Problemática Deuda Pública Argentina 6

Héctor Luis Giuliano
Problemática
de la Deuda Pública
Argentina
Deuda y Política
de Endeudamiento.
Tomo VI
Giuliano, Héctor Luis
Deuda y Política de Endeudamiento. VI, 1ª ed. - Buenos Aires :
Docencia, 2017.
348 p. ; 20x14 cm.
ISBN 978-987-506-315-0
1. Ciencias Políticas. . Título CDD 320.82
Queda hecho el depósito que marca la Ley 11.723

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Índice
Capítulo 1. El aumento de la Deuda Pública (30.6.2012). .......... 11

Capítulo 2. ¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central?
(20.7.2012). .......................................................................................... 25
Capítulo 3. Deuda Pública y pago del Boden 2012 (10.8.2012). ... 37
Capítulo 4. La Deuda Externa Privada (29.8.2012). .................... 45
Capítulo 5. Deuda Pública oficial y realidad financiera fiscal
(15.9.2012). .......................................................................................... 55
Capítulo 6. Deuda Pública y Presupuesto 2013 (22.9.2012). ..... 67
Capítulo 7. La verdadera Deuda del Presupuesto 2013
(29.9.2012). .......................................................................................... 77
Capítulo 8. La pesificación de Deudas Provinciales
(20.10.2012). ............................................................................................ 81
Capítulo 9. Holdouts: embargo de la fragata Libertad
y fallo de Nueva York (8.11.2012)................................................. 85
Capítulo 10. Holdouts y Megacanje 2005 (16.11.2012). ............... 97
Capítulo 11. Holdouts: la alternativa de un nuevo Default
(24.11.2012). ...................................................................................... 107
Capítulo 12. La victoria de los Holdouts (30.11.2012). ................ 117
Capítulo 13. Manifiesto de ideas-eje sobre el problema de la
Deuda Pública Argentina (10.12.2012). ................................... 129
Capítulo 14. Fondos Buitre y discurso K (15.1.2013).................. 135
Capítulo 15 Deuda Pública y Déficit Fiscal (18.2.2013). ............ 149
Capítulo 16. Deuda Pública y Ajuste Fiscal (23.2.2013). .......... 159
Capítulo 17. Deuda Externa: Holdouts y propuesta Argentina
(23.3.2013) . ...................................................................................... 173
9,,, +pFWRU /XLV *LXOLDQR
Capítulo 18. Efectos financieros de la Deuda Pública

(2.4.2013). ........................................................................................... 181
Capítulo 19. Deuda para todos – Parte I: La Deuda Pública
Nacional (20.4.2013). ...................................................................... 191
Capítulo 20. Deuda para todos – Parte II: Las cifras de
la Deuda Pública Nacional (23.4.2013). .................................. 203
Capítulo 21. La cuestión de las reservas netas del Banco
Central (19.5.2013).......................................................................... 215
Capítulo 22. El aumento de la Deuda Pública en 2012 (1)
(4.7.2013). .......................................................................................... 225
(9.7.2013). .......................................................................................... 231
(20.7.2013). ........................................................................................ 239
Capítulo 25. Holdouts y próximo fallo de Nueva York
(27.7.013). .......................................................................................... 261
Capítulo 26. Breve informe sobre Sistema Financiero Argentino
(8.8.2013). .......................................................................................... 273
Capítulo 27. El Ajuste para el pago de la Deuda (17.8.2013). . 275
Capítulo 28. En torno al nuevo fallo sobre los Holdouts
(25.8.2013). ........................................................................................ 287
Capítulo 29. Deuda, Holdouts y discurso CFK (31.8.2013). .... 297
Capítulo 30. Holdouts: la alternativa de un nuevo Default
(5.9.2013). .......................................................................................... 307
Capítulo 31. Deuda Pública y Presupuesto 2014 (20.9.2013). ... 319
Capítulo 32. En torno a un artículo del senador Calcagno sobre
la Deuda Pública Argentina (25.9.2013). ................................ 333
Nuevos trabajos a ser incorporados tomos siguientes. ........... 341
Índice de los tomos ya publicados. ................................................ 347
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Prefacio
P
ese a la importancia del tema son pocos los trabajos dedi-
cados en forma específica a la cuestión de la Deuda Pú-
blica de nuestro país y muy limitados aquéllos que la to-
can aunque sea parcialmente, sobre todo en relación al tramo más
reciente que va desde la crisis del 2001 hasta la fecha.
El propósito básico de la presente obra es precisamente anali-
zar todo lo ocurrido durante este período del proceso contemporá-
neo de endeudamiento del Estado Argentino, cubriendo así la in-
suficiencia de informaciones y datos existente en esta materia y
abarcando todo el período citado (2001-2017).
Este libro – el sexto de la serie sobre el problema de la Deuda
Argentina – reúne más trabajos del autor sobre el tema de referen-
cia y los de este tomo corresponden al período 2012-2013.
El presente volumen incorpora además varios capítulos impor-
tantes relacionados con el rol del Banco Central (BCRA) en el marco
del mecanismo de endeudamiento del Estado, un subtema especí-
fico que normalmente es soslayado aún en los pocos análisis que
tratan sobre la cuestión de la Deuda.
Con el título general de Problemática de la Deuda Pública Ar-
gentina el autor ha publicado ya cinco tomos de la obra, con los
subtítulos respectivos de: I. La deuda bajo la administración
Kirchner (Junio/2006), II. Megacanje y Crisis de la Deuda 2001
(Setiembre/2007), III. Deuda, Moneda y Usura (Setiembre/2008),
IV. La Deuda post-Megacanje Kirchner (2017) y V. Deuda Pública
y Banco Central de la Argentina.
Este nuevo volumen, el VI. Deuda y Política de Endeudamien-
to –como los anteriores– se integra por capítulos que son, cada
uno de ellos, conversión textual de artículos editados oportuna-
mente por separado, la mayoría de los cuales fue circularizada en
su momento vía Internet.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
A los seis tomos editados se van a agregar próximamente otros

tres nuevos, que son compilación de los trabajos escritos por el
autor con posterioridad al 2013 y hasta el presente, con los subtítu-
los de: VII. Crecimiento de la Deuda y cuestión de los Holdouts,
VIII. La actual Crisis de Deuda y IX. Deuda y nuevo gobierno Macri.
Tales enunciados, sin embargo, son siempre algo genéricos ya
que dentro de la temática común de fondo –el problema de la Deu-
da– se reúnen trabajos que tocan primordialmente a la deuda del
Estado Nacional en sus distintas facetas pero también a sus temas
conexos, como el caso del BCRA, el Presupuesto del Estado, el
Club de París y la profundización del tema de los Holdouts.
(ODXPHQWRGHOD'HXGD3~EOLFD
Capítulo 1
El aumento de la Deuda Pública
(30.6.2012)
E
l objeto del presente trabajo es formular algunas obser
vaciones y comentarios sobre la información editada an
teayer por el Ministerio de Economía (MECON) que
confirma – en línea con lo que el autor de esta nota viene advir-
tiendo permanentemente1
Se trata de un rápido análisis preliminar de las informaciones
que se conocieron así - seis meses después de concluido el año
1
Otros trabajos del Autor:
Deuda pública y tipo de cambio (10.6.12).
Crisis de deuda y emergencia financiera (25.5.12).
YPF: intervención sin expropiación (24.4.12).
YPF: utilidad pública, deuda o salvataje? (23.4.12).
Deuda, convertibilidad y banco central (31.3.12).
Pago de deuda externa con reservas del BCRA (21.3.12).
Los pagos de la deuda pública argentina (6.2.12).
Deuda pública y déficit fiscal 2011 (30.1.12).
La deuda pública y el presupuesto 2012 que aprobó el Congreso (26.12.11).
Deuda pública y discurso presidencial (12.12.11).
Deuda pública y elecciones 2011 (7.10.11).
Deuda pública y presupuesto 2012 (22.9.11).
La deuda pública no registrada (31.7.11).
El aumento de la deuda pública 2011 (4.7.11).
Las vulnerabilidades del Banco Central (11.6.11).
El lavado de la deuda pública (7.6.11).
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
2011 - y que «blanquean» en parte la falsía del llamado «des-endeu-

damiento» argentino.
Los datos oficiales.

Según el Comunicado e Informe relativo a la Deuda Pública del
MECON el stock de deuda al 31.12.2011 era de 190.200 MD 2
: 179.000 MD de deuda performing o normalizada y 11.200
MD de deuda en manos de tenedores de bonos que no entraron en
el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 (holdouts).
Como el saldo a fin de 2010 era de 175.500 MD (164.300 +
11.200), esto significa que la deuda pública en cabeza del Estado
Central aumentó durante el año pasado unos 14.600 MD (un 8.4 %).
Tal incremento resulta de amortizaciones/cancelaciones por
13.500 MD y toma de nuevas deudas por 28.700 en el período, lo
que da una diferencia de 15.200 MD que, ajustada por otras opera-
ciones - positivas y negativas (principalmente ajustes de valuación
por tipo de cambio, indexación por CER y capitalización de intere-
ses) – lleva al resultado final citado de los 14.600 MD de aumento
de la deuda durante el ejercicio.
El gobierno trata de confundir a la opinión pública argumentan-
do una baja del índice Deuda/PBI pero – como ya fue explicado en
varios trabajos anteriores – se trata éste de un ratio o coeficiente
indicativo de solvencia discutible porque mide la relación existen-
te entre una magnitud financiera cierta – la deuda – y una magni-
tud económica estimada – el crecimiento general de la economía –
que no tiene necesaria traducción directa a las finanzas del Estado,
aunque se interprete que ese aumento del producto se traslade en
forma directamente proporcional a la recaudación tributaria.
2
Las siglas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y están
tomadas con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria
de términos.
Se aclara que el hecho que las cifras de la deuda se expresen en dólares – según la
metodología oficial – no significa que todas las obligaciones que la componen estén en esa
moneda. Como se verá después, una parte está en pesos y otra en diversas monedas
extranjeras.
De hecho, mostrar que el índice Deuda/PBI estaría disminu-

yendo cuando la deuda pública aumenta significativamente en va-
lor absoluto implica una contradicción, ya que este aumento se
produce precisamente porque el país no puede pagar sus obligacio-
nes: las refinancia en su totalidad y además toma nuevas deudas.
Este año – según el Presupuesto 2012 – están previstos venci-
mientos de capital por 40.100 MD (que se refinancian en forma
íntegra apelando fundamentalmente al aumento de la Deuda intra-
Estado) y toma de nueva deuda por 51.800 MD, es decir, 11.700
MD más.
Aparte, se autoriza la asunción de nuevas deudas con aval del
Estado por valor de 28.000 MD destinadas a obligaciones de deu-
da pública indirecta (empresas del Estado, organismos nacionales
y fondos fiduciarios).
Si a la Argentina le fuera realmente bien con el manejo de la
deuda pública este elevado ritmo de aumento del endeudamiento
no debiera estar ocurriendo, máxime cuando el mismo se sostiene
en un sistemático mecanismo de Deuda intra-Estado que
descapitaliza y/o desfinancia los principales organismos financie-
ros oficiales (ANSES, BCRA y BNA).
Por otra parte, este reiterado uso propagandístico del ratio Deu-
da/PBI – que el gobierno aduce está ahora en el 41.8 % - no es
verdaderamente representativo de la proporción del endeudamien-
to público porque compara un numerador artificialmente dismi-
nuido - la deuda pública del Estado Central – contra un PBI nacio-
nal (como se puede apreciar después, cuando hablamos de la deu-
da pública nacional).
La deuda no registrada.
Las cifras del MECON muestran sólo la deuda pública registra-
da - según la contabilidad oficial (SIGADE) - que se maneja por el
criterio de lo percibido, computando así sólo una parte del total de
estas obligaciones a cargo del Gobierno Central.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Pero existe una importante masa de deuda no registrada, que se

produce por tres conceptos: capitalización de intereses por
anatocismo, indexación de deuda en pesos ajustada por Inflación
(CER) y cupones ligados al PBI (VLPBI o ULPBI).
a) Los intereses que se capitalizan por anatocismo sumarían unos
4.000 MD hasta el 2014, a razón de 1.300 MD al año.
b) La indexación de la deuda en pesos ajustada por CER - a
valores constantes - podría implicar en 10 años tanto como el stock
actual de 37.000 MD de estos títulos (unos 3.700 MD por año,
tomando la inflación oficial del orden del 10 % sobre ese stock que
hoy es precisamente de 37.100 MD)
Pero como la tasa de devaluación (peso-dólar «oficial») es en la
actualidad también del 10 % o más (15 % anualizada a la fecha),
ese aumento por CER deviene, hoy por hoy, neutro medido en
dólares, cosa que no ocurría hasta hace muy poco tiempo.
Aparte de los bonos cuasi-par del megacanje 2005 – que son la
mayoría de estos bonos - habría otros títulos que ajustan por CER
(corregidos por tipo de cambio), cuyos importes serían hoy del orden
de los 500 MD por año lo que, en este momento, tendría así menor
relevancia en el cómputo de aumento por deuda no registrada.
El uso del Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) –
que replica la Inflación Minorista del INDEC – como ratio
indexatorio de esta deuda implica una fuerte licuación de la misma
en pesos con respecto a la inflación real (según índice Congreso,
consultoras privadas y provincias), que está entre el 20 y el 25 %
anual. Esto beneficia obviamente a la Tesorería pero perjudica a
los tenedores de tales títulos que – en un 68 % o más – son agen-
cias del propio Estado.
c) El monto más importante de deuda no registrada es el que
corresponde al acumulado de pagos anuales de los Valores Ligados
al PBI (VLPBI), de los que se habrían pagado ya 19.300 MD hasta
el 2011 – incluyendo las recompras de bonos comprometidas en el
canje de 2005 – y faltaría pagar todavía casi 60.000 MD más
(59.200) hasta el 2017. En total sumaría todo 78.500 MD.
Estrictamente hablando, aquí hay dos conceptos en uno: por un

lado, está el pago de cupones PBI por el 5 % del excedente de
crecimiento económico anual; y por otro, el compromiso asumido
de recompra anticipada de bonos por otro 5 %.
El pago efectivo corresponde a los primeros y se desembolsa
todos los 15 de Diciembre en función de los resultados del ejerci-
cio anterior. Este año, por ejemplo, se estima que tales pagos son
del orden de los 3.300-3.500 MD.
Pero otro 5 % el gobierno tiene que comprarlo rescatando anti-
cipadamente títulos en el mercado – cosa que realiza a través de
operaciones no transparentes o directamente secretas – según los
mismos compromisos asumidos por el Megacanje del 2005.
Por lo tanto, las proyecciones omitidas en la información del
MECON son las del pago futuro de las ULPBI – unos 30.000 MD
– sin considerar además los otros 30.000 MD correspondientes a
recompra.
Pero como el stock de deuda no baja por las recompras de títu-
los públicos porque las mismas se hacen con Deuda intra-Estado,
este procedimiento está dando lugar a que los pagos de ULPBI se
estén acelerando en función de la tasa de crecimiento del PBI y
que, a la vez, el stock de deuda total no disminuya porque no hay
cancelaciones netas de bonos sino reemplazo de obligaciones con
acreedores privados por nuevas obligaciones traspasadas a las agen-
cias del sector público, que pasan así a cargar con el «fardo» de las
recompras.3
Sumando entonces los tres conceptos analizados del monto de
la deuda no registrada pudiera llegarse hoy a una cifra entre un
mínimo de 30-40.000 MD (ULPBI + anatocismo + indexación) y
un máximo de 60-70.000 MD (si a ese total se le agregan las
recompras de deuda, que se realizan con Deuda intra-Estado).
3
Estos datos sobre los VLPBI están tomados del trabajo de Javier Llorens sobre el
Fraude a la ANSES, del 25.5.2012.
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La deuda pública nacional.

Hay otro punto – que fue también mencionado en diversos tra-
bajos anteriores del autor – que cabe volver a observar en relación
a las cifras oficiales de deuda que informa el MECON.
Los datos que hemos visto de la deuda pública – registrada y no
registrada - corresponden sólo a la que está en cabeza del Estado
Central, no de todos los entes públicos de la República Argentina,
que es una información nunca totalizada, directa ni indirectamen-
te, en los informes oficiales.
Por ende, si se quiere tener una idea de lo que debe el sector
público de la Nación en su conjunto, hay que agregar lo siguiente:
a) La deuda consolidada de las provincias (118.500 M$ - sin
deuda flotante ni contingente – que al 31.3.2011 era equivalente a
unos 29.000 MD) y la deuda de los municipios del país (de la que
no se tienen datos).
b) La deuda pública indirecta – correspondiente a empresas del
estado, organismos nacionales y fondos fiduciarios - de la que tam-
poco se tiene noticia.
c) La deuda cuasi fiscal del BCRA - por Lebac/Nobac - que hoy
suma unos 26.500 MD (al 31.5.2012).
d) La deuda por juicios contra el Estado con sentencia en firme,
cuya suma igualmente no se informa.
Estos puntos son importantes porque el ocultamiento de este
tipo de informaciones sobre la deuda pública nacional pesa como
una enorme carga invisible que las autoridades evitan siquiera
mencionar.
Como dato de referencia cabe anotar que, en gran medida, éste
parece fue uno de los factores que tuvo que blanquearse con la
reciente crisis de deuda griega que, aparte del falseamiento de in-
formaciones y el negociado de bonos de la firma Goldman Sachs,
habría residido también en que el gobierno de Atenas informaba a
las autoridades de la Unión Europea la evolución de la deuda ofi-
cial del gobierno central pero omitía la deuda paralela de los orga-
nismos oficiales.
Y éste es el «fantasma de Grecia» que amenaza hoy también a la
Argentina.
Las proyecciones de la deuda.

Conforme se ha señalado en escritos anteriores, también en este
último Informe de Deuda Pública a fin de 2011 existe una notable
inconsistencia entre las cifras del Ministerio de Economía, que se
suministran a través de la Secretaría de Finanzas (SF)–Oficina
Nacional de Crédito Público (ONCP), y los datos del presupuesto
aprobado 2012 en materia de vencimientos y proyecciones de la
deuda pública para el corriente ejercicio y para los dos años veni-
deros (2013-2014); pese a que se supone la fuente de información
del presupuesto es precisamente la ONCP del MECON.
La página 237 del mensaje del proyecto de ley (PL) del Poder
Ejecutivo (PE) – que está en línea con el cuadro de Resultado
Financiero (por la parte de vencimientos de capital) y de Gastos
Corrientes (por la parte de pago de intereses) – dice que los venci-
mientos de capital este año son del orden de los 40.100 MD y que
los intereses (sin incluir capitalización) son 10.200 MD.
Pero los cuadros de vencimientos de capital e interés – Serie
A.3 y conexos de la SF/ONCP – muestran, en cambio, 26.900
(casi 27.000) MD por capital y 6.700 MD por intereses para el
corriente año.
A su vez, las proyecciones presupuestarias para el bienio 2013-
2014 exhiben respectivamente vencimientos por capital de 43.300
y 46.200 MD; y pago de intereses por 13.100 y 16.900 MD respec-
tivamente; mientras que para los mismos años el ultimo Informe
del MECON (SF/ONCP) muestra importes de 9.500 y 10.100
MD por capital y de 6.000 y 5.800 MD por intereses.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Para que se vean más claro estas diferencias:
Los importes en pesos están convertidos a dólares al tipo de

cambio previsto en el Presupuesto 2012, que es de 4.40 $/US$.
Una de dos: o las cifras del Ministerio de Economía no están

claramente explicadas o existe una gravísima inconsistencia entre
los números que informa la SF-ONCP y los que realmente se aprue-
ban por Ley de Presupuesto.
La Deuda intra-Estado.
Uno de los argumentos del gobierno Kirchner presentado como
avance positivo dentro de la evolución reciente del stock de deuda
pública es que una gran proporción de la misma – el 54 % - se
encuentra en manos de agencias del propio Estado Argentino.
Pero este argumento es ambivalente y equívoco – según ya lo
analizamos en otras oportunidades – porque no se trata de obliga-
ciones extinguibles por compensación sino de préstamos tomados
por la Tesorería de fondos que no son del Estado sino administra-
dos por el Estado, como ocurre con el dinero de los jubilados del
Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES y de las
reservas internacionales del BCRA, que no están para pagar deuda

externa a costa de los fondos de reserva o ahorro del banco.
En la práctica esto significa que el gobierno usa grandes sumas
de dinero circunstancialmente disponibles de la ANSES, el BCRA
y el Banco Nación (BNA), así como de la AFIP, de Lotería/Casi-
nos (que están destinados a gastos de Acción Social), de Fondos
Fiduciarios – como por ejemplo el Fondo Fiduciario de Recons-
trucción Empresaria (FFRE) – y hasta fondos del PAMI (la Obra
Social de los Jubilados) para pagar vencimientos de servicios de
deuda por capital, intereses y Unidades ligadas al PBI, privilegian-
do así la cobertura y/o el adelanto de pago de compromisos con
organismos financieros internacionales y acreedores privados a costa
de posponer el uso de esos fondos para sus destinos específicos.
Este tema es muy grave porque el hecho se presenta como una
mejora en la situación de deuda – que sólo lo es en cuanto a la
facilidad administrativa de actuar en forma compulsiva a corto plazo
y dentro de la administración financiera gubernamental – pero sos-
laya que el peso de esta nueva deuda interna es sólo un expediente
transitorio dentro de la crisis de deuda que vive nuestro país, con
el agravante de contribuir cada vez más al desfinanciamiento y
descapitalización del Estado, ya que el grueso de esas obligaciones
intra-Sector Público no tienen capacidad de repago demostrada.
Más aún, como la gran masa de deuda no registrada y de deuda
nacional en todos sus órdenes no figura en los importes que sirven
de base para el cálculo de este 54 % la verdadera Deuda intra-
Estado, con toda la tremenda carga que pesa sobre la economía
pública, constituye en realidad todavía una parte menor dentro del
stock de la deuda total.

Deuda pública y 'euda (xterna.
Existe una tradicional confusión entre deuda pública y deuda
externa: la primera es la deuda del Estado – que puede ser interna
o externa - mientras que la segunda es la deuda externa pública
más la deuda externa privada.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Según el informe de la SF-ONCP al 31.12.2011 - cuadro A.4.5

– la deuda externa oficial es de 60.600 MD: el 34 % de la deuda
pública total del Estado Central, que es de 179.000 MD; mientras
que la deuda interna es de 118.400 MD.
Pero acá hay un problema importante: estas cifras correspon-
den a la deuda computada por criterio de residencia del tenedor,
no por tipo de moneda.
Según el cuadro A.1.6 del informe de Deuda Pública a fin de
2011, en cambio, el 40 % de la deuda pública está en pesos – 71.400
MD – y el 60 % - 107.500 MD - está en moneda extranjera (princi-
palmente en dólares).
Esto es, que la deuda externa pública por criterio de residencia
que muestra el gobierno (34 %) es menor (menos de la mitad) que
la que corresponde por tipo de moneda (60 %).
O sea, que se da una relación prácticamente inversa en el mon-
to y en los porcentajes respectivos según se tome la deuda externa
por criterio de residencia o por tipo de moneda (siendo que éste
último es el que determina las reales necesidades de divisas).
Resumiendo lo dicho en el cuadro siguiente:
Nota: Tomando como base el saldo de la deuda pública norma-

lizada oficial, sin deuda no presentada al canje (holdouts), sin deu-
da no registrada ni mucho menos deuda nacional.
La deuda externa así presentada por el Ministerio de Economía
(SF-ONCP) soslaya la gravedad de las necesidades financieras que
pesan sobre la Balanza de Divisas.
Con el agravante que ambos indicadores – como se señala en la

nota - son incompletos dado que falta incluir aquí al menos tres
rubros de importancia que aumentarían las cifras computadas:
- Primero, porque se toma como referencia la deuda performing
– 179.000 MD - y no la deuda total del Estado Central, que es de
190.000 MD; ya que se omite la deuda de los holdouts (que está
prácticamente toda en moneda extranjera).4
- Segundo, porque además no se contempla la carga de la deuda
no eegistrada, que implicaría – como hemos visto antes - entre 30-
40.000 MD y 60-70.000 MD más, según como se compute.
- Tercero, porque también tienen deuda externa pública - que
no se informa - otros entes de la administración pública, como es
el caso de las obligaciones externas de provincias y municipios
(avaladas por el Estado Central), la deuda externa del BCRA, la
deuda pública indirecta (también con aval del Gobierno Central) y
las deudas por juicios contra el Estado con sentencia en firme.
Y todo ello - como se dijo al inicio – aparte de la deuda externa
privada, que según datos del BCRA era al 30.9.2011 (no se dispo-
ne todavía de las cifras al cierre del año) de 66.100 MD: 62.100
MD correspondientes al Sector Privado no Financiero (SPNF, Em-
presas) y 4.000 MD al Sector Privado Financiero (SPF, Bancos).
Si sumamos estos 66.100 MD de deuda externa privada a la
deuda externa pública – aún tomando los cuestionables e incom-
pletos datos oficiales – tendríamos así que la deuda externa total
estaría en el orden de los 126.700 MD (66.100 + 60.600) por
criterio de residencia pero en 173.600 MD (66.100 + 107.500) por
tipo de moneda.
Totales estimados que, en el caso de este último – repetimos –
es el que determina las reales necesidades de divisas del gobierno.
La deuda externa argentina total según la última información
oficial del INDEC - Resultados de la Balanza de Pagos - para el
4
Sobre 11.180 MD de deuda no presentada al Canje 2005-2010 la casi totalidad está
en moneda extranjera - 11.040 MD – y sólo 140 MD en pesos.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
31.12.2011 es de 139.700 MD (casi 140.000 MD), sin desagregado

en pública y privada. Este número está a mitad de camino entre las
dos estimaciones anteriores.
Considerando que la información del INDEC mantiene el crite-
rio de residencia y dando por buena la cifra oficial del MECON
(SF/ONCP) al 31.12.2011, que es de 60.600 MD, se deduce por
diferencia contra los 139.700 MD de deuda externa total que la
privada tendría que haber ascendido a 79.100 MD en el último trimes-
tre del año (13.000 MD más!), lo que no parece muy consistente.
De todas maneras, queda claro que los totales de divisas real-
mente necesarios para el pago de los servicios de la deuda externa
son superiores a los mostrados según el criterio de residencia.
Este tema de las cifras tiene particular importancia en materia
de requerimiento de divisas – que las tiene que proveer el Banco
Central (BCRA) – dado que las necesidades de moneda extranjera
públicas reales y privadas obviamente se suman para cumplir las
obligaciones externas.5
Y en esto pesa además el problema del perfil de vencimientos
cuando tales obligaciones se concentran en fechas próximas, como
ocurre actualmente en el caso argentino, tanto en la deuda pública
– que ya hemos visto - como en la deuda privada (que tiene una
vida promedio de 1.5 años).
Toda esta masa de compromisos - públicos y privados - se tra-
duce así en requerimientos de moneda extranjera porque incide en
la necesidad de divisas; divisas que debe proveer el Banco Central.
Tales son las obligaciones específicamente financieras que jue-
gan en la Balanza de Pagos (Servicios por Intereses y giros de Uti-
lidades/Dividendos, y saldo de la Cuenta Financiera), que se agre-
gan lógicamente al grueso de los compromisos de pago por opera-
5
Seguramente algún partidario oficialista podrá argumentar aquí – lo mismo que con
la Deuda intra-Estado en general – que no hay problema porque esa gran deuda en moneda
extranjera se debe a residentes nacionales (empezando por los entes públicos acreedores,
con el BCRA a la cabeza). Pero el interrogante que se plantea entonces sería: es que la
deuda interna en moneda extranjera no se piensa pagar ?
ciones comerciales y económicas con el extranjero (Importaciones,

Servicios del Comercio Exterior y Cuenta Capital).
La falta de reservas internacionales suficientes en el BCRA para
atender esta pesada combinación de compromisos externos – con-
dicionada por la política de pago de deuda externa con reservas –
explica esencialmente las medidas monetarias, cambiarias y finan-
cieras de emergencia que está adoptando hoy el gobierno Kirchner. 6
En conclusión:
Las informaciones oficiales del Ministerio de Economía sobre
la deuda pública del Estado Central al 31.12.2011 reiteran los
lineamientos básicos de los comunicados trimestrales anteriores
en cuanto al ocultamiento de datos clave y al engaño del «des-
endeudamiento».
Pese a que se quiere vender a la opinión pública la imagen con-
traria, la realidad muestra que la actual administración no sólo si-
gue batiendo récords de pagos de deuda sino que sigue aumentan-
do el stock de la misma – entre 10.000 y 15.000 MD por año –
como en los tiempos de la convertibilidad menemista de la década
del ´90 y del Proceso Militar bajo la gestión Martínez de Hoz.
Esta «vocación pagadora» del gobierno K es el verdadero factor
explicativo de todo lo que está ocurriendo hoy en materia moneta-
ria, cambiaria y financiera en la Argentina.
Como pre-requisito aceptado desde su asunción del gobierno, la
administración Kirchner se mantiene así dentro del sistema de deuda
pública perpetua: pagando a ultranza vencimientos de capital con
Deuda intra-Estado, pagando servicios crecientes de Intereses y
tomando continuamente nueva deuda.
Y tiene que hacerlo por necesidad, porque de esta política de
pago de la deuda depende no sólo su estabilidad financiera sino
también su estabilidad política.-
Capítulo 2
¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central?
(20.7.2012)
L
o que sigue es un borrador de ideas primario acerca de la
real situación del Banco Central de la República Argenti-
na (BCRA) hoy y las consecuencias de haberlo puesto al
servicio del financiamiento del Estado para el pago de la Deuda
Pública.
La Ley 26.739, modificatoria de aspectos básicos del sistema
monetario y cambiario argentino, ha «blanqueado» una realidad:
que el gobierno Kirchner, a los fines de cumplir escrupulosamente
con su política de pago a ultranza de los servicios de capital e
intereses de la deuda, ha cambiado la Ley 23.928 de Convertibilidad
y la 24.144 de Carta Orgánica (CO) del BCRA para posibilitar
tales pagos trasladando el costo financiero de la misma a la Deuda
Intra-Estado.
La nueva ley le da así «carta blanca» al gobierno para disponer
de las reservas internacionales para el pago de la deuda externa,
para emitir dinero sin respaldo con los mismos fines para deuda
interna –a través del aumento de los Adelantos al Tesoro– y ade-
más le da la consecuente cobertura legal a los funcionarios supe-
riores responsables que están a cargo de tales operaciones que
desfinancian y/o descapitalizan al Estado.
Cambios institucionales del BCRA
Dada la nueva Crisis de Deuda1 por la que está pasando hoy la
Argentina, el gobierno Kirchner viene apelando a una serie de me-
didas de emergencia monetaria, cambiaria y bancaria a los fines de
1
Con la expresión «crisis de deuda» nos referimos aquí a la crisis cíclica o inmediata de
liquidez - derivada de una nueva concentración del perfil de vencimientos – que es parte
de la crisis estructural o permanente de insolvencia que sufre el país por incapacidad de
repago de la deuda en su conjunto.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
evitar un nuevo default que terminaría con su precaria estabilidad

financiera y también con su estabilidad política.
El eje de dichas medidas está centrado actualmente en cumplir
a rajatabla los compromisos de pago a costa de la Deuda Intra-
Estado, que se utiliza para lograr una sistemática conversión de
deuda pública pagando las obligaciones con acreedores privados y
organismos financieros internacionales usando dinero que se toma
de los grandes entes oficiales, principalmente ANSES, BCRA y
también Banco Nación (BNA).
La finalidad de este mecanismo –tal como lo hemos explicado
en trabajos anteriores– es cumplir los compromisos con terceros
por medio de «operaciones de administración de pasivos», esto es,
refinanciaciones o novaciones de deuda, y tomar nuevos compromisos.
Por esta vía se recicla permanentemente la deuda cuyo venci-
miento le va cayendo al Estado y se asumen deudas nuevas, lo que
determina el aumento constante –no el «des-endeudamiento» del
Estado– que se sigue así produciendo.
La Ley 26.739 – del 27.3.2012 – fue dictada por el Congreso a
instancias de las urgentes necesidades de fondos del gobierno
Kirchner para el pago de la deuda y habilita una importante serie
de medidas al efecto:
a) El artículo 11 modifica el 20 de la Ley 24.144 de CO BCRA
para permitir que el BCRA duplique el monto de adelantos transi-
torios al Tesoro, que se usan para el pago de gastos públicos en
general y de servicios de la deuda en especial. El dinero utilizado
para ello se emite sin respaldo, lo que presiona sobre el nivel de los
precios ya que aumenta la Base Monetaria (BM).
b) El artículo 22 modifica el 6 de la Ley 23.928 de
Convertibilidad para posibilitar que el banco aumente las reservas
internacionales que le presta al Tesoro para el pago de deuda exter-
na. Esto se autoriza permitiendo que sea el sólo Directorio del
BCRA - por el artículo 14 inciso q) de la nueva CO - quien deter-
mine la metodología de cálculo de las Reservas de Libre Disponi-
bilidad (RLD) o reservas excedentes de la cobertura de la BM que
pueden ser prestadas. Con el agravante discrecional que el BCRA
no informa dicha metodología ni el monto de las RLD al que se

llega con la aplicación de la misma.
c) El artículo 23, como «disposición transitoria», prorroga la
vigencia del llamado Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA)
–creado por Decreto 298/10 para el pago de deuda externa con
reservas del BCRA– en forma prácticamente indefinida, ya que
dice que el mismo «subsistirá hasta cumplir el objeto para el cual
fuera instituido», siendo que la finalidad del FDA, según el decre-
to, es «la disminución del costo financiero por ahorro en el pago de
intereses» utilizando este fondo que «se destinará a la cancelación
de los servicios de la deuda con tenedores privados».2
d) El artículo 13 modifica al 28 de la CO BCRA, en favor de las
entidades financieras, permitiéndoles que integren sus encajes ban-
carios con títulos públicos, una medida que debilita seriamente la
garantía de los depósitos.3
e) El artículo 22 modifica al 6 –tercer párrafo– de la Ley de
Convertibilidad permitiendo integrar también las reservas interna-
cionales con títulos públicos nacionales, lo que debilita y expone
aún más las reservas externas del BCRA.4
Con esta batería de medidas legales el Directorio del BCRA
–dependiente ahora en forma directa del Poder Ejecutivo– se en-
cuentra facultado para disponer en forma cuasi irrestricta de las
reservas del banco para el pago de servicios de la deuda pública.
2
Este punto del Decreto 298/10 – el uso de reservas internacionales para pago de
intereses y capital correspondientes a acreedores privados – estaría en contradicción con el
texto del propio artículo 23 de la Ley 26.739, que modifica a la 23.928, porque dicha
autorización del FDA es válida sólo para el «pago de obligaciones contraídas con organis-
mos financieros internacionales o de deuda externa bilateral» (agregado, este último, obvia-
mente referido a las deudas con los países del Club de París), pero no dice nada de
acreedores privados.
3
La observación corresponde al trabajo de Javier Llorens sobre «El fraude a la
ANSES...», del 25.5.2012.
4
Esta observación también pertenece a Llorens, quien en su escrito agrega el impor-
tante recordatorio que se trata de la misma medida que adoptó en el 2001 el ministro
Cavallo frente a la situación crítica de la Convertibilidad (y que llevó a su enfrentamiento
con el entonces titular del BCRA Pedro Pou).
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Como la nueva finalidad del BCRA – según el reformulado artí-

culo 3 de la CO – ya no es preservar el valor de la moneda argenti-
na sino promover... «la estabilidad monetaria, la estabilidad finan-
ciera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social» (ob-
jetivos éstos que corresponden más al Ministerio de Economía que
al Banco Central) ello significa en la práctica que el BCRA, despe-
gado de la obligación legal de garantizar el valor del peso, pasa a
tener un nuevo y determinante rol como fuente de pago de los
servicios de la deuda pública, interna y externa.
La importancia de este replanteo del papel institucional del
BCRA va unida a la grave situación financiera del banco.
Cuadro de situación del BCRA5

El estado de situación financiera y patrimonial del BCRA se ha
venido deteriorando progresivamente en los últimos tiempos –en
particular a partir de la crisis de 2010– y este problema está direc-
tamente relacionado con la política de pagos de la deuda pública
del gobierno Kirchner utilizando los recursos del banco (lo mismo
que los del Fondo de Garantía de Sustentabilidad-FGS de la ANSES
y otras agencias oficiales); y todo ello en el marco de la mayúscula
Deuda Intra-Estado que se viene acumulando (una deuda para la
que, por otra parte, no tiene capacidad de repago).
Conforme los últimos datos oficiales disponibles –según el Ba-
lance al 30.6.2012– y tratando de resumir los principales números
en que se basan estas afirmaciones sobre la gravedad de la situa-
ción del BCRA, vamos a circunscribirnos aquí al breve análisis
sólo de tres puntos clave: la posición de Reservas Netas, la Deuda
del Tesoro con el banco y el problema de la Deuda cuasi-fiscal del
banco.
5
Las cifras que se citan en este capítulo – salvo información en contrario - están
tomadas de la página web del BCRA y del último informe analítico del Balance del banco
que elabora el Dr. Carlos Ragonesi, de la Fundación Buenos Aires XXI (FBA XXI),
correspondiente al 30.6.2012.
En todos los casos, los importes se expresan en Millones de Pesos/Dólares (M$/MD)
y con redondeo, razón por la que puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria
de términos.
a) La posición de Reservas.
Las Reservas Internacionales del BCRA suman 46.300 MD. Si a
este total se le restan 5.200 MD por Depósitos en Moneda Extran-
jera, 23.400 MD por deudas de Lebac/Nobac 6 y Otros Pasivos7
por unos 4.300 MD, el saldo de Reservas Netas o efectivamente
disponibles queda reducido a unos 13.400 MD.
Pero en este cálculo no está considerado el problema clave del
respaldo con Reservas de la Base Monetaria (BM), que ahora, se-
gún la modificación de la CO BCRA por la Ley 26.739, ha dejado
de figurar como misión principal del banco.
La BM equivale actualmente –todo está tomado al 30.6 pasa-
do– a unos 54.000 MD (244.200 M$), de modo que la relación
Reservas/BM resulta de 85.9 % (46.400/54.000); es decir, unos
7.600 MD menos que la cobertura.
Esto significa que el BCRA no sólo no tiene la cantidad de dó-
lares necesaria para responder a una corrida generalizada contra el
peso con sus Reservas Brutas sino que además –computando como
corresponde la verdadera posición de reservas– mucho menos puede
responder a una emergencia menor con los 13.500 MD disponibles.
Con el agravante que se sigue tomando parte de ese magro sal-
do de reservas para el pago de deuda externa a través del FDA.
6
El monto de estas letras y notas del BCRA – que son obligaciones cuasi fiscales a
corto y muy mediano plazo – es de 106.000 M$ pero estos fondos (por lo menos hasta el
presente) han sido rápidamente convertibles en moneda extranjera).
Por otra parte, se entiende que tales operaciones – que se renuevan semanalmente con
un grupo oligopólico de grandes bancos que operan en la Argentina – están calzadas con
contratos de dólares a futuro que actúan como seguros de cambio (Llorens).
7
Una suma relevante pero no identificada exactamente dentro del rubro Otros Pasi-
vos del BCRA – que totaliza 19.400 M$ (equivalentes a 4.300 MD) – corresponde a
préstamos de divisas hechos por otros bancos centrales al BCRA.
Se entiende que los mismos corresponderían a préstamos del Banco de Inglaterra, de la
Banca Central Suiza y del Banco de Tokio.
Lógicamente, si se trata de fondos prestados para integrar las reservas argentinas, cabe
restarlos de las reservas brutas para obtener el neto de divisas realmente disponibles.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
b) La deuda del Tesoro.

El BCRA tiene registrados títulos públicos del gobierno nacio-
nal en cartera por 149.100 M$, que corresponden a Letras
Intransferibles entregadas por la Tesorería contra los préstamos de
reservas dados por el banco para el pago de deuda externa vía FDA.
Estas letras son en dólares –33.000 MD– con plazo a 10 años
(sus vencimientos caen entre 2016 y 2022) y pagan el mismo inte-
rés que se cobra por la colocación externa de reservas, que es
bajísimo.
Además, el BCRA tiene actualmente prestados al Tesoro 75.500
M$ (equivalentes a 16.700 MD) por concepto de Adelantos Tran-
sitorios, que son créditos a corto plazo –un año– renovables; de
manera que lo de «transitorio» es un eufemismo porque tales
anticipos de fondos no se cancelan sino se renuevan continuamen-
te. Con el agravante que la Ley 26.739, como vimos, autoriza la
duplicación de su monto.
Así, en total –sumando títulos en cartera y adelantos al Tesoro–
el gobierno le debe al BCRA casi 50.000 MD (49.700 MD ó su
equivalente de 224.600 M$).
Nótese que la cifra de este conjunto de deudas del Estado Cen-
tral con el BCRA –que tiene un ritmo fuertemente creciente– es
superior al monto de las Reservas Brutas (209.700 M$ = 46.300
MD) y téngase en cuenta que no está demostrado que la Tesorería
Nacional posea la capacidad de repago para poder cumplir en el
futuro con tales obligaciones.
Esta situación de créditos de muy difícil cobranza, unida a la
debilidad de su posición de Reservas Netas, coloca al BCRA en
una situación financiera y contable muy riesgosa debido a la baja
calidad de sus activos.8
Y este problema, junto con el de la deuda propia del BCRA con
terceros afecta directamente su Patrimonio Neto.
8
Dado que, en el caso de los títulos en cartera, se trata de Letras Intransferibles – que
por definición no cotizan en Bolsa y se toman, por ende, a su valor nominal – estos títulos
no tienen, en la práctica, valor de mercado. Pero, en algún momento, pudieran tenerlo si se
autorizase su conversión para una eventual recapitalización del BCRA.
c) La deuda cuasi-fiscal del BCRA.

El BCRA compra Reservas con Deuda: una parte relevante del
actual stock de reservas ha sido adquirida, en realidad, merced a la
emisión de títulos de deuda por parte del banco.
Como lo hemos explicado en diversos trabajos anteriores, el
banco emite dinero para comprar dólares que pasan a integrar las
Reservas Brutas.
Pero luego rescata o «esteriliza» la mayor parte de ese dinero
emitido para contener los efectos inflacionarios que provoca tal
aumento de la BM sin destino económico productivo.
Para hacerlo, coloca letras y notas, que son las Lebac/Nobac
antes citadas (según lo visto en la nota 7).
El stock de estas obligaciones cuasi fiscales del BCRA – 106.000
M$ (equivalentes a 23.400 MD) pesa fuertemente en las cuentas
del banco.
Y la magnitud comparativa de las mismas es muy alta: del total
de la Masa Monetaria emitida por el BCRA – 350.200 M$ (244.200
de BM + 106.000 M$ de Lebac/Nobac) resulta así que aproxi-
madamente un tercio de la misma está retenida como deuda del banco.
Las Lebac/Nobac pagan una tasa de interés promedio del 14
%, de modo que el costo financiero anual para el BCRA es de unos
15.000 M$ (106.000 x 0.14) ó 3.300 MD.
Se da así un circuito por el cual el BCRA –trasponiendo los
pasos, ya que primero emite y luego rescata los pesos– compra
Reservas con Deuda: a) el banco toma deuda para comprar reser-
vas, b) presta luego gran parte de las mismas al Tesoro para pagar
deuda (en este caso, específicamente deuda externa), c) el Tesoro
le entrega a cambio Letras Intransferibles a 10 años de plazo (como
«vales de caja» de muy dudosa cobrabilidad) que le quedan en el
Activo, y d) el BCRA se queda con una «montaña» de obligaciones
ciertas con los bancos por Lebac/Nobac - en el Pasivo.
Aunque ello se daría en el supuesto de una suerte de privatización y/o composición

mixta del capital del banco.-
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Por este motivo (y también por lo dicho en la nota 7 en relación

a los seguros de cambio) es que restamos el stock de estas letras y
notas del total de Reservas Brutas del BCRA.
Como resultado de todo lo explicado hasta aquí –y como ya ha
sido observado– surge que la posición financiera y patrimonial del
BCRA está muy comprometida desde un punto de vista técnico.
Sin embargo, a pesar de ello, el banco sigue comprando divisas
para integrar reservas, reservas que luego presta al Tesoro para
pagar deuda, con lo que sigue aumentando su tenencia de títulos
públicos sin garantía de cobranza y por lo que sigue renovando
Lebac/Nobac con el consecuente costo cuasi fiscal (por la deuda
propia).
Con el agravante que, en función de este cuestionable Balance
Contable, el BCRA muestra así un cuadro realmente distorsionado
de «utilidades», ganancias éstas que gira al Tesoro para que, a su
vez, el gobierno trate de amortiguar con ellas el peso de su Déficit
Fiscal.
El problema de la Política Financiera

La administración Kirchner se encuentra hoy en crisis frente a
una muy grave encerrona financiera fiscal:
a) El gobierno ya no tiene superávits sino déficits gemelos (fis-
cal y externo).
b) La Inflación (oficial del 10 % pero real estimada en el orden
del 23 %) va carcomiendo el valor del peso y sus indicadores reales
(Costo de Vida, Precios Mayoristas, Construcción, Pobreza/Indi-
gencia, Crecimiento Económico).
c) Esta elevada Inflación – dadas las medidas restrictivas que
se toman para mantener un tipo de cambio estable y relativamente
bajo (como «ancla» anti-inflacionaria) deriva en una apreciación
real del peso frente a otras monedas (fundamentalmente, el dólar)
y entonces se produce un fenómeno de inflación con apreciación
cambiaria.
d) El retraso cambiario desequilibra la Balanza de Pagos, parti-

cularmente por la vía de servicios financieros –intereses pagados y
giro de dividendos al exterior– así como por salida de capitales. Y
paralelamente estimula el negocio de los capitales financieros que
lucran con el arbitraje entre tipos de cambio y tasas de interés dife-
renciales.
e) Las medidas prohibitivas que se están aplicando sobre el cam-
bio minorista de moneda extranjera («cepo cambiario») y las trabas
a las importaciones para contener la salida de divisas, tienen como
objetivo práctico retener divisas para poder afrontar los próximos
pagos de la deuda externa. Pero estas mismas medidas generan
peores expectativas devaluatorias e inflacionarias, en la medida
que llevan a un desdoblamiento fáctico del mercado cambiario
donde el dólar negro o paralelo tiende a tomarse como referencia
para los precios locales.
f) La presión inflacionaria se retro-alimenta porque el aumento
de los precios no cede. Esto se debe tanto a la continua emisión
monetaria, que presiona sobre los precios, hecha para comprar di-
visas –dólares que se usan principalmente para pagar deuda exter-
na– como al problema de la inflación estructural, que sigue vigente
por estímulo de Demanda superior a la capacidad de respuesta de
la Oferta.
g) Las autoridades contribuyen al retraso cambiario –ritmo de
devaluación inferior al de la inflación– porque si dejaran deslizar el
tipo de cambio hacia una devaluación significativa el gobierno en-
traría en default dado el problema de la concentración de venci-
mientos creciente por servicios de la deuda.
h) La administración Kirchner privilegia el pago a ultranza de
los compromisos de deuda pública con acreedores privados y orga-
nismos multilaterales de crédito a costa de incrementar el monto
de la Deuda Intra-Estado, con lo que desfinancia y/o descapitaliza
al propio Estado.
i) Como resultado de este proceso, el gobierno necesita tomar
más deuda, para sobrevivir sin faltar a las reglas de juego del siste-
ma de Deuda Perpetua. Y entonces el ciclo vuelve a empezar.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Es el círculo vicioso de la Usura –en que el deudor nunca deja

de ser deudor– y bajo cuyos condicionamientos se desarrolla esque-
ma de las Finanzas del Estado y la Política Económica en general.
Conclusiones
Se ha dicho –y se ha dicho con razón– que la situación actual
del BCRA equivale técnicamente a un estado de quiebra del ban-
co, si se aplicase tal razonamiento a una entidad de tipo privado.
Pero un interrogante que se abre a partir de esta grave situación
financiera y patrimonial del BCRA es si realmente al Estado Ar-
gentino le conviene mantener un Banco Central en estas condiciones.
Porque, una de dos: o el BCRA es un Banco Central y actúa
como tal, manejando y controlando la política monetaria, cambiaria
y bancaria del Estado; o se transforma en una agencia o apéndice
formal de la Tesorería puesto al servicio del pago de la deuda pú-
blica, externa e interna.
El tema obviamente se abre entonces a un debate muchísimo
más profundo y complejo, que excede este mero trabajo personal al
respecto; pero se entiende que el problema de fondo ya está plan-
teado en la práctica y que necesariamente habrá que pensar en
serio en una discusión que deberá conducir a una respuesta políti-
ca formal en este campo: una respuesta que deberá abarcar tanto
los aspectos institucionales (por ejemplo, la salida de un sistema de
Banca Central y el paso a una Agencia Monetaria/Cambiaria sepa-
rada de la Superintendencia de Entidades Financieras) como la
forma de implementación de los aspectos operativos consiguien-
tes (caso del control de cambios y del reacomodamiento o distribu-
ción de funciones entre organismos nacionales).
Y este debate es más que importante porque lo que finalmente
está en juego aquí no es sólo la cuestión conceptual de la autono-
mía o dependencia del BCRA frente a la política financiera guber-
namental en general sino frente a una determinada política de go-
bierno de acumulación de reservas que independientemente de los
cambios en la CO del BCRA pero en función del cronograma de
vencimientos del Ministerio de Economía tal como están dadas

hoy las cosas supedita el rol del BCRA al servicio del pago de la
Deuda Pública.
'HXGD3~EOLFD\SDJRGHO%RGHQ
Capítulo 3
Deuda Pública y pago del Boden 2012
(10.8.2012)
E
l gobierno Kirchner ha hecho toda una puesta en escena
tan exitista como engañosa en relación al pago de la últi-
ma cuota de capital e intereses correspondiente al
BODEN 2012: anuncio formal, discurso de la presidenta en la
Bolsa de Comercio, reloj con cuenta regresiva, declaraciones del
Ministro de Economía y eslogan acerca de una supuesta Indepen-
dencia Económica y Desendeudamiento de la Argentina.
En este caso se pagaron unos 2.200 Millones de Dólares (MD) 1
que representan el 4.4 % del total de vencimientos de capital e
intereses correspondientes al corriente año, que son 50.300 MD:
40.100 de capital más 10.200 MD de intereses, según los datos del
Presupuesto 2012.
La cifra representa la cancelación de sólo el 1.16 % del total de
la Deuda Pública del Gobierno Central, que al 31.12.2011 era ofi-
cialmente de 190.000 MD.
Pero el stock de la deuda no bajó con este pago porque las can-
celaciones fueron hechas con nuevas obligaciones, tal como todo
lo que se paga en concepto de capital.
Esas nuevas obligaciones para poder pagar deuda son contraí-
das con el Banco Central (BCRA) a cambio de Letras Intransferibles
de la Tesorería que no tienen capacidad de repago demostrada.
Esto significa que la administración Kirchner sigue abonando
puntualmente, a medida que le van cayendo los vencimientos de
capital, sus compromisos con acreedores privados –en su mayoría, fon-
dos especulativos de inversión– a través de mayor Deuda Intra-Estado.
1
Las siglas MD/M$ significan siempre Millones de Dólares/Pesos respectivamente.
Los importes se toman con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias entre
totales y sumatoria de términos.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Se trata de una peligrosa maniobra de «empapelamiento» de las

agencias oficiales por parte del Tesoro, ya que estos entes públicos
administran fondos que no son propios ni discrecionales por parte
del gobierno, como es el caso del dinero del sistema previsional
(que pertenece a los jubilados), de las reservas del BCRA (que
hasta hace poco tiempo estaban para respaldar la Base Monetaria y
hoy ya no pueden respaldarla), de las disponibilidades del Banco
Nación (BNA, que están para dar créditos productivos a la activi-
dad privada)2 y de los márgenes circunstanciales de caja que tienen
diversos organismos nacionales para sus fines específicos (AFIP,
Lotería, FFRE, PAMI y otros).
El uso sistemático de reservas internacionales del BCRA para
cancelar pagos a acreedores privados y organismos financieros in-
ternacionales (principalmente Banco Mundial y BID) – como se ha
vuelto a dar con el pago de los Boden 12 - forma parte de la Políti-
ca de Acumulación de reservas para el pago de Deuda Externa que
viene llevando adelante el gobierno Kirchner.
La información oficial.
En su discurso en la Bolsa del 2.8 anunciando el pago de la
última cuota de los BODEN 2012 la presidenta Cristina Kirchner
anticipó algunos datos que fueron consignados al día siguiente en
un comunicado especial del Ministerio de Economía.
2
Es una paradoja que la presidenta exija a los bancos privados aumentar sus préstamos
a empresas con destino productivo mientras el BNA – cuya carta orgánica fue modificada
expresamente para garantizar su misión de asistencia financiera con esta finalidad para
PYMEs – tiene un tercio de sus activos en Títulos Públicos, es decir, en dinero prestado al
Estado.
Al mes de Abril de este año la cartera de títulos en cartera del BNA era de 56.500 M$
(equivalentes a 12.700 MD), sobre un Activo total de 178.300 M$.
A su vez, el BCRA – según Balance semanal al 31.7.2012 – tiene prestados al Tesoro
255.300 M$ (55.700 MD, al tipo de cambio 4.58 $/US$), sumando títulos públicos en
cartera por 37.300 MD (170.800 M$) y Adelantos Transitorios al Gobierno por 84.500 M$
(18.400 MD). Es la mitad de su Activo (527.800 M$).
Y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES, que al 31.3.2012
totalizaba 209.000 M$, tenía el 60 % de dicho fondo prestado al Estado (más de 125.000
M$, equivalentes a unos 28.000 MD).
Este informe contiene muy pocos números en valor absoluto ya

que prácticamente todos los datos se muestran en forma porcen-
tual en relación al Producto Bruto y/u otras variables
macroeconómicas, sin mostrar las cifras exactas que le sirven de
referencia o base de cálculo.
Esta falencia es particularmente importante para poder com-
probar cómo se llega a los importes de Producto Bruto, montos
totales y desagregados de la deuda pública, deuda en poder del
sector privado en moneda extranjera, intereses efectivamente pagados
por año y evolución de los datos respectivos en el período 2002-2011.
Por otra parte, suponiendo que tales coeficientes se hayan obte-
nido ponderándolos en todos los casos a los valores de referencia
de los años citados, existe el problema que las proporciones decre-
cientes que muestran todos los gráficos y cifras expuestas estarían
fuertemente influidas por el tipo de cambio vigente a cada momen-
to de corte, lo que distorsiona en la práctica las comparaciones de
datos, ya que no es lo mismo, por ejemplo, comparar valores toma-
dos del 2001 con el tipo de cambio 1:1 o del 2002 a 1.4 $/US$ que
hacerlo contra un dólar hoy a 4.60 $.
Pero, repetimos, el principal problema es que todos los datos
están mostrados en porcentajes, fundamentalmente en base al ín-
dice Deuda/Producto, cuya utilización constante y exclusiva por
parte de las autoridades resulta tan discutible como engañosa 3.
3
Conforme lo hemos explicado ya en varios de los trabajos anteriores, el coeficiente
Deuda Pública/PBI no es un indicador representativo de la solvencia fiscal argentina: 1.
Compara un numerador de deuda que es una magnitud financiera cierta con un denomina-
dor que es una capacidad económica estimada del país, 2. No incluye importes muy
relevantes de obligaciones en cabeza del Estado Central que no figuran como deuda
registrada (intereses a pagar, capitalización de intereses, indexación de deuda en pesos y
cupones ligados al PBI; e incluso omite los reclamos de holdouts o tenedores que no
entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010), y 3. Reduce arbitrariamente
los términos de comparación porque toma como denominador el PBI Nacional pero no
toma en el numerador la Deuda Pública Nacional, que incluye también la deuda de
provincias y municipios, empresas del Estado, organismos nacionales, fondos fiduciarios,
deuda cuasi-fiscal del BCRA y juicios contra el Estado con sentencia en firme (por juicios
locales y en el extranjero).
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
La única excepción a los cuadros que se muestran en porcenta-

jes es el referido a la composición de tenedores de los BODEN 12
que se han pagado.
De este cuadro surge que del total abonado – casi 2.200 MD –
el 78 % (1.700 MD) correspondió a tenedores externos y el 22 %
(490 MD) a tenedores locales (de los que sólo 112 MD – el 5 % del
total abonado – correspondía a cancelación de Deuda Intra-Estado).
La presidenta precisó que los tenedores extranjeros beneficia-
dos por este último pago del BODEN 12 son fondos de inversión
extranjeros – de Estados Unidos, Luxemburgo y también de Italia,
Francia y Dinamarca – que compraron especulativamente los títu-
los a los tenedores originales, que eran los ahorristas argentinos
atrapados en el Corralón por la Crisis de Deuda del 2001-2002; y
que en su gran mayoría vendieron los títulos por razones de necesi-
dad frente a la desvalorización de los mismos debida al default. 4
Estos nuevos titulares de bonos –según comentó la presidenta–
hicieron así un gran negocio con la plata de los ahorristas argenti-
nos ya que les compraron barato los BODEN y ellos pasaron a
cobrar los rendimientos a valores nominales.
El gobierno Kirchner se jacta de haber reducido el índice Deuda/PBI (D/PBI) a un 42

% 179.000/428.000 MD), pero no suministra información sobre el monto, siquiera aproxi-
mado, de esta deuda nacional, que - incluyendo la deuda no registrada - podría duplicar la
deuda oficial del Estado Central.
Por último, la relatividad del valor de este ratio D/PBI está demostrada empíricamen-
te por la Crisis de Deuda del 2001: a esa fecha el índice era también comparativamente
«manejable» - un 55 % del PBI (145.000/264.000 MD) - pero la Argentina entró en
default por el problema de su perfil de vencimientos, como se le presenta hoy nuevamente
(con y sin Deuda Intra-Estado).
4
Los BODEN 2012 fueron emitidos originariamente para compensar la pesificación
asimétrica del 2002: la mayoría fue destinada a bancos (pese a que éstos, en su conjunto,
durante el año 2001 habían fugado del país capitales que vaciaron las reservas del BCRA
por más de 20.000 MD) y menos de la mitad fue para compensar a los ahorristas. En total,
se terminaron emitiendo 17.600 MD de títulos BODEN 12, por los que se pagaron unos
2.500 MD de intereses.
Posteriormente, en el 2005, también la administración de Néstor Kirchner emitió
Bodenes, con fecha de vencimiento 2015, por valor de 5.800 MD. La casi totalidad de
estos títulos fue comprada por el gobierno de Venezuela e inmediatamente vendida en el
M e r c a d o a i n v e r s o r e s p r i v a d o s ( d e v e n g a n d o u n r e n d i m i e n t o r e a l d e l 1 5 % a n u a l e n d ó l a r e s ) .
Entre los fondos de inversión tenedores de BODEN 2012 –

según una denuncia de Mario Cafiero y Fernando Pino Solanas–
habría firmas tenedoras que son accionistas de empresas petrole-
ras con actividades en las Islas Malvinas, lo que cae dentro de las
penalidades de la Ley 26.659.
La vocación pagadora
El carácter triunfalista de la propaganda oficial en oportunidad
de este pago de los BODEN 12 sirve de distractivo al hecho con-
creto que la deuda pública sigue aumentando –el incremento fue
de 14.600 MD en 2011 y se prevé por Presupuesto 2012 que au-
mente otros 11.700 MD este año– y a que el gobierno Kirchner
demuestra así su voluntad de cumplir a rajatabla los compromisos
asumidos con los acreedores.
El Ministro de Economía Lorenzino fue muy claro al respecto
cuando destacó que «este Gobierno ha normalizado la deuda y
honrado todos sus pagos, cuota por cuota, durante los últimos 10
años», agregando que «sólo por el Boden 2012 la cuenta que paga-
mos los argentinos demandó 19.600 millones de dólares.» (Comu-
nicado de Prensa del 3.8.2012).
Estos pagos, así como todos los que se hicieron y se siguen
haciendo a los acreedores financieros, a los organismos multilaterales
de crédito (Banco Mundial, BID y CAF), al Fondo Monetario In-
ternacional (9.530 MD a principios de 2006) y a bancos comercia-
les (con los que la deuda llega hoy a 6.600 MD), se cubren con
Deuda Intra-Estado y toma de nuevas deudas, lo que compromete
cada vez más los recursos fiscales condicionando en forma total y
absoluta las Finanzas Públicas y la Política Económica general.
La Deuda ha devenido así el principal factor causal de la pérdi-
da de los superávits gemelos de la administración Kirchner –fiscal
y externo– pasando a situación de déficit en ambos casos: déficit
fiscal creciente (fue de 30.700 M$ el año pasado y excedería con
mucho esa suma a fin del corriente ejercicio) y déficit de la Balanza
de Pagos (porque el excedente de la Balanza Comercial no com-
pensa las salidas de divisas por servicios financieros y fuga de capitales).
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Por eso, para sostener su política de pagos de la Deuda Pública,

el Gobierno ha entrado de lleno en la toma de medidas de emer-
gencia financiera para reunir la masa de divisas y de moneda local
que necesita para cubrir los vencimientos que se le van produciendo:
a) Emisiones masivas de pesos para comprar dólares que se
destinan a pagar Deuda Externa y que luego se esterilizan con
Lebac/Nobac que pagan el 14 % de interés promedio.
b) Emisiones masivas de pesos para dar Adelantos Transitorios al
Tesoro para atender el pago de deudas y de gasto público en general.
c) Préstamos sistemáticos de reservas internacionales del BCRA
al gobierno para el pago de Deuda Externa contra Letras
Intransferibles que no tienen capacidad de repago y que han deri-
vado en una baja fortísima de las Reservas Netas (que hoy estarían
en el orden de los 13.500 MD).
d) Corralito Cambiario en el mercado minorista, trabas a las
Importaciones y demoras en las autorizaciones de transferencia de
divisas al exterior, para poder acumular la mayor cantidad posible
de dólares para poder atender los servicios de la Deuda Externa.
e) Retraso cambiario relativo, por ritmo de devaluación menor
que la inflación real, para permitir que el BCRA compre divisas
más barato para reponer reservas que se prestan continuamente a
la Tesorería para cubrir los vencimientos en moneda extranjera.
f) Negación de los altos niveles de inflación interna, acentua-
dos por la emisión masiva de dinero para atender los servicios de la
Deuda, en pesos y en divisas; y para atenuar los pagos de los com-
promisos en pesos ajustados por CER.
g) Modificación de la Ley 23.928 de Convertibilidad, de la Ley
24.144 de Carta Orgánica (CO) del BCRA y disposiciones conexas,
para dar cobertura legal al funcionariado superior interviniente en
esta política de pago de Deuda.
Con toda esta batería de medidas, la administración Kirchner
vive pateando para adelante la nueva Crisis de Deuda que, por un
lado, es de naturaleza estructural o institucional –la existencia de
un sistema de Deuda Perpetua, destinada a ser continua e inexora-
blemente refinanciada por falta de capacidad de pago– pero en lo

inmediato o reciente es producto del fracaso del Megacanje
Kirchner-Lavagna del 2005, que comprometió pagos de capital e
intereses, capitalización de intereses por anatocismo, indexación
de deuda en pesos por inflación y, sobre todo, cupones ligados al
PBI, que en su conjunto se han transformado en una «bola de nie-
ve» impagable; sin contar con las obligaciones que se siguen to-
mando en todos los niveles del Estado (provincias, municipios,
entes oficiales, BCRA, etc.).
A menos que –según fuera previsto con los canjes de 2005 y
2010; y según fuera anunciado en la hoja de ruta del ex ministro
Boudou– la Argentina vuelva al Mercado Internacional de Capita-
les para reestructurar otra vez más su Deuda Pública.
Y para ello el gobierno Kirchner sostiene su política de pagos
de la Deuda con emisión inflacionaria de dinero, con aumento de
las tasas de interés de mercado derivadas del piso fijado por la
deuda del Estado, con retraso cambiario para evitar un nuevo default
de la Deuda Externa, con desfinanciamiento de la ANSES y de-
más agencias oficiales y con descapitalización del BCRA.
Todo ello puesto al servicio del cumplimiento de un sistema de
endeudamiento perpetuo.
En conclusion
El sistema de dominación financiera y política que utiliza la
Deuda como instrumento de dominio se sostiene en tres patas: 1.
Un oficialismo de turno que se encarga de «administrar»
temporariamente el mecanismo de la servidumbre de pagos, 2. Una
pseudo-oposición política que le hace el juego al cuestionar pro-
blemas fiscales de coyuntura pero sin atacar el problema de fondo
de una deuda impagable y, por ende, una deuda perpetua; y 3. Un
mecanismo de formación de la opinión pública a través de medios
de comunicación masiva –oficialistas e «independientes»– que de-
sarrollan la función de «venderle» a la población la imagen que las
cosas están bien en cuanto a la deuda, que la situación está bajo
control y que la Deuda ya no es problema.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Así pasó con el discurso de Martínez de Hoz sobre la Deuda

Externa bajo el Proceso Militar, así se repitió con los Acuerdos de
refinanciación de Nueva York de 1985-1987 bajo la administra-
ción Alfonsín, así se dijo bajo el gobierno Menem-Cavallo después
de la firma del Plan Brady de 1992-1993, así se volvió a saludar el
compromiso de apoyo de grandes bancos (luego incumplido) fren-
te al Efecto Tequila de 1995, así se volvió a repetir con el Megacanje
Cavallo-de la Rúa del 2001 – sólo pocos meses antes del default –
y así volvió a ser presentado ahora ante la gente con el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005, que ha fracasado por imposibilidad de
pago y ha llevado a la actual nueva Crisis de Deuda que vive la
Argentina y que la administración Kirchner trata de contener a
través de medidas desesperadas de emergencia financiera que se
sostienen, en definitiva, en un mecanismo de Deuda Intra-Estado
que desfinancia el Sistema Previsional, descapitaliza el BCRA y vive
«desviando» fondos de las Agencias Oficiales en función de las ne-
cesidades de caja del Fisco para el pago de los servicios de la Deuda.
La teatralización gubernamental en oportunidad del pago de la
última cuota del BODEN 12 es un capítulo más dentro de este
proceso distractivo sobre la gravedad del problema de la Deuda.
Y la situación en esta materia debe ser muy grave a los ojos de
la propia administración Kirchner para que el gobierno deba recu-
rrir a tan grosera manipulación de informaciones frente a la nueva
Crisis de Deuda que afronta nuestro país.-
/D'HXGD([WHUQD3ULYDGD
Capítulo 4
La Deuda Externa Privada
(29.8.2012))
D
entro de la cuestión de la Deuda Pública Argentina hay
un tema al que se le presta poca atención tanto en su
importancia propia como en su derivación a las finan-
zas del Estado por su incidencia sobre las reservas del Banco Cen-
tral (BCRA).
Aunque no se lo menciona en forma expresa, el problema ac-
tual de la Deuda Externa Privada sería uno de los factores deter-
minantes de las medidas de emergencia monetaria, financiera y
bancaria que está adoptando hoy el gobierno Kirchner para conte-
ner los efectos de la nueva Crisis de Deuda que vive nuestro país.
Deuda Externa Privada
Según la información oficial del BCRA –Informe al 31.12.2011– la
Deuda Externa del Sector Privado era de unos 67.000 MD (66.850)1.
De este total, 62.800 MD (el 94 %) corresponden al Sector Pri-
vado no Financiero (SPNF – Empresas) y 4.100 MD (el 6 % res-
tante) al Sector Privado Financiero (SPF – Bancos).
La evolución del stock de esta deuda privada tiene un ritmo
creciente en los últimos años: era de 79.000 MD a fin de 2001,
había bajado a 55.900 MD a fines de 2004 y luego pasó –con algu-
nos altibajos– a 53.800 MD en 2007, 59.300 en 2008, 53.600 en
2009, 58.800 en 2010 y 66.900 MD a fin de 2011.
El aumento del stock de deuda fue así de 8.100 MD durante el 2011.
Paralelamente, también fue variando la composición de esta
Deuda Externa: en 2001 era casi 80 % deuda de Empresas y 20 %
1
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y las
cifras se expresan siempre con redondeo, de modo que puede haber mínimas diferencias
entre totales y sumatoria de términos.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
deuda de Bancos (dentro de los que no está incluido el BCRA),

mientras que hoy las deudas bancarias con el exterior han dismi-
nuido en forma significativa (sólo el 6 %).
En la actualidad, el 70 % de la Deuda Externa Privada –unos
47.000 sobre el total de 67.000 MD– está contraída con firmas del
mismo grupo. Y la Tasa de Interés promedio de la deuda de Em-
presas es formalmente del 6.13 %.
Deuda Externa y Deuda intra-Estado
La Deuda Externa Privada tiene un perfil de vencimientos muy
delicado dado que su vida promedio es de poco menos de dos años
(1.95): en 2012 vencen 29.200 MD (el 44 % del total).
Y estas divisas tiene que proveerlas el BCRA (a menos que la
mayoría de tales obligaciones privadas se refinancien).
Según el Presupuesto 2012, el Gobierno Central tiene que ha-
cer frente este año a vencimientos de Capital de su Deuda Pública
por el equivalente a 40.100 MD y a pago de Intereses por 10.200 MD.
Decimos equivalente porque no toda la deuda del Estado está
en moneda extranjera: según datos oficiales más del 60 % se en-
cuentra en divisas –principalmente dólares– pero esta proporción
es algo mayor porque no se computa la Deuda con los Tenedores
de Bonos que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005, que suma 11.200 MD y está prácticamente toda en moneda
extranjera.
Estas cifras, sin embargo, son muy incompletas porque la admi-
nistración Kirchner no suministra información consolidada de la
Deuda Pública Nacional: no hay datos actualizados de la Deuda
de las Provincias, no se sabe cuánto es la deuda global de los Mu-
nicipios del país, no se incluye la Deuda cuasi-fiscal del BCRA
(principalmente por Lebac/Nobac, que es rápidamente converti-
ble a dólares), no se tiene información sobre la Deuda Pública In-
directa - de Empresas del Estado, Organismos Nacionales y Fon-
dos Fiduciarios – ni se tienen en cuenta las deudas a pagar por
juicios contra el Estado con sentencias en firme.
Tomando sólo los vencimientos conocidos de la Deuda Pública

del Gobierno Central por Capital (40.100 MD) e Intereses (10.200
MD) –siempre en base al Presupuesto 2012– y estimando que la
deuda en moneda extranjera no baja del 62 % del total (50.300
MD), esto daría una necesidad de financiamiento en dólares de
más de 30.000 MD.
Pero como aproximadamente el 50 % de la Deuda Pública To-
tal está en manos de Agencias del propio Estado (fundamental-
mente ANSES y BCRA, pero también Banco Nación, AFIP, Lote-
ría, FFRE, PAMI, etc.) y esta deuda se renueva íntegramente con
más seguridad que la deuda en manos de terceros (principalmente
Organismos Financieros Internacionales –Banco Mundial, BID y
CAF– y Acreedores Privados) el monto de las divisas necesarias
sería así de la mitad: del orden de los 15.000 MD.
Lógicamente, partiendo de la premisa que la Deuda Intra-Esta-
do no se cancela sino que se refinancia íntegramente y que esta
deuda sigue aumentando para poder pagar con fondos oficiales
deudas de terceros2 y a la vez cubrir el déficit fiscal creciente.
Pago de deuda y BCRA
La política del gobierno Kirchner de pago de Deuda Externa
con Reservas del BCRA no sólo ha llevado a una fortísima dismi-
nución de las Reservas excedentes o Reservas de Libre Disponibi-
lidad (RLD) –que estrictamente hablando ya no existen en la prác-
2
El denominado Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA) - que se utiliza para
el pago de Deuda Externa Pública con Reservas Internacionales del BCRA – ha sido
instituido precisamente para disponer de divisas que se aplican a cancelar obligaciones con
Acreedores Privados a cambio de aumentar la Deuda Intra-Estado.
La Tesorería Nacional retira así «en préstamo» reservas del Banco Central para pagar a
Acreedores Externos y le entrega en contrapartida Letras Intransferibles a 10 años de plazo
al BCRA, letras que no tienen capacidad demostrada de repago.
La Deuda Pública total no baja entonces con estas cancelaciones porque sólo existe un
traspaso de compromisos – obligaciones con terceros a obligaciones internas del Estado –
y además, la deuda sigue aumentando por las necesidades de financiamiento adicional
derivadas de la existencia de Déficit Fiscal.
El año pasado (2011) el stock de Deuda Pública del Estado Central aumentó 14.600
MD y el corriente año (2012) está previsto por Ley de Presupuesto que aumente otros
11.700 MD.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
tica3– sino que además explica las modificaciones introducidas a la

