Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno

1. EL rendimiento de la empresa la creación de valor:

Conocer el rendimiento ayuda a establecer un criterio orientador de las decisiones estratégicas y a
evaluar a posteriori su grado de éxito o fracaso y la calidad de gestión. El rendimiento es difícil de
precisar. Esto se debe a:
- Es un concepto multidimensional: varias formas de definirlo y no todas conducen a los mismos
resultados.
- La elección de una definición y una medición no es inocua, de manera que la consideración del
éxito o fracaso de una estrategia depende en parte de cómo se defina y mida el rendimiento.
Las distintas formas de medir el rendimiento no afectan de igual manera a los distintos grupos. Los
accionistas buscan maximizar la rentabilidad de su inversión. Esta rentabilidad proviene de dos fuentes: los
beneficios recibidos, dividendos, y las ganancias de capital. El objetivo de la empresa es la maximización
del valor de la empresa en el mercado. Capacidad de la empresa para generar rentas. El rendimiento se
mide de dos formas, contable (conceptos de beneficio/rentabilidad) y de mercado (enfoques orientados al
valor).
1.1. LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL
BENEFICIO/RENTABILIDAD
Existen dos tipos de beneficios: Beneficio contable (diferencia entre los ingresos y los gastos en un período
de tiempo) y beneficio económico (renta económica) (refleja el excedente de la empresa teniendo en
cuenta el coste de los factores productivos, incluido los fondos propios.) Dos indicadores para medir el
rendimiento:
a. Indicadores contables: Cuanto mayor sea este valor, mayor probabilidad de que el beneficio
final sea mayor. Si al margen bruto se le descuentan los gastos de explotación, se obtiene el
beneficio bruto de explotación, que no tiene en cuenta ni las amortizaciones ni las provisiones.
Una vez descontadas, se obtiene el beneficio neto de explotación o beneficio antes de intereses e
impuestos. Una vez descontados los intereses e impuestos, se obtiene el beneficio neto como
indicador de la capacidad de la empresa para generar rentas. Problemas del beneficio neto:
i. Expresa sus componentes en función del principio del coste histórico, sin tener en cuenta la
capacidad de la empresa para generar rentas futuras.
ii. Su determinación viene influida por los criterios de valoración y periodificación elegidos,
por lo que cabe algún tipo de manipulación en su cálculo, lo cual podría desvirtuar la
información ofrecida.
iii. Es una medida absoluta del beneficio por lo que resulta difícil la comparación entre
empresas de distinto tamaño al no tener en cuenta los recursos empleados en la obtención de
dicho beneficio.
Los indicadores más adecuados para medir la rentabilidad son el ROA y el ROE.
- ROA (rentabilidad económica): se calcula como el cociente entre el beneficio de explotación
(EBITDA o BAIT) y los activos totales medios. Indica eficiencia en gestión y generación de
rentas.
- ROE (rentabilidad financiera): se calcula dividiendo el beneficio neto entre el importe de los
fondos propios. Es un indicador de rentabilidad final (actividad económica y estructura financiera)
b. Indicadores económicos: Valor económico añadido (EVA): Se obtiene como diferencia entre
el beneficio antes de intereses y después de impuestos y el producto entre el valor contable de los
activos y el coste medio de los capitales invertidos, incluyendo los capitales propios. Representa
el exceso de valor que una empresa genera después de tener en cuenta el coste financiero de los
activos. Integra aspectos de ROA con aspectos de ROE.
Es una guía adecuada para la toma de decisiones estratégicas y un indicador de la calidad de la
gestión, ya que no tiene en cuenta las expectativas de generación de rentas, sino que mide lo que
ha ocurrido.

