Síntesis del libro Gerencia del Valor y EVA

Oscar León García

Capítulo I. El sistema de creación de valor.

Los ejecutivos del área de Producción de las empresas fueron los primeros en incorporar el
término de valor agregado, puesto que se preocuparon por ofrecer un producto de calidad, a
bajo costo y adicionalmente, que llegara al consumidor en el momento oportuno. Para
lograrlo, adoptaron el Sistema Justo a Tiempo [JAT] que contribuye al mejoramiento
continuo. En los 80’s, los gerentes concentraron sus esfuerzos en sembrar la Cultura de la
Calidad y el JAT. Una década después, los ejecutivos de Mercadeo comprendieron que
además de satisfacer las necesidades de los clientes debían apropiarse de la Cultura del
Servicio. Por último, los ejecutivos de Recursos Humanos, relacionaron el valor con la
Cultura de la Calidad de Vida. Sin embargo, hacía falta generar valor para los propietarios
de manera tal que verdaderamente se cumpliera el Objetivo Básico Financiero [OBF] de
maximizar su patrimonio. Una de las empresas que mejor ha utilizado la generación de
valor económico es General Electric, que empezó a medir el desempeño con el indicador
Ingreso Residual y que mejoró la inversión de sus accionistas. Por lo tanto, el valor para
los propietarios se traduce en el aumento del patrimonio o riqueza de los accionistas.

La Generación de Valor se conceptualiza como la serie de procesos que permiten la

alineación de los ejecutivos con el Direccionamiento Estratégico para que así las decisiones
aporten al permanente aumento del valor de la empresa. Aunque no parece ser un proceso
complejo, a muchas empresas se les ha dificultado su aplicación.

La naciente preocupación por la Generación de Valor en las empresas se debe al interés por
el aprendizaje y a cuatro factores principales: el flujo mundial de capitales, los retos de la
globalización, las privatizaciones y la necesidad de mejores medidas para evaluar el
desempeño. El primero se refiere a la libertad de circulación de capitales que ha
incrementado los mercados accionarios y la inversión de los grandes conglomerados
internacionales; el segundo se relaciona con la apertura económica que ha incentivado a las
empresas domésticas a implementar procesos de reestructuración para evitar la migración
de su valor; el tercero presenta a las privatizaciones como la causa de que los gerentes
tengan que incurrir en procesos de reestructuración con el fin de mejorar el valor de las
empresas a privatizar; y el cuarto revela la falencia de que muchos de los indicadores
tradicionales no están orientados a medir la creación de valor.

Para que las organizaciones puedan enfrentar estas cuatro externalidades, debe ligarse a un
Sistema de Creación de Valor que tiene como resultado el éxito de la estrategia y que se
cimienta en la relación entre el Direccionamiento Estratégico (adopción de mentalidad
estratégica, es decir, de tener visión e implementación de la estrategia), la Gestión
Financiera (definición y gestión de los inductores de valor, identificación y gestión de los
microinductores de valor, valoración de la empresa y monitoreo del valor) y la Gestión de
Talento Humano (educación, entrenamiento y comunicación, y compensación atada a
resultados asociados con el valor).

Para enfatizar en la Gestión Financiera, es necesario mencionar que la definición y gestión

de los inductores de valor corresponde a determinar las variables asociadas con la
operación de la empresa que afectan el valor. El inductor de valor se expresa como el
aspecto de la operación de la empresa que está atado en relación causa-efecto a su valor
permitiendo analizar la disminución o aumento del mismo como consecuencia de las
decisiones gerenciales. El valor agregado para los propietarios se evidencia cuando la
empresa crece con rentabilidad, es decir, cuando las inversiones marginales rinden por
encima del costo de capital de la empresa, lo que implica el incremento del EVA en
relación con el período anterior; y cuando se incrementa su valor agregado de mercado
[MVA] o Valor Presente Neto [VPN], lo cual se produce cuando se da un aumento del
valor de la empresa mayor que los recursos invertidos para lograrlo. Para calcularlo se
realiza la diferencia entre el valor de la empresa como negocio en marcha y el valor de la
inversión realizada para formar sus activos de operación.

