Administración de Finanzas

Corporativas

Finanzas para la Dirección

VPN y el Costo de Oportunidad del Capital

Profesor: Xavier Rodríguez Hernández

 Fórmula del Valor Presente Neto

• VPN = - C0 +  Ct
t=1
(1+r)t
Donde:
 C0 = Costo inicial de la inversión
 Ct = Flujo de efectivo
 r = Tasa de descuento o costo del capital
 t = período de tiempo

2
 Fórmula del Valor Presente Neto

• VPN = - C0 +  Ct
t=1
(1+r)t
Donde:
 C0 = Costo inicial de la inversión = 10 mdd
 Ct = Flujo de efectivo = 0, 3, 5 y 7 mdd
 r = Tasa de descuento o costo del capital = 9%
 t = período de tiempo = 3 años

3
 Un Ejemplo

• Kimberly Clark de México

Proyecto A Proyecto B Proyecto C

Construcción Modernización Introducción

nueva planta planta de de nuevo
de pañales papel higiénico producto

4
 Variables a Considerar

• Costo de cada proyecto

• Riesgo de la inversión
• Flujos de efectivo
• Periodos de recuperación
• Fuentes de financiamiento
• Costo del capital
• Tasa de retorno y valor presente neto (VPN) de la
inversión

5
 Un ejemplo

“A” Nueva Planta “B” Modern. Planta “C” Nuevo Producto

• Costo: 50 mdd • Costo: 40 mdd • Costo: 20 mdd

• Fuente de • Fuente de • Fuente de
financiamiento: financiamiento: financiamiento:
propia propia propia + crédito
• Retorno: 3 mdd • Retorno: 10 mdd • Retorno: 15 mdd
anuales (20 años) anuales (10 años) anuales (2 años)
• Riesgo: • Riesgo: • Riesgo:
• Costo de capital: • Costo de capital: • Costo de capital:
• Tasa Interna de • Tasa Interna de • Tasa Interna de
retorno: retorno: retorno:
 Un ejemplo

“A” Nueva Planta “B” Modern. Planta “C” Nuevo Producto

• Costo: 50 mdd • Costo: 40 mdd • Costo: 20 mdd

• Fuente de • Fuente de • Fuente de
financiamiento: financiamiento: financiamiento:
propia propia propia + crédito
• Retorno: 3 mdd • Retorno: 10 mdd • Retorno: 15 mdd
anuales (20 años) anuales (10 años) anuales (2 años)
• Riesgo: medio • Riesgo: bajo • Riesgo: Alto
• Costo de capital: • Costo de capital: • Costo de capital:
13% 10% 15%
• VPN: ? • VPN: ? • VPN: ?
 Fórmula del Valor Presente Neto

• VPN = - C0 +  Ct
t=1
(1+r)t
Donde:
 C0 = Costo inicial de la inversión
 Ct = Flujo de efectivo
 r = Tasa de descuento o costo del capital
 t = período de tiempo

