Competencia y Solvencia financiera de las Sociedades

Administradoras de Fondos Mutuos en Chile

Ashely Danae Napa Saravia

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

u201714506@upc.edu.pe

Lima, Perú

2023

Resumen
La industria de fondos mutuos en Chile ha tenido un significativo crecimiento tanto
en patrimonio neto administrado, número de participes y número de sociedades admi-
nistradoras, este desarrollo puede atribuirse a la estrategia competitiva de las SAFM
presente en el mercado. Debido a ello, en el presente artículo se analiza el impacto de
la competencia de mercado en la solvencia financiera de las sociedades administradoras
de fondos mutuos de Chile en el periodo de 2009 a 2021. A partir de la Superinten-
dencia de Valores y Seguros de Chile (SVS) se obtendrán indicadores como el índice
Herfindahl-Hirschman (HHI) como un medida para la competencia en la industria de
fondos mutuos y el Z-Score como medida para la solvencia financiera. Los resultados
demuestran la presencia de una relación estadísticamente significativa y positiva entre
el nivel de competencia y la solvencia financiera de las SAFM chilenas.

Palabras claves: Competencia, Solvencia financiera, Índice Herfindahl-Hirschman,

SAF, Zscore.

Abstract
The mutual fund industry in Chile has had a significant growth both in net assets
managed, number of participants and number of management companies, this develop-
ment can be attributed to the competitive strategy of the SAFM present in the market.
Due to this, this article analyzes the impact of market competition on the financial sol-
vency of mutual fund management companies in Chile in the period from 2009 to 2021.
Based on the Chilean Securities and Insurance Superintendency ( SVS) indicators such
as the Herfindahl-Hirschman (HHI) index will be obtained as a measure for competition
in the mutual fund industry and the Z-Score as a measure for financial solvency. The
results demonstrate the presence of a statistically significant and positive relationship
between the level of competition and the financial solvency of Chilean SAFMs.

Keywords: Competition, financial solvency, Herfindahl-Hirschman index, SAF, Zs-

core.

1
1. Introducción
Los fondos mutuos gestionan ahorros de personas y toman decisiones de inversión
para obtener rendimientos, considerando el bienestar financiero de los inversores.
(Fernando, Klapper, Sullas y Vittas, 2003; Khorana, Servaes y Tufano, 2005). La
industria de fondos se asimila a un mercado competitivo, en función a su Estructura-
Conducta-Desempeño (SCP), donde los fondos tienen diferentes características, por
ejemplo estilos de gestión y sistemas de inversión de activos. Asimismo, los partícipes
son libres de elegir el fondo según sus preferencias personales; y, por último, las
variaciones de precios, es decir las comisiones cobradas por la administradora y
gestión de fondos. (Sumalatha, 2007; In et al., 2014).
Siguiendo la linea de SCP, la estrategia competitiva dentro del mercado limita
la entrada de gestoras y aumenta la cobertura de mercado de las ya existentes, sin
embargo, la competencia también es importante, ya que existe una mayor oferta en
industrias más competitivas y permite el desarrollo de este instrumento financiero.
Ferreira y Ramos (2009). Asimismo, las sociedades administradoras de fondos mu-
tuos para atraer inversores y ofrecer rendimientos superiores a los partícipes, tienden
a elegir estrategias agresivas y competir entre sí, a través de la fijación de tarifas y
comisiones. (Keswani y Stolin, 2006). Sin embargo, algunos estudios menciona que
mayores niveles de competencia pueden impactar negativamente en la estabilidad
financiera de la entidad, pues reduce la cuota de mercado y la rentabilidad, debili-
tando a la entidad para frente a posibles pérdidas. (Allen y Gale, 2003; González,
2012; Levy-Yeyati y Micco, 2003).

Figura 1: Número de fondos administrados y administradoras. 1975-2003.

Fuente: Lazén (2004)

En el contexto chileno, a partir de 1975- 1982 la tasa de crecimiento de la in-

dustria chilena de fondos mutuos alcanzó el 250 %; sin embargo, en 1983, la crisis
económica y la salida de importantes firmas que conformaban la cartera de los fon-
dos ocasionaron la caída del patrimonio de la industria en US$ 600 millones, el retiro
de 110,000 partícipes y la salida de 6 gestoras, como se aprecia en la Figura 1.