Es importante resaltar que los Macroinductores: Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja
Libre [FCL] se ven afectados por los factores denominados: i). Margen de Utilidades antes
de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones [EBITDA, utilidad operativa que
se obtiene antes de descontar las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por

EBITDA
anticipado] o producción bruta de caja, que se halla: Margen EBITDA= El
Ingresos
resultado de esta operación infiere lo que de cada peso de ingresos se convierte en caja para
cubrir los impuestos, el servicio a la deuda, el reparto de utilidades y las inversiones en
reposición de activos y crecimiento de la organización. ii). Productividad del Capital de
Trabajo [PKT], que muestra lo que una empresa debe mantener invertido en capital de

KTNO
trabajo por cada peso de ventas y se obtiene: PKT = , donde KTNO es:
Ingresos

KTNO=Cuentas por cobrar+ Inventarios−Cuentas por pagar a proveedoresde bienes y servicios

Para analizar los dos anteriores indicadores se utiliza la Palanca de Crecimiento [PDC] el
cual refleja qué tan atractivo es para una empresa crecer y se calcula:

Margen EBITDA
PDC= Lo ideal es que este indicador sea mayor que 1. 
PKT
iii). Por último, la Productividad del Activo Fijo [PAF] manifiesta la eficiencia en el

Ingresos
aprovechamiento de la capacidad instalada y se expresa: PAF=
Activos Fijos
Cabe resaltar que los inductores estratégicos de la empresa están directamente relacionados
con las competencias y la disposición de los propietarios para reinvertir sus utilidades.
 
El segundo macroproceso es la identificación y Gestión de los Microinductores de Valor,
aquellos que a la medida de las características de la empresa están asociados con el
mejoramiento de los inductores operativos y financieros, y a su vez, son el reflejo de la
manera como la empresa explota sus competencias para enfrentar las condiciones del
mercado. Se relaciona con los Indicadores de Desempeño o Indicadores de Gestión.
El tercero se denomina valorar la Empresa, para determinar si el valor de ésta aumenta o
disminuye.  Para este análisis, el primer paso es la realización de un diagnóstico financiero
y estratégico que distinga las necesidades de reestructuración operativa y financiera y se
refleje en las proyecciones financieras. De estas, se extrae la información necesaria para
estimar su costo de capital, el flujo de caja libre y el EVA. En cuanto al valor de
continuidad se refiere al valor que adoptaría la empresa en el futuro de cumplirse su Plan de
Desarrollo. 
El cuarto macroproceso es el monitoreo del Valor, que se denota como el procedimiento
que se utilizará para realizar el monitoreo de los resultados asociados con el valor agregado.
El EVA y el MVA están directamente relacionados con la Rentabilidad Total, dado que
para medir la relación de valor se calcula la Rentabilidad del Activo Neto (RAN), la
Rentabilidad Implícita de Largo Plazo, cuyos resultados se relacionan con la Rentabilidad
Total (RT).
Para concluir, se resalta la importancia de las decisiones gerenciales sobre la inversión
puesto que, si influyen en la obtención de una rentabilidad marginal superior al costo de
capital, se crea valor; y que, si el EBITDA aumenta, se verá un impacto positivo en la
utilidad operativa. La decisión de endeudamiento está ligada a la capacidad de generar FCL
y a la política de dividendos de la empresa.

Capítulo III. Macroinductores de valor: rentabilidad del activo.

Los dos aspectos que toman un papel fundamental en la creación de valor de las empresas
son la rentabilidad del activo y el flujo de caja libre, por esta razón, son denominados
macro inductores de valor que son susceptibles a cualquier decisión que se tome dentro de
la organización. Se crea valor cuando el EVA y el MVA aumentan. Cabe recalcar, que el
OBF es la maximización del patrimonio de los propietarios, lo cual se refleja en el reparto
de utilidades y en el incremento de valor de mercado de la empresa, pero esta definición es
incompleta puesto que no es suficiente obtener altas utilidades, sino comparar la
rentabilidad con la inversión que es la causante de las utilidades. La secuencia de eventos
que conducen a la generación de valor es: utilidades-rentabilidad-flujo de caja, que
garantiza la permanencia y el crecimiento futuro de la empresa. La consecución del OBF
debe darse en armonía con la satisfacción de sus principales grupos de interés (clientes,
trabajadores y socios, proveedores, Estado, comunidad, entre otros). El valor de la empresa
está dado por la expresión:
Valor de la empresa=¿ de acciones∗Valor de mercado de laacción, donde:
Valor de mercado de la acción=Valor de mercado del patrimonio+ Pasivos

