartera y no ha sufrido, por lo tanto, la completa caída del mercado, sino que ha sufrido sólo por
la parte invertida en RV.
Ahora bien, supongamos ahora que en el siguiente mes:
 Rentabilidad G1: 12%
 Rentabilidad G2: 6%

¿Es mejor G1 que G2? ¿O G2 que G1? No son preguntas ociosas: imaginemos un inversor que
está decidiendo si invertir en el fondo de G1 o en el fondo de G2. O la compañía gestora de
fondos o el banco que emplea a los dos gestores: ¿cuál debe recibir un premio o debe ser
promocionado?
En la comparación de G1 y G2 se ponen de manifiesto dos cuestiones: una es que el nivel de
riesgo de cada uno, originados en los diferentes pesos de la RV, debe ser, de alguna manera,
tenido en cuenta; otra, que necesitamos múltiples observaciones para poder comparar a los
gestores, o, incluso, para evaluar a un gestor individualmente.

Caso 3

Rentabilidades conseguidas durante el último mes por los dos gestores.

 Rentabilidad G1: 15%
 Rentabilidad G2: 6%

¿Podemos decir algo de la calidad de la gestión de G1 y G2, o de la calidad relativa de G1 y G2?

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Con esa única información, nada absolutamente.
Por ejemplo, G1 y G2 invierten en RV europea. G1 invierte en unas pocas acciones que considera
especialmente prometedoras en cada momento –utiliza sofisticados instrumentos de valoración
que le señalan acciones infravaloradas- mientras que G2 lo hace en una cartera muy
diversificada y cercana al mercado. Es decir, la cartera de G1 tiene mucho riesgo no sistemático,
mientras que la de G2 sólo tiene, prácticamente, riesgo sistemático. El comportamiento del
mercado en el último mes ha sido positivo, y el de las acciones elegidas por G1, especialmente
positivo.
Ahora bien, supongamos ahora que en el siguiente mes:
 Rentabilidad G1: 0%
 Rentabilidad G2: 2%

¿Es mejor G1 que G2? ¿O G2 que G1? ¿Ha sido buena la gestión de G1? ¿Y la de G2?
Aquí vuelven a ponerse de manifiesto las dos cuestiones anteriores: Los niveles de riesgo de G1
y G2 son diferentes: una cierta rentabilidad puede ser brillante con un nivel de riesgo “bajo” y
decepcionante con un nivel de riesgo “alto”. Por otra parte, una observación puntual –un único
mes- es absolutamente insuficiente, necesitamos múltiples observaciones para poder estimar
con alguna validez la rentabilidad conseguida como el nivel de riesgo, sea para comparar a los
gestores, como para evaluar a un gestor individualmente.

Los gestores de fondos toman sus decisiones en mercados en los que la volatilidad es un
elemento estructural: acciones, deuda pública y privada, activos inmobiliarios, divisas,
commodities. Entonces, la evaluación de las decisiones tiene varios problemas que se ponen de
manifiesto en los casos anteriores.

Una consideración previa: la evaluación de la gestión es, quizás, una expresión que puede llevar
a confusión, ya que, en realidad, lo que se plantea es la evaluación de los resultados, o, según la
expresión consagrada en economía financiera, de la performace: “portfolio performance
evaluation” o “portfolio performace measurement”, o de la “performance”. La idea implícita en
la expresión es que los resultados revelan cómo de buena o mala es la gestión sin necesidad de
tratar de evaluar el trabajo de gestión propiamente dicho. La evaluación del trabajo de gestión
propiamente dicho sería costosa y difícil –imaginemos un inversor evaluando el trabajo de
gestión del gestor de su fondo o de un fondo que está considerando si comprar o no- y, en cierto
modo, inútil, ya que lo que interesan son los resultados.
Ahora bien, resultados es más que, simplemente, rentabilidad conseguida porque la rentabilidad
conseguida debe tomar de alguna manera en consideración el riesgo incurrido. La cartera de

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inversión, que es el objeto que crea el gestor, es, desde el punto de vista de la economía
financiera, una variable aleatoria rentabilidad con características de recompensa y riesgo. Esa
v.a. la crea el gestor y, aunque pueda resultar contraintuitivo, su trabajo al crearla puede ser
excelente, aunque la realización de la variable en, por ejemplo, el último año, sea una
rentabilidad marcadamente negativa. Y el trabajo puede ser mediocre, incluso nefasto, aunque
la realización de la variable en, por ejemplo, el último año, sea una rentabilidad marcadamente
positiva.
En la evaluación de la performance tenemos un doble problema que se presenta
interconectado:
o Distinguir suerte de habilidad y conocimiento
o Tener en cuenta el nivel de riesgo de la inversión