1.2. LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL VALOR

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
El valor hace referencia a la aptitud o utilidad de los bienes para satisfacer las necesidades o proporcionar
bienestar, o bien la cualidad de las cosas en virtud de la cual se está dispuesto a pagar una cierta suma de
dinero.
Cuando se produce un aumento en el valor de mercado de la empresa, no significa que el valor para los
accionistas aumente en la misma cuantía. Dicho valor vendrá dado por el incremento de la capitalización
más los dividendos repartidos. Por el contrario, habrá que detraer los desembolsos por ampliaciones de
capital, las conversiones de obligaciones convertibles y las emisiones de nuevas acciones.
Consecuentemente, el valor de la empresa para los accionistas viene dado por su capacidad para
generar rentas o beneficios. Para conocer si se está creando valor, es necesario determinar su valor en un
momento determinado. Puede aproximarse de dos formas:
a) Valor teórico de una empresa
Se obtiene a partir del cálculo del valor actual neto de los flujos futuros de caja generados por la entidad
económica, descontados a una tasa apropiada ajustada a la inflación y al riesgo. Intervienen en él tres
factores:
- los flujos monetarios a que se tiene derecho por la posesión del activo,
- el tiempo o momento en que son obtenidos esos flujos,
- la tasa de descuento (K) aplicable a la actualización de los flujos monetarios.
Los flujos monetarios hacen referencia a los flujos generados. Para medirlo se utiliza el beneficio esperado,
el cashflow estimado o los dividendos esperados. El beneficio se define como una renta de carácter residual,
es decir, el excedente resultante. Para su determinación se parte de dos concepciones: la contable y la
económica.
Por su parte, la tasa de descuento K (K = Ki + β Pm), depende de tres variables:
- Coste del dinero o tipo de interés del activo libre de riesgo (Ki). Se toma como referencia algún
tipo de deuda pública ajustada en plazo y características al horizonte temporal del inversor, que
equivale al nivel mínimo de rentabilidad exigida sin riesgo. Se incluyen las expectativas sobre la
tasa de inflación.
- Nivel de riesgo económico y financiero: viene dado por la prima de riesgo (β) asociada a cada
empresa.
- Prima de mercado (Pm) rentabilidad adicional exigida por los inversores. Este valor viene dado
por la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad de un activo libre de
riesgo (Ki).
La tasa de descuento K es la tasa de rendimiento requerida por los inversores para facilitar fondos a la
empresa y representa la tasa mínima que hay que ofrecer a los proveedores de capital para lograr su
participación. Así, K es el coste de capital para la empresa, definido por el coste de oportunidad de la
misma, es decir, la rentabilidad de la inversión financiera (la que obtienen los inversores) a la que se
renuncia, incluyendo tanto la deuda como los capitales propios. El problema es cómo cuantificar esa tasa de
rentabilidad mínima. La respuesta operativa suele ser un coste del capital medio ponderado, siendo el
coeficiente de ponderación el que viene determinado por el valor económico o de mercado de cada fuente de
fondos que componen la estructura de capital de la empresa.
La fuente financiera más difícil de manejar es la de los fondos propios. El coste del capital propio (Ke)
puede definirse como la tasa mínima de rentabilidad que la empresa debe proporcionar a los accionistas con
objeto de no alterar el valor de las acciones en el mercado. Se calcula con el modelo de Gordon-Shapiro o el
modelo CAPM.
b) Valor de mercado de una empresa
Viene dado por el producto del nº de acciones y precio de cada acción. El incremento de la capitalización
vendrá dado por las diferencias de capitalización en dos momentos distintos. Si las decisiones tomadas por
el equipo directivo se reflejan en el valor de mercado o valor económico de la empresa, se hace importante
conocer cuándo dichas decisiones están creando valor o no. Un indicador para evaluar las decisiones en
relación con su capacidad para crear riqueza es la relación entre el valor de mercado de los fondos
propios y su valor contable.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
El valor de mercado de los fondos propios (VMFP) refleja los flujos de beneficios esperados por los
accionistas, así como su tasa esperada de crecimiento, actualizados conforme a la tasa de descuento. Puede
calcularse como el producto del número de acciones por su cotización. El valor contable (FP) es el que
corresponde al valor nominal del capital desembolsado más los beneficios retenidos y las reservas de
actualización.
A partir de estos conceptos, se entiende como curva de valor cada una de las posibles alternativas que se
obtienen del estudio de la relación (VMFP/FP). A partir del modelo de Gordon y Shapiro se puede
demostrar fácilmente que esta relación viene dada por la siguiente expresión: VMFP / FP = RFP – g / Ke –
g, donde RFP es la rentabilidad de los fondos propios, Ke la tasa de descuento y g la tasa de crecimiento,
que viene dada por la expresión: g = RFP siendo b la tasa o proporción de reinversión de los beneficios