Ley 23.928 de Convertibilidad y a la Ley 24.144 de Carta Orgánica
del BCRA para tener las coberturas legales pertinentes frente a la
necesidad de divisas y la progresiva descapitalización del Banco.
La Política de Acumulación de Reservas para el pago de Deuda
Externa ha devenido, en realidad, una política de «reposición» de
reservas internacionales ya que son divisas que el BCRA compra
para prestárselas al Gobierno Central; y se las presta precisamente
a los efectos que éste pague servicios de la Deuda.
Este procedimiento ha llevado a modificar otros aspectos
conexos del accionar del BCRA para el pago de deuda, como son la
posibilidad de integrar las reservas internacionales y los encajes
bancarios con títulos públicos, la determinación discrecional de
las RLD por parte del Directorio del BCRA (e incluso la no infor-
mación sobre los montos de esas RLD), la ampliación de faculta-
des del Directorio y de su presidencia, etcétera.
Todas estas disposiciones colocan al BCRA no sólo dentro de la
órbita administrativa directa del Poder Ejecutivo sino también del
Ministerio de Economía, con la función de proveedor de divisas y
ventanilla indirecta de pagos de la Deuda Pública, Externa e Inter-
na: Externa, por el uso de Reservas para el pago de Deuda en mo-
neda extranjera; e Interna, por la emisión sin respaldo de dinero
que se entrega al gobierno nacional por concepto de Adelantos
Transitorios al Tesoro. Sin que en ambos casos exista garantía de
devolución de dichos fondos prestados por el BCRA al gobierno.
3
Las Reservas de Libre Disponibilidad ya no existen en la Argentina como reservas
excedentes al respaldo de la Base Monetaria: su objetivo fue mutado en la práctica a través
de la Ley modificatoria 26.739, poniendo el BCRA al servicio del pago de la Deuda Pública
(Externa e Interna).
Las nuevas medidas en materia monetaria, cambiaria y bancaria adoptadas por la
administración Kirchner están en línea con la nueva ley dada la escasez de divisas para
cumplir el objetivo prioritario de pago de los servicios de la Deuda.
El Banco Central fue desligado así de la garantía de convertibilidad peso-dólar y quedó
asignado a la provisión de divisas para apoyo al pago de Deuda Externa por parte de la
Tesorería de la Nación.
Deuda Externa y Tasas de Interés

Pero este procedimiento de haber convertido al BCRA en sos-
tén financiero del pago de la Deuda Pública no es neutro porque el
Banco pasa a vivir así reponiendo reservas que se usan para pres-
tarle al Tesoro, para que éste pague Deuda Externa; y a vivir impri-
miendo billetes que se usan para comprar esos dólares y para darle
Adelantos Transitorios al Gobierno.
El BCRA esteriliza o rescata luego la mayor parte de ese dinero
que ha emitido y lo hace a través de Lebac/Nobac 4 - por las que
paga más de un 14 % de interés – de modo que esta Política de
«Acumulación de Reservas» (en realidad, «Reposición de Reser-
vas») deriva en un endeudamiento del Banco y en un emisionismo
sistemático, que presiona sobre los precios y consiguientemente
genera inflación por vía monetaria (por impresión de dinero exce-
dente con fines no productivos).
La paradoja de este mecanismo es que el BCRA compra así
Reservas con Deuda – a través del uso de Lebac/Nobac – que esas
reservas las presta al Tesoro 5 contra «pagarés» sin garantía de
cumplimiento y que el Banco se queda con la deuda cuasi-fiscal de letras
y notas, que es un pasivo cierto con bancos privados, para que el gobierno
cancele deudas con terceros a costa de aumentar la Deuda Intra-Estado.
4
Al 31.7.2012 el stock de letras y notas del BCRA (Lebac/Nobac) era de 115.800 M$,
equivalentes a 25.300 MD. Esta equivalencia no es arbitraria porque se trata de dinero
rápidamente convertible a dólares, ya sea porque con libertad de acción el grupo de bancos
prestamistas lo pasaría a moneda extranjera o bien porque estos instrumentos de deuda del
BCRA – que son de corto plazo y se renuevan semanalmente – ya están calzados con
operaciones de Dólar Futuro por parte de los mismos bancos (tal como lo plantea Javier
Llorens en su trabajo sobre «El fraude a la ANSES», del 25.5.2012).
5
Hoy el BCRA tiene más divisas prestadas a la Tesorería y Adelantos Transitorios que
divisas de reservas internacionales brutas: la suma de Títulos Públicos en cartera (37.300
MD) más Adelantos Transitorios (18.400 MD) da 55.700 MD contra un stock de Reservas
Brutas de 46.800 MD.
Y ello, sin tomar las Reservas Netas o efectivamente disponibles, que se reducirían a
unos 12.000 MD, como producto de restar a las Reservas Brutas (46.800 MD) los Encajes
en Moneda Extranjera (5.800 MD), el saldo de Lebac/Nobac (25.300 MD) y las reservas
prestadas por otros bancos centrales (que serían del orden de los 4.000 MD).
Todos estos datos están tomados de la página web del BCRA al 31.7.2012 y del
Informe mensual de análisis del Balance del Banco que realiza el Contador Carlos Ragonesi,
de la Fundación Buenos Aires XXI.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
Y esto da lugar a un mecanismo perverso de endeudamiento del

Banco Central porque el BCRA pasa a depender entonces de la
colocación de estos instrumentos de deuda propios con un grupo
oligopólico de grandes bancos privados a los que coloca semanal-
mente estas letras y notas –cuyo stock llega hoy casi a los 116.000
M$– que son de corto plazo y que se renuevan continuamente pa-
gando intereses.
Este mecanismo, a su vez, deviene doblemente gravoso para la
política monetaria y crediticia del Estado y del Sector Privado en
general, dado que las tasas de interés pagadas por estas letras y
notas determinan el «piso» de las tasas de interés del Mercado y
que el stock acumulado de las mismas detrae dinero circulante y
fondos que debieran ir a préstamos bancarios con destino produc-
tivo en lugar de quedar esterilizados.
Nótese que los 115.800 M$ del saldo actual de Lebac/Nobac
comparados contra la Base Monetaria – 246.500 M$ - son casi el
50 %, es decir, que un tercio del total del dinero emitido por el
BCRA se encuentra «retenido» por el propio Banco Central, pagan-
do un promedio del 14 % de Interés anual (!).
La Política de Acumulación-Reposición de Reservas para el pago
de Deuda Externa –Pública y Privada– le cuesta así al Estado unos
16.000 M$ por año (115.800 x 0.14).
Según el Balance del BCRA al 31.12.2011 –que acaba de ser
editado– por este concepto de Intereses Pagados sobre Títulos pro-
pios del Banco el año pasado se abonaron 11.500 M$.
Tal es el costo financiero directo de la política de reposición con-
tinua de reservas para el pago de la Deuda Externa de la Argentina.
Deuda Externa y Balanza de Pagos
La base del llamado Modelo K residía hasta no hace mucho
tiempo en la existencia de superávits gemelos: Fiscal y Externo.
Ayudado por condiciones muy favorables en la Balanza Comer-
cial (principalmente gran aumento de los precios de commodities
agro-alimentarias –que se mantienen– y aumento de la demanda
internacional) la actual administración pudo obtener estos exce-
dentes durante un tiempo pero los resultados del 2011 mostraron

que las cuentas fiscales y externas ya le no cierran: el gobierno
Kirchner tiene ahora déficits gemelos.
El año pasado el Déficit financiero Fiscal fue de 30.700 M$ y el
Déficit de la Balanza de Pagos fue de 6.200 MD. En el primer caso,
fuertemente determinado por los pagos de Servicios de la Deuda
Pública; y en el segundo, por los pagos de Deuda Externa, giros de
Utilidades/Dividendos al exterior y Fuga de Capitales.
Las proyecciones serían igualmente negativas para el corriente
año, pese al Superávit de la Balanza Comercial (Exportaciones
menos Importaciones), ya que las erogaciones por servicios finan-
cieros y salida de fondos compensan y superan los ingresos de divi-
sas que se producen por la vía del Comercio Exterior.
El año pasado (2011) el saldo positivo de la Balanza Comercial
fue de 13.500 MD pero los pagos netos de Intereses y Dividendos
fueron de 3.400 MD y 7.300 MD respectivamente 6, por lo que la
Cuenta Corriente resultó neutra (sólo 17 MD a favor) y la varia-
ción de reservas resultó negativa por 6.200 MD debido a los saldos
negativos de la Cuenta Capital/Financiera y la Fuga de Capitales.
Los stocks y vencimientos crecientes de la Deuda Externa Pri-
vada contribuyen a empeorar este cuadro financiero y cambiario
dada las consecuentes necesidades de divisas del BCRA, que es
quien debe proveer los dólares del caso.
Conclusiones
La nueva Crisis de Deuda Pública y Deuda Externa (Pública y
Privada) que vive actualmente la Argentina genera un gravísimo
problema monetario y cambiario a la vez:
a) El uso del BCRA como sostén financiero del pago de servi-
cios de la Deuda Oficial produce la emisión en gran escala de mo-
neda sin respaldo para atender los Adelantos Transitorios al Teso-
6
Durante el 2011 se pagaron 5.100 MD de Intereses al exterior (públicos y privados)
y se cobraron 1.700): saldo neto 3.400 MD.
Las Utilidades/Dividendos giradas al exterior (por empresas extranjeras radicadas en
nuestro país) fueron 8.500 MD y las recibidas 1.200: saldo neto 7.300 MD.
+pFWRU/XLV*LXOLDQR
ro y la compra de dólares que luego se prestan también al gobierno

para el pago de Deuda Pública.
b) Toda esta masa de dinero presiona sobre el nivel de precios
del Mercado y genera Inflación por vía monetaria (independiente-
mente de la Inflación Estructural por insuficiencia de Oferta).
c) La existencia de altísimos niveles de deuda cuasi-fiscal del
BCRA –por Lebac/Nobac– detrae ingentes fondos prestables al
circuito de crédito productivo y aumenta el piso de las tasas de
interés del Mercado Financiero (Público y Privado).
d) Como el ritmo de Devaluación del Peso es menos de la mi-
tad de la Inflación Real este hecho deriva en una apreciación real
del peso y agrava el fenómeno de Inflación con Retraso Cambiario.
e) La existencia de un dólar retrasado unido a las altas tasas de
interés locales frente a tasas internacionales bajas atrae capitales
financieros externos, que lucran con el clásico arbitraje entre Tipo
de Cambio y Tasas de Interés.
f) En lo interno, el BCRA es prisionero de los grandes bancos
tomadores de Lebac/Nobac, que manejan la alternativa de pasar
semanalmente por la Caja para cobrar sus acreencias –retirando
dinero que migraría al dólar– o por el Escritorio para renovarlas a
elevadas tasas de interés, con lo que aumenta el peso de la deuda
cuasi-fiscal del Banco.
g) La «vocación pagadora» del Gobierno Kirchner garantiza que
no habría macro-devaluación del peso porque tal devaluación se
trasladaría masivamente a precios (lo que ya está ocurriendo par-
cialmente con los ajustes en curso en función del dólar paralelo) y
porque el país amenazaría así entrar en cesación de pagos, ya que
las autoridades se benefician con el retraso cambiario porque pue-
den comprar «dólares baratos» para pago de Deuda Externa con la
recaudación tributaria en pesos.
h) Este mismo retraso cambiario, empero, juega en contra del
equilibrio de la Balanza de Pagos porque estimula la contracción
de Deuda Externa Privada –que está creciendo significativamente
al amparo de la relativa estabilidad y/o predictibilidad cambiaria–
y porque expone al Gobierno a una suerte de garantía de «seguro

de cambio».
En consecuencia, el atraso relativo del tipo de cambio estimula
el endeudamiento externo privado y también público, como lo prue-
ban los aumentos de deudas externas provinciales, de empresas y
organismos públicos, y del propio Estado Nacional (con Organis-
mos Financieros Internacionales y con Bancos Comerciales).
A la par de una realidad que muestra más y no menos Deuda
Pública, tal como se está produciendo en la actualidad –frente al
discurso oficial del desendeudamiento del Estado– la Argentina
transita nuevamente el problema de un fuerte requerimiento de
divisas para poder afrontar los grandes vencimientos de servicios
no sólo de la Deuda Nacional sino también los de la Deuda Exter-
na Privada.-
Deuda Pública oficial y realidad financiera fiscal
Capítulo 5
(15.9.2012)
C
ada vez que se toca un dato clave de la economía o las
finanzas argentinas hay que empezar discutiendo prime-
ro si es verdadero o falso, o por lo menos correcto.
Esto pasa con la Inflación, la Pobreza/Indigencia, el Crecimiento
del Producto (PBI), el Desempleo y la Subocupación, los Resulta-
dos Fiscal y de Balanza de Pagos; y pasa también muy especial-
mente con la Deuda Pública.
Lo que sigue es simplemente un intento de identificar cuáles
son estos datos discutibles y, por consiguiente, cuál el verdadero
cuadro de situación que de los mismos deriva, sobre todo en mate-
ria de deuda y estado financiero fiscal.
Con este propósito se sintetiza a continuación una decena de
puntos concretos que servirían, en principio, para caracterizar el
problema de referencia.
1. Inflación
El Gobierno Kirchner no reconoce la Inflación Real. Los índi-
ces oficiales del INDEC (10 % anual) no coinciden con las estima-
ciones técnicas privadas y de servicios estadísticos provinciales
(que están en el orden del 24 %) ni con las escalas de actualización
salarial, que se pactan en función de la inflación.
Este problema se origina en un alto emisionismo monetario por
parte del Banco Central (BCRA) para pagar Servicios de la Deuda
Pública –Interna y Externa– y la manipulación de los indicadores
se realiza para no declarar la realidad ante la Opinión Pública y, a
la vez, para bajar la incidencia de la Deuda en Pesos ajustada por
CER-Coeficiente de Estabilización de Referencia, que replica la
Inflación Minorista y que actualmente se aplica a una deuda por

este rubro equivalente a 37.100 MD.1
Paradójicamente, esta rebaja artificial que logra el Gobierno en
cuanto a su deuda indexada (que en su mayoría está en manos del
propio Estado) se contrabalancea con los mayores pagos de Cupo-
nes Ligados al PBI (ULPBI, que estarían en manos de acreedores
privados) porque estos cupones se calculan sobre un Producto Bruto
estimado a precios corrientes, que conllevan la inflación real.
Este procedimiento afecta a la vez el monto de Recompras an-
ticipadas de Deuda, comprometidas también por el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005
Por ambos conceptos –Cupones y Recompras– se habría pagado
ya más de 19.000 MD y faltaría pagar otros 59.000, casi 60.000 MD.2
2. Atraso cambiario
La inflación interna efectiva, que crece a un ritmo muy superior
a la devaluación del peso, ha producido una apreciación real de la
moneda argentina que afecta la competitividad de nuestras expor-
taciones y encarece los costos internos medidos en dólares.
El tipo de cambio administrado –con intervención del BCRA–
ha devenido así comparativamente bajo.
Esto tiene consecuencias desfavorables en materia comercial,
económica y financiera para la Argentina.
Desde el punto de vista comercial, porque afecta la Balanza de
Pagos abaratando las importaciones (amén que, por la conversión
1
2
Según los números de Javier Llorens en su trabajo sobre El fraude a la ANSES...»
(Córdoba, 25.5.2012) el pago de Cupones PBI más Recompras fue de 7.170 MD en 2011
y sería de 10.300 MD este año.
El acumulado a fines de 2011 era de 19.300 MD y faltaría pagar otros 59.200, hasta el
2017, dado el crecimiento del PBI por encima de la pauta base de 3.0-3.3 % de aumento
anual. En total, la suma de ambos conceptos – según el acuerdo de canje del 2005 - llegaría
así a los 78.500 MD (calculados siempre sobre el total de Bonos Elegibles: 81.300 MD).
El Ministerio de Economía no computa estos importes de ULPBI porque los conside-
ra Deuda Contingente.
monetaria en pesos, aumenta la carga por pago de intereses y giro

de dividendos al exterior del Sector Privado).
Desde el punto de vista económico, porque las trabas a las im-
portaciones por parte del gobierno (adoptadas para frenar el estí-
mulo a las compras externas por retraso cambiario) afectan la inte-
gración productiva de la Industria, que no está en condiciones de
lograr una rápida sustitución de importaciones derivada de la co-
yuntura del tipo de cambio.
Y desde el punto de vista financiero, porque un retraso cambiario
con altas tasas de interés locales atrae negocios especulativos por
arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés.
Este atraso cambiario tiene, sin embargo, una contracara «posi-
tiva» para el Gobierno porque le posibilita que con la recaudación
fiscal –en pesos– puede comprar más moneda extranjera para apli-
carla al pago de los servicios de la Deuda Externa; que tal es la
explicación causal clave del actual retraso del tipo de cambio, ade-
más de su uso como ancla anti-inflacionaria.
3. Inflación con retraso cambiario
La combinación de los dos puntos anteriores produce en la Ar-
gentina el nuevo fenómeno de Inflación con Retraso Cambiario.
Esto pone al gobierno en un brete muy especial porque si deja
deslizar el tipo de cambio a sus niveles de nuevo equilibrio – que
se entiende estarían dados aproximadamente por el valor del dólar
paralelo – sería inevitable su traslado generalizado a precios (cosa
que, de hecho, ya se está produciendo en muchos rubros porque
los precios tienden a ajustarse por el dólar no oficial), lo que a su
vez agravaría el proceso inflacionario; y si mantiene la doble bre-
cha hoy existente (inflación mayor que devaluación y dólar oficial
menor que paralelo) va a seguir estimulando la entrada de importa-
ciones y el negocio de los capitales financieros.
Y todo esto pasa porque el gobierno Kirchner está firmemente
comprometido a seguir cumpliendo en forma total y escrupulosa
sus compromisos de la Deuda Pública; siendo que para ello necesi-
ta un dólar barato.
4. Deuda Pública
El último dato oficial sobre el stock de Deuda Pública del Esta-
do Central es de 190.200 MD al 31.12.2011.
El perfil de vencimientos de esta deuda es grave para la Admi-
nistración Kirchner:
- Los vencimientos de Capital son de 40.100 MD este año,
43.300 MD el 2013 y 46.200 MD en 2014. Poco más del 60 % de
estos importes son obligaciones en moneda extranjera.3
- Los pagos de Intereses también son crecientes: 10.200 MD
este año, 13.100 MD el 2013 y 16.900 MD el 2014.
- Aunque la mitad de estos compromisos están contraídos ahora
con Agencias del propio Sector Público, afrontar las refinanciaciones
y/o pagos de la otra mitad constituye una carga muy relevante para
el gobierno y, a la vez, acentúa el problema de la Deuda Intra-
Estado.
El llamado Des-endeudamiento Público es una mentira: la Deuda
sigue creciendo y lo hace a un ritmo no menor a los 10.000 MD por
año (como en la década menemista de la Convertibilidad y como
antes en el Proceso Militar bajo la gestión Martínez de Hoz). Du-
rante el 2011 la deuda se incrementó en 14.600 MD y este año está
previsto por Presupuesto que aumente 11.700 MD más: hay venci-
mientos de capital por 40.100 MD y está previsto tomar nuevas
deudas por 51.800 MD, dado que se refinancian totalmente los
compromisos que vencen y se toma deuda adicional.
La Administración Kirchner engaña a la Opinión Pública con el
discutible índice Deuda/PBI mientras la deuda sigue aumentando
en valor absoluto.
Y en este procedimiento juega un rol muy especial la omisión
de dos grandes capítulos: la Deuda no Registrada y la Deuda Públi-
ca Nacional; aparte del PBI agrandado por efecto de la Inflación.
3
Las cifras de vencimientos anuales de Capital y pago de Intereses que da el Presu-
puesto 2012, aprobado por el Congreso, son prácticamente el doble de las que informa la
Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP), de la Secretaría de Finanzas (SF) del
Ministerio de Economía (MECON).
5. Deuda no registrada
Los datos oficiales no muestran toda la Deuda Pública que el
Estado efectivamente tiene que pagar (y que, a medida que se pro-
ducen los vencimientos, está pagando).
Falta sumar varios rubros que las autoridades no computan en
el total de las obligaciones que integran el pago de los servicios de
la Deuda Pública, cifras que la mayoría son hoy difíciles de preci-
sar, pero que deberán ser afrontadas por el Fisco; y que son:
a) Los Intereses Devengados que están previstos según el cua-
dro de Perfil de Vencimientos de la Deuda Pública del MECON
que –tomados a moneda constante y hasta el fin de las fechas de
pago respectivas (2089)– son oficialmente de unos 75.000 MD.
Sólo por Intereses, aparte de los 190.000 MD de Capital, lo que
daría un monto total de 265.000 MD.
b) La reproducción de los servicios de Capital e Intereses, que
en los cuadros de la Secretaría de Finanzas –Oficina Nacional de
Crédito Público (ONCP)– se toman con el falso supuesto que las
obligaciones por Principal de la Deuda se cancelan a su vencimien-
to, lo que no es cierto porque la totalidad de la Deuda se mantiene
constante porque se renueva íntegramente y además aumenta en la
práctica, con lo que los saldos no bajan y el nivel de pago de los
4
i n t e r e s e s t a m p o c o .
c) La Capitalización de Intereses por Anatocismo, que por lo

menos hasta el 2014 implican unos 1.300 MD por año.
d) La Indexación de la base de Capital de la Deuda Pública en
Pesos ajustada por CER, que aún tomando la Inflación del INDEC
daría un aumento de unos 3.700 MD por año (10 % sobre un stock
de 37.000 MD), pero que hoy en la práctica se mantiene constante
porque esta inflación oficial está en línea con la tasa de devalua-
ción del peso.
4
El cuadro citado del MECON-SF, en efecto, muestra los vencimientos de Capital,
Intereses y Total de ambos – año por año – con cifras en tendencia fuertemente decreciente
debido a que se parte del falso supuesto que las obligaciones se cancelan y extinguen a su
vencimiento, lo que no es así porque tales cancelaciones de capital se realizan con nuevas
deudas.
e) El pago de los Cupones Ligados al PBI, que es acumulativo

desde el año base 2005, y se calcula como un 5 % sobre el exce-
dente de crecimiento del PBI por encima de un 3%; y que este año
supondrá la erogación de unos 3.500 MD.
f) La Recompra o compra anticipada de Bonos, por otro 5 %
del incremento del PBI, que como estas adquisiciones se efectúan
con Deuda Intra-Estado - es decir, pagando deuda de terceros con
fondos tomados de agencias del Fisco - el saldo de deuda total no
baja, aunque cambia su composición.
Tal es el conjunto de rubros que constituyen, en los hechos, la
Deuda no Registrada por parte del Gobierno; siendo importante
señalar que los cuatro rubros que más peligrosamente gravan el
perfil de vencimientos de las obligaciones fiscales hoy –Anatocismo,
Indexación, Cupones PBI y Recompra– no son producto de heren-
cia recibida sino propios de la actual Administración Kirchner, ya
que derivan del Megacanje de 2005.
6. Deuda Pública Nacional
Otro problema que se soslaya completamente pese a su inciden-
cia mayúscula en las Finanzas Públicas es el de la Deuda Nacional.
La Deuda Pública informada por el Ministerio de Economía –
los 190.000 MD al 31.12.2011– no sólo es incompleta porque fal-
ta la Deuda no Registrada sino también porque considera sólo la
deuda en cabeza del Estado Central.
Falta aquí agregar la Deuda de Provincias y Municipios5, la deu-
da de Empresas del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fi-
5
La Deuda consolidada de las Provincias – según los últimos datos al 30.6.2011 (hace
más de un año) – era de unos 118.000 M$ (30.000 MD).
Aproximadamente un 60 % de dicha deuda se debe al Gobierno Central. Además, éste
paga Deuda Externa reestructurada (principalmente de Organismos Multilaterales de
Crédito y BOGAR) que luego le descuenta a las provincias de la Coparticipación Federal de
Impuestos.
Sobre la Deuda consolidada de los Municipios del país no hay información alguna.
duciarios6, la deuda cuasi-fiscal del BCRA7 y la Deuda contingente

por Juicios contra el Estado con sentencia en firme8 Los dos gran-
des grupos de deuda por este concepto corresponden a los juicios
locales contra la ANSES y a las demandas externas contra la Ar-
gentina ante el CIADI.
El gobierno no suministra información sobre la mayoría de es-
tos montos de endeudamiento ciertos (salvo la deuda el BCRA,
que se toma del Balance, y la Deuda Consolidada de las Provin-
cias, aunque no está actualizada).
6
La Deuda de Agencias o Entes Oficiales tampoco es informada por el Gobierno y la
posibilidad de calcularla es prácticamente imposible, aún en forma estimativa, debido a la
falta de datos de referencia; pero su influencia como Deuda Pública Indirecta es muy importante.
Baste decir que sólo este año - según datos del Presupuesto 2012 - el Poder Ejecutivo
está autorizado para emitir avales del Estado por hasta 28.000 MD, que corresponden a
este rubro de deuda a contraer por entidades nacionales.
En el caso de YPF, por ejemplo, esta empresa – de la que el gobierno ha pasado a ser
el principal accionista – arrastra hoy un pasivo de 9.000 MD de deuda proveniente de la
administración Repsol-Eskenazi, requiere financiar un plan de inversiones para explora-
ción por 37.000 MD en 5 años (de los que el 20 % provenientes de endeudamiento) y
además debe llegar a un arreglo de pago por la expropiación de acciones de Repsol.
7
La Deuda cuasi-fiscal del BCRA está básicamente constituida por el stock de Lebac/
Nobac que el banco contrae para esterilizar la mayor parte del dinero que emite para
comprar divisas; divisas éstas que pasan a integrar las Reservas Internacionales y que luego
se prestan - en sumas relevantes – a la Tesorería para el pago de Deuda Externa.
Al 31.8.2012 el saldo de estas letras y notas del BCRA era de 107.300 M$ (equivalen-
tes a 23.200 MD).
Esto se produce porque el BCRA compra Reservas con Deuda y porque son divisas
que luego tiene que reponer porque presta parte de las mismas al gobierno (para que éste,
a su vez, pague con esas divisas Deuda Externa).
De este modo, la Deuda Pública no se cancela porque lo que el Estado paga a terceros
se lo pasa a deber al BCRA; y el BCRA se queda con la deuda por Lebac/Nobac que
corresponden a la compra de reservas (reservas que tiene que vivir reponiendo para
prestárselas al Tesoro).
8
Los dos grandes grupos de deuda por este concepto corresponden a los juicios locales
contra la ANSES y a las demandas externas contra la Argentina ante el CIADI.
Las primeras corresponden a unos 460.000 juicios de jubilados que, a medida que se
van produciendo los fallos – invariablemente contrarios al Estado – la ANSES los apela y dilata.
Los reclamos a través del CIADI son más complejos porque el país ya llegó a diversos
arreglos bilaterales que redujeron a la mitad las demandas originales - que eran en total del
orden de los 20.000 MD – pero nuestro país tiene varios fallos en su contra (lo mismo que
con los Holdouts, Bonistas que no entraron en los canjes 2005 y 2010).
Si se computaran todos estos rubros de Deuda Pública más la

Deuda no Registrada, es posible que la Deuda Total real llegue a
duplicar la deuda oficial del Estado Central (los 190.000 MD).
Y ello, sin contar la Deuda Externa Privada –que al 31.12.2011
era de unos 67.000 MD– que son obligaciones no estatales pero
cuyas divisas las debe proveer el BCRA.9
7. Deuda intra-Estado
La administración Kirchner ha venido apelando en gran escala
al pago de Deuda Interna y Externa con Terceros usando para ello
dinero tomado de Agencias del propio Estado.
Es lo que se denomina oficialmente Deuda intra-Sector Público
y que actualmente representa algo más de la mitad de la Deuda
Pública del Gobierno Central.
De esta manera el Gobierno cancela deuda –principalmente
Deuda Externa con Organismos Financieros Internacionales (FMI,
Banco Mundial, BID y CAF) y con Acreedores Privados– y le que-
da debiendo esas sumas a diversos entes oficiales.
Este procedimiento es ambivalente porque, por un lado, pre-
senta la ventaja de convertir obligaciones con terceros en deuda
interna de fácil refinanciación pero, por otro, configura un peligro-
so empapelamiento del Estado con obligaciones sin capacidad de-
mostrada de repago, con el consiguiente riesgo de desfinanciamiento
y/o descapitalización de las agencias prestamistas –fundamental-
mente ANSES y BCRA– amén de la derivación muy discutible de
fondos de otras entidades públicas a la atención de la Deuda en
lugar de sus destinos específicos (caso Banco Nación-BNA, AFIP,
Lotería, Fondo Fiduciario de Reconstrucción de Empresas-FFRE,
PAMI, etc.).
9
Aproximadamente la mitad de la Deuda Externa Privada vence en un año: el total es
de 67.000 MD y tiene una vida media de algo menos de dos años.
Según el último Informe del BCRA al 31.12.2011, sobre el total de los 67.000 MD
19.300 MD eran a esa fecha Deuda Exigible porque se encontraban vencidas.
8. ANSES
El Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES
tiene actualmente acumulados unos 209.000 M$ (al 31.3.2012), de los
que aproximadamente el 60 % están prestados al Gobierno Central.
Gran parte de estos préstamos –la mayoría Títulos Públicos–
son de muy dudoso cumplimiento ya que el Estado, como hemos
dicho, no tiene capacidad de pago demostrada para cubrirlos a su
vencimiento.
A su vez, la ANSES dilata el cumplimiento de sus deberes pro-
pios: demora la actualización legal de la movilidad del 82 % móvil
para jubilados y pensionados, y entorpece sistemáticamente los
juicios por reclamos de quienes le demandan dicha regularización.
La muerte de miles de jubilados por año beneficia en este senti-
do al Estado porque aquéllos pasivos que no reclaman oportuna-
mente por vía legal –que normalmente son los más viejos y con
mayores retroactivos– dejan de ser así una «carga» para el sistema
previsional.
9. Banco Central
La situación financiera del BCRA puede resumirse básicamente
en pocos puntos:
a) El BCRA ha pasado hoy a ser el principal abastecedor de
divisas para el pago de la Deuda Externa del Estado Nacional. La
Tesorería le entrega en contraprestación Letras Intransferibles a 10
años de plazo que no tienen capacidad demostrada de repago. Al
31.8.2012 el saldo de Títulos Públicos en cartera por este rubro
era de 37.200 MD.
b) Para ello, como hemos visto antes, el BCRA compra Reser-
vas con Deuda (Lebac/Nobac) y además emite dinero que le pres-
ta al Gobierno por concepto de Adelantos Transitorios (AT). Al
31.8.2012 el saldo de estos AT era de 90.200 M$ (19.500 MD) y
estos préstamos, que son de corto plazo (1 año), en la práctica
constituyen una deuda permanente porque se renuevan en forma
continua.
c) Por ambos conceptos el BCRA tiene así actualmente presta-

dos al Gobierno unos 56.700 MD: 37.200 MD por préstamos de
divisas (contra entrega de Letras) y 19.500 MD por Adelantos
Transitorios. Como estos activos son de muy baja calidad, debido a
la falta de garantía de pago del Tesoro deudor, la situación patri-
monial del banco es muy delicada y las utilidades que le gira al
gobierno, por ende, serían ficticias.
d) La deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac es muy elevada:
107.300 M$ (23.200 MD). El stock de estas Letras/Notas equiva-
le al 41 % de la Base Monetaria (260.800 M$). Se trata de obliga-
ciones que se renuevan semanalmente a medida que van vencien-
do y por las que el BCRA paga hoy una tasa de interés promedio
del 14-15 % anual; y que es una tasa que sirve para fijar el alto piso
de las tasas de interés del Mercado.
e) El Estado subsidia así grandes fondos disponibles de los ban-
cos privados tomadores de estas Lebac/Nobac que, en caso con-
trario, debieran prestarse a proyectos productivos privados y a ta-
sas de interés más bajas.10
La modificación de las leyes 23.928 de Convertibilidad y 24.144
de Carta Orgánica del BCRA por medio de la reciente Ley 26.739
eliminó el respaldo de la Base Monetaria (BM) con Reservas Inter-
nacionales, duplicó el margen de Adelantos Transitorios al Tesoro
y aumentó en forma discrecional y prácticamente irrestricta el monto
de Reservas de Libre Disponibilidad (RLD) prestables al Gobier-
no, de modo que las facultades de asistencia financiera a la Tesore-
ría ahora quedaron ampliadas en forma extraordinaria.
10. Crisis de Deuda
La nueva crisis de Deuda Pública que vive la Argentina es pro-
ducida, como siempre, por la crónica falta de capacidad de pago
del Estado para atender los servicios de Capital e Intereses de la
Deuda, pero en este caso fue precipitada por el fracaso del
Megacanje Kirchner-Lavagna del 2005 dado que el gobierno llegó
10
El BCRA remunera también las disponibilidades diarias de los bancos a través del
mecanismo de Pases Pasivos, la mayoría a plazo de un día y tasa de interés del 9 % anual.
a un punto en que no puede cumplir normalmente los pagos de los

vencimientos normales y los de la deuda no registrada –principal-
mente Cupones PBI– y esto motivó la reciente batería de medidas
de emergencia financiera por parte de la Administración Kirchner
por razones fiscales:
a) Emergencia Monetaria, por abandono del respaldo al peso
con divisas e impresión de dinero en gran escala para atender las
necesidades de Gasto Público, con los servicios de la Deuda a la
cabeza. Los actuales niveles de emisión del BCRA son muy eleva-
dos y el Déficit Fiscal creciente del gobierno, producido por los
pagos de deuda, es paralelo a este proceso.
b) Emergencia Cambiaria, porque el BCRA no tiene los dólares
suficientes para atender no sólo el respaldo de la BM sino también
la Deuda Externa Argentina, Pública y Privada. Esto llevó a la
necesidad de una Inconvertibilidad de hecho, poniendo a la AFIP
como organismo fáctico del Control de Cambios. La emergencia
cambiaria está derivada así de la crisis de Deuda y del Déficit con-
secuente de la Balanza de Pagos, que también ha dejado de ser
superavitaria.
c) Emergencia Bancaria, en el sentido de aumentar la depen-
dencia oficial de los préstamos provenientes de los bancos y enti-
dades financieras, que abarca la banca pública u oficial 11 y la banca
privada, con el agravante que las grandes sumas de deuda interna
que toma el Estado (por Tesorería y por BCRA) se restan al desti-
no de préstamos productivos a la actividad económica privada en
general y contribuyen simultáneamente al aumento adicional del
nivel de las tasas de interés.
Estas medidas, adoptadas de urgencia, no solucionan empero
los problemas de la Crisis de Deuda Pública sino que contribuyen a
agravarla y a retro-alimentarla porque, en definitiva, se sostienen
con más Deuda Intra-Estado y toma de deuda adicional, fiscal (del
Tesoro) y cuasi-fiscal (del BCRA).
11
El Banco Nación Argentina (BNA) al 30.9.2011 tenía un tercio de sus activos en
títulos públicos (54.800 sobre 158.600 M$), pese a que la finalidad primaria del banco es
dar préstamos productivos a las PYME.
Por otra parte, en la medida que el gobierno Kirchner siga privi-

legiando el pago de la Deuda Pública a través de estos mecanismos
de re-endeudamiento interno sistemático, seguirá con ello favore-
ciendo de hecho las condiciones-ambiente para una mayor rentabi-
lidad del negocio financiero en comparación con la economía pro-
ductiva.
El fin de los superávit gemelos –Fiscal y Externo– empeora
obviamente este cuadro; aunque normalmente se omite decir que
ambos están causados por un problema común: la Deuda.
La inflación monetaria producida para atender los pagos de la
Deuda, la suba de las tasas de interés de mercado que se produce
con el piso de las tasas que paga el BCRA por las Lebac/Nobac y
el rol preferente del sistema bancario en este negocio sistemático
de la Deuda Perpetua, no están en línea con las aspiraciones de un
verdadero crecimiento económico.
Y éste es el motivo por el cual el discurso kirchnerista del des-
endeudamiento se estrella contra la realidad financiera fiscal de la
Deuda.
Deuda Pública y Presupuesto 2013 67
Capítulo 6
Deuda Pública y Presupuesto 2013
(22.9.2012)
E
l gobierno Kirchner acaba de dar a conocer el Proyecto
de Ley (PL) de Presupuesto 2013 y en el mismo apare-
cen, como siempre, datos relevantes vinculados a la
Deuda Pública y su crecimiento.
En este próximo ejercicio –como en los anteriores– la totalidad
de los vencimientos de Capital de la Deuda se refinancian con nue-
vas deudas y además se toman obligaciones adicionales para finan-
ciar obras públicas y para cubrir el Déficit Fiscal.
En consecuencia, el Presupuesto vuelve a cerrar con Deuda.
Déficit Fiscal
El Resultado Financiero previsto para del 2013 es superavitario
en poco menos de 600 M$ (587)1, producto de Recursos por 629.200
M$ menos Gastos por 628.600 M$.
Este año (2012) había sido proyectado un superávit de 1.500
M$ (exactamente 1.446) pero ahora, en cambio, según las previsio-
nes oficiales de cumplimiento del ejercicio en curso el resultado
sería deficitario de 34.200 M$.
El año 2011 también se había estimado en su momento un su-
perávit, de 1.600 M$, pero luego el resultado financiero fue un
Déficit Fiscal de 30.700 M$.
El gobierno Kirchner difunde informaciones engañosas sobre
Superávits Primarios –es decir, sin contar el pago de Intereses de la
Deuda– mientras soslaya el alto Resultado Financiero negativo,
que constituye el verdadero Déficit Fiscal.
1
Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente y las
68 Héctor Luis Giuliano
Aumento de la Deuda Pública

Según el Presupuesto 2013 para el año que viene hay venci-
mientos de Capital – Amortización de Deuda - por unos 186.000
M$ a» (equivalente a) 36.500 MD y se prevé tomar nueva Deuda
por 247.700 M$ a» 48.600 MD, con lo que el stock de Deuda
Pública aumentaría así 61.700 M$ a» 12.100 MD.
Las cifras se toman en pesos y su equivalente en dólares al tipo
de cambio previsto de 5.10 $/US$, que es el promedio estimado
dentro de los supuestos macro-económicos del ejercicio.
Aproximadamente el 60 % de la Deuda está en moneda extran-
jera –en su mayoría dólares– y los Informes del Ministerio de Eco-
nomía (MECON) se confeccionan en dicha moneda.
Este año (2012) los vencimientos de Capital previstos por Pre-
supuesto –Ley 26.728– son de 40.100 MD y la toma de nueva
deuda es por 51.800 MD, lo que da un aumento de 11.700 MD.
Esto, como siempre, se produce porque la totalidad de las can-
celaciones se realiza con nueva deuda –en su mayoría Deuda Intra-
Estado– y también se toma deuda adicional.
En 2011 el aumento de la Deuda Pública fue de 14.600 MD.
Ergo, no es cierto que la Argentina se esté des-endeudando.
Perfil de vencimientos
El cuadro de proyecciones trienales (foja 237 del Mensaje) pre-
vé que los vencimientos de Capital de la Deuda Pública son de
185.100 M$ a» 36.300 MD (al tipo de cambio 5.1 $) para el 2013,
de 214.500 M$ a» 39.200 MD para el 2014 (al tipo de cambio
proyectado de 5.47 $) y de 250.400 M$ a» 43.000 MD para el 2015
(al tipo de cambio 5.82 $).
Si estas mismas cifras estimativas se toman a un tipo de cambio
constante de 5.10 $/US$ (el proyectado para 2013) los vencimientos
del trienio serían de 36.500, 42.100 y 49.100 MD respectivamente.
Tales son las cifras consignadas en el PL de Presupuesto 2013.
Sin embargo, los importes que muestra la página web del MECON
–Secretaría de Finanzas/Oficina Nacional de Crédito Público (SF/
ONCP)– son mucho menores: conforme la última información dis-

ponible –al 31.12.2011– los vencimientos de Capital allí consigna-
dos eran de 26.900 MD para 2012, 9.500 MD para 2013, 10.100
MD para 2014 y 10.800 MD para 2015.
La inconsistencia o gran diferencia entre esta información ofi-
cial pública del MECON-SF/ONCP y la que tiene que aprobar el
Congreso con el proyecto de Presupuesto es notoria y presenta un
grave cuadro del perfil de vencimientos real de la Deuda que no es
mostrado en los informes trimestrales del Ministerio de Economía.
Y esto se da tanto en los datos de Capital como en los de servi-
cios por Intereses y Cupones ligados al PBI.
Pago de intereses
En 2013 se proyecta pagar 55.600 M$ a» 10.900 MD, práctica-
mente 11.000 MD (al tipo de cambio 5.10 $/US$).
Es un 8.8 % (casi 9 %) del Gasto Público Total (de 628.600
M$) y un 17 % (16.9) del Gasto de la Administración Central
(329.800 M$).
Para este año (2012) está previsto pagar unos 45.000 M$ a»
10.200 MD de intereses y en el 2011 se habrían pagado cerca de
9.000 MD (8.800).
Los intereses forman parte del Gasto Corriente porque se pa-
gan, a diferencia de los vencimientos de capital, que no figuran
como gasto sino como amortizaciones y nuevo endeudamiento –
en el cuadro de Resultado Financiero– debido a que se refinancian
en su totalidad.
Las proyecciones trienales de pago de intereses son crecientes:
55.600 M$ a» 10.900 MD en 2013, 79.000 M$ a» 14.400 M$ en
2014 y 95.000 M$ a» 16.300 MD en 2015.
Si estas mismas cifras estimativas en pesos se toman al tipo de
cambio constante de 5.10 $/US$ los importes de pago de intereses
pasan a 10.900, 15.500 y 18.600 MD respectivamente.
Para el mismo período (2013-2015) el último informe de Deu-
da Pública del MECON-SF/ONCP (al 31.12.2011) daba venci-
mientos de pago de intereses por 6.000 MD en 2013, 5.800 en

2014 y 5.300 en 2015; y 6.700 MD para 2012.
En este caso, el de los Intereses –a diferencia de los vencimien-
tos de Capital– los desvíos estarían parcialmente explicados por
los Cupones PBI, que no se toman en el Perfil de Vencimientos del
MECON pero sí en las proyecciones trienales del Presupuesto.
Cupones PBI
La pauta de crecimiento del Producto, que sirve de base al cál-
culo de los Valores ligados al PBI (VLPBI), según el PL de Presu-
puesto 2013 es de 4.4 % para el año que viene y sería del 3.4 %
para el corriente año (2012).
Esto se hace en función de un PBI de 2.160.000 M$ a» 423.500
MD (al tipo de cambio 5.10 $) o 476.800 MD (con dólar a 4.53 $) para
fin de 2012 y de 2.550.000 M$ a» 500.000 MD para fin de 2013.
El cálculo del PBI es muy importante por su relación con el
pago de los VLPBI, ya que los mismos se abonan –siempre, en
Diciembre del año siguiente– si la tasa de crecimiento del Produc-
to es mayor a 3.26 %.
En este caso – año 2012 – la proyección de crecimiento ligera-
mente superior a ese coeficiente replantea el problema de la sobre-
estimación del PBI por parte del gobierno.
La Inflación Oficial del INDEC –que es de un 10 % anual, fren-
te a estimaciones confiables del 24 % de Inflación Real– tiende a
licuar el Capital de la Deuda en Pesos ajustada por CER-Coefi-
ciente de Estabilización de Referencia (que replica el IPC-Índice
de Precios al Consumidor o Inflación Minorista), que actualmente
equivale a 37.100 MD pero, a su vez, sobre-valúa el monto del
PBI, que conlleva la Inflación Real.
Esto hace que lo que el Gobierno se «ahorra» de pagar por la
Deuda en pesos indexada por Inflación lo paga de más por los cu-
pones PBI.
Con la importante diferencia que la mayoría de la Deuda Indexada
–un 68 %– está en manos de agencias del propio Estado, que son
las que se perjudican (fundamentalmente ANSES), mientras que

la gran mayoría de los VLPBI están en manos de Acreedores Priva-
dos, que son los que se benefician.
Como estos pagos por cupones PBI son acumulativos desde el
año base –2005– las proyecciones presupuestarias de pago por tal
concepto para el trienio 2013-2015 son de 3.800 MD para 2013,
4.400 MD para 2014 y 5.000 MD para 2015.
O bien – adoptando un cálculo más benigno según los datos del
gobierno - de 3.800, 4.100 y 4.400 MD respectivamente si se toma
el dólar según las estimaciones oficiales para cada año, que son de
5.10 $ para 2013, 5.47 $ para 2014 y 5.82 $ para 2015.
Fondo de Desendeudamiento
El Artículo (Art.) 33 del PL autoriza pagar Deuda Externa con
Reservas Internacionales del Banco Central (BCRA) en 2013 por
8.000 MD.
Este año (2012) se autorizó usar reservas con el mismo destino
por 5.700 MD, en 2011 fueron 7.500 MD y en 2010 6.600 MD.
Tales pagos se efectúan a través del llamado Fondo de
Desendeudamiento Argentino (FDA), creado por Decreto 298/10,
y se utilizan para pagar fundamentalmente a Acreedores Privados.
En contraprestación por este uso de reservas la Tesorería le
entrega al BCRA Letras Intransferibles a 10 años de plazo y a una
tasa de interés negativa: la tasa que devengue la colocación de
reservas con tope LIBOR menos un punto porcentual. Hoy en día
ese rendimiento es cero.
Estas Letras no tienen capacidad de repago demostrada y se
sumarán a los Títulos Públicos (TP) en Cartera que ya tiene el
BCRA, por valor de 37.200 MD (según Balance al 31.8.2012), que
están en la misma condición de insolvencia presunta.
Además, por Adelantos Transitorios (AT) – que en la práctica
son Deuda intra-Estado constante porque se renuevan permanente-
mente y además está autorizado su monto creciente – el BCRA tiene
prestados al Tesoro otros 90.200 M$ a» 19.500 MD, casi 20.000 MD más.
La suma de ambos rubros –TP más AT– da así unos 56.700

MD, monto que es superior al stock de Reservas de 45.200 MD, lo
que significa que el total de fondos prestados por el BCRA al Go-
bierno es mayor que las divisas acumuladas por el Banco.
Y esto es relevante porque el grueso de las reservas, a su vez, es
comprado con emisión de dinero sin respaldo –lo mismo que los
AT que se giran al Tesoro– y con deuda; deuda que está represen-
tada por el total de Lebac/Nobac en el Pasivo del BCRA, que al
31.8.2012 era de 107.300 M$ a» 23.200 MD (al tipo de cambio
mayorista de 4.63 $/US$).
Endeudamiento adicional
El aumento de la Deuda Pública previsto para el 2013, según
hemos visto antes, es de 61.700 M$ a» 12.100 MD, producto de Amor-
tizaciones por 36.500 MD y toma de nuevas deudas por 48.600 MD.
Las nuevas deudas, en realidad, serían muy superiores a los
48.600 MD –que están consignados en el cuadro de Resultado Fi-
nanciero– porque comprenden dos grandes rubros, del que sólo se
está computando uno.
Las deudas del Estado Nacional autorizadas por el PL de Pre-
supuesto 2013 son así las siguientes:
a) Operaciones de Crédito Público que están desagregadas en
la planilla anexa al Art. 32, que totalizan unos 182.200 M$ a» 35.700
MD2 y que son nuevas deudas que se autoriza contraer para amor-
tizar vencimientos del ejercicio –es decir, para refinanciar la totali-
dad de las deudas que le caen al gobierno– emitiendo para ello
nuevas obligaciones a plazos que van desde los 90 días hasta los 4
años. Y
b) Operaciones adicionales de Crédito Público para proyectos
específicos que están desagregadas en el listado del anexo al Art.
36, que totalizan otros 35.340 MD y que se aplican a diversos
destinos de Obras Públicas.
2
El importe de 35.700 MD es el resultado de la suma de la planilla anexa, que difiere
un tanto de los 36.500 MD del cuadro de Resultado Financiero 2013.
En total, esto significa que el Presupuesto 2013 autoriza opera-

ciones de endeudamiento público por algo más de 71.000 MD que,
si se le suman los 7.500 MD del nuevo FDA, los 23.000 M$ a»
4.500 MD de Letras de Tesorería (Art.34) y los 2.000 MD por la
asunción de deudas por la compra de combustibles a Venezuela
(Art. 71), elevarían el total del endeudamiento público directo al
equivalente de unos 85.000 MD.
El Art. 38 autoriza además al gobierno a contraer deuda pública
por otros 32.100 MD por operaciones de crédito que excedan el
ejercicio 2013 y que, según la planilla anexa correspondiente que
desagrega la toma de esos préstamos pluri-anuales, da los siguien-
tes montos: 12.800 MD para deuda a contraer en 2014, 10.800
MD en 2015 y 8.600 MD después de esa fecha; en total, los 32.100
MD citados.
Avales del Tesoro
El Art. 43 del PL autoriza al Poder Ejecutivo a otorgar avales o
garantías de cualquier tipo por 33.600 MD.
Éste es un rubro controvertido porque nunca se sabe qué parte
de estas garantías se transforman después en obligaciones en firme
a cargo del Estado Central.
En principio, corresponden a garantías sobre obras y/o proyec-
tos que están a cargo de Agencias u Organismos Nacionales y que
– como tales – constituyen Deuda Pública Indirecta, es decir, deu-
da que no figura dentro del stock de Deuda del Estado Central
pero de la que el Gobierno Nacional es garante.
Para este año (2012) el Presupuesto del ejercicio autoriza Avales
del Estado por 28.000 MD.
No se sabe cuántos de estos avales se han efectivamente
instrumentado – lo mismo que los autorizados en años anteriores –
ni tampoco a qué cifra llega el stock acumulado de los mismos.
Estas cifras, empero, dan una idea de la importancia del aumen-
to que se está produciendo en la Deuda de Empresas Públicas,
Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, que son los entes
que integran la Deuda Pública Indirecta sobre la cual se emiten
parte de estas garantías y de cuyo monto consolidado o total no se

dispone de información oficial alguna.
Balance de Divisas
A fojas 188 del Mensaje del Presupuesto 2013 figura el Balance
de Divisas previsto para los ejercicios 2012 y 2013, que muestra
necesidades de moneda extranjera para efectuar amortizaciones de
deuda por 61.700 M$ a» 13.600 MD (al tipo de cambio 4.53 $/US$)
y por 31.300 M$ a» 6.100 MD (con dólar a 5.10 $) respectivamente.
Para los mismos períodos está previsto tomar nuevas deudas en
divisas por 114.000 M$ a» 25.200 MD en 2012 y 86.700 M$ a»
17.000 MD en 2013.
Si bien estos importes de endeudamiento en moneda extranjera
proyectados según presupuesto son decrecientes en el bienio 2012-
2013, se observa que la contracción de nueva deuda en moneda ex-
tranjera es superior a la que vence (por el doble del importe o más).
Conclusiones
De todo lo expuesto en el presente trabajo y en lo tocante
específicamente al tema Deuda Pública pueden sintetizarse algu-
nas conclusiones objetivas:
1. Pese al empecinado discurso oficial de un supuesto des-en-
deudamiento público, la Deuda del Estado, directa e indirecta, si-
gue creciendo en forma relevante.
2. Paralelamente, suben los pagos de servicios de esa deuda, en
particular por concepto de Intereses y Cupones ligados al PBI.
3. El fuerte crecimiento de la Deuda y sus Servicios pesa en
forma determinante como factor causal del Déficit Fiscal.
El gobierno Kirchner enfrenta actualmente una etapa muy gra-
ve dentro de la Crisis de Deuda que vive otra vez la Argentina;
pero no reconoce públicamente la existencia y peso de este proble-
ma de la Deuda (lo mismo que hace con la Inflación) y, por el
contario, trata de vender a la opinión pública la falsa imagen de
que el país se está «des-endeudando» mientras, en los hechos, ape-
la a una política de emergencia financiera –en materia monetaria,

cambiaria y bancaria– para tratar de sostener a rajatabla precisa-
mente la red de compromisos derivados del Sistema de la Deuda
Perpetua en que ha asumido mantenerse.
La verdadera deuda del presupuesto 2013 77
Capítulo 7
La verdadera deuda del Presupuesto 2013
(29.9.2012)
La Deuda Pública a contraer el año que viene es mucho

mayor que la que muestra el proyecto de Presupuesto 2013.
Este trabajo tiene por objeto precisar los términos del nuevo
endeudamiento que autoriza el Proyecto de Ley (PL) enviado por
el Poder Ejecutivo (PE) al Congreso para el Ejercicio del año que
viene.1
El Cuadro de Resultado Financiero para el 2013 – Artículo (Art.)
4 del PL – prevé llegar a un superávit fiscal estimado de 600 M$ 2
considerando amortización de vencimientos de Capital de la Deu-
da Pública por 186.100 M$ a» (equivalente a) 36.500 MD (al tipo
de cambio 5.10 $/US$) y toma de nueva Deuda por 247.700 M$ a»
48.600 MD, es decir, por 61.700 M$ a» 12.100 MD más.
Se supone que estas cifras totales de deuda se tienen que co-
rresponder con los montos que se autorizan y que aparecen
desagregados en el articulado del proyecto, pero ello no es así:
a) El Art. 32 autoriza Operaciones de Crédito Público (Deuda
Pública) por 182.160 M$ a» 35.700 MD (la cifra no se consigna
taxativamente en el artículo sino que surge de sumar la planilla
anexa respectiva, que a su vez no está totalizada). Este importe
sería el correlato fáctico de los 186.100 M$ a» 36.500 MD de amor-
1
A los efectos de una mejor comprensión del presente artículo es prácticamente
indispensable la lectura de otro anterior y muy reciente sobre el mismo tema - «Deuda
Pública y Presupuesto 2013», del 22.9.2012 – del que esta nota es complemento.
2
Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente y las
tizaciones de Capital, que figuran en el Art. 4 de Resultado Finan-

ciero y que se refinancian en su totalidad.
b) El Art. 36 autoriza Operaciones de Crédito Público adicio-
nales al Art. 32 por 34.340 MD, destinados a financiar diversas
obras públicas -que se detallan en su planilla anexa- con lo que el
total de ambas autorizaciones de endeudamiento del Estado arroja
así un monto de 70.000 MD. Pero el cuadro de Resultado Finan-
ciero omite este importe al consignar nuevas deudas por «sólo»
48.600 MD.
Este punto conlleva entonces una grave omisión porque todas
las planillas adjuntas del Presupuesto 2013 toman en cuenta los
números de la Deuda Pública del cuadro de Resultado Financiero
y no los de la suma de artículos del PL, de modo que las cuentas
fiscales según el esquema Ahorro-Inversión-Financiamiento (AIF)
devienen distorsionadas «bajo la línea».
c) El Art. 38, a su vez, autoriza contraer en el 2013 otras Ope-
raciones de Crédito adicionales para ejercicios futuros: 12.800 MD
en 2014, 10.800 MD en 2015 y 8.600 MD en los años siguientes;
en total, 32.200 MD que, si se suman al subtotal anterior de 70.000
MD dan un nuevo total de 102.000 MD de nuevas deudas. Y estas
cifras tampoco están consignadas en el Resultado Financiero ni en
la cuenta AIF.
d) El Art. 33 autoriza el pago de Deuda Externa con Reservas
Internacionales (RI) del Banco Central (BCRA) por 8.000 MD a
Acreedores Privados. Esta suma, que es Deuda Intra-Estado, se
supone que está incluida dentro de los 48.600 MD de Endeuda-
miento Público del Art. 4 y planillas conexas.
e) El Art. 34 autoriza emitir Letras del Tesoro –que son obliga-
ciones a corto plazo (un año) aunque renovables– por valor de
23.000 M$ a» 4.500 MD. También este importe estaría incluido en
el monto de endeudamiento del cuadro de Resultado Financiero
del Art. 4 y correspondería a los Adelantos Transitorios del BCRA.
f) El Art. 35 autoriza emitir Letras del Tesoro por otros 12.000
M$ a» 2.400 MD para cubrir garantías por compra de combustibles
La verdadera deuda del presupuesto 2013 79
y otros conceptos. Son Deuda y el importe debería estar incluido

también en los 48.600 MD de nuevo endeudamiento público del 2013.
g) Los Art. 39 y 40 autorizan mantener abierto el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005 (como ya ocurrió en 2010) con el pro-
pósito de normalizar la deuda pendiente con los tenedores que no
entraron en dicha reestructuración (Holdouts) y que en total su-
man hoy unos 11.200 MD (dentro del Total de Deuda Pública ofi-
cial de 190.200 MD al 31.12.2011).
h) El Art. 41 confiere una autorización análoga al gobierno para
negociar la reestructuración de la Deuda Externa con los países
del Club de París (cuyos reclamos llegan a los 9.000 MD). Esta
deuda tampoco está computada en el Presupuesto.
i) El Art. 52 – entre Otras Disposiciones – autoriza al Poder
Ejecutivo a asumir anualmente deudas por 2.000 MD por la provi-
sión de combustibles provenientes de Venezuela; suma que se en-
tiende no está comprendida en el endeudamiento del cuadro de
Resultado Financiero. Sería, por lo tanto, una transferencia de deu-
das que hoy están en cabeza de un Ente Público (caso ENARSA)
al Estado Nacional.
j) Por último, y aunque no constituye Deuda Directa de la Ad-
ministración Central sino garantías sobre la Deuda Indirecta – de
Empresas del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fiducia-
rios – el Art. 43 autoriza avales del gobierno sobre la misma por
valor de 33.600 MD.
Tal sería el cuadro de situación completo que el PL de Presu-
puesto 2013 plantea para el año próximo.
Frente a todos estos compromisos que se autoriza tomar, y que
sobrepasan los 100.000 MD de nueva Deuda Pública, el cuadro de
Resultado Financiero consigna «sólo» 48.600 MD.
Por ende, el PL autoriza más deuda que la que muestra el Presu-
puesto 2013.
Éstos son los números del verdadero endeudamiento público
que se va a autorizar con el PL de Presupuesto 2013 que el Ejecu-
tivo mandó al Congreso, un proyecto que seguramente se va a
aprobar con los votos del oficialismo y sus aliados parlamentarios,

aliados del gobierno - por acción y/o por omisión - en la cuestión
de la Deuda Pública.-
La pesificación de deudas provinciales 81
Capítulo 8
La pesificación de deudas provinciales
(20.10.2012)
D
ías pasados el gobernador de la Provincia del Chaco,
Jorge Capitanich, anunció el pago de vencimientos de
capital e intereses de dos bonos locales emitidos en
moneda extranjera abonándolos por su equivalente en pesos.
Esto es: la provincia emitió en su momento títulos públicos en
dólares, aunque sometidos a la legislación argentina, y ahora los
pesifica en forma compulsiva.
Los servicios de tales títulos –capital e intereses– se habían pa-
gado hasta ahora normalmente en dólares; el último, en Agosto de
este año.
Pero el viernes 5 de Octubre se dispuso hacer esos pagos en
pesos y no en moneda extranjera, aduciendo que el Banco Central (BCRA)
no le suministraba a la provincia los dólares correspondientes.
Se apeló entonces al hecho que tales títulos están emitidos en
dólares pero sujetos a legislación local, de modo que en caso que la
provincia no disponga de las divisas necesarias (que debe venderle
el BCRA1), puede cumplir igual sus obligaciones pagando el impor-
te equivalente en pesos (al tipo de cambio oficial, actualmente 4.75
$/US$, que es bastante menor al dólar paralelo que cotiza a 6.30).
Este hecho provocó de inmediato una fuerte caída de la cotiza-
ción en Bolsa de los títulos provinciales que se encuentran en la
misma condición –moneda extranjera y legislación local– y tam-
bién, aunque en menor medida, la caída de los bonos provinciales
1
El BCRA no cambió su normativa pero forzó el pago en pesos por parte de la
provincia al no darle los dólares necesarios, lo que deja así abierta la puerta a que estas
situaciones vuelvan a producirse.
en general, ya que se generó la lógica incertidumbre sobre el alcan-

ce de la medida.
Se especula que otros títulos provinciales pueden correr la mis-
ma suerte que los del Chaco del 5.10 –Bonos CHSG 1 y 2– e inclu-
so los nacionales.
El desembolso del gobierno del Chaco comparativamente no
era relevante –263.000 Dólares (US$)– por lo que se interpreta
que esta acción constituyó un primer intento del gobierno Kirchner
para ir forzando el paso de obligaciones tomadas en moneda ex-
tranjera a pesos dada la grave insuficiencia de divisas que tiene el
país para poder atender sus pagos externos en general (comercia-
les, económicos y financieros).
Se estima que los títulos provinciales en moneda extranjera y
bajo legislación local totalizarían hoy sólo unos 150 MD2 dentro de
un total de más de 7.000 MD de deuda en divisas consolidada de
todas las jurisdicciones.
Por este motivo, la pesificación de esas deudas provinciales se-
ría una variante muy acotada ya que no se puede aplicar a la gran
mayoría de deuda en moneda extranjera, que no está bajo legisla-
ción local sino sujeta a tribunales externos ante los que nuestro
país ha prorrogado la jurisdicción (o sea: aceptación de competen-
cia de jueces del exterior).
Aunque las repercusiones de este suceso no hay sido muy gran-
des, para los medios financieros ha significado un toque de atención.
Algunas provincias fuertemente endeudadas –con Buenos Ai-
res a la cabeza– y el propio gobierno nacional, se apresuraron a
desmentir que esta operatoria de pesificación compulsiva se vaya a
generalizar; pero la incertidumbre ya quedó planteada.
Y el reflejo de tal incertidumbre –el denominado «Efecto Cha-
co»– se muestra con el aumento de las tasas de interés a las que las
administraciones sub-nacionales vienen contrayendo nuevos prés-
tamos a través de colocaciones de títulos.
2
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente.
La pesificación de deudas provinciales 83
Así, por ejemplo, la Provincia de Buenos Aires acaba de colocar

deuda alternativa en pesos por 440 M$ al 16.7 % de Interés anual.
Actualmente la mayoría de las provincias argentinas tienen fuer-
tes déficits fiscales que, como el Estado Central, lo cubren con
emisión sistemática de Deuda: deuda por refinanciación total de
los vencimientos de capital que se van produciendo y deuda por
toma de obligaciones adicionales, de modo que la Deuda Pública –
Nacional y Provincial– sigue aumentando, a contrario sensu del
discurso oficial sobre un supuesto «des-endeudamiento público»,
que no existe en la práctica.
La nueva grave crisis de Deuda que hoy vive la Argentina deja
abierto así el interrogante del costo financiero adicional que el país
debe afrontar para seguir su política de permanente refinanciamiento
ya que se trata de una deuda sin capacidad demostrada de repago;
y una deuda que nunca puede pagarse es una Deuda Perpetua.
¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central? 85
Capítulo 9
Holdouts: Embargo de la fragata Libertad y
fallo de Nueva York
(8.11.2012)
E
n las últimas semanas dos hechos concretos –un pedido
de embargo sobre la fragata Libertad y un fallo de la
Cámara de Apelaciones de Nueva York favorable a los
tenedores de bonos que no entraron en el Megacanje Kirchner-
Lavagna de 2005 (Holdouts)– mostraron una realidad bastante di-
ferente de la imagen de deuda pública manejable que sostiene el
gobierno Kirchner.
Lo que sigue son algunas pocas observaciones y comentarios
personales sobre estas novedades, que se dan en el contexto de la
nueva Crisis de Deuda por incapacidad de repago que afronta hoy
el Estado Argentino.
La fragata Libertad
El embargo pedido sobre el buque-escuela, además del poder
internacional de lobby del grupo Singer1, puso en evidencia la vul-
nerabilidad legal de nuestro país producto de gravísimas concesio-
nes realizadas por los sucesivos gobiernos que administran el Sis-
tema de Deuda Pública perpetua de la Argentina, desde el Proceso
Militar hasta nuestros días.
Los hechos son conocidos pero los antecedentes y la gravedad
de los mismos no tanto: el «árbol», que sería el incidente de la
1
Paul Singer es un multimillonario judío norteamericano dueño del fondo de inversión
NML Elliot con fuertes contactos políticos. Está considerado uno de los principales
aportantes de dinero al Partido Republicano y directamente involucrado en las relaciones
entre Israel y los Estados Unidos. En el campo específicamente financiero una de sus
especialidades es la especulación financiera con bonos soberanos en default (casos Perú,
Congo-Brazzaville y Argentina, por ejemplo). La fundación de la familia Singer se destaca
por sus contribuciones a la Educación, a la Música, a la Policía de Nueva York y otras
instituciones. La fundación juega también un papel relevante en el sostenimiento de las
actividades del movimiento de gays y lesbianas.
fragata en sí mismo, no debe tapar o soslayar el «bosque», que es la

errónea estrategia financiera, jurídica y política seguida por la Ar-
gentina hasta hoy.
Se trata del error financiero de fingir una capacidad de pago que
no existe, el error jurídico de no cuestionar la legitimidad de la
Deuda –contraída sustancialmente en función de operaciones irre-
gulares, innecesarias y fraudulentas– y el error político de querer
presentar las concesiones financieras de servidumbre de la deuda
como logros o victorias, como el caso del Megacanje 2005.
El episodio de la fragata no es, en este sentido, sino un capítulo
más – aunque muy serio y sensible – dentro de una serie de golpes
convergentes a las finanzas y a la economía del Estado.
En principio, se supone que el intento de embargo de un buque
militar por cobro de deudas no debiera prosperar a la luz del Dere-
cho Internacional Público2 y, particularmente, en función de los
términos de la Convención de Derechos del Mar de la ONU3; pero
el objetivo real pudiera ser no ya incautar la fragata sino someter al
país a una situación de bochorno, de desgaste por tiempo y de llamado
de atención como advertencia de acciones duras, presentes y futuras.
Más no es finalidad ni competencia del autor de esta nota ahon-
dar en los aspectos específicamente jurídicos del problema plan-
teado –para lo cual pueden consultarse opiniones técnicas más
autorizadas4– sino en la medida en que estos temas tienen directa
repercusión en el agravamiento del cuadro de situación financiero
fiscal de la Argentina.
El problema de fondo del embargo o factor causal del incidente
de la fragata reside esencialmente en la aceptación de la prórroga
de jurisdicción ante tribunales extranjeros y en la forma de renun-
2
El Dr. Miguel Ángel Espeche Gil sostiene fundadamente que las normas del Derecho
Internacional Público priman incluso sobre los acuerdos de parte en el caso de conflictos
que pongan en duda la inmunidad soberana de los Estados.
3
Particularmente los artículos 95 sobre buques de guerra en alta mar y 32 de carácter
general, así como sus disposiciones conexas
4
Caso Alejandro Olmos Gaona en artículos recientes («La Deuda Externa y la abdica-
ción de soberanía») y el importante trabajo del Dr. Luis H. Vizioli («¡Liberen a la Fraga-
ta!»), entre otros.
Holdouts: Embargo de la fragata Libertad y fallo de Nueva York 87
cia argentina a oponer la inmunidad soberana, así como sus cláusu-

las conexas.
Como la documentación de la Deuda Pública y las actuaciones
legales relativas a la misma son materia secreta; y como la compli-
cidad de silencio al respecto es común al Oficialismo, a la mayoría
de la Oposición partidocrática con representación parlamentaria y
a los grandes medios de comunicación de la Opinión Pública, la
realidad sólo puede analizarse a la luz de las pocas informaciones
relevantes trascendidas por vía periodística y/o reservada.
Los términos de prórroga a la jurisdicción y renuncia a inmuni-
dades soberanas –por lo menos desde la emisión de los Bonos Brady
(1992-1993) hasta el Megacanje De la Rúa-Cavallo– son lapida-
rios: a) la Argentina se sometió irrevocablemente a cualquier tribu-
nal de Nueva York, Londres y otras jurisdicciones, b) el país acep-
tó también las ejecuciones de sentencias en otras jurisdicciones
diferentes a las de los juicios, y c) la renuncia a la inmunidad sobe-
rana, aun con ciertas restricciones, deviene insuficiente o contro-
vertible frente a las leyes internacionales.
El último Megacanje 2005-2010 no solucionó este problema: el
Decreto 319/04 (del 15.3.2004) dejó abierta la posibilidad de afec-
tación de unidades militares en caso de embargos, aunque luego el
Decreto 1735 del mismo año (9.12.2004) la excluyó; pero los bo-
nos emitidos con anterioridad que no entraron en dicha reestructu-
ración de deuda no quedaban alcanzados por esta norma porque se
limitaban a salvaguardar básicamente las reservas en divisas.
Desde la Convertibilidad de la Década del ´90 –gobiernos
Menem y De la Rúa– se habría preservado la no embargabilidad de
las Reservas Internacionales, a las que se agregarían las Reservas
de Libre Disponibilidad (RLD); pero la realidad pone algunos
interrogantes a su instrumentación porque la gran mayoría de las
reservas se encontrarían hoy en el Banco de Pagos Internacionales
(BIS, de Basilea, Suiza) y no queda claro si pueden repatriarse en
su totalidad en caso necesario o están sujetas incluso a algún me-
canismo de tipo prendario.
De hecho, las Reservas Brutas del Banco Central de la Repúbli-

ca Argentina (BCRA) suman actualmente unos 45.200 Millones de
Dólares (MD) pero si le restamos los encajes por Cuentas Corrien-
tes en Moneda Extranjera (7.700 MD), el total de LEBAC/NOBAC
(equivalentes a 22.900 MD, calzadas con operaciones de dólar a
futuro) y Otros Pasivos por préstamos de divisas provenientes de
otros bancos centrales (unos 4.500 MD) eso da un total de Reser-
vas Netas de 10.100 MD.
Esto es, que las Reservas Netas serían hoy sólo unos 10.000
MD; y además se ignora cómo y por cuánto computa el BCRA las
supuestas RLD.
De este modo resulta muy difícil poder saber cuál es el monto
verdaderamente disponible de reservas que tiene el Banco Central.
Frente a este grave problema de falta de divisas cualquier fallo
legal puede disparar serios efectos en cadena contra nuestro país.
Pero volviendo al tema de la fragata Libertad, nos encontramos
que frente a esta insuficiencia objetiva de la capacidad de repago
argentina por falta de divisas (que explica las medidas de Emer-
gencia Financiera que se están tomando aquí en materia Moneta-
ria, Cambiaria y Bancaria) está el problema subyacente que las accio-
nes de embargo amenazan ser el «detonante» de esa «situación explo-
siva» si las mismas se multiplican a la luz de las vulnerabilidades jurídi-
cas de los contratos de emisión de bonos soberanos de la Argentina.
Paradójicamente, en nuestro país estalló una controversia por
las responsabilidades cruzadas entre Cancillería y Defensa pero
nadie dijo nada de la responsabilidad primaria del Ministerio de
Economía, que es el que lleva la cuestión de la Deuda Pública –
Interna y Externa– y que, particularmente, tiene a su cargo además
la supervisión del estudio norteamericano Cleary, Gottlieb, Steen
& Hamilton (en adelante, Estudio Cleary), que desde los tiempos
del Plan Brady lleva los asuntos legales del Estado Argentino ante
los Tribunales de Nueva York5.
5
El estudio Cleary arrastra, en principio, un delicado conflicto de intereses con el
Estado Argentino por atender a clientes que son acreedores de nuestro país. Además, la
Auditoría de la Deuda Externa llevada a cabo en Ecuador por el presidente Correa – en
Sería muy importante conocer cuáles fueron las opiniones y/o

recomendaciones del Estudio Cleary con respecto al riesgo de em-
bargos – un aspecto clave e indispensable – máxime cuando se
trata del Estudio que se ocupa de todas los juicios contra la Ar-
gentina en los Estados Unidos y específicamente de la causa falla-
da en desfavor de la Argentina por la Cámara de Apelaciones de
Nueva York.
El fallo de la Cámara de Apelaciones
Como también tomara estado público, casi inmediatamente a
continuación del incidente de la fragata Libertad en Ghana, la Cá-
mara de Apelaciones competente en una de las sentencias del juez
Griesa - del distrito sur de la isla de Manhattan, Nueva York - dictó
un fallo cuyos alcances son peores todavía para nuestro país.
Después del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 muchos de
los tenedores de bonos que no entraron en dicha reestructuración
(holdouts) iniciaron juicios contra la Argentina en el exterior, espe-
cialmente Fondos de Inversión caracterizados por haber comprado
títulos argentinos depreciados en la época del default de fines de
2001 –caídos entonces a nivel de «bonos-basura»– y pasaron a re-
clamarle tales acreencias al Estado por el valor nominal (100%)
mientras los habían comprado hasta menos de 0.20-0.15 centavos
de su valor.
Se trata de los llamados «Fondos Buitre» (FB) que, en realidad,
no se diferencian en su esencia de cualquier otro fondo especulati-
vo porque todos persiguen el mismo fin de maximizar su ganancia
por arbitraje contra riesgo entre compra y venta de bonos sobera-
nos.
Pero estos FB (muchos de los cuales ya entraron en los canjes
del 2005-2010) se caracterizan no sólo por los altos márgenes de
retorno que pretenden sino también por la aparente temeridad de
adquirirlos en el caso de países en default –como la Argentina en
cuya comisión investigadora participaron Alejandro Olmos Gaona y el Dr. Miguel

