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VALORIZACIÓN DE
EMPRESAS, FUSIONES Y
ADQUISICIONES

Profesor: Vladimir Quevedo

E-mail: quevedo_gv@up.edu.pe
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Bibliografía
• DAMODARAN, ASWATH. “Damodaran on Valuation”
• FERNÁNDEZ, PABLO. “Valoración de Empresas”
• KENNETH R. FERRIS & BARBARA PECHEROT. “Valuation, Avoiding
The Winner’s Curse”
• DAMODARAN, ASWATH. “The Dark Side of Valuation”
• DAMODARAN, ASWATH. “Investment Valuation”
• VERNIMMEN, Pierre. “Corporate Finance, Theory and Practice”
• PRATT, SHANNON. “Cost of Capital: Estimation and Applications”
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¿Por qué es importante la

valorización de activos?
Un inversionista no debe
pagar por un activo más de
lo que realmente vale

- Incertidumbre (crecimiento, competencia,

etc.)
- Experiencia
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¿Para quién es importante la

valorización?
Administración de Análisis de Administración y
portafolios de fusiones y Estrategia
inversión adquisiciones Corporativa

1. Análisis
1. Sinergias 1. Maximizar el
fundamental
2. Cambios en el valor
2. Análisis técnico
Management 2. Decisiones de
3. Otras
3. Reestructuración inversión
estrategias 3. Indicadores de
creación de valor
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¿Para quién es importante la

valorización?
+ -
Crecimiento • 100% control • Lento
Orgánico • 100% Utilidades • Riesgoso
• Una sola cultura • Caro (barreras a la entrada)

Fusiones y • Rápido • Paga una prima por control

Adquisiciones • Full control • Asimetría de Información
• Mejora inmediata de la • Problemas de integración
posición competitiva

Alianzas • Alcance limitado • Se comparten las utilidades

• Reversibilidad • No hay control
• Comparte inversiones y • Conflictos con el socio
costos • Efecto Boomerang
• Aprendizaje
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Resultado de las Alianzas Estratégicas

• Evolución:
Cumple el contrato 13 %
Extensión 33 %
Termina antes de lo programado 24 %
Continuación por un socio 20 %
Toma de control 10 %

• Consecuencias Estratégicas
Sólo un socio expande sus operaciones 40 %
Ambos expanden sus operaciones 1%
No se genera impacto significativo 59 %
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Clasificación de las Adquisiciones: Perspectiva

Histórica

• 1890 – 1970, integración horizontal (Sherman Antitrust Act, USA) e

integración vertical (downstream o upstream).
• En los 70’s se inicia la búsqueda por diversificación.
Conglomerados (GE).
• En los 80’s, búsqueda de reducción de costos.
• Durante los 90’s las adquisiciones tienen su justificación en la
obtención de tecnología, globalización y consolidación.
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Modalidades de las Adquisiciones

Fusión La firma (target) es absorbida. Se
necesita la aprobación de los accionistas.
El target y la adquiriente se convierten en
una nueva entidad. Se requiere la
Consolidación
aprobación de ambas juntas de
Otra accionistas.
empresa
La empresa continua operando bajo la
Oferta Publica misma razón social. No requiere
aprobación de accionistas (target). Si es
Una empresa exitosa, devendrá en una fusión.
puede ser
adquirida por: La empresa continua operando bajo la
Compra
misma razón social. Los activos se
de activos
transfieren al adquiriente. La empresa es
liquidada.
Sus propios
La empresa continua operando pero bajo
Gerentes o
Buyout la forma de una empresa no listada en
Inversionistas
bolsa. Se implementa a través de una
externos
oferta publica.
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Evolución de los M&A 2000-2007

1 400 12 000

1 200 10 000
Miles de Mill.