8
 Nueva Planta - Fórmula del Valor
Presente Neto

20

VPN = - 50,000,000 +  3,000,000

t=1
+ ...
(1+0.13)t

Anualidad
1 1
Valor Presente de una Anualidad = 3,000,000
.13 .13(1+.13)20

= 21,067,332

VPN = - 50,000,000 + 21,067,332

VPN = - 28,932,668 9
 Modernización - Fórmula del Valor
Presente Neto

10

VPN = - 40,000,000 +  10,000,000

t=1
+ ...
(1+0.10)t

Anualidad
1 1
Valor Presente de una Anualidad = 10,000,000
.10 .10(1+.10)10

= 61,445,671

VPN = - 40,000,000 + 61,445,671

VPN = 21,445,671 10
 Nuevo Producto - Fórmula del Valor
Presente Neto

VPN = - 20,000,000 +  15,000,000

t=1
+ ...
(1+0.15)t

Anualidad
1 1
Valor Presente de una Anualidad = 15,000,000
.15 .15(1+.15)2

= 24,400,000

VPN = - 20,000,000 + 24,400,000

VPN = 4,400,000 11
 Un ejemplo

“A” Nueva Planta “B” Modern. Planta “C” Nuevo Producto

• Costo: 50 mdd • Costo: 40 mdd • Costo: 20 mdd
• Fuente de • Fuente de • Fuente de
financiamiento: propia financiamiento: propia financiamiento: crédito
• Retorno: 3 mdd • Retorno: 10 mdd • Retorno: 15 mdd
anuales (20 años) anuales (10 años) anuales (2 años)
• Riesgo: medio • Riesgo: bajo • Riesgo: Alto
• Costo de capital: 13% • Costo de capital: 10% • Costo de capital: 15%
• Tasa Interna de • Tasa Interna de • Tasa Interna de
retorno: 1.8% retorno: 21.4% retorno: 31.9%

12
 El Valor Presente Neto

• El cálculo del Valor Presente Neto (VNP) es una

herramienta vital para la presupuestación de capital
• El VPN apoya la toma de decisiones ante diferentes
alternativas de inversión y recursos escasos
• El apoyo en el análisis de diferentes variables, tales
como el costo del capital (costo de oportunidad) y la
Tasa Interna de Retorno (TIR) determina la mejor
elección.

13
 Evaluación de Proyectos vs. Valuación de Valores

Similitudes:
• Ambos se rigen y evalúan bajo dos mismos
parámetros: el costo de capital y el flujo de efectivo.
• Ambos conceptos utilizan el VP; el presupuesto de
capital lo hace en función de los flujos de efectivo del
proyecto, mientras que la valuación de valores en
función al flujo de efectivo de la empresa en su
totalidad.
VP(Empresa) = VP(Free Cash Flow) = VP (Ingresos - Inversión Neta)

14
 El Valor Presente Neto

• Ayuda a seleccionar el mejor o los mejores

proyectos
• Ayuda a maximizar el valor total de la empresa o
negocio
• Permite evaluar el precio de las acciones, activos
físicos o financieros (bonos) y obligaciones

15
 Definiciones del Costo del Capital

• Costo del Capital

– También conocido como Costo de Oportunidad del
Capital, es el rendimiento esperado en activos
financieros que dejamos de obtener al invertir en un
proyecto en particular (i.e. tasa de interés).
• Promedio Ponderado del Costo de Capital (WACC)
– Rendimiento esperado en el portafolio de inversiones
de una determinada empresa. Incorpora el costo de
la deuda, y es utilizado como tasa de descuento en la
evaluación de proyectos y valuación de empresas.

16
 Fórmula del WACC

• WACC = (D/V * rD) + (E/V*rE)

Donde:
D = Monto de deuda
rD = Costo de la deuda
E = Monto de Capital contable (valor de las
acciones)
rE = Costo del Capital (rendimiento esperado)
V = D + E (Deuda + Capital)

17
 ¿Para qué sirve el WACC?

• El WACC es una herramienta útil para la toma de

decisiones financieras, pues ayuda a calcular el Valor
Presente Neto (VPN) de proyectos de inversión que no
cambian el riesgo de la empresa.
• Asimismo, es utilizado por la Banca de Inversión en la
valuación de empresas y de acciones.
• Un ejemplo...

18
 Ejemplo

• La empresa ABC tiene un nivel de deuda por $ 2

millones de pesos y un capital compuesto por 100 mil
acciones, al precio de mercado de $30 por acción.
• La tasa de interés que paga por el servicio de la
deuda es del 8% y el Director considera que el precio
de las acciones ofrecen un rendimiento del 15%
anual. Por lo tanto: rD=.08 y rE=.15
• Luego entonces:
D = $2 millones
E = 100 mil acciones x $30 c/u = $3 millones
V = D + E = 2 + 3 = $5 millones

19
 Ejemplo

WACC = (D/V * rD) + (E/V*rE)

• WACC = ($2m / $5m * .08) + ($3m / $5m * .15)