Ángel Espeche Gil – probó allí gestiones contrarias al interés ecuatoriano por parte del
estudio y su vinculación directa con el gobierno argentino (que a través del equipo del ex
Ministro Cavallo – Dr. Julio Dreizzen – fue quien recomendó sus servicios a ese país).
2002– para luego reclamarlos ante tribunales internacionales ha-

ciendo pesar para ello sus argumentos jurídicos (merced a las es-
candalosas vulnerabilidades legales de los contratos de emisión de
títulos públicos) y su extraordinario poder de Lobby, como es el
caso del fondo Elliot.
El hecho es que, producido el Megacanje del 2005, el gobierno
argentino no definió en forma consistente su situación frente a los
holdouts, amén de haber incurrido en una grosera evaluación erró-
nea de sus perspectivas ya que –como bien lo observara Javier
Llorens6– constituía una contradicción perseguir el objetivo de
volver al Mercado Internacional de Capitales (que sigue siendo el
objetivo formal del gobierno Kirchner) mientras se dejaba en «el
limbo» la situación de estos holdouts (entonces por valor de unos
20.000 MD y hoy por 11.200).7
Por lo menos hasta fines de 2009 la página web del Ministerio
de Economía (MECON), en el cuadro de Deuda Pública corres-
pondiente a estos holdouts, se limitaba a decir que el Prospecto
para dicha reestructuración del 2005 –en el rubro Factores de Ries-
go– preveía que los títulos no presentados al canje «podrán perma-
necer impagos indefinidamente».
6
El razonamiento de Llorens – a través de varios de sus trabajos - es que el Megacanje
Kirchner-Lavagna no mejoró sino empeoró las condiciones de endeudamiento de la
Argentina, partiendo de la base que lo que nuestro país acordó pagar en concepto de
Capital, Intereses, Anatocismo, Indexaciones y Cupones ligados al PBI supera la quita
obtenida en dicha operación.
Llorens objeta además por inconsistente la idea declarada del gobierno K (particular-
mente por el Ministro Lavagna) de volver a financiarse en el mercado internacional de
capitales mientras se dejaba fuera del canje y en situación de conflicto legal a una gran parte
de los acreedores (los holdouts, entonces por unos 20.000 MD).
7
La Deuda no presentada al Canje 2005-2010 no se computa a los fines de los cálculos
oficiales por parte del MECON. De allí que el último stock de Deuda (al 30.6.2012), que
es de 182.700 MD, no incluye los 11.200 MD remanentes de los Holdouts (dato que
siempre se muestra en planilla aparte).
El verdadero stock de deuda oficial sería así de 194.000 MD, sumando ambos impor-
tes, aunque cabe aclarar que estas cifras son incompletas porque no toman en cuenta gran
parte de Deuda que no está no Registrada (capitalización de intereses, indexaciones y
cupones PBI) ni mucho menos la Deuda Pública Nacional consolidada (de Provincias/
Municipios, BCRA, Empresas del Estado, Organismos Nacionales, Fondos Fiduciarios y
Juicios contra el Estado con sentencia en firme).
Era obvio que dicha cláusula unilateral argumentada por el go-

bierno Kirchner devenía totalmente vulnerable en caso de juicios
externos contra el Estado Argentino, siendo así que tales deman-
das estaban condenadas a ser perdidas por nuestro país, más allá
de cualesquiera maniobras legales dilatorias.
Y ello fue precisamente lo que empezó a ocurrir; que es lo que
la Cámara ahora definió formalmente en contra de nuestro país.
Como es sabido, la Cámara convalidó ahora un fallo del juez
Griesa –que la Argentina había apelado– por el que se le exige al
país cumplir con la cláusula «pari passu» o de tratamiento igualita-
rio de los acreedores; y le pidió además al juez que determine la
forma en que la misma debiera ser implementada.
Esto significa que el gobierno Kirchner –a menos que apele ante
la Corte Suprema de los Estados Unidos para dilatar aún más los
efectos de este tipo de sentencias– debiera regularizar obligatoria-
mente alguna forma de pago o compensación a estos acreedores
(los holdouts); y probablemente con efecto retroactivo.
Distinto hubiera sido si nuestro país hubiese efectuado depósi-
tos en consignación y/o a cuenta para los holdouts equivalentes a
los que abonaba a los acreedores que sí entraron en el Megacanje
2005-2010.
La cuestión es que ahora el país ha quedado expuesto no sólo a
tener que empezar a pagar servicios de la Deuda Pública también a
los holdouts –por Capital e Intereses, con anatocismo y cupones
ligados al PBI– sino que esta situación pone en peligro la totalidad
de los pagos que hasta hoy viene realizando el gobierno a los acree-
dores privados (cosa que hace a costa de aumentar sistemáticamente
la Deuda Intra-Estado, es decir, pagándole a estos acreedores con
fondos que se toman de organismos nacionales - fundamentalmen-
te ANSES y BCRA, pero también BNA-Banco Nación Argentina
y toda una serie de entes públicos - y por los que se colocan letras
internas que no tienen capacidad demostrada de repago).
Pero lo más grave es que entre las cláusulas lesivas a los intere-
ses nacionales firmadas en el Megacanje de 2005 figura la incorpo-
ración de la llamada Cláusula del Acreedor más favorecido, que
obliga a que si nuestro país, a posteriori de la reestructuración en-

tonces acordada, concediera condiciones más favorables a otros
acreedores no presentados al canje, debe equiparar dichas condi-
ciones a todos los demás que sí entraron y con carácter retroactivo,
lo que –generalizando los pagos– probablemente llevaría al país a
un nuevo default.
De la forma de efectivización de esta cláusula especial (que no
es herencia de ninguna administración anterior sino original del
gobierno Kirchner) dependería así ahora la evolución de los pagos
externos de la Deuda.
¿Hacia un nuevo Default?
La Presidenta Cristina Kirchner y su Ministro de Economía,
Lorenzino, vienen reiterando enfáticamente la «vocación pagado-
ra»8 del gobierno argentino en relación a los servicios de la Deuda Pública.
La presidenta, en su discurso del 1.11.2012, utilizó una ironía
paradójica cuando – alterando la lógica de una Argentina deudora
y otra vez gravemente expuesta a la cesación parcial de pagos - dijo
que tenía «una mala noticia»9 para quienes estarían vaticinando un
nuevo default, anunciando en cambio la voluntad y la capacidad
de pago de la Argentina.
La paradoja reside en que tales pagos no mejoran sino empeo-
ran el estado de las cuentas fiscales ya que pagar a los acreedores
privados supone emitir más Deuda Intra-Estado, que es nueva deuda
sin capacidad de repago y expuesta por ende a un probable incum-
plimiento futuro (y también presente, habida cuenta – por ejemplo
- del impago de las actualizaciones jubilatorias).
La política de pago que pondera la presidenta significa así, en la
práctica, que pagar a los acreedores externos privados implica se-
guir transfiriéndole la carga de la nueva deuda interna al Pueblo
8
La acertada expresión pertenece al ex juez Salvador María Lozada.
9
El párrafo exacto del discurso dice lo siguiente: «El negocio (de algunos) es que no
paguemos, pero ¿saben qué? Les tengo una mala noticia. Vamos a pagar y vamos a pagar en
dólares. Si emitimos títulos de deuda es porque sabíamos que los íbamos a pagar» (el subrayado es
nuestro).
Argentino: a través del desfinanciamiento de la ANSES, la

descapitalización del BCRA, la distorsión de funciones de crédito
productivo del Banco Nación y el desvío transitorio generalizado
de partidas presupuestarias que tienen otros destinos específicos
(AFIP, Lotería, FFRE, PAMI, etc.).
Y todo ello en un contexto de aumento de Déficit Fiscal por
incidencia de los servicios de la Deuda, de neutralización y/o des-
equilibrio de Balanza de Pagos por transferencias financieras al
exterior, de aumento de la Presión Tributaria para afrontar –entre
otros gastos determinantes– el pago de deudas a través de la Teso-
rería, de aumento de la deuda cuasi-fiscal del BCRA para compra
de reservas y de aumento de Deuda Pública Total por obligaciones
adicionales.
Pese a las palabras de la presidenta –y del ministro Lorenzino–
el cumplimiento de los compromisos argentinos es muy dudoso en
estas circunstancias porque el país ya no tiene superávits gemelos
–fiscal y externo– dado que, como decimos, el Resultado Financie-
ro del Presupuesto es deficitario y la Balanza de Pagos está neutra-
lizada por el nivel de pagos de la Deuda Externa y el giro de divisas
al Exterior.
Estrictamente hablando, no es cierto que la Deuda se pague, en
el sentido de extinguirla, puesto que la totalidad de los vencimien-
tos de Capital se cancelan con emisión de nuevas deudas – básica-
mente, con Deuda Intra Estado que no tiene capacidad demostra-
da de repago – y que además se toma deuda adicional (a un ritmo
de más de 10.000 MD por año).
No es cierto, por lo tanto, que la Argentina se esté des-
endeudando.
¿Cómo se interpretarían entonces las enfáticas palabras presi-
denciales acerca del compromiso asumido a ultranza para el pago
de la Deuda Perpetua en este marco de Crisis de Deuda?
En un intento crítico de explicación y sin informaciones claras
frente a la versión oficial, pueden darse tres supuestos:
1. Que la presidenta esté desmintiendo la probabilidad de un

nuevo default para echarle la culpa del mismo – si ocurriese - a los
holdouts y no al fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010.
2. Que la presidenta esté «escenificando» una supuesta resis-
tencia gubernamental para que se produzca una nueva reestructu-
ración de deuda, semi-voluntaria, a los efectos de «barajar y dar de
nuevo» dentro del esquema forzado de refinanciamiento periódico
de la Deuda impagable en Bonos.
3. Que la presidenta busque allanar así, otra vez, una nueva
reapertura del Canje, por suspensión de la Ley Cerrojo 26.017, para
que los FB ingresen al mismo «aceptando» declinar sus juicios con-
tra el Estado Argentino.10
En los tres casos –o por cualquiera de estas tres vías– se obten-
dría así un mismo resultado: a) El gobierno soslayaría la realidad
del fracaso del Megacanje 2005, b) Se daría lugar a una nueva rees-
tructuración de Deuda que sería calificada de «exitosa» invocando
completar el canje de bonos en default, y c) Se favorecería el ingre-
so de los holdouts a los beneficios del fracasado canje del 2005,
que a su vez podría reformularse.
El gobierno Kirchner pudiera declararse entonces «victorioso»
sobre los FB, los FB simularían haber «perdido» su batalla legal
contra la Argentina y entonces la administración K retornaría otra vez
al Mercado Internacional de Capitales ... para volver a endeudarse.
Sin embargo, en todo esto – perdonen los lectores - se trata de
conjeturas entre las tantas combinaciones posibles de interpreta-
ción de problemas secretos que nunca terminan de develarse a la
luz de las informaciones disponibles.
10
Es la tesis de Llorens, que entiende con fundamento que los FB – vistos los buenos
resultados para los acreedores por altas ganancias vía cupones ligados al PBI y otras
concesiones gubernamentales del Megacanje 2005 – hayan decidido ahora no quedarse
afuera de esos términos ventajosos para los bonistas (lógicamente, términos ventajosos
para los acreedores que paga el Estado Nacional) y cambiado de opinión para ingresar
simulando que no les conviene seguir con los juicios, después de sus demostraciones de
fuerza (caso fragata y fallo de la Cámara de Apelaciones de Nueva York).
Porque la otra variante es que «la cosa vaya en serio», que todo
este complejo escenario de la nueva Crisis de Deuda no termine
«bien» –según las opciones citadas– sino que «se lleve puesto» al
gobierno por ruptura de la estabilidad financiera y política.-
Holdouts y Megacanje 2005 97
Capítulo 10
Holdouts y Megacanje 2005
(16.11.2012)
L
os recientes incidentes –todavía no solucionados– del pe-
dido de embargo de la fragata Libertad en Ghana y del
fallo de la Cámara de Apelaciones de Nueva York, ratifi-
cando una sentencia del juez Griesa contra la Argentina, se dan en
el contexto de una nueva Crisis de Deuda Pública. 1
Estrictamente hablando, no se trata de una nueva crisis sino de
una nueva etapa dentro de la crisis estructural, permanente o
institucional de un Sistema de Deuda Perpetua que pesa sobre el
Estado Argentino.2
1
Las referencias acerca de estos hechos pueden leerse en el artículo del autor sobre
«Holdouts: embargo de la fragata y fallo de Nueva York» (8.11.2012).
2
Así como existen Ciclos Económicos podemos hablar también de Ciclos de Deuda,
que cumplen básicamente análogas etapas secuenciales: 1. Aumento o «auge» del stock de
Deuda, con posibilidad de sostenimiento de los servicios de la misma a través del pago de
Intereses y la refinanciación completa de los vencimientos de Capital, 2. Punto de in-
flexión a partir del cual la atención de los servicios de Capital e Interés devienen más
pesados de sobrellevar por el Fisco («recesión»), 3. Desequilibrio Fiscal producido por la carga
de los servicios sobre el Presupuesto («depresión»), que comúnmente amenaza o termina en una
cesación de pagos (default), y 4. Pseudo «recuperación», como producto de una importante
reestructuración de pasivos (canjes y/o megacanjes) con retorno al Mercado Internacional de
Capitales para volver a endeudarse y recomenzar el Ciclo de Endeudamiento.
Lo que se identifica normalmente como Crisis corresponde al agotamiento de la terce-
ra etapa y no debe interpretarse – en forma errónea – como colapso del Ciclo cuando ello,
en realidad, no es así porque LA CRISIS ES PARTE DEL CICLO, esto es, que los
desequilibrios fiscales insostenibles derivados de una Deuda Perpetua e Impagable impli-
can necesariamente llegar de modo forzado y periódico a nuevas re-estructuraciones de
Deuda – una suerte de «barajar y dar de nuevo» – para que el Ciclo vuelva a comenzar
mientras el Sistema de la Deuda permanece siempre vigente.
Aplicando este criterio al caso argentino la administración Kirchner se encontraría hoy
en la transición de las etapas 3 y 4 del Ciclo.
En los últimos años asistimos a un hecho muy importante del

que no se habla: el fracaso del Megacanje 3 Kirchner-Lavagna de
2005-2010, una gran reestructuración de Deuda que fue presenta-
da a la Opinión Pública como un «éxito» de negociación pero que
al poco tiempo se develó incumplible; lo mismo que el Megacanje
2001 bajo la administración De la Rúa-Cavallo, el Plan Brady 1992-
1993 bajo Menem-Cavallo y los Acuerdos de Nueva York 1985-
1987 bajo Alfonsín-Sourrouille, todos los cuales terminaron en fra-
casos y consiguientes grandes refinanciaciones.
Dada la grave coyuntura que atraviesa hoy la Argentina en el
contexto de este problema de fondo, deviene necesario y oportuno
recordar los términos básicos de dicho Megacanje 2005 y señalar
las graves consecuencias derivadas de su fracaso.
El Megacanje Kirchner4
Al momento de la declaración del default por el presidente
Rodríguez Saá, a fines de 2001, el stock oficial de la Deuda Públi-
ca Argentina (sólo Estado Central) era de 144.500 MD. 5
Esta deuda ascendió a 178.800 MD –34.300 MD más– al
31.12.2003, producto del aumento de obligaciones contraídas por
el Estado para cubrir el costo de la pesificación asimétrica a favor
de bancos y ahorristas (cosa que configuraba una paradoja: salir de
una Crisis de Deuda con más endeudamiento).
La mitad de la deuda estaba entonces en Títulos Públicos:
87.000 MD.
3
La palabra Megacanje deliberadamente no fue usada en la reestructuración del 2005
pese a que el monto involucrado en la operación era más del doble que el del Megacanje De
la Rúa-Cavallo del 2001: aquél canje había sido por menos de 30.000 MD mientras que
éste lo fue por más de 60.000.
4
Quien desee profundizar en este tema puede remitirse al Tomo I de la obra del autor:
«Problemática de la Deuda Pública Argentina: La Deuda bajo la Administración Kirchner»
(Grupo Editor del Encuentro, Buenos Aires, Junio de 2006).
5
tomadas con redondeo, de modo que puede haber mínimas diferencias entre totales y
sumatoria de términos.
En Setiembre de 2003 el nuevo gobierno Kirchner –bajo la ges-

tión del Ministro Lavagna– formuló la denominada Oferta de Dubai
a los tenedores de bonos para que aceptasen el canje de los mismos
con una quita a cambio de nuevos títulos.
Las negociaciones correspondientes –con intervención de ban-
cos colocadores6– culminaron en el 2005 y el Megacanje Kirchner-
Lavagna se formalizó en Junio de ese año.
Esta reestructuración de Deuda se encuentra vigente hasta nues-
tros días.
Las cuentas básicas
El Megacanje 2005 propuso Bonos Elegibles por valor de 81.800
MD, de los que fueron aceptados 62.300, es decir, el 76 % del total.
A cambio de estos títulos –que hasta ese momento estaban en
default– el gobierno entregó nuevos bonos por 35.300: 15.000 MD
de Bonos Par (sin descuento), 11.900 de Bonos con Descuento y
8.300 de Bonos Cuasi-Par (para AFJP y Aseguradoras).
La quita primaria obtenida fue así de unos 27.000 MD (62.300
menos 35.300), el 43.3 % del total canjeado y no del 65.6 %, como
dijo el gobierno7.
Pero además –y esto es más grave todavía– las cifras oficiales
no eran completas porque no se tomaban en cuenta: a) la Capitali-
zación de Intereses por Anatocismo durante los primeros 10 años
(2005-2014), que sumaba unos 12.000 MD, b) el ajuste por Infla-
ción (CER) sobre los Bonos en Pesos con cláusula indexada (en-
6
Las entidades intervinientes en la operación fueron: Banco Galicia, BBVA Banco
Francés, Banco Nación Argentina (BNA), Caja de Valores SA, Barclays, Merrill Lynch,
UBS-Unión Bancos Suizos, Bank of New York y GS-Georgeson Shareholder.
7
La administración Kirchner adujo haber tenido una reducción mucho mayor a la real
– del 65.6 % - pero ello estaba presentado en forma engañosa porque resultaba de la
comparación de los nuevos bonos contra un total inflado de deuda a canjear: 35.300/
102.600 MD.
Esta cifra de 102.600 MD devenía de sumar los 81.800 de Deuda Elegible – no los
62.300 de Deuda Canjeada – y los Intereses acumulados por algo más de 20.000 MD, lo
que no era válido porque el cómputo de intereses devengados, por lógica y por analogía con
todo tratamiento de tipo concursal, se interrumpe al momento del default.
tonces equivalentes a 15.500 MD) 8, que implicaba un aumento

gradual en la base de Capital y el consiguiente pago de Intereses, y
c) los Cupones ligados al PBI, por un valor equivalente a la mitad
de los títulos canjeados –el Decreto 1735/04, en su artículo 2, fija
un tope de 41.800 MD –cuyo pago en función del crecimiento del
PBI se calcula en forma acumulativa desde el año base 2005.
Solamente por este tercer rubro hasta el 2011 se han pagado
unos 10.000 MD; sin contar otros tantos por recompras anticipa-
das de deuda (también pactadas por el acuerdo del 2005). 9
Esto significa que, en realidad, el balance del Megacanje
Kirchner-Lavagna –medido en moneda constante– no fue positivo
sino negativo porque la quita sobre los bonos fue más que com-
pensada a los acreedores con el anatocismo, el ajuste por inflación
y los cupones ligados al PBI.
Es el día de hoy que el Ministerio de Economía (MECON) no
toma en cuenta estos tres gravosos conceptos ya que los mismos
no aparecen como Deuda Registrada.
El problema de los Holdouts
Como hemos dicho, de los 81.800 MD de Bonos Elegibles al
2005 entraron en el Megacanje 62.300: los 19.500 MD restantes
quedaron en manos de tenedores que no entraron en la reestructu-
ración (holdouts).
Con la reapertura del canje en 2010 – posibilitado por la sus-
pensión transitoria de la Ley 26.017 o «Ley Cerrojo» – más acree-
dores entraron en el acuerdo, de modo que hoy un 93 % de los
8
Cuando la Inflación empezó a dispararse a niveles altos el INDEC – a partir de 2007
- cambió la forma de cálculo del IPC, lo que supuso una menor indexación de esta deuda en
pesos, hecho que fue denunciado como un «default encubierto» por parte de los tenedores.
Hoy la Deuda en Pesos ajustada por CER – que replica la Inflación Minorista (IPC) –
es equivalente a unos 36.500 MD (al 30.6.2012) y se encuentra en su mayoría en manos de
agencias del Estado (principalmente ANSES), por lo que el efecto de licuación de pasivos
producto de esta sub-indexación lo sufre el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS)
o fondo previsional de los jubilados.
9
Ver trabajo de Javier Llorens sobre «El fraude a la ANSES ...» (25.5.2012) y escritos
conexos.
Bonos Elegibles ya habrían cambiado sus títulos por nuevas obli-

gaciones del Estado Argentino y sólo quedarían reclamados por los
holdouts unos 11.200 MD: 6.500 MD por Capital y 4.700 MD por
Intereses atrasados (prácticamente todos en moneda extranjera).
No se tienen cifras ciertas sobre el monto de los juicios en el
exterior por parte de holdouts –en su mayoría «fondos buitre»10–
pero se estima representan entre 3.000 y 4.500 MD.
Estos juicios son muy graves para la Argentina debido a que
nuestro país ha venido aceptando sistemáticamente la prórroga de
jurisdicción ante tribunales extranjeros –incluyendo también la pró-
rroga de ejecución de sentencias en terceros países– ha renunciado
a oponer la inmunidad soberana en materias clave que afectan el
interés nacional y se ha allanado a la posición de los acreedores no
cuestionando la validez de sus acreencias, pese a que las mismas
están siendo investigadas por la Justicia Argentina y a que, ante las
manifiestas irregularidades –pasadas y presentes– en la contrac-
ción de Deuda Pública, debieran ser motivo de una Auditoría.
10
La denominación «fondo buitre» como calificativo peyorativo – tan usado por el
gobierno Kirchner – es universalmente aceptada en el sentido de grupos financieros espe-
culativos que lucran con extraordinarias diferencias entre precios de compra a nivel de
«bonos-basura» (caídos fuertemente en su cotización) o directamente «bonos muertos»
(que no pagan Capital ni Interés) para luego reclamarlos a su valor facial o nominal al
Estado deudor (en este caso, Argentina); pero tal concepto merece también algunas acla-
raciones que comúnmente son omitidas:
a) Desde el punto de vista del capital financiero – que busca maximizar sus ganancias
por diferencia entre precios de compra y venta en función del riesgo y su capacidad de
lobby – la mayoría de los más grandes Fondos de Inversión son también «fondos buitre».
b) El gobierno Kirchner denosta los «fondos buitre» que están pleiteando contra la
Argentina pero nada dice de todos los otros «fondos buitre» que ya entraron en el Megacanje
2005-2010 e hicieron su negocio de arbitraje a costa de los tenedores originales, que se
desprendieron de los bonos argentinos en default a precios de remate.
c) Si la administración Kirchner hubiera querido verdaderamente enfrentar este
comportamiento usurario de todos los «fondos buitre» debiera haber cuestionado la legiti-
midad de origen de sus acreencias y – dado su argumento legal de encontrarse aún en estado
de crisis financiera (Ley 25.561 y conexas) – pudiera haberles planteado compulsivamente
el resarcimiento de sus tenencias de bonos al valor de compra de los mismos.
Pero ya sabemos por experiencia que el discurso y la realidad van por caminos muy
diferentes bajo el gobierno Kirchner.
De esta manera, los juicios externos contra el Estado Argentino

están condenados de antemano a terminar con sentencias en con-
tra y la estrategia gubernamental es sólo cuestión de tiempo y cos-
to dilatorios.
La indefensión jurídica
El gobierno Kirchner presenta el problema de la Deuda Pública
como una cuestión heredada de administraciones anteriores y como
algo actualmente superado cuando ninguna de las dos argumenta-
ciones es cierta.
No es cierto que la Argentina haya superado el problema finan-
ciero insoluble de su Deuda Pública porque el país no tiene capaci-
dad demostrada de repago de sus obligaciones: a) el Presupuesto
cierra con Deuda porque el Estado Central tiene déficit y no supe-
rávit fiscal, b) sólo se pagan los intereses de la deuda –que son
crecientes y pasan los 11.000 MD por año– siendo además que una
parte de los mismos se capitaliza por anatocismo, c) no se amortiza
en forma neta Capital porque los vencimientos se refinancian en
su totalidad con emisión de nuevas obligaciones (hoy vía Deuda
Intra-Estado) y además se toma nueva Deuda a un ritmo de más de
12.000 MD por año, d) no se cuenta con excedentes de la Balanza
de Pagos ni dinero suficiente en el Banco Central (BCRA) para
comprar las divisas provenientes de las exportaciones, lo que moti-
va que las Reservas Internacionales se compran con emisión mo-
netaria y con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac), y e) el BCRA sos-
tiene el déficit fiscal provocado por el peso de la Deuda Pública
con Inflación y con más Deuda Intra-Estado (préstamos por Ade-
lantos Transitorios en pesos y préstamos de Reservas en divisas,
ambos para sufragar los pagos de la deuda del Tesoro).
Pero tampoco es cierto que las condiciones del endeudamiento
público sean sólo producto de condiciones heredadas de adminis-
traciones anteriores porque el propio gobierno Kirchner es respon-
sable de las concesiones legales ruinosas que se siguieron haciendo
en materia de Deuda Soberana.
Hoy la Argentina vive así una nueva Crisis de Deuda frente a la
cual se encuentra en un gravísimo estado de indefensión jurídica
no sólo por condiciones heredadas sino también por culpa propia

de este gobierno.
El Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 aceptó toda una serie
de cláusulas tan graves como ruinosas para los Intereses Naciona-
les de la Argentina:
a) Aceptó la PRÓRROGA DE JURISDICCIÓN ANTE TRIBU-
NALES EXTRANJEROS de los nuevos bonos del canje 2005-2010.
b) Aceptó efectuar los pagos de Capital e Intereses de los nue-
vos títulos sin retenciones ni deducciones de impuestos, derechos,
contribuciones o cargos gubernamentales de cualquier naturaleza,
actuales o futuros, es decir, bajo privilegio total de EXENCIO-
NES IMPOSITIVAS.
c) Aceptó crear y emitir títulos de deuda adicionales con la mis-
ma categoría PARI PASSU –paridad de trato a los Acreedores–
que los títulos nuevos y con los mismos términos y condiciones,
habilitando así OBLIGACIONES RENOVABLES.
d) Incorporó las nuevas cláusulas CAC-CLÁUSULAS DE AC-
CIÓN COLECTIVA para los nuevos bonos, que facilitan a favor
de los acreedores cualquier acción común por mayoría en caso de
incumplimientos futuros de nuestro país.
e) Incorporó la CLÁUSULA DEL ACREEDOR MÁS FAVO-
RECIDO por la cual si después del Megacanje el Gobierno Argen-
tino concediera condiciones más ventajosas a cualquiera de los
acreedores, tales beneficios serían extendidos automáticamente a
la totalidad de los acreedores que ya aceptaron la operación. 11
f) Asumió el COMPROMISO DE NO HACER (NEGATIVE
PLEDGE) que –en el marco de los contratos de Deuda– consiste
en una cláusula por la cual el deudor se compromete a no gravar
ciertos activos (por ejemplo, no otorgar prendas o hipotecas) a fa-
vor de otros acreedores. Una cláusula que deja abierta la posibili-
dad de embargos contra el país en caso de incumplimientos.
11
Éste es uno de los puntos más graves que pesa sobre la Argentina – como una Espada
de Damocles – en caso de acuerdos transaccionales y/o pérdidas de juicios con los holdouts.
g) Aceptó la CLÁUSULA CROSS DEFAULT o de INCUM-

PLIMIENTO CRUZADO, que establece que si el país deja de
pagar los servicios de uno de sus bonos todos los demás suscriptos
en la misma forma se consideran en igual condición de mora y son
reclamables por equivalencia a la CLÁUSULA ACELERATORIA
o de exigencia anticipada de las obligaciones.
La cosa es más delicada todavía en cuanto a la RENUNCIA A
LA INMUNIDAD SOBERANA: el Decreto 319/04, del
15.3.2004, autoriza no sólo la prórroga de jurisdicción a favor de
tribunales extranjeros sino también la renuncia a oponer la Inmuni-
dad Soberana.
El artículo 8 del decreto preserva la inembargabilidad de cier-
tos bienes, como los vinculados a la actividad diplomática, las Re-
servas de Libre Disponibilidad (RLD) del BCRA, los bienes de do-
minio público situados en el país y los fondos afectados a la ejecu-
ción del Presupuesto; pero nada dice sobre los bienes militares.
A posteriori, por Decreto 1735/04, del 9.12.2004, se agrega a
estas restricciones –restricciones relativas dentro de la aceptación
de renuncia a la inmunidad soberana– los bienes asignados a las
representaciones diplomáticas y consulares y también los bienes
de uso o bajo autoridad militar.12
Es precisamente esta modificación «tardía», entre otros argu-
mentos, la que utiliza el juez ghanés Frimpong para rechazar la
presentación argentina por el caso de la fragata Libertad.
12
Los dos decretos fueron firmados por el presidente Néstor Kirchner, el Jefe de
Gabinete Alberto Fernández y el Ministro de Economía Roberto Lavagna.
En todos los casos – desde el Plan Brady de 1992 hasta la fecha – el asesoramiento y la
representación legal del Estado Argentino ante los tribunales de los Estados Unidos sigue
estando a cargo del estudio Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton.
Este bufete de abogados neoyorquino - que arrastra un conflicto de intereses con la
Argentina por tener clientes que son acreedores de nuestro país – ha sido el fautor de todas
las cláusulas concesivas firmadas por nuestros sucesivos gobiernos (incluyendo el actual) y
es precisamente el mismo que tiene la representación legal del Estado para «resistirlas» en
su aplicación.
El Estudio Cleary – recomendado por el equipo del Dr. Cavallo – quedó fuertemente
incriminado por las graves irregularidades demostradas a través de la Auditoría del gobier-
no Correa sobre la Deuda Externa de Ecuador.
De allí que la renuncia a la Inmunidad Soberana, como todas las

cláusulas concesivas antes citadas, comprometen hoy no sólo los
bonos emitidos con anterioridad sino también los emitidos por el
actual gobierno.
Dicho con otras palabras: que estas condiciones no son «heren-
cia recibida» sino parte de las concesiones otorgadas por la actual
administración a través del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005
en materia de Deuda Pública.
En conclusión:
Uno de los principales problemas que existen con el gobierno
Kirchner en relación al problema de la Deuda no es sólo que siga
haciendo básicamente lo mismo que administraciones anteriores
sino que además diga que está haciendo lo contrario.
Los hechos concretos, sin embargo, se encargan de demostrar
por sí mismos la falsía de las declaraciones oficiales:
1. El Megacanje 2005-2010 ha fracasado y la administración
Kirchner oculta esta realidad; y lo hace con la complicidad de los
principales partidos políticos y los grandes medios de comunica-
ción (oficialistas y «opositores»).
2. La actual nueva Crisis de Deuda no es sólo arrastre de go-
biernos anteriores sino también, y muy especialmente, culpa del
propio gobierno Kirchner.
3. No es cierto que la Argentina se esté des-endeudando: la
Deuda Pública sigue aumentando y el gobierno Kirchner, a través
de la Deuda Intra-Estado, está transfiriendo el costo financiero de
esta nueva Deuda Interna al pueblo Argentino.
Así, la Deuda Externa en manos de Acreedores Privados se paga
con Reservas Internacionales desfinanciando al BCRA, la Deuda
Interna Intra-Estado (empezando por el uso masivo de los fondos
jubilatorios de la ANSES) se va licuando por la Inflación Real y el
gobierno aspira así a cumplir su Hoja de Ruta –arreglando los jui-
cios con los holdouts13 y la Deuda Externa con el Club de París–

para poder retornar al Mercado Internacional de Capitales ... para
volver a endeudarse.-
13
Si se confirman las versiones de que el juez Griesa pudiera dictar una «fórmula de
arreglo» basada en que los «fondos buitre» acepten las condiciones del Megacanje 2005-
2010 nos encontraríamos muy cerca de la tesis de Javier Llorens (ya citada en nuestro
trabajo anterior – de nota 1) en el sentido que estos fondos, vista las ventajas comparativas
de los resultados de dicho canje para los acreedores, ahora quieren entrar para gozar de sus
beneficios.
Esta maniobra pudiera conllevar así una «puesta en escena» de imagen favorable al
gobierno Kirchner ante la Opinión Pública: a) Se evitaría una nueva suspensión de la Ley
Cerrojo para reabrir otra vez el canje de bonos, b) los «fondos buitre» (si es que ya no fueron
desprendiéndose de parte de sus bonos) se fingirían «perdedores» resignando sus juicios
contra el Estado Argentino para entrar en el canje, y c) la presidenta se declararía «victo-
riosa» contra los «fondos buitre», aceleraría el arreglo con el Club de París, obtendría una
mejora en la calificación «riesgo-país» y con ello podría volver al Mercado Internacional de
Deuda Soberana.
Holdouts: la alternativa de un nuevo default 107
Capítulo 11
Holdouts: la alternativa de un nuevo default1
(24.11.2012)
E
l nuevo fallo del juez Griesa contra la Argentina actúa
como detonante de una situación financiera explosiva
para la administración Kirchner: el dilema de blanquear
o no un nuevo default.
El pedido de embargo de la fragata Libertad en Ghana, pese a
su gravedad intrínseca, es un problema comparativamente menor
por su alcance que el fallo de la Cámara de Apelaciones de Nueva
York que avaló la sentencia Griesa en otra causa de Fondos Buitre
por reclamo de holdouts (los bonistas que no entraron en el
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010). Y la sentencia ejecu-
tiva ulterior de Griesa, del 21.11, amenaza ahora desbordar el tema.
Esta nueva nota sobre el asunto busca entender las alternativas
que se presentan con el nuevo fallo Griesa y las opciones que ten-
dría nuestro país ante los nuevos acontecimientos que se están
produciendo, si bien todo lo que pueda decirse al respecto está
condicionado por el secreto que rodea siempre lo vinculado al real
estado de situación del endeudamiento público argentino.
Alcances del fallo Griesa
El hecho que una parte de los holdouts no adhiriera al Megacanje
2005-2010 e iniciara juicios contra la Argentina en el Exterior, el
hecho que la administración Kirchner dejara «en el limbo» el trata-
miento de estos holdouts, el que no se intentara efectuar al menos
depósitos en consignación equivalentes a los de los bonistas que sí
1
Como antecedentes inmediatos del problema de los holdouts analizado en el presente
trabajo se considera de lectura necesaria otros dos artículos recientes del autor: «Holdouts:
embargo de la fragata y fallo de Nueva York» (del 8.11.2012) y «Holdouts y Megacanje
2005» (del 16.11.2012).
entraron en el canje y el hecho que el país no dejara abierta la

puerta de nuevos canjes vía suspensión de la Ley Cerrojo 26.017
suponían ya una exposición bastante seria, desde el punto de vista
legal, para esta administración.
Y que todo ello ocurriera mientras el gobierno seguía procla-
mando y efectivizando su «vocación pagadora» a ultranza de los
servicios de la Deuda Pública y jactándose de una posición fiscal
supuestamente favorable mientras su argumento legal sigue basán-
dose en la situación de Emergencia Financiera de la Ley 25.561 y
conexas, exponía además a nuestro país a que, temprano o tarde,
esos juicios le iban a ser desfavorables.
Si no se planteaba la cuestión de la Ilegitimidad de la Deuda
pese a las cuatro investigaciones legales en curso –Olmos I (con
sentencia en firme), Olmos II, Megacanje y Denuncia contra los
altos funcionarios responsables del endeudamiento argentino– si
no se determinaban claramente los límites de la solvencia fiscal
para poder afrontar la deuda que resultase legítima según tales in-
vestigaciones y si no se juzgaba a los funcionarios superiores
intervinientes y a los corresponsables internos y externos de las
operaciones irregulares y fraudulentas del endeudamiento contra
el Estado Argentino, cualquier estrategia de fondo estaba perdida
de antemano.
Los resultados desfavorables de tales juicios eran sólo una cues-
tión de tiempo porque los fallos pendían como una «espada de
Damocles» sobre el gobierno argentino, una espada que ahora pa-
rece estarle cayendo encima.
Las sentencias en Nueva York contrarias a la Argentina habrían
venido así a poner fin a esta situación.
El nuevo fallo Griesa del 21.11.2012, después del aval obteni-
do de la Cámara de Apelaciones, reitera otro suyo anterior del 23.2
de este mismo año que da la razón completa a los Fondos Buitre
litigantes (NML-Singer y otros) obligando a la Argentina a pagar el
100 % del Valor Nominal de los bonos reclamados, más los intere-
ses desde el default de fines de 2001 y sus costas.
En este caso, la resolución del juez favorece a los acreedores

por 1.450 MD2 (1.333 MD por Capital y 117 por Intereses) pero
esta sentencia abre la puerta inmediatamente a que, por conexidad,
sea generalizada a todos los holdouts una vez sentada jurisprudencia.
Pero existe un agravante –ya analizado en trabajos anteriores–
que potencia los efectos de esta sentencia y es que, aparte de la
prórroga de jurisdicción ante tribunales extranjeros y la renuncia a
la inmunidad soberana por parte de todos los gobiernos argentinos
– desde el Proceso Militar hasta la fecha – la administración Kirchner
incorporó además, en el Megacanje 2005, la Cláusula del Acreedor
más favorecido, que establece que si a posteriori del canje nuestro
país concedía a los bonistas que no entraron en dicha reestructura-
ción de Deuda (los holdouts) condiciones más favorables que a los
que sí lo hicieron, tales ventajas deben ser extendidas a la totalidad
de quienes ingresaron.
Ello significa que si las condiciones de los juicios perdidos en-
tran bajo esta cláusula –cosa que puede ser discutible pero que es
válida en principio (hasta el año 2014)– los montos a pagar por la
Argentina se multiplicarían y el país entraría en un nuevo default
por imposibilidad de pago.3
Se reitera y destaca que la Cláusula del Acreedor más favoreci-
do es nueva y fue incorporada por la actual administración con el
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005.
2
Las abreviaturas MD/M$ significan siempre Millones de Dólares/Pesos y están
consignadas con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias entre totales y
sumatoria de términos.
3
Según el último Informe de Deuda Pública de la Secretaría de Finanzas del Ministerio
de Economía (MECON-SF) el total de la deuda era al 30.6.2012 de 194.000 MD: 182.700
de Deuda Performing o con cumplimiento del pago de Intereses y 11.200 MD de deuda
todavía en default con los holdouts (de los que 6.500 MD por Capital y 4.700 por Intereses
impagos acumulados desde el 2002).
Se especula que, además de regularizar estas cifras con los holdouts, en caso de aplicar-
se la Cláusula del Acreedor más favorecido los pagos diferenciales para «empardar» o
equiparar el trato a los acreedores que ya ingresaron en canje 2005-2010 podrían costarle
al Estado Argentino entre 10-12.000 MD más; aunque toda cifra sobre este punto es
todavía muy conjetural.
Pero volviendo al fallo del juez Griesa y a su interpretación cabe

hacer algunas observaciones y comentarios más.
Desde un punto de vista «benévolo» el duro fallo del juez Griesa
pareciera resultar explicable por varias razones concurrentes: a) la
pérdida de paciencia frente a demandas que se estiran indefinida-
mente, b) las imprudentes declaraciones de la presidenta Cristina
Kirchner y el Ministro de Economía Lorenzino amenazando des-
conocer los fallos, y c) la inconsistencia de la posición adoptada
por la Argentina –asistida por el estudio Cleary, Gottlieb, Steen &
Hamilton, de Nueva York– en el sentido, ya citado, de dejar inde-
finidamente impagos los bonos de los holdouts.
Pero, por otro lado, resulta rara o sospechosa cierta parcialidad
del juez contra la Argentina, por otras razones4: a) la contundencia
o impulsividad en la forma de manifestar su enojo por las declara-
ciones del gobierno Kirchner, b) un paquete de medidas muy du-
ras, como son la extralimitación de disponer la sentencia y la ejecu-
ción de la sentencia a la vez, la fijación de un plazo perentorio (el
15.12, fecha en que deben abonarse unos 3.500 MD por cupones
ligados al PBI) y por la totalidad del importe para el depósito de
garantía, la aplicación de una cláusula aceleratoria a los reclamos
acreedores (pago de la totalidad de los bonos y no solamente de los
vencimientos hasta la fecha), además de interferir en los pagos de
los bonistas que sí entraron en el Megacanje 2005-2010 (que afec-
ta derechos de terceros); y c) una posible intencionalidad política,
vinculada con el agravamiento de la situación financiera y política
interna del gobierno Kirchner (8N, 20N, 7D) y también, eventual-
mente, a la presión de la colectividad judía en relación con el pro-
blema Irán-AMIA, dada la estrecha vinculación del fondo Singer
(el mismo de la fragata) con las relaciones entre Israel y los Esta-
dos Unidos.
4
Ver el trabajo de Javier Llorens sobre «Comentario respecto del inusitado fallo del
juez Griesa y su posible trasfondo» (24.11.2012).
Llorens explica allí bastante detenidamente cómo la sentencia Griesa parece más un
fallo político que estrictamente jurídico.
La nueva sentencia del juez Griesa, de todos modos, vino a

desnudar la extrema vulnerabilidad de la estrategia jurídica, finan-
ciera y política del gobierno argentino.
Un blanqueo del Default
Nuestro país –como lo venimos diciendo continuamente– se
encuentra en otra etapa más de su Crisis de Deuda Perpetua, una
crisis permanente por incapacidad de repago de una deuda
impagable frente a la que sólo le queda vivir pagando intereses,
capitalizando una parte de los mismos, refinanciando la totalidad
de los vencimientos de capital y tomando nueva deuda.
El gobierno ya no dispone de superávits gemelos –fiscal y exter-
no– y habría agotado sus posibilidades de seguir aumentando la
Deuda Intra-Estado por la peligrosa descapitalización del Banco
Central (BCRA), el riesgo cierto de desfinanciamiento de la ANSES
(casi el 60 % del FGS-Fondo de Garantía de Sustentabilidad del
Sistema Previsional está prestado al Fisco), el desvío de fondos del
BNA-Banco Nación (que tendría un tercio de su cartera de crédi-
tos concedida al Estado) y el uso permanente del dinero de orga-
nismos oficiales para cubrir vencimientos de la Deuda (AFIP, Lo-
tería, FFRE, PAMI, etc.).
El Déficit creciente del Presupuesto Nacional y las medidas de
Emergencia Financiera en materia Monetaria, Cambiaria y Banca-
ria a las que viene apelando la administración Kirchner para poder
sostener su Política de re-Endeudamiento Público estarían llegan-
do así a un tope o límite de maniobra.
Ello hace que se aceleren cada vez más los tiempos ante la pre-
sión para que el gobierno vuelva al Mercado Internacional de Capi-
tales para tomar más y nueva Deuda Externa, siguiendo para ello
los lineamientos secuenciales de la Hoja de Ruta del entonces Mi-
nistro de Economía Boudou, que prevé el arreglo con los Holdouts
y con el Club de París como pre-requisito de una nueva ola de
endeudamiento externo de la Argentina.
En este sentido, el discurso de los economistas del Partido de la
Deuda es, en esencia, el mismo que el discurso del gobierno K: que
el cuadro de situación de la Deuda Pública no es malo, que la Deu-

da es «manejable», que el país está cumpliendo bien sus compromi-
sos externos, que nos estamos «des-endeudando», que el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005-2010 no ha fracasado porque se puede
pagar (a costa de más deuda y más intereses, por supuesto) y que
estos «episodios» –como la fragata y el fallo Griesa– son sólo parte
de erróneos planteos de forma que no afectarían la supuesta «sol-
vencia» argentina si el gobierno Kirchner se aviene a las exigencias
de sus acreedores.
Pero frente al nuevo grave cuadro de situación del endeuda-
miento público –Nación, Provincias, Municipios, Empresas del
Estado (con YPF a la cabeza), Organismos Oficiales, Fondos Fi-
duciarios, BCRA y Juicios contra el Estado con sentencia en fir-
me– el Gobierno, los grandes Partidos Políticos opositores y los
grupos de medios de comunicación (oficialistas o no) coinciden
en subestimar los peligros ciertos de la Deuda, alabar los supuestos
éxitos de negociación –como el Megacanje 2005– y circunscribirse
a repetir la mentira de que el país se está «des-endeudando», que
las actuales presiones son coyunturales y no estructurales o
institucionales dentro del Sistema de la Deuda, y que con un cam-
bio de actitud de la presidenta las «soluciones» estarían algo así
como «a la vuelta de la esquina».
Con sus reiteradas declaraciones enfáticas de «vocación paga-
dora» y su práctica de pagos de servicios a ultranza con Deuda
Intra-Estado el gobierno Kirchner coincide en esto con los grandes
medios, los economistas y los políticos del establishment en cuan-
to a la aceptación de las reglas de juego del Sistema de la Deuda y
también parece coincidir en una esperanza fáctica de ayuda de
«nuestros amigos del Norte» (y de otras partes del Mundo, inclu-
yendo de nuestro país) por «hacer buena letra» en materia de Deu-
da (que es algo parecido al error del gobierno Galtieri durante la
Guerra de Malvinas).
Esta esperanza se grafica hoy en las engañosas referencias a
otros países-modelo endeudados que colocan obligaciones a tasas
de interés relativamente bajas en el mercado internacional (del or-
den de un 5 %) –como Perú y Bolivia, Brasil y Chile– sin reparar en

el problema de fondo que tales títulos se colocan sin verdadera
capacidad de repago porque están condenados a ser refinanciados
en el futuro.
El dilema del gobierno K
En la vida de los Estados, como en la vida de los Hombres y de
las Instituciones, hay momentos clave para la toma de decisiones
que pueden significar puntos de inflexión en materia económica,
política interior y/o geopolítica.
Si estas oportunidades se pierden o dejan pasar probablemente
no se vuelven a replantear en el futuro.
Éste es uno de los significados profundos del conocido refrán
chino que asocia Crisis y Oportunidad; y su sentido bien puede
aplicarse hoy a la nueva Crisis de Deuda que vivimos.
El vaciamiento organizado de las reservas del BCRA durante el
año 20015 llevó a la Crisis de Deuda de ese año y al fin de la
Convertibilidad, que se sostenía con endeudamiento externo.
Hoy, pasado más de un decenio, el problema vuelve a replantearse
con muchas analogías: pérdida masiva de reservas por fuga de di-
visas, debilitamiento sustancial de las reservas internacionales del
BCRA para destinarlas al pago de la Deuda Externa Pública, ma-
yores requerimientos de moneda extranjera para atender los servi-
cios de la Deuda Externa Privada, Inconvertibilidad por falta de
respaldo en divisas de la Base Monetaria, cepo o corralito cambiario
por insuficiencia de dólares, apreciación cambiaria por aumento de
la Inflación superior a la Devaluación del Peso y ganancias extra-
ordinarias del Sector Financiero sobre el resto de las actividades de
la Economía Física o Real, derivadas fundamentalmente de los
altos niveles de tasas de interés cuyo piso se determina en función
de la Deuda del Estado.
El eje básico de todas estas analogías y la explicación de todos
estos desequilibrios es la Deuda.
5
Ver el libro «La Argentina robada», de Mario Cafiero y Javier Llorens (Macchi, 2002).
Los portavoces del establishment siguen repitiendo la infamia

de que el default declarado por el presidente Rodríguez Saá fue
una suerte de «festejo» irresponsable de la clase política argentina
cuando, en realidad, fue la mayor reacción histórica contemporá-
nea contra la Corrupción institucional del sistema de la Deuda,
sistema que estos portavoces propugnan remozar y que la adminis-
tración Kirchner se empeña en mantener.
Hoy el dilema de un nuevo default6 vuelve a plantearse como
opción lógica y necesaria frente a la actual Crisis de la Deuda, como
una necesidad de blanqueo de la insolvencia argentina para poder
atender los servicios de una deuda tan ilegítima como impagable.
El gobierno pudiera y debiera invocar así el fallo del juez Griesa
como factor causante de ese nuevo default provocando entonces
un replanteo de los términos de reestructuración de la Deuda bajo
condiciones muy diversas a las aceptadas hasta el presente.
La imposición legal de las exigencias de pago a los holdouts y su
extensión a todos los bonistas que entraron en el canje 2005-2010
devendría así causal de default y serviría para blanquear una Crisis
de Deuda que se esconde detrás de una solvencia fiscal que no
existe.7
6
La palabra «default» significa «incumplimiento» y equivale a «cesación de pagos».
7
Uno de los subproductos de este nuevo default sería la inmediata caída - por desvalo-
rización generalizada - de los títulos públicos argentinos, una gran parte de los cuales están
hoy en poder de Agencias o Entes del Estado (como la ANSES, el BCRA, el BNA y otros).
La afectación alcanzaría entonces, en gran medida, al propio sector público pero este
impacto pudiera ser atenuado cubriendo las deudas con emisión de moneda paralela o
cuasi-moneda nacional (no monedas provinciales ni municipales), como medio de pago de
circulación simultánea con el Peso, y que podría utilizarse además para el financiamiento
de Obras Públicas y de Infra-estructura que requieran insumos en moneda local.
Esta cuasi-moneda, bajo forma de Bono a Corto Plazo y sin Interés, no incrementaría
la Base Monetaria y permitiría el aumento de la velocidad de circulación de estos títulos sin
efectos inflacionarios.
Constituiría uno de los más eficaces instrumentos de independencia monetaria de la Argen-
tina y permitiría prescindir de la Deuda Pública como forma de financiamiento del Estado.
Este tema –al que ya le dedicamos algunos trabajos anteriores– deviene siempre pre-
sente cuando se plantea el dilema de emitir Deuda o emitir Moneda, siendo que la cuasi-
moneda es Deuda sin Interés.
El gobierno Kirchner tendría entonces, a su favor, el argumento

válido que el fallo Griesa y la intransigencia de los Fondos Buitre
empujaron al país a este nuevo default.
En conclusión:
Pocas veces los fundamentos de una oportunidad de confronta-
ción contra la Crisis de Deuda estuvieron tan claramente presentes
en la historia reciente de la Argentina como ahora.
El necesario replanteo por Ilegitimidad, Insolvencia y Respon-
sabilidades de la Deuda Pública es un pre-requisito de nuestra In-
dependencia Financiera y Económica.
Si existiese una administración de Gobierno que quisiera libe-
rarse del mecanismo de servidumbre de la Deuda hoy debiera ha-
cer, por lo menos, tres cosas inmediatas:
1. Declarar un nuevo default blanqueando la Insolvencia del
Estado frente a la Deuda Pública y ordenar una Auditoría Total de
la misma, suspendiendo el pago de los servicios hasta tanto no se
tengan los resultados de las investigaciones correspondientes.
2. Suspender y revisar el contrato y la gestión del estudio Cleary,
Gottlieb, Steen & Hamilton, así como el de todos las entidades
asesoras conexas, por su rol como fautores de la indefensión finan-
ciera y jurídica de nuestro país frente al sistema de la Deuda.
3. Enjuiciar a todos los funcionarios superiores intervinientes
en el montaje y mantenimiento del Sistema de Deuda Perpetua
que rige hasta nuestros días.
Sólo contando con los resultados de una Auditoría Integral de
la Deuda Pública y purgando a la Administración del Estado de
aquéllos elementos que gestaron, sostuvieron y mantienen el Siste-
En opinión del autor de esta nota, la verdadera razón de la caída del efímero gobierno
Rodríguez Saá no se debió al blanqueo del default, que a fines de 2001 era ya un hecho
inevitable, sino al intento de investigar la Deuda y de poner en circulación una moneda
paralela – el «Argentino» – que fue abortada para salir de la Crisis de Deuda de ese año con
más Deuda: 34.300 MD iniciales para cubrir la pesificación asimétrica y vuelta al endeuda-
miento con Organismos Multilaterales de Crédito (FMI, BIRF y BID) y luego nueva
reestructuración de Deuda (Oferta de Dubai y Megacanje 2005).-
ma de la Deuda Perpetua como Instrumento de Dominio podrá

reestructurarse la cuota-parte de la Deuda que se determine como
Legítima de la Argentina.
Y aquí es donde surge el gran dilema de la Corrupción ligada a
la Deuda, ya que una investigación de esta naturaleza y alcance
requiere una Administración no contaminada ni comprometida con
el Sistema que tiene que investigar y castigar; y ello es imposible
cuando el gobierno está comprometido con ese Sistema.
Porque la Auditoría de la Deuda es el eje indispensable de todo
replanteo sobre la Cuestión de la Deuda; y quien no audita o inves-
tiga un delito sobre el que existe evidencia cierta y probada es cóm-
plice del Delito.-
Nota o addenda al artículo «holdouts: la alternativa de un nue-
vo default» (1.12.2012)
A posteriori de editado el presente artículo (que es de fecha
24.11), el autor escribió uno nuevo – titulado «La victoria de los
holdouts» (30.11) – donde analiza específicamente las novedades
producidas a través de los nuevos fallos del juez Griesa y de la
Cámara de Apelaciones de Nueva York.
Ese nuevo trabajo evalúa la esencia del fallo Griesa, los alcan-
ces de la «orden de pagar» que el mismo implica y el plan de ajuste
fiscal en curso que se está desarrollando para seguir pagando Deu-
da Pública.
Tales novedades, sin embargo, no alteran la vigencia y validez
de lo sostenido aquí, que constituye una ponencia sobre el modo in-
mediato de afrontar la nueva Crisis de Deuda que vive la Argentina.
La victoria de los Holdouts 117
Capítulo 12
La victoria de los Holdouts1
(30.11.2012)
C
omo pasa con la mayoría de los hechos de actualidad, las
noticias van más rápido que la capacidad para interpretarlas
o analizarlas.
Esto es particularmente cierto y aplicable en el problema de los
fallos que se han producido recientemente en Nueva York contra
la Argentina, a favor de los acreedores que no entraron en el
Megacanje 2005-2010 (los holdouts).
La falta de acceso a los expedientes y la dependencia de infor-
maciones periodísticas y escuetos comunicados oficiales restringe
muchísimo las especulaciones al respecto, pero las novedades bá-
sicas permiten sacar algunas conclusiones importantes.
La esencia del fallo Griesa
La gran mala noticia que recibió el gobierno Kirchner con las
decisiones del juez Griesa es que nuestro país pierde sus juicios en
Estados Unidos contra los holdouts porque la sentencia sienta ju-
1
Este trabajo es continuación de otros tres escritos recientes del autor sobre el mismo tema:
a) «Holdouts: embargo de la fragata y fallo de Nueva York» (del 8.11.2012), donde
se demuestra la mayor importancia, gravedad y alcance de la sentencia de la Cámara de
Apelaciones de Nueva York en relación al sensible problema de la fragata Libertad.
b) «Holdouts y Megacanje 2005» (del 16.11.2012), donde se ponen estos hechos en
el contexto del fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna del año 2005-2010.
c) «Holdouts: la alternativa de un nuevo default» (del 24.11.2012), donde se plantea
la necesidad de un blanqueo de la insolvencia fiscal argentina precipitada por los resultados
adversos en los juicios de los Fondos Buitre.
Dentro de este marco, el presente trabajo se circunscribe a evaluar el punto de situa-
ción en que se encontraría hoy el gobierno argentino frente a la nueva realidad de los fallos
judiciales en su contra, la gravedad financiera existente e irresuelta en materia de endeu-
damiento externo y sus efectos sobre la Política Económica a través de un Ajuste Fiscal en curso.
risprudencia en cuanto al pago total de los bonos reclamados –el

100 % del valor nominal– más los intereses acumulados, costas y
honorarios.
Con el agravante que en virtud de la cláusula del Acreedor más
favorecido –que fue incorporada por la actual administración en el
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005– nuestro país debiera hacer
extensivo estas mejoras a todos los bonistas que ya ingresaron en
el canje.2
Como ya lo hemos explicado en trabajos anteriores, la suma del
pago total de los reclamos de los holdouts más la aplicación de esta
cláusula de «emparde» precipitarían un nuevo default de la Argentina.
Pero a los acreedores no les conviene que nuestro país suspen-
da otra vez los pagos y que ello derive en una nueva etapa de crisis
de Deuda que pueda arrastrar a un replanteo de las negociaciones
de reestructuración.
Además, ni a los acreedores ni al gobierno le conviene la toma
de estado público que se está produciendo sobre las escandalosas
condiciones de indefensión jurídica y financiera firmadas por los
gobiernos de nuestro país – incluido el actual – lo que puede dar
lugar a un mayor reclamo interno de una necesaria auditoría de la
Deuda.
Por este motivo, las decisiones en Nueva York se movieron rá-
pidamente para conjurar ese «peligro» cierto de default de un país
como la Argentina, que está pagando a ultranza. Y también para
sacar el tema de la tapa de los diarios.
2
La cláusula del acreedor más favorecido establece que si después del Megacanje el
Gobierno Argentino concediera condiciones más ventajosas a cualquiera de los holdouts,
tales beneficios serían extendidos automáticamente a la totalidad de los acreedores que ya
aceptaron la operación.
Esta cláusula fue incorporada por el gobierno Kirchner con el Megacanje 2005.
Se ha observado que la aplicación de esta cláusula puede ser discutible en el caso de
juicios perdidos por el Estado pero ello está por verse. De hecho, es muy improbable que
ningún acreedor lo intente.
Por otra parte, parece difícil que pueda excluirse la contingencia legal como causal de
aplicación de este reclamo dado que, habiendo cerrado el gobierno las posibilidades de arreglo
a través de la Ley Cerrojo, no dejaba formalmente a los holdouts otra vía que la judicial.
Todo esto que ocurre, sin embargo –más allá del problema de
fondo de la trampa de una Deuda Pública perpetua– es en lo inme-
diato producto de circunstancias conocidas y mal manejadas por la
administración Kirchner.
Como es sabido, después del default de fines de 2001 la Argen-
tina entró en cesación de pagos de los bonos de su deuda soberana
hasta el año 2005, en que llegó a un gran arreglo con la mayoría de
los acreedores; una reestructuración de deuda que luego fue am-
pliada en el 2010 con la suspensión de la Ley Cerrojo 26.017, que
inhibía la reapertura del canje.
Una parte minoritaria de los holdouts –que representan hoy sólo
el 7 % del total canjeado (11.200 MD3 sumando capital e intereses
acumulados)– no aceptó el canje y algunos de estos acreedores,
fundamentalmente los llamados Fondos Buitre, empezaron a plei-
tear contra nuestro país.
La estrategia jurídica seguida desde entonces por la administra-
ción Kirchner –siempre con el asesoramiento y la representación
legal del estudio norteamericano Cleary, Gottlieb, Steen &
Hamilton– habría sido la de una sistemática dilación de tales de-
mandas: nunca se desconocieron ni pusieron en duda las obligacio-
nes reclamadas, no se habrían hecho contra-ofertas a los holdouts,
no se efectuaron depósitos en consignación, se sostuvo la argu-
mentación pública desafiante de que según las condiciones del
Prospecto – rubro Factores de Riesgo - los títulos no presentados
al canje «podrán permanecer impagos indefinidamente», no se dejó
abierta la posibilidad de adhesión al canje suspendiendo directa-
mente la Ley Cerrojo y además, tanto la presidenta como el minis-
tro de economía hicieron imprudentes declaraciones en el sentido
3
expresadas siempre con redondeo.
de no pagar a los Fondos Buitre independientemente de las resolu-

ciones del juez Griesa.4
Como agravante, la administración Kirchner ha venido mos-
trando récords de pago de servicios de la Deuda Pública, alardea
de un alto nivel de Reservas Brutas (que no se corresponde con el
limitado nivel de Reservas Netas y de Libre Disponibilidad), co-
menzó a jactarse cada vez más de la supuesta Solvencia Fiscal para
cumplir escrupulosamente sus compromisos financieros con los
acreedores (mientras tiene déficit presupuestario) y ha venido de-
clarando en forma expresa que acepta la legitimidad de todas sus
obligaciones, pese a que las irregularidades de origen han sido pro-
badas por la justicia en la causa Olmos I (que tuvo sentencia del
juez Ballestero en el año 2000) y siguen siendo todavía investiga-
das en tres causas judiciales en curso (Olmos II, Megacanje 2001 y
responsabilidad de las administraciones de gobierno desde 1976
hasta la fecha, esto es, incluyendo también a la actual).
Como una regla constante del gobierno Kirchner –caso Deuda
Pública, Inflación, Tipo de Cambio, Tasas de Interés, Pobreza/In-
digencia, PBI, Déficit Fiscal, Tarifas de Servicios Públicos, etc.–
las autoridades niegan estas realidades, no solucionan los verdade-
ros problemas de fondo y viven «pateándolos para adelante», como
en el caso de los holdouts. Y así nos va.
En este contexto, la pérdida de los juicios externos en el caso de
estos holdouts era sólo una cuestión de tiempo; y ese tiempo pare-
ce que se ha cumplido.5
4
Es importante recordar que los Fondos Buitre no son sólo los que están pleiteando
contra el gobierno argentino: la mayoría ya entró en el Megacanje 2005-2010 e hizo su
negocio a través del clásico diferencial de precios por bonos-basura.
Este tipo de operaciones, sin embargo, no se puede probar porque los datos e informa-
ciones del megacanje son secretos, es decir, porque las autoridades no permiten el acceso a
los mismos (habeas data).
5
Queda un interrogante en cuanto al momento u oportunidad en que se producen
estas decisiones del juez Griesa y de la Cámara de Apelaciones de Nueva York, paralela-
mente a la capacidad de lobby del fondo Singer y entidades conexas (fundamentalmente el
ATFA, grupo de holdouts de los Estados Unidos que dirige el ex funcionario de la admi-
nistración Clinton, Robert Shapiro); pero esto corresponde ya a un plano de interpretación
política cuyas consideraciones escapan al análisis del presente trabajo.
La orden de pagar
El juez Griesa dictó una sentencia por la que le reconoce a los
holdouts el derecho a cobrar la totalidad de sus acreencias al valor
nominal de los bonos reclamados, con intereses y costas a cargo de
la Argentina.
Esta resolución del juez fue apelada por nuestro país y la Cáma-
ra de Apelaciones se la rechazó, ratificando la sentencia Griesa; y
además le pidió al juez que propusiera la forma de pago concreta a
los acreedores.
Griesa falló entonces fijando que la Argentina tenía que abonar
la totalidad de la deuda reclamada por los Fondos Buitre –1.330
MD más sus adicionales– y que tenía que hacerlo antes del 15.12,
fecha en que el gobierno tiene que efectivizar también los pagos anua-
les por cupones ligados al PBI (en este ejercicio, por unos 3.500 MD).
Más aún –en lo que sería una extralimitación del fallo– Griesa
prohibió el pago de estos cupones a los bonistas si la Argentina no
les pagaba a los holdouts, advirtió de ello al banco agente de pago
(el Bank of New York) y exigió el depósito en garantía como requi-
sito para que la Argentina no pudiese «evadir» el cumplimiento de
sus obligaciones según lo dictado por el juez.
Esta decisión judicial drástica –pago total a valor nominal, al
contado, con intereses y gastos– no sólo era un «mazazo» para el
gobierno sino que tomaba así, en la práctica, a los acreedores que
ya entraron en el Megacanje 2005-2010 como «rehenes», en cuan-
to vedaba abonarles por separado.
A raíz de esto, tanto estos bonistas que entraron en el canje
como la propia Reserva Federal de Nueva York, pidieron al juez y
a la Cámara que se les abone independientemente del litigio con
los Fondos Buitre.
Y lo consiguieron: la Cámara – ante una nueva apelación argen-
tina - dictaminó entonces que se les pagara a todos, abonando los
cupones de los bonistas del Megacanje el día 15 y difiriendo los
pagos del juicio perdido ante los Fondos Buitre para fines de Fe-
brero, con lo que se abre un tiempo de espera de tres meses para la

efectivización del fallo Griesa.
Es decir, que la Cámara «desdobló» las resoluciones del juez
Griesa, manteniendo el pago inmediato de los cupones PBI (el
15.12) y posponiendo para el 27.2.2013 la reunión para el arreglo
del pago a los holdouts.
Este fallo, por lo tanto, no cambia la sentencia del juez sino que
sólo difiere la ejecución del pago.
Ni más ni menos que eso: los acreedores que ingresaron en el
Megacanje seguirán cobrando normalmente sus servicios de capi-
tal e intereses, los holdouts –presentes (según este caso) y futuros
(por aplicación lógica de la jurisprudencia de ahora en más)– pasa-
rán a cobrar al contado todas sus acreencias así reconocidas (capi-
tal, intereses, penalidades, costas y honorarios) y a la Argentina se
le abre además el nuevo problema de la aplicación de la cláusula
del Acreedor más favorecido.
Se evitó, de esta manera, el riesgo de Default Técnico de nues-
tro país, que hubiera supuesto un problema de cobro para todos los
acreedores y una alternativa de replanteo de los términos de nego-
ciación de la Deuda; y se pasó entonces a la nueva etapa de resolu-
ción final sobre la forma de pago a los holdouts.
Todos los acreedores y agentes involucrados ganan (incluido el
estudio Cleary, por sus honorarios) y la Argentina pierde, teniendo
que formalizar así el reconocimiento de tales deudas con los
holdouts (que hasta hoy no computaba oficialmente), abonársela
con fondos que se restan al presupuesto nacional y aumentando la
Deuda Intra-Estado; y adicionalmente prepararse para lidiar con la
cláusula del acreedor más favorecido.
Oficialmente, sin embargo, la administración Kirchner trata,
como siempre, de presentar sus derrotas y/o concesiones como
«victorias» y de allí que se quiera aparentar que este desdoblamien-
to en el trato y en la forma de pago constituiría un «logro» por
haber conseguido un mínimo alivio en el cronograma de pagos de
la Deuda.
El gobierno Kirchner sigue protestando enfáticamente por su