obtenidos. El modelo simplifica la realidad y supone, que sólo se crece a partir de la reinversión de
beneficios, no existiendo financiación ajena.
El modelo de la curva de valor explica la ratio valor de mercado/valor contable de una empresa en términos
de tres variables:
1. expectativas del inversor sobre la rentabilidad de los fondos propios (RFP);
2. rendimiento requerido por el accionista (Ke)
3. expectativas del accionista sobre el crecimiento de la empresa (g) mediante la tasa de reinversión
(b). A partir de la curva de valor, se pueden hacer las siguientes consideraciones:
o Siempre que la ratio VMFP/FP sea mayor que 1, la empresa estará creando riqueza para
sus accionistas. Si la ratio VMFP/FP es igual a 1, la empresa no está creando ni
destruyendo valor. Si la ratio es inferior a 1, el valor de mercado es inferior al valor
contable, por lo que se estará destruyendo valor.
o Para que sea mayor que 1, es preciso que la rentabilidad de los fondos propios (RFP) sea
mayor que la tasa requerida por los accionistas (Ke). La creación de valor depende de la
diferencia RFP – Ke.
o El crecimiento, vía reinversión de beneficios, sólo es defendible si la rentabilidad de los
fondos propios es superior a la tasa requerida por los accionistas. En caso contrario, se
destruiría valor.
Si la tasa de crecimiento g es igual a cero, la ratio VMFP/FP es igual a la razón por cociente entre la
rentabilidad de los fondos propios y la rentabilidad requerida por los accionistas, RFP/Ke, y que se
denomina índice de creación de valor. La representación gráfica de la relación entre la ratio valor de
mercado/valor contable y el índice de creación de valor, se denomina curva de valor.
En esta figura se pueden observar las zonas en las que la reinversión contribuye más o menos que
proporcionalmente, respecto a la tasa requerida por los inversores Ke, a la creación de valor en la empresa.
Para una tasa de reinversión b0=0, la relación entre estas dos ratios es lineal, y sólo en el caso de que el
índice de creación de valor (RFP/ Ke) sea mayor que 1, contribuye positivamente a la creación de valor.
Para tasas de reinversión positivas (b1, b2), la relación ya no es lineal de manera que si el índice de creación
de valor es superior a 1 se refuerza la creación de valor de la empresa. Lo contrario ocurre si dicho índice es
inferior a 1.
La reinversión de beneficios no asegura una creación de valor. Para que eso ocurra, se requiere que la
rentabilidad de los fondos propios sea superior a la tasa requerida por los inversores. Se puede crear valor
con y sin crecimiento.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
En la determinación de la estructura financiera y la política de dividendos más adecuadas para la empresa,
habrá
de tenerse en cuenta la estrategia de la empresa y habrá que analizar el impacto de ésta sobre el valor para
los
accionistas. La empresa puede clasificar sus negocios en dos categorías:
- Negocios que contribuyen positivamente a la creación de valor, en los cuales se llevarán a cabo
nuevas inversiones, excepto cuando el análisis de su potencial estratégico sugiera una incapacidad
para mantener la relación RFP/Ke mayor que 1.
- Negocios que contribuyen negativamente a la creación de valor, en los cuales sólo se llevarán a
cabo inversiones si el análisis mostrase que es posible alcanzar un índice de creación de valor
superior a 1.
c. Creación de valor
para los accionistas
Sólo se creará valor para el
accionista cuando su
rentabilidad sea superior a
Ke. La medida de la creación
de valor vendrá dada por la
diferencia entre la rentabilidad
real para el accionista y la tasa
mínima de rentabilidad
exigida por éste para invertir en
la empresa. Los principales
criterios para medir la
rentabilidad del accionista son:
- Cero: mide si la rentabilidad es positiva, si ha aumentado o destruido valor absoluto para los
accionistas.
- Rentabilidad de un activo libre de riesgo: compara con otra alternativa de inversión sin riesgo.
- Rentabilidad exigida a las acciones: mide si se supera el riesgo subjetivo asignado a la empresa,
como condición para crear valor. Este criterio responde al concepto de creación de valor para el
accionista.
- Rentabilidad para las empresas del mismo sector: interpreta los niveles habituales de rentabilidad
que obtienen otras empresas con similares niveles de inversión y riesgo.
- Rentabilidad de un índice bursátil: valora la rentabilidad media del conjunto de las empresas,
representadas por aquéllas que cotizan en los mercados de capitales.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
2. LOS GRUPOS DE INTERÉS EN LA EMPRESA (STAKEHOLDERS)
A la hora de fijar los objetivos, se presentan dos cuestiones:
- Analizar quién fija los objetivos.
- Analizar el proceso de fijación de objetivos, los conflictos de intereses y la forma de resolverlos.
El principio de maximizar la riqueza de los accionistas tiene un sentido económico-financiero, pero aparece
sometido a limitaciones, derivadas de la existencia de otros grupos de interés con objetivos distintos de los
de los accionistas. Es preciso valorar el papel que juegan los objetivos de otros grupos de interés o
stakeholders.