2
 Figura 2: Patrimonio administrado y número de partícipes. 1975-2003.

Fuente: Lazén (2004)

Posteriormente, como se observa en la Figura 2, hubo un crecimiento sostenido

impulsado por altas tasas de interés y por las buenas rentabilidades bursátiles. De-
bido a ello, en la década de los 90, como se observa que el patrimonio administrado
era de US$ 434 millones, existían 34,000 partícipes y 8 administradoras y 20 fondos,
mientras que al cierre del 2003 el mercado tenía 439,090 partícipes y un patrimonio
de US$ 7,096 millones, asimismo, existian 17 administradoras y 211 fondos. Este
resultado se atribuye, al aumento en la capacidad de ahorro y a la promulgación
de las leyes Nº 19 705 (Ley de Opas) y Nº 19 768 (Primera Reforma al Mercado
de Capitales) en el 2000, las cuales permitieron el ingreso de nuevos sociedades y
contribuyeron al crecimiento del mercado. (Lazén,2004; Calderón, 2012).

Figura 3: Número de participes y Patrimonio neto administrado. 2009-2021.

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile - SVS

Elaboración propia

En el 2021, el patrimonio neto administrado de fondos mutuos en Chile alcanzó

US$ 60,362 millones, ello representa un crecimiento acumulado de 187 % en los
últimos 10 años. Sin embargo, durante los últimos 12 meses el patrimonio se mantuvo
relativamente constante, anotando una leve disminución de un 0,63 % con respecto al
año anterior. En relación a los partícipes, este indicador alcanzó los 2.9 millones, lo

3
que significa un crecimiento del 10 % anual del 2020; la segunda tasa de crecimiento
más alta en los últimos 10 años.
Para el mismo año, el patrimonio administrado de fondos mutuos se distribuyó en
20 administradoras, siendo BanChile, Santander y BCI, quienes agruparon la mayor
concentración de 54 % de la industria. (SVS, 2021). Del mismo modo, el número
de fondos a partir del 2015 al 2020 decrecieron de 513 a 460, respectivamente; sin
embargo, en el 2021 hubo un crecimiento a 475 fondos.

Figura 4: Evolución del N° de Fondos y Patrimonio administrado. 2009-2021.

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile - SVS

Elaboración propia

Este resultado puede deberse al grado de competencia que limita la entrada de

nuevas empresas y pueden afectar la oferta de este instrumento financiero.(Ferreira y
Ramos, 2009). Ante este escenario, las sociedades administradoras asumen mayores
riesgos en sus inversiones y tienden a reducir sus comisiones y tarifas, lo que afecta
sus ingresos y su capacidad para hacer frente a posibles pérdidas. (Wahal y Wang,
2011). Por ello, resulta importante evaluar si la dinámica competitiva en la industria
afecta la solvencia financiera en las entidades comercializadoras y depositarias de este
instrumento financiero.
Luego de la revisión bibliográfica, la hipótesis planteada en el presente artículo
es que existe una relación no directa entre el grado de competencia del mercado
de fondos mutuos y la solvencia de las firmas que ofrecen este instrumento finan-
ciero. Se espera encontrar una conexión negativa, debido a que ante altos niveles
de competencia en el mercado de fondos mutuos es menos probable que los fondos
puedan generar altos rendimientos a consecuencia de que las sociedades administra-
doras asumen mayores riesgos en sus inversiones.(Levy-Yeyati y Micco, 2003; Uhde
y Heimeshoff, 2009; Hoberg et al.,2018.)

4
 Por lo tanto, este artículo tuvo como objetivo analizar el impacto de la compe-
tencia de mercado en la solvencia de las gestoras de fondos mutuos en Chile. Evaluar
la competencia y la importancia del análisis de la solvencia de las SAF´s es un es-
tudio relevante, especialmente en un mercado concentrado como el chileno. Así, las
contribuciones de este articulo son presentar nueva evidencia del impacto de la com-
petencia en la solvencia funanciera de las SAFM en un mercado en desarrollo como
Chile, y considerar el nivel de competencia del mercado de fondos en el análisis de
la solvencia, algo que no ha sido considerado en investigaciones anteriores en Chile.
La estructura del artículo sigue la siguiente orden, primero se explora investi-
gaciones previas en la industria de fondos mutuos, también se brinda información
relacionada al desempeño y la dinámica de la competencia en el mercado de FM.
Luego se detalla la aproximación metodológica para el tema estudiado. En conse-
cuencia, se específica los datos a usar y el modelo econométrico que brindará las
estimaciones para analizar. Por último, se exponen los resultados del estudio de
estimación y las conclusiones.