«vocación pagadora», recordando que es la administración que más
ha pagado deuda en la Historia Financiera Argentina y que lo ha
hecho puntillosamente desde el 2003 hasta la fecha, efectivizándola
por diversas vías: a) a costa de anteriores excedentes de presupues-
to, b) a costa de la descapitalización del Banco Central (BCRA) vía
uso de reservas (reservas compradas con Deuda cuasi-fiscal de
Lebac/Nobac), c) a costa de la Inflación para suministrar Adelan-
tos Transitorios a la Tesorería para que ésta pague deuda, d) a cos-
ta del sobre-endeudamiento con la ANSES por parte del Estado y
difiriendo sistemáticamente el pago de los juicios a los jubilados
para poder destinar el dinero al rescate de deuda, e) a costa del
desvío de fondos destinados al crédito productivo por parte del
Banco Nación (BNA) pero que se prestan al Estado con el mismo
objetivo de comprar deuda, f) a costa de echar mano a cuanta dis-
ponibilidad transitoria de Caja se encuentre en cualquier Agencia
del Estado (AFIP, Lotería, FFRE, PAMI, etc.) también para cubrir
deuda y g) a costa de seguir tomando más Deuda Pública neta, que
crece a un ritmo de más de 11-12.000 MD por año mientras las
autoridades engañan a la opinión pública diciendo que el país se
está «des-endeudando».
Aquí existe, por eso, una gravísima y deliberada confusión: LA
ARGENTINA NO SE ENCUENTRA FRENTE AL RIESGO
DE UN CIRCUNSTANCIAL DEFAULT TÉCNICO POR
ILIQUIDEZ SINO FRENTE A UNA CRISIS ESTRUCTURAL
POR INSOLVENCIA.
El gobierno no ha demostrado ni demuestra cuál es la capaci-
dad de repago de la Argentina frente a su Deuda Pública impagable
y sigue apelando a estos paliativos para «estirar» la cuestión hacia
adelante.
La administración Kirchner –como todas las anteriores– vive
engañando a la población diciendo que el problema de la Deuda
Pública estaría arreglado, que el país está cancelando deuda, que
va a seguir pagando y que puede hacerlo porque tiene los recursos
para ello, pero esto es falso: la totalidad de los vencimientos de
capital se cancela con nuevas deudas, los intereses se pagan con

gasto público creciente que produce déficit fiscal, una parte de los
intereses se capitaliza por anatocismo, el oligopolio financiero del
Club de la Deuda6 sigue haciendo sus negocios de colocación de
bonos y préstamos; y además se toma más Deuda Pública (Directa,
para la Administración Central, e Indirecta, para los demás entes
del Estado).
El país tiene que lidiar hoy con una nueva concentración del
perfil de vencimientos crecientes de Capital e Intereses en los próxi-
mos años7, dentro de los que no se computa el problema de la
Deuda Nacional en su conjunto ni la existencia de Deuda no regis-
trada.
Esto es: como más de la mitad de la Deuda Total del Estado
Central se encuentra en manos de Agencias del propio Estado (Deu-
da Intra-Sector Público) y nunca se incluye la Deuda no Registrada
(por capitalización de intereses, indexación de deuda en pesos ajus-
tada por inflación y pago de cupones ligados al PBI) ni la Deuda
Pública Nacional completa (Provincias/Municipios, Empresas del
Estado, Organismos Nacionales, Fondos Fiduciarios, BCRA y Jui-
cios contra el Estado con sentencia en firme) ni los Intereses a
devengar en el futuro, la esperanza del gobierno Kirchner parece
residir en patear indefinidamente sus compromisos Intra-Estado
para adelante y dejar que parte de la Deuda Interna se vaya licuando
por Inflación o disminuyendo con la muerte de jubilados/pensio-
6
La expresión «Club de la Deuda» fue utilizada muy acertadamente hace años por el
Dr. Eduardo Conesa para referirse al conjunto de entidades que operan y hacen sus
extraordinarias ganancias en función de los negociados de la Deuda Pública: bonistas,
fondos de inversión (entre los cuales, «fondos buitre»), consultorías financieras, estudios
jurídicos, bancos agentes y colocadores, agencias calificadoras de riesgo e incluso organis-
mos financieros internacionales que actúan como supuestos auditores de las operaciones y
de la evolución del endeudamiento público. Son parte del «submundo» (aunque él no usó
esta palabra) que vive a costa de los Países Deudores.
7
Según el Presupuesto aprobado por el Congreso para el 2013, los vencimientos de
Capital son de 36.500 MD en el año que viene, 42.100 MD en 2014 y 49.100 MD en 2015.
Paralelamente, los Gastos Corrientes por pago de Intereses, que son de unos 10.000
MD este año, pasan a 10.800 MD en 2013, 15.500 MD en 2014 y 18.600 MD en 2015.
nados, pasándole así la carga financiera de la Deuda Pública al

Pueblo Argentino.
Pero la administración Kirchner –con la complicidad de la gran
mayoría de la partidocracia parlamentaria y el apoyo de los grandes
medios masivos de comunicación (oficialistas y opositores) 8– si-
gue repitiendo que las cosas están bien en materia de Deuda, que
los gravísimos problemas derivados de esta deuda impagable son
«manejables» y que el problema financiero insoluble de la deuda se
soluciona con más Deuda, volviendo al Mercado Internacional de
Capitales.
¿Cuál es, empero, el costo de esta ficción?
El ajuste para pagar la deuda
El gobierno Kirchner está llevando adelante un Plan de Ajuste
Fiscal sin decirlo y este ajuste está subordinado esencialmente al
pago de los servicios de la Deuda Pública, que es el condicionante
total y absoluto de las Finanzas del Estado y de la Política Econó-
mica:
a) El Presupuesto Nacional contempla cada vez más recursos
destinados a sufragar pagos crecientes de intereses y montos más
8
Un reciente editorial del diario La Nación – del 29.11 – sobre «La cuestión moral en
el manejo de la deuda», aunque con fuerte planteo crítico y palabras propias, viene a
coincidir en el fondo con los lineamientos fácticos seguidos por el gobierno: el texto resalta
la importancia de aceptar y «honrar» las deudas independientemente del origen ilegítimo,
irregular y fraudulento de las mismas – como es el caso de nuestro país - recuerda
elogiosamente las célebres palabras del presidente Avellaneda acerca del pago a costa del
«hambre y la sed» del pueblo argentino, reproduce una vez más la distorsionada imagen de
atribuir el apoyo legislativo al default reconocido por el presidente Rodríguez Saá en el
2001 asociándolo a una supuesta «deshonra» en lugar de ponderarlo como una reacción
contra la Corrupción ínsita del Sistema de la Deuda, acota equívocamente el problema
financiero de la misma sólo a las altas tasas de interés (cuyo nivel justifica), censura el
supuesto «maltrato» a los acreedores (a los que incluso sugiere pedirles «perdón») y conclu-
ye – en línea con el punto de vista de los Acreedores del Estado Argentino – en la necesidad
de seguir pagando por razones «morales» omitiendo toda referencia a las investigaciones en
curso de la justicia argentina: las citadas causas Olmos I – con sentencia del juez federal
Ballestero del año 2000 – Olmos II, Megacanje 2001 y Responsabilidad de los funcionarios
superiores de todos los gobiernos involucrados en la corrupción institucional argentina del
Sistema de la Deuda.
elevados de endeudamiento para cubrir la cuenta Ahorro-Inver-

sión-Financiamiento.
b) El Gobierno Central sigue acaparando la gran mayoría de los
recursos de la Coparticipación Federal de Impuestos (70 %), utili-
zando esta concentración de fondos como forma de Centralismo
Político en detrimento de un verdadero Federalismo Fiscal y em-
pujando con ello a las Provincias y Municipios a un endeudamien-
to paralelo y también creciente.
c) El BCRA ha sido puesto al servicio de proveer los fondos
para el pago de la Deuda Pública: i) en moneda extranjera de la
Tesorería, vía préstamos de divisas provenientes de las reservas
internacionales, y ii) en moneda local, vía emisión de dinero, para
darlo como Adelantos Transitorios para que el gobierno pague deuda
en pesos. Y ello, en cuanto a divisas, el BCRA lo hace a costa de su
propio endeudamiento cuasi-fiscal –tomando deuda al 15-16 %
anual por Lebac/Nobac en pesos garantizadas con operaciones de
dólar a futuro– de modo que LAS RESERVAS SE COMPRAN
CON DEUDA.
d) Las altas tasas de interés que paga el Estado a través del
BCRA determinan el piso de las tasas de mercado, las que presio-
nan en sentido recesivo; y paralelamente favorecen los mayores
rendimientos del Sector Financiero con respecto a la Economía en
general.
e) La Inflación Real va licuando la Deuda Pública Interna a
costa de la renta que pierden las propias Agencias del Estado que,
como agravante, no usan dinero propio sino que administran dine-
ro que no es del Gobierno (como los fondos de la ANSES y la
Base Monetaria del BCRA).
f) Gran parte del financiamiento a la producción privada se
desvía al Gobierno Central para atender los pagos de la Deuda
Pública, como ocurre con un tercio de la cartera de créditos del
Banco Nación (BNA).
g) El gobierno mantiene un retraso cambiario relativo para po-
der pagar más Deuda Externa.
h) Este atraso cambiario estimula los negocios de los capitales

financieros por arbitraje entre tipos de cambio y tasas de interés.
i) Este mismo retraso hace que la Deuda Externa Privada –
contraída mayoritariamente con empresas vinculadas o del mismo
grupo– vaya creciendo y que los servicios de tal endeudamiento
resulten comparativamente ventajosos para estos deudores priva-
dos; siendo que las divisas las tiene que proveer el BCRA y al tipo
de cambio oficial.
j) El Gobierno Nacional, así como los Gobiernos Provinciales
y Municipales – aumentan la Presión Tributaria para poder pagar
más servicios de la Deuda Pública, con lo que se cumple LA RE-
GLA QUE EL AUMENTO DE LA FUENTE DE
FINANCIAMIENTO «DEUDA» PROVOCA EL AUMENTO DE
LA FUENTE DE FINANCIAMIENTO «IMPUESTOS».
k) Los planes de Inversión Pública en Obras e Infraestructura
tienden a acotarse y a financiarse con más Deuda Externa.
l) Las Empresas del Estado –con YPF a la cabeza– y los Or-
ganismos Nacionales toman cada vez más deuda y se multiplican
los avales del Estado sobre la misma (crecimiento de la Deuda
Pública Indirecta).
m) La ANSES ha sido puesta al servicio del financiamiento de
la Deuda del Estado siendo, junto con el BCRA, el primer presta-
mista del Tesoro a costa de desfinanciar el Sistema Previsional,
sacrificando parte de las ganancias del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad (FGS) y no actualizando los haberes jubilatorios al
82 % móvil.
n) La política de diferimiento sistemático de juicios contra la
ANSES beneficia las disponibilidades del Estado a costa de la
muerte de los jubilados porque el Fisco se beneficia con una suerte
de «solución biológica» dada por el fallecimiento de los más viejos
y la existencia de una mayoría de pasivos sin reclamos judiciales.
o) El gobierno no soluciona el problema de la Pobreza e Indi-
gencia sino que la subsidia a través de Planes Sociales y Clientelismo
Político, lo que representa votos que sostienen su caudal electoral.
El gobierno Kirchner concentra así su «gestión de endeudamien-

to» pagando Deuda Externa en gran escala –a Organismos
Multilaterales de Crédito (Banco Mundial, BID y CAF) y especial-
mente a Acreedores Privados (vía uso de Reservas del BCRA)– a
costa de traspasar esas obligaciones como Deuda Interna; y luego
va licuando parte de esta deuda interna por vía de la inflación y/o
por desfinanciamiento de las Agencias del Estado; mientras aplica
un Plan de Ajuste Fiscal encubierto para poder sostener los servi-
cios de la Deuda.9
En conclusión
Nos encontramos nuevamente frente a un falseamiento de la
realidad en materia de Deuda Pública: los fallos de Nueva York
han sido adversos a la Argentina, los Fondos Buitres han logrado
su propósito de obtener el reconocimiento judicial de sus recla-
mos, el gobierno tiene ahora que empezar a pagarles, toda
renegociación futura con los holdouts va a estar condicionada por
este replanteo, se abre el problema de la aplicación de la Cláusula
del Acreedor más favorecido (incorporada por el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005) y para poder seguir pagando la Deuda
las Finanzas Públicas tienen que entrar en una nueva etapa de Ajuste
Fiscal.-
9
El fin de los Superávits gemelos – Fiscal y Externo - compromete cada vez más
seriamente las cuentas públicas y es el detonante de los actuales problemas de Caja del
Gobierno: el Estado Central ya no tiene superávit sino déficit fiscal creciente y su Balanza
de Pagos está neutralizada porque el excedente positivo de la Balanza Comercial se com-
pensa con los pagos de servicios económicos y financieros, particularmente con los giros de
Intereses y de Utilidades al Exterior.
Manifiesto de ideas-eje sobre el problema de la 129
Deuda Pública Argentina
Capítulo 13
Manifiesto de ideas-eje sobre el problema de la
(10.12.2012)
S
íntesis de las ideas básicas sobre el problema de la deuda
pública argentina para explicar cómo y por qué la deuda
tiene que ser tema de debate:
01. La deuda pública es un condicionante total y absoluto de las
finanzas del Estado y de la política económica.
02. La deuda argentina es impagable: la última cifra oficial del
gobierno es de 194.000 millones de dólares, casi 200.000 (según el
Ministerio de Economía, al 30.6.2012) pero el gobierno oculta in-
formación sobre una gran parte de la deuda total porque ésta es
la deuda sólo en cabeza del Estado Central: falta la deuda de pro-
vincias, municipios, empresas del Estado, organismos nacionales,
fondos fiduciarios, Banco Central y juicios contra el Estado con
sentencia en firme. Además, hay mucha deuda no registrada por-
que el gobierno no computa los intereses a pagar en el futuro (más
de 75.000 millones de dólares, hasta el año 2089), la capitalización
de parte de los intereses, la indexación de la deuda en pesos ajusta-
da por inflación y, sobre todo, el «fardo» de los cupones ligados al
PBI (que suman en total unos 42.000 millones de dólares, de los
que se llevan pagados 10.000).
03. El Estado Argentino no tiene capacidad demostrada de pago
para poder afrontar sus obligaciones de la deuda pública y por eso
vive refinanciando y «bicicleteando» los pagos de la misma.
04. La Argentina está metida en una trampa de deuda perpetua:
seguimos teniendo una deuda impagable donde refinanciamos
sistemáticamente todos los vencimientos de capital, pagamos la
mayor parte de los intereses y además tomamos nueva deuda. Es la
«lógica del usurero»: que el deudor nunca deje de ser deudor.
05. No es cierto que la Argentina se esté des-endeudando: la

deuda crece a un ritmo de 12.000 millones de dólares por año (au-
mentó 14.600 millones de dólares en 2011, está previsto por Pre-
supuesto 2012 que aumente otros 11.700 millones este año y que
aumente otros 12.100 millones en 2013).
06. El gobierno Kirchner está batiendo récords históricos de
pago de la deuda pero cada vez debemos más, tenemos más venci-
mientos y pagamos más intereses.
07. La Argentina vive hoy una nueva crisis de deuda: el gobier-
no no tiene plata para amortizar la deuda y cancela los vencimien-
tos de capital con dinero que toma de las agencias del propio Esta-
do, es decir, paga deuda con nuevas deudas «pateando» las obliga-
ciones para adelante.
08. El problema es que para pagar a estos acreedores –acreedo-
res privados y organismos financieros internacionales (fundamen-
talmente Banco Mundial y BID-Banco Interamericano de Desarro-
llo)– toma plata prestada del propio sector público: es la deuda
intra-Estado.
09. Pero la deuda intra-Estado no es dinero propio del gobierno
sino dinero administrado por el Estado: fundamentalmente es pla-
ta de los fondos jubilatorios de la ANSES y de las reservas interna-
cionales del Banco Central, además de otros entes públicos como
la AFIP, Lotería, Fondo de Reconstrucción Empresaria, PAMI (hasta
el PAMI le presta al gobierno para pagar deuda) y otros. El gobier-
no está así «empapelando» al Sector Público con títulos de deuda
que no está en condiciones de pagar.
De esta forma se está desfinanciando el Sistema Previsional, se
está descapitalizando al Banco Central y se están desviando fon-
dos públicos hacia destinos que no le son propios ni prioritarios
(como los grandes créditos que el Banco Nación le da al gobierno - un
tercio de su cartera – que se restan al sector productivo de PYMEs).
10. La ANSES tiene el 60 % del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad prestado al Tesoro y por eso no cumple con el 82
% móvil de las prestaciones previsionales ni con los juicios a los
jubilados porque esos fondos son dados al gobierno para que pa-
Manifiesto sobre Deuda Pública Argentina 131
gue deuda de terceros a costa de aumentar la deuda interna sin

capacidad de repago con la ANSES.
11. El gobierno sigue usando reservas del Banco Central para
pagar deuda externa (reservas que han sido compradas con deuda
por el Banco Central a través de Lebac y Nobac) y que son un
«paga-Dios» porque nadie sabe cómo se van a restituir los fondos
que saca de la «alcancía» del banco, que son las reservas.
12. Pero esta política de pagos de la deuda –que el gobierno
bautiza con el eufemismo o engañoso título de «des-endeudamien-
to»– no es «neutra» porque se paga a través de un plan de Ajuste
Fiscal: un ajuste cuyo costo lo carga el pueblo argentino.
13. Hoy el Estado – nación, provincias y municipios - aumenta
la presión tributaria para obtener más recursos para el pago de la
deuda pública.
14. La recaudación tributaria del Fisco crece, en gran medida, a
través de la inflación: de allí que se recaude más por IVA, por Im-
puesto a las Ganancias, por Impuesto al Cheque, por Bienes Perso-
nales así como por gravámenes provinciales a los Inmuebles, a los
Automotores y a los Ingresos Brutos.
15. El Impuesto a las Ganancias es hoy una de las cargas más
injustas y un robo que cae sobre los trabajadores argentinos: 1)
Primero, porque el trabajo no es una ganancia, 2) Segundo, porque
los aumentos de salarios no son así incrementos netos sino com-
pensaciones frente al avance de la inflación real, y 3) Tercero, por-
que aumentar los salarios nominales dejando retrasado el Mínimo no
Imponible es bajar aún más los salarios reales de los trabajadores.
16. Hoy la Argentina ya no tiene superávits gemelos: fiscal ni
externo. El país tiene déficit fiscal (30.700 millones de pesos en
2011 y más de 34.200 en el 2012) y su balanza de pagos es neutra
o negativa. Y en ambos casos, el factor determinante de estos dé-
ficits es la deuda pública.
17. La deuda es la causa principal del déficit fiscal: por los ven-
cimientos de capital que se refinancian sistemáticamente y la toma
de nueva deuda; y por el pago de intereses.
Según el presupuesto aprobado para el 2013 vencen 36.500

millones de dólares de capital y se van a tomar nuevas deudas por
48.600, es decir, por 12.100 millones más.
A su vez, se van a pagar intereses por 55.000 millones de pesos
(equivalentes a unos 11.000 millones de dólares): son 30 millones
de dólares por día – 1.250.000 dólares por hora que pasa de nues-
tra vida.
Sólo lo que se paga por intereses –los 55.000 millones de Pe-
sos– es mayor que lo que se gasta en Educación (34.500), en Cien-
cia y Tecnología (4.100), en Salud (12.700), en Seguridad (25.800)
o en Defensa (26.300).
18. El gobierno está aplicando un plan de Ajuste Fiscal sin de-
cirlo: a) por un lado, aumenta la recaudación y la presión tributaria;
y b) por otro, contiene las actualizaciones salariales y jubilatorias.
Y este plan de ajuste se hace para poder pagar la deuda pública.
Con el agravante que la administración Kirchner cumple con
los pagos de la deuda con terceros pero dilata el pago de la deuda
con los jubilados: así el gobierno está apostando, en la práctica, a la
«muerte de los jubilados» porque jubilado que muere es uno menos
que reclama.
19. Además: a) El gobierno usa la inflación como refuerzo de la
presión tributaria para poder pagar deuda interna, b) Mantiene un
retraso y un «cepo cambiario» para poder pagar deuda externa, y c)
Sostiene un alto nivel de tasas de interés del mercado a través del
«piso» que fija con las Lebac y Nobac del Banco Central (que hoy
está en el 16 % anual). Por eso los bancos siguen siendo el sector
más rentable de la economía argentina.
Hasta aquí, los fundamentos y las explicaciones de base sobre
cómo sigue funcionando el sistema de la deuda perpetua hoy en la
Argentina.
Conclusiones:
La deuda pública argentina: a) es ilegítima en su origen y en su
dinámica de crecimiento, b) es impagable porque el Estado no tie-
Manifiesto sobre Deuda Pública Argentina 133
ne la solvencia fiscal para extinguirla, y c) es fruto de la corrupción

por irregularidades mayúsculas en su contracción y mantenimiento.
Por ende:
1. La deuda tiene que ser investigada hasta sus últimas conse-
cuencias: debe llevarse a cabo una auditoría completa de la misma
y las causas judiciales en curso tienen que ser activadas: Olmos I
(que tiene sentencia del Juez Ballestero), Olmos II, Megacanje 2001
y Denuncia Olmos Gaona-Marcos por complicidad de los Gobier-
nos sucesores del Proceso Militar hasta la fecha.
2. Los culpables y co-responsables de este sistema de deuda
perpetua y de la consiguiente indefensión jurídica y financiera del
país – que estamos viendo a través del embargo de la fragata Liber-
tad y de los fallos de Nueva York - tienen que ser enjuiciados: así
como hubo y hay una judicialidad de los actos políticos por los
Derechos Humanos también tiene que haber una judicialidad por
el delito continuado de la deuda pública.
3. Los tres poderes del Estado –Ejecutivo, Legislativo y Judi-
cial– son igualmente responsables frente a este problema del en-
deudamiento público; y la clase política mayoritaria así como los
grandes medios de comunicación son cómplices del oficialismo en
el ocultamiento de este sistema de la deuda.
Frente a esta falencia institucional la clase política verdadera-
mente nacional –o lo que todavía queda de ella– tiene el desafío de
una misión histórica que cumplir: liberar al pueblo argentino de la
servidumbre de la deuda como instrumento de dominio.-
Fondos buitre y discurso K 135
Capítulo 14
Fondos buitre y discurso K
(15.1.2013)
E
l discurso de la presidenta Cristina Fernández de Kirchner
en relación al problema de la deuda pública que vive la
Argentina por momentos parece surrealista: según varias
de sus exposiciones recientes1 los Fondos Buitre (FB) quieren lle-
var al país a un nuevo default (con lo cual se quedarían sin cobrar)
pero ella dice que no va a permitir que esto suceda y que le seguirá
pagando a ultranza a los acreedores, como hasta ahora. 2
En realidad este planteo – interpretándolo muy benévolamente
- querría transmitir dos cosas diferentes: a) por un lado, que la ad-
ministración Kirchner está empeñada en cumplir religiosamente
los servicios de deuda con los acreedores privados (especialmente
los que ingresaron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-
2010) y con los organismos multilaterales de crédito (OMC, bási-
camente BID y Banco Mundial), demostrando su voluntad paga-
dora de la deuda externa; y b) por otro lado, que está dispuesta a
resistir el pago a los FB, como forma aleccionadora contra los ex-
cesos de la especulación financiera y transformándose ella en algo
así como una «heroína» de la Deuda en lucha contra los FB.
Este comportamiento implica que el gobierno piensa que la «bue-
na letra» o cumplimiento con la mayoría de los acreedores
performing (los tenedores de deuda regularizada) le garantizaría o
ayudaría para no tener que aceptar los reclamos de los holdouts.
1
Fundamentalmente el discurso del 19.11.2012 en la Convención anual de la Cámara
Argentina de la Construcción (CAC), en el Hotel Sheraton de Buenos Aires, y el más
reciente del 9.1.2013, cuando el arribo de la fragata Libertad a Mar del Plata.
2
Esta posición ya había sido expresamente sostenida en otro discurso anterior - del
2.11.2012 - donde la presidenta dijo textualmente: «El negocio (de algunos) es que no pague-
mos, pero ¿saben qué?. Les tengo una mala noticia. Vamos a pagar y vamos a pagar en dólares.»
De esta manera, al reiterar su vocación de pago de los servicios

de la deuda, el gobierno alejaría el fantasma del default y confía así
en ser ayudado a rechazar exitosamente las exigencias de los tene-
dores de bonos que no entraron en el Megacanje de 2005 (los
holdouts) pese a las recientes sentencias desfavorables para la Ar-
gentina del juez Griesa y de la Cámara de Apelaciones de Nueva
York.
En este trabajo vamos a evaluar la realidad de esta tesitura gu-
bernamental.
Una teoria del Default Técnico
La palabra «default» significa «incumplimiento» y equivale a «ce-
sación de pagos». Esta condición de default, desde un punto de
vista técnico, se cumple cuando el deudor no paga en tiempo y
forma alguno de los servicios de la deuda contraída (capital y/o
intereses).
Según la presidenta los FB estarían buscando este default técni-
co para cobrar los derivados que han comprado bajo la forma de
seguros contra default.
Se trata de los Credit Default Swaps (CDS) –contratos de Per-
muta de incumplimiento crediticio– que son instrumentos de ope-
raciones financieras, muy especulativos por cierto, que pueden to-
mar los tenedores de bonos (públicos y privados) para cubrirse frente
a riesgos de no pago por parte del deudor (en este caso, el gobierno
argentino).
Esto es, que el FB –por ejemplo, el fondo NML Elliot (de Paul
Singer)– paralelamente a su pleito contra nuestro país como holdout
reclamante, según el gobierno Kirchner estaría haciendo «apues-
tas» más especulativas todavía para lucrar no ya con el pago argen-
tino sino con el cobro de los CDS.
Y decimos «más especulativas todavía» porque, por definición,
todo FB hace su negocio básico comprando bonos-basura a una
ínfima parte de su valor y canjeándolos luego por un valor mayor,
muy superior al de compra, al reclamarlo al deudor del título.
Esta regla rige para todos los FB: la mayoría que ya entró en los
canjes 2005-2010 y la minoría que está pleiteando contra la Argen-
tina para recibir el 100 % del valor nominal, sin quita (a diferencia
de los que sí entraron en el canje).
Pero todos son FB, aunque con diferente grado temeridad. Por
ende, cuando la presidenta denuncia a los FB no se refiere a los FB
en general sino sólo a esa minoría de fondos especulativos – como
Dart, NML Elliot y otros – que todavía no han realizado su nego-
cio especulativo (como ya lo hizo la mayoría), sino que han abierto
juicios contra la Argentina esperando lograr un mayor margen de
ganancia adicional.
Esto es importante tenerlo presente porque forma parte del dis-
curso incompleto de la administración Kirchner y, además, porque
actúa como distractivo del problema central que – independiente-
mente del probable juego especulativo de esos FB – lo concreto es
que la Argentina está acumulando sentencias judiciales en su con-
tra en los tribunales de Nueva York a las cuales, de una u otra
forma y temprano o tarde, tendrá que hacerles frente.
Dicho con otras palabras: que el problema de estos fallos no
reside en discutir sobre las maniobras o intenciones de los FB sino
en el hecho concreto que el juez Griesa y la Cámara de Apelacio-
nes de Nueva York – en su respaldo – han dictaminado que los FB
reclamantes tienen razón, que ellos tienen derecho a cobrar y la
Argentina la obligación de pagarles, y que lo único que falta es
ponerse de acuerdo en los detalles de la forma de pago e importe
de base (que tampoco es cosa menor) ... y empezar a pagar.
De allí el problema de la interpretación de la regla del pari passu
o tratamiento equitativo de todos los acreedores3 que se le impone
a nuestro país y que, por el momento, ha quedado diferido hasta la
audiencia del 27.2.2013; pero que se complica especialmente no
3
La cuestión del pari passu en cuanto a interpretación, alcance y modo de aplicación
no está muy clara todavía: no puede saberse si la resolución final del tema será la adapta-
ción de los holdouts al Megacanje 2005 o si, por el contrario, los FB obtendrían una
victoria absoluta consiguiendo todas sus reivindicaciones de capital, intereses, punitorios,
costas y gastos; con el agravante de su extensión a todos los acreedores que ya entraron en
el canje por la Cláusula del Acreedor más favorecido.
sólo por el arrastre de condiciones pasadas sino también por la

existencia de nuevas cláusulas incorporadas en el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005.4
Claves del Megacanje 2005
El gran engaño que se ha hecho y se sigue haciendo a la opinión
pública es presentar el Megacanje 2005 como un supuesto «éxito»
de negociación y consiguiente forma de resolución de la crisis de deu-
da argentina cuando, en los hechos, ese megacanje (como todos los
anteriores) ha fracasado y el país está afrontando las consecuencias.
Pero para entender esto hay que desagregar tres puntos: 1. Cuá-
les fueron los verdaderos números del canje, 2. Cuál el perfil de ven-
cimientos resultante, y 3. Cuáles las nuevas condiciones pactadas.
1. Los números del Megacanje Kirchner-Lavagna5
Después de la declaración del default por el gobierno Rodríguez
Saá a fines de Diciembre de 2001 nuestro país no efectuó pagos a
bonistas por los títulos públicos en su poder hasta el arreglo de
mediados de 2005, al que se llegó sobre la base de la oferta de
Dubai, EAU, hecha a los tenedores de bonos en Setiembre de 2003.
Según los datos oficiales, el Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005 abarcó un total de bonos elegibles por casi 82.000 MD
(81.800), de los que aceptaron el canje bonistas que tenían en su
poder unos 62.300, es decir, el 76 % de ese monto. 6
Contra esos 62.300 MD rescatados, la administración Kirchner
emitió bonos nuevos por valor de 35.300 MD, de modo que la
quita global promedio fue del 43.3 % (27.000 MD de quita sobre el
principal canjeado); no del 66 % como dijo el gobierno.
4
Ver acápite 3 del punto siguiente, sobre Megacanje 2005.
5
cifras están expresadas siempre con redondeo.
6
Quien mejor ha estudiado en detalle estos números del Megacanje 2005 – en varios
de sus trabajos - es Javier Llorens, de Córdoba, sobre todo en lo tocante a los VLPBI. En
relación a las negociaciones y a las cifras generales al Acuerdo, así como sus condiciones,
también puede consultarse el libro Problemática de la Deuda Pública Argentina – Tomo I,
La Deuda bajo la administración Kirchner (2006) – del autor de esta nota.
Pero esta quita, a su vez, se compensaba con el compromiso

argentino de pagos adicionales a los acreedores por los Valores
Ligados al PBI (VLPBI), creados para este canje y que sumarían
unos 31.000 MD.7
Los VLPBI se fijaron como un plus del 48 % sobre valor canjea-
do - casi la mitad – dado como «regalo» para mejorar la oferta, de
modo que cada bono rescatado de Valor Nominal (VN) 100 tenía
una quita que lo dejaba en 57 pero un adicional por cupones PBI
de 48, que llevaba el nuevo importe a 105; lo que significaba que el
tenedor que aceptaba el Megacanje 2005 lo hacía por un valor cons-
tante superior al de los bonos entregados, no existiendo por lo tan-
to quita práctica.8
Además, una parte de los intereses devengados –por un total de
aproximadamente 12.000 MD– se capitalizaban por anatocismo
durante el decenio 2005-2014, por lo que la tasa de interés real se
incrementaba en proporción al aumento de esos intereses conver-
tidos en capital.
La tasa de interés promedio del Megacanje 2005 –equivalente
entre las tres opciones dadas (Par, Descuento y Cuasi-Par)– fue del
7
Los VLPBI fueron propuestos y desarrollados por el asesor del Fondo Monetario
Internacional (FMI) Eduardo Borensztein como forma de pagos adicionales en función del
crecimiento económico.
Si bien se los presentó como una novedad en el caso argentino, lo cierto es que la idea
de estos cupones PBI tenía viejos antecedentes: bajo el esquema del Tratado de Versalles,
después de la Primera Guerra Mundial, fue aplicada contra Alemania con el Plan Dawes de
1924. Entonces se los denominó pagos según Índice de Prosperidad.
8
En este aspecto es consistente la sospecha de Javier Llorens, que sugiere que las
actuales presiones de los FB que quedaron fuera del canje pueden responder a que, viendo
los ventajosos resultados prácticos del mismo desde el punto de vista de los acreedores,
ahora estarían queriendo entrar, aunque forzando las condiciones de ingreso, costas de
juicios y retroactivos.
En esta línea de interpretación no es descartable que pueda llegarse a un acuerdo
intermedio de partes por el que los FB declinarían sus juicios contra la Argentina fingién-
dose «derrotados», el gobierno Kirchner adoptaría una nueva posición exitista como su-
puesto «vencedor» de los FB y la Argentina podría entonces retornar a los mercados
internacionales de capitales – según la Hoja de Ruta de Boudou – para volver a endeudarse
(que es el objetivo final de todo este proceso).
8.28 %, una tasa muy elevada en dólares en relación al mercado

internacional (entonces, aproximadamente el doble).
En el caso de la deuda reestructurada en pesos –hoy equivalen-
te en total a unos 36.500 MD– se aceptó una indexación del capi-
tal por CER-Coeficiente de Estabilización de Referencia, que re-
plica el IPC-Índice de Precios Consumidor.9
La manipulación del IPC por parte del INDEC a partir de 2007
se explicaría, en gran medida, por la necesidad de contener los efectos
de la inflación sobre este tipo de títulos indexados; lo que fue denun-
ciado por los acreedores como una forma de «default encubierto».10
Con la suspensión transitoria de la Ley «cerrojo» 26.017 en 2010
– que permitió la reapertura del canje - los totales acumulados se
han amplificado lógicamente en relación a estos números origina-
les del 2005.
A la fecha, el 93 % de los 82.000 MD de Bonos Elegibles ya
habría entrado al canje por bonos nuevos. Por lo tanto, unos 76.000
MD serían deuda performing o regularizada y los 6.000 restantes
estarían en poder de los holdouts (a los que hay que sumar por lo
menos otros 5.000 MD por intereses acumulados).
En síntesis, el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 no supuso
una disminución real sino un aumento (un importante aumento) de la
deuda pública porque el país salió con más deuda de la que entró al canje.
Lo que pasa es que el gobierno no computa la Deuda no Regis-
trada por los tres conceptos citados: Capitalización de Intereses,
Indexación de Deuda en Pesos y Cupones PBI, que en conjunto
pasarían los 50.000 MD.
Y el último concepto –los VLPBI– ha devenido precisamente
uno de los factores de desequilibrio más graves que provocan el
actual déficit fiscal a través del perfil de vencimientos de la deuda.
9
La Indexación está formalmente prohibida por la Ley de Convertibilidad 23.928 pero
esta restricción no se aplica a la deuda financiera por títulos públicos.
10
Como en la actualidad la gran mayoría de estos bonos en pesos ajustables por CER
está en manos de la ANSES, el efecto de licuación de deuda por sub-indexación lo sufre el
fondo de los jubilados.
2. Megacanje y perfil de vencimientos

Este punto va a requerir una explicación más corta que el ante-
rior pero no por ello menos importante.
Ocurre que los tiempos de descongestión de los servicios de la
deuda que se habrían logrado como producto del Megacanje 2005
–llevando los vencimientos de capital a 30, 35 y 42 años de plazo–
quedaron desdibujados en la práctica financiera por la existencia
de las otras obligaciones citadas pero particularmente por la in-
fluencia del ritmo de crecimiento del PBI argentino en los VLPBI
(paradójicamente, un coeficiente de aumento nominal superior al
real debido a la incidencia de una alta inflación).
Como los pagos de los VLPBI son proporcionales al aumento
del PBI (el 5 % del excedente sobre un nivel de 3.25 %) y
acumulativos desde el año base 2005, las sumas a ser abonadas
han venido incrementándose en forma relevante y, consecuente-
mente, los términos de pago se han venido acortando.11
Por otra parte, el aumento de pagos por servicios de capital e
intereses y la toma de nueva deuda, unido al mayor peso de los
desembolsos por interés debido al fin de las capitalizaciones y el
aumento de los pagos de VLPBI, han venido determinando un es-
trangulamiento relativo por la concentración de los desembolsos y
por el aumento de los montos de deuda total.
11
El hecho previsible que la Argentina no logre en 2012 el piso de crecimiento del PBI
que dispara el pago de los VLPBI (todavía no se tienen los resultados oficiales) paradójica-
mente «beneficia» a nuestro país porque difiere el pago de estos cupones para el año en
curso (2013) aligerando su peso sobre las finanzas públicas de este ejercicio.
Desde ya, no se trata de un ahorro neto, porque los VLPBI tendrán que pagarse en el
futuro, hasta reunir los 42.000 MD comprometidos sobre el total de 82.000 de Bonos del
2005, pero se «estira» un poco la efectivización de su desembolso.
Por este motivo, es engañosa la tipificación que hace el gobierno de los VLPBI como
Deuda Contingente porque, estrictamente hablando, no es deuda contingente o eventual –
ya que su importe total es cierto – sino que lo «contingente» es el tiempo del desembolso (a
menos que se reduzca fuertemente el ritmo de crecimiento a largo plazo por debajo del 3
% anual del PBI).
De hecho, pese al discurso oficial que habla de un supuesto

«des-endeudamiento» la deuda pública argentina sigue aumentan-
do y lo hace a un ritmo de 11.000-12.000 MD por año.
Los vencimientos de capital –que se renuevan íntegramente a
su vencimiento– y los pagos de intereses – que se abonan en efectivo,
lo mismo que los VLPBI - son crecientes en el trienio 2013-2015.
Por ende, el Megacanje 2005-2010 no ha solucionado el proble-
ma de la concentración dentro del perfil de vencimientos de la
deuda pública argentina.
3. Las condiciones del Megacanje 2005
En línea con lo dicho en los dos puntos anteriores, cabe anali-
zar el agravamiento producido específicamente por las nuevas condicio-
nes pactadas en la reestructuración Kirchner-Lavagna de 2005-2010.
Las principales y más graves cláusulas conexas aceptadas por la
actual administración con el Megacanje 2005 –que afectan y po-
tencian cualquier derrota legal argentina ante los tribunales de
Nueva York– son:
1. Las ya conocidas cláusulas de Prórroga de Jurisdicción ante
Tribunales Extranjeros – tanto para sentencia como para ejecución
– y de Renuncia a oponer la Inmunidad Soberana.
2. La Cláusula del Acreedor más favorecido, que establece que
si nuestro país concediese, después del Megacanje 2005, condicio-
nes más favorables a otros acreedores, está obligado a concederle
las mismas ventajas a todos los que ya entraron en el canje (que
son el 93 % de los 82.000 MD de Bonos Elegibles).
3. La Cláusula Cross Default o de Incumplimiento Cruzado,
que establece que la falta de cumplimiento con un acreedor se con-
sidera automáticamente extendida a todos los acreedores, genera-
lizando así un nuevo default.
Las dos citadas en el punto 1 son prácticamente las mismas
cláusulas que nuestro país ha venido suscribiendo en materia de
Deuda Externa desde el Proceso Militar hasta la fecha y que la
actual administración ha reproducido en la misma forma.
Las dos siguientes (2 y 3), en cambio, serían peores aún porque

fueron incorporadas por la administración Kirchner - no constitu-
yen «herencia» recibida de gobiernos anteriores - y tendrían efectos
devastadores en caso de ser aplicadas a partir de los fallos adversos
en Nueva York.
Es aquí donde el discurso kirchnerista se torna más inconsis-
tente, tanto en las informaciones oficiales del Ministerio de Economía
(MECON) como particularmente en los discursos de la presidenta.
Cristina Kirchner y el discurso de la fragata
En los dos capítulos anteriores hemos tratado de resumir el
subtema del default técnico y del contexto del Megacanje 2005 en
que el mismo se inscribe.
Cabe ahora volver sobre lo planteado al inicio de esta nota, en
cuanto analizar la consistencia o no del discurso presidencial en
relación a esta nueva crisis de deuda que vive el país, pero que el
gobierno no reconoce públicamente como tal y en el que tanto la
oposición política como los grandes medios de comunicación (sean
oficialistas u opositores) son cómplices del encubrimiento.
Cuesta un poco entender la lógica gubernamental frente aseve-
raciones que no solamente no coinciden sino que están contra-
puestas a la realidad.
Y para fundamentar esto que decimos vamos a tomar tres ideas-
eje que la presidenta Cristina Kirchner –reiterando, por otra parte,
declaraciones suyas anteriores– vuelve a plantear en su discurso
del 9.1.2013 en ocasión del retorno de la fragata Libertad (citado
en la nota 1).
a) Des-endeudamiento y Deuda intra-Estado
Dijo allí la presidenta –por enésima vez– que el país se está des-
endeudando cuando ello no es cierto: la deuda pública sigue au-
mentando y lo hace a un ritmo de 11.000-12.000 MD por año.
Con un agravante: que la presidenta enfatiza que «venimos ha-
ciendo honor a esa deuda con nuestro propio trabajo y esfuerzo,
sin pedirle un peso a nadie.»
Esta expresión –aparte de ratificar la «vocación pagadora»12 de

este gobierno– pone al descubierto una interpretación inaceptable
de la Deuda intra-Estado, que constituye más de la mitad de la
deuda pública total (es el 51 % sobre el saldo de deuda de 194.000
MD al 30.6.2012).
Porque esa deuda, tomada sistemática y compulsivamente con
las agencias del Sector Público –fundamentalmente ANSES, Ban-
co Central (BCRA) y Banco Nación (BNA)– es deuda que se pide
prestado pero hay que devolver, como cualquier otra deuda:
- El dinero del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS)
de la ANSES no es plata propia del Estado sino plata de los jubila-
dos administrada por el gobierno. Por ende, no son fondos que no
le han sido prestados al Tesoro, como si esa deuda con el organis-
mo no existiese, sino dinero que se debe devolver, en tiempo y
forma, para que la ANSES cumpla con sus fines previsionales. Con
el agravante que por prestar ese dinero al gobierno, para que el
gobierno a su vez pague deuda con terceros –es decir, para que el
Fisco haga transferencia y no extinción de obligaciones– la ANSES
incumple las actualizaciones jubilatorias legales del 82 % móvil y
dilata el cumplimiento de los juicios por reclamos jubilatorios; mien-
tras desfinancia el fondo de garantía de las prestaciones futuras.
- El dinero que el gobierno saca del BCRA tampoco le es pro-
pio sino prestado y lo tiene que devolver. Tanto las divisas que se
toman de las Reservas Internacionales (RI) como el dinero que se
emite para dar Adelantos al Tesoro –ambos, para pagar deuda con
terceros– no son libres ni gratuitos para el Estado: las reservas se
compran con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac) al costo del 15-16
% de interés anual y la impresión de billetes para financiar el gasto
público por deuda y otros conceptos presiona igualmente sobre la
inflación. Estrictamente hablando, las RI del BCRA (lo mismo que
los fondos de la ANSES) no son del gobierno sino del Estado, para
atender las necesidades totales de la Balanza de Pagos y no sólo o
prioritariamente la atención del pago de la Deuda Externa. Las
12
La acertada expresión pertenece al ex juez Salvador M. Lozada.
Letras Intransferibles a 10 años de plazo que la Tesorería le entrega

al BCRA a cambio de sus divisas bajan así la calidad de los activos
del banco porque no hay garantía que esas divisas sean devueltas y
ello afecta entonces su Patrimonio. El BCRA, en realidad, ya no
lleva a cabo una Política de Acumulación sino de Reposición de
Reservas, que vive retro-alimentando y aumentando a costa de
mayores deudas y mayor impresión de dinero.
- El BNA tiene –según datos al primer cuatrimestre de 2012–
aproximadamente un tercio o más de su cartera de créditos y títu-
los prestados al gobierno, con lo que también desnaturaliza la fun-
ción esencial –que es dar préstamos al sistema productivo– y au-
menta su riesgo como banco.
En síntesis: no es cierto que la Argentina se esté des-endeudando
y no es cierto que el gobierno esté pagando sistemáticamente deu-
da «sin pedirle un peso a nadie». Se trata de una peligrosa forma de
razonamiento en manos de un gobierno que no tiene capacidad de
repago demostrada.
b) La deuda del gobierno Kirchner
En otro párrafo destacado del discurso de referencia, la presi-
denta dijo que «en estos años ... hemos honrado la deuda que otros
contrajeron y que reestructuramos logrando la quita más impor-
tante de la historia ...».
Esta aseveración contiene dos inexactitudes flagrantes, a las
cuales ya hicimos mención antes (en este mismo trabajo): 1. No es
cierto que la deuda pública que hoy se está pagando corresponda
sólo a obligaciones contraídas por otras administraciones,13 y 2. No
es cierto que se haya obtenido la quita más grande de la historia
argentina porque ni siquiera se ha obtenido quita neta de la deuda
reestructurada en 2005-2010.
13
Es el caso directo de la nueva deuda pública que se está contrayendo a un ritmo
superior a los 10.000 MD anuales, de los nuevos rubros del Megacanje 2005 – por capita-
lización de intereses, indexación de deuda en pesos ajustada por CER, cupones PBI y
obligaciones de recompra anticipada –, de la deuda pública indirecta de empresas del
estado, organismos nacionales y fondos fiduciarios, de la deuda cuasi fiscal del BCRA, de la
deuda de provincias y municipios; y del aumento extra-ordinario de deudas por juicios
contra el Estado con/sin sentencia en firme.
Por lo tanto, no es válido decir que todas las deudas que se

pagan no son del actual gobierno porque sí las hay y en magnitudes
relevantes; y tampoco es válido decir que el Megacanje Kirchner-
Lavagna obtuvo la quita más grande de la historia, porque no la
tuvo, con el agravante que tampoco hubo quita neta.
Por último, cabe observar que la presidenta –como ya es usual
en todos sus discursos– enfatiza el empleo de la palabra «honrar»
para referirse a la deuda pública argentina, una deuda que tiene
origen probadamente ilegítimo, que fue contraída a través de un
mecanismo de irregularidades sistemáticas y de corrupción finan-
ciero-política; y que esta administración (como todas las anterio-
res) no quiere investigar pese a la evidencia cierta de los delitos así
cometidos contra los intereses del Estado Argentino.
Pese a sus intentos de diferenciación semántica en otros cam-
pos es notable que la presidenta utilice aquí, en materia de deuda,
el mismo concepto neo-liberal tradicional de «honrar las deudas»
que ha presidido la lógica de servidumbre del Sistema de la Deuda
Pública a lo largo de toda la Historia Argentina.
c) La Deuda como cosa del pasado
Una tercera observación sobre el falso enfoque conceptual que
trasluce el discurso de la presidenta –que es común a la posición
general que viene sosteniendo el oficialismo y a la postura cómpli-
ce tanto de los grandes partidos de oposición con representación
parlamentaria como de los grandes medios de comunicación del
establishment– es el de presentar el problema de la deuda como
una cosa superada del pasado.
El uso de la falsa expresión «nos estamos des-endeudando», el
ocultamiento ante la opinión pública de que la deuda sigue aumen-
tando en todos los ámbitos del Estado, la permanente referencia a
un Megacanje 2005-2010 supuestamente exitoso pero que ha fra-
casado en la práctica y cuyos efectos se están aguantando con Deu-
da Intra-Estado a costa de desfinanciar a la ANSES, descapitalizar
al BCRA y desviar fondos de sus destinos específicos en las Agen-
cias del Estado, la constante referencia a una «batalla» contra los
FB que están pleiteando contra la Argentina (no a la mayoría de los

FB, que son los que ya entraron haciendo su negocio especulativo
con el Megacanje Kirchner-Lavagna), el cumplimiento escrupulo-
so de los servicios de la deuda y la reiterada invocación a seguirla
«honrando», todo ello constituye la demostración fáctica de una
administración adscripta al Sistema de la Deuda Pública, cualquie-
ra sea lo que se diga en los discursos «para la galería».
El oficialismo, en coincidencia con los principales sectores
involucrados en este sistema de la Deuda, trata de vender la ima-
gen que la Deuda es un problema del pasado, que «la cosa está
ahora bajo control», que nos estamos «des-endeudando», que la
ilegitimidad de la deuda está hoy fuera de discusión y que la actual
administración no piensa siquiera plantear el tema ni investigar la
deuda, que se soslaya como condicionante total y absoluto de todo
lo que pasa en la Argentina en materia de Finanzas Públicas y Po-
lítica Económica.
Notablemente, en este planteo de fondo coinciden tanto los
defensores del gobierno, de discurso populista, como los exponen-
tes del Neo-liberalismo, tan criticado por las autoridades pero muy
respetuoso, discreto y hasta elogioso de la gestión de deuda del
gobierno K.
Es parte del Gatopardismo de la Deuda: fingir que las cosas
cambian para que todo siga igual.
En conclusión:
Los jueces internacionales ya han comenzado a fallar «en serie»
contra la Argentina en materia de deuda y las presiones externas se
acentúan sobre el gobierno Kirchner: fallos de los Tribunales de
Nueva York, demandas en el CIADI, instancias forzosas ante el
Tribunal del Mar por el caso de la fragata Libertad, presiones del
lobby de los FB ante el gobierno norteamericano y presiones de la
administración Obama por los reclamos en el CIADI, negociacio-
nes bajo presión sobre la deuda externa con los países del Club de
París, condicionamientos crecientes de los préstamos por las nue-
vas deudas de las Empresas del Estado (con YPF a la cabeza),

negociaciones extra-judiciales con holdouts, aumento de la depen-
dencia financiera de los grandes bancos locales y uso en gran esca-
la de la Deuda intra-Estado para sostener y seguir aumentando el
sistema del endeudamiento.
El gobierno K trata de presentar el problema de la deuda como
acotado a los FB pero el problema no son los FB, el problema es la
Deuda.
Deuda pública y déficit fiscal 149
Capítulo 15
Deuda Pública y Déficit Fiscal
(18.2.2013)
E
ste trabajo tiene por objeto explicar cómo y por qué la
deuda pública es el principal factor determinante del
déficit fiscal argentino.
En el marco de la nueva crisis de deuda que atraviesa hoy nues-
tro país este tema adquiere especial importancia y es también el
que explica las medidas extra-ordinarias que está tomando la ac-
tual administración frente a la emergencia financiera –derivada de
la deuda– en materia monetaria, cambiaria y bancaria.
La presente nota se demoró a la espera de los resultados presu-
puestarios del año 2012 pero los mismos no han sido informados
hasta la fecha por el gobierno Kirchner.
La trampa metodológica
Mientras por lógica y por técnica financiero-contable (válida para
cualquier entidad económica) las deudas con vencimiento en el
ejercicio aparecen como parte del Pasivo a ser atendido durante el
año, en el presupuesto operativo del Estado tales vencimientos no
figuran integrando los Gastos Totales sino que se omiten.
Es decir, que esos importes por vencimientos de capital no se
computan como gasto del ejercicio fiscal: sólo se toman en cuenta
para ello los intereses a pagar, que están dentro del Gasto Corrien-
te, pero no el principal o capital de la deuda.
Ejemplo: este año – 2013 – el resultado previsto del ejercicio es
de unos 600 M$1, producto de 629.200 M$ de Recursos menos
628.600 M$ de Gastos (totales en ambos casos). Dentro de los
1
Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente y se
muestran siempre con redondeo, de modo que pueden darse mínimas diferencias entre
gastos están los Intereses de la Deuda (55.600 M$ a» 11.000 MD)2

pero no los 186.100 M$ (a» 36.500 MD) de vencimientos de Capital.
Este procedimiento genera una poco clara y muy discutible for-
ma de presentación de la deuda pública en la Ley de Presupuesto
anual que vota el Congreso.
El origen formal de este problema –que se mantiene invariable
hasta la fecha– deriva del importante cambio producido en la me-
todología presupuestaria argentina a partir de 1980 (Ministro de
Economía Dr. José Martínez de Hoy y Secretario de Hacienda Dr.
Juan Alemann), que modificó sustancialmente la forma de presen-
tación de los datos inherentes al endeudamiento público. 3
Estos cambios fueron luego formalizados con la Ley 24.156 de
Administración Financiera del Estado (1992) y las modificaciones
consiguientes a la Ley 11.672 de Presupuesto, así como sus nor-
mas complementarias y reglamentarias.
Uno de los primeros artículos de la Ley de Presupuesto –el nu-
mero 4– refleja siempre parte de esta forma de presentación de los
datos, que es el ABC de todo el desarrollo financiero del ejercicio
fiscal del Estado Central.
Allí siempre se expone el cuadro de Resultado Financiero del
ejercicio, donde residen dos datos-clave del Presupuesto: el monto
de los vencimientos de capital del año (Aplicaciones por concepto
de Amortización de Deuda) y los montos de deuda nueva que se
prevé asumir para cubrir el grueso de esos vencimientos y para tomar
deuda adicional (Fuentes Financieras por Endeudamiento Público).
Para el corriente año –2013– está previsto así amortizaciones
sobre vencimientos de deuda por 186.100 M$ (36.500 MD) y toma
de nuevo endeudamiento por 247.700 M$ (48.600 MD), es decir,
61.600 M$ (12.100 MD) más.
2
El símbolo aH expresa equivalencia y el tipo de cambio para el 2013 corresponde a
la proyección presupuestaria de 5.10 $ por dólar.
3
Quien desee profundizar este tema puede consultar particularmente el libro de la
profesora Lea Cortés de Trejo «Cuestiones de Contabilidad Gubernamental y sus incógni-
tas» (Editorial Buyatti, Buenos Aires, 2008).
Deuda Pública y Déficit Fiscal 151
Esto significa que la totalidad de los vencimientos de capital

que se producen en el ejercicio van a ser refinanciados con nuevas
deudas y que también se van a tomar obligaciones adicionales.
En el primer caso –refinanciaciones– se trata de operaciones de
Administración de Pasivos, que suponen novación de deuda con el
mismo acreedor o refinanciación vía pagos a un acreedor con fon-
dos tomados de otro acreedor.
Como regla general el gobierno está pagando a su vencimiento
toda la deuda que cae correspondiente a acreedores privados y or-
ganismos multilaterales de crédito (Banco Mundial, BID y CAF); y
lo hace fundamentalmente con fondos del Estado tomados del pro-
pio Sector Público y con refinanciamiento continuo de préstamos
de organismos internacionales.
Es decir, que se privilegia el pago de la deuda de terceros au-
mentando la Deuda intra-Estado.
Esto se expresa –como hemos dicho– en el Cuadro de Resulta-
do Financiero dentro del articulado del Presupuesto y se desagrega
en la cuenta Ahorro-Inversión-Financiamiento (AIF), que figura
dentro de las planillas anexas al mismo.
En el Presupuesto 2012 estaba previsto el vencimiento de deu-
das por capital de 40.100 MD y la contracción de nueva deuda por
51.800 MD, con lo que el stock de deuda aumenta 11.700 MD.
El año anterior – 2011 – se preveía por presupuesto que la deu-
da aumentaría unos 9.500 MD, como producto de vencimientos de
capital por 27.400 MD y toma de nueva deuda por 36.900; pero el
aumento real de la deuda pública –según datos oficiales– fue al
final bastante mayor: de 14.600 MD.
Todavía no se conocen los resultados fiscales del 2012 pero el
presupuesto contemplaba el aumento de los 11.700 MD citados. Y
para el 2013 –también según presupuesto– la deuda aumentaría
otros 12.100 MD.
En consecuencia, no es cierto que la Argentina se esté des-
endeudando: por el contrario, el ritmo de aumento de la deuda es
superior a los 10.000 MD por año.
Presupuesto versus realidad

El gobierno Kirchner confunde a la opinión pública diciendo
que tiene Superávit Fiscal Primario y soslayando que tiene Resul-
tado Financiero negativo, es decir, Déficit Fiscal.
El superávit primario es el resultado de las cuentas públicas
producto de restar Ingresos menos Gastos pero sin contar dentro
de éstos últimos los gastos corrientes por el pago de los intereses
de la deuda.
Esto es, que el resultado primario es un subtotal o total incom-
pleto de las cuentas fiscales del ejercicio.
Ejemplo: según la Ley de Presupuesto 2013 el Resultado Pri-
mario sería de 56.200 M$, producto de Recursos Totales por
629.200 M$ menos 573.000 M$ de Gastos (628.600 M$ de gastos
totales menos 55.600 M$ a pagar por intereses de la deuda públi-
ca)4; mientras que el Resultado Financiero es de sólo 600 M$ (exac-
tamente 587 M$), producto de restar a los ingresos los gastos tota-
les de 628.600 M$.
En el año 2011, bajo este mismo cuadro de exposición de los
datos (que sigue la Metodología Internacional del FMI, lo mismo
que en la forma de mostrar los servicios de la deuda pública) el
Resultado Financiero estaba previsto positivo por unos 1.600 M$
pero en la práctica resultó deficitario de 30.700 M$.
Para el año pasado (2012) –cuyos datos finales, como hemos
advertido al inicio, todavía no se disponen al momento de redactar
el presente trabajo– se prevé que, contra un resultado financiero
también originalmente positivo, de 1.500 M$, el déficit real sea en
cambio entre 55 y 60.000 M$.
Al momento de elevar el Mensaje del Poder Ejecutivo al Con-
greso para el Presupuesto 2013 el gobierno ya había ajustado las
4
En el Mensaje del Poder Ejecutivo al Congreso aparece un superávit primario algo
mayor, de 55.900 M$ (casi 60.000 M$). La diferencia – si bien no es relevante en este caso
- reside en que el total de intereses a pagar es allí de 55.300 M$ mientras que en el artículo
4 de la Ley de Presupuesto figuran 55.600 M$.
expectativas del ejercicio a un déficit de 34.200 M$, que ahora

pudiera ascender casi al doble de esa cifra.
Las dudas sobre los resultados financieros finales se extienden
también a los números del ejercicio 2013, en curso.
En función de estas realidades cabe entonces observar tres cosas:
1. Que los desvíos entre Presupuesto y Ejecución son relevan-
tes en materia de rubros de Ingresos y Gastos pero especialmente
en materia de Resultados Financieros, que hoy muestran un fuerte
déficit fiscal.
2. Que tales desvíos son crecientes y lo hacen en mayor pro-
porción cada año, de modo que la brecha contra las estimaciones
se va ampliando.
3. Que los servicios de la Deuda Pública son factores determi-
nantes en el aumento de estos déficits fiscales y, en consecuencia,
a mayor deuda mayor déficit.
Este último punto está avalado por los propios datos presu-
puestarios oficiales, que muestran cómo el ritmo de aumento de
los servicios de la deuda es superior al ritmo de aumento del gasto
público general.
Ejemplo: para el año 2013 está previsto un aumento general del
Gasto Público del orden del 16 %, pero para el rubro de Intereses
de la Deuda –que están incluidos dentro de ese total– el aumento
es del 23.4 %.
El peso de las cifras es lo suficientemente relevante en sí mismo.
En valores absolutos –tomando para conversión el tipo de cambio
previsto en cada ejercicio– el peso de estos servicios es el siguiente:
- Los vencimientos de capital eran 27.400 MD en 2011, pasan
a 40.100 MD en 2012 y se proyectan en 36.500 MD para 2013,
42.100 MD para 2014 y 49.100 MD para 2015.
- Los pagos de intereses eran 8.900 MD en 2011, pasan a
10.200 MD en 2012 y se proyectan en 10.800 MD para 2013,
15.500 MD para 2014 y 18.600 MD para 2015.
El perfil de vencimientos de estos servicios por capital e intere-

ses de la deuda pública (más del 60 % está en moneda extranjera)
presenta así hoy una peligrosa concentración de vencimientos a
corto y mediano plazo.5
Los medios de prensa del establishment insisten en destacar el
incremento del Gasto Público y su incidencia como factor causal
de Inflación y Déficit Fiscal pero omiten decir que la deuda es el
principal motivo de aumento de ese gasto.
El Déficit como Deuda
El déficit presupuestario se cubre con deuda pública, de modo
que al ocultar o presentar de forma engañosa el verdadero resulta-
do fiscal se está enmascarando, en realidad, el nivel real de aumen-
to del endeudamiento del Estado.
La administración Kirchner – como es público y notorio, y como
el mismo gobierno lo proclama – está batiendo récords de pago de
servicios de la deuda aunque, cabe reiterarlo, el stock de la deuda
sigue creciendo y el objetivo de las autoridades sigue siendo volver al
mercado internacional de capitales para tomar más deuda, según la
Hoja de Ruta del ex ministro de economía y hoy vicepresidente Boudou.
Como una suerte de mecanismo de transición –hasta normali-
zar la deuda todavía en default con los bonistas que no entraron en
el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 (holdouts) y arre-
glar la deuda con los países del Club de París– el gobierno está
utilizando como fuente de financiamiento la Deuda intra-Estado,
esto es, la toma de fondos que están a cargo del Estado para poder
pagar servicios de la deuda con terceros, entregando a cambio
títulos públicos a los principales entes oficiales, que devienen así
5
Esta circunstancia, entre otras, explicaría el retraso cambiario relativo mantenido por
las autoridades – devaluación oficial a un ritmo inferior a la inflación real – para poder
atender los servicios financieros en divisas.
Caso contrario – si la devaluación se produjese al ritmo y niveles del tipo de cambio
informal - la Argentina caería probablemente en una nueva cesación de pagos (default).
sus prestamistas y que reciben, en la práctica, títulos oficiales como

«vales de caja» por el retiro de ese dinero, aunque los mismos no
tienen capacidad demostrada de devolución o repago.
De este modo, la Tesorería está «empapelando» a las agencias
del propio Estado que asumen el rol de prestamistas institucionales
o estructurales del Fisco.
Con el agravante que la mayor parte de esos fondos de la Deuda
intra-Estado no son propios del Fisco sino son dineros administra-
dos por el Estado y que tienen otros fines específicos, como el
caso de los fondos previsionales de la ANSES, que es plata de los
jubilados y aportantes, o las reservas internacionales del BCRA,
que son las divisas necesarias para afrontar las necesidades de la
Balanza de Pagos.
El uso en gran escala de estos fondos está provocando una gra-
ve distorsión en las Finanzas Públicas como resultado de haber
convertido agencias oficiales en prestamistas del Estado.
Dentro de la larga lista de organismos estatales que se encuen-
tran hoy en esta condición –AFIP, Lotería, FFRE, FFRH, SRT,
INDER, AGP, IAF, PAMI– hay tres que cubren las necesidades de
financiamiento en forma determinante: el Banco Central (BCRA),
la ANSES (a través del FGS-Fondo de Garantía de Sustentabilidad)
y el Banco Nación Argentina (BNA).
a) El BCRA tiene actualmente prestados al Tesoro – al
31.1.2013 - unos 64.600 MD: 38.900 MD, por títulos públicos en
cartera dados a cambio de la entrega de reservas internacionales
para el pago de deuda externa, y 127.800 M$ (aH 25.700 MD) por
Adelantos Transitorios (AT), dados para cubrir gasto público en
general, que incluye el pago de deuda pública.
Tanto para comprar las divisas que se usan como reservas –y
que luego se prestan al gobierno– como para girarle los AT, el BCRA
imprime dinero sin respaldo, que termina presionando sobre la inflación.
La mayor parte de estos fondos el BCRA los rescata a continua-
ción o retrae del mercado colocando títulos de corto y mediano
plazo –Lebac/Nobac– para contraer parcialmente la Base Mone-

taria; y lo hace pagando en promedio el 15 % anual de interés. 6
De este modo, las reservas del BCRA que se usan para pagar
deuda del gobierno en la práctica se están comprando con deuda.
El gobierno paga así con esos fondos deuda con terceros y le queda
debiendo al Banco (vía Letras Intransferibles a 10 años de plazo,
que rinden bajo interés y no tienen capacidad probada de repago),
por lo que el stock de deuda total no varía aunque sí cambia su
composición o estructura.
Pero el BCRA se queda con el aumento de su deuda cuasi-fiscal
por letras y notas colocadas en los principales bancos locales. 7
De este modo el saldo de la deuda pública del Tesoro no cambia
pero crece la del BCRA.
b) El FGS de la ANSES sumaba al 30.9.2012 –última información
disponible– 227.500 M$, de los que un 62 % está prestado al Estado.
Se trata de obligaciones sin demostrada capacidad de repago
por parte del Tesoro y que se restan a los fondos prestables para
6
Las elevadas tasas de interés que paga el BCRA por las Lebac/Nobac – tasas Badlar
Bancos Privados, que están en el orden del 15 % anual – son negativas en pesos contra la
inflación real argentina pero son muy positivas expresadas en moneda extranjera para el
caso de entrada de capitales financieros, aún por encajes a menos de un año.
Estas tasas pagadas por el BCRA, por otra parte, determinan el piso de las tasas de
interés del mercado en general, que se mueven así en función de las colocaciones de
obligaciones oficiales.
En la medida que el Estado – por la vía directa de la Tesorería y/o por la vía indirecta
del BCRA – aumenta sus deudas internas o locales en realidad no sólo fija el piso de las tasas
de mercado por vía de referencia sino que además presiona a la suba de las mismas porque
retrae fondos prestables de los bancos e inversores financieros, que se restan lógicamente
de los créditos productivos al sector privado.
Con lo cual, en definitiva, el mecanismo de pagos permanentes de la deuda pública
aumenta los niveles de las tasas de interés, estas tasas elevadas constituyen el costo finan-
ciero de las empresas, las empresas lo trasladan a precios y entonces el aumento de los
precios presiona adicionalmente sobre la Inflación.
Tal el círculo vicioso y recurrente entre Deuda Pública e Inflación de Precios.
7
El stock de Lebac/Nobac era al 31.1.2013 de 122.300 M$, equivalente a 24.600
MD, y estaría calzado con operaciones de cambio a futuro, constituyendo de hecho una
deuda del BCRA convertible, por vía indirecta, en moneda extranjera.
proyectos productivos por parte de la ANSES y/o para destinos

más rentables del Sistema Previsional.
La administración Kirchner privilegia así el uso de los fondos
jubilatorios para el sostenimiento de la deuda pública mientras di-
lata las actualizaciones de la población pasiva y difiere
sistemáticamente el cumplimiento de las sentencias por juicios
contra la ANSES.
c) El BNA, según cifras de Balance a Octubre 2012 –última
información disponible– tiene prestado al Estado unos 86.600 M$:
56.600 M$ por títulos y 30.000 M$ por créditos al Sector Público
no Financiero (Tesorería y/o Entes Oficiales).
Es aproximadamente el 60 % de su cartera de créditos, que to-
taliza unos 142.400 M$: 85.800 M$ del total de préstamos del ban-
co –dentro de los que están los 30.000 M$ al sector público– más
los 56.600 M$ de títulos.
Esta altísima proporción de dinero del BNA prestado al Estado
desvirtúa en gran medida la finalidad del banco, cuya Carta Orgá-
nica fue modificada para privilegiar el crédito productivo a PYMEs.
Hasta aquí el panorama financiero primario de cómo se cubre el
déficit fiscal provocado por el desequilibrio de la deuda pública a
través de la Deuda intra-Estado.8
Conclusión
El Estado tiene tres fuentes básicas de financiamiento: 1. La
recaudación tributaria, 2. La emisión monetaria y 3. La deuda pú-
blica.
Esta última conlleva el costo financiero de la amortización del
capital más el pago de los intereses.
8
Una vía extra-ordinaria adicional y muy discutible de financiamiento al Tesoro está
dada por el relevante giro de utilidades contables de quienes son a la vez los principales
prestamistas oficiales – básicamente ANSES y BCRA – ya que tales utilidades se derivan de
las grandes sumas de títulos públicos en cartera, pese a que son títulos de baja calidad en el
Activo, y también a diferencias de cambio.
Cuando los niveles de endeudamiento fiscal llevan a cifras

impagables la deuda nacional, como en el caso del Estado Argenti-
no, se da la paradoja que las fuentes 1 y 2 –Recaudación y Emi-
sión– tienen que ser aumentadas para poder sufragar los costos de
la fuente 3, que es la Deuda.
Deuda Pública y Ajuste Fiscal 159
Capítulo 16
Deuda Pública y Ajuste Fiscal
(23.2.2013)
E
ste trabajo debe leerse en tándem con el anterior –»Deu-
da Pública y Déficit Fiscal» (del 18.2.2013)– porque
ambos son parte de un mismo planteo de fondo sobre lo
que está ocurriendo en la Argentina en materia de Deuda Pública:
el primero explica cómo y por qué la deuda (una deuda impagable
y por ende perpetua) es el factor determinante del déficit fiscal
estructural del Estado; y el presente busca explicar cómo el gobier-
no Kirchner está aplicando un plan de ajuste encubierto para poder
tapar este desequilibrio provocado por los servicios de la deuda.
¿Qué es un Ajuste Fiscal?
En toda economía –familiar, empresaria y/o estatal– rige una
regla tan elemental como inexorable: los gastos no pueden ser ma-
yores que los ingresos.
Cuando se produce un desequilibrio en este esquema –caso con-
creto, cuando hay déficit producto de erogaciones que no pueden
cubrirse con recursos normales– la alternativa es cubrir la diferen-
cia con deuda o adoptar medidas de ajuste sobre ingresos y gastos.
Si los desequilibrios financieros son bajos y transitorios los mis-
mos pueden cubrirse con deudas de corto plazo, pero si estas dife-
rencias son relevantes y permanentes las deudas que se contraen
para cubrirlos llevan a un refinanciamiento perpetuo que requiere
una cobertura continua con más dinero prestado: es el círculo vi-
cioso de «vivir de prestado» que lleva a la trampa de la Deuda Perpe-
tua o lógica de la Usura, porque nunca se puede dejar de ser deudor.
La otra alternativa frente a la toma de deuda es aplicar medidas
de ajuste para eliminar el saldo negativo de las cuentas financieras.
La palabra «ajuste» no es buena ni mala en sí misma: cuando los
gastos exceden a los ingresos es necesario lograr un ahorro para
equilibrar la diferencia; y ese ahorro se consigue ajustando los gas-

tos a los ingresos: sea bajando gastos y/o aumentando los ingresos.
El problema de la Argentina es que no sólo la deuda pública
sigue aumentando –ya que no es cierto que nuestro país se esté
des-endeudando– sino que, a la vez, el gobierno Kirchner está apli-
cando un plan de ajuste fiscal para poder atender sus servicios.
Dicho con otras palabras: a) tenemos déficit fiscal provocado
por la deuda pública, b) se está aplicando un ajuste fiscal para cu-
brirlo, y c) además se está tomando más deuda.
Lo que sigue es un breve análisis de ese Ajuste que se estaría
llevando a cabo.
Por el lado de los Ingresos
Las principales acciones en curso que está aplicando la admi-
nistración Kirchner para aumentar sus ingresos bajo un esquema
de ajuste fiscal son tres: el aumento de la presión tributaria, el in-
cremento de precios/tarifas de servicios públicos y la emisión de
dinero sin respaldo.
A esto debieran agregarse dos vías complementarias y extra-
ordinarias de provisión de fondos: la deuda pública (que sigue cre-
ciendo) y el giro de utilidades contables al Tesoro por parte de las
principales agencias del Estado (ANSES, BCRA, BNA y otras).
Vamos a explicar, muy sintéticamente, de qué se trata cada uno
de estos rubros y qué está resultando del aumento de los mismos:
a) Presión Tributaria
Como es público y notorio, el gobierno está obteniendo un importante
aumento de sus ingresos fiscales por recaudación tributaria y previsional.
En el año 2012 el Estado percibió unos 680.000 M$1, que es un
monto 26 % superior al del 2011.
Sintomáticamente, este nivel de aumento se corresponde con la
inflación real del ejercicio calculada por consultoras privadas –re-
1
Las abreviaturas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente y se
muestran siempre con redondeo, de modo que pueden darse mínimas diferencias entre
flejada en el Índice Congreso– y también con las mediciones de

precios de las provincias, de modo que no puede determinarse en
forma exacta cuánto fue el aumento genuino de recursos y cuánto
el derivado de la inflación.
De hecho, los gravámenes que más aumentaron fueron: 1. El
Impuesto a las Ganancias (27.5 %), que conlleva el retraso del
Mínimo no Imponible, 2. El IVA (23.5 %), que es el que más se
encuentra relacionado con la inflación, 3. Los impuestos a los com-
bustibles (más del 40 %), también directamente ligados al aumen-
to de precios, 4. El Impuesto a los Bienes Personales (23.3 %),
igualmente correlacionado con la inflación, y 5. El Impuesto a los
Créditos y Débitos Bancarios –o Impuesto al Cheque– vinculado
de la misma manera con la inflación de precios (21.4 %).
También tuvieron aumentos relevantes los ingresos
previsionales: Aportes Personales (35.1 %) y Contribuciones Pa-
tronales (34.2 %), que ambos se calculan sobre los ingresos nomi-
nales de todos los trabajadores, cuyos aumentos también siguen a
la inflación real y al retraso de las escalas.
La presión tributaria efectiva en la Argentina se estima hoy en
el orden del 36-37 % del PBI.2
Todos los estamentos del Estado Argentino –Nación, Provin-
cias y Municipios– están hoy aumentando la presión tributaria y/o
agregando nuevos gravámenes para elevar sus recaudaciones fisca-
les; y ello se relaciona con el aumento de los servicios y con la
crisis de la Deuda.
b) Tarifas Públicas
Los aumentos de precios/tarifas de servicios públicos han sido
y son otra de las fuentes de incremento de los recursos fiscales:
tanto en forma directa, como son las tasas, aranceles y/o cobros
de agencias del Estado que se perciben por los propios entes ofi-
ciales; como en forma indirecta, como son los impuestos y/o tasas
2
Según el IARAF-Instituto Argentino de Análisis Fiscal – Informe 193, del 16.12.2012
– con estimaciones al 2011 y 2012, que abarcan la presión fiscal por Nación, Seguridad
Social, Provincias y Municipios.
que se cargan en las facturas de los servicios públicos (caso IVA