Para el que tiene que juzgar a un gestor o decidir entre varios gestores –por ejemplo, un
inversor- es importante distinguir si los resultados, buenos o malos, son consecuencia de la
suerte o de la habilidad. Esta cuestión se cruza con el nivel de riesgo: elegir un nivel de riesgo
alto –una beta alta-, aunque sea equivocadamente, previamente a un resultado muy positivo
del mercado producirá, probablemente, un resultado muy positivo en la cartera.
Podríamos formular el mandato de un gestor de la siguiente manera: invertir una cierta cantidad
de recursos en las acciones que componen el IBEX-35 durante cinco años, incluyendo la
posibilidad de invertir o endeudarse al tipo de interés sin riesgo. Las decisiones de composición
de la cartera en cada momento del tiempo pueden considerarse de dos tipos:

o De selección de activos (“stock picking”): buscar activos mal valorados, comprarlos

cuando están infravalorados y venderlos cuando están infravalorados.
o De sincronización con el mercado (“timig”): reducir la beta de la cartera cuando el
mercado va a bajar, quizás incrementando el peso del activo sin riesgo, y subir la beta
cuando el mercado va a subir, quizás reduciendo el peso del activo sin riesgo.

Las decisiones pueden dar un resultado negativo o positivo simplemente por suerte: las
rentabilidades de las acciones y del mercado en conjunto son variables aleatorias. Para ser
capaces de distinguir suerte de nivel de riesgo, pero, especialmente, de habilidad, es necesario
tiempo, es decir, el mayor número posible de observaciones: con muchas observaciones la
información que se obtiene del gestor está limpia, en principio, de suerte –incluyendo en
“suerte”, la mala suerte-.

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Ejemplo 1
Supongamos que creemos que existe la habilidad “pronosticar con acierto el lanzamiento de un
dado”, pero pensamos que es extremadamente rara: en torno a una persona por cada millón.
Para detectarla planteamos la prueba: acertar un único lanzamiento. A todos los que acierten
un lanzamiento se les da un diploma acreditativo de su habilidad. ¿Qué probabilidad tenemos,
aproximadamente, de entregar un diploma a una persona que no tiene, realmente, esa
habilidad?
Alternativamente, para detectarla realizaremos la siguiente prueba: acertar cinco lanzamientos
consecutivos. A todos los que acierten cinco lanzamientos consecutivos se les da un diploma
acreditativo de su habilidad. ¿Qué probabilidad tenemos, aproximadamente, de entregar un
diploma a una persona que no tiene, realmente, esa habilidad?

Apartemos el problema de distinguir suerte de habilidad/riesgo, y abordemos el problema de

distinguir habilidad de nivel de riesgo. La cuestión, formulada en otros términos, es que la
rentabilidad obtenida no puede ser tomada en cuenta independientemente del nivel de riesgo
asumido. Supongamos que se cumple el CAPM con inversión y endeudamiento al tipo de interés
sin riesgo. Si es así tanto la Línea del Mercado para los Valores como la Línea del Mercado de
Capitales son fácilmente especificables: sólo necesitamos la rentabilidad media de la cartera de
mercado y del activo sin riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad del mercado.

Índice de Jensen o Alfa de Jensen

Utiliza la línea del mercado para los valores según la cual la rentabilidad esperada de un activo
o de una cartera depende, en equilibrio de su beta:

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En el gráfico tenemos dos fondos de inversión ARGOS y OMEGA, que, de acuerdo a sus betas:
𝛽𝐴 y 𝛽𝑂 , estarían en las posiciones A y B. Sus rentabilidades promedio, sin embargo, los sitúan
en A’ y O’, respectivamente. Ambos tienen el mismo valor del Índice de Jensen, o la misma Alfa
de Jensen, puesto que su Alfa de Jensen es la distancia vertical de la posición que ocupan de
acuerdo a su rentabilidad esperada y su beta, y la que teóricamente les correspondería según
su nivel de beta sobe la Línea del Mercado de Títulos:

𝐴𝑙𝑓𝑎 𝑑𝑒 𝐽𝑒𝑛𝑠𝑒𝑛 = [𝐸(𝑟𝐴 )]𝑜𝑏𝑠 − [𝐸(𝑟𝐴 )]𝐶𝐴𝑃𝑀

Para implementar el cálculo del Alfa de Jensen necesitamos, naturalmente, estimar las dos
rentabilidades esperadas: la “observada” y la teórica. “Teórica” significa que se deriva de un
modelo que creemos que describe el equilibrio del mercado: el CAPM, más específicamente la
línea del mercado de títulos que dice la rentabilidad esperada que corresponde a cada nivel de
beta.