2. Marco Teórico

2.1. Modelo Teórico

La literatura enfocada en el estudio de la competencia-solvencia en esta industria

es limitada; sin embargo, existen investigaciones que analizan los niveles de com-
petencia de los fondos mutuos como parte de la industria bancaria, Baumol et al.
(1989) mencionan que las variaciones en la concentración de la industria generan
cambios en precios, flujos y en la calidad del producto. Existen autores, que estu-
dian el comportamiento de la competencia en el sistema financiero, resulatado de
ello son la propuesta de Allen y Gale (2003), ambos autores plantean que una mayor
competencia está relacionada a altos riesgos generando fragilidad en la firma; pos-
teriormente Boyd y De Nicoló (2005) señalan la existencia de una relación directa
entre la competencia y estabilidad.
Allen y Gale (2003) plantean un escenario en el que las firmas bancarias deciden
los nivel de riesgos en sus inversiones, asimismo, son competidores a lo Cournot-
Nash en la industria bancaria. De igual manera, los autores muestran que el riesgo
de insolvencia financiera se maximiza a medida que el mercado de depósitos se vuelve
arbitrariamente grande en relación al número de competidores, por lo que las firmas
bancarias usan su poder de mercado para ser más remunerativas. En este estudio se
omite el impacto directo de la competencia en el mercado crediticio.

5
 Modelo de competencia bancaria

La economía tiene las siguientes características: dos períodos: 0 y 1, dos agentes

(bancos y depositantes), además, todos los agentes están libres de riesgo.

A. Bancos

Hay N bancos que no cuentan con recursos iniciales, pero tienen acceso a dife-
rentes métodos de riesgo y rendimiento constante registrada por S. Suponen cierto
nivel de ingreso y, la tecnología riesgosa genera Sy con probabilidad p(S).
′ ′′
SUPUESTO 1: p(S) satisface: p(0)=1, p(S = 0), p < 0 y p ≤ 0 para todo S
∈ [0, S]

Así, p(S)S es una función estrictamente cóncava de S y alcanza un máximo de S

′
cuando p (S ∗ )S ∗ + p(S∗) = 0. Dado un nivel de ingreso y, si del lado izquierda de S ∗
se aumenta S, esto significa un aumento en la probabilidad de falla y en el resultado
esperado. Cuanto mayor sea S por la derecha de S ∗ , mayor será la probabilidad
de falla y menor el resultado esperado. La elección de S por parte del banco en el
periodo 0 no es observable para los extraños. En el periodo 1, los externos sólo pueden
observar y verificar sin costo alguno si el resultado de la inversión ha sido exitoso
(producto positivo) o no exitoso (producto cero). El contrato es, por supuesto, sólo
un contrato de deuda. En este caso, la firma bancaria tiene dominio absoluto sobre
la decisión de la asunción de riesgos.

B. Depositantes

Una curva de oferta inversa con pendiente positiva representa la oferta total de
depósitos, entonces el costo de oportunidad de los fondos se denota por rD (.), con:
′ ′′
SUPUESTO 2: rD (.) cumple: rD (0) ≥ 0, rD (0) > 0, rD (0) > 0

Los depósitos totales del banco i se denotan por Di , y los depósitos totales por

i=1 Di . Los depósitos están asegurados, por lo que la oferta vinculada es indepen-
PN

diente del riesgo cuando el banco paga una prima de seguro de depósito con una
tasa de interés fija, denotada por un α > 0.

La competencia por depósitos de los bancos sigue la forma de Nash. Los autores
asumen que la tasa de interés está basada en el total de depósitos de los N bancos
en la economía: rD = rD N i=1 Di .
P

6
 Del mismo modo, en ecuanimidad, las entidades bancarias tienden a escoger la
estrategia (Si , Di ) que lleva al máximo los beneficios esperados:

Y XN
max(Si ,Di ) = p(Si )[Si Di − rD ( Di )Di ] − αDi (1)
b i=1

Suponiendo que el equilibrio es simétrico, las condiciones de primer orden serían:

N
′
X
p (S)[S − rD ( Di ) − α] + p(S) = 0 (2)
i=1

N N
′
X X
S − rD ( Di ) − rD ( Di )Di − α = 0 (3)
i=1 i=1

Los autores demuestran que la solución a esta incógnita, en la suposición de un

nivel de igualdad del incremento del riesgo (S) para N entidades bancarias, implica
que cuando N → ∞, S → S. En otras palabras, mientras la cantidad de firmas
bancarias incrementa en la economía, los bancos aumentan su nivel de riesgo. De
igual manera, el efecto del aumento de la competencia disminuye el tamaño del
banco en relación con el mercado de fondos y esto a su vez reduce el efecto precio
′
i=1 Di )Di) en la decisión del banco.
(rD ( N
P

En el caso de las compañías que administran fondos mutuos, cuanto mayor es

el nivel de incertidumbre, más difícil es para la empresa gestora alcanzar el nivel
de rendimiento deseado. Se podría decir que actúan en similares circunstancias que
las compañías bancarias, por ende, las tarifas cobradas por las SAF serían las tasas
de interés de los bancos. Asimismo, cuanto mayor sea el número de competidores
en esta industria, la empresa gestora de fondos mutuos disminuirá sus tarifas, por
ende, habrá costos más altos al intentar atraer nuevos inversores, una disminución
de flujos de ingresos, y caídas en la estabilidad de la firma. (Wahal y Wang, 2011 y
Massa, 1998).