De entre los distintos grupos de interés destaca el formado por los directivos. Esta separación entre
propiedad y dirección puede plantear problemas a la hora de perseguir el objetivo de creación de valor por
conflictos de intereses. Estos conflictos son regulados por el gobierno de la empresa.
Los grupos de interés o stakeholders son personas o grupos de personas que tienen objetivos propios
de manera que la consecución de dichos objetivos está vinculada con la actuación de la empresa. La
búsqueda de los objetivos propios está condicionada y, a su vez, condiciona los objetivos y el
comportamiento de la empresa.
Los objetivos de la empresa se entienden como el resultado de un proceso de negociación y ajuste entre los
distintos grupos participantes de forma que todos ellos consideren cumplidos sus objetivos particulares.
El conflicto de objetivos entre grupos aparece como consecuencia de la incompatibilidad de alcanzar
las expectativas de todos ellos en los niveles deseados. El grupo con mayor poder decisorio condicionará
al resto.
La importancia de esta situación de conflicto deriva de los siguientes motivos:
- Los recursos de la empresa son escasos.
- Si los grupos de interés no se sienten satisfechos pueden presionar a la dirección y retirarles su
apoyo.
Es necesario incluir el análisis estratégico de los grupos de interés en la definición de los objetivos. Pasos:
a) La identificación de los grupos de interés y sus objetivos: se suele distinguir entre grupos de interés
internos y externos. Entre los primeros se incluye a los accionistas, directivos y trabajadores. Entre los
grupos externos puede incluirse a los clientes, los proveedores, las entidades financieras, los sindicatos y el
Estado.
También pueden clasificarse en
primarios y secundarios. Mientras que
los primeros mantienen relaciones
contractuales formales con la empresa
(proveedores, clientes, empleados,
inversores), los segundos influyen de
una manera menos formal (las
organizaciones sociales, la comunidad
en general o el Gobierno).
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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
Algunas consideraciones:
- la influencia se manifiesta en el nivel colectivo al compartir intereses comunes.
- un mismo individuo puede pertenecer a más de un grupo y que sus intereses y comportamiento
varíen.
- la existencia de estos grupos atiende tanto a criterios formales como a situaciones espontáneas.
b) La valoración de la importancia de cada grupo: Se elabora un «mapa de grupos de interés» que
trata de identificar los principales grupos por su importancia e impacto en los objetivos. Tres características
relevantes:
- El poder: capacidad de imponer a los demás los objetivos propios (posición jerárquica, poder
influencia)
- La legitimidad: los objetivos de un grupo de interés se ajustan a las normas, valores o creencias.
- La urgencia: interés de un grupo por influir para conseguir sus objetivos. Pueden ser activos o
pasivos.
Un grupo que reuniera las 3
sería considerado crucial (zona
7). Un grupo que no reuniera
ninguna, no habría que incluirlo
(zona 8). Los grupos de interés
latentes, de escasa relevancia, 1
característica (zonas 1, 2 y 3) y
los grupos de interés
expectantes que, 2
características, cierta atención por parte de la dirección (zonas 4, 5 y 6).
c) Las implicaciones para la dirección: el grado de atención a cada grupo va a depender de su
importancia. Una misión de la dirección es la búsqueda de equilibrio entre los objetivos de los distintos
grupos para la supervivencia.