1 000 8 000

Número
US$

800 6 000

600 4 000

400 2 000

200 0
0

6
0

7
-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0
I-0

I-0

I-0

I-0

I-0

I-0

I-0

I-0
III

III

III

III

III

III

III
Fuente: Thomson Financial Valor por trimestre Número de Anuncios
Elaboración: Propia
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Evolución de los M&A 2007-2015

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¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

• El acceso a sinergias
• Sinergia operativa (ingresos operativos y crecimiento)
 Economías de escala
 Poder de negociación con proveedores
 Combinación de fortalezas operativas
 Mayor crecimiento en nuevos mercados
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¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

• Sinergia financiera (flujos de caja y costo de capital)
 Combinación de exceso de capital y falta de
proyectos
 Capacidad de endeudamiento
 Beneficios tributarios
 Mayores ingresos en nuevos mercados
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¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

• Mayores capacidades gerenciales
 El pobre desempeño se debe a la mala administración y
no a factores del sector
 Los cambios deben ser los adecuados
 El precio de mercado debe reflejar la mala
administración. Si el precio ya incorpora la prima por
control, entonces no hay beneficios
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¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

• Adquirir firmas subvaluadas

 Capacidad para encontrar firmas que se negocian
por debajo de su valor fundamental
 Acceso a los fondos requeridos para completar la
adquisición
 Capacidad de ejecución
• Diversificación de riesgos (*)
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¿Qué motiva las fusiones y adquisiciones?

• Incrementar la influencia de la alta dirección

 A mayor crecimiento, mayor retribución
 Estatus y poder
 Ego
• Acceder a recursos naturales, tecnológicos o humanos
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Resultados de los procesos de Fusiones y Adquisiciones

• 1990-1995, solamente el 50% produjeron retornos positivos
al adquiriente (Business Week)
• 1979-1990, más de 2/3 destruyeron valor (The Synergy Trap,
Mark Sirower)
• En general los accionistas de las empresas adquiridas se
han beneficiado al recibir pagos superiores al valor de la
firma
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Resultados de los procesos de Fusiones y Adquisiciones

• Falta de un plan post-adquisición para alcanzar las sinergias y el

control
• Falta de “accountability”
• Shock cultural y lucha por liderazgo
• No consideración de presiones externas
• Costos de adquisición mayores a los óptimos
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VALORIZACIÓN FUNDAMENTAL

Valor del VAN

(FCA/ke) VAN
Patrimonio u
(FCL/k e)
VAN Valor de los +
(FCL/WACC) activos
Valor del
Pasivo VAN (tax
savings/kd)
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TASAS DE DESCUENTO
CAPITAL ASSET PRICING MODEL
CAPM
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Portafolio de dos activos

• El retorno esperado del portafolio es igual al promedio
ponderado de los retornos esperados de los dos
activos. E[rp]= wArA+wBrB
• La varianza del portafolio: σ2p=w2Aσ2A + w2Bσ2B+ 2wAwB σAB
• Formar Portafolios (diversificación) reduce el riesgo.
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Riesgo y Diversificación

• Retornos difieren de los

 retornos esperados.
• Se puede agrupar en 2
categorías: específico y
sistemático.
• Específicos: riesgos del
proyecto, competencia y
sector.
Riesgo Único
• Sistemático o de Mercado:
efectos generales sobre
varios sectores.
Riesgo de Mercado • Riesgo específico es
diversificable y por lo tanto
no se compensa. El riesgo
n sistemático no es
diversificable y por ello
debe ser compensado.

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El Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Permite obtener la tasa de retorno de un activo con
riesgo.
• Esta basado en la Teoría del Portafolio de
E(R) Markowitz:
 Frontera Eficiente representa el set de
portafolios que brindan el máximo
CAL(P)
retorno dado cierto nivel de riesgo (el
mínimo riesgo dado un retorno
FE esperado).
P  Portafolio de Mercado (combinación del
activo libre de riesgo y activos
riesgosos)
rf  Inversionistas mantienen portafolios
tangentes a la frontera eficiente

σR

22
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Modelo CAPM
• Supuestos:
• Existen muchos inversionistas y no afectan el precio de los
instrumentos.(Tomadores de precios)
• Se considera un solo periodo de tenencia.
• Las posibilidades de inversión se limitan a los activos financieros
negociados públicamente. Es posible recibir y otorgar
financiamiento a la tasa de interés libre de riesgo fija
• Ausencia de costos de transacción e impuestos
• Todos los inversionistas optimizan sus portafolios de manera
racional usando la media y varianza (Teoría de Markowitz)
• Existen expectativas homogéneas. Los inversionistas analizan los
activos de la misma manera y comparten la misma visión del
mundo.
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Implicancias del CAPM