2.2. Estudios Previos

En la literatura, factores como la competencia, la rentabilidad y la gestión del

riesgo se consideran importantes en este contexto. En tal sentido, Kritzman y Mar-
kowitz (2017) indican que la desviación estándar de los rendimientos, sería un indi-
cador de riesgo para carteras que producen un rendimiento lineal sobre la riqueza
final del inversor; sin embargo, es una medida imperfecta del riesgo para las fondos
que ofrecen pagos no lineales al activo subyacente. De igual manera, Racicot et al.
(2021) realizan investigaciones sobre la gestión de riesgos y desarrollan una nueva

7
medida empírica con indicadores macroeconómicos, financieros y de riesgo de liqui-
dez globales para estudiar las asimetrías de comportamiento de las estrategias de
fondos de cobertura a lo largo de los ciclos económicos.

Por otro lado, la endogeneidad econométrica está relacionada con la forma en

que las partes responden al riesgo y, por lo tanto, es un factor que debe incluir-
se en el análisis de gestión de riesgos de la industria de fondos de cobertura. De
manera similar, en los modelos empíricos, la falta de liquidez y la magnitud de los
shocks macroeconómicos se consideran variables endógenas, ya que dependen del
comportamiento de los actores del mercado. (Adrián et al., 2017). En relacion a ello,
las respuestas de los fondos de cobertura a los shocks macroeconómicos son crucia-
les en tiempos de desproductividad, pero más débiles en tiempos de crecimiento.
(Gregoriou et al., 2020).

Asimismo, Aase y Bjerksund (2021) concluyen que la estrategia de inversión óp-

tima para los fondos es consistente con los modelos de ciclo de crecimiento, ya que
se tienen en cuenta la aversión al riesgo, la sustitución del consumo y la impaciencia
al elegir la diversificación óptima de la cartera. Por lo tanto, la tasa de rendimiento
real esperada no suele ser el índice de gasto óptimo, ya que este criterio suele estar
asociado con la neutralidad al riesgo. Por un lado, asumen que el mercado de valores
está en equilibrio y que los agentes son los que fijan los precios en este mercado.
Como parte de un fondo de dotación, los resultados de un análisis de problemas más
amplio se pueden usar de inmediato para determinar los índices de gasto óptimos.
Consideran tanto la utilidad esperada, en la que la aversión al riesgo juega un pa-
pel importante, como la utilidad reflexiva, en la que la sustitución del consumo es
distinta e igualmente importante que la aversión al riesgo.

Existen dos decisiones para un fondo que invierte en los mercados financieros:
cuánto riesgo asumir y cuánto utilizar. Estos están estrechamente relacionados y
hay dos decisiones clave que se deben tomar para lograr la cartera óptima y para
cualquier inversor que busque maximizar los rendimientos de los activos de riesgo
que se distribuyen de forma independiente. (Merton, 1971). De manera similar, la
utilidad recursiva, como argumentan Epstein y Zin (1991), es un marco más general
que separa la aversión al riesgo y la sustitución del inversor. Campbell y Sigalov
(2020) utilizan el modelo de Merton y las preferencias de Epstein-Zin, postulan
restricciones de la regla de gasto y consideran la tasa esperada de rendimiento del

8
gasto y el consumo máximo sostenible como restricciones alternativas. Los autores
encuentran que la primera restricción conduce a una mayor asunción de riesgos,
llamada búsqueda de rendimiento.

La industria de fondos se asimila a un mercado competitivo donde los fondos

difieren en sus características, como estilos de gestión y sistemas de inversión, y los
participantes son libres de elegir o cambiar entre fondos según sus preferencias perso-
nales. (In et al., 2014). Los FM participan en el mercado en función del desempeño,
lo que conduce a las ventajas competitivas de los fondos con mejor desempeño sobre
otros. De manera similar, Coates y Hubbard (2007) argumentan que la industria de
FM es una industria clásica estructurada competitivamente con cientos de empresas
competidoras que ofrecen miles de productos, bajas barreras de entrada y expansión
empresarial, y baja concentración. De igual manera, Christoffersen y Musto (2002)
argumentan que los fondos con peor desempeño en el pasado enfrentan una curva
de demanda relativamente inelástica y cobran tarifas más altas porque los inverso-
res con diferentes sensibilidades de rendimiento abandonan estos fondos después de
rendimientos bajos.