• WACC = .122 ó 12.2%

• El Costo Promedio Ponderado de Capital de la empresa

ABC es del 12.2%, el cual sirve como tasa de descuento
para la evaluación de proyectos de inversión.
• De esta manera, con el uso de deuda, la empresa
obtiene un costo de financiamiento menor, al pasar de
15 por ciento a 12.2 por ciento.
20
 Para recordar…

• Es importante recordar que el WACC es la tasa de

retorno o rendimiento esperado por la empresa, a
valor de mercado.
• Todo aquello que incremente el valor de la empresa
reduce el WACC (y viceversa), ello si suponemos
que la Utilidad Operativa (Utilidad Bruta - D&A y
gastos operativos) se mantiene constante.
• Se utiliza como tasa de descuento para la evaluación
de proyectos y valuación de empresas y/o acciones.

21
 El WACC gráficamente

Tasa de
Retorno
rE = Retorno Esperado en el Capital
15%

WACC

8%
rD = Costo de la Deuda

Cero D/V = Deuda / Valor de 100%

Deuda la Empresa Deuda
22
 El WACC gráficamente

Tasa de rE = Retorno Esperado en el Capital

Retorno

WACC

rD = Costo de la Deuda

Existe un punto óptimo D/E que D/E = Deuda / Capital Contable

minimiza el valor del WACC
23
 Cálculo del Costo del Capital

• Capital Asset Pricing Model (CAPM)

rE = rf + ß(rm - rf) + rcrp

donde:

rf = tasa libre de riesgo (i.e. Cetes, T-Bill)

ß = riesgo de mercado, o bien, la sensibilidad de las
acciones de la empresa con respecto al mercado
rm - rf = premio de mercado, diferencia entre la tasa de
mercado y la tasa libre de riesgo (+/- 5%)
rcrp = riesgo país
24
 Cálculo del Costo de la Deuda

• Costo de la Deuda después de Impuestos

rD = r * (1 - t)

donde:

r = tasa de interés bancaria

t = tasa impositiva de impuesto

25
 Resumen

Costo del Capital Costo de la Deuda

Elemento Fuente Elemento Fuente

3.30% Rf T-Bill 4.25% r Est. Tasa Bancaria
+ x
0.9 Riesgo ß Beta Industria 0.70 1-T Tax Shield
x =
5.0% rm - rf Prem. Histórico 2.97% Total r
+
2.0% Riesgo Mex Prem. Implícito
=
9.8% Total K

WACC = 8.44%

WACC obtenido con una estructura de

capital, 80% capital - 20% deuda
26
En USD para México
 Resumen

• Factores que afectan el valor del WACC

– La estructura de capital de la empresa (D / E)
– El valor de ß de la industria
– Movimientos en las tasas de interés
gubernamentales, y por ende, en las tasas bancarias
(activas)
– Un cambio en la tasa impositiva de impuestos
– Incrementos o reducciones en el riesgo país (i.e.
coyuntura política interna)

27
 La Estructura de Capital que minimiza el WACC

• El problema de todo director financiero es encontrar la

mezcla de capital y deuda que obtenga el mayor
atractivo para los inversionistas. Esto es, la
combinación que maximice el valor de mercado de la
empresa, lo que se logra con un menor costo del capital
(WACC).
• Pero…

28
 La Estructura de Capital que minimiza el WACC

• Advertencia 1. Los accionistas buscan que el

equipo de administración maximice el valor de la
empresa. Ellos se interesan más por tener una
mayor riqueza, que en tener una empresa con bajo
costo de capital (WACC).
• Advertencia 2. Tratar de minimizar el costo de
capital parece fácil al contratar un mayor nivel de
deuda. Esto no es cierto, pues un mayor nivel de
deuda implica una mayor tasa de retorno, tanto al
capital como al costo de la deuda.

29
 La Estructura de Capital que minimiza el WACC

• Los accionistas de una empresa no desearán

poner dinero dentro de una empresa con
problemas financieros, pero SI querrán sacar el
dinero en forma de dividendos.
• Una la empresa se encuentra en dificultades
financieras, los acreedores desearán “salvarse” en
lo posible haciendo que la empresa pague sus
deudas. Naturalmente, los accionistas jugarán en
contra de este proceso.