sobre Gas, Electricidad, Teléfonos, Agua Corriente, etc.).
Es probable que el componente impositivo promedio en las ta-
rifas públicas esté entre un 20 y un 25 % de la facturación; y lo es
mucho más en los casos de determinadas tasas e impuestos sobre
el consumo de determinados productos (como los combustibles y
los cigarrillos, por ejemplo).
c) Emisión Monetaria
El uso de la impresión de billetes como forma de financiamiento
del Estado es un clásico en la Argentina, con los consiguientes
efectos inflacionarios.
Esto no quiere decir que toda emisión de dinero provoque in-
flación, aunque sí la emisión que se da sin correlato con el aumen-
to del PBI, es decir, sin vinculación con el crecimiento económico.
El año pasado el Banco Central (BCRA) aumentó la Base Mo-
netaria en 84.500 M$ –un 38 % más– según surge de la diferencia
de saldos a fin de 2012 comparado contra 2011 (307.400 – 222.900).
En el mismo ejercicio, los Adelantos Transitorios del BCRA al
Tesoro Nacional se incrementaron en 60.600 M$, es decir, dupli-
caron su monto (127.700 – 67.000).
También aumentaron los Títulos Públicos en cartera del BCRA,
debido a las Letras Intransferibles a 10 años de plazo que el gobier-
no le entrega a cambio de retirar reservas internacionales para el
pago de la deuda externa. Esta deuda aumentó en el 2012 en 63.400
M$ - un 50 % - producto de la diferencia de saldos entre 190.600 y
127.200. Esto representa un aumento de la deuda en dólares con
el banco de casi 13.000 MD (una deuda sobre la que el Tesoro no
tiene capacidad demostrada de repago).
Como el BCRA compra reservas con deuda –emitiendo dinero
que luego esteriliza o rescata con letras y notas (por las cuales paga
una tasa de interés del 15 % anual promedio)– este aumento de
reservas deriva en endeudamiento cuasi-fiscal del banco, expresa-
do en el stock de Lebac/Nobac, que era a fin de 2012 de 100.000
M$ (equivalente a unos 20.000 MD).
Esto quiere decir que el gobierno toma reservas del BCRA para
pagar deuda externa –a acreedores extranjeros y también a organis-
mos financieros internacionales– siendo que esas reservas se com-
praron con deuda. El Tesoro le entrega al banco un título a 10 años
–de tipo «vale de caja» o pagaré «paga-Dios»– y con esos fondos
cancela obligaciones en moneda extranjera.
El Estado Central queda entonces con un mismo saldo de en-
deudamiento –ya que lo que pagó a terceros lo debe ahora a un
organismo del propio Estado, como es el BCRA– pero el Banco
Central se quedó con el aumento de su deuda por Lebac/Nobac
que se usan para esterilizar los pesos emitidos para comprar las
reservas que se le prestaron a la Tesorería.
Estrictamente hablando, no es cierto que el BCRA lleve a cabo
una política de «acumulación» de reservas sino, en realidad, una
política de «reposición» de reservas; ya que una de las tareas prin-
cipales del banco deviene comprar dólares en el mercado –que los
adquiere al retrasado tipo de cambio oficial– para reponer las divi-
sas que se le prestan al Tesoro.
Tanto en materia de divisas como en materia de pesos el BCRA
ha devenido así una agencia oficial de financiamiento del Estado
para el pago de la deuda pública.
d) Deuda Pública
Al aumento continuo de la deuda pública como fuente de
financiamiento del Estado ya nos referimos ampliamente en nues-
tra nota anterior: la deuda sigue un mecanismo de refinanciación
permanente y además tiene un aumento sistemático superior a los
10.000 MD anuales.3
3
El aumento de la Deuda Pública previsto originalmente según Presupuesto 2012 era
de 11.700 MD, suponiendo entonces un exiguo superávit fiscal de unos 1.500 M$. Para la
presentación del Presupuesto 2013 al Congreso (en Setiembre del 2012) este resultado
financiero había sido corregido para ese año en curso a un déficit de 34.200 M$.
Los datos oficiales del cierre del ejercicio 2012 todavía no han sido dados a conocer
por el Ministerio de Economía pero se estima que el déficit llegaría a 55-60.000 M$,
equivalente a 11-12.000 MD. Este importe tendría que ser cubierto con deuda adicional -
o con emisión monetaria - ya que el aumento total del stock de deuda del año pasado
podría superar así los 20.000 MD.
El último stock de deuda pública –al 30.6.2012 (todavía no se

conoce el saldo a fin del año)– era cercano a los 200.000 MD
(194.000 MD), aunque omitiendo aquí una suma muy relevante de
deuda no registrada (que puede estar en el orden de los 50.000
MD, por concepto de capitalización de intereses, indexación de la
deuda en pesos ajustada por inflación y cupones ligados al PBI).
Pero ésta es deuda sólo en cabeza del Estado Central: el gobier-
no Kirchner no informa cuál es el monto de la deuda que existe
además en provincias, municipios, empresas públicas, organismos
nacionales y fondos fiduciarios, así como por juicios contra el Es-
tado con sentencia en firme. Todas las cuales son deudas que están
creciendo.4
Y, como hemos visto, tampoco computa la deuda cuasi-fiscal
del BCRA, que se encuentra directamente vinculada a su política
de reposición de reservas para el pago de deuda externa.
Baste decir que este año, según el Presupuesto 2013, está pre-
visto que el Estado Central otorgue avales por 33.600 MD para el
endeudamiento de empresas y organismos oficiales, siendo que el
monto de este endeudamiento no se computa dentro del total de
deuda pública y que ni siquiera se conoce.
Paralelamente, también está aumentando la deuda pública de
las provincias –con Buenos Aires, la CABA y Córdoba a la cabeza–
incluyendo la toma de deuda externa y/o con ajuste a moneda extran-
jera (dólar linked), autorizada siempre por el gobierno nacional.
En consecuencia, la política de endeudamiento sistemático del
Estado está creciendo hoy por todos los costados, aunque se mues-
tra sólo para la Administración Central (y aún así, en forma incom-
pleta, dada la existencia de deuda no registrada).
4
Un caso paradigmático del fuerte endeudamiento de Empresas Públicas es el de YPF,
donde la expropiación de las acciones de Repsol por parte del gobierno nacional implicó
que el Estado Argentino, que hasta ese momento no tenía pasivos directos por la compa-
ñía, pasó a cargarse con una triple deuda: 9.000 MD por Deuda Externa traspasada por la
administración Repsol-Eskenazi, 37.200 MD por necesidades de financiamiento del pro-
grama de exploración petrolera del quinquenio 2013-2017 y reclamos de Repsol por
10.500 MD (que están en discusión ante el CIADI). En total: más de 56.000 MD de deuda
que antes no tenía.
e) Giro de Utilidades
Una de las fuentes peculiares de financiamiento del Estado
empleada por el gobierno Kirchner es el retiro de ganancias contables
de las agencias del Estado: esencialmente de la ANSES y del BCRA.5
Se trata de resultados por tenencia de activos, como es el caso
de las utilidades por diferencia de cambios del BCRA –la valuación
de reservas internacionales en pesos a raíz del mayor ritmo de de-
valuación argentina– y también por la existencia de activos de baja
calidad que se exponen a su valor nominal (fundamentalmente,
títulos públicos en cartera, que no tienen garantía cierta de cobro).
En ambos casos, esta combinación de altos activos nominales
en pesos deriva en resultados positivos relevantes de «ganancia»
en las cuentas de los acreedores oficiales de la Deuda intra-Estado,
si bien en la práctica su realización líquida prácticamente no existe.6
Estas observaciones son importantes porque hoy más del 60 %
del fondo previsional de la ANSES está integrado con títulos pú-
blicos y porque las Reservas y los Títulos en Cartera son determi-
nantes del valor del activo del BCRA.7
5
Las utilidades contables del BCRA fueron de unos 7.700 M$ en 2011, de 8.900 M$
en 2010 y habían sido de 23.500 M$ en 2009.
6
Estrictamente hablando, no se trata de Utilidades Líquidas y Realizadas, propias del resul-
tado operativo, sino de diferencias producto de variaciones de cotización del peso contra el dólar.
7
Los Títulos Públicos más los Adelantos Transitorios al Tesoro sumaban al 31.12.2012
318.300 M$ (190.600 + 127.700 respectivamente) y eran el 55.8 % del Activo (de
570.300 M$). Las reservas, a la misma fecha, eran el 37.3 % del Activo.
Al 31.12.2012 las Reservas Internacionales del BCRA, eran de 43.300 MD, represen-
tando 212.900 M$, valuadas al tipo de cambio 4.92 $/US$.
Esas reservas eran de 46.400 MD al 31.12.2011 y representaban 199.600 M$ al tipo de
cambio a esa fecha de 4.30 $/US$.
Esto muestra la paradoja contable derivada de la devaluación del peso contra el dólar:
mientras las reservas, medidas en dólares, bajaron realmente en 3.100 MD durante el ejerci-
cio 2012 (46.400 – 43.300) esas mismas reservas subieron expresadas en pesos en 13.300 M$.
De allí las consecuencias de la devaluación del peso sobre el Patrimonio Neto del
BCRA y sobre los Resultados del Ejercicio, con su generación de utilidades por tenencia.
Quien desee profundizar este tema puede consultar el Informe mensual respectivo de
la Fundación Buenos Aires XXI, que elabora el Dr. Carlos Ragonesi, bajo la dirección del
Dr. Juan Carlos Vacarezza.
En síntesis:
- El gobierno –en todos sus niveles– aumenta la presión
tributaria para cubrir el déficit fiscal provocado por los servicios
de la deuda pública.
- Esa presión es extensiva al sistema de precios y tarifas de los
servicios públicos.
- La administración Kirchner utiliza en gran escala la emisión
monetaria para sostener los pagos de la deuda.
- No es cierto que la Argentina se está des-endeudando: la
deuda como forma de financiamiento sigue existiendo y además se
toma más deuda.
- La Deuda intra-Estado y la apelación al giro de utilidades
contables sin base efectiva están comprometiendo las disponibili-
dades del propio Estado.
Como hemos dicho en nuestro trabajo anterior, el aumento en
la fuente de financiamiento del Estado 3-Deuda Pública determi-
na que se usen cada vez más las otras dos fuentes de fondos, 1-
Presión Tributaria y 2-Emisión Monetaria, para poder sostener el
costo financiero de ese endeudamiento.
Y la Deuda intra-Sector Público juega hoy un papel clave den-
tro de este esquema, como soporte provisorio o «préstamo puente»
interno alternativo del financiamiento externo.
Pero de esta manera la Deuda intra-Estado deviene una forma
de descapitalización del BCRA, una forma de desfinanciamiento
del sistema previsional y una suerte de «desvío» de fondos de las
agencias oficiales en relación a sus destinos específicos.
Por el lado de los Egresos

La idea de Ajuste Fiscal se asocia siempre con la reducción del
Gasto Público, aunque, según lo visto en el acápite anterior, tam-
bién se vincula estrechamente al paralelo aumento de los ingresos.
Pero el fuerte sigue siendo el problema del gasto ya que la deu-
da la computamos como fuente de ingreso de fondos pero se con-
vierte luego en la principal causa de gastos por servicios de intere-

ses y vencimientos de capital.
En materia de gastos, la administración Kirchner trata de ocul-
tar la naturaleza y magnitud de este ajuste o reducción relativa de
gastos que se está produciendo pero ello no puede soslayar los
datos de la realidad.
Hay tres rubros principales sobre los que pivotea hoy esta re-
ducción de gastos del Estado: la baja de Subsidios, la limitación de
los aumentos salariales en la Administración Pública y el intento
de reducir los pagos de servicios por intereses a través de las suce-
sivas refinanciaciones de la Deuda Pública.
a) Baja de Subsidios
Se estima que el Estado paga por año unos 100.000 M$ por
subsidios económicos, a los que habría que sumarles otros 50.000
M$ por subsidios sociales.8
Estas cifras representan 1/5 o más del gasto público total.
Si el Estado tiene que destinar tales grandes sumas para que la
Economía funcione esto quiere decir que su política económico-
financiera no cierra.
Actualmente, dado el déficit fiscal creciente provocado por los
servicios de la deuda y las presiones sectoriales para la actualiza-
ción de precios y tarifas de servicios públicos por inflación (deriva-
das también, directa e indirectamente, del problema de la deuda), el
gobierno Kirchner ha empezado a permitir y/o «blanquear» tales incre-
mentos que, a su vez, espiralizan la inflación porque la retro-alimentan.
Estos cambios están en curso, son visibles a todo el mundo y
merecen así muy pocos comentarios ya que toda la población los
está experimentando con el traspaso de estos costos a sus finanzas
personales, familiares y empresarias.
8
Según información periodística de La Nación del 22.2.2013 (página 11), con fuente
en el IERAL de la Fundación Mediterránea.
El objetivo buscado por el gobierno sería lograr que el ritmo de

aumento del Gasto Público sea menor que el ritmo de aumento de
los Recursos.
b) Freno salarial
Las tensiones crecientes entre la administración Kirchner y los
sindicatos tienen una explicación tan directa como concreta: el
gobierno pretende limitar los aumentos salariales por debajo de la
inflación real y los gremios lógicamente se resisten a ello.
Hasta ahora, las paritarias acordaban aumentos compensatorios
de la inflación de precios (si bien con desfase financiero debido a
los ajustes que se producían en función de la inflación pasada)
pero el intento de frenar este tipo de incrementos para ahorrar gas-
tos de personal al Estado y para atenuar la espiralización salarios-
precios abre hoy un interrogante pesado.
Este problema, como es sabido, incide a la vez muy gravemente
en las finanzas públicas provinciales por la cuestión de los aumen-
tos de referencia, puesto que más del 50 % de los gastos de las
provincias se destinan al pago de remuneraciones.
Por el momento, es un problema con final abierto.
c) Baja de Intereses de la Deuda
Una de las maniobras menos identificadas con los ajustes fisca-
les es la búsqueda de una baja relativa en las tasas de interés de la
deuda pública.
Otrora esto se lograba con los tradicionales «visto bueno» del
Fondo Monetario (FMI) pero hoy este «logro» lo tiene que alcanzar
la Argentina por sí sola aunque, en ambos casos, con la misma
finalidad de volver al mercado internacional de capitales para to-
mar más deuda.
El gobierno Kirchner –lo hemos señalado ya muchas veces–
está batiendo récords de pagos de los servicios de la deuda pública
argentina: pago contado de intereses –que forman parte de los
Gastos Corrientes y tienen un ritmo fuertemente creciente– y
refinanciación sistemática y toma de nueva deuda por capital.
Este esfuerzo financiero fiscal extraordinario, que se sostiene

con Deuda intra-Estado, está llegando al tope de su viabilidad y
tiene por objetivo declarado arreglar de alguna forma los juicios
contra los tenedores de bonos que no entraron en el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005-2010 (los holdouts) y la deuda externa
pendiente con los países del Club de París para que, en función de
estos arreglos, la Argentina retorne a los mercados internacionales
de capitales –léase Mercados de Deuda o Bonos Soberanos– para
volver a endeudarse, según los términos de la Hoja de Ruta de
Boudou.
En su formulación básica no se trata de no tomar más deuda
externa sino de salir a colocar deuda en moneda extranjera pero a
tasas de interés más bajas de las que el país debiera aceptar hoy
(con un riesgo-país del orden de los 1.100 Puntos Básicos u 11 %
adicionales sobre las tasas normales).
El ahorro relativo por esta baja del costo financiero de la nueva
deuda, sin embargo, es previsible que - en caso de lograrse - se
compense con un aumento en los montos de endeudamiento del
Estado.
En síntesis:
Dado el dilema de tener que reducir gastos fiscales para tener
mayor margen de pago para servicios de la deuda pública y para
poder calificar en la toma de nueva deuda con tasas de interés algo
más bajas, el gobierno Kirchner se encuentra hoy empeñado en
complementar su presión para la suba de Ingresos con varias accio-
nes paralelas hacia la reducción de gastos:
- La baja gradual de Subsidios que se pagan a empresas priva-
das, traspasándole así el costo a los usuarios y/o beneficiarios.
- El freno a los aumentos salariales para tratar de mantenerlos
por debajo de la inflación real.
- El intento presunto de disminuir el peso de los servicios por
pago de intereses arreglando los problemas actuales de la deuda
externa para poder tomar nuevas deudas en el mercado internacio-
nal de capitales a tasas algo más baratas.
Se trata de una combinación de medidas –tanto en materia de

Recursos como de Gastos Públicos– que no difieren sustancialmente
de las tradicionales Políticas de Ajuste recomendadas por el FMI,
aunque con algunas variantes.9
En conclusión:
El gobierno Kirchner está ejecutando, en la práctica, un plan de
ajuste fiscal encubierto, esto es, sin decirlo.
Estamos siempre frente a un permanente problema: una admi-
nistración que dice una cosa y hace otra (normalmente lo contra-
rio); y la deuda no es una excepción a esta regla oficial.
Cada vez que se habla de un dato de la economía argentina –
inflación, pobreza/indigencia, PBI, deuda pública, etc. – hay que
empezar discutiendo si esos datos son verdaderos o falsos.
Mientras tanto, la administración K sigue llevando adelante sus
medidas de gobierno y, en materia de Deuda Pública, los hechos
demuestran la existencia de una política de ajuste fiscal que termi-
9
No va a ser desarrollado nuevamente aquí, pero se recuerda que el retraso cambiario
es una de las acciones clave de la administración Kirchner para poder atender los servicios
de la deuda externa ya que la recaudación del Fisco – que es en pesos - sirve así para
comprar más divisas.
El atraso cambiario relativo, esto es, el hecho que el ritmo de devaluación sea inferior
al ritmo de la inflación interna es una pieza clave dentro de este esquema.
Este cuadro – que afecta la competitividad del tipo de cambio para la Argentina -
favorece el pago de la deuda externa pública y también favorece la rentabilidad de los
capitales financieros o especulativos que lucran con el diferencial de arbitraje.
Este tema de la relación o arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés – que ya
ha sido tocado en diversos trabajos anteriores del autor – da para mucho más pero, en lo
básico, se resume en una sola observación: si el gobierno produjera una macro-devaluación
la Argentina entraría en cesación de pagos (default) y se auto-inhibiría para poder volver al
mercado internacional de deuda.
Por lo tanto, el retraso cambiario es una pieza clave dentro de la estrategia de pagos de
la deuda externa y, en la medida que el gobierno K se mantenga dentro del sistema de
Deuda Perpetua, un ajuste fuerte del tipo de cambio no es previsible.
na poniendo a toda la organización del Estado en función del pago

de los servicios de esa deuda.
Así, la Deuda Pública determina el Déficit Fiscal, el gobierno
aplica un Plan de Ajuste encubierto para atender este déficit pro-
vocado por los servicios de la deuda, y el objetivo del sistema si-
gue siendo aumentar el cumplimiento de estos servicios para po-
der tomar más deuda.-
Deuda Externa: Holdouts y propuesta Argentina 173
Capítulo 17
Deuda Externa: Holdouts y propuesta Argentina
(23.3.2013)
D
entro de muy pocos días –con plazo hasta el 29.3– el
gobierno argentino tiene que efectuar una propuesta de
pago a los acreedores que no entraron en el Megacanje
2005-2010 (holdouts) ante la Corte de Apelaciones de Nueva York.
A este tema ya nos hemos referido en varios trabajos anteriores
por lo que el objeto de esta nueva nota no es repetir lo explicado
sino tratar de mostrar lo que realmente está en juego detrás de esta
propuesta argentina (cuyos términos todavía no se conocen pero so-
bre los que el gobierno Kirchner ha dado algunos indicios concretos).
Por otra parte, dada la proximidad de las noticias o informacio-
nes que se tendrán al respecto, no cabe formular pronósticos ahora
sino simplemente evaluar el cuadro de situación o marco dentro
del que se presentará la propuesta de referencia.
Antecedentes inmediatos
La Argentina ha perdido en primera y segunda instancia –fallos
del juez Griesa y Cámara de Apelaciones– un juicio en su contra
iniciado por varios fondos de inversión – tipificados como «fondos
buitre» (entre ellos, el Elliot Management, de Paul Singer, el mis-
mo del pedido de embargo contra la fragata Libertad) – y también
algunos pocos bonistas individuales.
Como se recordará, el juez Griesa dictó el año pasado una sen-
tencia que obliga a nuestro país a pagarle al contado a estos holdouts
el 100 % del Valor Nominal (VN) reclamado (unos 1.300 MD 1
entre capital e intereses) más costas y otros gastos (lo que da un
total de algo más de 1.450 MD).
1
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y se
expresan con redondeo.
El fallo fue apelado por la Argentina pero ratificado en su con-

tra por la Cámara que, sin embargo, le dio la alternativa de presen-
tar una propuesta de pago a los acreedores, con fecha de venci-
miento 29.3.
En la práctica, esta exigencia del tribunal mitiga o relativiza el
fallo en cuestión ya que le abre a nuestro país otra instancia de
arreglo posible pese a las decisiones judiciales en su contra.
En principio, al gobierno Kirchner se le exige que cumpla con la
cláusula «pari passu» –de tratamiento igualitario o equitativo– aun-
que no hay acuerdo precisamente sobre la interpretación de cómo
se aplica dicha cláusula en este caso: mientras los holdouts (apoya-
dos en principio por el juez y la cámara) reclaman el citado 100 %
del VN más costas, nuestro país ofrece reabrir el Megacanje 2005
en las mismas condiciones – como ya se hizo en el 2010 – para
permitirles a los acreedores la reestructuración de sus bonos pero
cambiando los términos de las obligaciones originales (quita, ta-
sas, plazos, etc.).
En realidad – y dentro de su lógica de defensa - el gobierno
podía haber dejado ya abierta esta posibilidad suspendiendo nue-
vamente la Ley cerrojo 26.017 y hasta abriendo una cuenta
indisponible en el banco agente de pago –que es el Bank of New
York– a condición que los acreedores que aceptasen cobrar los
intereses y cupones del PBI (VLPBI) tendrían que declinar sus re-
clamos aceptando los términos del canje; pero no lo hizo. Ahora,
en cambio, pareciera que una opción de este tipo va a ser el eje de
su propuesta.
De todas maneras, se trata de una presentación formal de la
propuesta de pago a la Cámara que, a su vez, se tomará su tiempo
para decidir; por lo que las novedades del caso no necesariamente
serían rápidas.
La presidenta Cristina Kirchner ha destacado que se trata de un
verdadero «caso testigo» y esto es cierto ya que lo que ocurra en
este juicio no sólo influirá directamente en todas las otras causas
abiertas en los tribunales de Nueva York sino también –y mucho
más serio– en la aplicación de la Cláusula del Acreedor más favo-
recido (incorporada por la actual administración en el Megacanje

del 2005), según la cual si nuestro país concede a otros acreedores
condiciones más favorables que a los bonistas que ya entraron en
el canje tiene la obligación de hacerles extensivo esos mismos be-
neficios a todos los que ya lo hicieron.2
Esto arrojaría una suma no precisada –sobre la que se han tira-
do varias cifras3– pero, prácticamente en todos los casos, el país no
tendría las divisas necesarias como para afrontarlas al contado, por
lo que amenazaría caer en un default técnico. 4
2
En algún momento se han expresado dudas sobre si un fallo judicial adverso que
obligue al país a pagar la totalidad a los holdouts pudiera disparar automáticamente una
generalización de pagos de este tipo pero la alternativa es susceptible de plantearse.
Por otra parte – como se verá luego en este mismo artículo – se presentaría la paradoja
que los cálculos financieros comparativos con el Megacanje 2005 no muestran que los
eventuales resultados a favor de estos bonistas vayan a ser mejores que los que ya entraron
en el canje puesto que estos últimos lo habrían hecho a cifras globales mayores al valor
nominal canjeado, es decir, mejor y no peor que con los valores absolutos que entraron.
3
Inicialmente se hablaba de 10-12.000 MD en caso de tener que extender estos
beneficios a todos los acreedores pero luego - aparentemente por trascendidos del Minis-
terio de Economía - parece haberse exagerado la cifra hasta los 43.000 MD, aunque sin
indicar como era la forma de determinación de estos importes.
La presidenta – en su discurso ante el Congreso del 1.3.2013 - llegó a hablar de
170.000 MD (!). Dijo allí Cristina Kirchner: «Porque lo peor de toda la historia es que, de
triunfar esta postura absurda de un 7 % (se refiere a la dureza de los FB) que quiere
condicional a un 93 %, si verdaderamente la Argentina tuviera que volver a pagar 170.000
MD, volvería a quebrar y tampoco podría pagar.»
4
Hipotéticamente, es interesante pensar en que si la Argentina cayese de nuevo en
default – arrastrada por los fallos de los holdouts - ello pudiera servirle para replantear otra
vez la negociación con todos sus acreedores como algo positivo y no negativo.
Sería una forma de «barajar y dar de nuevo» quizás bajo pautas muy diferentes; pero
ello sólo se daría si existiese una voluntad política de cambio por parte del gobierno
Kirchner.
En tales eventuales negociaciones se podrían reconsiderar graves cuestiones «de for-
ma» – como la exclusión de los VLPBI, por ejemplo – pero también pudiera ser la oportu-
nidad, una oportunidad elemental, de plantear la cuestión de la ilegitimidad de la deuda, de
sus orígenes y de las pretensiones abusivas de los FB reclamando sumas adeudadas muy
superiores a sus costos de compra de los títulos en el mercado.
Pero ello iría abiertamente en contra de la política oficial, declarada y ratificada
repetidamente desde el gobierno de Néstor Kirchner hasta la fecha en el sentido de mostrar
y probar con los hechos la «vocación pagadora» de la actual administración sin hacer
reserva alguna sobre la validez de las deudas que se le reclaman al Estado Argentino.
La realidad de los hechos

Los reclamos judiciales en el exterior y, particularmente, el avance
de estos juicios en Nueva York después de varios años de cierta
«tolerancia jurídica» ponen en evidencia algunas importantes debi-
lidades o falencias en la estrategia seguida por el gobierno Kirchner
a través del estudio norteamericano Cleary, Gottlieb, Steen &
Hamilton, que representa a nuestro país, que tendría conflicto de
intereses por su relación con algunos de los acreedores y que fue
co-responsable tanto de los términos del endeudamiento externo
argentino como específicamente de su formulación desde la época
del Plan Brady 1992-1993 hasta nuestros días.
Pero el problema inmediato de los juicios de los holdouts se
genera no sólo por cuestiones de arrastre sino también, y muy es-
pecialmente, por los términos del Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005, es decir, no sólo por culpas heredadas sino por culpas pro-
pias de la actual administración.
La primera de ellas fue y es la voluntad y complicidad del go-
bierno Kirchner por no investigar el problema de la ilegitimidad de
la Deuda Pública Argentina.
Concedido ello –la no investigación (paralela a la paralización
de las causas judiciales locales en curso que se siguen por las irre-
gularidades y delitos vinculados a la Deuda)– toda estrategia legal
estaba condenada de antemano al reconocer la legitimidad irrestricta
de los acreedores, que en su mayoría habían pasado a ser fondos
internacionales especulativos de inversión financiera: los «fondos
buitre» de los que habla el gobierno (los que ya entraron en los
canjes 2005-2010, que son mayoría, y los que están pleiteando
contra la actual administración).
A esta declinación o allanamiento esencial siguió el problema
de haber pactado un arreglo desfavorable para los intereses nacio-
nales –el Megacanje de 2005– que no podía ser cumplido en condi-
ciones normales y que fracasó por incapacidad de repago argenti-
na, lo que mantiene a nuestro país dentro de la trampa de Deuda
Perpetua que conlleva una refinanciación permanente de los ven-
cimientos de capital, la toma sistemática de nuevas deudas, el au-

mento de los totales de endeudamiento, el incremento de la deuda
intra-Estado a costa de la descapitalización del Banco Central
(BCRA), la desfinanciación del sistema Previsional, el «desvío» de
fondos de las Agencias del Estado (empezando por los del Banco
Nación), la aceptación de cupones ligados al PBI cuyos pagos de
base acumulativa crecen en forma exponencial, el pacto de capita-
lizaciones de intereses que aumentaban lógicamente el principal,
el pacto de indexaciones de la deuda en pesos ajustadas por una
inflación creciente (que trató de licuarse parcialmente a través de
los cambios en el Índice de Precios Minoristas del INDEC), etc.
Pero a estas dos falencias centrales se le sumó, como agravante,
la inequidad y el negociado facilitado a los acreedores en el plano
práctico de la operación de canje.
La verdad del Megacanje Kirchner-Lavagna
La realidad de los hechos explicativos del acápite anterior pue-
de sintetizarse en un cálculo simple y directo de los números del
canje en valor absoluto, que desmienten la existencia de una ver-
dadera «quita» sobre la deuda en default.
a) La quita promedio sobre los bonos elegibles no fue del 66 %
sino del 44 %, de modo que por cada bono viejo de VN 100 se
emitían bonos nuevos por valor de 56.
b) Pero esta reducción por quita era más que compensada por
la entrega de los cupones PBI, por valor de 48 sobre cada 100. 5
c) Esto significa que los acreedores que entraron en el canje
recibieron títulos de crédito contra el país de mayor importe total
que el valor nominal canjeado: 104 por cada 100 (producto de 56 + 48).
d) En este cálculo no está incluido el adicional del importe por
intereses corridos del período 2003-2005, que fueron reconocidos
con fecha retroactiva al cierre del Megacanje y que se entiende
fueron pagados en efectivo.
5
Estrictamente hablando, habría que tomar el Valor Residual de los bonos – valor
nominal menos amortizaciones pagadas – pero aquí se simplifica el cálculo ya que las
variaciones por estas diferencias serían proporcionales y no afectan el razonamiento básico.
Esta diferencia de más de 4 $ por cada 100 se amplifica

sustancialmente en el caso de los fondos especulativos que no apor-
taron dicho capital inicial sino que compraron los títulos a nivel «bo-
nos basura» (hasta el 20 y 15 % de su VN), a los tenedores originales.
Un bono comprado así, desembolsando sólo 20 US$, llegaba a
ser canjeado por nuevos títulos por 104: 84 US$ de margen de
ganancia, siempre medido en valor absoluto.
Estas ventajas fueron más relevantes todavía para los bonistas
que entraron en el canje con la reapertura del 2010 porque éstos,
además, percibieron los retroactivos correspondientes, incluyendo
los VLPBI sin haber estado sujetos a la incertidumbre previa de su
fecha de pago como «deuda contingente».6
Perspectivas y expectativas
Como hemos dicho al principio de esta nota, no es el propósito
de la misma vaticinar lo que vaya a presentar la administración
Kirchner como propuesta a los holdouts cumpliendo el requeri-
miento de la Corte de Apelaciones de Nueva York, aunque es el
mismo gobierno que viene anticipando su postura en el sentido de
plantear una nueva reapertura del Megacanje 2005.
El interrogante lógico es que no se sabe lo que realmente bus-
can, en definitiva, los «fondos buitre» (FB), pero si aceptaran –
como hemos visto– igual saldrían con un margen extraordinario de
ganancia y con fortísimos retroactivos.
6
La denominación oficial de la deuda por cupones PBI como «Deuda contingente» es
engañosa porque el compromiso de pago de los mismos es en firme; lo que es contingente
es la fecha de efectivización, que depende de la tasa de crecimiento del Producto corres-
pondiente al año anterior al pago.
La deuda contingente por VLPBI - que suma en total unos 41.000 MD - así como la
capitalización de intereses durante el decenio 2005-2014 (por unos 12.000 MD, en su
mayoría ya producida) y el ajuste de la deuda en pesos por inflación (CER), que hoy
aumenta al equivalente de unos 4.000 MD por año (con la inflación oficial), son deudas no
registradas por el Ministerio de Economía: los importes respectivos sólo van apareciendo
gradualmente en el Cuadro de Flujos y Variaciones de cada año, sin computarse como
deuda cierta.
En conjunto, se estima que a la fecha esta Deuda no registrada - sumando los tres
rubros - pudiera oscilar entre 50 y 60.000 MD; sobre un stock de deuda total del orden de
los 200.000 MD.
Desde un frio punto de vista lógico a los FB les convendría

aceptar y, además, ello pudiera ser presionado, como forma de re-
gulación o freno a su comportamiento, por parte de los gobiernos
de los países centrales – hoy vapuleados por la crisis financiera
global derivada del problema de las deudas soberanas – para forzar
la universalización de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC),
que siguen las reglas concursales estandarizadas según las cuales la
mayoría de los acreedores impone el criterio a las minorías, evitan-
do así las actitudes de los tenedores díscolos y obligando entonces
a una reglamentación general de criterios para los casos de default.
Por eso el gobierno argentino goza, en principio, de la alianza
fáctica y/o apoyo de la administración Obama, de la Reserva Fe-
deral de Nueva York, de los bonistas que ya entraron en los canjes
2005-2010, del Bank of New York como agente de pago y (quizás
lo más importante) de los principales bancos de inversión de Wall
Street, interesados en mantener esa plaza como lugar de coloca-
ción preferencial y grandes negocios financieros de Deuda Sobera-
na de todo el mundo.7
Por otra parte –como hemos explicado– los FB no saldrían per-
diendo plata con su entrada ahora al canje y se supone les sería
financieramente más rentable hacerlo así antes que continuar con
sus acciones legales.
La aceptación de la propuesta argentina de reapertura del
Megacanje –que, como también dijimos, no sería inmediata y tam-
poco exenta de regateos especulativos con altibajos finales– puede
devenir así el escenario de una «teatralización» con importantes
efectos financieros y políticos: la presidenta se presentaría como
«vencedora» de los FB, éstos se fingirían «derrotados» y el esta-
blishment financiero avanzaría en el ordenamiento de las crisis de
Deuda con reestructuraciones gradualmente más normalizadas.
7
En este sentido – siempre dentro de la lógica del actual cuadro de re-endeudamiento
argentino – puede pensarse que, en lo inmediato, el tiempo no le juega en contra a nuestro
país ya que en el peor de los casos pudiera ensayar incluso acciones dilatorias pidiendo una
decisión «en banc» de la Cámara de Apelaciones (reunión plenaria de los 12 miembros del
tribunal) y/o intentando la apelación a la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos.
La Argentina se acercaría así al cumplimiento de la Hoja de

Ruta planteada desde el inicio de la gestión Boudou en el Ministe-
rio de Economía: 1. Resolución del problema de los Holdouts (más
de 11.000 MD, independientemente de las demandas ante el
CIADI), 2. Arreglo de la Deuda Externa con el Club de París (unos
9.000 MD), y 3. Vuelta de nuestro país al Mercado Internacional
de Capitales... precisamente para tomar más Deuda Externa.
Las alternativas, con sus múltiples combinaciones posibles 8,
están abiertas. Ahora hay que esperar las noticias y los hechos.
8
Una de las razones elementales por las que no cabría esperar derivaciones muy graves
de la presente coyuntura es la vieja reflexión de que «nadie mata la gallina de los huevos de
oro», en este caso, un gobierno argentino que está batiendo récords históricos de pago de
servicios de la deuda pública.
El Estado Central se sigue endeudando hoy a un ritmo de más de 10.000 MD por año
– pese a la falsía del «des-endeudamiento» – el país sigue cerrando continuamente nuevos
préstamos con los Organismos Multilaterales de Crédito (BID, Banco Mundial y CAF),
varias provincias (especialmente Buenos Aires, Córdoba y la CABA) se encuentran toman-
do deuda externa (con autorización del gobierno nacional, que es su garante), las Empresas
del Estado (con YPF a la cabeza), los Organismos Nacionales y los Fondos Fiduciarios se
encuentran tomando fuertes deudas nuevas – con avales del gobierno - y el BCRA mantie-
ne un stock de deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac de 24.000 MD (123.000 M$) con los
grandes bancos locales.
En estas condiciones es muy improbable que – más allá de las presiones y el chantaje
como parte obvia de las negociaciones – los capitales financieros internacionales tengan verda-
dero interés o saquen provecho de complicarle al país sus pagos y la toma de nuevas deudas.
Al menos ello es así por ahora, es decir, mientras el país siga refinanciando
o retro-alimentando sistemáticamente los vencimientos de capital y asumiendo
nuevas obligaciones de deuda.
Efectos financieros de la deuda pública 181
Capítulo 18
Efectos financieros de la deuda pública
(2.4.2013)
E
ste trabajo es el tercero y último de una tríada dedicada a
profundizar el mecanismo de endeudamiento público
argentino y sus consecuencias directas.
El primer artículo –»Deuda Pública y Déficit Fiscal»
(18.2.2013)– tuvo por objeto explicar cómo y por qué la deuda es
el principal factor determinante del déficit financiero del Estado.
El segundo –»Deuda Pública y Ajuste Fiscal» (23.2.2013)– buscó
explicar cómo la administración Kirchner está aplicando un plan de
ajuste encubierto para poder cubrir ese déficit producido por la deuda.
Y este tercero trata de identificar los efectos financieros de tal
ajuste en curso, aplicado para poder atender los servicios de la
deuda pública, y su derivación inevitable hacia un proceso de re-
endeudamiento.
Se trata de uno de los capítulos más sutiles pero también más
graves dentro del sistema de deuda perpetua en que está entrampa-
do el Estado Argentino.
Encerrona financiera fiscal
El denominado Modelo K –más allá de su eslogan de «creci-
miento con inclusión social»– se sostenía en base a superávits ge-
melos que ya no existen: fiscal y externo.
Acentuándose fuertemente el creciente desequilibrio presupues-
tario, el año 2012 cerró con un resultado financiero negativo de
55.600 M$1 (la Ley de Presupuesto aprobada originalmente pre-
veía un superávit de 1.500 M$).
1
Las siglas M$/MD significan Millones de Pesos/Dólares respectivamente y están
expuestas siempre con redondeo.
2
Resaltamos esto de «provisorias» porque el año anterior – 2011 – se informó inicial-
mente un superávit de Balanza de Pagos de 17 MD positivo que luego fue corregido a 331
MD negativo y ahora quedo determinado finalmente en 1.568 MD negativo.
El resultado de la Balanza de Pagos del año pasado tuvo un

exiguo saldo positivo de algo menos de 500 MD (479), aunque las
estimaciones que llevan a esta cifra son todavía provisorias. 2
Esto significa, en la práctica, que el Estado Nacional ya no dis-
pone de los fondos fiscales necesarios para poder comprar las divi-
sas que utiliza para el pago de servicios de la deuda externa y, por
ende, las reservas internacionales que le presta el Banco Central
(BCRA) al Tesoro se adquieren emitiendo dinero, dinero que a su
vez se esteriliza colocando deuda (Lebac/Nobac); siendo así que
en definitiva tales divisas de las reservas se terminan comprando
con deuda.
Otro tanto ocurre con los Adelantos Transitorios (AT) que el
BCRA le otorga al Gobierno, que al 28.2.2013 sumaban unos
127.700 M$ (equivalentes a 25.300 MD), que también se sostie-
nen con emisión monetaria y que no se cancelan por parte del Te-
soro porque se renuevan continuamente a su vencimiento.
El Estado Nacional no tiene capacidad de repago demostrada
por esta deuda contraída con el BCRA a través de Letras
Intransferibles a 10 años de plazo que le entrega a cambio de las
reservas prestadas para el pago de deuda externa y que, también a
fin de Febrero pasado constituían títulos públicos en cartera del
banco por 39.000 MD (equivalentes a 196.500 M$ 3).
Sumando entonces AT y Títulos Públicos, el gobierno le debe
actualmente al BCRA unos 64.300 MD (324.200 M$).
Esta cifra es superior al stock de las reservas internacionales
brutas –que al 28.2 era de 41.600 MD y hoy es de 40.600– y tales
reservas, a su vez, son inferiores a la Base Monetaria (BM), que
equivale a 57.800 MD.
De acuerdo con tales cifras, el respaldo en divisas de la BM es
sólo un 72 % (41.600/57.800 MD).
3
A diferencia de los AT, que son obligaciones en pesos, estas letras son en moneda
extranjera, de allí su equivalencia inversa (dólares a pesos).
Por este motivo es que se han modificado las leyes 23.928 de

Convertibilidad y 24.144 de Carta Orgánica del BCRA, para des-
pegar las reservas del respaldo de la BM; y es también por esta
razón que el Banco Central ha mutado gradualmente su Política de
Acumulación de Reservas en una Política fáctica de Reposición de
Reservas, a los efectos de poder abastecer legalmente las necesida-
des de divisas del Estado para el pago de Deuda Externa; y tam-
bién para poder prestarle al gobierno los fondos en pesos que nece-
sita para cubrir sus obligaciones de deuda en moneda local (en este
caso, a través de los AT).
Un problema adicional derivado de esto es el debilitamiento en
la calidad de los activos del BCRA –títulos públicos en cartera sin
la debida capacidad de repago– ya que el Banco le gira luego utili-
dades contables al Tesoro provenientes del excedente formal del
Activo contra el Pasivo de la institución, que le da así un Patrimo-
nio Neto real muy discutible.
Lo mismo pasa con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad
(FGS) de la ANSES, que está constituido por títulos públicos en
más de un 60 % y también le transfiere utilidades al Estado.
El año pasado, entre la ANSES y el BCRA le habrían girado al
Tesoro unos 27.000 M$ solamente en función de este concepto de
utilidades contables.
No se tienen datos exactos del Banco Nación (BNA) pero la
situación es aquí igualmente delicada ya que el banco tendría hoy
prestado al Sector Público casi la mitad de su cartera de créditos
(sería un 45 % a Noviembre e 2012).
Todo esto significa que frente a un ritmo de necesidades de
financiamiento por aumento de deudas de más de 10.000 MD anua-
les –tal como se viene dando en los últimos ejercicios– y ante un
perfil de vencimientos creciente de capital e intereses en los próxi-
mos años, de cupones ligados al PBI y de eventuales pagos para
regularización de deudas en default (caso holdouts, demandas en
el CIADI, Club de París, así como honorarios, gastos, comisiones y
costas por juicios contra el Fisco) el gobierno Kirchner habría lle-
gado a un límite en sus posibilidades de Deuda intra-Estado.
Efectos financieros de la Deuda

Ante esta encrucijada, planteada nuevamente por el problema
permanente de la Deuda, las autoridades están apelando –con mayor
o menor grado de improvisación– a toda una batería de medidas
financieras en materia monetaria, cambiaria y bancaria.
Se trata de un conjunto de medidas bastante desordenadas pero
convergentes en cuanto a un objetivo central: sostener a ultranza
el pago de los servicios de la deuda pública.
a) En el campo monetario, la acción está centrada en la emi-
sión de dinero por el BCRA para comprar divisas que luego se
prestan al gobierno nacional y en la emisión directa para darle ade-
lantos al Tesoro; que ambas emisiones se utilizan fundamental-
mente para el pago de la deuda pública.
b) En materia cambiaria, la acción del gobierno está polarizada
en sostener un retraso relativo del tipo de cambio (contención del
dólar como «ancla inflacionaria» y apreciación fáctica del peso por
incidencia de la inflación interna), también para poder atender los
servicios de la deuda externa, porque con los pesos de la recauda-
ción fiscal se pueden comprar así más dólares al tipo de cambio
oficial. Y apelando simultáneamente a un «cepo cambiario» para
retener la mayor cantidad posible de divisas frente al gravísimo
problema de la caída de reservas netas.4
c) En materia bancaria, la acción estaría dada por la coordina-
ción con los grandes bancos del oligopolio –presentado como
oligopsonio5– del mercado de Lebac/Nobac y el consiguiente man-
tenimiento de altas tasas de interés derivadas del piso fijado por las
4
Para determinar el verdadero nivel de las Reservas Netas – con datos al 28.2.2013 –
partimos del stock de Reservas Brutas de 41.600 MD y le restamos sucesivamente tres
rubros: 7.700 MD de Depósitos en Moneda Extranjera, 24.300 MD de Lebac/Nobac (que
están calzadas con operaciones de dólar a futuro) y unos 4.000 MD de Otros Pasivos (que
corresponderían a préstamos dados por otros bancos centrales). Esto da un saldo de
Reservas Netas de sólo 5.600 MD (41.600 – 36.000 MD).
5
Oligopolio = pocos oferentes y oligopsonio = pocos compradores o tomadores.
De hecho, en sus licitaciones semanales el BCRA siempre coloca prácticamente la
totalidad de los importes ofrecidos por el grupo de bancos que opera en el mercado de
letras local.
tasas de la deuda pública.6 Se trata del grupo de bancos locales (de

capital argentino o externo) que manejan el mercado cerrado de
letras del BCRA como rubro de negocio.
De estas acciones se derivan múltiples efectos directos, siendo
los más relevantes y vinculados al sistema financiero de la deuda
los siguientes:
a´) La moneda emitida para financiar al Estado con estos pagos
de los servicios de la deuda en pesos –vía AT– aumenta la Base
Monetaria (BM), que es el gran Pasivo del BCRA. Y este aumento
–lo mismo que sucede en el punto siguiente (b´)– contribuye a
debilitar cada vez más todo respaldo con reservas de la BM dado
que el stock de divisas se repone y no crece (por el contrario, últi-
mamente baja).
Cualquiera sea el grado de incidencia de la emisión sobre el ni-
vel de precios en los casos de impresión de dinero para solventar
gasto público, lo concreto es que se trata de emisión sin respaldo y
sin destino productivo; y que deriva de las necesidades de
financiamiento de la deuda.
b´) La moneda emitida para financiar al Estado por medio de la
compra de divisas mediante la impresión de dinero, para que éste
pague servicios de la deuda en moneda extranjera, no sólo aumen-
ta también la BM sino que luego se transforma en deuda del BCRA
- las Lebac y Nobac – que se utiliza para esterilizar la mayor parte
de tales emisiones.
En consecuencia, sostener la política de reposición de reservas
para alimentar los pagos externos que realiza el gobierno también
deriva en más deuda porque el Tesoro se queda con una deuda
ante el Banco Central –con lo que el stock de deuda del gobierno
6
La presión a la suba de las tasas de interés es inevitable en la medida que el Estado y
sus agencias (empezando por el BCRA) sean los principales tomadores de préstamos en el
mercado local de corto plazo para retro-alimentar el sistema de la deuda pública.
no baja– y éste, el BCRA, toma nueva deuda vía letras y notas que
usa para detraer del mercado el dinero emitido.7
c´) Las Lebac y Nobac – que son instrumentos de deuda cuasi-
fiscal o del BCRA - devengan una tasa de interés promedio –Badlar
Bancos Privados– del 15 % anual en pesos y fijan el piso de refe-
rencia de las tasas de mercado.
El stock de estas Letras/Notas –122.600 M$ al 28.2.2013–
equivale al 42 % de la BM (de 291.200 M$), lo que significa que
del total de dinero emitido por el BCRA (la suma de ambos: unos
413.800 M$) algo menos de la mitad se encuentra «retenido» por el
propio BCRA pagando intereses del 15 %.
El monto de estas letras y notas del BCRA es una de las «for-
mas laterales» de endeudamiento público paralelo al de la Admi-
nistración Central.8
Todo lo dicho hasta acá nos muestra cómo y hasta qué punto el
mecanismo de pago de la deuda pública –externa e interna– condi-
ciona el aparato financiero del Estado en función de la atención de
sus servicios.
Y ello nos estaría diciendo a la vez que la misión del BCRA, en
la práctica, ya no sería la que dice su vieja ni su nueva Carta Orgá-
nica – preservar el valor de la moneda y/o promover la estabilidad
monetaria/financiera, el empleo y el desarrollo económico, respec-
tivamente – sino sostener el sistema de pagos de la deuda pública.
7
Así, el Estado termina tomando deuda y pagando intereses por el dinero que, en
principio, emite sin costo.
Dicho con otras palabras: que en este caso no es cierto que el costo de la emisión
monetaria sea nulo o neutro desde el punto de vista financiero porque el dinero emitido se
esteriliza pagando intereses ya que la emisión se transforma en deuda.
8
La idea de «deudas laterales» se refiere a las obligaciones que otros entes públicos –
nacionales, provinciales y municipales, así como bancos oficiales, empresas del Estado,
organismos nacionales y fondos fiduciarios – toman paralelamente a las deudas en cabeza
de la Nación; y que están derivadas en gran medida de un descargo o traspaso del peso de
esa deuda de la Administración Central, como es el caso del BCRA, las provincias/muni-
cipios y diversas agencias/empresas del Estado.
Esquema del re-endeudamiento

Los economistas del establishment vienen diciendo que el go-
bierno debiera rendirse ante el problema inflacionario que se gene-
ra por emisión monetaria para sostener el elevado gasto público
(sin decir que el principal determinante de ese gasto es la deuda
pública) y reducir la gran brecha cambiaria derivada de la falta de
divisas recurriendo nuevamente al endeudamiento externo.
La administración Kirchner –con la presidenta a la cabeza– re-
bate aparentemente este planteo diciendo que el gobierno está
pagando en regla a los acreedores normalizados (deuda performing),
que está batiendo récords de pagos de servicios de deuda y que va
a seguir pagando deuda en dólares (moneda extranjera en general)
porque tiene las divisas para hacerlo; todo lo cual hasta ahora es
cierto si bien en forma cada vez más difícil.
Lo que no dice el gobierno es que para poder pagar esa deuda –
que, en realidad, sólo se paga por intereses y cupones PBI ya que
los vencimientos por capital se refinancian en su totalidad – se
toma más deuda:
a) La que corresponde a las reestructuraciones de bonos, pa-
sando deuda con terceros –principalmente tenedores externos pri-
vados– a deuda interna intra-Estado, con agencias oficiales (bási-
camente BCRA y ANSES, y también BNA).
b) Las deudas nuevas, que se siguen contrayendo a un ritmo
superior a los 10.000 MD por año sólo por parte del Estado Cen-
tral. Y
c) Las deudas «laterales» o para-oficiales, que toman otros en-
tes públicos y que sirven en parte para derivar el peso de la deuda
del Estado Central y ocultar información sobre el verdadero mon-
to de la Deuda Pública Nacional, que comprende además las deu-
das de Provincias/Municipios, Empresas del Estado, Organismos
Nacionales y Fondos Fiduciarios, BCRA y juicios contra el Estado
con sentencias en firme.
De hecho, por otra parte, la administración Kirchner sigue to-
mando fuertes préstamos con los Organismos Multilaterales de
Crédito –principalmente BID y también Banco Mundial y CAF–

que son una porción relevante de la Deuda Externa (unos 18.000
MD), con el agravante que estos créditos en moneda extranjera se
destinan en alta proporción a financiar obras públicas que no nece-
sitan divisas porque se abonan en pesos (carreteras, proyectos
hídricos, saneamiento, desarrollo institucional) y, peor aún, que se
destinan también a sufragar planes sociales que no usan moneda
extranjera ni tienen capacidad de repago.
El agotamiento de las fuentes de Deuda intra-Estado y la ma-
yor presión del perfil de vencimientos que se da con el fracaso del
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010, sin embargo, estarían
llevando hoy a una serie de cambios forzosos en la verdadera polí-
tica de endeudamiento del gobierno, que sigue engañando a la opi-
nión pública hablando de un des-endeudamiento público que no
existe.
Los cambios operativos en curso se están desarrollando a la luz
del agravamiento de la situación fiscal – déficit del Estado –y del
sector externo– exiguo o nulo superávit de Balanza de Pagos –
marcados por algunos hechos irrefutables:
1. Montos presupuestarios crecientes de vencimientos de Ca-
pital e Intereses de la Deuda Pública en los próximos años (inclu-
yendo los cupones PBI).
2. Empeoramiento de los problemas derivados de las deudas
en default (Holdouts, Club de París, CIADI).
3. Gran incremento de la deuda nueva del Estado Central y
también de Provincias, Banco Central y Empresas Públicas (con
YPF a la cabeza).
Frente a esta situación, la deuda intra-Estado estaría operando
como un «préstamo-puente» a la espera de una vuelta al mercado
internacional de capitales, según la «hoja de ruta» Boudou: arre-
glos previos de la cuestión de los holdouts y de la deuda externa
con los países del Club de París para obtener una baja en la tasa
riesgo-país y volver así a colocar deuda en el exterior.
En conclusión
La Deuda Pública –lo decimos siempre– es un condicionante
total y absoluto de las finanzas del Estado y de la política econó-
mico-financiera.
Hemos visto cómo el sobre-endeudamiento público a niveles
impagables provoca una distorsión en la lógica de las fuentes de
financiamiento del Estado porque los ingresos por recaudación
necesitan un aumento de la presión tributaria para atender sus ser-
vicios y también porque su carga lleva a un incremento de la emi-
sión monetaria para tratar de cubrir el incremento de esos servi-
cios.
De modo que la Deuda, que es la vía tercera y extra-ordinaria
de financiación del Fisco termina provocando la paradoja de su-
bordinar a las otras dos fuentes de financiamiento del Estado –
recaudación y emisión – poniéndolas en función del sistema de la
Deuda, una deuda que a su vez también sigue creciendo.
Este sistema de deuda perpetua, es decir, de obligaciones que
no se extinguen sino que se refinancian continuamente y se ali-
mentan de nuevas deudas, conlleva forzosamente un conflicto en-
tre deuda y crecimiento económico porque los fondos que se desti-
nan al pago de servicios se restan de los fines productivos del Es-
tado y también del Sector Privado.
En la medida que el gobierno Kirchner se empeña en dilatar el
«blanqueo» de esta situación de crisis de Deuda – que es tanto o
peor que su negativa a reconocer la inflación real – y que trate de
promover el consumo de la población esperando que el mismo
«traccione» la actividad económica frente a un mercado de oferta
limitada y concentrada que responde con permanentes aumentos
del nivel de los precios, no sólo tendrá como respuesta más infla-
ción sino también más endeudamiento.
Porque por este camino deberá seguir aumentando la presión
tributaria para atender mayores pagos de servicios de deuda y ten-
drá que seguir manteniendo una mayor presión inflacionaria por
emisión directa para el pago de deuda y que se traduce en más

deuda por vía cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA).
En épocas de alta inflación estimular el consumo y promover el
gasto –como el caso del turismo (con una multiplicación de feria-
dos que van en contra de la producción)– mientras se mantiene un
piso elevado de tasas de interés –que tienen efecto recesivo, en-
carecen el sistema de precios y vienen derivadas del problema de la deuda
pública– es como apretar el acelerador y el freno al mismo tiempo.
El gobierno –en línea, en este punto, con los economistas del
establishment y los empresarios– trata de frenar los aumentos sala-
riales para que los mismos no provoquen la tradicional «espiral»
entre salarios y precios, pero nadie habla de la «espiralización» pre-
cios-tasas de interés, que incide en el nivel de los precios a través
del costo financiero de las empresas, que es peor aún que los incre-
mentos de remuneraciones sin base en la productividad y que está
determinada esencialmente por el problema de la deuda pública.
La administración Kirchner, tratando de sobrevivir entre una
economía de producción/empleo y una política de pago de la deu-
da se encuentra así frente a un «trilema» imposible: no se puede
tener a la vez baja Inflación, alto Tipo de Cambio y bajas Tasas de
Interés con un sistema de Deuda que tiende a tragárselo todo, como
un agujero negro en las finanzas del Estado.
1ota: UNA DIGRESIÓN ACERCA DE LA EMISIÓN DE DINERO.
Comúnmente se dice que los Estados Unidos, como primera potencia económico-
financiera mundial, no tiene problema en emitir el circulante que necesita porque puede
imprimir todo el dinero que desea; pero ello no es así en los hechos, ya que el país es
también el más grande deudor del planeta: más de 16 Billones de Dólares (BD).
Y el mayor acreedor del Estado Norteamericano es la Reserva Federal, que actúa con
funciones de Banco Central pero es una entidad privada.
Deuda para todos – parte I: la Deuda Pública Nacional 191
Capítulo 19
Deuda para todos – Parte I: la Deuda Pública Nacional
(20.4.2013)
E
l propósito de este trabajo es trazar un cuadro de situa-
ción del endeudamiento público argentino a nivel nacio-
nal, es decir, un panorama abarcativo de los distintos
rubros de deuda que existen y potencian –en forma directa e indi-
recta– el sistema generalizado de deuda perpetua hoy vigente.
Dada la falta y/o desactualización de las informaciones oficia-
les en esta materia gran parte de los datos que se muestran aquí son
forzosamente incompletos pero ello no quita validez al enfoque de base.
Para dar una idea de la orfandad de noticias que hay en este
campo baste decir que a los fines de computar el stock de deuda
pública (que, por otra parte, no se exhibe en valores absolutos sino
a través de un engañoso índice Deuda/PBI) las autoridades mues-
tran sólo el ítem a) de la larga lista de componentes reales de en-
deudamiento que se expone a continuación.
a) Deuda del Estado Central
La deuda pública informada por el Ministerio de Economía
(MECON) es de unos 194.000 MD1: 182.700 por deuda performing
o regularizada2 y 11.200 por deuda en manos de bonistas que no
entraron en el Megacanje 2005 (holdouts).3
1
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y están
expresadas siempre con redondeo, de modo que pueden existir mínimas diferencias entre
sumatoria de términos y totales.
Por metodología internacional el MECON lleva las estadísticas de deuda en dólares, si bien no todas
las obligaciones están en moneda extranjera: del total, algo más del 60 % de la deuda está en divisas.
2
Es importante observar que, a los fines de todas las informaciones y ratios oficiales, el
MECON toma como referencia sólo este subtotal de deuda regularizada de 182.700 MD y no
el total de 194.000 (más precisamente, 193.400).
3
La denominación Megacanje 2005 corresponde a la reestructuración de deuda realizada
durante la gestión Kirchner-Lavagna, que fue complementada luego con la reapertura del 2010.
No confundir este Megacanje – que involucra bonos elegibles por un total de 82.000 MD
- con el Megacanje De la Rúa-Cavallo de 2001, que fue por algo menos de 30.000 MD y que se
encuentra todavía bajo investigación de la justicia pese a que la mayoría de esos títulos fueron
aceptados para el canje 2005-2010.
ble, que es al 30.6.2012, esto es, de hace 10 meses atrás.

Las previsiones presupuestarias de aumento de deuda para el
2012 eran de 11.700 MD – diferencia entre 40.100 de Amortiza-
ciones de Deuda y toma de nuevo Endeudamiento Público por
51.800 – a lo que habría que sumarle ahora deuda adicional para
cubrir el déficit fiscal del año pasado, que fue de 55.600 M$ (a»
11.300 MD).4
b) Deuda no registrada
El gobierno no computa dentro del stock y proyecciones de
deuda de los 194.000 MD citados tres rubros que son de inciden-
cia cierta: la capitalización de intereses de algunos bonos
(anatocismo), el ajuste por inflación de la base de capital de los
bonos en pesos ajustados por Coeficiente de Estabilización de
Referencia (CER) - que replica el Índice de Precios al Consumidor
(IPC) - y los pagos por Valores ligados al Producto (VLPBI).
- Por anatocismo la administración Kirchner ha venido capi-
talizando unos 10.000 MD durante el decenio 2005-2014. Queda-
rían unos 1.300 MD/año para el corriente ejercicio y probable-
mente otro tanto para el que viene.
- La deuda en pesos ajustada por CER equivale a unos 36.500
MD que, indexados por la Inflación Oficial del INDEC, que es del
orden del 10 % –10.8 para el 2012– implica un aumento promedio
de casi 4.000 MD por año.5
- Los cupones PBI (VLPBI) son obligaciones adicionales de
pago que se disparan cuando el índice de crecimiento es superior a
un 3 % anual. El mecanismo de cálculo es acumulativo partiendo
4
El símbolo ad significa «equivalente a».
5
La consideración de un ajuste por CER oficial que es mucho más bajo que la Inflación
real implica una licuación de deuda para los tenedores de este tipo de títulos en moneda local.
Como la gran mayoría de tales bonos están en poder del Fondo de Sustentabilidad de
la ANSES, esto significa que los perjudicados finales de esta disminución del valor de la
deuda por capital son los jubilados argentinos.
Deuda para todos – Parte I: la Deuda Pública Nacional 193
del 2005 como año base y nuestro país habría pagado ya una cifra
cercana a los 15.000 MD, sobre un total de casi 40.000. 6
Estos tres conceptos de deuda no provienen de herencia de ad-
ministraciones anteriores sino que son producto del Megacanje
2005, suscripto por la administración Kirchner.
c) Perfil de vencimientos
La vida media de la deuda pública –siempre según datos del
MECON al 30.6.2012– es de 10.2 años.
Esto daría un promedio de unos 18.000 MD anuales (182.700/
10.2) pero el verdadero cuadro de vencimientos es mucho más grave:
- Por un lado, las cifras de la Oficina Nacional de Crédito Pú-
blico (ONCP) de la Secretará de Finanzas (SF) del MECON no
coinciden con las consignadas en el Presupuesto aprobado por el
Congreso, que son muy superiores a esos números también oficiales.
- Por otro lado, el cuadro real de los servicios de deuda (por
Capital e Intereses y Cupones PBI) presenta una fuerte concentra-
ción de vencimientos en los próximos años.
La inconsistencia de importes entre la ONCP y el Presupuesto
2013 es relevante: según los datos de la página web del MECON
los vencimientos por Capital e Intereses de los ejercicios 2013 al
2015 inclusive son respectivamente de 17.200/6.000 MD para
2013, 10.800/5.700 MD para 2014 y 11.000/5.200 MD para 2015;
mientras que los números consignados en el Mensaje de Presu-
puesto para los mismos años son de 36.500/10.800 MD (2013),
42.100/15.500 MD (2014) y 49.100/18.600 MD (2015).
6
Las cifras restantes de pago son difíciles de determinar porque una parte de estos
VLPBI se habría rescatado anticipadamente vía ANSES.
Quien mejor ha venido estudiando este tema es Javier Llorens, que estima que el saldo
a pagar podría ser ahora – después del rescate de cupones PBI en poder de la ANSES - del
orden de los 25.000 MD, con fuertes vencimientos en los próximos años.
No está contemplada aquí la incidencia de las operaciones de recompra o rescate
anticipado de deuda soberana por otro 5 % del excedente sobre el crecimiento anual del
PBI (que se habrían comprometido hasta el 2009).
En el caso de los intereses, una parte de las diferencias se expli-

ca por la omisión de los VLPBI, aunque no cubrirían la totalidad
de las mismas.
En cuanto a la explicación de los desvíos por capital algunos
números son notables: por ejemplo, para los ejercicios 2013-2015
el Presupuesto prevé Cancelación de Adelantos Transitorios del
BCRA (que viven siendo continuamente refinanciados) por el equi-
valente a 17.200, 20.400 y 24.400 MD mientras que la ONCP
consigna para los mismos períodos 6.200 MD en 2013 y cero para
2014 y 2015.
Otros ítems de acreedores también presentan diferencias signi-
ficativas, como el caso de Títulos Públicos, Organismos Interna-
cionales y varios sin identificación cruzada.
Cabe recordar, por último, que no existen pagos netos de Capi-
tal: la totalidad de vencimientos por este concepto se cubre con
emisión de nueva deuda (en su mayoría, Deuda Intra-Estado que
no tiene capacidad de pago demostrada).7
Los Intereses sí se pagan, como parte del Gasto Público Co-
rriente, aunque aquí no figuran los VLPBI, que se consideran Deu-
da Contingente (lo que no es cierto porque las obligaciones son en
firme y lo contingente es la fecha de efectivización de los pagos).
d) Intereses a pagar
Cuando se habla de Deuda Pública normalmente siempre se
menciona la deuda por capital – los casi 200.000 MD citados en el
punto a) – pero se omite considerar el peso de los intereses a pagar
por dicha deuda que, según los números oficiales sería de 72.300
7
Todo el perfil de vencimientos que muestra la información oficial del MECON (SF-
ONCP) – por Capital y por Intereses – en realidad está viciado de nulidad porque se parte
del falso supuesto que las deudas que vencen anualmente se cancelan y extinguen, pero en
la práctica eso no es cierto porque la totalidad de las obligaciones se refinancian y además
se toman nuevas deudas, de modo que las cifras de vencimientos por ambos conceptos de
servicios no bajan y, por el contrario, serían lógicamente crecientes.
MD hasta el año 2045 (en que se produciría el fin de los venci-

mientos hoy registrados).8
El pago de Intereses de la deuda pública en el corriente año
2013 está presupuestado en 10.800 MD.
Esto significa que, en promedio, al Estado Central le caen unos
30 MD por día: 1.2 MD por hora.
Como se consignó en el punto anterior, las proyecciones de ser-
vicios de intereses son fuertemente crecientes en el trienio 2013-
2015.
e) Deuda Pública Indirecta
La Deuda Pública Directa es la que corresponde al Estado Cen-
tral y la Deuda Indirecta es la que corresponde a Empresas del
Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios, que en su
conjunto forman parte integrante de las obligaciones fiscales por-
que el Poder Ejecutivo Nacional es el responsable de pago de últi-
ma instancia de las mismas.
El gobierno no informa cuánto es el monto de esta deuda públi-
ca indirecta ni se tiene idea de ello porque se trata de una informa-
ción insondable.
Los avales autorizados del Estado Nacional – por 26.800 MD
en 2012 y por 33.600 MD en 2013 – pueden dar una pista primaria
pero sin saber en qué proporción tales avales han sido efectivamente
instrumentados y de cuántos pueda haberse hecho ya cargo el Fisco.
Es evidente que las Empresas y Organismos Públicos –como
en el caso de represas, rutas, central nuclear y otros proyectos–
están requiriendo créditos (internos y externos) con avales del Te-
soro pero no se dispone de cifras directas y acumuladas.
El caso de YPF es paradigmático al respecto: la empresa ha
pasado bajo control directo del Estado a raíz de la expropiación de
8
De esta manera, el monto oficial del MECON – capital más intereses – da casi
250.000 MD (unos 248.600 MD), aunque esta cifra está parcialmente disminuida ya que
el capital total según la ONCP sería aquí de 176.300 MD y no de los 194.000 MD de deuda
total oficial o ni siquiera de su propia deuda performing de 182.700 MD.
la mayoría accionaria de Repsol y con ello el Estado Central carga

ahora con una triple responsabilidad financiera, que antes no tenía,
por valor de más de 50.000 MD: 1. El Pasivo por la deuda hereda-
da de la empresa, que suma unos 9.000 MD9, 2. El financiamiento
de los costos de exploración, que suman 37.200 MD en el quin-
quenio 2003-2007, y 3. Las indemnizaciones eventuales reclama-
das por Repsol ante el CIADI, que son por 10.500 MD.
f) Banco Central (BCRA)
El endeudamiento del Tesoro con el BCRA y la deuda cuasi-fis-
cal o propia del banco muestran un cuadro de situación muy grave:
- Al 31.3.2013 el gobierno le debe al BCRA unos 64.000 MD
por dos grandes conceptos: 1) 39.100 MD en divisas, correspon-
dientes a los préstamos de reservas para pago de deuda externa con-
tra entrega de Letras intransferibles a 10 años de plazo, y 2) 127.700
M$ (aŠ 24.900, casi 25.000 MD) por Adelantos Transitorios.
- El gobierno no tiene capacidad de repago demostrada para
poder devolver en tiempo y forma estos fondos prestados.
- Tampoco tiene Reservas Netas suficientes para atender los
vencimientos de la Deuda Externa: si al stock de reservas de 40.500
MD (a esa fecha, porque hoy son inferiores a los 40.000 MD) se le
restan los 7.600 MD por encajes en moneda extranjera deposita-
dos en el BCRA y préstamos de otros bancos centrales, por unos
4.000 MD más, esto da un subtotal de unos 29.000 MD. Pero si a
ello se le restan además las deudas propias del banco por Lebac/
Nobac – 109.700 M$, equivalentes a 21.200 MD 10 - el saldo de
Reservas Netas quedaría reducido a 7.700 MD. Y todo esto, en fun-
ción que las Reservas Internacionales ya no son respaldo de la Base
Monetaria (que al 31.3.2013 equivalía a 59.000, casi 60.000 MD).
9
Paradójicamente, cuando en la década menemista del ´90 se privatizara YPF, el
Estado la vendió sin pasivos, que absorbió en consecuencia y que en ese momento llegaban
a unos 8.500 MD.
El Fisco carga así dos veces el endeudamiento de la empresa: primero por la deuda
heredada del Proceso y ahora por la deuda heredada de la administración Repsol-Eskenazi.
10
La toma en cuenta de esta deuda por letras y notas del BCRA se funda en que tales
operaciones estarían calzadas con compras de dólar en el mercado de futuros por parte de
los bancos suscriptores.
- El BCRA compra reservas con deuda – Lebac/Nobac – por

las que paga intereses del orden del 15 % anual, a través de coloca-
ciones que renueva permanentemente todas las semanas.
De hecho, el BCRA ha transformado así su Política de Acumu-
lación de Reservas en una Política de Reposición de Reservas, que
compra divisas con deuda –vía letras y notas– para prestarle al
Tesoro para que éste, a su vez, pague deuda externa con Acreedo-
res Privados y Organismos Financieros Internacionales.
Considerando el reducido nivel de reservas netas, la baja cali-
dad de los activos por títulos públicos en cartera y la elevada pro-
porción de su deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac la situación
patrimonial y financiera del BCRA – desde el punto de vista técni-
co - se encuentra muy gravemente comprometida.
g) FGS del ANSES
El Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) del Sistema
Previsional –que está a cargo de la ANSES– no es dinero del Esta-
do sino dinero administrado por el Estado.
Al 30.9.2012 el 60 % de dicho fondo –que totalizaba entonces
227.200 M$– está prestado al Estado para sostener el sistema de la
Deuda Pública.
El gobierno va licuando en gran medida el valor de esta deuda
porque se encuentra pactada a tasas de interés negativas (tasas
nominales inferiores a la inflación real) y porque una gran parte de
la misma está constituida por deudas en pesos que se ajustan por
CER (un CER que replica un índice oficial de precios minoristas
justificadamente imputado de expresar menos de la mitad de la
inflación real).
Mientras privilegia la adscripción de la ANSES al pago de la
deuda pública, el organismo demora paralelamente las actualiza-
ciones legales de jubilados y pensionados así como el pago de los
juicios perdidos en los reclamos de ajuste contra el Estado.
Estas demoras del gobierno le permiten ganar tiempo a favor
del Fisco por medio de una suerte de parcial «solución biológica»:
con el paso del tiempo los jubilados más viejos –que son los que
acumularían más retroactivos– se van muriendo y la mayor parte

de los que no reclaman (sólo uno de cada 10 hacen juicio contra la
ANSES) también.
h) Agencias del Estado
El problema de la Deuda intra-Estado (al que ya nos hemos
referido en numerosas oportunidades) incluye, además del proble-
ma de descapitalización del BCRA y el desfinanciamiento de la
ANSES, una serie de virtuales desvíos de fondos de sus destinos
específicos por parte de otros organismos del Sector Público.
Actualmente le prestan al Tesoro la AFIP, el Fondo de Reconstruc-
ción Empresaria (FFRE), Lotería Nacional y Casinos, el PAMI, etc.
Es también muy importante el aporte en este sentido del Banco
Nación (BNA), que tendría prestado al gobierno un 40 % de su
cartera de créditos.
En total, hoy más de la mitad de la deuda pública oficial del
Estado Central corresponde a Deuda intra-Estado.
Como esta deuda no tiene capacidad demostrada de pago, en
los hechos configura una forma de sostenimiento institucional del
sistema de la deuda pública a costa de otros gastos fiscales destina-
dos a cubrir las necesidades del pueblo y del desarrollo argentino.
i) Provincias y Municipios
Según la última información oficial disponible del MECON –
que data de un año atrás, al 31.3.2012– el stock de deuda consoli-
dada de las provincias era entonces de 127.300 M$ (aŠ 26.000
MD), sin contar Deuda Flotante ni Contingente.
Más de la mitad de esta deuda está contraída con el Estado
Nacional, que abona los servicios de capital e intereses y luego se los
descuenta a las provincias de la coparticipación federal de impuestos.
La cifra del total de deudas provinciales está sentiblemente
desactualizada y su composición se encuentra en varias jurisdic-
ciones en proceso de franco crecimiento no sólo por deuda interna
sino también por deuda externa (caso de Buenos Aires, Córdoba,
Chaco, Mendoza, Tucumán y otras).
Las nuevas deudas se colocan en pesos, en moneda extranjera y

en pesos indexados por tipo de cambio (dólar linked) y pagan una
tasa de interés del orden del 10 % anual o más.
Como un caso de referencia indicativo del ritmo de aumento de
las deudas provinciales puede citarse la provincia de Buenos Aires
- que concentra un 50 % de la deuda pública del conjunto de las
jurisdicciones – que figuraba con un stock de deuda de 60.600 M$
al 31.3.2012 y había pasado a 66.400 M$ según sus cifras oficiales
al 30.9 del mismo año, sin que se computara todavía el fuerte défi-
cit fiscal al fin del ejercicio.
Para la deuda de los municipios del país no existen datos oficia-
les –ni del MECON ni de la Federación Argentina de Municipios (FAM)
ni de ninguna otra entidad– por lo que no se tiene idea del monto
j) Avales de la Tesorería
A los avales del Estado ya nos hemos referido en el punto e),
sobre Deuda Pública Indirecta pero los volvemos a destacar aquí
por la importancia de la condición de garante de última instancia
de toda la deuda pública por parte del Estado.
No se trata de un tema menor, ya que todos estos pasivos con-
tingentes pueden devenir en cualquier momento obligaciones en
firme a cargo de la Tesorería si los entes públicos que han contraí-
do y/o siguen contrayendo estas deudas no tienen –lo mismo que
el Estado Central– la debida capacidad de repago demostrada.
Complementando lo dicho en el citado punto e), la experiencia ar-
gentina –desde la época del Proceso Militar hasta nuestros días– exhibe
toda una larga serie de deudas que terminaron traspasadas al Fisco.
La falta de informaciones oficiales sobre el monto de la Deuda
Pública Indirecta es uno de los problemas de fondo del endeuda-
miento público argentino.11
11
Aparte del negociado del grupo Goldman Sachs en la crisis de deuda de Grecia
también habría gravitado en el falseamiento de las estadísticas de obligaciones y venci-
mientos la omisión de la Deuda Pública Indirecta, es decir, que a las autoridades de
contralor de la Unión Europea se les informaba sólo la deuda en cabeza del Estado Central.
k) Juicios contra el Estado