Los resultados de la competencia se reflejan en fluctuaciones de precios, utilida-

des, ingreso de nuevos fondos de inversión al mercado y crecimiento de costos en
el mercado. Wahal y Wang (2011) muestran que la intensa competencia afecta los
costos administrativos y la captación neta de capital en el mercado de EE.UU. du-
rante 1981-2005. También mencionan que la competencia de precios es importante,
pero advierten que las sociedadesdes que cobran precios más bajos solo ganarán par-
ticipación de mercado si los precios están por encima del promedio para empezar.
En sectores menos concentrados, los gestores tienen dinámicas agresivas en busca
de mejores retornos, como resultado, es poco probable que se reproduzca el desem-
peño de los mejores fondos porque la competencia alienta a las empresas a buscar
estrategias de inversión óptimas. (Keswani y Stolin, 2006).

Silva et al. (2022) evalúan la competitividad con el índice Herfindahl-Hirschman

(HHI), así como Parida y Tang (2017) y Ferreira et al. (2019). Dado que un HHI más
alto refleja una mayor concentración en el segmento, utilizaron un valor negativo del
HHI para la competencia en el segmento de la clase Lipper. De manera similar,
Andersson y Gustafsson (2014) utilizan HHI y el índice de concentración (CR4)
para analizar la competitividad del sector de inversión sueco modelando el cambio,

9
la entrada y la salida de la capitalización de mercado. El rendimiento esperado de
las inversiones de los fondos mutuos dependen del desarrollo del mercado objetivo y
de las tarifas asociadas con la inversión, es decir, cuando aumenta la concentración
del mercado, el valor de mercado de los fondos mutuos disminuye.
El propósito del artículo es mostrar si la competencia de la sociedad tiene un
efecto positivo en la solvencia de SAF. Por ende, en los apartados siguientes se
presenta un enfoque metodológico para modelizar el efecto de la competencia sobre la
solvencia de las gestoras que ofrecen FM. Posteriormente, se comparan los resultados
con los estudios antes mencionados con el fin de contribuir a la literatura económica.

3. Aproximación Metodológica
En esta sección se analiza la realidad en base a la literatura antes mencionada, a
partir de variables obtenidas de base de datos y la metodología a emplear.

3.1. Datos y Variables

El periodo a analizar es del 2009 al 2021 y la base de datos es anual. Asimismo, se

empleará el Índice de Herfindahl-Hirschman para medir el nivel de la competencia en
la industria, y el Z-score se usará como un indicador de la solvencia financiera. Por lo
tanto, se usarán los principales indicadores de la industria de fondos operativos del
Informe Anual de la SVS y los Reportes de Información financiera, tales como Estado
de Situación Financiera y Estado de Resultado de las Sociedades Administradoras
de Fondos publicadas en la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile - CMF.

En investigaciones anteriores se estima la competencia de la industria de FM

utilizando el índice de Herfindahl-Hirschman (HHI). Este indicador calcula el nivel
de concentración de la industria de modo que cuanto mayor sea su valor, más con-
centrada está la industria, e decir, menos niveles de competencia. Debido a ello, se
emplea el índice con el signo negativo, de manera que valores más altos significan
mayor competitividad. (Parida y Tang, 2017; Ferreira et al., 2019 y Silva et al.,
2022). Para el cálculo del índice de Herfindahl-Hirschman (HHI), se emplea:
Nt
X
HHIt = − 2
Si,t (4)
i=1

- HHIt es el índice Herfindahl-Hirschman de la industria en el período t, con

signo opuesto.
- Si,t es la relación entre el patrimonio neto administrado de la entidad adminis-
tradora de fondos (i), en el período t, y el patrimonio neto administrado de todas

10
las administradoras pertenecientes a la industria, en el período t.
- Nt es el número de administradoras de fondos pertenecientes a la industria en
el período t.