30
 La Estructura de Capital que minimiza el WACC

• La solución se encuentra en no caer en tentaciones.

La forma más fácil de eliminar los problemas
mencionados anteriormente, es poner límites al nivel
de endeudamiento, de modo que la deuda de la
empresa sea considerada “segura” o casi segura.
• Recuerda, no únicamente pensar en la probabilidad
de que la deuda atraerá problemas. Piensa,
además, en la pérdida de valor para la empresa si
los problemas surgen.

31
 La Estructura de Capital que minimiza el WACC

“Unlever” beta, para

E
1 eliminar el efecto Bu = BL
del apalancamiento. (E + D * (1-T))

“Relever” beta, para (E + D * (1-T))

calcular la beta con BL = BU
2
la estructura de
capital objetivo. E

Bu = “Unlevered” Beta.
BL = “Levered” Beta.
32
 Valor Presente Neto en otros países y monedas

• Es importante reconocer que tanto precios como

costos estarán influenciados por la tasa de inflación
del país en cuestión.
• Tomar en cuenta que la tasa de impuestos es
diferente en cada país.
• Por lo anterior, se deberá descontar el flujo de
efectivo de la moneda en cuestión al costo de capital
del país en cuestión.

33
 Resumen
Flujo de Efectivo Neto

n
Ft
VPN = - Co + Σ
t=1 (1 + r)t

WACC

D E
x rd + x re
V V

rd = r (1 - t) re = rf + ß(rm - rf) + rp

Coeficiente de Correlación 34
El Caso de Grecia y Portugal

35
El Caso de España

36
A dónde llegaron?

37
Dónde están?
 Recordando… Resumen

• Factores que afectan el valor del WACC

– La estructura de capital de la empresa (D / E)
– El valor de ß de la industria
– Movimientos en las tasas de interés
gubernamentales, y por ende, en las tasas bancarias
(activas)
– Un cambio en la tasa impositiva de impuestos
– Incrementos o reducciones en el riesgo país (i.e.
coyuntura política interna)

39
 Riesgo

¿Qué entendemos por riesgo?

• Existen diferentes valores con diferentes niveles de
riesgo:
– Valores gubernamentales con madurez menor a 1
año (i.e. T-Bill, CETES)
– Valores gubernamentales con madurez mayor a 1
año
– Bonos corporativos (i.e. Papel comercial).
– Acciones comunes de empresas.

40
 Riesgo

• Relación riesgo - rendimiento, a mayor riesgo mayor

rendimiento esperado.

Tasa de rendimiento Premio sobre

anual promedio riesgo promedio*
Treasury - Bill 3.8 0
Bonos Gubernamentales 5.6 1.8
Bonos Corporativos 6.1 2.3
Acciones Comunes (EGrandes) 13.0 9.2
Acciones Comunes (EPequeñas) 17.7 13.9

* Rendimiento extra sobre T-bill.

41
 Riesgo de Mercado

• ¿Se puede utilizar evidencia histórica para evaluar el

costo de capital al día de hoy?
– No, pues el riesgo de mercado no suele ser estable a
través del tiempo.
– Debe utilizarse un estimado, mediante el uso de la
tasa de interés libre de riesgo (T-Bill) más el premio
por riesgo.

rm (t) = rf (t) + premio de mercado + riesgo país

42
 Recomendaciones
para Evaluar el Riesgo de Mercado

• Hacer “benchmarking” y tomar un comparativo sobre el

premio promedio en proyectos similares, o bien, en
industrias similares.
– No hay un cálculo exacto para el riesgo de mercado
pero éste se sitúa, generalmente, entre 4 y 5 por
ciento.
– El riesgo país para México es aproximadamente 2.13
puntos porcentuales (213 puntos base). Su mínimo
histórico es de 71 puntos (Jun’07) y el máximo de
624 puntos (Oct’08).