3. El gobierno de la empresa
La separación entre la propiedad y la dirección hace que se presente con frecuencia una situación de
divergencia de intereses. La Teoría de la Agencia contempla los problemas que pueden surgir en una
relación de negocio cuando una persona delega la autoridad de tomar decisiones a otra. Efectivamente, los
intereses del directivo tienen componentes monetarios y no monetarios, además de la propia seguridad o
permanencia en la dirección.

La mayor parte de estos objetivos se pueden conseguir en mejores condiciones mediante el crecimiento de la
empresa. Los intereses de los directivos pueden entrar en conflicto con los de los accionistas por lo que la
divergencia se traduce en la búsqueda de objetivos empresariales diferentes (creación de valor frente a
crecimiento). Una discrecionalidad amplia de los directivos en la toma de decisiones puede afectar al
objetivo de los accionistas, de tal manera que los objetivos sean más próximos a los de los directivos
(crecimiento empresarial).

La diversificación de las actividades puede reducir el riesgo global de la empresa, lo que favorece
especialmente a los directivos al reducir la variabilidad de los beneficios, protegiéndose de esta manera del
riesgo de pérdidas que podría poner en peligro su permanencia en la empresa.
Ante estas posibles fuentes de conflictos, se plantea el problema del control de la dirección por parte de la
propiedad para evitar que aquélla fije autónomamente los objetivos de la empresa sin atender
adecuadamente los intereses de ésta y compatibilizar, en la medida de lo posible, los intereses de ambas
partes.

Para ello, existe un conjunto de mecanismos que

permiten regular las relaciones entre la propiedad y
la dirección. Así, cada empresa elegirá el
mecanismo o conjunto de mecanismos de

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
gobierno que considere más oportunos teniendo en cuenta el coste que supone cada uno frente a su eficacia,
medida en términos del incremento de valor de la empresa conseguido. Los principales mecanismos pueden
clasificarse en internos y externos. Los primeros utilizan la supervisión directa y los incentivos a directivos,
los segundos se basan en los mercados con los que se relaciona.
3.1. MECANISMOS INTERNOS DE CONTROL DIRECTIVO
Tienen su origen en la propia empresa y están diseñados para ejercer un control directo sobre los directivos
de máximo nivel, control que éstos deberán trasladar hacia directivos de menor nivel. Pueden agruparse en
dos tipos:
a) La supervisión directa: el Consejo de Administración
Consiste en el control continuo que la propiedad hace de la actuación de sus directivos. Encontramos:
• El control del Consejo de Administración.
• El control de los accionistas, ya que la discrecionalidad de directivos puede ser lesiva para sus
intereses.
• La contratación de consultores o auditores externos para ejercer tareas de control o auditorías
internas.
• La vigilancia mutua entre directivos, por su posible competencia (promoción interna).