Este último es uno de los acápites más problemático dentro del
endeudamiento nacional argentino ya que involucra fondos extraor-
dinariamente elevados y de respuesta financiera imposible por par-
te del Estado.
Dentro de la lista de acciones judiciales –tanto las demandas
iniciadas como las que tienen sentencia en firme– los rubros más
graves son los siguientes:
- Los juicios por los bonos en default que se sustancian en el
exterior por reclamos de los tenedores de bonos que no entraron en
el Megacanje 2005-2010 (holdouts) y que involucran más de 11.000
MD; sin contar las consecuencias financieras que pudieran exten-
derse a bonistas ya entrados en el canje de títulos si se aplicara la
Cláusula del Acreedor más favorecido.
- Las demandas hechas por empresas (y también por holdouts)
ante el CIADI – el tribunal de arbitraje del Banco Mundial – donde
ya existen también fallos en contra de la Argentina. No se tiene
una estimación actualizada de los reclamos en este rubro, que ori-
ginariamente abarcaba denuncias por unos 20.000 MD pero ahora
se habría reducido a menos de la mitad de esa cifra (quizás entre 7
y 8.000 MD).
- La masa de juicios locales contra la ANSES por parte de
jubilados y pensionados que reclaman la actualización legal de sus
haberes, siendo que hay actualmente más de 450.000 juicios abier-
tos y que el promedio de los reclamos estaría en unos 140.000 $
por damnificado.
Aunque no revisten carácter de reclamos judiciales generaliza-
dos –al menos, por ahora– en este capítulo pudiera incluirse tam-
bién el problema de la deuda externa a renegociar con los países
del Club de París, cuyo monto sería del orden de los 9.000 MD, si
bien el MECON consigna sólo 6.100.
El tema de los juicios contra el Estado –al que ya nos hemos
referido en varias notas anteriores (relativas al pedido de embargo
de la fragata Libertad y a los fallos de Nueva York a favor de los
llamados fondos-buitre)– constituye indudablemente uno de los

condicionantes más serios de la deuda pública argentina dado sus
efectos directos y su implicancia sobre los bonistas que ya ingresa-
ron en los canjes de deuda 2005 y 2010.
Hasta aquí el panorama primario o inventario básico del cuadro
de endeudamiento público de la Argentina actual, con las insufi-
ciencias forzosas del caso dada la falta de informaciones oficiales.
En conclusión:
Conforme la advertencia hecha al inicio de esta nota, cuando el
gobierno Kirchner habla de la Deuda Pública se refiere sólo al pri-
mer rubro –el ítem a)– de este largo listado de áreas, niveles y
ámbitos de endeudamiento; esto es, considera solamente el peso
de la deuda performing y registrada del Estado Central.
¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central? 203
Capítulo 20
Deuda para todos – Parte II: las cifras de la
Deuda Pública Nacional
(23.4.2013)
E
ste trabajo no puede entenderse sin leer el anterior que
le da origen y fundamento a todas y cada una de las ci-
fras que se consignan en el cuadro que se expone a con-
tinuación.
Nos referimos al artículo de base titulado «Deuda para todos: la
deuda pública nacional» (del 20.4.2013), circularizado anteayer.
El objeto de esta nota complementaria es cuantificar –en forma
necesariamente estimativa dada la falta y/o insuficiencia de las infor-
maciones disponibles– la deuda pública total del Estado Argentino.
Se trata de un planteo de base para situar los términos de un
debate indispensable en materia de números reales de la deuda que
abarca y arrastra a todo el país y que el gobierno Kirchner oculta a
la opinión pública.1
Cuadro de la Deuda Pública Nacional Argentina
Lo que sigue –como hemos dicho– es un intento de cuantificar
las cifras del endeudamiento nacional en función de las estimacio-
nes explicadas en el trabajo de referencia.
Se trata simplemente de colocar en orden los números tentati-
vos que surgen de analizar el cuadro de situación de la deuda pú-
blica en su conjunto y que están sujetos obviamente a posibles
inexactitudes derivadas de las fuentes de información disponibles.
1
Algunos colegas y amigos me han exhortado a confeccionar un cuadro de situación de
este tipo, pese a las fuertes limitaciones de datos en firme que existen al respecto.
En este sentido, quiero agradecer especialmente al Dr. Carlos Ragonesi, de la Funda-
ción Buenos Aires XXI, que fue uno de ellos; y recuerdo también las sugerencias en la
misma línea de otro amigo, recientemente fallecido, el Dr. Eduardo Carrasco.
Agradezco igualmente a Javier Llorens por sus aportes y observaciones, especialmente
en lo relativo a los cupones ligados al PBI, que configuran un problema clave dentro del
complejo tema de la deuda.
Desagregada en grandes rubros, esta deuda nacional compren-

dería cinco ítems: 1. Deuda directa del Estado Central, 2. Deuda
no registrada, 3. Deuda pública indirecta (correspondiente a Em-
presas del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios),
4. Deuda de Provincias/Municipios, y 5. Deuda contingente por
juicios contra el Estado.
En todos los casos, la reconstrucción del endeudamiento toma
como fecha de corte el 30.6.2012 pero – según se explica en el artí-
culo base – los importes se ajustan en función de la fecha de disposi-
ción de datos, que se expresan todos en Millones de Dólares (MD).2
2
Como siempre, las abreviaturas MD/M$ significan respectivamente Millones de
Dólares/Pesos y están mostradas con redondeo, de modo que puede haber mínimas dife-
rencias entre totales y sumatoria de términos.
Deuda para todos – Parte II: las cifras de la Deuda Pública Nacional 205
Como resultado de este cuadro de situación del endeudamiento pú-

blico total del Estado Argentino surgen algunas conclusiones primarias:
3
Como ya se ha explicado, las cifras de la deuda pública por capital e intereses que
informa el MECON son irreales porque parten del falso supuesto que los vencimientos de
principal se pagan en término y que entonces tanto el saldo de las obligaciones como el
importe de los intereses a abonar son decrecientes, lo cual no es cierto porque la totalidad
de los vencimientos de capital no se pagan sino que se refinancian sistemáticamente (y
además se toma más deuda) y que consecuentemente los intereses tampoco bajan.
4
Dentro de este importe, el subtotal de deuda regularizada más holdouts da los
194.000 MD de deuda oficial del MECON (más precisamente, 193.900 MD en sus propias cifras).
5
Este importe corresponde a los datos oficiales del MECON, que comprenden 6.500
MD de deuda por capital con los holdouts y 4.700 MD por intereses acumulados.
Las cifras pudieran ser mucho mayores en función del resultado de los juicios en curso
de estos bonistas en el exterior contra el Estado Argentino.
6
Estos 23.000 MD surgen de sumar el aumento de deuda previsto por Presupuesto
2012 – 11.700 MD – más las necesidades de financiamiento resultantes del déficit fiscal no
previsto pero efectivamente registrado en el ejercicio, que fue de 55.600 M$ (equivalente
a unos 11.300 MD).
7
El anatocismo está estimado en base a las capitalizaciones faltantes del Megacanje
2005-2010, que serían de unos 1.300-1.200 MD anuales.
8
La deuda en pesos ajustada por CER, expresada en dólares (*), oficialmente es
equivalente a 36.500 MD según los datos del MECON al 30.6.2012. Al tipo de cambio a
esa fecha de 4.527 $/US$ correspondería a unos 165.000 M$.
Esta deuda tiene una vida promedio de 12.3 años para los Títulos Públicos y Letras del
Tesoro, que es algo superior a la vida media total de 10.2 años.
Como dicha deuda en pesos tiene cláusula de ajuste por inflación, conforme los datos
del INDEC debiera aumentar la base de capital a un ritmo acumulativo del 10 % anual a
los fines de una proyección a futuro.
Si la relación peso-dólar fuera, como en los tiempos de la Convertibilidad, de 1 a 1 ello
significa que esta deuda en pesos se incrementaría en unos 3.700 MD por año.
Es decir, que bajo el supuesto que la inflación fuera del 10 % anual y el tipo de cambio
se mantuviese constante, este tipo de deuda indexada pudiera aumentar en 81.400 MD en
todo el período: (36.500 MD x 1.1012.3 = 117.900) – 36.500 MD (restando el valor original).
Pero como la tasa de devaluación actual – la oficial del mercado – es del mismo orden
que la inflación interna o más, ese aumento por CER (que replica el IPC) queda compen-
sado en el cálculo: lo que aumenta por Inflación, lo disminuye por Devaluación.
La neutralización de este dato – indexación de la deuda en pesos igual a cero – se
explica así porque la proyección de aumento de una deuda expresada en dólares hoy por
hoy queda equilibrada si la inflación oficial es del 10 % anual y la tasa de devaluación del mercado
legal es igual o mayor a ese coeficiente (que incluso puede reducirse en este último caso).
Ciertamente, esta falta de aumento en las proyecciones de la deuda en pesos ajustada

por CER – mostrada en dólares sólo a los fines estadísticos – está distorsionada en los
hechos porque la inflación real es más del doble que la oficial del INDEC y porque el dólar
paralelo, que estaría reflejando las tendencias reales hacia una devaluación correctiva, tiene
hoy una brecha con el oficial del 70 %.
Pero colocamos en el cuadro «indexación 0» porque esto es lo que dan los números en
valor absoluto proyectados a futuro.
Si dejamos de lado este tema técnico de correcciones monetarias y nos fijamos sólo en
sus efectos prácticos internos, tenemos que esta deuda en pesos ajustada por CER sufre un
fuerte proceso de licuación en la medida que la inflación oficial es mucho menor que la
real, es decir, que la deuda queda sub-indexada.
Esto beneficia al Fisco – de allí la manipulación del IPC por el INDEC - y perjudica a
los tenedores de bonos, que sufren así los efectos de esa sub-indexación.
El problema es que tal ventaja para el Estado la sufren los jubilados argentinos, ya que
la mayoría de esos bonos – más del 65 % - están en manos de la ANSES.
(*) La Metodología Oficial – siguiendo la Internacional – muestra siempre los datos de
la deuda pública en dólares como moneda uniforme, ya se trate de pesos o de monedas
extranjeras (dólares propiamente dichos, euros, libras, francos o yenes).
9
Este importe corresponde al cálculo actualizado - a la fecha - hecho por Javier
Llorens, sobre la base de los 82.000 MD de bonos elegibles para el Megacanje Kirchner-
Lavagna de 2005, que daba un total teórico original de 39.500 MD de cupones PBI para
los acreedores (48 % sobre el valor nocional o nominal de los títulos); de los que hoy
restarían pagar unos 15.800 MD.
Este último importe se deduce de información reciente de la Oficina Nacional de
Crédito Público (ONCP) de la Secretaría de Finanzas (SF) del MECON, que da cuenta que
al 30.6.2012 el valor nocional de los VLPBI en circulación era de unos 53.000 MD y que
faltaría pagar un 30 % de ese importe (los 15.800 MD citados).
Esto conllevaría un faltante no explicado de cupones PBI por más de 18.000 MD a
valor nocional: 76.300 MD (el 93 % ya canjeado del total de bonos elegibles por 82.000
MD) contra 57.800 MD (valor de origen de los 53.000 millones de cupones hoy en
circulación) = 18.500 MD.
El interrogante planteado por Llorens es que esta diferencia tiene que provenir de un
gran rescate de VLPBI realizado por el gobierno y que ello habría resultado de la venta a
precios bajísimos de las tenencias de cupones en manos de la ANSES (heredados de las
AFJP), con lo que tal diferencia se habría cubierto con plata de los jubilados.
10
La Deuda Pública Indirecta – como hemos explicado en el trabajo central – es la que
corresponde al conjunto de Empresas del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fiduciarios.
El gobierno no informa cuánto es el monto de esta deuda ni se tiene idea cierta de su magnitud.
Como se citara en la nota original los avales del Estado darían una pista parcial del
ritmo actual de endeudamiento en este rubro – autorizaciones por 26.800 MD en 2012 y
por 33.600 MD para el ejercicio 2013 – pero no se conoce el stock de deuda ni el monto
de las garantías efectivamente emitidas en base a las autorizaciones presupuestarias.
Por este motivo es que no se pueden determinar montos ni proyecciones estimativas
válidas en este rubro.
11
Total incompleto por falta de datos - S/D (sin datos) – como consecuencia de lo
explicado en la nota anterior.
12
Lo mismo que en el rubro anterior, la falta de datos en materia de deudas municipales
– que se supone pueden ser relevantes en el caso de las grandes ciudades – hace incompleta
la información consolidada o total.
13
Según la última información oficial disponible del MECON – levantada ayer de su
página web – el stock de deuda consolidada de todas las provincias argentinas era de
139.000 M$ al 30.6.2012, equivalentes a 28.500 MD (al tipo de cambio 4.527 $/dólar a
esa fecha).
Este total no incluye Deuda Flotante ni Contingente (lo mismo que todos los demás
datos de deuda pública).
Como aproximadamente el 50 % de la deuda de las provincias está contraída con la
Nación a raíz de los programas de refinanciamiento de pasivos, a ese total de 28.500 MD
corresponde descontar – para no computar dos veces - lo que a su vez el Estado Central
asume como obligaciones de las provincias y que luego de los pagos se los descuenta de la
coparticipación federal de impuestos.
En el cuadro de deuda básico del MECON al 30.6.2012 esta deuda de las provincias
garantizada por la Nación se expresa como contrapartida en el rubro Activos Financieros
por un valor algo menor a la mitad, de 10.800 MD; que por eso no la tomamos en cuenta
aquí a los fines del cálculo de la deuda provincial, quedando entonces la deuda bruta total
menos la traspasada al Estado Central, esto es: 28.500 – 10.800 = 17.700 MD de Deuda
Provincial Neta.
14
El gran problema para computar el monto de juicios contra el Estado Nacional es
que no se tiene información oficial ni se puede saber cuánto es el total de reclamos y cuánto
el importe concreto de las sentencias en firme, con el agravante – en este último caso - que
la Administración Central apela sistemáticamente todos los fallos en su contra.
15
Este total de deuda por juicios contra el Estado es perfectamente incompleto desde
el punto de vista que no se tienen los datos básicos o elementales para su cómputo dado
que, como se dijo, las autoridades no suministran informaciones al respecto.
El rubro se consigna aquí al sólo efecto enunciativo, para que se tenga idea de los
conceptos que están en juego, pero no pueden computarse cifras ni siquiera con carácter
estimativo.
16
Como ya hemos dicho, inmediatamente después de la Crisis de Deuda de la
Convertibilidad del 2001 se estimaba que los reclamos ante el CIADI – Tribunal Arbitral
del Banco Mundial – sumaban más de 20.000 MD.
Gran parte de estos reclamos se arreglaron por acuerdo de partes entre el gobierno
nacional y los acreedores del Estado, entendiéndose que ahora quedarían algo menos de la
mitad, entre 7 y 8.000 MD; pero no hay información oficial al respecto.
17
Colocamos aquí S/D (sin datos) en el caso de los holdouts porque los importes de
base ya están tomados en el rubro 1.2 y porque los excedentes que resultaren como
producto de fallos en contra del Estado – fundamentalmente en los tribunales de Nueva
York – no son cuantificables por ahora (capital, intereses acumulados, punitorios, pago de
honorarios, gastos y costas de los pleitos).
a) El nivel de la Deuda Nacional sería casi el doble de la deuda

oficial reconocida sólo para el Estado Central22 (que lo es en forma
incompleta dada la deuda no registrada).
b) La masa de Deuda Pública Indirecta, de la que no se tiene
información, puede tener un nivel muy elevado.
c) La deuda por Juicios contra el Estado constituye otro de los
«agujeros negros» para las finanzas públicas.
18
Estrictamente hablando, la deuda externa con los países miembros del Club de París,
salvo excepciones, no es motivo de juicios contra el Estado.
En la actualidad se mantienen negociaciones para llegar a un arreglo de conjunto – de
las que no hay información pública – y el gobierno Kirchner ha dado repetidas muestras de
voluntad de pago, incluso con utilización de reservas del BCRA para la cancelación total de
los compromisos por capital e intereses (según anuncio de la presidenta Cristina Kirchner
en Octubre 2008).
La deuda oficial con el Club de París no se toma en este capítulo de juicios porque está
incluida en el punto 1.1 del cuadro de deuda, que corresponde a la información oficial del
MECON al 30.6.2012 - dentro del subtotal de Atrasos - y era entonces de 6.100 MD:
5.100 por Capital y 1.000 por intereses acumulados.
La Secretaría del Club – en París - ha informado empero varias veces que el total de los
reclamos contra la Argentina, por capital e intereses, es de unos 9.000 MD.
19
A este total, muy estimativo por cierto, se llega multiplicando la cantidad de juicios
– que hoy pasaría los 460.000 expedientes – por un promedio de 140.000 $ por cada
damnificado: en total, 64.400 M$, equivalentes a 12.500 MD.
Este tipo de deudas previsionales habría que multiplicarlo por 10 en caso que el
Estado tuviese que regularizar la situación y atrasos con la totalidad de los jubilados ya que
sólo uno de cada diez ha iniciado juicio a la ANSES.
20
Aquí directamente no se tienen datos, ni oficiales ni estimados.
21
Como ya se ha advertido en la nota 15, la falta de datos sobre los juicios contra el
Estado transforma toda estimación en incompleta, al punto que más vale no tomarla en
cuenta a los fines de computar la deuda en firme; y se anotan aquí sólo a título enunciativo
o recordatorio.
Queda, sin embargo, el interrogante del destino final de la enorme masa de reclamos
contra la ANSES que, por un lado – como ya pasó con gran parte del traspaso de deudas
previsionales de la administración Alfonsín a la de Menem en 1989 – se siguen acumulando
en forma exponencial; y por otro, amenazan incluso generalizarse a todo el universo de
jubilados y pensionados.
22
En función de los datos aquí consignados no caben dudas acerca que con los rubros
que se ocultan en los dos puntos siguientes – deuda indirecta y juicios con sentencia en
firme - aun considerando éstos con importes supuestamente bajos, el stock de deuda
nacional estaría hoy por encima de los 400.000 MD.
Los montos sintetizados en el cuadro están expresados todos en

moneda constante (MD) y, dada la falta de informaciones oficia-
les, son lógicamente tentativos, aunque de base cierta.
Tres aclaraciones importantes
Aunque no nos vamos a extender en estos puntos porque ya
fueron analizados en otros trabajos del autor, cabe anotar tres bre-
ves aclaraciones importantes sobre este stock de deuda pública
total en relación al discurso del gobierno Kirchner:
-La Deuda en moneda extranjera
Uno de los argumentos de la administración K es que los fuer-
tes pagos en divisas que se han venido y se siguen efectuando – a
costa de las reservas internacionales del BCRA – han logrado re-
ducir significativamente la deuda con acreedores externos, al equi-
valente del 13 % del PBI23.
Si se considera que a esa fecha – según el comunicado sobre
deuda pública del MECON al 30.6.2012 – el PBI oficial era de
unos 440.000 MD, las acreencias en manos de acreedores privados
(sin incluir los bonos no presentados al canje) serían así de más de
57.000 MD, lo que representaría una proporción todavía muy grande
de la deuda total (el 31 % de los 182.700 MD de deuda performing).
La deuda externa – según criterio de residencia del acreedor –
conforme los datos oficiales es algo más del 60 % de la deuda
performing o regularizada: unos 112.000 MD.
Si comparamos la deuda con privados con este importe tene-
mos que esa deuda representa entonces más de la mitad de la deu-
da externa del Estado Central (57.000/112.000 = 51 %).
La reducción gradual de tal deuda externa con acreedores priva-
dos, como ya hemos visto en otras oportunidades, se hace traspasan-
do las obligaciones que se cancelan como nueva Deuda intra-Estado.
De esta manera, el gobierno establece tres pasos sucesivos:
23
Las siglas PBI o PIB se usan indistintamente para abreviar Producto Interno Bruto.
1. Internaliza deuda externa, aunque no cambia el tipo de mo-

neda porque los importes se siguen debiendo en dólares,
2. Esa internalización se hace a costa de aumentar la Deuda
intra-Estado (en este caso, fundamentalmente con el BCRA), lo
que sobrecarga al Fisco con la responsabilidad de cubrir los desti-
nos específicos de esos fondos que se desvían de sus destinos es-
pecíficos o normales, y
3. Con el traspaso de las deudas aumenta el riesgo de
incobrabilidad porque tales obligaciones no tienen capacidad de-
mostrada de repago. Por lo que, como es previsible, las deudas
intra-Estados se terminen no pagando.
El argumento de la progresiva disminución de la deuda externa
con privados no deviene así muy fuerte por tres razones:
a) Esa baja no sería tan relevante en proporción a la deuda ex-
terna total,
b) La atención o cancelación gradual de la misma exige un alto
esfuerzo financiero fiscal (del Tesoro) y cuasi-fiscal (uso masivo de reser-
vas del BCRA, que a su vez se compran con deuda de Lebac/Nobac), y
c) Este cambio de acreedores le pasa el riesgo cierto de insol-
vencia al propio Sector Público.
Ergo, todo privilegio de pago a tenedores de deuda privados se
hace a costa de un sacrificio financiero fiscal en algún otro gasto
presupuestario.
- El índice Deuda/PBI
El principal «caballo de batalla» que la administración Kirchner
utiliza para confundir a la opinión pública acerca de un des-endeu-
damiento público que no existe es la baja progresiva del ratio Deu-
da/PBI, que es un indicador engañoso de la realidad del peso de la
deuda; y ello también por tres razones (aunque distintas de las del
punto anterior):
a) porque el índice compara una deuda (182.700 MD), que es
una magnitud financiera cierta, con un PBI que es una magnitud
económica estimada (440.000 MD).
b) porque ese índice, a su vez, tiene un numerador por deuda

del Estado Central muy inferior al real ya que considera sólo la
deuda performing (182.700 MD), sin tomar en cuenta la deuda de
los holdouts (11.200 MD), los intereses a pagar (72.300 MD), las
proyecciones de endeudamiento del 2012 (23.000 MD) y la deuda
no registrada por anatocismo, indexación por inflación y cupones
PBI (18.300); lo que lleva ese total a 307.500 MD (que es la suma
de deudas 1 y 2 del cuadro).
c) porque si se siguiera una metodología de cálculo en línea con
el razonamiento lógico de un ratio Deuda/PBI - que significa que
la deuda se compara con el Producto Nacional - en el numerador
debiera colocarse no sólo la deuda en cabeza del Estado Central
sino toda la Deuda Nacional en su conjunto, para que el cálculo
que se pretende mostrar tenga consistencia; por lo que habría que
agregar 38.900 MD más, por lo menos (suma de puntos 3 y 4 del
cuadro, correspondientes a los 21.200 MD del BCRA y la deuda
neta de las provincias por 17.700 MD). En total: 346.400 MD.
De esta manera, aplicando las cifras pertinentes, tendríamos que:
1. El índice Deuda/PBI era al 30.6.2012 el 41.5 % del PBI
(182.700/440.000 MD) según el gobierno, tomando sólo la deuda
performing,
2. El mismo índice, incluyendo toda la deuda del Estado Cen-
tral omitida según el punto b), sería del 70 % del PBI (307.500/
440.000 MD), y
3. Si el ratio se tomara incluyendo en el numerador de la deuda
también el resto de las obligaciones conocidas del Estado Nacio-
nal en su conjunto, es decir, incluyendo las omisiones del punto c),
el porcentaje sube casi al 80 % (un 78.7 %, producto de 346.400/
440.000 MD).
Y falta considerar todavía los datos desconocidos – no infor-
mados por el gobierno – de la «caja negra» de la Deuda Pública
Indirecta y también de la deuda consolidada de los municipios de todo
el país (que se supone que la afectan, aunque en menor medida).
Sin contar tampoco la falta de la deuda por juicios contra el
Estado con sentencia en firme.
O sea, que ni siquiera el tan mentado ratio Deuda/PBI, calcula-

do en forma debida o completa le estaría dando bien al gobierno,
que usa el indicador en su versión más engañosa - la del cálculo 1 –
mientras que el índice real sería del doble (41 contra 80 % del PBI).
- La Deuda intra-Estado
A este punto le vamos a dedicar aquí sólo unas pocas palabras
porque el problema ya ha sido explicado y desarrollado extensa-
mente en otros trabajos del autor.
Aquí nos interesa sólo recordar que todo este tema está mal
planteado desde el vamos porque la administración Kirchner, para
privilegiar el pago a los organismos multilaterales de crédito (FMI,
Banco Mundial, BID y CAF) y a los acreedores privados externos
ha venido apelando a fondos públicos que tienen destinos específi-
cos que no se corresponden con su adscripción al pago de servicios
de la deuda.
El gran «equívoco» es que el Estado, cuando apela a sus princi-
pales nuevas fuentes de financiamiento intra-Sector Público – caso
ANSES, BCRA y BNA – no se presta a sí mismo su propio dinero
ni extingue con ello sus obligaciones de devolución de fondos pres-
tados sino que se presta dinero que es administrado por el Fisco
pero que corresponde a otros dueños y a otros fines: sostener el
sistema previsional que administra la ANSES a favor de los jubila-
dos, garantizar la disponibilidad de divisas del BCRA para cubrir
todas las necesidades de la balanza de pagos y no sólo las priorida-
des de pago de los servicios de la deuda, disponer el crédito pro-
ductivo para la actividad privada con prioridad PYME y no el préstamo
al Estado para tapar deudas por parte del Banco Nación (BNA), etc.
Porque así llega un momento en que no solo todo el aparato
financiero del Estado se subordina al pago de los servicios de la
deuda pública sino que –tanto o más grave aún– se termina
distorsionando la finalidad misma de las instituciones financieras
del Estado.
En síntesis:
Todo lo explicado hasta aquí – que, repetimos, es complemento
indispensable del trabajo sobre Deuda Pública Nacional – no es
sino un intento de cuantificar la magnitud del peso condicionante to-
tal y absoluto del sistema de la deuda sobre las finanzas del Estado.
Los datos volcados constituyen sólo un esfuerzo personal para
aproximarnos al verdadero cuadro de situación de la deuda argentina
frente a la mentira oficial de un supuesto des-endeudamiento público.
Si las autoridades nacionales tuvieran otros números o informa-
ciones más precisas en esta materia de la deuda total del Estado
Argentino – que confirmen o que contradigan las cifras aquí ex-
puestas – sería saludable y necesario que las den a conocer porque,
en definitiva, no se trata de un problema de posibilidad sino de
voluntad de información.
El extraordinario esfuerzo de pago de la deuda que viene reali-
zando la administración Kirchner se sostiene en un mecanismo
perverso de Deuda intra-Estado cuya operatoria consiste en poner
las finanzas públicas al servicio de la deuda y de sus
condicionamientos en materia monetaria, cambiaria y bancaria.
La Argentina sigue inmersa así en una trampa de deuda perpe-
tua: un mecanismo de endeudamiento continuo para sostener un
problema financiero insoluble de deuda impagable.
La cuestión de las reservas netas del Banco Central 215
Capítulo 21
La cuestión de las reservas netas
del Banco Central1
(18.5.2013)
E
l objeto de este trabajo es analizar la situación actual de
las reservas internacionales netas del Banco Central
(BCRA) y su evolución durante los últimos años.2
Las Reservas Netas se determinan restando a las Reservas Bru-
tas dos rubros: 1) los encajes por depósitos en dólares que los
bancos tienen en el BCRA, y b) Otros Pasivos, que actualmente
corresponden casi en su totalidad a préstamos en moneda extranje-
ra efectuados por otras instituciones bancarias internacionales (caso
bancos centrales de otros países y organismos multilaterales de crédito).3
1
Sobre el problema del BCRA pueden consultarse otros artículos específicos recientes
del autor, particularmente:
- Deuda Pública oficial y realidad financiera fiscal (15.9.2012).
- La deuda externa privada (29.8.2012).
- ¿Qué pasa si liquidamos el Banco Central? (20.7.2012).
- Deuda, Convertibilidad y Banco Central (31.3.2012).
- Pago de deuda externa con reservas del BCRA (21.3.2012).
2
exponen siempre con redondeo, de modo que la sumatoria de términos puede no coincidir
exactamente con los totales respectivos.
3
La cifra de Otros Pasivos se proyecta aquí estimativamente por el total debido a que
la casi totalidad de su importe está constituido por obligaciones en moneda extranjera.
En el Balance del Ejercicio 2011 – último disponible del BCRA – el total de Otros
Pasivos era de 23.600 M$ (5.500 MD) de los que 21.300 M$ (5.000 MD) estaban en
moneda extranjera: el 90.4 %.
Aunque las cifras están tomadas siempre con redondeo, se aclara que en este caso hay
además una diferencia de importes (no relevante) entre este saldo del balance final – los
5.500 MD citados – y los 5.342 MD que figuran en el cuadro que anexo al presente trabajo,
cuyos valores están tomados del último Estado resumido de Activos y Pasivos o balance
semanal abreviado que edita también el BCRA.
A las Reservas Netas así obtenidas se les pudiera restar además

el stock de letras y notas del BCRA (Lebac/Nobac)4 si rigiera la
convertibilidad monetaria que estuvo vigente hasta la instauración
del cepo cambiario - desde Noviembre de 2011 y las reformas fi-
nancieras de la Ley 26.739 (del 27.3.2012) - pero en la actualidad
esto ya no es viable en forma directa5
El problema de las LEBAC
Las Lebac son un subproducto de la política de reposición de
reservas internacionales del BCRA: el banco emite dinero para
comprar divisas y luego esteriliza la mayor parte de ese dinero co-
locando letras por las que hoy paga una tasa de interés promedio
del orden del 16 % anual.
Ergo, las reservas se compran con deuda, sólo que trasponien-
do los pasos de dicho endeudamiento porque primero se emite
moneda y luego se rescata esa moneda colocando deuda.
4
Las denominaciones Lebac/Nobac corresponden respectivamente a Letras y Notas
del Banco Central (BCRA).
A los fines de simplificar las siglas utilizadas, en este escrito ambos instrumentos se
abarcan indistintamente bajo la denominación Lebac.
Las Lebac son títulos de más corto plazo que las Nobac y de diferente operatoria. Hoy
se están colocando a plazos que van desde 70 hasta 500 días y pagan una tasa de interés
implícita (porque no es una tasa nominal o expresa sino que surge por diferencia entre el
precio de colocación y el precio al vencimiento) del orden del 16 % anual.
Las Nobac, en cambio, son compromisos a mayor plazo – superiores a un año – y pagan
más o menos puntos porcentuales sobre la tasa Badlar Bancos Privados, que ahora está
también en el nivel del 16 %.
A su vez, la Badlar es la tasa de interés promedio de depósitos a plazo fijo a 30 días por
préstamos mayores a 1 millón de pesos.
El BCRA paga por las Nobac la Tasa Badlar Bancos Privados, que es siempre algo
superior a la Badlar Bancos Públicos y también, por ende, a la Badlar mezcla de ambas.
El año 2011 – todavía no hay datos para el 2012 – el BCRA pagó durante el ejercicio por
intereses sobre títulos propios 11.500 M$: 3.900 M$ sobre Lebac y 7.600 M$ sobre Nobac.
Ese importe - en valor absoluto - es superior al Resultado neto del Ejercicio, que dio
una Ganancia de 7.700 M$.
5
En trabajos recientes del autor - posteriores a Marzo de 2012 (en que se promulgó la
Ley 26.739) - se incurrió en un error de interpretación en este punto porque se siguió conside-
rando válido restar las Lebac de las Reservas Brutas cuando ello ya no era posible legalmente.
Sirva esta aclaración voluntaria como Fe de errata al respecto.
El pasivo por Lebac era al 30.4.2013 de 128.700 M$ (equiva-

lente a 24.800 MD).
Estas obligaciones están en pesos y, por lo tanto, no afectan
directamente al stock de reservas, que son divisas.
Se entiende que tales Lebac estarían calzadas con operaciones a
término de dólar futuro por parte de los mismos bancos tomadores
de letras. Por caso: cualquiera de los bancos del limitado grupo de
entidades que opera este rubro de negocio financiero –son una
decena– toma una letra en pesos pero al mismo tiempo suscribe un
contrato de dólar a futuro que actúa como seguro de cambio frente
al riesgo cierto de devaluación.
Llegada la fecha del vencimiento de la Lebac el banco tenedor
cobra o renueva la obligación respectiva con el BCRA pero ade-
más –por la operación separada de futuros– percibe la diferencia
por la variación del tipo de cambio producida hasta esa fecha (nada
obsta para que este mismo juego financiero se haga con cualquier
otro título público del Estado Nacional).6
La cuestión de computar o no las Lebac para descontarlas del
stock de reservas –como dijimos– no afectaría entonces a las divi-
sas porque tales diferencias se liquidan en pesos; aunque puede
quedar la duda sobre qué pasa con la obligación subyacente o de
base, que le dio origen, ya que esa operación sí pesaría sobre el
BCRA como proveedor de las divisas respectivas porque los dóla-
res deben salir de las reservas del Banco Central.
6
Ejemplo: un Banco toma una Lebac hoy (17.5.2013) - en que el dólar oficial está a
5.24 $/US$ - por 524 M$ con fecha de vencimiento al 31.7.2013; y por el mismo importe
y plazo suscribe simultáneamente una operación a futuro correspondiente a 100 MD al
tipo de cambio 5.44 $/US$.
Llegado el 31.7 la obligación se liquidará por la diferencia en pesos derivada del tipo de
cambio a esa fecha (a favor o en contra del tomador, aunque probablemente a favor si el
dólar oficial supera entonces el pactado hoy).
La operación es neutra con respecto al stock de reservas, ya que lo que abonaría el
BCRA corresponde sólo a la variación cambiaria y se liquida en pesos. Aquí se trata sólo de
un derivado y esto es independiente de la operación subyacente o de base – los 100 MD –
que tocaría a las reservas pero en tal caso lo haría por separado.
Este tema de las Lebac calzadas con operaciones de dólar a futu-

ro es tan complejo como delicado y no hay información directa al
respecto. Sería muy importante que el BCRA per sé o por el mercado
Rofex – lo aclare debidamente o, al menos, lo transparente.7
En la práctica, no sólo es posible que esta operatoria calzada se
esté llevando a cabo en forma generalizada –con lebacs y/o con
títulos públicos en general– sino que ello sería perfectamente lógi-
co desde el punto de vista financiero.8
La incógnita de las RLD
El tema planteado en el acápite anterior –sobre las Reservas
Netas– aparte de su importancia intrínseca, no es neutro respecto
del cálculo de las Reservas de Libre Disponibilidad (RLD).
La vieja Ley 23.928 de Convertibilidad establecía que las Re-
servas Internacionales eran respaldo de la Base Monetaria (BM).
Cuando se pagó al Fondo Monetario (FMI) usando divisas de
las reservas internacionales del BCRA, por Decreto 1599/2005 se
modificó dicha ley: por un lado, se mantuvo el respaldo nominal
(Reservas contra BM) pero, por otro, se modificó el artículo 5 de la
7
Frente al dilema del gobierno Kirchner de tener que depender de la colocación de
Lebac para esterilizar el dinero que emite para comprar reservas – reservas que, a su vez, se
prestan al Tesoro para pagar deuda externa – los bancos tomadores se encuentran en una
posición cuasi-extorsiva ante el BCRA: todas las semanas (que es la frecuencia de licitaciones
de letras) tienen la opción de pasar por el «escritorio» a renovar las operaciones o pasar por
«caja» a cobrarlas retirando los fondos, en cuyo caso el dinero volvería a la plaza con la
consiguiente presión sobre el nivel de los precios de mercado.
Esto explica el aumento de las tasas promedio que hoy paga el BCRA por estas Lebac
y explica también el hecho que – presumiblemente para atenuar tal comportamiento
bancario - cada vez es mayor la proporción de letras que toma el Banco Nación (BNA) y/
u otras agencias del Estado por su intermedio (caso ANSES?)
Y explicaría además la cuestión de las Lebac calzadas con operaciones a futuro.
8
En el Cuadro anexo se muestra – sólo a título informativo – una columna final con
las cifras de la evolución anual del stock de Lebac, que son pasivos en pesos, con sus
importes equivalentes expresados en dólares (MD).
Hoy por hoy todas las operaciones en divisas están sujetas a duras restricciones por vía
administrativa a través del tándem AFIP-BCRA. No puede conjeturarse si tales mecanis-
mos seguirán rigiendo de la misma forma en el futuro, es decir, no puede saberse si estamos
frente a una situación transitoria o permanente. De allí el carácter meramente informativo
de esta columna.
ley incorporando el concepto de RLD para identificar el saldo de

reservas excedentes (diferencia entre stock de reservas y BM ex-
presada en dólares).
El año pasado este artículo 5 fue directamente derogado por el
artículo 21 de la Ley 26.739 –modificatoria de la Carta Orgánica
(CO) del BCRA– de modo que, desde entonces la BM ya no tiene
el respaldo de las reservas internacionales.
A su vez, la nueva CO BCRA introdujo otras importantes mo-
dificaciones en esta materia:
a) Eliminó el artículo 3, que establecía como misión primaria y
fundamental del BCRA preservar el valor de la moneda.
b) El artículo 7 de la Ley 26.739 –modificatorio del 14 de la
CO– incorpora entre las atribuciones del Directorio del BCRA su
facultad de determinar el nivel de reservas (inciso q). Y
c) El artículo 22 de la Ley 26.739 introduce una doble modifi-
cación relevante: modifica el artículo 6 de la Ley 23.928 de
Convertibilidad estableciendo que el nivel de reservas del BCRA
lo determina su Directorio en función del citado artículo 14, inciso
q); y por el mismo artículo dice que las RLD serán ahora las que
excedan ese quantum fijado por el BCRA.
En consecuencia, actualmente son RLD las que el Directorio
del BCRA diga que son RLD.
No es un tema menor porque, aparte de la importancia intrínse-
ca y directa de esta disposición, el monto de las RLD así determi-
nado es el que se permite aplicar al pago de deuda externa; siendo
entonces que la determinación de tal monto deviene discrecional. 9
Con el agravante adicional que la metodología de cálculo a ser
utilizada para determinar estas RLD no está fijada por la ley, fue
delegada al Directorio del BCRA y no ha sido dada a publicidad. 10
9
Estos pagos de deuda externa con reservas se realizan a través del llamado Fondo del
Desendeudamiento Argentino, creado por Decreto 298/2010 y convalidado por la Ley 26.739.
10
Las resoluciones del Directorio del BCRA son secretas: no se dan a publicidad ni se
puede tener acceso a las mismas. Un caso concreto – como ejemplo – es la Resolución 155, del
20.5.2004, que autorizó la emisión de LEBAC en la concertación de operaciones de pases.
Reservas versus Base Monetaria

Conforme se muestra en el cuadro anexo el stock de reservas
internacionales del BCRA ha venido cayendo significativamente
desde 2007 a la fecha (46.200 MD a fin de ese año contra 39.500
MD al 30.4.2013).11
Paralelamente, durante el mismo período ha venido aumentan-
do –casi linealmente– la Base Monetaria (BM) como resultado de
la emisión de dinero creciente y sin respaldo (equivalente a 31.500
MD en 2007 y 55.400 MD al 30.4.2013). 12
Esto es, que existe una relación inversa entre tendencia de au-
mento de la BM y evolución de las reservas.
Es importante observar que el stock de Lebac –también en el
mismo período– ha ido aumentando en línea con el incremento de
la BM, lo que se explica por la necesidad creciente de esterilización
de más moneda emitida.
La cobertura con reservas de la base monetaria (Reservas/BM)
fue así, por lógica, disminuyendo: 147 % a fines de 2007 contra 71
% en la actualidad.
La imposibilidad de respaldo con reservas de la BM, con el agra-
vante paralelo de la salida masiva de divisas que se vino produ-
ciendo, determinó la necesidad de dictar la Ley 26.739,
modificatoria –como hemos visto– de la Ley 23.928 de
Convertibilidad y de la Ley 24.144 de CO BCRA, la implantación
11
El cuadro fue confeccionado con la información oficial tomada del BCRA y la
conversión de pesos a dólares fue hecha al tipo de cambio de cada ejercicio (que se toma a
nivel mayorista, según la cotización a fin del período).
Esto es, que los valores en pesos no están convertidos a dólares de hoy sino a los
vigentes en cada fecha, como corresponde.
12
La mayoría de la emisión monetaria por parte del BCRA es impresión de billetes para
compra de divisas que se destinan a reponer – no acumular – reservas internacionales y para
financiar al Estado a través de Adelantos al Tesoro.
Al 30.4.2013 el Estado Central le debe al BCRA 39.300 MD por Letras intransferibles
a 10 años de plazo, dadas en contraprestación de los préstamos de reservas y el equivalente
de otros 24.700 MD por Adelantos a la Tesorería. En total: 64.000 MD.
En ambos casos, el gobierno no tiene capacidad de pago demostrada para restituir
estos fondos al BCRA a su vencimiento.
de restricciones a los giros de divisas al exterior y la instauración

del llamado «cepo cambiario».
El problema de fondo es simplemente que el BCRA no tiene las
divisas suficientes para sostener los pagos de servicios de la deuda
externa (por intereses, por capital y por cupones PBI) y necesita
comprar reservas con deuda: deuda cuasi-fiscal o propia del BCRA.
En la medida que las reservas que se reponen se usan
prioritariamente para el pago de deuda externa y no para una polí-
tica de acumulación neta de divisas; y en la medida que para com-
prar esas reservas se emite más dinero sin respaldo, que luego se
esteriliza con más deuda (Lebac), la menor cobertura de la BM se
va acentuando y, a la vez, el BCRA se va empapelando cada vez
más con títulos públicos en cartera que no tienen capacidad de-
mostrada de repago (son las Letras intransferibles que la Tesorería
le entrega al BCRA contra el préstamo de reservas para el pago de
obligaciones externas, a 10 años de plazo y tasa virtualmente cero). 13
Este deterioro de la cobertura Reserva/BM es más grave toda-
vía si se computa en base a las reservas netas, no brutas o totales.
Para ello, en el cuadro se muestran las columnas respectivas
que se deducen de las reservas brutas: encajes por depósitos en
dólares y deudas por Otros Pasivos.14
En ambos casos, se aclara que se trata de deducciones lógicas
porque estos dos rubros comprenden divisas que están incluidas
en las reservas internacionales pero no son propias del BCRA. 15
Tal como puede observarse en el cuadro los dos rubros han ido
aumentando en los últimos años, lo que significa aumento de los
13
Conforme ya lo hemos planteado en trabajos anteriores, el gran aumento de los
títulos públicos en cartera del BCRA – los 64.000 MD al 30.4.2013 sumando Letras y
Adelantos Transitorios – baja la calidad de los activos financieros del banco porque se trata
de papeles sin capacidad demostrada de repago, lo que a su vez desdibuja el resultado real
del ejercicio.
14
Importante: nótese que la BM en ningún caso se resta de las Reservas porque están
aquí a título informativo ya que desde la reforma monetaria de la Ley 26.749 del 2012 las
reservas no son más respaldo de la base.
15
Al 30.4.2013 el total de encajes por depósitos en moneda extranjera era de 8.000
MD y el rubro Otros Pasivos sumaba 3.300 MD; en total: 11.300 MD.
compromisos en dólares para el BCRA y, consiguientemente, re-

ducción de las Reservas Netas.
O sea, que tenemos un menor nivel de reservas disponibles
porque las reservas netas son obviamente siempre menores que las
brutas –hoy, por unos 11.000 MD– pero además su tendencia tam-
bién es decreciente.
Dentro de la gravedad de la situación y los tiempos de estos
riesgos cabe, sin embargo, contemplar algunos atenuantes posibles:
a) Los encajes por depósitos en dólares pueden sufrir una corri-
da pero los otros pasivos en moneda extranjera no.
b) Las Lebac calzadas con operaciones de dólar futuro no se
liquidan en pesos y tanto sus renovaciones como los requerimientos
de divisas a futuro no son riesgos ciertos sino relativos y negociables.
c) El respaldo de la BM con Reservas hoy no existe legalmente
como obligación del BCRA desde la derogación de la
Convertibilidad y su refuerzo con el cepo cambiario lo que despe-
ja, por el momento, el problema central para el gobierno.
Por otra parte, no hay que olvidar que – como pasa con otros
indicadores macroeconómicos – no estamos hablando aquí sólo de
valores absolutos sino de ratios o coeficientes técnicos, con toda la
relatividad que estos últimos representan.
Empero, el problema de las reservas netas y de las consiguien-
tes RLD del BCRA es clave en función de la crisis de Deuda Públi-
ca –y de Deuda Externa en particular (Pública y Privada) 16– y del
empeño de la administración Kirchner en seguir usando estas divi-
sas para el pago de los servicios en moneda extranjera cuando el
país no tiene verdadera capacidad de repago.
16
El problema de la Deuda Externa Privada – al que también ya nos referimos en otras
oportunidades – es de suma importancia y gravitación en relación a las reservas del BCRA
y deviene más concreto y pesado que el de las Lebac.
Al 30.9.2012 – última información disponible del BCRA – la deuda privada externa
sumaba 70.200 MD (66.900 MD Empresas y 3.300 MD Bancos).
De este total, 20.900 MD constituyen Deuda Exigible, por vencimientos de capital
impagos e intereses atrasados.
El Estado Argentino no tiene hoy solvencia fiscal probada para

responder a las obligaciones derivadas de la deuda pública y vive
refinanciando vencimientos de capital y pagando servicios de inte-
reses de la deuda y cupones PBI.
Ante la falta de divisas para responder a su vocación pagadora
el gobierno Kirchner ha venido apelando a las reservas del BCRA,
a sus adelantos transitorios y a recursos de la Deuda intra-Estado,
es decir, a la toma prestado de fondos que en su mayoría no son
propios sino administrados por el Estado y tienen otros destinos
específicos (ANSES, BCRA, BNA y agencias públicas en general).
Esto ha llevado a un «empapelamiento» del propio Estado con
títulos públicos sin capacidad de repago, a un aumento de la emi-
sión monetaria para sostener la política de pagos de la deuda públi-
ca (en pesos y en dólares) y a elevar el endeudamiento cuasi-fiscal
del BCRA, fundamentalmente vía Lebac.
Frente a la caída de reservas brutas y el problema de las reser-
vas netas, el gobierno Kirchner se encuentra con el dilema de cum-
plimiento de la Hoja de Ruta Boudou: 1. Solución de los litigios
con los holdouts (los tenedores de bonos que no entraron en el
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010) y los reclamos ante
el CIADI, 2. Arreglo de la deuda externa con los países del Club de
París, y 3. Vuelta al Mercado Internacional de Capitales, para to-
mar más deuda.
La caída de las reservas netas del BCRA deja así abierta la puer-
ta a las presiones existentes para colocación de nueva deuda exter-
El perfil de vencimientos de la deuda es grave porque implica grandes necesidades de

divisas que tiene que proveer el BCRA y fuerte exposición externa del sector privado: a) la
vida promedio de la deuda externa privada es de un año y medio (1.53 años), b) aparte de
los 20.900 MD citados de deuda exigible hoy (al 30.9.2013) los vencimientos a corto plazo
– año cronológico que va del Trimestre 4 de 2012 al 4 de 2013 – contemplan pagos de
obligaciones por 30.400 MD (19.200 MD sólo en el último trimestre del 2012), y c) la
tendencia de esta deuda privada es creciente en los últimos años: era de 53.800 MD a fines
de 2007 y pasaba los 66.800 MD en 2011.
La situación en este rubro de deuda es grave y es muy probable incluso que este
problema de las necesidades de divisas derivado de la deuda externa privada sea tanto o
más seria que el de los vencimientos de servicios de la deuda externa pública.
na pública a caballo de una remozada idea de «blindaje» que supla

la insuficiencia de divisas.
Es la trampa de la deuda perpetua, que como en el mito del
Eterno Retorno, vuelve siempre a la carga con el falso argumento
de que la deuda externa es necesaria, que la Argentina está per-
diendo hoy oportunidades excepcionales para endeudarse en el
exterior a tasas comparativamente baratas y que no es problema
seguir tomando más deuda sin capacidad de repago si se puede
sostener sólo el pago de los intereses para poder vivir refinanciando
las obligaciones de principal de esas deudas.
Cuadro anexo: Evolución de las reservas del BCRA

2001-2013 (en MD):
Fuente: elaboración propia con datos oficiales del BCRA.

El aumento de la Deuda Pública en 2012 – PARTE 1 225
Capítulo 22
El aumento de la Deuda Pública en 2012
Parte 1
(4.7.2013)
E l Ministerio de Economía (MECON) acaba de editar el in

forme trimestral sobre Deuda Pública al 31.12.2012. 1
En este breve trabajo nos referiremos solamente a tres puntos
específicos en relación directa al contenido de esta información
oficial: la cuestión del stock, su evolución reciente y el perfil de
vencimientos de la deuda.
Con un comentario parcial acerca de la Deuda intra-Estado.
Dejamos para futuros y sucesivos escritos seguir analizando algo
más en detalle otros puntos relevantes de la misma información.
El stock de la Deuda
Según el MECON el saldo de la deuda pública a fin de 2012 era
de 209.000 MD2: 197.500 de deuda performing o en cumplimiento
y 11.500 MD de holdouts o bonistas que no entraron en el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005-2010.
Esto significa que la deuda del Estado Central aumentó duran-
te el año pasado 18.800 MD; medido contra el saldo también ofi-
cial al 31.12.2011, que era de 190.200 MD (179.000 performing y
11.200 holdouts).
Significa un incremento del 10 % anual y corrobora con creces
nuestras permanentes advertencias acerca que la deuda está au-
1
Los datos corresponden sólo a la deuda en cabeza del Estado Central: no incluyen la
deuda de provincias y municipios, la deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA), la
deuda pública indirecta de Empresas del Estado, Organismos Nacionales y Fondos Fidu-
ciarios, ni la deuda por juicios contra el Estado con sentencia en firme.
2
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y en
todos los casos se expresan con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias
mentando a un ritmo de más de 12.000 MD por año (que es lo que

se preveía en el presupuesto 2012).
Por ende, no es cierto que nuestro país de esté des-endeudando.
A esta cifra del stock de deuda de 209.000 MD a fin de 2012,
que es por Capital o Principal, falta agregarle los intereses a pagar,
que a esa misma fecha suman oficialmente 71.600 MD; con lo que
el monto total asciende así a 280.600 MD.3
El informe no toma en cuenta la deuda por cupones ligados al
PBI (VLPBI), cuyo saldo pendiente estaría en el orden de los 16.000 MD o más.
Según el informe del MECON la relación Deuda/PBI a fin de
2012 era del 45 % (44.9), algo superior a la registrada a fin de
2011, que era del 41.8 %. El numerador de deuda está tomado
sólo en función de la deuda performing, de 197.500 MD, sobre un
denominador del PBI de 440.000 MD.4
Si se tomara en cuenta la Deuda Pública Nacional – que en la
actualidad no bajaría de los 350.000 MD5 - este mismo coeficiente
sería del 80 %, el doble.
3
El cuadro A.3.6 consigna una cifra por capital de 191.000 MD, mucho menor que la
total de 209.000 y también inferior a la deuda performing de 197.500 MD.
La explicación de la diferencia en menos de 6.500 MD entre el saldo oficial de 197.500
MD y el total de deuda por Capital que figura en el cuadro por 191.000 estaría dada por no
computar a los fines del cálculo la deuda atrasada (básicamente con los países del Club de
París): 5.400 MD por Capital y 1.000 MD por Intereses; unos 6.400 MD en total.
El Club de París, empero, reclama al gobierno argentino más que esa cifra: 9.000 MD.
Por último, existe una inconsistencia interna menor en la información del MECON: el
cuadro central – A.1.1 - considera deudas atrasadas por capital de 5.100 MD mientras que
el desagregado de la misma información en el cuadro A.1.5 consigna 5.400 MD.
4
En diversos trabajos anteriores del autor ya se observó la formulación engañosa de
este ratio Deuda/PBI porque se compara una deuda financiera cierta contra una magnitud
económica general estimada, porque se toma como deuda una cifra inferior a la total – que
es de 209.000 MD – y porque se mide contra un PBI Nacional solamente la deuda en cabeza
del Estado Central y no la deuda pública de toda la Nación (según se explicó en nota 1).
5
A este «piso» de 350.000 MD se llega – según trabajos específicos recientes del autor
– sumando tentativamente los rubros conocidos de la Deuda Pública Nacional según lo
enunciado en la nota 1, cifra que – a su vez – es notoriamente incompleta o insuficiente
dado el «agujero negro» de la Deuda Pública Indirecta y los Juicios contra el Estado.
El aumento de la Deuda Pública en 2012 – Parte 1 227
Evolución reciente de la Deuda

Siempre según las cifras oficiales del informe a fin de 2012 –
como hemos dicho– tenemos que el stock de la deuda aumentó
durante el año en 18.800 MD: 190.200 MD al 31.12.2011 contra
209.000 MD al 31.12.2012.
Este incremento es muy superior al previsto –y consecuente-
mente, al autorizado– por el Presupuesto original para el Ejercicio
2012, que preveía un aumento de 11.700 MD: 40.100 MD de amor-
tizaciones contra 51.800 MD de nueva deuda.
En el año 2011 la deuda del Estado Central aumentó 14.600
MD y para el corriente ejercicio 2013 está previsto que aumente
12.100 MD (36.500 MD de amortizaciones contra 48.600 MD de
nueva deuda).
Conforme los datos ahora editados por el MECON –Cuadro
A.2.4– durante el año pasado el gobierno canceló deuda por 3.500
MD y tomó nueva deuda por 27.600, es decir, que la deuda au-
mentó en 24.000 MD.
Este importante incremento del saldo se mitigó en parte por
ajustes de valuación que son independientes del citado aumento neto
de la deuda, y que fueron debidos fundamentalmente a dos rubros:
1. Variaciones por Tipo de Cambio por 5.300 MD, derivadas
de la devaluación del peso, dado que el 41 % de la deuda está en
moneda nacional (la mayoría –59 %– en moneda extranjera) y este
importe se re-expresa en dólares.
2. Disminución de la deuda en pesos ajustada por inflación (co-
eficiente CER) en unos 1.200 MD, que se aplica sobre un stock de
deuda en moneda nacional equivalente a 35.100 MD.
A estos dos rubros, que restan al stock de la deuda 6.500 MD
(5.300 + 1.200) se contrapone un aumento de 1.100 MD por capitali-
zación de intereses (anatocismo), de modo que los ajustes por valuación
implicaron una reducción neta de 5.400 MD (6.500 – 1.100).
El aumento final de los 18.800 MD es así producto de un incre-
mento de deuda real por 24.000 MD menos un ajuste negativo por
valuación de 5.400 MD, más una sumatoria de rubros menores por

unos 200 MD.
Es relevante esta aclaración porque, de no haberse producido
estos ajustes por valuación, la deuda habría aumentado todavía
más que los ya elevadísimos 18.800 MD, yéndose a 24.000.
Perfil de vencimientos de la Deuda
Según el informe oficial del MECON los vencimientos de la
deuda pública por capital e intereses previstos para el corriente
año 2013 son 33.700 y 6.800 MD respectivamente.
Estos importes conllevan una modificación significativa frente
a la propia estimación oficial anterior –al 30.6.2012– que consig-
naba vencimientos de capital y de intereses por 17.200 y 6.000
MD respectivamente.
A su vez, ambas cifras eran notoriamente menores que las in-
formadas en el mensaje del Presupuesto 2013: 36.500 MD de ca-
pital y 10.800 MD de intereses.
Ahora –estamos en Julio de 2013– se corrigen parcialmente es-
tas cifras acercándolas un poco a los importes aprobados por la ley
de presupuesto.6
Pero estas diferencias importantes se mantienen para los próxi-
mos ejercicios:
- Según el informe del MECON los vencimientos de capital e
intereses para el 2014 –cuadro A.3.6– son de 20.100 MD y 6.000
MD respectivamente mientras que según el Presupuesto 2013 esos
importes son de 42.100 y 15.500 MD (hoja 237 del Mensaje).
- Según el informe del MECON los vencimientos de capital e
intereses para el 2015 – mismo cuadro – son de 11.000 y 5.400
MD mientras que según el Mensaje del Presupuesto son de 49.100
y 18.600 MD respectivamente.
6
Desde hace varios años el autor de este trabajo viene observando que las cifras
tradicionalmente informadas por la Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP) del
MECON en materia de capital e intereses no se corresponden con las que Economía
informa al Congreso en los proyectos de Presupuesto.
El aumento de la Deuda Pública en 2012 – Parte 1 229
Los datos que el MECON informa a la opinión pública son así

mucho menores que los que realmente aprueban nuestros legisla-
dores a través de las leyes de presupuesto.
La Deuda intra-Estado
El comunicado que acompaña al nuevo informe de deuda pú-
blica resalta el fuerte crecimiento de la Deuda intra-Estado, desta-
cando que al 31.12.2012 esta deuda constituye el 58 % de la deuda
total, esto es, unos 115.000 MD sobre los 197.500.
Al final de 2010 era el 46.8 % y a fines de 2011 había subido al 53.8 %.
La deuda intra-sector público es aquélla que el gobierno central
debe a otras agencias del Estado –ANSES, BCRA, Banco Nación
(BNA), Lotería/Casinos, FFRE, AFIP, PAMI, etc.– y a ello nos
hemos referido ya en varios trabajos anteriores.
Esta Deuda ha venido creciendo en forma extraordinaria en los
últimos años y se expande como una bola de nieve para poder aten-
der esencialmente el pago de los servicios de la deuda pública, en
divisas y en pesos.
Los fondos se usan para privilegiar el pago a acreedores priva-
dos y organismos multilaterales de crédito, es decir, se toma dinero
que tiene otros destinos específicos en el Sector Público para po-
der pagar servicios de capital e intereses de la deuda, principal-
mente deuda externa.
Esta deuda primero se «internaliza» –paso de deuda externa a
deuda interna– por vía de la «estatización de obligaciones» (lo que
antes se debía a terceros ahora pasa a deberse a entes oficiales);
con la importante aclaración que esta deuda transferida al Estado
no tiene capacidad de repago demostrada.
Se produce así un «empapelamiento» generalizado de las agen-
cias oficiales por entrega de instrumentos sin calidad como activos
financieros – Letras intransferibles a 10 años de plazo al BCRA
contra retiro de reservas para pagar deuda externa, Adelantos Tran-
sitorios del BCRA al Tesoro, colocación de letras de Tesorería por
parte de la Secretaría de Hacienda del MECON así como coloca-
ción de Lebac/Nobac por parte del BCRA, créditos y compra de
títulos públicos por parte del BNA, pagarés y préstamos varios de

diversos organismos con circunstanciales disponibilidades de dinero.
El gobierno sigue así una política de traspaso de deuda y toma de
nuevas obligaciones que distorsiona la estructura financiera del Estado.
El sentido de esta política de Deuda intra-Estado deviene en-
tonces un mecanismo de traspaso de la carga directa del endeudamiento
impagable –una deuda sin capacidad de pago– al Pueblo Argentino.
Esto se está realizando a través de la refinanciación permanen-
te de las deudas contraídas con el propio Sector Público, de la
descapitalización del BCRA (que tiene 64.000 MD prestados al
Tesoro), del desfinanciamiento del Sistema Previsional (que tiene
el 62 % del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES en
Títulos Públicos), del Banco Nación (BNA, que tiene la mitad de
su cartera de créditos prestada al Estado) y de toda una serie de
entes u organismos oficiales que son usados para sostener las nece-
sidades de deuda de la Tesorería a corto y mediano plazo.
La lógica de esta política sería descargar la mayor parte de los
compromisos actuales de la deuda externa con terceros transfirién-
dola como Deuda intra-Estado, utilizar esta deuda como «présta-
mo puente» interno para sostener la nueva Crisis de Deuda que
afecta hoy a la Argentina y preparar con ello el regreso de nuestro
país a los mercados internacionales de capitales, justamente para
volver a tomar más deuda externa.
El aumento de la Deuda Pública en 2012 PARTE 2 231
Capítulo 23
Parte 2
(9.7.2013)
E
l objeto de este trabajo es seguir analizando el último
informe del Ministerio de Economía (MECON) sobre
Deuda Pública –al 31.12.2012– editado días pasados.
En la primera parte nos hemos referido a tres puntos de esta
información: el nuevo stock de la deuda (con un aumento de 18.800
MD1 durante el ejercicio), su evolución reciente y su perfil de ven-
cimientos; con un comentario parcial sobre la Deuda intra-Estado.
En esta segunda parte nos vamos a referir a otros tres puntos: el
tipo de moneda, la tasa de interés y la vida promedio; con algunos
comentarios adicionales acerca de la Deuda intra-Estado, el perfil
de vencimientos y la Deuda Externa.
Deuda por Tipo de Moneda
Tradicionalmente se consideraba Deuda Externa 2 la denomina-
da en moneda extranjera pero éste no es el criterio que se sigue hoy
oficialmente –según la Metodología Internacional– que es el crite-
rio de residencia del acreedor.
1
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y en
todos los casos las cifras se expresan con redondeo, por lo que puede haber mínimas
diferencias entre totales y sumatoria de términos.
2
Comúnmente se confunde Deuda Pública con Deuda Externa: la Deuda Pública es la
que está en cabeza del Estado – en este caso, sólo del Estado Central, porque no se informa
la Deuda Pública Nacional en su conjunto (incluyendo provincias/municipios, BCRA,
Empresas del Estado, Organismos Nacionales, Fondos Fiduciarios y juicios contra el
Estado con sentencia en firme) – y esta deuda puede ser Interna o Externa según se tome
el viejo criterio de tipo de moneda o el nuevo de residencia del acreedor. La Deuda
Externa, en cambio, es la suma de Deuda Externa Pública más Privada.
Al 31.12.2012 la Deuda Externa Privada era de 68.500 MD mientras que la Deuda
Externa Pública – cuadro A.4.5 – era de 60.200 MD, lo que da un total de 128.700 MD.
En ambos casos, según el criterio de residencia.
Esto genera cierta confusión cuando –como ocurre en nuestro

país– existe una importante deuda en moneda extranjera con resi-
dentes locales, cosa que ahora se ha generalizado a través de la Deu-
da intra-Estado, fundamentalmente la contraída con el Banco Cen-
tral (BCRA) para el pago de deuda con reservas internacionales.
A fin de 2012, sobre el total de deuda pública de 197.500 MD
el informe del MECON dice que 81.100 MD – el 41 % - está en
pesos3 y 116.400 MD - el 59 % - está en moneda extranjera. Como
hemos visto en la parte I, el verdadero total –siempre tomando
La deuda pública no incluye aquí los 11.500 MD de deuda no ingresada al Megacanje

2005-2010, que está prácticamente toda en moneda extranjera y en manos de residentes
externos.
Nótese que la Deuda Externa Pública es el 30.5 % de la Deuda Total según criterio de
residencia del acreedor (60.200/197.500 MD) pero es el doble, 59 % según el criterio de
tipo de moneda (116.400/197.500 MD).
La metodología internacional – que es la aplicada oficialmente (y que es la instituida
por el Fondo Monetario Internacional) – fija el criterio de residencia, pero el país endeu-
dado en moneda extranjera es el que tiene que resolver el problema de la disponibilidad de
divisas, tanto de la deuda externa pública como de la privada.
El estrangulamiento derivado de la necesidad de divisas por los servicios de la deuda
externa privada (capital e intereses) es hoy tanto o más grave que el de la deuda externa
pública y explica en gran parte las medidas de emergencia cambiaria que se están adoptan-
do hoy en la Argentina.
Al 31.12.2012 del total de la deuda privada de 68.500 MD, 22.200 MD era deuda
vencida o exigible y otros 27.800 MD tiene vencimiento durante el 2013.
La vida promedio de la deuda externa privada es de sólo un año y medio.
3
Del total de los 81.100 MD de la deuda en pesos – re expresada en dólares para
uniformizar la presentación de las cifras en una sola moneda – 35.100 MD corresponden
a Deuda ajustable por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia, que replica la
inflación del IPC o Índice de Precios al Consumidor).
Como la inflación oficial del INDEC – 10.8 % para el 2012 – se estima fundadamente
en menos de la mitad de la inflación real (del orden del 24 % anual según el índice IPC
Congreso) esto significa que la deuda en moneda nacional ajustable sufre un fortísimo
proceso de sub-indexación.
La licuación de deuda que así se produce beneficia al Estado Argentino deudor y
perjudica a los acreedores – que han denunciado incluso una forma de default encubierto
por esta vía – por lo que el peso de estos pasivos en el total de la deuda pública es menor.
El «detalle» está en que prácticamente la totalidad de esta deuda en pesos ajustada por
CER, que va licuando su valor, se encuentra en la actualidad en manos del FGS de la
ANSES, con lo que el perjuicio financiero lo terminan sufriendo los jubilados argentinos.
El aumento de la Deuda Pública en 2012 Parte 2 233
cifras oficiales– no es 197.500 sino 209.000 MD porque falta su-

marle los 11.500 de deuda no presentada al canje (holdouts), que
está en moneda extranjera.
Por ende, un cálculo más preciso da que sobre el total de 209.000
MD la deuda en divisas es 127.900 MD (116.400 + 11.500) y la
proporción consiguiente es algo mayor: de 61 % en moneda ex-
tranjera (127.900/209.000); y la deuda en pesos es del 39 %
(81.100/209.000).
Sin entrar aquí en el problema del agregado de los intereses a
pagar por esta deuda del Estado Central – 71.600 MD – que no se
computan y que mantendrían básicamente la misma proporción
monetaria; ni mucho menos en el macro-problema de la estructura
del resto de la deuda pública nacional, cuyo monto exacto se des-
conoce pero que –conforme lo explicáramos en trabajos anterio-
res– no bajaría de los 350.000 MD.
Del total de la deuda en moneda extranjera que consigna el in-
forme –los 116.400 MD antes citados– el 82 % está en dólares –
95.000 MD (es casi la mitad de la deuda total, el 48.1 %) – y el
resto está en otras monedas, especialmente en euros (18.900 MD).
Una porción importante de la deuda en moneda extranjera for-
ma parte de la Deuda intra-Estado: solamente al BCRA el Tesoro le
debe hoy 38.200 MD por Letras intransferibles a 10 años de plazo,
dadas contra entrega de reservas para el pago de deuda externa.
También son relevantes las tenencias de títulos públicos en
moneda extranjera por parte del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad (FGS) de la ANSES y del Banco Nación Argenti-
na (BNA); pero se desconoce el monto total exacto de la deuda en
divisas en manos del propio Estado.
El Fisco no dispone de esas divisas, que son necesarias para
cancelar los servicios de capital, y además esta deuda, en su con-
junto, no tiene capacidad demostrada de repago.
Tasa de Interés de la Deuda
La administración Kirchner ha dejado de informar hace varios
años la Tasa de Interés promedio ponderada de la Deuda Pública.
El cuadro A.1.7 da las tasas promedio por moneda y por instru-

mento de deuda, correspondiendo los principales rubros –según la
información oficial– a deuda en pesos ajustada por CER (3.45 %),
deuda en pesos no ajustada por CER (15.22 %), deuda en dólares
(3.56 %) y deuda en euros (4.80 %).
El MECON no informa cómo llega a estos valores parciales ni
cuánto corresponde a pago de intereses en valor absoluto por tipo
de acreedor en función de estos datos, aunque se supone que los
mismos debieran estar tomados en cuenta para el cálculo de los
vencimientos por intereses del cuadro A.3.6.
Y, como complicación, la información que edita Economía en
su página web –conforme lo ya observado en la parte I– no coinci-
de con la aprobada en el Presupuesto 2013.
Para tener una idea aproximada de la tasa de interés promedio
que declara el gobierno pudiéramos dividir los intereses a pagar
por el stock oficial del MECON: 10.800/197.500 MD = 5.5 %.
En estos importes de los servicios de intereses no están inclui-
dos los pagos de cupones ligados al PIB (VLPBI).
Si a los intereses a pagar se le suman los que se capitalizan por
anatocismo –que en 2012 fueron algo más de 1.000 MD– la tasa
media sería un poco mayor: 11.800/197.500 MD = 6.0 %.
Pero si a la deuda oficial performing o en cumplimiento –los
197.500 MD– se le resta la deuda atrasada con los países del Club
de París, que es de 6.100 MD según el MECON (aunque de 9.000
MD según estos acreedores) los intereses acumulados de 11.800
que se pagan sobre 191.400 MD (197.500 – 6.100) dan que la tasa
media sube algo más, a 6.2 % (11.800/191.400 MD). Siempre de
acuerdo a datos estimados a falta de la información oficial directa.
La administración Kirchner no ha vuelto a colocar nueva deuda
en dólares en el mercado internacional de capitales –como se aspi-
ra según la hoja de ruta Boudou– porque las tasas que se le aplica-
rían hoy a la Argentina más que duplican este coeficiente.
Actualmente la Tasa de Riesgo País (índice EMBI+ de JP