[𝐸(𝑟𝐴 )]𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝐹 + 𝛽𝐴 (𝐸(𝑟𝑀 ) − 𝑟𝐹 )

Para obtener [𝐸(𝑟𝐴 )]𝐶𝐴𝑃𝑀 deberemos estimar valores de: 𝑟𝐹 , 𝛽𝐴 , 𝐸(𝑟𝑀 ): 𝑟̅𝐹 , 𝑟̅𝑀 , 𝛽̂𝐴

Para obtener [𝐸(𝑟𝐴 )]𝑜𝑏𝑠 estimaremos la media de la rentabilidad de A: 𝑟̅𝐴

Es decir, necesitaremos series temporales de la rentabilidad del activo sin riesgo, de la

rentabilidad del mercado y de la rentabilidad del activo –por ejemplo, el fondo- cuya Alfa
calculamos.

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Supongamos que estamos juzgando la calidad de la gestión de dos gestores: el del fondo ARGOS
y el del fondo OMEGA, utilizando el parámetro Alfa. Puesto que ambos tienen el mismo Alfa,
¿Podemos decir que son iguales y puesto que los Alfas son positivos, que son igual de buenos?
¿Significa esto que si un hipotético inversor debe elegir entre los dos fondos debe considerarlos
iguales? ¿O que si el empleador de ARGOS y de OMEGA debe decidir a cuál de los dos promover,
no puede escoger a ninguno de los dos? Estas cuestiones señalan hacia algunas limitaciones del
Alfa de Jensen que es necesario entender.
Una primera crítica posible es que aunque 𝐽𝐴 = 𝐽𝑂 , la calidad de la gestión no debe ser
considerada igual ya que 𝛽𝐴 < 𝛽𝑂 . Tal como se ve en la figura siguiente, el fondo ARGOS,
adecuadamente apalancado tendría el mismo nivel de beta que OMEGA y una rentabilidad
sensiblemente mayor.

Índice de Treynor
El índice de Treynor resuelve el problema anterior ya que compara el exceso de rentabilidad
sobre el activo sin riesgo teniendo en cuenta el nivel de beta:

𝐸(𝑟𝐴 ) − 𝑟𝐹
𝑇𝐴 =
𝛽𝐴
El índice de Treynor es, por lo tanto, la pendiente de la recta que va desde 𝑟𝐹 hasta la posición
del activo en el espacio (beta, rentabilidad media). La recta (𝑟𝐹 , 𝐴) es más inclinada –tiene más
exceso de rentabilidad por unidad de riesgo- que la recta ( 𝑟𝐹 , 𝑂), por lo que 𝑇𝐴 = 𝑇𝑂 . Ambas
tienen mayor pendiente que la LMV.

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Las preguntas que formulábamos antes sobre el Alfa de Jensen, quedan ahora contestadas con
el Índice de Treynor: el fondo ARGOS sería mejor para el inversor, incluso aunque su nivel de
riesgo preferido fuera el del fondo OMEGA, bajo el supuesto de que el inversor puede
endeudarse al tipo 𝑟𝐹 .

Ahora bien, ambos índices –Jensen y Treynor- utilizan la misma medida del riesgo, la beta, que
es equivalente a decir que sólo consideran el riesgo sistemático para juzgar la gestión. Sin
embargo, el riesgo no sistemático puede ser, también, relevante. Consideremos conjuntamente
la SML y una posible línea del mercado de capitales coherente con los hechos siguientes.
El gestor del fondo ARGOS ha seleccionado una acción infravalorada: de acuerdo a la
información pública estaría situada en A pero, de acuerdo a la información privada –la habilidad-
del gestor- está, realmente, situada en A’. Puesto que su cartera esta compuesta de una única
acción tiene una considerable varianza residual. El gestor del fondo O ha seleccionado
numerosas acciones infravaloradas y, como esta diversificada, su cartera tiene poca varianza
residual. De acuerdo a la información publica la cartera está situada en O y teniendo en cuenta
la información privada, en O’.