El instrumento clave para el control de los directivos lo constituye el Consejo de Administración. La

función básica del Consejo es la de supervisión general, integrada por tres responsabilidades fundamentales:
orientar e impulsar la política de la compañía (responsabilidad estratégica), controlar las instancias de
gestión (responsabilidad de vigilancia o control) y servir de enlace con los accionistas (responsabilidad de
comunicación).
Dentro de la función de vigilancia está controlar y evaluar a los directivos, lo que incluye su nombramiento,
sustitución y remuneración, así como incentivar que éstos actúen conforme al interés de los accionistas. El
consejo también es clave para garantizar la información y los intereses de los accionistas. Hay dos tipos de
consejeros:
- Internos (aquellos que son también directivos de la empresa)
- Externos (representantes de los accionistas sin que sean directivos). Este a su vez se divide en:
- Dominicales (representantes de los accionistas significativos o de referencia)
- Independientes (representantes de los accionistas minoritarios o capital flotante de la compañía).
Teóricamente, los externos, al estar al margen de la gestión ejecutiva, deberían representar en mejor medida
los intereses de los accionistas y, dentro de ellos, los independientes, aún más, por defender objetivos
generales.
La realidad viene a demostrar que en muchas ocasiones los directivos acaban controlando el Consejo de
Administración. Por ello, los Gobiernos y los mercados de valores han creado distintas medidas que traten
de garantizar el papel clave que juega el Consejo de Administración de las sociedades.
En la actualidad la regulación del buen gobierno de las empresas se hace a dos niveles:
a) normas de obligado cumplimiento, incorporadas en la normativa legal, especialmente en la Ley de
Sociedades de Capital;
b) b)recomendaciones voluntarias incluidas en el nuevo Código de Buen Gobierno aprobado por la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Además, incorpora criterios de
responsabilidad social corporativa.

Este código de buen gobierno se aplica a todas las empresas cotizadas por lo que será el mercado el que
evalúe su calidad a partir del informe anual de gobierno corporativo de obligada publicación. Algunas
recomendaciones:
1. Limitación de voto: no se limitará el número máximo de votos que pueda emitir un mismo
accionista.
2. Información a los accionistas: verbalmente del grado de cumplimiento de las
recomendaciones.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
 3. Funcionamiento de las Juntas de Accionistas: transparencia informativa, derechos de
asistencia.
4. Interés social: dispensar el mismo trato a todos los accionistas y guiarse por el interés de la
compañía.
5. Tamaño del Consejo: no ser inferior a cinco ni superior a quince miembros para facilita su
eficacia.
6. Política de selección de consejeros: concreta y objetiva. Diversidad conocimiento y
género.
7. Composición del Consejo: consejeros externos mayoría del consejo, consejeros internos
mínimo necesario. Equilibro entre dominicales e independientes y éstos deben ser al menos
un tercio del total.
8. Limitaciones a la separación y dimisión de consejeros, especialmente los independientes:
tratando de proteger su libertad de criterio y la reputación de la sociedad.
9. Reglas de funcionamiento: dedicación a sus tareas, frecuencia de reuniones, o
asesoramiento.
10. Presidencia: para evitar un exceso de poder el Presidente cuando éste es también el
máximo ejecutivo de la empresa, se facultará a uno de los consejeros independientes para
ejercer como consejero coordinador con facultades especiales.
11. Evaluación del desempeño del Consejo, de sus miembros y comisiones: evaluando cada
año la calidad y eficiencia de su funcionamiento o el desempeño del presidente y del primer
ejecutivo. Cada tres años se requerirá la evaluación de un consultor externo independiente.
12. Comisiones especiales: áreas de especial relevancia, creación de distintas comisiones tales
como la comisión ejecutiva, la de auditoría o la de nombramientos y retribuciones.
13. Responsabilidad social corporativa: facultad indelegable del consejo ofreciendo
información transparente sobre su desarrollo, aplicación y resultados.
14. Retribución de los consejeros: se especifican las retribuciones adecuadas para cada tipo de
consejero (internos y externos), especialmente las variables, vinculadas a los resultados de
la empresa.
b) Los sistemas de incentivos
Los sistemas de incentivos buscan alinear los intereses de directivos y propietarios mediante la redacción de
contratos que vinculen los objetivos de los directivos con la creación de valor en la empresa.
Los sistemas de retribución variable directa vinculan la remuneración de los directivos a la obtención de
beneficios o a la creación de valor, considerando no sólo el beneficio, sino el riesgo y el momento de
realización.
Este sistema plantea tres problemas:
- La dificultad de individualizar el resultado imputable a la actividad del directivo.
- El reparto de rentas entre la propiedad y la dirección, cuantía de los incentivos y un indicador de
éxito.
- La posible orientación al corto plazo de los directivos cuando se vincula la retribución variable con
los resultados del ejercicio en términos de beneficio contable.
Los sistemas basados en la participación en la propiedad consisten en entregar a los directivos acciones
total o parcialmente liberadas, derechos sobre aumentos del valor de las acciones u opciones de compra
sobre acciones(stock-options) para vincular la retribución de los directivos con el aumento del valor de las
acciones, orientando así su gestión hacia el objetivo de creación de valor a L/p y haciendo converger los
intereses de ambos.