Por otro lado, se mide la estabilidad mediante el Z-score. Este indicador estima el
riesgo de una entidad individual, mediante las desviaciones estándar, de cuán lejos
está la firma de la probabilidad de incumplimiento. Un resultado alto de z-score
indica una mayor solvencia financiera y el indicador aumenta a mayores niveles de
rentabilidad y capitalización, y cae ante un aumento en la volatilidad. (Alaeddin,
Abougeib y Khattak, 2018). Este indicador se puede escribir como:
E
( Ai,t + ROAi,t )
Zi,t = i,t
(5)
sdROAi,t
- ROAi,t es el rendimiento de los activos de i administradora, en t momento.
Ei,t
- Ai,t
es la relación entre el capital y los activos totales de la administradora i, en
el momento t.
- sdROAi,t es la desviación estándar de ROA durante un período, para ello se
considera un período t hasta t-2.
Para el estudio, se estimará el riesgo total de incumplimiento (Zscore) como varia-
ble endógena, la cual será explicada mediante el índice Herfindahl-Hirschman, como
variable explicativa. También variables tales como razón de capital y crecimien-
to de los fondos mutuos, como variables de control. Además, las variables a nivel
macroeconómico como el crecimiento del PIB y la inflación, obtenidas del Banco
mundial para dar a conocer si algún evento macroeconómico afecta potencialmente
la solvencia financiera de las SAF’s en Chile.

3.2. Estrategia metodológica

La ecuación para estimar el impacto de la competencia en la solvencia, es la

siguiente:

Zi,t = β0 + β1 HHIt + β2 Zt−1 + β3 Xi,t + β4 M acrot + ϵi,t (6)

Donde:
- i representa a Sociedad Administradora de FM.
- t indica el año.
- Zi,t representa la medida de la estabilidad de la firma i en el periodo t.
- HHIt representa una medida de la competencia en el mercado.

11
 - Zi,t−1 es la variable dependiente rezagada, donde β2 mide la persistencia de la
solvencia financiera de la firma.
- Xi,t representa las variables de control en el marco de sociedad administrado-
ra, como crecimiento de los activos totales y crecimiento de los patrimonios netos
administrados.
- M acrot representa al vector de observaciones a nivel país como crecimiento del
PBI e inflación.

En el Cuadro 1 contiene un resumen estadístico de las variables a emplear en la

estimación.

Cuadro 1: Summarize de las variables

Variable Obs Mean Std. dev. Min Max
Zscore 215 2.71 1.26 -2.39 7.53
- HHI 273 -0.12 0.01 -0.13 -0.11
Creci-TA 224 0.33 1.55 -0.93 18.77
Creci-PNA 202 0.21 0.70 -0.33 7.22
Creci-PBI 273 2.91 4.06 -5.99 11.67
Infl 273 2.88 1.24 0.35 4.72

Con la tabla de correlaciones (Cuadro 2) se observa la presencia de posibles efectos

de las variables de control y macroeconómicas sobre la solvencia de las administra-
doras de fondos mutuos.

Cuadro 2: Matriz de correlaciones

Zscore -HHI Creci-TA Creci-PNA Creci-PBI Infl
Zscore 1.00
- HHI -0.05 1.00
Creci-TA -0.20 0.05 1.00
Creci-PNA -0.06 -0.01 0.59 1.00
Creci-PBI 0.01 0.15 0.01 -0.12 1.00
Infl 0.09 0.26 -0.01 -0.07 0.27 1.00

Nota: Significancia al *p<0.1, **p<0.05; ***p<0.01

Para el analisis de la competencia-solvencia financiera se utlizará un modelo de

panel dinámico, se espera obtener resultados más eficientes en comparación a un
MCO, modelo de efectos aleatorios y/o efectos fijos, debido a que estos proporcio-
nan resultados inconsistentes a consecuencia de la presencia de correlación entre el

12
término de error y las variables dependientes rezagadas. Para tratar este error se uti-
lizan variables instrumentales, a través del método propuesto por Arellano y Bond
para estimar mejor la relación dinámica entre competencia y solvencia financiera.
Para efectuar el GMM, se prueba la presencia de heterocedasticidad, endogeneidad
y autocorrelación, mediante la prueba de Breusch-Pagan, de Hausman y de Wool-
dridge, respectivamente. Del mismo modo, el método controla los inconvenientes
de endogeneidad, correlación y heterocedasticidad, y mejora la eficiencia de la es-
timación. (Alaeddin, Abojeib y Khattak, 2018). Para el cálculo econométrico del
impacto de la competencia en la solvencia de las SAF, se empleará el programa
Stata-17, posteriormente se analizará la solidez de los resultados ante los cambios
en la competencia.