Es importante comprender que, el gerente es el responsable del proceso de implantación de

la Gerencia del Valor, y para ello, delega al gerente financiero o de planeación el diseño de
un plan de acción que debe tener como propósito el mejoramiento de la rentabilidad,
asociada con el éxito de la estrategia empresarial. La rentabilidad entendida como el
indicador directamente relacionado a la generación de valor, puede ser: i). Rentabilidad del
activo: muestra el atractivo de la empresa sin importar cómo está financiada; y ii).
Rentabilidad del patrimonio: refleja el atractivo para el propietario y tiene en cuenta los
riesgos operativos y financieros. Dado la proporción entre deuda y patrimonio, se calcula el
Costo de Capital Promedio Ponderado [CK], que expresa la rentabilidad mínima que deben
producir los activos y es el resultado de la ponderación de cada una de las fuentes. La cifra
resultante tiene el propósito de evaluar proyectos, valorar la empresa y calcular el EVA, en
estos casos, los flujos de caja se calculan después de cumplir el compromiso tributario:
Costo de la deuda después de impuestos=Costo antes de impuestos−beneficio tributario (1−t)
, donde t=ta s a de impuestos. Cuando los activos generan una rentabilidad exactamente
igual al CK, la empresa alcanza su punto de equilibrio económico. Para el cálculo de la
Rentabilidad Operativa después de Impuestos o Rentabilidad del Activo Neto:

UODI
RAN = , se toma la Utilidad Operativa Después de Impuestos
Activos de Operación
[UODI]: UODI =Utilidad Operativa [ UA II ]∗(1−t ), siendo t=tasa impositiva.

Estas operaciones, dan paso al cálculo del Valor Económico Agregado [EVA], que se
conceptualiza como el remanente que generan los activos cuando rinden por encima del
costo de capital y está dado por la fórmula:

EVA=UO DI − Activos∗CK o EVA= Activos∗( RAN −CK ). En cuanto a los Activos

Netos de Operación se tiene que, su resultado en el estado de resultados ha sido afectado
por el costo financiero que implica recurrir a la financiación de los proveedores de bienes y
servicios, reflejados en el pasivo corriente. Por lo cual, se justifica que cuando se accede a
un crédito con los proveedores, se registra como un mayor valor de las compras, costos y
gastos afectando el costo de ventas y no los gastos financieros. Para hallar el Capital de
Trabajo Neto operativo definido como el valor de los recursos necesarios para operar y que
se financia con una combinación de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el
riesgo asumido por el propietario, se tiene:

KTNO= Activos corrientes de operación−Valor cuentas por pagar a proveedores. 

Valor de las cuentas por pagar=Pasivos corrientes−Obligaciones financieras 

Lo cual permite realizar la siguiente relación:

Activos Netos de Operación=KTNO + Activos fijos + Cuentas por cobrar a largo plazo

Se debe recordar que el valor de los activos fijos debe considerar las inversiones realizadas
en ellos y no su valor en libros. Con respecto a la inversión neta en activos fijos, se
presenta:

Inver s ión Ne taen Activos Fijos= Adquisiciones del período−Depreciaciones del período.
Si la RAN es mayor que el CK, implica que la empresa vale más que lo que valen sus
activos y existe la denominada “prima” o MVA. Además, se establece que la rentabilidad
es el premio al riesgo operativo y financiero, donde el primero, también llamado riesgo del
activo o riesgo del negocio es inherente a la actividad que desarrolla la empresa, y el
segundo es el riesgo que implica tomar una deuda.  Cuando la rentabilidad del activo es
superior al costo de la deuda, hay apalancamiento financiero laborable.  La relación de
apalancamiento se obtiene de dividir la deuda entre el patrimonio. 

Por otra parte, la contribución financiera es: Contibución financiera= ( RAN −i ) ( DP ). Según
esto, un resultado negativo puede darse por la baja rentabilidad del activo, sin embargo, de
ser negativo, no significa que se dé la creación de valor.  Para finalizar, la Rentabilidad del
Patrimonio es el premio que el propietario recibe por correr los riesgos operativos y
financieros, y puede aumentarse en un período y a la vez destruir valor como consecuencia
de incrementar el nivel de endeudamiento manteniendo la contribución financiera positiva. 
La Rentabilidad del Activo Neto es una medida incompleta de la rentabilidad de la
empresa. Cuando se adopta la cultura de Gerencia de Valor, el objetivo no puede
establecerse como el incremento de la rentabilidad del patrimonio, por lo que este indicador
no está conectado con la creación o destrucción de valor.