43
 Riesgo de Mercado

• Desviación estándar y varianza de 5 portafolios en el

periodo 1927-2008 fueron*:

Desviación
Varianza (2)
Estándar ()
T-Bill 2.8 7.7
Bonos Gubernamentales 8.3 69.3
Bonos Corporativos 8.7 75.7
Acciones Comunes (EGrandes) 20.2 406.4
Acciones Comunes (EPequeñas) 33.9 1,149.2

* Ibbotson Associates, Inc., Yearbook.

 Riesgo de Mercado

• ¿Qué nos dice esta información?

– Ej. La Bolsa de Valores obtuvo un rendimiento
promedio anual de 11.1 por ciento, con una d.e. de
20.2 por ciento.
Desviación
Varianza (2)
Estándar ()
T-Bill 2.8 7.7
Bonos Gubernamentales 8.3 69.3
Bonos Corporativos 8.7 75.7
Acciones Comunes (EGrandes) 20.2 406.4
Acciones Comunes (EPequeñas) 33.9 1,149.2
* Ibbotson Associates, Inc., Yearbook.
45
 Riesgo de Mercado

Empresa D.E. () Empresa D.E. ()

Amazon 50.9 Dell 30.9
Starbucks 30.3 Wal-Mart 19.8
Boeing 23.7 Pfizer 19.2
Ford 47.2 ExxonMobil 19.1
Disney 19.6 J&J 12.5

* Desviaciones estándar en acciones comunes de los EE.UU., 2004-2008.

46
 Tipos de Riesgo

• Riesgo único: riesgo potencialmente eliminado

mediante la diversificación, y particular a la empresa
o industria en cuestión.
• Riesgo de mercado: riesgo difícil de eliminar, no
importando que tanto diversifiquemos.

– Para un portafolio “razonablemente” diversificado,

sólo el riesgo de mercado nos debe interesar.

47
 Diversificación y Riesgo de Mercado

Desviación
Estándar del
Portafolio 

Riesgo único

Riesgo de mercado

Número de Acciones en
0 5 10 15 20
el Portafolio

48
 Cálculo del Riesgo del Portafolio

• El riesgo de un portafolio bien diversificado depende del

riesgo de mercado de cada una de las acciones
incluidas en el mismo.
• Con ello entramos al concepto y medición de la
sensibilidad de la acción con respecto al mercado: 

49
 Cálculo de Beta

• Acciones con  > 1 tienen a amplificar los movimientos

del mercado, mientras que 0 <  < 1 tienden a moverse
en la misma dirección que el mercado, pero no en la
misma intensidad.

Empresa Beta (ß) Empresa Beta (ß)

Amazon 2.16 Dell 1.41
Starbucks 1.16 Wal-Mart 0.57
Boeing 1.14 Pfizer 0.55
Ford 1.75 ExxonMobil 0.55
Disney 0.96 J&J 0.50

* Betas en acciones comunes de los EE.UU.

50
 Modelo de Valoración
de Activos de Capital (CAPM/MPAC)

 Recta característica: Recta que describe la relación entre el

rendimiento de un valor individual y los rendimientos del
portafolio del mercado. La pendiente de esa recta es la Beta (β)
 Es la recta de una regresión simple
Rendimiento sobre la Cuanto más estrecha la relación, más alta la
acción correlación

Beta = pendiente

Rendimiento excedente
sobre el portafolio de
mercado
 Modelo de Valoración
de Activos de Capital (CAPM/MPAC)

Rendimiento excedente Beta > 1: Alto Riesgo

sobre la acción
Beta >=1

Beta < 1: Bajo Riesgo

Rendimiento excedente
sobre el portafolio de
mercado
 Cómo afecta la Beta al WACC?

Flujo de Efectivo Neto

n
Ft
VPN = - Co + Σ
t=1 (1 + r)t

WACC

D E
x rd + x re
V V

rd = r (1 - t) re = rf + ß(rm - rf) + rp

Coeficiente de Correlación 53