Índice de Sharpe o Ratio de Sharpe

Muchos agentes en la economía pueden estar interesados en el riesgo completo –sistemático y
no sistemático- de una cartera de activos. Por ejemplo, un inversor que tenga materializada toda
su riqueza en acciones y deba decidir entre el fondo ARGOS y el fondo OMEGA, estará más
interesado en las varianzas que en las betas.
La medida de la combinación riesgo-rentabilidad adecuada en este caso sería el ratio de Sharpe.

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 𝐸(𝑟𝐴 ) − 𝑟𝐹
𝑆𝐴 =
𝜎𝐴

El ratio de Sharpe mide la pendiente de la recta que une 𝑟𝐹 con las carteras que se están
comparando. La cartera OMEGA tiene más exceso de rentabilidad por unidad de riesgo –riesgo
medido con la desviación típica- que el fondo ARGOS. Además, sería posible conseguir la misma
rentabilidad que ARGOS combinando el fondo OMEGA con el activo sin riesgo.

Las tres medidas que acabamos de considerar: Jensen, Treynor y Sharpe, se entienden en el
marco del CAPM.

En el caso de otras versiones del CAPM, su utilización en la evaluación es más complicada porque
la cartera de beta cero es menos fácil de estimar que el promedio de rentabilidad del activo sin
riesgo, con lo cual la Línea del Mercado para los Valores estará más sujeta a discusión. Por otra
parte, la utilización del activo sin riesgo que está implícita en el índice de Treynor tampoco se
puede suponer de la manera simple en que se ha hecho anteriormente.
El Ratio de Sharpe para comparar carteras está ligado a la LMC del CAPM básico, pero no
funciona simplemente si la LMC es el conjunto eficiente.
Por lo tanto, para la evaluación de carteras y para otras finalidades es relevante la cuestión de
sí se cumple el CAPM en la realidad, y más precisamente de si se cumple el CAPM con inversión
y endeudamiento al tipo de interés sin riesgo, es decir, el que hemos denominado CAPM básico.

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Contrastación empírica del CAPM

Hay tres aspectos del CAPM que son, potencialmente, contrastables y que podrían informar, en
principio, de su validez empírica. Son:

o La eficiencia de la cartera de mercado.

o La relación lineal entre beta y rentabilidad esperada.
o La inexistencia de otros factores de riesgo que expliquen las rentabilidades esperadas.

Los estudios iniciales de la validez empírica del CAPM se dirigieron al segundo de los aspectos,
es decir, a la existencia de una relación lineal entre las betas de los activos y las rentabilidades
esperadas. Inicialmente los resultados se interpretaron en positivo: existencia de una relación
lineal entre betas y rentabilidades esperadas. Los estudios no se realizaron sobre acciones
individuales sino sobre carteras de acciones y la línea del mercado para los valores que resultó
de estos estudios era más plana que la del CAPM básico. Esto se interpretaba en el sentido de
dar validez al denominado CAPM de beta cero siendo 𝐸(𝑟𝑍 ) > 𝑟𝐹 .
Posteriormente comenzaron a aparecer estudios mostrando variables diferentes de la beta
capaces de explicar la rentabilidad de las acciones: ratio valor contable/valor de mercado,
tamaño, ratio PER, momentum. Numerosos estudios confirmaron que otros factores, además
de la beta, explican las rentabilidades esperadas de las acciones, lo que contradiría la validez de
la LMT.
Esto nos deja con la tercera de las predicciones del CAPM que se podría, en principio, someter
contrastación: la eficiencia de la cartera de mercado. Esto, sin embargo, es una tarea de gran
alcance ya que no sabemos cuál es la cartera de mercado. Tradicionalmente y
convencionalmente se toma un índice de acciones –S&P500, IBEX-35, etc.- pero además de las
acciones hay muchos otros activos que los inversores consideran parte del universo de inversión:
deuda pública, deuda privada, activos inmobiliarios, capital humano. Además, frente a la
costumbre de tomar un índice local –por ejemplo, el S&P500 en los Estados Unidos o un índice
equiponderado de las acciones del S&P500- está la realidad de que el universo de activos de
inversión incluye también las acciones y otros activos financieros de otros países. Es decir, que
puesto que los estudios empíricos han utilizado carteras de mercado que son, obviamente,
diferentes de la verdadera cartera de mercado, se podría concluir que el CAPM no se ha
contrastado. Más aún, que posiblemente no es contrastable.