• Los inversionistas mantienen una cartera de activos
riesgosos tangente a la frontera eficiente.
• El riesgo de un activo es caracterizado por su covarianza
con respecto a la del mercado: σim para el activo i.
• La parte del riesgo de un activo que se correlaciona con el
portafolio de mercado, el riesgo sistemático, no puede ser
diversificado y debe ser compensado.
• La parte del riesgo de un activo que no se correlaciona
con el portafolio de mercado, el riesgo no sistemático,
puede ser diversificado al mantener un portafolio frontera y
por lo tanto no debe ser compensado.
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Implicancias del CAPM

• El retorno esperado de un activo i es la tasa libre de riesgo más
la prima por riesgo.
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]
rf : Tasa Libre de riesgo
b i : Beta del instrumento i
[ E(rm) – rf ] : Prima por riesgo de mercado
bim : σim/ σ 2m

• El Beta del portafolio es el promedio ponderado de los betas de

los activos del portafolio:
b pm =w1 b 1m + w2 b 2m + w3 b 3m +......+ wn b nm
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Estimación del Beta:

IBM MERCK
Date Open High Low Close Retorno Open High Low Close Retorno
Aug-07 110.39 114.18 110.06 111.89 0.0112 49.62 52.13 49.57 50.29 0.0129
Jul-07 105.39 118.82 104.58 110.65 0.0513 49.91 53.81 48.43 49.65 -0.003
Jun-07 106.62 107.24 101.56 105.25 -0.0127 52.52 52.9 48 49.8 -0.0505
May-07 102.06 108.05 101.35 106.6 0.043 51.65 55.14 50.54 52.45 0.0196
Apr-07 94.51 103 93.91 102.21 0.0843 44.59 52.63 44.52 51.44 0.1646
Mar-07 90.25 95.81 88.77 94.26 0.0142 43.95 44.96 42.76 44.17 0.0005
Feb-07 98.97 100.44 92.47 92.94 -0.0626 44.9 45.44 42.35 44.15 -0.0134
Jan-07 97.18 100.9 94.55 99.15 0.0206 44.03 46.55 43.16 44.75 0.0264
Dec-06 91.9 97.88 90.55 97.15 0.0569 44.65 45.9 42.63 43.6 -0.0204
Nov-06 92.5 94.05 90.43 91.92 -0.0044 45.99 46.32 42.29 44.51 -0.02
Oct-06 81.76 92.68 81.56 92.33 0.1268 42.15 46.37 41.24 45.42 0.084
Sep-06 81.13 83.79 79.31 81.94 0.012 40.52 42.51 39.9 41.9 0.0333
Aug-06 76.65 81.68 75.05 80.97 0.046 40.38 41.78 38 40.55 0.007
Jul-06 77.54 78.53 72.73 77.41 0.0077 36.9 41.76 35 40.27 0.1054
Jun-06 79.89 80.87 76.06 76.82 -0.0385 33.51 36.84 33.12 36.43 0.0943
May-06 82.59 83.69 79.06 79.9 -0.0296 34.67 35.51 32.75 33.29 -0.0328
Apr-06 82.72 84.45 80.63 82.34 -0.0016 35.47 36.09 33.55 34.42 -0.023
Mar-06 80.2 84.99 79.51 82.47 0.0278 35.05 36.5 34.34 35.23 0.0106
Feb-06 80.9 82.24 78.93 80.24 -0.013 34.27 36.65 33.56 34.86 0.0104
Jan-06 82.45 85.03 80.21 81.3 -0.0109 32.52 34.88 31.81 34.5 0.0846
Dec-05 89.15 89.92 81.56 82.2 -0.0754 29.69 32.54 27.99 31.81 0.082
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Estimación del Beta:

S&P
Open High Low Close Retorno
1455.18 1476.43 1439.59 1450.92 -0.051077
1504.66 1555.9 1454.25 1455.27 0.009957
1530.62 1540.56 1484.18 1503.35 0.003256 S&P 500
1482.37 1535.56 1476.7 1530.62 0.02506
1420.83 1498.02 1416.37 1482.37 0.041094
Media 0.006543
1406.8 1438.89 1363.98 1420.86 -0.015518 Desviacion Estandar 0.030707
1437.9 1461.57 1389.42 1406.82 0.013846 Varianza 0.000943
1418.03 1441.61 1403.97 1438.24 0.006844
1400.63 1431.81 1385.93 1418.3 0.01699
1377.76 1407.89 1360.98 1400.63 0.013271 Covarianza IBM-S&P 0.00087
1335.82 1389.45 1327.1 1377.94 0.036686 Covarianza MERCK-S&P 0.000285
1303.8 1340.28 1290.93 1335.85 0.025667
1278.53 1306.74 1261.3 1303.82 0.020556
1270.06 1280.42 1224.54 1276.66 -0.007949 Beta IBM 0.9222 0.9289
1270.05 1290.68 1219.29 1270.2 -0.02715 Beta Merck 0.3017 0.3039
1310.61 1326.7 1245.34 1270.09 0.006479
1302.88 1318.16 1280.74 1310.61 0.005554
1280.66 1310.88 1268.42 1294.87 0.010258
1280.08 1297.57 1253.61 1280.66 0.002062
1248.29 1294.9 1245.74 1280.08 0.014971
1249.48 1275.8 1246.59 1248.29 0.004061
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Estimación del Beta: Bottom Up Betas

• Utilizar los Betas de empresas similares como proxy.
• Los Betas de las acciones negociadas en el mercado reflejan la
estructura de capital de cada empresa. Esos betas se denominan
betas apalancados.
• Se eliminan dichas diferencias al remover (unlever) el efecto del
apalancamiento de los betas hallados.
• Apalancar el beta obtenido para la empresa de acuerdo con su
estructura de capital estimada.
• βu Beta de los activos o no apalancada (firma sin deuda)
• βe Beta apalancado para el capital propio
• βd Beta de la deuda, t tax.
• βA Beta del Activo
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Estimación del Beta: Bottom Up Betas

E D
• Vl=E+D b A  bl  ( )  bd  ( )
ED DE Vl
Vu tD
• Vl= Vu + tD b A  bu  ( )  bd  ( )
Vu  tD Vu  tD

• Igualando:   D  D
b l  b u  1  (1  t )     b d  (1  t )   
  E  E

• Considerando que la deuda tiene un riesgo despreciable:

  D 
b l  b u  1  (1  t )   
  E 
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Estimación del Beta: Ejemplo

Tasa Bu
Beta (Be) D/E Impositiva Unleverage
Empresa X 0.8 50% 32% 0.60
Empresa Y 0.9 60% 36% 0.65
Empresa Z 1.2 30% 35% 1.00
Bu Industria 0.75

Empresa W ? 9% 35% 0.75

Be W 0.75*(1+(1-0.35)*9%)
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Tasa Libre de Riesgo (Rf)

• Tasa Libre de riesgo
• Riesgo de “Default”
• Riesgo de reinversión
• Consistencia con los flujos de caja
• T Bonds,T Bills
• Cuando no existe certeza que el rendimiento de un
instrumento representa el “risk-free rate”, tomar la tasa
corporativa de las empresas más sólidas.
• Alternativamente, en moneda local, obtener la tasa de las
emisiones del gobierno y el rating asignado por las empresa
especializadas. Comparar el default spread de los bonos con
similar rating y corregir.
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Prima del Mercado

• Rentabilidad exigida por encima de las tasa libre de
riesgo.
• Se estima a través del análisis de series históricas.
• Divergen de acuerdo con el periodo de análisis, la
elección del activo libre de riesgo, medias geométricas o
aritméticas.
• En países emergentes:
• Prima por riesgo= Prima Mcdo. Desarrollado+
Prima por riesgo país
• Prima por riesgox= PrimaUS* σx/σUS
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país
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Costo del Capital

• Es el retorno esperado que el mercado requiere con la
finalidad de atraer fondos hacia un inversión en particular.
• El costo del capital es una función de la inversión no del
inversionista.
• Tres perspectivas: activo, pasivo y patrimonio
• Costo del capital propio:
E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ]

E(ri) = rf + b i [ E(rm) – rf ] +λ Prima por riesgo país

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Costo del Capital: WACC

• Costo del Capital de la firma: WACC

 k d 1  t x 
E D
WACC  ke 
ED ED
• “Weighted average cost of capital” refleja el mix de
capital propio y deuda de la empresa.

WACC  ke  We  k p  W p  k dt  Wk
d