Las opciones sobre acciones constituyen un instrumento especialmente relevante al ofrecer acciones de la
empresa a un precio y fecha de ejecución prefijados. De esta forma, cuanto mayor sea la creación de valor,
mayor será el incentivo del directivo para ejercitar las opciones en el momento establecido. Una ventaja de
este instrumento es que favorece la orientación de la dirección hacia la creación de valor a largo plazo. Sin
embargo, plantea la dificultad de que los directivos tienen que asumir el riesgo de que la evolución de los
mercados bursátiles sea negativa, como consecuencia de factores no controlables.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
También es posible incentivar al directivo vinculando su carrera profesional con los éxitos logrados en su
gestión o con la permanencia en la empresa evitando así la amenaza de ser despedido si no crea valor. Estos
sistemas pueden considerarse complementarios del anterior compartiendo con él algunos de los
inconvenientes. No obstante, los directivos tienden a protegerse mediante la firma de contratos blindados
para el caso de su despido.
Otras formas de recompensa pueden revestir modalidades muy variadas siendo las más habituales las
retribuciones en especie, dotación de fondos de pensiones, servicios o reconocimientos públicos del trabajo
3.2. MECANISMOS EXTERNOS DE CONTROL DIRECTIVO
Se basan en el poder disciplinador que sobre la actuación de los directivos pueden ejercer distintos factores
ajenos a la propia empresa, sin que la propiedad tenga que asumir ningún coste adicional por su utilización.
En este sentido, podemos considerarlos como mecanismos indirectos de control. Entre ellos encontramos
cuatro mercados: el de compra-venta de empresas, el de capitales, el de directivos y el de bienes y servicios
finales. En la medida en la que estos mercados funcionen eficientemente, la propiedad tendrá mayor
capacidad de control sobre la dirección y ésta menos discrecionalidad, por lo que los objetivos de ambos
grupos tenderán a converger.
a) El mercado de empresas
Trata de incentivar a inversores externos a comprar la empresa y a reemplazar su actual dirección. En el caso
de las empresas cotizadas, en las que la propiedad puede encontrarse dispersa entre multitud de pequeños
accionistas, la manera de hacerse con el control de una empresa es lanzando una oferta pública de
adquisición de acciones (OPA). Por tanto, la OPA sirve para disciplinar el comportamiento del directivo.
El problema es cómo los nuevos inversores llegan a conocer fielmente la no maximización del valor de la
empresa por parte del equipo directivo anterior, hecho únicamente verificable, mediante la utilización de
información interna.
Por ello, es frecuente en la realidad que estas operaciones de compra sean pactadas con la dirección anterior,
la cual suministra la información relevante sobre la futura operación y, a cambio de ella, dicha dirección
puede mantener su puesto o recibir algún tipo de compensación. Sólo en el caso de ofertas de compra no
pactadas, llamadas «opas hostiles», el mecanismo conserva mayor poder disciplinador.
Igualmente, muchos Consejos de Administración establecen medidas de blindaje para protegerse del
mercado de control de empresas. Las restricciones al cambio de propiedad se suelen centrar en tres tipos de
medidas:
- Limitación del derecho a voto en las juntas de accionistas, sin importar el % de capital que se
posea.
- Exigencia de mayorías cualificadas (80% o más), para determinados acuerdos, como fusión o
escisión.
- Exigencia de condiciones para ser consejero, como un número mínimo de años como accionista.