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¿Qué sucede, entonces, con los problemas que se abordan usando el CAPM, como la evaluación
de los gestores de carteras o, muy importante, el cálculo del coste de capital para valorar los
proyectos de inversión?

The version of the CAPM developed by Sharpe (1964) and Lintner (1965) has never been
an empirical success. In the early empirical work, the Black (1972) version of the model,
which can accommodate a flatter trade-off of average return for market beta, has some
success. But in the late 1970s, research begins to uncover variables like size, various
price ratios, and momentum that add to the explanation of average returns provided by
beta. The problems are serious enough to invalidate most applications of the CAPM.
For example, finance textbooks often recommend using the Sharpe – Lintner CAPM risk-
return relation to estimate the cost of equity capital. The prescription is to estimate a
stock’s market beta and combine it with the risk free interest rate and the average
market risk premium to produce an estimate of the cost of equity. The typical market
portfolio in these exercises includes just U.S. common stocks. But empirical work, old
and new, tells us that the relation between beta and average return is flatter than
predicted by the Sharpe – Lintner version of the 28 CAPM. As a result, CAPM estimates
of the cost of equity for high-beta stocks are too high (relative to historical average
returns) and estimates for low-beta stocks are too low (Friend and Blume, 1970).
Similarly, if the high average returns on value stocks (with high book-to-market ratios)
imply high expected returns, CAPM cost of equity estimates for such stocks are too low.
The CAPM is also often used to measure the performance of mutual funds and other
managed portfolios. The approach, dating to Jensen (1968), is to estimate the CAPM
time-series regression for a portfolio and use the intercept (Jensen’s alpha) to measure
abnormal performance. The problem is that, because of the empirical failings of the
CAPM, even passively managed stock portfolios produce abnormal returns if their
investment strategies involve tilts toward CAPM problems (Elton, Gruber, Das and
Hlavka, 1993). For example, funds that concentrate on low beta stocks, small stocks, or
value stocks will tend to produce positive abnormal returns relative to the predictions
of the Sharpe – Lintner CAPM, even when the fund managers have no special talent for
picking winners. (FAMA, FRENCH, The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence,
Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, Nr. 3, 2004, pp. 43-44)

Ahora bien, tanto el punto de partida del CAPM: la optimización media-varianza para seleccionar
las cartera que forman parte del conjunto de varianza mínima, sea con o sin limitaciones en el
uso del active sin riesgo; como la principal conclusión: en el equilibrio del mercado no se
retribuye el riesgo no sistemático, sino que solamente el riesgo sistemático recibe una
recompense en términos de exceso de rentabilidad esperada, son los elementos centrales de la
teoría y la práctica de la gestión de inversiones. Y ciertos conceptos cuyo sentido se entiende
solo en el marco del modelo CAPM: por ejemplo, beta, alfa, Sharpe, constituyen las
herramientas básicas para pensar y discutir los problemas y las estrategias de la inversión en
acciones y también en otros tipos de activos.
Una última observación sobre la fuerza de las medidas de evaluación de la performace
explicadas, especialmente, el Alfa de Jensen y el Ratio de Sharpe. Tanto la SML –la Línea del

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Mercado para los Valores- como la CML –la Línea del Mercado de Capitales- tienen un contenido
práctico, en términos de inversión, muy claro e indiscutible: contienen carteras fácilmente
accesibles por todos los inversores, independientemente de su nivel de riesgo preferido. Y son
carteras con una ventaja indiscutible y obvia: sus muy bajos costes de comisiones. Entonces,
utilizarlas como referencia –benchmark- de lo que un gestor profesional consigue tiene todo el
sentido. ¿Puede un gestor profesional mejorar esa solución hipersencilla que es tomar la cartera
de mercado –accesible, por ejemplo, mediante un ETF adecuado- y combinarla con el activo sin
riesgo? Lo cierto es que la inmensa mayor parte de los gestores profesionales no lo consiguen,
por lo que las soluciones de gestión pasiva, que es lo que está detrás de las SML y la CML, han
ganado muchísimo terreno en el mercado de productos de inversión, y lo que da fuerza a las
medidas de performance que se relacionan con la gestión pasiva.

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