4. Análisis de resultados

En el Cuadro 3, se presenta el MCO (Pooled), un modelo con efectos fijos y

un modelo con efectos aleatorios, para analizar el comportamiento de la solvencia
financiera de la firma ante los niveles de competencia, crecimiento del patrimonio
neto administrado, crecimiento del PBI e inflación. La diferencia entre estos tres
modelos es el supuesto en el término de error. Se observa que en el modelo de
efectos fijos, el coeficiente del negativo de HHI es significativo al 10 % y tiene signo
positivo, indica que menores niveles de concentración aportan positivamente en la
solvencia financiera de la SAF. Asimismo, se observa que el crecimiento del total
de activos tienen efectos negativos en la solvencia de la variable dependiente en
los tres modelos. Sin embargo, el crecimiento del patrimonio neto administrado, el
crecimiento del PBI y la inflación aportan positivamente en los niveles de solvencia
en los 3 modelos.
Asimismo, se realiza el test de Breusch-Pagan, dado el resultado estadístico, se
concluye que se debe optar por un modelo de efectos aleatorios. Además, cuando se
realizó la prueba de Hausman, al rechazar la hipótesis nula, se concluye se debería
optar por el modelo de EF. Del mismo modo, al realizar la prueba de Wooldridge, se
concluye la presencia de autocorrelación de primer orden. Posteriormente, se realizan
pruebas de raíz unitaria a cada una de las variables, se corrobora que las series son
estacionarias.

13
 Cuadro 3: Estimación de Zscore (datos panel)
ZScore Pooled Efectos Fijos Efectos Aleatorios
-HHI 9.72 19.16* 16.53
13.15 10.63 10.53
Creci-TA -0.21*** -0.19*** -0.19***
0.07 0.06 0.06
Creci-PNA 0.20 0.36** 0.30*
0.16 0.18 0.16
Creci-PBI 0.01 0.01 0.00
0.02 0.02 0.02
Infl 0.11 0.08 0.08
0.09 0.07 0.07
Const 1.28 0.24 0.44
1.54 1.25 1.25
Obs 195 195 195
R2 0.03 0.05 0.06
p-value 0.06 0.01 0.00

Nota: Significancia al *p<0.1, **p<0.05; ***p<0.01

Como se mencionó en líneas anteriores, no se opta por los modelos presentados

en el Cuadro 3, debido a la probabilidad de resultados inconsistentes. En el Cuadro
4 se observa que el rezago de la variable dependiente es positivo y significativo
al 1 %, lo que significa que una mayor solvencia de un año anterior aporta mayor
solvencia al periodo actual. En relación a la competencia, medida por el negativo
de HHI, se obtiene un coeficiente significativo al 5 % y positivo, lo que indica que
una mayor competencia en el mercado de FM incrementa la solvencia financiera
de las gestoras, rechazando la hipótesis propuesta en el presente artículo. Por otra
parte, el crecimiento de activos totales influye negativamente en la solvencia de las
firmas. Asimismo, al observar el test Sargan, el p-value es 0.41, por lo que se falla
en rechazar la hipótesis nula y se concluye que las ecuaciones están correctamente
especificadas. En consiguiente, en la estimación robusta de Arellano y Bond en el
Cuadro 4, se observa que la medida de competencia, si bien impacta positivamente no
es significativa. Por otro lado, el coeficiente del crecimiento de activos es significativo
e influye negativamente en el comportamiento de la solvencia financiera. Empero, las
variables crecimiento de patrimonio administrado y el crecimiento del PBI aportan
positivamente a la solvencia de las administradoras de fondos.

14
 Cuadro 4: Estimación de Zscore (panel dinámico de Arellano-Bond)
ZScore Coef Std. Error Coef. (Robust) Std. Error (Robust)
L1. 0.44*** 0.08 0.44*** 0.09
Creci-TA -0.41*** 0.06 -0.41*** 0.09
Creci-PNA 0.23 0.17 0.23** 0.08
-HHI 19.91** 10.04 19.91 12.28
Creci-PBI 0.02 0.02 0.02* 0.01
Inflacion 0.04 0.07 0.04 0.07
Const -0.28 1.10 -0.28 1.36
p-value 0.000 0.000
Obs 147
N° SAF 20
Obs por grupo min: 2 max: 10

Nota: Significancia al *p<0.1, **p<0.05; ***p<0.01

El estallido social en Chile en el 2019, generó aproximadamente perdidas econó-

micas valorizadas en 3,300 millones de dólares, por ende, ocasionó volatilidad en el
mercado de las inversiones; debido a ello se estimará el modelo de Arellano y Bond
durante el 2009-2018. De igual manera, se observa que no existe información histó-
rica de algunas administradoras de fondos, por lo que estaría afectando la magnitud
y significancia de los coeficientes estimados. En ese sentido, se opta por estimar el
modelo de Arellano y Bond con sociedades administradoras que tengan un número
de observaciones de por lo menos 5 periodos, los resultados se presentan en el Cuadro
5.