La limitación de los derechos políticos de los accionistas hace disminuir su interés por aumentar su
participación, dificulta una OPA y beneficia a los actuales accionistas, ya que es difícil que pierdan sus
posiciones.

b) El mercado de capitales
Este mecanismo presiona a la convergencia de intereses entre accionistas y directivos en función del valor
que tiene la empresa en el mercado. Si los directivos realizan una buena gestión, en el mercado de capitales
aumentará la valoración de la empresa (mayor cotización). La existencia en los mercados de capitales de
inversores institucionales (fondos de pensiones, sociedades de cartera, fondos de inversión, etc.), que
actúan con más información que los accionistas individuales, aumenta la eficiencia de los mercados y su
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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE
potencial como mecanismo de control externo. También el recurso a la deuda puede suponer un control
externo del comportamiento de los directivos, ya que obliga a su devolución pactada y a la obtención de una
rentabilidad mínima para afrontar el pago de los intereses. Su incumplimiento pone en una situación difícil a
la dirección ya que los prestamistas podrán exigir las obligaciones pactadas pudiendo forzar la suspensión de
pagos o la quiebra. Para que los mercados de capitales puedan presionar en favor de la asignación eficiente y
maximización de valor, además de su eficiencia, se requiere que exista una cierta dependencia de la empresa
del mercado, es decir, la necesidad de competir para captar fondos (vía emisión de acciones o de deuda).
c) El mercado de trabajo de directivos
El mercado de trabajo de los directivos valora los conocimientos y experiencias que los directivos han
demostrado poseer en su vida profesional. Su valoración dependerá de los resultados alcanzados. Si éstos
son buenos, su cotización mejorará. Ello implica un aumento de su reputación y, retribución, tanto actual
como futura.

Este mecanismo de control puede actuar en combinación con los mercados de empresas y de capitales de
manera que la expulsión de un equipo directivo por un comprador o la caída de la cotización de las acciones
actúan de indicador de su fracaso para maximizar el valor de la empresa en el mercado. Sin embargo, en la
realidad, la valoración de los directivos no depende muchas veces de los resultados que hayan conseguido
para los accionistas, sino que intervienen otros factores personales, como imagen pública, popularidad, azar,
etc.
Además, muchos directivos se protegen con contratos blindados (paracaídas dorados) como mecanismos
de defensa ante su posible salida de la empresa. Los paracaídas dorados son contratos de trabajo que
contienen indemnizaciones cuantiosas en caso de salida. Los defensores de este tipo de contratos
argumentan que permiten a los directivos tener una visión a largo plazo, que permite la creación de valor.
Las posturas contrarias plantean que tales contratos sólo son un «seguro contra la incompetencia» o «una
retribución al fracaso». Sin embargo, hay quienes defienden que, si existen, los «malos» directivos
opondrían menos resistencia a marcharse.
d) El mercado de bienes y servicios finales
Cuando la empresa actúa en un entorno competitivo, las fuerzas de la competencia en los mercados
presionan para que el objetivo sea maximizar su valor. Muchos mercados actuales son imperfectos, por lo
que existe margen de maniobra para que las empresas obtengan niveles superiores de beneficios o busquen
otros objetivos como, por ejemplo, los derivados de su responsabilidad social. Se trataría entonces de
mantener un nivel satisfactorio de beneficios y, al mismo tiempo, alcanzar otras metas que puedan implicar
un trasvase de valor entre grupos de interés, lo cual posibilita la existencia de ineficiencias en la
organización. La imperfección de los mercados permite a los directivos mantener recursos ociosos con el fin
de asegurar la flexibilidad suficiente y dar respuesta a
contingencias no previstas, en vez de perseguir la asignación más eficiente de los recursos.

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Tema 2: Creación de valor, grupos de interés y gobierno DEPE