Morgan) es de 12 puntos porcentuales sobre la tasa de referencia,
que es la los Bonos de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Por último, cabe señalar que sobre el total de 197.500 MD de
deuda pública el 31 % – 60.800 MD – tiene tasa de interés varia-
ble, el 61 % - 109.500 MD –tiene tasa fija y el 14 % restante–
27.100 MD – tiene tasa 0 (que es parte de la Deuda intra-Estado).
Vida promedio de la Deuda
Según el cuadro A.1.8 del informe la vida promedio de la deuda
pública del Estado Central al 31.12.2012 es de 9.5 años.
Al 31.12.2011 era de 10.7 años, lo que indica que durante el
ejercicio 2012 se ha producido un acortamiento de los plazos de la
deuda o concentración fáctica de vencimientos.
La progresiva estatización de la estructura de deuda y la conti-
nua toma de más deuda intra-Estado alivia obviamente las condi-
ciones de cumplimiento pero no las elimina, a menos que esa deu-
da sufra una gran transformación y/o eliminación en el futuro.
Según el perfil de vencimientos oficial del MECON los com-
promisos de pago por capital e intereses son decrecientes en los
próximos años mientras que, por el contrario, según los números
del mensaje del Presupuesto 2013 aprobado por el Congreso son
fuertemente crecientes.
Los datos que siguen están tomados respectivamente de la pá-
gina web del MECON – Secretaría de Finanzas (SF)/Oficina Na-
cional de Crédito Público (ONCP) – y de los datos que el mismo
MECON suministró para el mensaje del Presupuesto 2013 (hoja
237); es decir, que ambos tienen la misma fuente: el Ministerio de
Economía.
Para cada ejercicio –siguiendo el cuadro A.3.6– las tres prime-
ras columnas muestran los vencimientos de capital, intereses y to-
tal, desde este año hasta el 2089.
En las tres columnas siguientes, para el trienio en curso (2013-
2015) se comparan estos mismos vencimientos con los importes
del mensaje del presupuesto, que no da proyecciones para los años

posteriores.
Notas a la tabla:
- Según el informe de deuda anterior del MECON –al
30.6.2012– los vencimientos de capital e intereses para el año 2013
eran de 17.200 y 6.000 MD respectivamente: 23.200 MD en total.
Y al 2014 eran de 10.800 y 5.700 MD: 16.600 MD. 4
- El total de vencimientos de capital que da el MECON en
este cuadro –191.000 MD– es menor que el total de la deuda ofi-
cial informada en el cuadro central de la deuda pública (A.1.1) –
197.500 MD– y que, a su vez, es inferior a la deuda total (de 209.000
MD). La explicación estaría en que no se toma aquí la deuda con el
Club de París, que actualmente no se paga.
4
En el aumento de estas cifras está pesando - total o parcialmente – el déficit fiscal
creciente, que se financia con más deuda.
- Para el período 2016-2089, como se ha dicho, las casillas

quedan en blanco porque esos datos no son informados con el
presupuesto.
Este cuadro comparativo demuestra las inconsistencias de la
información oficial en materia de deuda y perfil de vencimientos; o
bien su equivalente, que es la presentación confusa o engañosa de
tales datos.5
Conclusiones
Del cuadro y de lo dicho hasta ahora, sin embargo, pueden sa-
carse al menos tres conclusiones preliminares básicas:
1. La información oficial del MECON no coincide con la que
se suministra y aprueba por ley de presupuesto del Congreso.
2. Todo el cuadro de perfil de vencimientos que edita la SF-
ONCP conlleva el falso supuesto que las sumas por capital se can-
celan en término, cuando ello no es cierto porque el gobierno
refinancia totalmente las obligaciones a medida que van cayendo y
además sigue tomando mas deuda, hoy a un ritmo superior a los
12.000 MD por año (el 2012 –como hemos visto– el stock de deu-
da se incrementó en casi 19.000 MD). Y con ello aumentan
consiguientemente los intereses a pagar.6
5
El problema del desfase en la difusión de datos sobre el endeudamiento del Estado es
endémico en el Ministerio de Economía.
Todo trabajo de análisis de la evolución de la estructura de deuda pública se dificulta
siempre por la falta de información oficial oportuna, clara y completa: a la fecha, por ejemplo,
el MECON todavía no ha publicado el listado de colocaciones de deuda durante el 2012.
Y el informe trimestral de la deuda – que estamos analizando – con fecha de corte al
31.12.2012 recién se conoció días pasados (a principios de Julio de este año).
6
Dicho con otras palabras: la deuda que vence anualmente no se cancela con amorti-
zaciones netas sino que se renueva en forma continua o sistemática y, como agravante, se
coloca más deuda; por lo que el stock aumenta y se cubren además con nueva deuda las
necesidades de financiamiento del Tesoro (incluyendo la citada cobertura del déficit fiscal).
La fuerte distorsión en los montos y perfil de vencimientos derivados de la falsía del
supuesto de cancelaciones que no son ciertas, ya que las obligaciones no disminuyen
porque se renuevan en su totalidad, desdibuja consecuentemente el indicador de vida
media de la deuda.
3. La proporción de la Deuda intra-Estado es extraordinaria-

mente alta y su tendencia es creciente, sin que exista capacidad de
pago demostrada de la misma.
Esto último significa que el ciclo de endeudamiento público
perpetuo se acelera, que la vida media de la deuda se acorta y que
las obligaciones con las agencias del Estado –empezando por el
FGS de la ANSES, el BCRA, el BNA y el conjunto de entes oficia-
les prestamistas– se encuentran hoy en virtual estado de default.
La administración Kirchner puede seguir difiriendo, por algún
tiempo, parte de los efectos de la nueva crisis de Deuda que vive
el país a costa de aumentar la Deuda intra-Estado, pero con ello
agrava cada vez más seriamente el desfinanciamiento del sistema
previsional, la descapitalización del BCRA, la reducción del crédito
oficial al sistema económico productivo (caso del BNA) y el desvío
de fondos de los destinos específicos de otros entes públicos.
El rol funcional de la Deuda intra-Estado no es «neutro» para
las finanzas públicas porque ésta le permite al gobierno pagar a los
acreedores privados y externos a costa de internalizar, estatizar y
licuar gran parte de la deuda pública creciente a través del proceso
inflacionario que vive la Argentina (que afecta particularmente la
deuda en pesos ajustada por CER, que está en manos de la ANSES),
pero no lo libera de las obligaciones de base de todo este tipo de
deuda intra-sector público que no tiene capacidad de repago y que
compromete la solvencia fiscal: no lo libra, en efecto, a menos que
se piense en no pagar esta deuda.
Y ésa es una de las formas directas en que la administración Kirchner
le está pasando la cuenta y la carga de la deuda al pueblo argentino.-
El aumento de la Deuda Pública en 2012 PARTE 3 239
Capítulo 24
Parte 3
Falsos indicadores oficiales de la deuda
(20.7.2013)
E
l presente trabajo constituye la tercera y última nota so-
bre el Informe de Deuda Pública del Ministerio de Eco-
nomía (MECON) - al 31.12.2012 - dado a conocer días
pasados.
En la primera parte nos hemos referido a tres puntos de esta
información: el nuevo stock de la deuda (que tuvo un aumento de
18.800 MD durante ese ejercicio), su evolución reciente y su perfil de
vencimientos; con un comentario parcial sobre la Deuda intra-Estado.
En la segunda nos referimos a otros tres puntos: el tipo de mo-
neda, la tasa de interés y la vida promedio; con algunos comenta-
rios adicionales acerca de la Deuda intra-Estado, el perfil de venci-
mientos y la Deuda Externa (Pública y Privada).
Y en esta tercera parte nos vamos a referir a los indicadores de
la deuda que presenta el MECON.
La lógica de los indicadores
Los índices, como su nombre lo indica, son indicios o señales
de algo. Por definición, no son valores absolutos sino relaciones
entre cantidades.
Por ende, en la determinación de cualquier índice –ratio en in-
glés– pesan tanto la metodología seguida para calcularlos como los
datos o cifras utilizados para realizar dicho cálculo.
Si el método y/o los datos de base utilizados no se corresponden
con lo que el indicador debiera expresar o explicar, ese índice no sirve.
El MECON – a través de la Secretaría de Finanzas (SF)/Ofici-

na Nacional de Crédito Público (ONCP) – muestra diecisiete
Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Pública (Cuadro A.4.7)1,
cuatro tomados como porcentaje del PBI ó PIB (Producto Interno
Bruto), seis como porcentaje de la Deuda Bruta, dos como por-
centaje de las Reservas, dos como porcentaje de las Exportacio-
nes, dos como porcentaje de los Recursos y uno como vida prome-
dio de la deuda.
Los índices en función del PBI son: 1. Deuda Bruta del Sector
Público Nacional, 2. Deuda Externa del Sector Publico Nacional,
3. Intereses totales pagados y 4. Servicios totales pagados.
Los índices en función de la Deuda Bruta son: 5. Deuda en
moneda extranjera, 6. Deuda ajustable por CER, 7. Intereses tota-
les pagados, 8. Deuda con tasa variable, 9. Deuda Externa del Sector
Público Nacional y 10. Servicios de Capital – vencimientos a 2 años.
Los índices en función de las Reservas Internacionales son dos:
11. Deuda en moneda extranjera y 12. Deuda Externa del Sector
Público Nacional.
Los índices en función de las Exportaciones son otros dos: 13.
Deuda en moneda extranjera y 14. Deuda externa del Sector Públi-
co Nacional.
Los índices como porcentaje de los Recursos son también dos:
15. Intereses totales pagados y 16. Servicios totales pagados.
1
La palabra «sostenibilidad» – de sostenible, que se emplea como sinónimo de susten-
table – indica básicamente la existencia de un procedimiento que puede sostenerse por sí
mismo (como puede ser, por ejemplo, un programa de Desarrollo Económico sin ayuda
externa o una Deuda Pública que pueda pagarse).
«Sustentable» – también según el diccionario RAE – implica sostener algo para que no
se caiga o se tuerza; algo que se pueda sustentar o defender con razones en el caso de una
información o una opinión.
Ambas expresiones, en realidad, desde el punto de vista técnico financiero debieran ser
reemplazadas por el término que corresponde en este caso, que es el de Solvencia o
«capacidad de pago» – también «repago», derivado del inglés repay/ment, en el sentido de
pago como reembolso – por lo que debiera hablarse aquí simplemente de Solvencia Fiscal.
Y sólo existe Solvencia – del latín solvens, que significa solver o solucionar un proble-
ma - cuando por este procedimiento de «sostenibilidad» se demuestra que ese problema
deja de existir.
Por último, está el índice de Vida Promedio de la Deuda Bruta (17).

Estos indicadores toman algunos de los datos clave de la Eco-
nomía Pública y General y los comparan entre sí, correspondiendo la
mayoría de las veces a cifras confrontadas contra el PIB o contra el
stock total de la Deuda Pública, así como otras variables cruzadas.
El propósito de esta nota es analizar sintéticamente cada uno
de estos índices - en su significado y en su forma de cálculo – para
poder determinar si su presentación se corresponde con lo que esos
índices debieran reflejar en materia de solvencia fiscal. 2
Los índices oficiales: ratios versus realidades
En función de lo dicho en el acápite precedente, pasamos al
análisis de los indicadores oficiales de referencia:
Indicadores como porcentaje sobre el Producto Bruto Interno
01. Deuda Bruta del Sector Público Nacional3
Al 31.12.2012 el MECON informa que el ratio Deuda/PBI era
de 44.9 %, prácticamente 45 %.4
Este coeficiente surge de dividir una Deuda del Estado Central
de 197.500 MD5 por un PBI de 440.000 MD al fin del año pasado.
El índice Deuda/Producto se toma oficialmente como referen-
cia de la evolución de la Deuda Pública y de su supuesta reducción
2
El MECON no informa cómo se determinan estos índices, por lo que el presente
trabajo supone, en gran medida, el intento de explicación y/o reconstrucción de los valores
que se muestran en el Informe. De allí que – a falta de la información oficial correspon-
diente – el autor pueda incurrir en algunos errores involuntarios menores de interpretación
de los datos.
3
A este punto específico del índice Deuda/Producto nos hemos referido ya en varios
trabajos anteriores, por lo que aquí se repite esencialmente lo ya dicho en esas oportunida-
des, salvo en el agregado final sobre el monto del PBI.
4
Según el mismo sitio, el índice tuvo un aumento durante el año porque era de 41.8 %
al 31.12.2011.
5
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y
están mostradas siempre con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias entre
En este caso, también las fracciones de porcentajes pueden ser simplificadas por aproxi-
mación a los números enteros o al primer decimal.
pero si esto se analiza en forma más precisa tanto los valores abso-
lutos como su forma de cálculo muestran datos muy diferentes
acerca de la realidad financiera porque el indicador adolece de
falencias relevantes:
a) El coeficiente compara dos cosas de distinta naturaleza por-
que la Deuda es una magnitud financiera cierta mientras que el
PBI es una magnitud económica estimada.
Por otra parte, la titularidad de estos importes también es distin-
ta, ya que el numerador –la Deuda– es una obligación del Estado
mientras que el denominador –el PBI– es un valor resultante de todos
los bienes y servicios producidos por la economía del país en un año.
El sentido teórico del indicador –usado según la metodología
internacional– es inferir que una cuota parte del Producto se tradu-
ce en recaudación fiscal, pero es discutible que esta relación sea
directamente proporcional.
Además, en la Argentina, la validez o representatividad de este
ratio es particularmente cuestionable dada la gran evasión fiscal
existente, las distorsiones en la estructura tributaria, la regresividad
de algunos impuestos y la arbitrariedad en la fijación o manteni-
miento de otros.
b) La forma de cálculo del indicador es incompleta, porque se
toma una deuda menor que la real: falta computar la deuda por
capital correspondiente a los bonos no ingresados en el Megacanje
Kirchner-Lavagna de 2005-2010 (Holdouts, por 11.500 MD), la
deuda por intereses a pagar sobre dicha deuda (que según los datos
oficiales es de 71.600 MD), los intereses que se capitalizan por
anatocismo (actualmente, unos 1.000 MD por año, aunque con
agotamiento próximo) y los cupones ligados al PBI (de los que
restaría pagar unos 16.000 MD); todo lo cual da un numerador del
orden de los 300.000 MD, que comparado contra el Producto de
440.000 MD daría un ratio de 68 % y no de 45 %.
c) El índice Deuda/PBI está arbitrariamente aplicado porque
si la comparación de la deuda se hace contra el Producto Nacional
también debiera computarse entonces en el numerador la Deuda
Nacional, entendida ésta no sólo como la deuda en cabeza del Es-
tado Central (los 197.500 MD de deuda declarada o los 300.000

MD de deuda real) sino agregando además la Deuda de Provincias
(unos 20.000 MD6) y Municipios (de los que no hay datos), de
rios (de las que tampoco hay datos7), del Banco Central (BCRA,
cuya deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac es más de 20.000 8) y la
Deuda Contingente por juicios contra el Estado con sentencia en
firme (de la cual tampoco se tiene idea 9).
Si añadiéramos solamente los datos conocidos –20.000 MD de
Provincias más otros 22.400 del BCRA más otros rubros no regis-
trados pero ciertos (como la deuda externa de YPF, por caso)– el
total de la Deuda Nacional pasaría los 350.000 MD, con lo que el
6
Según la última información disponible en el MECON el stock de deuda consolidada
de las provincias (sin deuda flotante ni contingente) era al 30.9.2012 de unos 139.000 MD
(138.900), equivalentes a 29.600 MD (al tipo de cambio 4.697 $/US$).
De ese total corresponde descontar 8.400 MD que están contraídos con el Gobierno
Nacional – para no contarlo dos veces – porque es deuda que éste asume y luego los pagos
se los descuenta a las provincias de la coparticipación federal de impuestos; por lo que
quedaría un saldo neto de deuda de las provincias de unos 21.200 MD a esa fecha (tercer
trimestre del año pasado).
7
La Deuda Pública Indirecta, esto es, el consolidado de deudas de Empresas Públicas, Organis-
mos y Fideicomisos, no es informada por el gobierno ni se tiene idea de a cuánto puede ascender.
Estos datos no sólo no están unificados sino que tampoco están actualizados y no se
puede tener acceso a los mismos, pese a que el monto total de este endeudamiento se sabe
que es muy importante.
La situación de algunas empresas hoy en manos del Estado es particularmente seria
como por ejemplo el caso de YPF, que arrastra una deuda de 9.000 MD, debe encontrar el
modo de financiar 37.200 MD para sus inversiones en el quinquenio 2013-2017 y además
afronta un reclamo por la expropiación de las acciones de Repsol por 10.500 MD.
8
Según los balances resumidos semanales del BCRA el stock de letras y notas al 31.12.2012
era de unos 100.000 M$, equivalentes a 20.300 MD (al tipo de cambio 4.917 $/US$).
Hoy su monto es de 120.500 M$, equivalentes a 22.400 MD al tipo de cambio 5.385
$/US$ (con datos al 30.6.2013).
La totalidad de estas obligaciones están en pesos pero como se entiende que los bancos
tomadores de Lebac/Nobac calzan tales operaciones con contratos de dólar a futuro con
el propio BCRA el saldo de estos compromisos constituye un pasivo contingente en
moneda extranjera – redimible en pesos - y un factor de presión sobre el tipo de cambio.
9
La carga más gravosa de esta deuda contingente por juicios contra el Estado (que es
independiente de la citada en la nota anterior sobre pasivos del BCRA), aparte de los
reclamos de los holdouts en el exterior, está dada por los juicios contra la ANSES y los
fallos en contra de la Argentina por arbitrajes del CIADI.
índice Deuda/PBI (a través de este cálculo muy parcial) se iría al

80 %, casi el doble de lo que muestra el gobierno.
A estas tres objeciones sobre el monto de la Deuda - que es el
numerador del ratio Deuda/Producto - hay que incorporarle un
agravante adicional por el lado del denominador o PBI, dado que
el mismo es tomado a pesos corrientes, que conllevan una alta
inflación y están convertidos a un tipo de cambio retrasado.
Según el INDEC el PBI en pesos corrientes al 31.12.2012 era
de 2.164.200 M$ que, convertidos a dólares al tipo de cambio 4.917
$/US$, daba el PBI de 440.000 MD.
Pero este importe pudiera ser mucho menor que el real porque
arrastra una doble distorsión fáctica:
1. El PBI en pesos corrientes conlleva una inflación real que es
el doble de la inflación oficial (10.8 % anual según el INDEC con-
tra 24 % del IPC Congreso), con lo que el aumento genuino del
Producto es menor que su crecimiento nominal.10
2. El tipo de cambio oficial al que se convierte el PBI en pesos
presenta un retraso importante contra el presumible valor real medi-
do en dólares, por lo que el Producto en esta moneda sería más bajo.11
10
Un derivado paradójico o sintomático de esta doble distorsión del PBI en lo relativo
a la Deuda Pública es que, por un lado, un IPC más bajo implica una licuación parcial de la
deuda en pesos ajustada por CER – que replica el IPC del INDEC – pero, por otro,
beneficia a los tenedores de cupones ligados al PBI (VLPBI), que terminan cobrando
servicios anuales más altos.
El detalle es que estos VLPBI están mayoritariamente en manos de acreedores priva-
dos, que se benefician así con un plus adicional, mientras que los bonos en pesos ajustados
por inflación – equivalentes a 35.100 MD - están prácticamente todos en manos del Fondo
de Garantía (FGS) de la ANSES, que administra la plata de los jubilados, que son los que
de este modo se perjudican con la licuación por inflación (un procedimiento que por eso
mismo ha sido denunciado como forma de default parcial encubierto).
11
Según datos del INDEC al 31.3.2013 el PBI en pesos corrientes era de 2.279.500 M$. A esa
fecha el tipo de cambio oficial estaba en 5.13 $/US$ y el dólar paralelo a poco más de 8.40 $.
Si tomáramos como factor de conversión el dólar oficial eso nos daría un PBI de
444.300 MD mientras que si tomáramos el dólar paralelo – digamos a un valor intermedio
de 6 $ y no de 8.4 – el PBI daría unos 380.000 MD aproximadamente.
Nótese que si se toma la Deuda Nacional Pública – aún con el total sumamente
incompleto de 350.000 MD – contra este PBI deflactado, el ratio Deuda/Producto daría
cercano al 100 % (en este caso, el 92 %).
En función de todo lo explicado tendríamos entonces que el

índice Deuda/PBI oficial que muestra el MECON estaría fuertemen-
te achicado en el numerador (el quantum de la deuda) y comparativa-
mente agrandado en el denominador (el cálculo del PBI en dólares).12
Tanto por su naturaleza como indicador como por los datos utilizados
en su cálculo este índice deviene así muy cuestionable para la Argentina.
En consecuencia, el ratio Deuda/Producto no es representati-
vo de la solvencia fiscal del Estado, está calculado sin computar
una importante masa de deuda no registrada y no se computa sobre
la deuda pública nacional sino sólo sobre una deuda del Estado
Central incompleta; con el agravante citado que se compara luego
contra un PBI previsiblemente menor que el real.
02. Deuda Externa del Sector Público Nacional
Este índice mide la relación entre Deuda Pública Externa –se-
gún criterio de residencia del acreedor, que es de 60.200 MD (no
según tipo de moneda, que es del doble: 116.400 MD)– contra el
PBI de 440.000 MD, lo que da un coeficiente de 13.7 %.
Comparar Deuda Externa Pública con PBI tiene un sentido muy
relativo: sería sólo un indicador lejano de referencia de cuánto de
la recaudación fiscal pudiera obtener el Estado en función del Pro-
ducto Bruto Nacional para luego aplicarlo al pago de servicios de
la Deuda Externa.
Se trata de un ratio que, a los fines prácticos, dice poco y nada
en cuanto a solvencia fiscal.
Con el agravante que se omiten aquí cifras muy relevantes que
pesarían sobre la lógica de armado de este índice, como son: a) la
omisión de los 11.500 MD de los Holdouts, que están en moneda
extranjera, b) la omisión de los intereses en moneda extranjera que
están dentro del total de 71.600 MD de intereses a pagar y que el
MECON nunca toma en cuenta (como si no existiese compromiso
de pago sobre los mismos), y c) el pago de los cupones ligados al
12
La distorsión del PBI en pesos expresado en dólares se produce sobre todo por el
cómputo de los Servicios – que están mayoritariamente en moneda local – más que por los
Bienes transables internacionalmente, que se comercializan en moneda extranjera.
PBI, que también se realiza en su mayor proporción en moneda

extranjera.
Con una omisión adicional: que este indicador –Deuda Externa
Pública/PBI– no toma en cuenta obviamente la existencia de la
Deuda Externa Privada (68.500 MD), cuyas divisas deben salir
también de las Reservas Internacionales del BCRA.
03. Intereses totales pagados
Si medir la Deuda a través del Capital de la misma dice poco
sobre la solvencia del Estado – índice Deuda/PBI - hacerlo sólo
sobre la base de los Intereses dice menos aún.
Sin embargo, éste es un indicador particularmente observado
por el FMI, hasta el punto que se infiere que en función de este
ratio se definen las pautas de confección del presupuesto anual; es
decir, primero se fija el total a pagar por intereses y luego – deter-
minado el resultado fiscal primario (Recursos Totales menos Gas-
tos sin contar los Intereses) – se arma el cuadro completo de ingre-
sos y erogaciones del ejercicio.
El año pasado –siempre según el Informe de Deuda Pública al
31.12.2012– este índice Intereses/Producto fue de 2.40 %, que sobre
el PBI de 440.000 MD implica unos 10.600 MD por este concepto.
La composición o estructura del total que se paga por concepto
de Intereses no está muy clara como para determinarla en base al
presupuesto porque la Jurisdicción 90 – Servicios de la Deuda Pú-
blica no viene desagregada y además no se computan los intereses
que se capitalizan por anatocismo.
Este rubro, en principio, toca sólo a los Intereses y no a las
Amortizaciones de Capital, que se refinancian en su totalidad y
además se toma más deuda pública.13
13
Los pagos de cupones PBI, previstos para el 2013 en 19.400 M$ (3.800 MD),
figuran como parte del gasto completo por servicio de intereses (55.300 M$, equivalentes
a 10.800 MD) según el cuadro de vencimientos de las proyecciones trienales 2013-2015
del presupuesto para este año (hoja 237 del Mensaje).
04. Servicios totales pagados

Cuando se habla de Servicios Totales siempre se entiende que
se refiere a pagos por Intereses y Capital, siendo que si 10.600 MD
corresponden a intereses, los 32.100 MD restantes serían pagos
por capital –que debieran incluir también el pago de los cupones
PBI– sobre un monto estimado de 42.700 MD.
Este índice Servicios/PBI fue de 9.7 % en 2012 según el Infor-
me lo que, aplicando el coeficiente al PBI de 440.000 MD daría
ese importe de los 42.700 MD.
Pero no está claro cómo se llega a este ratio porque durante el
ejercicio 2012 no consta que haya habido cancelaciones por tal
importe de capital y no hubo reducción del stock por amortizacio-
nes netas positivas ya que el saldo de la deuda aumentó en casi
19.000 MD (18.800).
Y si se estuviera tomando todo lo cancelado durante el año –
por Intereses, Capital y cupones PBI– sin tener en cuenta la con-
trapartida compensatoria de las nuevas deudas que se tomaron para
cubrir estos compromisos se estaría configurando una maniobra
groseramente engañosa14: considerar «pagado» lo que se refinancia
con nueva deuda.
De todas maneras, la falta todavía de la Cuenta de Inversión
2012 no permite cotejar la composición de estos datos.
Por otra parte, así como sucede con el ratio anterior –Intereses/
PBI– este índice es pasible de la misma irrepresentatividad en rela-
ción a la solvencia del Estado.
14
En un intento de reconstrucción de los 42.700 MD de Servicios Totales Pagados
para que el ratio dé un 9.7 % del PBI tendríamos la suma aproximada de tres rubros: 1.
Intereses a pagar por 10.200 MD de intereses según Presupuesto 2012, 2. Cupones ligados
al PBI por 3.500 MD, pagados en Diciembre pasado, y 3. Financiamiento Neto por 24.000
MD (27.600 MD de nuevas deudas menos 3.500 MD de Amortizaciones y Cancelaciones),
pero ello da un total de 37.700 MD. La diferencia, por 5.000 MD, pudiera a su vez
explicarse por computar el saldo neto total por Ajustes de Valuación (5.400 MD) y otros
rubros menores.
Pero esta hipótesis tentativa, repetimos, sólo se daría si se hubieran considerado como
amortizaciones todas las deudas que fueron canceladas con nuevas deudas y no tomadas las
refinanciaciones respectivas, o sea, sin mostrar las amortizaciones netas, que fueron nega-
tivas (aumento de Deuda).
Indicadores como porcentaje de la Deuda Bruta

05. Deuda en moneda extranjera
Este indicador muestra la Deuda en moneda extranjera sobre la
Deuda Bruta de 197.500 MD, que era el 59 % de ese total.
El dato es coincidente con el que figura en el cuadro A.1.6 del
Informe pero – como lo hemos advertido en la parte 2 de este
trabajo – el valor sería algo mayor si se agregan también los 11.500
MD de holdouts, que están en moneda y residentes extranjeros.
Se trata de un ratio informativo, que no dice nada por sí mismo
en relación a la solvencia del Estado y del que falta considerar
Intereses y Deuda Externa Privada para tener una idea realista de
las necesidades de divisas por obligaciones financieras.
06. Deuda ajustable por CER
Es también un índice informativo –17.8 % (35.100/197.500
MD)– que no aporta elementos especiales para un análisis de sol-
vencia fiscal; a menos que se tome como muy positiva la licuación
de este tipo de deuda que se viene produciendo por sub-indexación
del CER con respecto a la inflación real y que, tal como se explicara
en la nota 9 del ratio Deuda/PBI, afecta los fondos de los jubilados.
El índice de 5.3 % que exhibe el Informe –unos 10.500 MD
sobre los 197.500 MD del stock de deuda– reflejaría el monto real
de intereses pagados sobre ese total de la deuda y constituiría de
hecho una aproximación a la tasa de interés promedio ponderada
de la deuda pública.
Tal importe de servicios no incluye la capitalización de intereses y
no se tiene certeza que abarque también el pago de los cupones PBI.
Tampoco se tiene claro cómo funciona el régimen de pago de
los servicios de la Deuda intra-Estado (que corresponden a más de
la mitad de la deuda total) porque en gran medida pudieran no
pagarse sino adeudarse, con o sin capitalización.
De todas maneras, a los fines de análisis, este coeficiente –como

dato informativo porcentual– debiera ser cotejado con el
desagregado del cuadro A.1.7, que da las tasas promedio por mo-
neda y por instrumento pero no muestra la tasa de interés prome-
dio ponderada general.
Por último, se observa que –en línea con lo que debiera ser un
análisis técnico más completo de la relación Intereses/Deuda– se
omite en el Informe cualquier referencia al coeficiente Intereses/
Capital en los vencimientos anuales, que hoy en día deviene un
indicador elocuente porque es de aproximadamente 1 a 4, es decir,
que por cada dólar que se paga por intereses vencen 4 de capital;
siendo que la totalidad de esos vencimientos de principal no se
paga sino que se refinancia y además se toma más deuda – a un
ritmo superior a los 12.000 MD por año15
08. Deuda con tasa variable
Este indicador –que da 30.9 % al 31.12.2012 (unos 61.000 MD
sobre los 197.500 de deuda pública total)– se corresponde con el
cuadro A.1.6, que da la Deuda por Moneda y por Tasa de Interés.
Normalmente se considera un dato positivo reducir la propor-
ción de deuda contraída a tasa variable porque implica no estar
sujeto a eventuales aumentos de dichas tasas, con el consiguiente
incremento de los pagos de servicios de intereses.
Hoy en día, tener menos de la tercera parte de la deuda pública
total no es mala noticia aunque cabe aclarar que no está incluida
aquí la deuda pendiente con los holdouts y que la mayor parte del
peso de la deuda se sostiene hoy con deuda intra-Estado que no
tiene capacidad demostrada de repago.
15
El aumento de la Deuda Pública - según la información oficial del MECON - fue de
14.600 MD en 2011, de 18.800 MD en 2011 (en que estaba previsto originalmente un
incremento de «sólo» 11.700 MD) y sería de 12.100 MD este año según el Presupuesto
aprobado 2013.
Por ende –como lo venimos diciendo continuamente– no es cierto que la Argentina se
esté des-endeudando.

Este índice, lo mismo que el que mide la Deuda Externa Pública
sobre el PBI (ratio 02) es pasible de algunas observaciones comunes.
Según el Informe el 30.5 % de la deuda –197.500 MD– está
contraída con residentes en el exterior (60.200 MD).
Aunque este mismo dato se eleva al doble – 61 % - si se toma el
criterio de tipo de moneda (unos 128.000 MD en divisas) y se agre-
gan los 11.500 MD de holdouts.
Como hemos visto antes –en el citado ratio 02– este índice no
toma en cuenta la Deuda Externa Privada, que es muy alta (68.500
MD) y que tiene una vida media de sólo 1.5 años, siendo que los
fondos para su pago deben salir, lo mismo que la pública, de las
reservas internacionales del BCRA.
Este indicador, por lo tanto, no refleja la verdadera situación
del endeudamiento externo argentino ni su gravedad, que es preci-
samente la que está obligando hoy al gobierno a tomar medidas
extraordinarias en materia cambiaria para poder sostener los pagos
externos y la más que vulnerable posición de reservas netas del BCRA
(a la que ya nos hemos referido en múltiples oportunidades).
En estas condiciones –aplicando el criterio de residencia del
acreedor y omitiendo el peso de la Deuda Externa Privada– el va-
lor del ratio Deuda Externa Pública deviene muy relativo.
10. Servicios de Capital – Vencimientos a 2 años
Este tema también ha sido reiteradamente tocado por el autor –
ver en especial las partes I y II del presente trabajo– dado que las
cifras que edita la SF-ONCP del MECON en su página web no
coinciden con las que el mismo MECON informa con el Presu-
puesto, que son mucho mayores.
El coeficiente del Informe al 31.12.2013 –27.3 %– da unos
54.000 MD (sobre el total de deuda de 197.500 MD) pero no
se sabe cuáles son las cifras realmente válidas porque los ven-
cimientos de capital del bienio 2012-2013 según el MECON
sí darían ese importe (33.700 en 2013 + 20.100 en 2014 = 53.800
MD, conforme la información difundida en Julio del corriente año)

pero los vencimientos informados con el Presupuesto vigente, en
cambio, dan 78.600 MD (36.500 y 42.100 MD respectivamente).
Con el agravante –también ya señalado– que tanto el cuadro de
Perfil de Vencimientos como el de la hoja 237 del Mensaje del
Presupuesto parten del falso supuesto que tales vencimientos se
pagan en término, cuando ello no ocurre en absoluto porque los
vencimientos de principal se refinancian en su totalidad y además
se toma nueva deuda a un ritmo creciente.
Sin contar los problemas adicionales de las nuevas obligaciones
que se deriven de los fallos de la Cámara de Apelaciones de Nueva
York en los juicios de los holdouts (que involucran el destino de
más de 11.500 MD de deuda impaga), de los reclamos por arbitra-
jes ante el CIADI (que se estima pueden representar en su conjun-
to entre 8 y 9.000 MD, y sobre algunos de los cuales ya hay senten-
cias en contra) y del arreglo de Deuda Externa con los países del
Club de París (que reclaman hoy más de 9.000 MD por capital,
intereses y punitorios).
El Informe muestra así un coeficiente incompleto de los venci-
mientos de capital de la deuda en los próximos dos años, con im-
portes inferiores y contradictorios a los montos informados para el
Presupuesto 2013 y por montos absolutos que el Estado Argenti-
no no tiene capacidad de repago y que están condenados a una
refinanciación inexorable y total.
Indicadores como porcentaje de las reservas
La deuda en moneda extranjera, como ya vimos, es de 116.400
MD según los datos del MECON pero asciende a 128.000 MD si
se le agrega la deuda con los holdouts (11.500 MD).
Este indicador es de 268.9 % según el Informe, lo que equivale
a 2.7 veces el stock de reservas internacionales al 31.12.2012, que
era de unos 43.300 MD.
El dato omite los holdouts y no tiene en cuenta otros servicios

de deuda que también se pagan en moneda extranjera, principal-
mente intereses y cupones PBI.
Además se soslaya aquí el problema ya explicado de la Deuda
Externa Privada (68.500 MD), que presiona sobre el stock de re-
servas tanto o más que la Deuda Externa Pública.
De este modo, la gravedad del indicador queda mitigada en la
información oficial y consecuentemente también la evidencia de
imposibilidad de pagos de la deuda externa (que es lo que explica
las actuales medidas de emergencia cambiaria que está aplicando
el gobierno).
Nuevamente – como en los casos de comparación de la Deuda
contra PBI y contra Deuda Total – este ratio de la Deuda Externa
es muy inferior al que resultaría de computar además la deuda de
los holdouts, los servicios de intereses y la Deuda Externa Priva-
da, que también tiene que ser tomada en cuenta para la provisión
de divisas por parte del BCRA.
En este caso, el dato correspondería a los 60.200 MD de la Deuda
Externa Pública por criterio de residencia, que constituye el 30.5
% de la Deuda Total de 197.500 MD: es un 139 % o 1.4 veces
sobre las reservas de 43.300 MD a fin de 2012.
Cabe, como siempre, la misma reflexión: se toma para el cálculo
del indicador un numerador incompleto, que no representa la ver-
dadera necesidad de divisas –que es muy superior– y se computa
sobre una deuda sin capacidad de repago, que por ello está conde-
nada a refinanciarse.
Deuda pública como porcentaje de las exportaciones
El indicador Deuda en moneda extranjera (ME)/Exportacio-
nes es uno de los que tradicionalmente más se aproxima al criterio
de solvencia fiscal externa, desde el momento que relaciona los
compromisos en divisas con los montos de liquidaciones prove-
nientes de las exportaciones de bienes y servicios del país, que son

la principal fuente de provisión de las mismas al mercado.
Aunque aquí caben algunas consideraciones sobre este coefi-
ciente aplicado a la realidad argentina, que según el MECON era
al 31.12.2012 de 120.7 %, es decir, que la deuda pública en divisas
sería entre 1.2 y 1.3 veces el monto de las exportaciones (que en
2012 fueron 81.200 MD16 según el INDEC).
Decimos «sería» porque, como el stock de deuda pública en
moneda extranjera dado por el MECON es de 116.400 MD (sin
contar los 11.500 MD de Holdouts), el ratio debiera ser algo ma-
yor: 143.3 % si se lo computa contra el saldo oficial ó 157.5 %
incluido holdouts –lo que lleva el total de esta deuda a 127.9 00
MD– y no el 120.7 % que da el cuadro A.4.7.
El ratio Deuda ME/Exportaciones, por definición, muestra una
relación global entre las necesidades públicas de divisas y su prin-
cipal fuente de disponibilidad, que son las ventas al exterior.
Pero la deuda pública externa obviamente no es el único desti-
no de las divisas, ya que el peso de las necesidades de importacio-
nes, los servicios económicos y financieros, la deuda externa pri-
vada y los giros de utilidades de empresas extranjeras también ge-
neran una presión contra las reservas internacionales que posee el
Banco Central, que es quien debe proveer tales divisas, sean para
destino público o privado.
Dentro de este contexto, como hemos visto, los requerimientos
de la deuda privada son tanto o más graves que los que se necesi-
tan para cubrir la deuda pública; con el agravante que tal demanda
de divisas debe atenderse con la conversión de fondos que provie-
nen de recaudaciones en pesos.
Porque se trate de un ratio Deuda Moneda Extranjera/Expor-
taciones de 120 ó 140 % el problema no sólo reside aquí en los mon-
tos de exportaciones a liquidar sino en la falta de excedentes fiscales
para comprar esas divisas de exportaciones que se liquidan en el país.
16
El Balance Cambiario del BCRA, que refleja más exactamente los movimientos de
divisas del ejercicio, da cifras análogas aunque ligeramente menores: 80.800 MD.
Ya que si los dólares de las exportaciones no se compran con

esos excedentes del Tesoro el BCRA emite pesos para comprar los
dólares, lo que aumenta la Base Monetaria y presiona así una suba
de precios, generando inflación por exceso de dinero en relación al
crecimiento de la economía.
Y si luego el mismo BCRA esteriliza esos pesos –en todo o en
gran parte– colocando para ello Lebac/Nobac en el Mercado eso
significa que tales emisiones se transforman en deuda cuasi-fiscal
(la del BCRA), que es deuda por la que hoy paga un 17 % anual
promedio de interés.
Con el agravante que gran parte de las reservas compradas se
prestan luego a la Tesorería contra entrega de Letras intransferibles
a 10 años de plazo, por lo que la Deuda Pública no baja sino que
cambia de titular: se paga a Acreedores Privados y Organismos
Financieros Internacionales con fondos tomados de entes públicos
(Deuda intra-Estado fundamentalmente con el BCRA, la ANSES,
el BNA y otras Agencias del Sector Público).
Es una de las formas en que también la Emisión Monetaria se
transforma en Deuda Pública y en que la deuda deriva en más
deuda (del Tesoro y del BCRA).
Se supone que este coeficiente, que al 31.12.2012 era de 62.4
%, relaciona la Deuda Externa Pública –medida por criterio de
residencia del acreedor– 60.200 MD según el MECON – con el
total de exportaciones del año (el ya citado monto de 81.200 MD),
que da en realidad 74.1 %.
Este índice obviamente busca mostrar la incidencia menor que
tiene la deuda externa del Estado frente a terceros radicados en el
exterior que la incidencia que tiene la deuda en moneda extranjera
en general, aunque esta situación más aliviada para el gobierno no
lo exime de los mismos problemas mencionados en el índice ante-
rior, sobre todo en relación a los efectos de la Deuda intra-Estado.
Deuda pública como porcentaje de los recursos

Normalmente, éste es uno de los indicadores más adecuados
para estimar la solvencia fiscal, ya que compara los servicios finan-
cieros mínimos a pagar por la deuda pública –correspondiente a los
intereses– contra los recursos de Tesorería (fundamentalmente
impuestos y aportes/contribuciones a la Seguridad Social).
Según el cuadro A.4.7 este índice era de 7.5 % a fin de 2012,
coeficiente que debiera resultar de dividir los intereses pagados
por la recaudación total, datos finales éstos que todavía no han
sido editados por el MECON.
Según el Mensaje del Presupuesto 2013 se estima allí que el
ejercicio 2012 terminaría con pagos totales de intereses por 44.800
M$ y Recursos Totales por 506.400 M$, lo que da un coeficiente
de 8.8 – casi 9.0 % - y no de 7.5 %, como informa el MECON.
Medir la deuda como porcentaje de los recursos tomando para
su cálculo solo los intereses a pagar y no los vencimientos de capi-
tal –que son casi cuatro veces superiores a esa cifra– no dice mucho
acerca de la solvencia fiscal del Estado, sino más bien lo contrario.
A menos que se asuma que toda esa deuda por capital no se
cancela en forma neta sino que se refinancia íntegramente (cosa
que es precisamente lo que se viene haciendo como regla con la
Deuda Pública, a la vez que se toma deuda adicional).
16. Servicios totales pagados
Este índice es menos claro todavía que el anterior porque los
servicios de la Deuda Pública se componen de Intereses y Capital,
de modo que –por lógica– si el ratio 15 mide los intereses sobre los
Recursos, éste – el 16 – debiera agregar los pagos de Capital.
Pero el gobierno no efectúa amortizaciones netas de capital
porque esos vencimientos de principal de la deuda se pagan con
nuevas deudas –en su gran mayoría, con Deuda intra-Estado– por lo
que computar un coeficiente del 30.8 %, como consigna el cuadro A.4.7,
no sólo no expresaría nada sino que además resultaría engañoso.
Según el cuadro A.2.4 del Informe, que da los Flujos y Variacio-

nes de la Deuda durante 2012 – el gobierno tomó durante el año
pasado obligaciones por 27.600 MD y amortizó o canceló por 3.500
MD, con un saldo neto de Financiamiento así de 24.000 MD en
concepto de incremento de deuda que luego, por ajustes de
valuación quedaron disminuidos a 18.800 MD.
Si los Recursos del Ejercicio 2012 fueron del orden de los
112.000 MD –506.400 M$ que al tipo de cambio 4.53 $/US$ (se-
gún presupuesto ajustado) da 111.800 MD– ello significa que el
índice de 30.8 % se habría calculado en base a servicios «pagados»
por 34.400 MD, que no se sabe de dónde se tomaron.
Vida media de la Deuda
17. Vida promedio de la Deuda Bruta
Según el Informe a fin de 2012 la Vida promedio ponderada de
la Deuda Pública (tomando la deuda oficial a 197.500 MD, sin
incluir holdouts) era de 9.5 años (un índice algo menor que en
2011, donde fue de 10.7 años; lo que indica en acortamiento rela-
tivo del perfil de vencimientos).
Esto daría un promedio aritmético algo superior a los 20.000
MD de vencimientos anuales de capital, que es la mitad de los que se
consignan en los presupuestos aprobados por el Congreso para el
año pasado y el actual, que son del orden de los 40.000 MD anuales.
Con el agravante que el stock de deuda sobre el que fue calcula-
da esta vida promedio es mucho menor al oficial de 197.500 MD
porque no incluye la deuda con holdouts (11.500 MD), la deuda
atrasada con el Club de París (6.400 MD), los Intereses a pagar
(71.600 MD) ni los cupones PBI (16.000 MD); rubros todos ellos
que suponen una gran masa de obligaciones ya vencidas y/o de
vencimiento próximo que desnaturalizan completamente el valor
de este indicador, máxime cuando todas las deudas por capital se
refinancian y además se toma más deuda.
Hasta aquí las principales observaciones y/o comentarios perso-
nales sobre la batería de índices del Informe de Deuda al 31.12.2012
que el gobierno Kirchner presenta como si se tratase de indicadores

positivos sobre la solvencia fiscal del Estado Argentino.
Conclusiones
A medida que se fueron analizando cada uno de los índices ofi-
ciales ya se fueron haciendo las observaciones del caso, razón por
la que sólo nos limitaremos aquí a resumir los principales conceptos
generales o abarcativos de las críticas sobre el conjunto de estos
ratios que, según el MECON, tienen la finalidad de mostrar el grado
de solvencia del Estado Central para el pago de su Deuda Pública.
Es decir, que vistos los resultados de todos estos indicadores –
tanto en su metodología como en su forma de cálculo– tratamos
de concretar así nuestras opiniones de base sobre tal batería de
ratios y sobre la medida en que los mismos se ajusten a no a la
finalidad buscada que, repetimos, debiera ser la demostración de la
solvencia fiscal argentina.
En función de esto, sostenemos que:
a) La lógica de los índices seleccionados por el MECON tiene,
en realidad, una estructura simple porque presenta coeficientes que –como
vimos– muchos de ellos no tienen sentido evaluatorio en sí mismos sino
que son mostrados como datos informativos sin sentido financiero.
b) Las objeciones metodológicas y de cálculo a los indicadores
de deuda como porcentaje del PBI demuestran básicamente que estos
ratios no son representativos de la verdadera solvencia del Fisco.
c) El principal de estos índices - y el más utilizado por las auto-
ridades - que es el ratio Deuda/PBI, contiene una grosera manipu-
lación tanto en su concepción como en su forma de cálculo.
d) En prácticamente todos los casos de Deuda/Producto los
índices reducen la magnitud del numerador –datos ligados a la
Deuda– y/o sobrevaloran el denominador (el PBI).
e) Los indicadores de Deuda contra Reservas y contra Expor-
taciones están abiertamente contradichos con la actual realidad
monetaria y cambiaria, no tienen en cuenta la verdadera posición
de reservas netas del BCRA y distorsionan en gran medida la lógi-
ca o sentido de estos ratios.
f) Los índices que miden cifras de la Deuda contra Recursos

Fiscales no reflejan la realidad de los servicios financieros pagados.
g) La existencia declarada de una Deuda intra-Estado por el
58.1 % % de la Deuda Total oficial (114.800 MD sobre los 197.500
MD) distorsiona y relativiza forzosamente todo intento de inter-
pretación final acerca de la forma de eventuales pagos parciales de
servicios – por capital e intereses – que puedan atenuar o complicar
el perfil de vencimientos de la deuda; y consecuentemente dejan en
incertidumbre el valor de todos los indicadores de la Deuda Pública.
h) La gran magnitud de la Deuda intra-Estado supone un peli-
gro cierto de desfinanciamiento del Sistema Previsional, una fuerte
descapitalización del BCRA y un masivo desvío de fondos públicos de sus
destinos específicos, sin que el gobierno pueda demostrar su capacidad de
repago de las obligaciones directas derivadas de la Deuda Pública.
i) Un factor distorsivo mayúsculo o esencial en la presentación
de estos índices –así como en el perfil de vencimientos en general–
está dado por el falso supuesto que los pagos de capital se efectivizan a su
fecha de caída o maduración, lo que no es cierto en absoluto porque los
mismos se refinancian en su totalidad y además se toma nueva deuda.
j) Todos los intentos de análisis de la problemática financiera
fiscal de la Deuda Pública están seriamente restringidos por la falta
de datos oficiales claros y concretos, por el desfase de las informa-
ciones publicadas y por las restricciones de acceso a las fuentes de
gobierno en esta materia.
k) Por último, si el objetivo del cuadro A.4.7 del Informe de
Deuda Pública del MECON es tratar de mostrar una tendencia
favorable en la evolución de la mayoría de estos índices utilizados,
dicha finalidad se vuelve en su contra en la medida que los méto-
dos y formas de cálculo adolecen de las graves falencias señaladas
en este escrito.17
17
Con el agravante que - aún con este grado de manipulación - no puede mostrarse una
evolución reciente favorable de todos esos indicadores, como ocurre en el caso de los ratios
03-Intereses pagados/PBI, 04-Servicios pagados/PBI, 07-Intereses pagados/Deuda, 10-
Servicios de Capital (vencimientos a 2 años)/Deuda, 11-Deuda ME/Reservas, 12-Deuda
Externa Pública/Reservas, 13-Deuda ME/Exportaciones, 14-Deuda Externa Pública/
Tales son, en forma muy resumida, las principales conclusiones

que se derivan del presente trabajo.
Las observaciones y comentarios aquí formulados, sin embar-
go, están particularmente muy condicionados a la citada falta de
información oficial y/o a su manipulación.
Cada vez que el gobierno Kirchner presenta datos oficiales hay
que empezar discutiendo si esos datos son verdaderos o falsos:
inflación, pobreza/indigencia, empleo-desempleo/subocupación,
crecimiento del PBI, Deuda Pública, etc.
Y en el caso de la Deuda Pública este falseamiento de las infor-
maciones, así como sus distorsiones conceptuales y sus engañosas
formas de cálculo, llegan a un nivel escandaloso.
La administración Kirchner está engañando al Pueblo Argenti-
no (con la complicidad de los grandes partidos políticos y de los
medios masivos de comunicación) porque el des-endeudamiento
público no existe, la deuda está creciendo a un altísimo ritmo y el
Estado no puede pagarla.
En síntesis: el gobierno no tiene capacidad de pago demostrada
para atender su Deuda Pública y los indicadores oficiales no prue-
ban la solvencia fiscal del Estado.-
Exportaciones, 15-Intereses pagados/Recursos y 17-Vida promedio de la Deuda, los que

presentan hoy un empeoramiento relativo, independientemente de las objeciones técnicas
anotadas en el presente trabajo.
Holdouts y próximo fallo de Nueva York 261
Capítulo 25
Holdouts y próximo fallo de Nueva York
(27.7.2013)
A
nte la probable inminencia de un fallo final de la Corte
de Apelaciones de Nueva York en la causa de los
holdouts motorizada por el fondo NML Elliot -de Paul
Singer- y otros acreedores menores que no entraron en el Megacanje
Kirchner-Lavagna 2005-2010 caben algunas consideraciones que
pueden resultar de interés para entender lo que realmente estaría
en juego en función de esa decisión del tribunal.
Cuadro de situación
Conforme al último informe sobre Deuda Pública editado por
el Ministerio de Economía (MECON) el stock de la deuda en ca-
beza del Estado Central era al 31.12.2012 de 209.000 MD. 1
Dentro de estos 209.000 MD de deuda total 11.500 MD corres-
ponden a la deuda pendiente de regularización con los acreedores que
no entraron en el Megacanje 2005 (holdouts): 6.600 MD por capital y
4.900 MD por intereses; sin contar intereses moratorios y punitorios.
La mayoría de esta deuda con holdouts está en manos de los
denominados «fondos-buitre» (FB), o sea, fondos de inversión de
riesgo que compran títulos a precios de «bonos-basura» para luego
reclamarlos a su valor nominal y con los recargos del caso.
Se estima que las demandas contra la Argentina por este con-
cepto suman entre 3.500 y 4.500 MD, siendo que las principales
están radicadas en los tribunales de Nueva York, conforme lo per-
miten las cláusulas de prórroga de jurisdicción y renuncia a la in-
munidad soberana aceptadas por nuestro país antes y también con
el Megacanje 2005, que además agregó otras cláusulas concesivas
1
expresan siempre con redondeo, razón por la que puede haber mínimas diferencias entre
nuevas, entre ellas la cláusula del Acreedor más favorecido, que

extiende a todos los acreedores los beneficios que se le puedan
conceder a otros después del canje.
Por tal motivo, lo que ocurra con este juicio deviene lógicamen-
te un «caso testigo» para el resto de las causas en curso y las que
pudieran aparecer en consecuencia; y además expone a nuestro
país a tener que ampliar eventuales mejoras logradas por los
holdouts a todos los acreedores que ya entraron en el canje en
2005 y su reapertura de 2010, cuyos efectos serían financieramente
muy graves.
La demanda que motiva el reclamo, en este caso, corresponde
básicamente al citado fondo NML Capital –perteneciente a Elliot
Management Corporation, de Paul Singer– y al fondo Aurelius Ca-
pital - de Mark Brodsky – más una decena de tenedores minoristas
argentinos que se sumaron a este reclamo, aunque por importes
muy inferiores a los FB.
El juez Thomas Griesa falló en contra de la Argentina en Febre-
ro de 2012 en este juicio, que es por 1.300 MD pero que con inte-
reses punitorios, gastos y costas llega a los 1.450 MD. 2
El gobierno Kirchner apeló esta sentencia en Marzo pero la
misma fue ratificada por la Cámara de Apelaciones en Octubre.
La Cámara le devolvió entonces al juez el expediente para que
éste determinara la forma de pago y Griesa - molesto por declara-
ciones de la presidenta Cristina Kirchner y el ministro de economía
Lorenzino en el sentido que no se les iba a pagar a los FB aunque
hubiese fallo en su contra – fijó que nuestro país debía abonarles a
los acreedores la totalidad del importe y al contado antes del
15.12.2012, bloqueando incluso el pago a los acreedores que sí
entraron en los canjes de 2005 y 2010 si la Argentina no cumplía
antes con los holdouts.
La Cámara –ante una nueva apelación del gobierno argentino
por este punto– levantó esta última condición y permitió otra ins-
2
NML habría comprado bonos argentinos en default a 48.7 MD, por los que ahora
reclama al Estado Argentino 449 MD más sus intereses acumulados.
tancia de presentaciones judiciales, tanto de los acreedores como

de nuestro país y también de terceros; lo que culminó con la pro-
puesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que reiteró la oferta
de reabrir el canje como en el 2010 (vía suspensión de la Ley cerro-
jo 26.017).
Lo que se espera ahora es la sentencia definitiva de la Cámara
donde se fije cuál será la forma de cumplimiento del pago.
Tanto el juez Griesa como la Cámara ya fallaron así contra la
Argentina en la cuestión de fondo, que es la obligación de pago a
los demandantes pero, por las sucesivas apelaciones del gobierno
Kirchner – siempre a través del estudio norteamericano Cleary,
Gottlieb, Steen & Hamilton, que lleva la causa – la resolución final
se viene dilatando para establecer los términos de cumplimiento
de la sentencia, el quantum exacto de la misma y la forma de pago.
La falta de información oficial detallada al respecto y las difi-
cultades de acceso al expediente restringen fuertemente el estudio
del caso más, en lo básico, tales son hoy los términos del problema:
nuestro país se encuentra a la espera del fallo final de la Cámara; y
también aguarda el resultado de una presentación hecha ante la
Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos para que inter-
venga en el tratamiento de la apelación, aunque se entiende que la
misma sería rechazada.
Holdouts y Megacanje Kirchner-Lavagna
Cuando en Junio de 2005 se cerró el Megacanje Kirchner-
Lavagna hubo una serie de acreedores que no aceptaron la quita de
capital propuesta por el gobierno argentino.
Nuestro país, que desde Diciembre de 2001 estaba en cesación
de pagos (default) ofreció entonces normalizar la deuda impaga de
Bonos Elegibles para el canje por unos 82.000 MD (81.800).
Tenedores de bonos por 62.300 MD –el 76 % de ese total
(62.000/81.800 MD)– aceptaron la propuesta, que ofrecía tres
variantes: bonos par (sin descuento), bonos con descuento y bonos
cuasi-par, también con descuento.
Otros acreedores, en cambio, poseedores de títulos por los

20.000 MD restantes, no aceptaron y son éstos los holdouts que,
en su mayoría, están haciendo juicio al Estado Argentino.
A cambio de los 62.300 MD ingresados en el canje 2005 el go-
bierno Kirchner emitió nuevos bonos por valor de unos 35.300
MD, de modo que la quita general fue de 27.000 MD: el 43.3 % del
valor nominal de los títulos canjeados en 2005 (27.000/62.000 MD).
En realidad, el Megacanje 2005 –como también el de 2010– no
tuvo quita a los acreedores porque el descuento fue compensado
con el otorgamiento de cupones ligados al PBI (VLPBI) por valor
de 0.48 centavos por cada unidad de deuda (deuda en pesos o en mone-
da extranjera), de manera que si al valor neto del canje de 56.7 (100 –
43.3) se le suman estos 48 el importe total resultante para quienes ingre-
saron en la operación fue de 104.7 contra valor nominal 100.
Este punto es muy importante porque así con el Megacanje 2005
–al contrario de lo que dice el gobierno Kirchner– no se redujeron
las obligaciones del Estado.
A posteriori, en 2010, hubo una reapertura del canje en el que
ingresaron más acreedores, con lo que el total canjeado ascendió al
93 % de los bonos elegibles –esto es, a unos 76.000 MD– quedan-
do así hoy en manos de los holdouts los 6.600 MD citados al inicio
de esta nota (que con los intereses reconocidos hasta ahora por el
gobierno suman el importe mencionado de 11.500 MD).
Esta operatoria estuvo sujeta al mismo procedimiento del 2005
y es la que la administración Kirchner reiteró en su última propues-
ta a los FB del 29.3.2013.
La cuestión de fondo de los Holdouts
Las negociaciones del Megacanje Kirchner-Lavagna para salir
del default con los tenedores de bonos - desde la Oferta de Dubai
(Setiembre de 2003) al cierre de la operación (en Junio de 2005) –
partieron siempre de la base de una concesión básica y clave: el
gobierno argentino no planteó el problema de la ilegitimidad de la
mayor parte de esa deuda pública que se estaba refinanciando (una
deuda que estaba y sigue estando bajo investigación de la justicia)
y aceptó consiguientemente la validez de todas las acreencias pre-

sentadas por los acreedores.
O sea, que la administración Kirchner se sentó a discutir la for-
ma de pago con estos acreedores sin objetar las irregularidades
manifiestas que arrastraba la casi totalidad de los títulos públicos
canjeados y además sin diferenciar el tratamiento dado a los tene-
dores originarios frente a quienes – en su mayoría fondos buitre –
habían especulado con la caída del valor de los bonos argentinos a
raíz del default de 2001, por lo que llegaron a comprárselos al 20-
15 % de su valor a esos acreedores estafados en su momento por
los bancos colocadores de deuda externa (jubilados italianos, agri-
cultores japoneses, ahorristas alemanes y otros).
De esta manera el gobierno Kirchner devino cómplice de la esta-
fa a los acreedores verdaderos y privilegió las ganancias especulati-
vas de los fondos buitre que entraron en los canjes de 2005 y 2010.
Más aún, el gobierno aceptó que estos nuevos acreedores finan-
cieros boicoteasen el registro de tenedores que hubiera servido para
identificarlos debidamente al momento de la operación y hubiera
constituido la principal base de datos nominativa de quienes toma-
ron el control especulativo de la deuda después del default de Di-
ciembre de 2001.
La mayoría de estos nuevos tenedores de bonos –que también
eran FB, como la minoría de los que después fueron a juicio– en-
traron en los canjes 2005 y 2010.
Esas concesiones básicas significaron así que todos los nuevos
acreedores «legitimaron» sus acreencias contra el Estado Argenti-
no y que quienes no ingresaron al Megacanje (los holdouts) adqui-
riesen además la facultad «legal» de reclamar deudas ya no
cuestionables.
Este allanamiento esencial a la hora de re-estructurar la deuda
en default conllevó el más grande reconocimiento de deuda ilegíti-
ma de la historia financiera argentina.
Perspectivas del nuevo fallo

Obviamente no se puede predecir aquí el contenido de la próxi-
ma sentencia del tribunal de segunda instancia de Nueva York ni el
comportamiento a seguir por los actores directa o indirectamente
involucrados en el caso (Bank of New York, Reserva Federal, go-
bierno Obama, Fondo Monetario, tenedores que ya entraron en el
Megacanje, etc.), por lo que toda hipótesis excede cualquier espe-
culación al respecto.
Sin embargo, es importante identificar –aunque sea muy
sintéticamente– cuáles son los temas más relevantes que estarían
en juego dentro de dicha sentencia así como ciertas consecuencias
que se derivarían de la misma.
A este respecto cabe y puede ser oportuno dejar planteadas al-
gunas observaciones:
a) Aunque existe el riesgo cierto de un nuevo y definitivo fallo
en contra de nuestro país, la importancia del contenido de este
fallo es tanto o mayor que la decisión de base, que ya ha sido toma-
da en contra de la Argentina, mientras falta sólo definir su forma
de instrumentación.
b) El caso testigo que se dirime en Nueva York, en efecto, ya
está perdido en primera y segunda instancia ante los tribunales
norteamericanos; y sólo falta esperar los términos de la nueva sen-
tencia para saber el monto y la forma de pago que se establezcan a
favor de los reclamantes.
c) La presentación del gobierno Kirchner ante la Corte Supre-
ma de los Estados Unidos pudiera servir como maniobra dilatoria
pero, temprano o tarde, no cambiaría la cuestión de fondo.
d) La Argentina cuenta con el apoyo de los tenedores de bonos
que ya entraron en el Megacanje y del Bank of New York (BoNY)
- que actúa como agente de pago de los mismos - interesados am-
bos en no tener problemas de cobro con los pagos que el gobierno
está haciendo en cumplimiento de lo acordado en 2005 y 2010.
e) También tiene nuestro país el apoyo de la Reserva Federal
de Nueva York y del gobierno Obama, con el objeto que la ciudad
de Nueva York siga siendo una plaza financiera confiable para co-
locación de nuevas deudas de países o mercados emergentes en
general y de las nuevas deudas de la Argentina en particular.
f) Nuestro país tiene también, en principio, la buena disposi-
ción de las autoridades norteamericanas y de otros países desarro-
llados en contra de los FB que entorpecen las reestructuraciones
de deuda en default en desmedro de la mayoría de acreedores.
g) El interés concreto es limitar la influencia de los FB y la
existencia de acreedores díscolos de cualquier tipo que perturben
la aplicación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), por las
que – como en toda regla concursal lógica – los acuerdos de la
mayoría obligan a la minoría.
h) También el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha defini-
do su postura en la misma línea (incluso la ex vicepresidenta del
Fondo, Anne Krueger, favorable a la institucionalización de los
mecanismos de default de deuda soberana, ha hecho una presenta-
ción a favor de la Argentina).
i) Es discutible el alcance que pueda tener un fallo desfavora-
ble para el gobierno argentino, sobre todo en cuanto a sus benefi-
ciarios y a los montos a pagar.
j) Si bien la Cláusula del Acreedor más favorecido ha sido in-
troducida por la actual administración K en el Megacanje 2005 su
aplicación puede ser controvertible en el caso que el país resulte
obligado a pagar más por un fallo judicial, ya que no sería una
medida voluntaria sino coercitiva.
k) El punto anterior no obsta, sin embargo, para que algún acree-
dor que haya ingresado en los canjes 2005 o 2010 pueda efectuar
reclamos, con lo que se abriría el problema de nuevas acciones
legales que pudieran bloquear negociaciones futuras.
l) La carta más fuerte a jugar en ese caso por la Argentina pu-
diera ser excluir del pago los cupones PBI (VLPBI) que, en defini-
tiva, fueron dados en forma «voluntaria» por la administración
Kirchner para inducir la aceptación de la propuesta de canje pero
no tendrían por qué asumirse como pago obligatorio y generaliza-
do también para los FB si éstos obtienen, en forma independiente,

un fallo a su favor. Como se explicara antes, la realidad es que el
Megacanje 2005 no tuvo quita neta porque los VLPBI compensa-
ron la quita a los tenedores de bonos, de manera que esos recono-
cimientos terminaron siendo por importes superiores al valor no-
minal (VN) de los títulos canjeados (unos 104 contra 100 de VN). 3
m) Una complicación adicional puede provenir de los términos
de la propuesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que para los FB
darían condiciones que mejoraran las de reapertura del canje en 2010.4
Las combinaciones posibles no se agotan lógicamente con estos
enunciados pero pueden dar una idea del tipo de problemas que hoy
existen y de los nuevos que eventualmente pudieran presentarse.
En conclusión
Las expectativas sobre el próximo fallo de la Corte de Nueva
York motivan una evaluación concreta de lo que verdaderamente
está en juego ya que:
a) El Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 ha fracasado
porque el gobierno no tiene capacidad de repago para cubrir los
servicios de la Deuda Pública –los del canje y los del resto de las obligacio-
3
Dicho con otras palabras: que si el reclamo de los FB era por el VN de los bonos éstos
no tendrían derecho a gozar además del plus de los VLPBI, que fueron presentados como
un «regalo» para inducir el ingreso a los canjes.
A menos que esos VLPBI – diseñados por el funcionario del Fondo Monetario Inter-
nacional (FMI) Eduardo Borensztein, contratado por el gobierno Kirchner al efecto – no
hayan sido, en realidad, ofrecimientos voluntarios o «endulzantes» de la propuesta sino una
condición general de la misma para garantizar la compensación total de la quita.
La inclusión de los cupones PBI en el cálculo de los importes a pagar en función de la
nueva sentencia de la Cámara constituiría un privilegio injustificable a favor de los FB.
4
En su trabajo sobre «La opaca y maliciosa propuesta a los FB» (Abril 2013) - Javier
Llorens demuestra que la propuesta del 29.3 mejora en ciertos términos el canje de 2010
porque se estaría otorgando una quita menor por los nuevos bonos y reconociendo mayo-
res pagos por Bonos Global 17.
Si ello fuese cierto – según datos tomados de la propia oferta editada en inglés – esto
es, si no se tratase de errores en las cifras consignadas por el MECON, la probabilidad que
sigan los problemas legales para la Argentina quedaría abierta.
nes del Estado– y la administración K vive refinanciando sistemáticamente

toda la deuda a su vencimiento y tomando deudas nuevas.
b) La gran mayoría de esta nueva deuda corresponde a Deuda
intra-Estado, que viene desfinanciando el Sistema Previsional
(ANSES), descapitalizando el Banco Central (BCRA) con el pago
de Deuda con Reservas y desviando fondos de destinos específi-
cos (particularmente Agencias del Estado y créditos del Banco
Nación-BNA).
c) El cumplimiento de fallos que impliquen pagos extraordina-
rios en divisas agrava todavía más la crítica posición de reservas
netas del Estado a través del BCRA.
No está claro cuál es el objetivo final que persiguen los FB 5
además de su avidez de ganancias especulativas, cuál el grado de
su influencia en los países desarrollados – especialmente en los
Estados Unidos – para lograrlo y cuál su futuro institucional den-
tro de lo que parece ser una reacción relativamente «saludable»
dentro del sistema de la Deuda Pública que rige en la mayoría de
los países del mundo, consistente en regularizar y ordenar los me-
canismos de reestructuración de deudas soberanas en default (pre-
cisamente para institucionalizarlos).
Es posible que el mundo asista hoy a un momento de reversión
del peso de los FB en el sistema financiero internacional en fun-
ción de la necesidad de reordenamiento de los flujos especulativos
de dinero y el problema de los paraísos fiscales; y que esta tendencia
ayude a la Argentina en el caso de las sentencias de Nueva York.
Pero en este campo nunca puede predecirse cómo terminan las
historias.
5
La dureza de ciertos FB no sería explicable sólo por razones de especulación financie-
ra sino que pueden existir también motivaciones políticas, como en el caso del fondo NML
Elliot, de Paul Singer (el mismo del pedido de embargo a la fragata Libertad, en Ghana).
Singer es un multimillonario judío norteamericano que tiene fuerte influencia en el
Partido Republicano y en las relaciones Israel-Estados Unidos, y no puede descartarse la
idea que las actuales derivaciones de sus juicios contra nuestro país – aunque iniciados hace
tiempo – puedan haber acelerado sus tiempos a raíz el acuerdo Irán-AMIA.
En lo que toca al caso argentino y en materia de juicios de los

holdouts se supone que las condiciones reales no debieran terminar
tan mal para el gobierno Kirchner dada su «vocación pagadora».6
Más la palabra final no está dicha todavía. De hecho, el gobier-
no Kirchner estaría empeñado en lograr el cumplimiento señalado
de la Hoja de Ruta del entonces Ministro de Economía Boudou,
que consiste en solucionar el problema de los holdouts, arreglar la
Deuda Externa con los países del Club de París y, una vez cumpli-
do estos dos pasos, volver al Mercado Internacional de Capitales
... para tomar más Deuda.
De hecho, resulta algo difícil interpretar el hostigamiento legal
contra un gobierno como el actual, que está batiendo récords de
pago a los Acreedores Privados y Organismos Multilaterales de
Crédito (FMI, Banco Mundial, BID), porque ello se supone iría
contra los propios intereses del capital financiero.
Pero presiones de este tipo, utilizadas para «jaquear» a los go-
biernos muy debilitados por su sobre-endeudamiento público, nor-
malmente se realizan para obtener concesiones crecientes por par-
te de los mismos en materia financiera, económica y/o política.
Formalmente existe el riesgo cierto de un fallo adverso o no
favorable en este caso de los FB pendiente de resolución de la
Cámara de Apelaciones de Nueva York aunque, en realidad, es
difícil determinar qué significa un fallo adverso.
El reclamo de fondo contra la Argentina ya estaba perdido de
antemano cuando la administración Kirchner no cuestionó la ilegi-
timidad de las deudas reclamadas, cuando no objetó el monto de
las mismas a valor nominal en lugar de a precio de compra de los
títulos y cuando admitió los juicios iniciados por acreedores que
no quisieron aceptar una quita dentro de una propuesta planteada
como de aceptación voluntaria.
6
La acertada expresión, que sintetiza los esfuerzos extraordinarios y de altísimo costo
que el gobierno lleva adelante para sostener su política de pagos a los acreedores, pertenece
al Dr. Salvador María Lozada, ex juez de la Nación.
Justamente este carácter de la propuesta es el que justificaría la

exclusión de los VLPBI en el caso de los FB.
Como la Argentina no puso objeción a estos puntos clave de la
demanda, el fallo quedaba circunscripto básicamente no a recha-
zar los reclamos de los holdouts sino solamente a definir la forma
de pago de los mismos, que es lo que en realidad está en juego.
La interpretación del sentido y alcance de la cláusula pari passu
o tratamiento equitativo de todos los acreedores –que es el último
punto a definirse– puede tener entonces dos alternativas básicas
de resolución, ambas igualmente problemáticas para nuestro país:
a) Un fallo «favorable», que acepte la propuesta argentina del
29.3 pasado, lo que conllevaría probablemente un pago contado y
el riesgo de complicaciones con los bonistas que ya entraron en los
canjes 2005-2010 a raíz de una mejora fáctica en dicha oferta (se-
gún el trabajo de Llorens citado en la nota 5 del presente artículo).
b) Un fallo «desfavorable» o adverso a los argumentos argenti-
nos, que además de obligar el pago total – con o sin cuotas – deje
abierta entonces la posibilidad de reclamos de los bonistas viejos
por aplicación de la Cláusula del Acreedor más favorecido.
Entre estas dos variantes de base hay, obviamente, toda una
combinación de alternativas intermedias posibles; pero se entien-
de que ambas se resumen en esas dos grandes opciones de fondo.
En caso que se dé un fallo de tipo «favorable» el mismo será
seguramente presentado como una victoria frente a los FB y una
aceleración del retorno de la Argentina a los Mercados Internacio-
nales de Capitales, en línea con la Hoja de Ruta Boudou.
Queda planteado el interrogante de lo que pasaría si el fallo de
la Cámara de Nueva York fuese de tipo «desfavorable», en cuyo
caso pudiera forzarse incluso una nueva re-estructuración de Deu-
da si el gobierno argentino cayera en default técnico, lo que abriría
una nueva oportunidad de «barajar y dar de nuevo» para blanquear
el fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 y nego-
ciar futuros acuerdos de endeudamiento público.
Breve informe sobre Sistema Financiero Argentino 273
Capítulo 26
Breve informe sobre
Sistema Financiero Argentino
(8.8.2013)
E l Sistema Financiero Argentino (SFA) comprende Bancos