15
 Cuadro 5: Estimación de Zscore de 17 SAF’s (panel dinámico de Arellano-Bond)
ZScore Coef Std. Error Coef. (Robust) Std. Error (Robust)
L1. 0.34*** 0.09 0.34*** 0.09
Creci-TA -0.40*** 0.07 -0.40*** 0.09
Creci-PNA 0.18 0.55 0.18 0.32
-HHI 170.02*** 52.64 170.02*** 5.18
Creci-PBI -0.20** 0.07 -0.20** 0.09
Inflacion -0.20* 0.11 -0.20 0.12
Const -15.29** 5.48 -15.29*** 5.28
p-value 0.000 0.000
Obs 100
N° SAF 17
Obs por grupo min: 2 max: 7

Nota: Significancia al *p<0.1, **p<0.05; ***p<0.01

En el Cuadro 5, se puede observar que el primer rezago de Z-score es significativo

al 1 % y el coeficiente es positivo, lo que se interpreta que una mayor solvencia de
un año anterior genera una mayor solvencia en el presente periodo. Asimismo, el
estimador de la competencia representada por el negativo del Índice de Herfindahl-
Hirschman, es significativo al 1 % e indica que una mayor competencia en el mercado
aumentaría la solvencia financiera de las firmas, debido a ello, se concluye que existe
una relación directa entre la competencia y la solvencia financiera. De igual manera,
el al realizar el test de Sargan se concluye que se falla en rechazar la hipótesis nula e
indica que la especificación es correcta. Por otro lado, al analizar el modelo robusto
de Arellano y Bond, se observa que el rezago de Z-score es significativo al 1 % y
evidencia que la solvencia de un periodo atrás causa efectos positivos en el periodo
actual. En relación a la medida de competencia, esta resulta significativa al 1 % y
positiva, lo que permite rechazar la hipótesis planteada en el trabajo, ya que aporta
positivamente a la solvencia financiera de las SAF´s. Seguidamente, al analizar el
test de Arellano y Bond, se concluye que existe autocorrelación en el primer orden y
en el segundo orden el p-value es mayor al 5 %, en este caso no se rechaza la hipótesis
nula e indica que no existe autocorrelación, por lo que se concluye que la estimación
por GMM es acertada.

16
5. Conclusiones

En el artículo se estudió el nexo entre la competencia y la solvencia financiera

utilizando un panel de datos balanceado de sociedades administradoras de fondos
mutuos en Chile durante el período 2009 al 2021. Se utilizó el Z-score para re-
presentar la solvencia financiera. Mientras tanto, la competencia se midió a través
del enfoque estructural (índice de Herfindahl-Hirschman) y se realizó una regresión
mediante el sistema GMM.

La promulgación de las leyes Nº 19 705 (Ley de Opas) y Nº 19 768 (Primera

Reforma al Mercado de Capitales) en el 2000, permitieron la entrada de nuevas SAF
al mercado generando la reducción de los niveles de concentración en la industria.
Esto último se corrobora en la estimación, donde los resultados demuestran que el
negativo de HHI tiene un efecto positivo y significativo en los niveles de Z-score.
Esto sugiere que el aumento de competencia influye en las administradoras para
que mantengan más capital y asumen menores niveles de riesgos, lo que mejora su
solvencia, ello permite rechazar la hipótesis planteada al inicio. En relación con el
segundo objetivo, el crecimiento del PIB y la inflación tendrían un efecto de estabi-
lización al reducir las iniciativas de asunción de riesgos; sin embargo, el crecimiento
del PBI al ser significativa implica que tiene un impacto en la variable dependiente.

En contraste con los resultados del estudio realizado en Perú en el periodo de

2009-2021, los niveles de concentración en Chile son relativamente menores, oscilan
entre 11 % y 13 %, en cambio en Perú son de 22 % a 28 %. Debido a ello, el impac-
to positivo que tiene en la solvencia financiera de las SAF en Chile es mayor, ya
que el aumento de la competencia impacta positivamente en 170.02 en la solvencia
financiera, en cambio en Perú era de 9.46.

Los hallazgos del presente trabajo son importantes para la toma de riesgos en
diferentes escenarios, en beneficio de los inversionistas, las Sociedades administrado-
ras de fondos mutuos, los investigadores y los reguladores. También se recomienda
incluir más datos en los estudios de seguimiento y dividirlos según los tipos de re-
cursos proporcionados por la SAF para lograr hallazgos consistentes y eficientes. Del
mismo modo, se recomiendan otras medidas de competencia y solvencia para evaluar
la relación entre solvencia y competencia en las gestoras de fondos de inversión.

17
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