Oficiales y Bancos Privados.
En lo básico, las entidades financieras públicas han sido crea-
das y están reguladas en sus funciones por leyes específicas: caso
Banco Central (BCRA), Banco Nación Argentina (BNA), Banco
de Inversión y Comercio Exterior (BICE), etc.
Los bancos privados, en cambio, están regulados por la Ley
21.526 de Entidades Financieras, que es de 1977 pero ha tenido
múltiples modificaciones hasta la fecha.
El BCRA fue creado en 1935 y su estatuto tuvo cambios rele-
vantes a lo largo del tiempo. La Ley 24.144 (1992), que rigió du-
rante los últimos años y también tuvo sucesivas modificaciones,
establecía la Carta Orgánica (CO) del BCRA. La última de estas
modificaciones –hoy vigente– fue la del año pasado, por la nueva
Ley 26.739 (del 28.3.2012) que, entre otras cosas importantes,
cambió el régimen de autonomía del Banco.
El punto clave del estatuto de un Banco Central (BC) es su
grado de independencia del Poder Ejecutivo (del cual forma par-
te): las posiciones liberales o no intervencionistas –auspiciadas tra-
dicionalmente por los Organismos Financieros Internacionales y
las grandes entidades bancarias privadas– promueven la autono-
mía de los BC como forma de garantizar el control anti-inflaciona-
rio de la emisión monetaria, la operatoria amplia de las entidades
privadas y la descentralización consecuente del crédito.
Por el contrario, las posiciones nacionalistas o intervencionistas
tratan de fortalecer el rol preponderante del Estado sobre la emi-
sión de dinero, la regulación de los bancos privados y la orienta-
ción del crédito.
En la Argentina, fundamentalmente con la Ley 24.144, rigió el

criterio de independencia del BCRA pero ello cambió ahora con la
nueva Ley 26.739, en línea con un manejo directo de la entidad
oficial por parte del gobierno Kirchner.
El artículo 3 de la anterior CO BCRA establecía que la misión
primaria y fundamental del Banco era preservar el valor de la moneda,
con lo que consagraba el principio de autonomía frente al gobierno.
La nueva CO modificó este punto estableciendo que el BCRA
promueve no sólo la estabilidad monetaria y del sistema financiero
sino que también procura el pleno empleo de los recursos y el desa-
rrollo de la economía con equidad social.
Más allá de esta formulación declarativa, lo cierto es que la ad-
ministración Kirchner propende actualmente a un mayor control
del SFA a través de la mayor dependencia del BCRA del Poder
Ejecutivo en lo relativo a necesidades de emisión monetaria, prés-
tamos del Banco al Gobierno, uso de reservas para el pago de Deu-
da Externa, mayores funciones regulatorias sobre la banca privada
y mayor influencia sobre la distribución y/o destino del crédito.
Por ende, ésta sería la nota diferencial más relevante de la modi-
ficación de la CO BCRA bajo la administración Kirchner.
Durante la presidencia de Néstor Kirchner –gestión Prat Gay
primero y Redrado después– el BCRA mantuvo su autonomía formal
aunque ligado siempre a directivas consensuadas con el Poder Ejecutivo.
Esto cambió con la ida de Redrado (2010), a raíz de la contro-
versia por el uso de las reservas internacionales para pagar Deuda
Externa –mecanismo que ya había sido utilizado para el pago al
Fondo Monetario Internacional en Enero de 2006 y que también
fue previsto para el pago a los países del Club de París (aunque en
este segundo caso no se instrumentó)– lo que derivó en su reem-
plazo por Mercedes Marcó del Pont.
Desde entonces, el gobierno viene utilizando regularmente una
gran parte de las reservas en divisas para el pago de deuda externa a
través del denominado Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA).-
El ajuste para el pago de la deuda 275
Capítulo 27
El ajuste para el pago de la deuda
(17.8.2013)
E
l objeto de este trabajo es demostrar sintéticamente cómo
la administración Kirchner está aplicando hoy un plan
de ajuste fiscal encubierto para sostener el pago de los
servicios de la deuda pública argentina.
Encubrir significa ocultar una cosa o no manifestarla: impedir
que algo llegue a saberse. Es sinónimo de esconder.
Se trata de un tema al que ya nos hemos referido en diversos
escritos anteriores pero que motiva algunas precisiones adicionales.1
La palabra síndrome identifica el conjunto de síntomas caracte-
rísticos de una enfermedad: por extensión, es el conjunto de fenó-
menos o acciones que caracterizan una situación determinada.
La aplicación de la idea de síndrome a la actual política econó-
mico-financiera argentina puede ayudar a la comprensión del título
de la presente nota.
Los nuevos planes de ajuste
Las tradicionales políticas de ajuste fiscal aplicadas en nuestro
país –cuya formulación típica estaba dada por las recetas recesivas
del Fondo Monetario Internacional (FMI)– ponían más énfasis en
la reducción del gasto público que en el aumento de los ingresos.
Este planteo parece haber ido mutando en los tiempos recien-
tes y ahora el ajuste se estaría aplicando más por el lado de la
maximización de recursos que por la reducción del gasto, cosa que
ayuda a enmascarar el síndrome de las nuevas políticas de ajuste ya
que las exacciones se dan en términos reales.
1
A este respecto pueden verse varios artículos recientes del autor, particularmente:
Efectos financieros de la Deuda Pública (2.4.2013), Deuda Pública y Ajuste Fiscal
(23.2.2013) y Deuda Pública y Déficit Fiscal (18.2.2013).
Para comprender esta variante hay que tener presente que la

inflación juega un papel funcional en esta nueva forma de ajuste a
favor del Estado porque atenúa los efectos del aumento del gasto
público –el aumento de los gastos reales es menor que el de los
ingresos reales– y porque, a la vez, la inflación mejora los niveles
de recaudación fiscal efectiva aún descontando la incidencia
inflacionaria. (ver Apéndice)
Además, bajo relativa estabilidad o contención cambiaria –rit-
mo devaluatorio más bajo que la tasa de inflación– el peso obtiene
una apreciación fáctica, lo que ayuda al pago de los servicios eco-
nómicos y financieros de la cuenta corriente de la Balanza de Pa-
gos, especialmente los inherentes a la Deuda Externa.
Este retraso cambiario, sin embargo, paradójicamente complica
en forma paralela la situación del Sector Externo porque –entre
otras cosas– abarata las importaciones y los servicios relacionados
con el Comercio Exterior (caso de los gastos de transporte), induce
los viajes de turismo de argentinos al extranjero y estimula la con-
tratación de deuda externa privada.
El denominado Modelo K –más allá del eslogan de «crecimien-
to con inclusión social»– descansaba en un esquema de superávits
gemelos, fiscal y externo, pero hoy el gobierno ya no cuenta con
ninguno de los dos: el Sector Público presenta un Déficit Fiscal
creciente y el resultado de la Balanza de Pagos es negativo.
a) El Déficit Fiscal fue de 55.600 M$2 en 2012 y había sido de
30.700 M$ en 2011.
Para el corriente año no hay cifras confiables todavía pero se es-
tima que el Resultado Financiero será mayor que el ejercicio pasado.
b) La Balanza de Pagos dio una variación de reservas negativa
de 3.300 MD en 2012 y había tenido una variación también nega-
tiva de 6.100 MD en 2011 según la estimación del INDEC y el
Balance Cambiario del BCRA.
2
Las siglas M$/MD significan respectivamente Millones de Pesos/Dólares y están
expresadas siempre con redondeo.
Cabe destacar que los resultados del año pasado se obtuvieron

limitando casi totalmente el giro de Utilidades y Dividendos al ex-
terior, que hubiera sido de 8.200 MD neto negativo y en cambio –
por las restricciones oficiales– se materializó en sólo 225 MD.
La contrapartida de estas retenciones transitorias de transferen-
cias está dada por el fortísimo aumento de la Deuda Externa Priva-
da exigible, que a fin de 2012 acumulaba 21.700 MD y cuyas divi-
sas debe proveerlas el BCRA (al tipo de cambio oficial).
Frente a este doble problema del fin de los superávits gemelos
la administración Kirchner estaría ensayando – con la aquiescen-
cia, el monitoreo y el apoyo fáctico de organismos y entidades fi-
nancieras internacionales – ese nuevo tipo de política de ajuste por
la vía predominante de los ingresos.
En realidad, el mecanismo no elude el uso de determinados
componentes de la reducción de gastos públicos pero no los aplica
en forma directa, dejando que la inflación los contenga y/o reduzca
en términos reales, como es el caso de los salarios del Estado, los
gastos en general y los servicios de deuda pública indexada por CER.
La variante de lo que llamamos «ajuste por el lado de los ingre-
sos» constituye un mecanismo relativamente novedoso – si bien ha
estado siempre presente en los planes de ajuste tradicionales – y es
menos comprensible, perceptible e irritativo para la población.
Operatoria del Ajuste
La clave del funcionamiento del ajuste por vía de los recursos
reside en que la depreciación producida sobre los ingresos fiscales
sea menor que la que se produce sobre los gastos, ponderados siem-
pre en términos reales, es decir, despejando los efectos de la infla-
ción monetaria.
Esto influye sobre los recursos, sobre los gastos y sobre las ne-
cesidades de financiamiento del Estado.
1. Ajuste sobre los Recursos
Básicamente, la maximización relativa de los ingresos se logra
por el menor Efecto Olivera-Tanzi, esto es, por un desfase más
reducido hoy entre el momento del devengamiento y el de la per-

cepción de los impuestos.
Este logro oficial se obtiene por combinación entre el proceso
inflacionario y el sistema tributario argentino:
a) porque los impuestos al consumo –que son regresivos– constitu-
yen una parte muy importante de la recaudación (esencialmente, el IVA).
b) porque se mantienen indefinidamente gravámenes transito-
rios y de discutible equidad tributaria, como el caso del Impuesto
al Cheque.3
c) porque se aplica el Impuesto a las Ganancias sobre el Salario
y se mantiene desactualizado el Mínimo no Imponible del gravamen.
d) porque, además, el Estado se cubre de los efectos de la infla-
ción sobre este impuesto por el paso del tiempo a través del proce-
dimiento compensatorio de los anticipos sobre Ganancias.
e) porque, en la práctica, se ajustan por inflación los revalúos
de inmuebles y vehículos, que inciden en impuestos y tasas a nivel
nacional, provincial y municipal.
Todo esto hace que el Fisco mantenga una elevada presión
tributaria y que esa recaudación nominal no sufra el deterioro in-
flacionario; aparte del hecho que la Inflación en sí misma se com-
porta ya como un impuesto (un impuesto regresivo).
El Presupuesto 2013 conlleva un aumento de los Recursos del
orden del 24.2 % respecto del año anterior – 629.200 M$ contra
506.400 M$ - un porcentaje de aumento nominal que en la práctica
con la inflación real estimada (Índice Congreso).
La inflación también aumenta los ingresos fiscales con el in-
cremento de precios y tarifas de servicios públicos tanto por vía direc-
ta (la percepción) como por vía indirecta (su componente impositivo).
3
El Impuesto a los Débitos y Créditos Bancarios – vulgarmente denominado Impuesto
al Cheque – está en línea con la inflación y además presenta una inequidad de base porque
tanto el librador como el beneficiario no aumentan su capacidad contributiva con la
operación, mientras que los bancos – que sí obtienen un incremento de fondos con esas
disponibilidades - no tributan por este gravamen.
De esta forma, la emisión monetaria deviene una herramienta

rentable para el Estado: directa, cuando el producido va a las arcas
fiscales por actualización de tarifas públicas e indirecta cuando se
deriva de la tributación.
El Banco Central (BCRA), a su vez, contribuye a la presión
inflacionaria en forma lineal con la emisión monetaria sin respaldo
para la compra de reservas internacionales (divisas que luego pres-
ta al Gobierno para el pago de la Deuda Externa) y con la emisión
para el otorgamiento de Adelantos Transitorios al Tesoro (anticipos
que se aplican tanto al pago de la Deuda Pública como al Gasto
Público en general).
Ésta es, básicamente, la forma en que las finanzas del Estado -
por la vía de los ingresos - no sólo no se perjudican sino que se
favorecen con el proceso inflacionario.
2. Ajuste sobre los Gastos
La primacía de la maximización de los recursos no excluye ob-
viamente el ajuste tradicional por vía del gasto público, aunque la
inflación también juega un papel muy importante en este campo.
En primer lugar, por medio de las reducciones relativas de los
montos de partidas presupuestarias medidas en términos constan-
tes, porque los aumentos nominales son compensados con la infla-
ción real (Índice Congreso).
Así el aumento del Gasto Público previsto según el Presupues-
to 2013 - 16.3 %, producto de 628.600 M$ contra 540.700 M$ en
2012 - es inferior al aumento estimado de los Recursos (24.2 %).
En segundo término, el ajuste vía gastos se da tratando de esta-
blecer topes de incrementos salariales en el Sector Público y en la
Economía en general igualmente en línea con la inflación real, que
sólo resultan compensatorios de la pérdida de poder adquisitivo.
En tercer término, el ajuste de gastos se da licuando parcial-
mente por sub-indexación la deuda pública en pesos que se ajusta
por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia, que replica
la inflación minorista del IPC INDEC), y que al 31.12.2012 equi-
vale a unos 35.100 MD (sobre un total oficial de deuda de 209.000

MD).
En este último caso, por lógica, el ahorro de gastos que logra el
Tesoro a través de este medio perjudica a los tenedores de bonos,
que en la actualidad son los jubilados ya que prácticamente la tota-
lidad de esta deuda en pesos indexada se encuentra en manos del
Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES.
De todo lo dicho surge entonces que la variante tradicional de
reducción de gastos públicos como parte de los programas de ajus-
te fiscal tampoco está ausente – pese a las apariencias - en la polí-
tica del gobierno Kirchner.
3. Financiamiento del Estado
La clave de todos los planes de ajuste relacionados con el Siste-
ma de la Deuda Pública –esto es, el mecanismo de Deuda Perpe-
tua por refinanciamiento permanente de los vencimientos de capi-
tal y toma de nueva deuda– radica en que tales programas se llevan
a cabo no para dejar de asumir obligaciones financieras sino, por el
contrario, para poder exhibir una supuesta solvencia fiscal (tan fic-
ticia como indemostrable) para poder tomar deuda adicional.
Esto se refleja en que el mayor aumento de los Recursos del
Estado y el menor incremento del Gasto no implican una reducción
sino, al revés, un aumento de la Deuda Pública, cosa que se verifica
empíricamente: según el Presupuesto 2013 este año vencen deudas
por 36.500 MD y está previsto refinanciarlas en su totalidad y tomar
más deuda por 48.600 MD, o sea 12.100 MD más.4
El año pasado (2012) la Deuda Pública – según los datos oficia-
les del Ministerio de Economía (MECON) - aumentó 18.800 MD; en
2011 había aumentado en 14.600 MD y la asunción de más deuda
está prevista en forma creciente también para el bienio 2014-2015.
Por ende, no es cierto que el país se esté des-endeudando.
4
Estos vencimientos corresponden sólo a Capital o Principal de la Deuda, no al pago
de los Intereses, que se abonan dentro del Gasto Corriente, que para el corriente año
(2013) suman unos 10.800 MD y que son fuertemente crecientes para los ejercicios
venideros.
La lógica del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 –cuyo

fracaso condujo a la actual nueva crisis de deuda 5– fue precisa-
mente la de reestructurar la deuda en default desde 2001 (sin in-
vestigar la legitimidad de las acreencias contra el Estado Argenti-
no y sin quitas reales sobre los montos así reconocidos6) para poder
volver cuanto antes al Mercado Internacional de Capitales, para
tomar más deuda.
Esta política sigue siendo la de la administración Kirchner en
función de la Hoja de Ruta definida oportunamente por el enton-
ces ministro de Economía Boudou: 1. Solución del problema de
los Holdouts (tenedores de bonos que no entraron en el Megacanje),
2. Arreglo de la Deuda Externa con los países del Club de París, y 3.
Vuelta al Mercado Externo de Capitales... para tomar nueva deuda.
Hasta aquí los rasgos centrales o síndrome demostrativo del plan
de ajuste encubierto que lleva a cabo el gobierno Kirchner para
poder atender los servicios de la deuda pública frente a la crisis de
deuda por insolvencia fiscal que arrastra indefinidamente el Esta-
do Argentino.
El rol de la Deuda intra-Estado
Tanto el gobierno Kirchner como el establishment financiero –
oficialista y opositor– ponderan un falso des-endeudamiento pú-
blico sobre la base de soslayar la naturaleza, peso y alcance de la
Deuda intra-Sector Público, es decir, la deuda que el Tesoro Na-
cional contrae y sigue contrayendo en gran escala con Agencias de
la Administración Pública.
5
Hablamos de una nueva crisis de deuda porque el gobierno argentino no tiene
capacidad de repago suficiente para atender con recursos genuinos los servicios de esa
deuda y tiene que apelar sistemáticamente a las reservas internacionales del BCRA, a la
emisión inflacionaria de pesos y a la deuda intra-Estado en gran escala para pagar a los
acreedores privados y a los organismos multilaterales de crédito, sin reducción del monto
total de la deuda pública y, por el contrario, incrementándola a un ritmo de más de 10-
12.000 MD por año.
6
Decimos sin quitas reales porque la reducción de valor de los bonos canjeados fue
compensada con la entrega de cupones ligados al PBI – VLPBI – de modo que quienes
ingresaban en el canje lo hacían con importes incluso mayores al valor nominal.
Este tema – al que ya nos hemos referido en múltiples oportuni-

dades – no sólo es muy grave sino que subvierte la lógica de las
Finanzas Públicas.
Primero y principal, porque el gobierno actual –como todos los
que lo precedieron desde el Proceso Militar hasta los gobiernos
civiles sucesores a la fecha– tomó y sigue tomando deuda sin de-
mostrar su capacidad de repago, con lo que consagra el principio
de irresponsabilidad fiscal frente a las obligaciones del Estado y
consiguientemente el esquema de Deuda Perpetua.
En segundo término, porque la deuda intra-Estado se está con-
trayendo fundamentalmente con el Banco Central, el FGS de la
ANSES, el Banco Nación (BNA) y toda una serie de Entidades
Públicas, con lo que se está empapelando al Estado Central con
títulos sin garantía alguna de cumplimiento; y esto significa
descapitalización del BCRA (que tiene préstamos al Tesoro por
66.400 MD: el 58 % de su Activo)7, desfinanciamiento del Sistema
Previsional (que tiene el 60 % de los fondos de jubilados prestados
al gobierno), desafectación de créditos oficiales del sector produc-
tivo por parte del BNA (que tiene la mitad de su cartera prestada al
Tesoro) y virtual desvío de fondos de las agencias oficiales que
sostienen el reciclado permanente de los préstamos a corto y me-
diano plazo del Fisco.
La deuda intra-Sector Público se ha transformado así en una
suerte de vaciamiento financiero potencial del Estado porque el
gobierno no tiene fondos para pagar esa deuda.
Tal extraordinario stock de obligaciones ha ido aumentando como
un préstamo-puente interno a la espera presumible de formalizar el
tercer paso de la Hoja de Ruta Boudou: la vuelta al mercado exter-
no de capitales.
7
Al 31.7.2013 el Balance del BCRA muestra que el banco tiene Títulos Públicos en
cartera por 38.500 MD y Adelantos Transitorios al Tesoro por el equivalente de otros
27.900 MD: en total 66.400 MD. Sobre un Activo Total de 115.000 MD esto es el 57.7 %.
Las Reservas Internacionales, a la misma fecha, son de 37.050 MD: el 32.2 % del
Activo y cerca de la mitad % del valor de los créditos contra el Tesoro (un 55.8 %).
Pero estas deudas intra-Estado hacen que las cuentas fiscales

no cierren: no cierren a menos que el gobierno dé por sentado que
tales deudas no se pagarán nunca.
En conclusión
En medio de la nueva Crisis de Deuda que arrastra la adminis-
tración Kirchner, el gobierno está aplicando un plan de ajuste fis-
cal encubierto para sostener el pago de los servicios financieros de
la deuda y contener el aumento del déficit fiscal derivado de la
misma.
La Deuda Pública es impagable y, por ende, estamos frente a un
problema de Deuda Perpetua por refinanciación permanente de
las obligaciones que vencen y por contracción de nuevas deudas.
La deuda intra-Estado actúa como préstamo puente para soste-
ner la situación de pagos hasta que el país pueda definir en forma
manejable el pago a los holdouts y llegue a un nuevo arreglo con el
Club de París que le permita volver al mercado internacional de
capitales para tomar más deuda externa.
La cada vez más debilitada posición del gobierno Kirchner –
sobre todo con la proximidad de las elecciones parlamentarias de
Octubre– hace prever que las concesiones y claudicaciones ante
los poderes económico-financieros serán cada vez mayores, de lo
cual el contrato secreto YPF-Chevron es un ejemplo manifiesto.
Apéndice: Una reflexión sobre la actual inflación Ar-

gentina
Aunque éste es un subtema que amerita un tratamiento especí-
fico por separado, cabe efectuar aquí algunas breves consideracio-
nes sobre un problema más de fondo que está implícito en la rela-
ción entre Inflación y Política Económica del gobierno K.
Dado que el Banco Central emite dinero en gran escala que no
va destinado a la actividad productiva sino a sostener los servicios
de la deuda pública y otros gastos improductivos del Estado, el

mismo gobierno queda luego prisionero de sus consecuencias.
Así, frente al aumento generalizado de precios y las distorsión
de los precios relativos que lo acompaña y determina, el propio
gobierno tiene que actuar errática, incoherente y contradictoria-
mente frente a un mercado que se envilece y corrompe por la pro-
pia política financiera oficial:
a) El gobierno no aplica una política racional y efectiva de Con-
trol de Precios – a través de la Secretaría de Comercio Interior –
sino una política inoperante y sin resultados fácticos contra la in-
flación que dice combatir.
b) Admite la burla de los aumentos generalizados de precios en
el Mercado que se produjo y se sigue produciendo a través de la
liberación formal de precios por productos, consintiendo aumen-
tos preventivos anteriores a los acuerdos de precios firmados con
las empresas y tolerando los que se siguen dando pese a las medi-
das de «congelamiento», aceptando los cambios de marcas y/o pre-
sentaciones de productos, etc.
c) Paradójicamente, esta falencia de fondo lleva a las autorida-
des a tolerar y hasta inducir la proliferación abierta del mercado
negro –manifiesta en el aumento masivo de la venta callejera, de las
ferias tipo «saladitas» que compiten por evasión tributaria, etc.– para
tratar de contener los efectos de la inflación sobre la población.
d) El fogoneo del consumo por parte del gobierno también contri-
buye en forma determinante al aumento de los precios por presión de
demanda sobre ramas o segmentos de mercado con oferta limitada.
e) Simultáneamente, la administración K trata de contener el
dólar paralelo con métodos tan inoperantes como los aplicados al con-
trol de precios, atacando las consecuencias y no las causas ya que el
problema no es el aumento del dólar sino la desvalorización del peso.
f) La presión inflacionaria por traslado de la devaluación fáctica
al sistema de precios internos es inevitable – cualquiera sea la mag-
nitud real del mercado negro – cuando las cotizaciones de ese mer-
cado informal reflejan un cambio en la paridad monetaria real.
g) El gobierno mantiene un retraso cambiario relativo por un

doble motivo: usar el tipo de cambio como «ancla» o freno infla-
cionario y permitir el pago de servicios crecientes de la deuda ex-
terna, ya que si se produjera una macro-devaluación la Argentina
caería en un nuevo default.
h) El retraso cambiario estimula las importaciones de bienes, el
aumento de los servicios económicos y financieros que pesan den-
tro de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos y la toma de más
deuda externa privada, lo cual debilita más aún la posición de re-
servas netas del BCRA y desvaloriza consecuentemente el peso.
i) La utilización del BCRA como proveedor de divisas para el
pago de deuda externa pública y privada – dentro de su función
general de atención de todos los movimientos de la balanza de
pagos - se logra con la emisión en gran escala y sin respaldo de
dinero para comprar esas divisas, que luego se prestan en su mayo-
ría al Tesoro; lo mismo que los pesos que se imprimen para sumi-
nistrarle Adelantos Transitorios.
j) La sobre-emisión de dinero deriva entonces en un aumento
de la Base Monetaria que el propio BCRA esteriliza luego colocan-
do deuda cuasi-fiscal (Lebac y Nobac) por la que paga hoy entre el
17 y 18 % de interés anual.
k) Estas altas tasas de interés fijan el piso elevado de las tasas
de mercado y son uno de los principales factores determinantes de
la inflación que, por la vía financiera, inciden en los costos de las
empresas y se trasladan al sistema de precios.
En consecuencia, es el propio gobierno K el que genera y
retroalimenta – en un círculo vicioso - el actual proceso inflaciona-
rio argentino; y lo hace en función de un desequilibrio estructural
provocado por el problema de la Deuda Pública que no soluciona
sino que complica y agrava.
Decididamente, estamos frente a una administración que tiene
un problema para cada solución.
En torno al nuevo fallo sobre los Holdouts 287
Capítulo 28
En torno al nuevo fallo sobre los Holdouts (*)
(25.8.2013)
A
l problema de los tenedores de bonos que no entraron
en el Megacanje 2005-2010 ya nos hemos referido en
varias oportunidades.
La última vez –recientemente– fue en el trabajo titulado
«Holdouts y próximo fallo de Nueva York», al cual nos remitimos
como antecedente valido del presente.
El nuevo fallo de la Cámara de Apelaciones ratificando la sen-
tencia del juez Griesa motiva ahora algunas observaciones y co-
mentarios adicionales.
Qué se discute
Cuando se acordó el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 hubo
tenedores por valor de unos 20.000 Millones de Dólares (MD) que
no entraron en dicha reestructuración de títulos públicos: son los
Holdouts, tenedores de bonos que no estuvieron de acuerdo en las
condiciones de la oferta.
Una parte de estos acreedores ingresó luego con la reapertura
del canje en 2010, de modo que actualmente el monto de deuda en
manos de los holdouts es de 11.500 MD (según datos oficiales al
31.12.2012): 6.600 MD de Capital y 4.900 MD de Intereses.
(*) La circularización de la presente nota se demoró por razones ajenas a la voluntad

del autor y, además - estando ya concluida – se conocieron algunas novedades en relación
a una nueva reapertura del canje 2005-2010.
Esta última noticia, empero, no altera básicamente lo dicho en este escrito y al subtema
ya se refería la nota 3 del mismo.
Como la oferta de canje era de aceptación voluntaria, quedaba

sobrentendido que quienes no entraban en la operación iban a re-
clamar por vía judicial las deudas originales, por el valor nominal
de los títulos y con la certeza de obtener –temprano o tarde– una
sentencia favorable ya que el gobierno Kirchner no objetó la vali-
dez de esas acreencias ni abrió investigación alguna sobre la legiti-
midad de las mismas.
El problema se reducía así, de antemano, a una cuestión de tiem-
po y a un cálculo de soporte de costos por los pagos que iban a
producirse inexorablemente por concepto de capital adeudado más
intereses acumulados, punitorios, honorarios y gastos de los jui-
cios correspondientes.1
Es importante resaltar que la argumentación de base de la ad-
ministración Kirchner contra los reclamos de los holdouts es que
nuestro país se encuentra todavía en crisis de Deuda en los térmi-
nos de la Ley 25.561 de Emergencia Pública, que es del 7.1.2002 y
ha sido renovada sistemáticamente por el Congreso todos los años
hasta la fecha.
Esta estrategia legal defensiva se contrapone abiertamente con
el discurso oficial sobre los resultados altamente positivos que el
gobierno Kirchner dice tener en materia económica, financiera y
fiscal; y constituye, en consecuencia, uno de los puntos más vulne-
rables de la posición argentina ante los holdouts.
Qué está en juego
La denuncia que se tramita en los Tribunales de Nueva York
contra el Estado Argentino constituye un caso testigo de otras cau-
sas que se sustancian por el mismo motivo ante la justicia norte-
americana y también en jurisdicciones de Europa y Japón.
1
Los aspectos legales específicos de estos reclamos hechos por los holdouts – básica-
mente «fondos buitre» - no son materia de competencia del autor de esta nota, por lo que
aquí se trata sólo de las cuestiones de fondo generales de lógica jurídica y financiera
inherentes al Megacanje 2005-2010.
Por otra parte, la administración Kirchner no informa sobre las actuaciones en curso
contra nuestro país, no se tiene acceso a los expedientes de cada caso y no se traducen los
escritos de las causas.
En este caso, el juicio está piloteado por los fondos de inversión

especulativos –comúnmente denominados «fondos buitre» porque
compran «bonos basura» y los reclaman luego a su valor nominal–
NML Capital, del grupo Elliot Management (de Paul Singer) junto
con los fondos Aurelius, Olifant, Blue Angel y 13 acreedores mi-
noristas argentinos (que sólo en este último caso corresponderían a
tenedores originales).
Después de varios años de pleito el Juez interviniente, Thomas
Griesa, dictó una sentencia favorable a estos acreedores en Febre-
ro de 2012, obligando a la Argentina a pagarles la totalidad de la
deuda y al contado: el importe original reclamado era de 1.330 MD
que, con los recargos, gastos y honorarios ascendería a unos 1.450 MD.
El gobierno Kirchner apeló esta decisión del juez en Marzo y la
Cámara de Apelaciones competente – del segundo distrito de Nue-
va York – le falló también en contra en Octubre, ratificando la
resolución de primera instancia y devolviéndole el expediente al
juez Griesa para que estableciera las condiciones concretas de pago
por parte de nuestro país.
El 26.11 Griesa fijó que el gobierno Kirchner debía abonarle a
los holdouts la totalidad del reclamo - más los intereses, gastos,
punitorios y honorarios – al valor nominal y al contado; y además
puso como condición que ese pago se hiciera junto con los pagos a
efectuar a los bonistas que ya entraron en el Megacanje 2005-2010
por vencimientos de bonos y por cupones ligados al PBI el día
15.12.2012.
Caso contrario, si no se les pagaba así a los holdouts tampoco
cobrarían los bonistas del canje. El banco agente –Bank of New
York (BoNY, del grupo Mellon)– quedaba a su vez inhibido para
efectuar tales pagos por cuenta de la Argentina si los mismos no
eran para todos.2
2
El juez Griesa se habría extralimitado en esta segunda parte de su fallo, al colocar a los
bonistas que ya ingresaron en el Megacanje como «rehenes» del pago a los holdouts, cosa
que habría hecho por ofuscamiento frente a las declaraciones – tan innecesarias como poco
felices – de la presidenta Cristina Kirchner y del ministro Lorenzino en el sentido que el
país no acataría la resolución del juez de pagarle a los fondos buitre.
El gobierno Kirchner –siempre a través del estudio jurídico

Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton, de Nueva York, que represen-
ta los intereses argentinos– apeló esta decisión de la corte, pidien-
do poder cumplir con el pago a los bonistas sin condicionarlo al
pago a los holdouts.
La Cámara de Apelaciones aceptó esta tesitura –permitiendo el
pago sin problemas a los bonistas de la deuda regularizada– y abrió
otra instancia a la Argentina consistente en llamar a las partes a
nuevas sendas presentaciones en el juicio, cosa que se llevó a cabo
durante el invierno boreal (verano argentino del 2013).
En esta instancia volvieron a declarar los acreedores y los re-
presentantes de nuestro país, y también diversos «amicus curiae»,
esto es, terceros que hicieron llegar voluntariamente sus testimo-
nios al tribunal.
La mayoría de estos declarantes lo hicieron a favor de la Argen-
tina, entre ellos, la Reserva Federal de Nueva York, el Banco BoNY, la ex
vice-jefa del FMI Anne Krueger, el ex titular del BCRA Prat Gay y otros.
Las ideas centrales de apoyo en estas presentaciones eran de
diverso tipo pero concurrentes a favor de la posición argentina:
desde la conveniencia de no aceptar que las actitudes de acreedo-
res díscolos – los «fondos buitre» – entorpezcan las reestructura-
ciones de Deuda Soberana hasta la salvaguarda de la plaza de Nue-
va York como prevalente en las colocaciones de Deuda de Países
Emergentes, evitando así que los países deudores acudan a plazas
alternativas fuera de los Estados Unidos.
Como, terminadas las presentaciones, los holdouts no acepta-
ron tales propuestas a favor de nuestro país el gobierno Kirchner
debió presentar una propuesta concreta final de pago –ya que no
estaba en discusión la validez de los fallos sino sólo la forma de
cumplirlos– cosa que hizo el 29.3.2013 proponiendo la reapertura
del canje 2005 en los términos que se había hecho en el 2010.
La administración Kirchner también pidió, por separado, que el
tribunal de segunda instancia –la Cámara de Apelaciones– se reuniera
en sesión plenaria (en banc) para expedirse sobre el tema y no quedar
sólo con la resolución de la sala, pero este pedido fue desechado.
Paralelamente, nuestro país elevó además una apelación –de

tipo «preventivo»– ante la Corte Suprema de los Estados Unidos,
reservando así la posibilidad de una tercera y última instancia in-
ternacional.
Pasó así un tiempo y la Cámara de Apelaciones del segundo
distrito de Nueva York –con fecha 23.8.2013 acaba de dar a cono-
cer su nuevo fallo, igualmente contrario a la Argentina, por el que
ratifica las sentencias del juez Griesa y las resoluciones anteriores
de la propia Cámara obligando a nuestro país a cumplir el pago
total, al contado y a valor nominal, de los reclamos de los holdouts.3
Sin embargo, la misma cámara –a través de su escrito– deja en
suspenso estas medidas a la espera que la Corte Suprema se expida
sobre la aceptación o no de la apelación argentina.
Si la Corte se expidiera en contra –considerando, como es pro-
bable, que lo haga por no estar afectadas leyes federales de los
Estados Unidos que justifiquen su intervención como tribunal de
última instancia– la sentencia de la cámara sí debiera hacerse efec-
tiva y de inmediato.
Se ha especulado que nuestro país, aparte de la apelación a la Cor-
te, pudiera volver incluso a apelar en segunda instancia pidiendo nue-
3
Uno de los puntos clave de esta nueva resolución de la cámara es que ratifica la misma
interpretación de la cláusula pari passu – trato igualitario a los acreedores - que hace el juez
en el sentido que el gobierno argentino no cumplió con esta cláusula para con los holdouts.
Aunque quizás no hubiera cambiado el curso de las decisiones jurídicas de fondo nada
obstaba para que la estrategia argentina intentara neutralizar este flanco suspendiendo en
forma indefinida la Ley cerrojo 26.017, dejando abierta así la posibilidad que cualquier
tenedor que no lo hubiera hecho estaba siempre en condiciones de ingresar al canje (como
se hizo transitoriamente en el 2010).
Más aún, dentro de esta postura nuestro país habría podido abrir una cuenta indisponible
en Nueva York donde depositara los mismos servicios que por la deuda canjeada, mostrando
así una disposición práctica y consistente con el ofrecimiento de alternativa a los holdouts.
Incluso se hubiera ahorrado entonces aplicar ese dinero a las obligaciones asumidas de
recompra de bonos con los fondos no pagados a los holdouts por concepto de cupones PBI.
Pero la administración Kirchner no actuó de este modo y sólo tardíamente – en su
propuesta del 29.3.2013 – ofreció tal nueva reapertura del canje.
Una acción de este tipo habría sido más coherente dentro de la línea elegida por el gobierno.
vamente una reunión en banc y recurrir a otras maniobras dilatorias,

pero ello parece poco viable a esta altura de los acontecimientos.4
Hasta aquí la síntesis de los principales hechos que han venido
jalonando el problema de los holdouts hasta la fecha, desembocan-
do en esta última novedad del fallo de la Cámara que, aún así,
todavía no es definitivo en su aplicación.
Balance y perspectivas
Todo este complicado tema de los holdouts constituye un capí-
tulo dentro de la cuestión macro e insoluble del problema de Deu-
da Pública perpetua que vive la Argentina.
4
Va de suyo que el gobierno Kirchner, en este problema de deuda, no busca ya un
triunfo sino una dilación extrema del desenlace desfavorable de los juicios en curso.
Las alternativas que se abren ahora a nivel de la Corte Suprema norteamericana –
instancias internas de estudio y definición de su competencia o no en el caso, consultas a otros
organismos gubernamentales por tratarse de una cuestión que afecta a un estado soberano,
etc. – le garantizarían otro período de demora o espera de varios meses por delante.
Esta dilación en los juicios de los holdouts – aparte del desgaste de los reclamantes –
le permitiría al gobierno ganar más tiempo estirando la cuestión concreta de los pagos a
esos acreedores y sus erogaciones pertinentes.
En lo inmediato, se piensa que el gobierno aspira lograr que el tema tenga un compás
de espera hasta después de las elecciones de Octubre.
Por otra parte, si los trámites se demoran más allá de Diciembre de 2014 las conse-
cuencias de los fallos adversos no derivarían en la aplicación de la Cláusula del Acreedor
más favorecido, que vence en esa fecha.
Esa cláusula – firmada como innovación por la propia administración Kirchner en el
Megacanje 2005 – es la que establece que si nuestro país, después de cerrada dicha reestruc-
turación de deuda otorgara a otros acreedores condiciones más favorables, debía hacerlas
extensivas a los que ya habían entrado en el canje, con lo cual los pagos se amplificarían en
forma exponencial (se habla de una suma de 20.000 MD o más).
Por último, cabe no olvidar que el mandato del actual gobierno termina en Octubre de
2015, de modo que pudiera llegarse incluso - con muy «buen viento» a favor, con apoyo y
tolerancia financiera internacional dado los pagos récords que está efectuando la actual
administración y con las concesiones que está realizando como consecuencia de su debili-
dad financiera y política (caso contrato YPF-Chevron) – a que el problema de los juicios
de los holdouts llegara a traspasarse al próximo gobierno.
Pero esto es muy hipotético porque hablar hoy del año 2015 es hablar de un largo plazo
frente a la crisis monetaria, cambiaria y financiera que vive hoy la Argentina y que,
consecuentemente, obligará a tomar importantes decisiones de gobierno mucho antes.
El problema arranca, en este caso, con el Megacanje Kirchner-

Lavagna de 2005, que fue presentado ante la opinión pública –lo
mismo que todas las reestructuraciones de deuda– como un su-
puesto éxito de negociación cuando, en realidad, se trataba de un
acuerdo desfavorable y que terminó en fracaso:
1. Porque el Megacanje no tuvo ni tiene capacidad de repago
demostrada y la administración Kirchner debió apelar a sucesivas
medidas de emergencia financiera para sostener sus servicios (au-
mento de la presión tributaria, incremento de las retenciones, estatización
de las AFJP, uso de las reservas internacionales para el pago de deuda
externa, salida de la Convertibilidad y retraso del tipo de cambio, licua-
ción de deuda en pesos ajustada por inflación, cepo cambiario, restric-
ciones a la venta y salida de divisas y, fundamentalmente, toma de más
deuda pública (principalmente Deuda intra-Estado).
2. Porque no hubo quita verdadera sobre los bonos canjeados
ya que los descuentos se compensaron con cupones ligados al PBI.
3. Porque el ministro Lavagna –como bien lo observara en su
momento Javier Llorens– se ilusionaba con volver al Mercado Interna-
cional de Capitales mientras dejaba 20.000 MD en manos de los holdouts
afuera, cosa que constituía una contradicción grave y evidente.
En consecuencia, los reclamos y juicios que por lógica sobre-
vendrían contra el Estado Argentino le abrían un nuevo problema
mientras parecían cerrarle otro.
Con el agravante que estas denuncias (las de los holdouts, que
no entraron en el canje) temprano o tarde iban a terminar indefec-
tiblemente en fallos contrarios a nuestro país porque la administra-
ción Kirchner asumió, desde un principio, la posición de reconocer
en forma irrestricta la validez de las acreencias reclamadas. 5
5
En su libro «Después del derrumbe» – editado sintomáticamente en Abril de 2003 (un
mes antes de las elecciones presidenciales) – Néstor Kirchner, en el Capítulo 10, anticipaba
que en caso de ser electo no cuestionaría la validez de la Deuda Pública.
Esta posición se ha mantenido incólume y ha sido ratificada, enfatizada e
institucionalizada hasta la fecha por la actual presidenta Cristina Fernández de Kirchner.
Obviamente los términos de negociación con los acreedores no

son los mismos si un gobierno deudor se sienta a la mesa de discusio-
nes planteando la ilegitimidad de las deudas que allanándose de parti-
da a la aceptación de las mismas, tal como lo hizo el actual gobierno.
Este reconocimiento institucional de una carga perpetua de deuda
pública impagable es la clave de todo, es el condicionante total y abso-
luto de todo lo que pasa en nuestro país en materia financiera, econó-
mica y política: es el verdadero y más grande esquema de corrupción
institucional que se mantiene hasta nuestros días porque se trata de un
proceso que está plagado de irregularidades administrativas y consti-
tucionales, incumplimiento de deberes y obligaciones de funcionarios
públicos, corresponsabilidades cruzadas de todo tipo (acreedores, ban-
cos colocadores, calificadoras de riesgo, organismos financieros inter-
nacionales y gobiernos de los acreedores externos), toma de deudas
sin capacidad de repago y complicidad de los gobernantes locales con
los acreedores en contra de los intereses del Estado.
Así, si alguien –en este caso, el gobierno argentino– parte del
allanamiento a la validez de las exigencias de sus acreedores ilegí-
timos (doblemente ilegítimos, por el hecho de ser compradores a
los tenedores originales6) y sólo pide limitaciones y/o facilidades
de pago, su capacidad de negociación real desaparece y su defensa
está perdida de antemano.
La administración Kirchner – como todas las que la precedie-
ron (salvo la efímera gestión del presidente Rodríguez Saá) – no
6
Conforme lo propusiera el autor de esta nota hace tiempo, el procedimiento adecuado
– aún en el caso de reconocimiento de la validez de los títulos – debiera haber sido
ponderar el valor de los bonos canjeados a su precio de compra, dado que la mayoría de los
bonos había sido adquirida en el mercado secundario y que el país se manejaba entonces
con el criterio (teórica y legalmente vigente hasta hoy) de un Estado en Emergencia
Económica y Financiera.
Esta misma declinación en su defensa de los intereses financieros nacionales hizo la
administración Kirchner cuando aceptó el boicot de los acreedores a registrarse a modo de
censo de titulares de bonos, lo que hubiera llevado al menos a su identificación.
Un censo de acreedores y un «gran libro» de la Deuda Pública – la vieja denominación
utilizada por Mariano Fragueiro – era y sigue siendo la base indispensable de toda informa-
ción, análisis y seguimiento del problema de la deuda argentina.
investiga la Deuda Pública; y con ello acepta la trampa del Siste-

ma de la Deuda, que es la lógica de la deuda perpetua, de la que el
subtema de los holdouts es sólo un capítulo.
En conclusión:
El nuevo fallo de la Cámara de Apelaciones de Nueva York
contra la Argentina no implica una decisión final o definitiva, aun-
que supone sí una nueva «vuelta de tuerca» de la presión sobre el
Estado Argentino al respecto.
Esta presión es tanto o más delicada debido a que la adminis-
tración Kirchner está paliando los efectos de una nueva Crisis de
Deuda con escalas crecientes de Deuda intra-Estado, está aplican-
do políticas de ajuste fiscal encubierto para contener el déficit fis-
cal en aumento y se encuentra frente a elecciones parlamentarias
de medio término que pueden agravarle más todavía los dos años
restantes de su gestión de gobierno.
El fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 y el
manejo erróneo de la crisis financiera consiguiente (una crisis mone-
taria, cambiaria y bancaria pública) han llevado así a la instancia de
un nuevo y posible default técnico; un default que, si se produjera,
significaría sin embargo un blanqueo de la realidad fiscal y también
una oportunidad posible de replanteo en los términos de una nue-
va renegociación futura de la Deuda Pública. 7
7
Recientes expresiones del Ministro Lorenzino – y algunas referencias anteriores de la
propia presidenta - sugieren un interrogante sobre la verdadera posición del gobierno
Kirchner en materia de futuros endeudamientos con terceros.
Por un lado, Lorenzino dijo que: «Vamos a seguir pagando como lo hemos hecho hasta
ahora, en los mismos términos» (en relación a los bonistas que ya entraron en el Megacanje
2005-2010). Y paralelamente dijo que «hay sectores que quieren que la Argentina vuelva
a endeudarse para ver nuevamente a nuestro pueblo de rodillas, pero no lo van a lograr» (La
Nación, 25.8.2013, página 18).
Estas declaraciones – que no alcanzan hoy a la enorme y creciente Deuda intra-Estado
ni a la que se pacta con los Organismos Multilaterales de Crédito a través de las Estrategias
de Asistencia al País (Banco Mundial, BID, CAF) – parecieran contraponerse a la idea de
Hoja de Ruta del vicepresidente Boudou, que contemplaba los arreglos con holdouts y
países del Club de París como requisito de la vuelta argentina al Mercado Internacional de
Capitales para colocar nuevas deudas.
Dicho con otras palabras: sería una alternativa abierta para sus-
traerse de la equivocada política seguida hasta ahora consistente
en buscar una solución al problema de la deuda dentro del Sistema
de la Deuda.
El tiempo y los hechos mostrarán en qué desembocan estas palabras – si son el atisbo
de un eventual cambio en la política de endeudamiento público o meros dichos para la galería
- aunque es muy improbable que se abandone la idea de retornar al Mercado Internacional de
Capitales para volver a endeudarse, que fue la razón de ser del Megacanje 2005.
Deuda, Holdouts y discurso CFK 297
Capítulo 29
Deuda, Holdouts y discurso CFK
(31.8.2013)
E
l 26.8 pasado la presidenta Cristina Fernández de Kirchner
(CFK) dirigió un discurso importante al pueblo argenti
no relacionado con el problema de la Deuda Pública y la
nueva reapertura del canje para los bonistas que no ingresaron en
el mismo en 2005 ni en 2010 (holdouts) y que en su mayoría están
pleiteando contra el Estado Nacional, contando con sucesivos fallos de
primera y segunda instancia a su favor en los tribunales de Nueva York.
El objeto de este trabajo es formular algunas observaciones y
comentarios sobre el contenido de este discurso presidencial.
Intervención del Congreso
La presidenta resaltó el cumplimiento del requisito que fija la
Constitución Nacional –artículo 75, inciso 7 y conexos– relativo a
la participación del Congreso en el arreglo de la deuda interna y
externa de la Nación.
Esta mención, en realidad, no se cumple en forma directa ni
completa porque el Poder Ejecutivo –desde la época del Proceso
Militar hasta nuestros días, sin excepción– actúa por delegación
cuasi irrestricta del Parlamento y/o sin autorización del mismo (caso
de Decretos de Necesidad y Urgencia, e incluso decretos y resolucio-
nes que no se compadecen exactamente con las leyes de presupuesto).
El Gobierno decide unilateralmente sobre el curso de las nego-
ciaciones y las lleva a cabo en forma secreta, sin dar explicaciones
detalladas ni publicidad de la documentación completa inherente a
las obligaciones que contrae, sin permitir el acceso a las informa-
ciones pertinentes o de base, sin traducir los documentos firma-
dos, sin especificar claramente las características de las deudas que

se contraen –particularmente en el caso de bonos– ni sus
implicancias de detalle, sin especificar la importancia de condicio-
nes relevantes que figuran en la letra chica de los contratos, reali-
zando contrataciones directas de los asesores legales y financieros
intervinientes, de los bancos colocadores y bancos-agente y tam-
bién de las calificadoras de riesgo, decidiendo por su cuenta las
cláusulas clave que obligan al país (como la prórroga de jurisdic-
ción a tribunales extranjeros, la renuncia a oponer la inmunidad so-
berana, la cláusula del acreedor más favorecido, la cláusula cross
default o incumplimiento cruzado y otras), sin exhibir las cuentas
claras y completas que conllevan las operaciones de las deudas asu-
midas, sin dar información desagregada por tenedores, sin informar
en tiempo y forma las colocaciones anuales deuda (todavía no están
editadas las del año 2012), sin atender al estado de las causas judi-
ciales (en curso y con sentencia) que investigan la ilegitimidad e
irregularidades del endeudamiento público argentino –causas Olmos
I y II, Megacanje 2001 y gestiones de gobierno desde el Proceso
hasta el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 inclusive (denuncia
Olmos Gaona-Marcos)– sin demostrar la capacidad de repago de las
deudas que se asumen y sin exponerse a discusión alguna sobre la
cuestión de fondo del sistema de la Deuda Pública perpetua vigente.
Históricamente en la Argentina la supuesta intervención del
Congreso –desde la época del Proceso hasta el presente (cuando la
ha habido, antes o después de los hechos)– siempre ha venido funcio-
nando como un «cheque en blanco» para que el Ejecutivo negocie lo
que quiera y como quiera; y ello se ha hecho sistemáticamente en línea
con los intereses de los acreedores antes que los intereses nacionales:
como lo fueron los arreglos Proceso-Wehbe en las postrimerías del
Gobierno Militar, los Acuerdos de Nueva York 1985 y 1987 bajo la
administración Alfonsín, el Plan Brady 1992-1993 bajo la administra-
ción Menem, el Blindaje 2000 y el Megacanje 2001 bajo De la Rúa-
Cavallo; y también el Megacanje Kirchner-Lavagna 2005-2010.
Se trata de una constante histórica donde el Parlamento Argen-
tino ha cumplido y cumple sólo una mera tarea formal o cuasi
administrativa, aprobando siempre lo actuado, sin evaluación téc-
nica alguna y sin contar siquiera con elementos válidos de compro-

bación directa, declinando así escandalosamente sus atribuciones
constitucionales en materia de deuda pública.1
En este marco suena incoherente y hasta burlesca hoy la invo-
cación de la presidenta al supuesto cumplimiento de la Constitu-
ción Nacional –de la letra, no del espíritu– en cuanto a interven-
ción del Congreso en el arreglo de la Deuda Pública.
Por otra parte, esta mentada intervención parlamentaria –en el
presente como en la mayoría de los casos anteriores– se limitaría
aquí sólo al hecho que los legisladores levanten la mano para aprobar
una reapertura del canje 2005 para conferirle o ratificarle al gobierno
el mismo tipo de facultades irrestrictas que le han dado hasta ahora.
Con el agravante que tal decisión –mirándola desde la propia
óptica oficialista– resulta tardía e inconsistente porque nada obstaba
para que la suspensión o derogación de la Ley cerrojo 26.017 se
hubiera realizado antes, lo que habría neutralizado a la vez la im-
putación hecha contra la Argentina de violación del Pari Passu.
El cambio de postura de la presidenta CFK al enfatizar ahora la
intervención del Congreso viene a quedar en línea con el procedi-
miento básico y de urgencia exigido por las estructuras de poder
económico-financiero a favor de los acreedores para garantizar el
1
Sintomáticamente, el único gobierno que planteó de modo frontal la cuestión de
fondo de la deuda ante el Congreso – más precisamente, ante la Asamblea Legislativa, a fines
de Diciembre de 2001 – fue el del presidente Rodríguez Saá... y duró sólo una semana.
La mayor parte de los legisladores que saludablemente aplaudieron entonces ese blan-
queo del default y el anuncio de la investigación de la Deuda por el Congreso fueron los
mismos que pocos días después convalidaron su derrocamiento a través de una suerte de
«golpe de Estado institucional».
Faltando igualmente a sus deberes constitucionales, el mismo Congreso de la Nación se
niega hasta la fecha a considerar la sentencia del juez Ballestero - de Julio de 2000 - en la
causa Olmos I, donde se prueba la ilegitimidad, ilegalidad, irregularidades sistemáticas y
manifiestas; y responsabilidades concurrentes de funcionarios públicos intervinientes, bancos
y empresas en la contracción de la Deuda Pública Argentina.
Las causas abiertas en la Justicia están desde hace años virtualmente paradas, la admi-
nistración Kirchner las ignora a los fines de seguir refinanciando y tomando más deuda; y
la clase política mayoritaria – oficialismo y oposición - soslaya todo pedido de investiga-
ción de la deuda y/o reclamo de avance en las actuaciones en curso.
cumplimiento y la continuidad del Sistema de la Deuda Pública

perpetua como Política de Estado.
Megacanje Kirchner-Lavagna 2005
La presidenta atribuye a su esposo – el ex mandatario Néstor
Kirchner – el supuesto mérito de haber logrado una política de
pago con crecimiento, cosa que no es cierta.
El Megacanje 2005 –como lo hemos demostrado en trabajos
anteriores2– no dio solución al problema de la Deuda, no era legal
ni financieramente favorable a los intereses argentinos y fracasó
por incapacidad de pago a los tres años de su firma, forzando des-
de entonces sucesivas medidas de emergencia del gobierno para
poder sostener –hasta el presente– los servicios por capital e inte-
reses de las obligaciones fiscales de la Deuda: aumento de la pre-
sión tributaria, incremento de las retenciones agropecuarias,
estatización de los fondos de las AFJP, sub-indexación de la infla-
ción, retraso del tipo de cambio, restricciones a las importaciones y
transferencias de divisas al exterior, cepo cambiario y aumento ge-
neralizado y en gran escala de la Deuda intra-Estado.
Esta nueva deuda creciente intra-Sector Público implica tras-
pasar al Estado deudas para las que el Fisco no tiene capacidad de
pago demostrada, que desfinancian el sistema previsional (ANSES),
que descapitalizan el Banco Central (BCRA) por el uso de reservas
internacionales para el pago de deuda externa y que desvían en la
práctica la utilización de fondos que tienen otros destinos específicos
(como son los préstamos del Banco Nación y toda una serie de orga-
nismos oficiales) al Tesoro para el pago de servicios de la Deuda.
Este enorme esfuerzo financiero fiscal –virtualmente la puesta
de todo el aparato financiero del Estado al servicio de la atención
de la Deuda Pública– es precisamente la consecuencia del fracaso
de la política de pagos de la deuda con recursos propios.
2
Ver especialmente los dos últimos trabajos del autor sobre este mismo tema: «En
torno al nuevo fallo sobre los Holdouts» (25.8.2013) y «Holdouts y próximo fallo de
Nueva York» (27.7.2013).
La presidenta da así como un logro lo que en realidad ha sido un

fracaso, y cuyas consecuencias están a la vista, porque no es cierto
que los pagos de la deuda se hayan realizado con «recursos genui-
nos» sino que esos pagos fueron hechos a costa de mas deuda. 3
Pagos con nuevas deudas
La presidenta sorprendió a la opinión pública al decir que la
administración Kirchner entre 2003 y 2012 ha pagado 173.300
MD4 por concepto de Deuda Pública.5
Este total abonado en el decenio K comprendería pagos de
41.000 MD al propio Sector Público, 81.500 MD a Acreedores
Privados y 51.200 MD a Organismos Multilaterales de Crédito
(OMC), lo que da el total citado de 173.300 MD.
Pero estas cifras no están claras, por lo que corresponde hacer
algunas observaciones previas e importantes:
3
En su discurso, la presidenta dijo textualmente:
«Digamos que más que deudores recalcitrantes somos pagadores seriales. Pero, además,
con un aditamento: esto lo hemos hecho absolutamente con recursos genuinos (el destacado es
nuestro), con recursos que hemos logrado a partir de la administración de comercio, y a partir
de la mejor administración de los recursos del Estado, sin acceder al mercado de capitales.»
4
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos y están tomadas siempre con
redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.
5
El texto exacto de las expresiones de CFK es el siguiente:
«La Argentina ha pagado, entre el año 2003 y el año 2012, este país al que califican
como deudor recalcitrante 173.733 millones de dólares. Vuelvo a repetirlo: desde el año
2003 a la fecha, hemos pagado 173.733 millones de dólares. 41.044 millones de dólares es
dentro del propio sector público nacional, entre distintos organismos del sector público
nacional, que se prestan entre sí para financiamiento, para infraestructura, en fin para lo
que hace al funcionamiento del Estado (*); 81.487 millones de dólares hemos pagado al
sector privado (extranjero y nacional, en dólares, tenedores de bonos) y a los organismos
multilaterales de crédito, entre ellos al Fondo Monetario Internacional, cuando nos
desendeudamos, en el año 2006, al Banco Interamericano de Desarrollo por los préstamos
que nos ha dado, al Banco Mundial, a la Corporación Argentina de Fomento, 51.201
millones de dólares; en total, 173.733 millones de dólares.»
(*) En este sub-punto específico la cosa no es así: los organismos no «se prestan entre
sí» sino que todos le prestan a la Tesorería Nacional para que ésta pague Deuda y no para
«funcionamiento del Estado».
En el discurso, inmediatamente a continuación de éste viene el párrafo reproducido en la nota 3.
a) El stock de Deuda Pública al momento del default de Di-

ciembre del 2001 era de 144.500 MD.
b) Ese stock creció a 178.800 MD a fines de 2003, fundamen-
talmente por la nueva deuda emitida para cubrir la pesificación
asimétrica a favor de bancos y ahorristas (más de 30.000 MD).
c) A fines de 2004 –stock pre Canje– el saldo oficial de la deuda había
subido a 191.300 MD, básicamente por haber computado aquí intereses
acumulados por atrasos desde la cesación de pagos de 2001 que, en reali-
dad, no correspondía computar porque –como regla general– el
devengamiento de intereses se interrumpe en el momento del default.6
d) Según el gobierno Kirchner ese stock pre Canje de 191.300 MD
habría bajado a 126.600 MD después del canje 2005; pero aquí las cifras
directamente no son completas porque no se incluía el importe de deuda
no canjeada (en manos de los holdouts) por unos 20.000 MD y no se
mencionaba la nueva deuda por cupones PBI, compensatoria de la quita
a los bonistas que ingresaron en la operación.7
e) Según los comunicados oficiales de la época del Ministerio
de Economía (MECON) la Argentina habría obtenido así una re-
6
El importe de estos intereses era de casi 20.000 MD, no correspondía considerarlos y
se entiende que fueron agregados al stock para abultar las cifras del saldo anterior al canje
y mostrar así una supuesta mayor reducción de la deuda por el canje.
El stock de deuda al 31.12.2004 sería entonces de unos 170.000 MD en lugar de 190.000.
Cabe aclarar – por otra parte - que dentro de la sumatoria de conceptos en la evolución
de la deuda entre 2001 y 2005 jugaron también otros rubros, por aumento o disminución
de importes; pero éste de los intereses acumulados sería el más cuestionable.
7
En el Megacanje 2005 el gobierno Kirchner ofreció bonos elegibles por 81.800 MD, de los
que fueron canjeados 62.300 MD (el 76 %), quedando afuera los 19.500 MD restantes (holdouts).
La quita real promedio fue de 43 % sobre el valor nominal de los títulos canjeados: 62.300 MD
rescatados contra 35.300 MD de nuevos bonos emitidos; esto es, un ahorro o reducción de 27.000 MD.
Esto significa que por cada 100 dólares o pesos canjeados la quita de 43 dejaba el
nuevo valor neto de los acreedores en 57.
Pero como, paralelamente, el gobierno le entregó a cada bonista ingresante en el canje
– a título de regalo compensatorio - un cupón ligado al PBI por valor de 48, resultaba así
que el valor de ingreso de los aceptantes pasaba a ser superior al valor nominal de las títulos
originales: unos 104-105 dólares/pesos por cada 100.
Por ende, estrictamente hablando, no es cierto que hubo quita en el Megacanje Kirchner-Lavagna
de 2005 (luego reabierto en 2010) sino paridad y ventaja para los acreedores en términos nominales.
ducción de deuda de casi 65.000 MD (64.700, producto de 191.300

menos 126.600 MD); lo que no era cierto porque por un lado se
abultaba artificialmente el stock pre canje contando los intereses
devengados durante el periodo de default y por otro lado se omitía
(y se omite hasta hoy) considerar la deuda en firme por cupones
PBI (que a ese momento representaba unos 40.000 MD), rotulán-
dola como «deuda contingente» y no deuda registrada.
f) Aún así, si diéramos por buena o aceptada la información
oficial de esa reducción de deuda del orden de los 65.000 MD
habría que corregir entonces las cifras según lo observado en el
punto anterior, deduciendo los 20.000 MD de intereses devengados
del saldo pre canje y sumando los otros 20.000 de holdouts que
quedaron afuera al saldo post canje, aunque esto último fuese deu-
da pendiente de negociación8. Lo que daría un saldo real post canje
de 146.000 MD (126.600 + 20.000) –sin contar los VLPBI– mon-
to que sería una cifra prácticamente igual al stock al momento del
default del 2001 (los 144.500 MD antes citados). O sea, que en los
números globales el Megacanje no tuvo quita real.
g) Si a ello agregamos ahora los VLPBI, tendríamos que la qui-
ta real final del Megacanje 2005 habría sido completamente neu-
tralizada con la entrega compensatoria de estos VLPBI (Valores
8
La inadvertencia o torpeza consistió en que luego del Megacanje 2005 el gobierno
quiso hacer valer contra los holdouts la cláusula del Prospecto que dice – en el apartado
denominado «Risk Factors» o Factores de Riesgo - que el principal factor de riesgo que
corrían los holdouts era que aquéllos títulos que no se presentasen podrían permanecer
impagos indefinidamente.
Habría sido justamente este tipo de planteo contra los bonistas que no entraron en el
Megacanje – fundamentalmente «fondos buitre» – uno de los puntos clave asumido por el
juez Griesa y la corte de apelaciones para demostrar que la Argentina había violado la regla
del pari passu o tratamiento equitativo al no ofrecer alternativa a los holdouts.
Cosa que, repetimos, se hubiera podido obviar si – dentro de la misma lógica seguida
por el gobierno – se hubiera dejado abierta la reapertura del canje, que no afectaba para
nada los juicios en curso.
ligados al PBI o simplemente Cupones PBI).9 Incluso habría au-

mentado así el stock de la deuda post canje y no disminuido.
Hasta aquí las inconsistencias de cifras relacionadas con las infor-
maciones oficiales de la presidenta acerca del Megacanje 2005 y sus
implicancias. Pero falta todavía pasar a ese punto tan importante de
su exposición que fue la referencia al pago de los 173.300 MD.
El tema es serio porque –a falta de datos– hay que dar por acep-
tado, en principio, los dichos de CFK en el sentido que nuestro
país pagó efectivamente esa extraordinaria suma por servicios de
deuda en el decenio 2003-2012 (aunque no se sabe si comprende
sólo amortizaciones de capital o también pago de intereses). 10
Este punto no se entiende entonces en forma directa.
Si los pagos hubieran sido cancelatorios y definitivos el stock
de la deuda en cabeza del Estado Central debiera haberse extingui-
do porque abonar en diez años más de 173.000 MD tendría que
haber eliminado la deuda post canje 2005 declarada por el gobier-
no y, consecuentemente, haber terminado así con el problema de
la Deuda Pública Argentina.
Esto obviamente no fue así porque el stock actual de la deuda
suma hoy –último dato del MECON al 31.12.2012– 209.000 MD
(después de haber pagado 173.300 MD en el último decenio!).
Lo que pasa es que la presidenta, cuando dice que el país ha
pagado el récord de 173.300 MD omite decir algo sustancial: que
esos pagos no se han hecho con recursos genuinos sino con nuevas
9
En su discurso, la presidenta dijo:
«Finalmente ese primer canje en el que muy pocos confiaban (se refiere al del 2005) y
en el que muy pocos apostaban, pero que Néstor tenía una gran esperanza terminó rees-
tructurando el 76 por ciento de la deuda soberana, con la quita más importante que se
recuerde en la historia. Quita que para medir la importancia que tuvo, en el crecimiento
posterior de la Argentina la podemos cuantificar en más de 79.000 millones de pesos.»
No se sabe si CFK quiso decir aquí 79.000 M$ o 79.000 MD pero – conforme lo visto
en la nota anterior – en la práctica no hubo quita.
10
Dada la importancia de estas informaciones presidenciales el MECON debiera
informar clara y concretamente respecto de estos pagos y las fuentes de fondos respectivas
que fueron utilizadas para ello.
deudas, es decir, que se ha privilegiado el pago de unos acreedores

a costa de pasarle la deuda –una deuda impagable– a otro/s deu-
dor/es, que en este caso son organismos del propio Estado (ANSES,
BCRA, BNA, AFIP, Lotería, FFRE, PAMI, etc.).
Y además, el gobierno ha seguido y sigue tomando más deuda,
con lo que ese stock consecuentemente aumenta cada vez más. 11
La Deuda intra-Estado constituye hoy el 58 % de la Deuda
Pública performing o regularizada (114.800/197.500 MD) porque
el gobierno Kirchner –privilegiando el pago a Acreedores Privados
y a Organismos Financieros Internacionales– le ha venido traspa-
sando la carga de una masa de deuda que no tiene capacidad de
repago a las agencias del propio Sector Público, que en buen ro-
mance es equivalente a decir que le «pasó el muerto» al Pueblo
Argentino.
En conclusión:
Jaqueado por una nueva y más grave instancia dentro de la Cri-
sis de Deuda que vive la Argentina desde el fracaso del Megacanje
Kirchner-Lavagna 2005-2010, atenazado por los fallos de Nueva
York favorables a los holdouts y habiendo llegando aparentemente
a un límite de sus posibilidades en el manejo de la Deuda intra-
Estado, la presidenta habría tenido que empezar a desnudar sus
debilidades fiscales derivadas de la trampa de deuda perpetua en
que sigue sumido el país.
La pérdida de los superávits gemelos –fiscal y externo– que com-
prometen la continuidad del llamado «Modelo K», el agravamiento
del perfil de vencimientos de la deuda y la presión financiera inter-
na y externa para acelerar la vuelta argentina al Mercado Interna-
cional de Capitales arreglando la cuestión de los holdouts y la deu-
da con los países del Club de París (Hoja de Ruta Boudou), pare-
cieran estar forzando una pronta definición del gobierno CFK en
11
De hecho – y según la propia información oficial – la Deuda Pública aumento en
14.600 MD en 2011 y en 18.800 MD en 2012.
Los vencimientos de capital e intereses a pagar son fuertemente crecientes en los
próximos años y está previsto la toma de más deuda nueva.
su allanamiento al sistema de la Deuda y su consiguiente ingreso

en una nueva etapa de endeudamiento colocando bonos afuera en
lugar de seguir colocándolos en el propio Estado con títulos sin
capacidad de repago (cosa que habría servido funcionalmente para
descargar o hacer lugar parcialmente a nuevas deudas).
Frente a estas condiciones, la mejor alternativa para la Argenti-
na sería dejar que el nuevo fallo de la Cámara de Apelaciones «arras-
tre» al país a un nuevo default, que ello conduzca a un replanteo de
los términos de negociación de la deuda y que el gobierno utilice la
suspensión de pagos previa a las futuras discusiones para encarar
la investigación integral de la Deuda Pública.
Pero esto va contra la política de allanamiento al sistema de la
Deuda por parte de la administración Kirchner y también va con-
tra la complicidad en este sentido de las «tres patas» del mecanis-
mo de formación y conducción de la opinión pública: oficialismo,
oposición y grandes medios de comunicación; que sostienen
concurrentemente la tesitura básica de «honrar los compromisos
externos» como pre-requisito de toda Política Económica.
En síntesis, el discurso presidencial CFK del 26.8 formaliza la
«vocación pagadora» a ultranza del gobierno12 y, a la vez, blanquea la
lógica prioritaria de los servicios de la Deuda como Política de Estado.
12
La acertada expresión es del ex juez Dr. Salvador María Lozada pero la presidenta
prácticamente la ha hecho suya con este discurso.
Capítulo 30
Holdouts: la alternativa de un nuevo default
(5.9.2013)
E
l Senado acaba de darle media sanción al proyecto de ley
del Poder Ejecutivo que permite la reapertura del
Megacanje 2005-2010 suspendiendo la vigencia de la
Ley cerrojo 26.017.
El tema de los holdouts y la sucesión de fallos contrarios a la
Argentina en los tribunales de Nueva York –reiterativos y formu-
lados tanto en primera como segunda instancia– ya ha sido motivo
de observaciones y comentarios del autor en varios trabajos, a los
cuales el lector puede remitirse; pero el último de ellos – «Deuda,
holdouts y discurso CFK» (31.8.2013) – se considera de lectura pre-
via imprescindible porque lo que allí fue explicado, en principio, le
sirve de base directa y no volverá a desarrollarse en el presente.
Hecha esta aclaración, pasamos al tema de referencia en fun-
ción de los hechos que actualmente están en la palestra.
Megacanje y Default
Las sentencias producidas por el juez Griesa y por la Cámara de
Apelaciones de Nueva York, que las ratifican, no dejan lugar a
dudas ni ofrecen mayor margen al gobierno Kirchner en la cuestión
de los reclamos de los «fondos buitre»: obligación de pago del 100
% del valor nominal de los bonos no canjeados, abono al contado
de los mismos y condicionamiento de dichos pagos con los que
corresponden a la deuda performing de los acreedores que ya en-
traron en el canje.
Si la Argentina no cumple estas condiciones incurriría en des-
acato o desobediencia ante las autoridades judiciales extranjeras,
cuya competencia ha reconocido, y a la vez caería en default técni-
co con los tenedores de la deuda cuyos servicios se están cum-

pliendo pero que entonces quedarían bloqueados.1
El grave cuadro de situación que afronta hoy el gobierno
Kirchner puede resumirse en tres realidades, tres hechos concretos
y relacionados entre sí:
1. El Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 –aparte de haber
soslayado completamente toda objeción a la ilegitimidad de la mayor
parte de los títulos canjeados– fue un mal arreglo de deuda en sí
mismo: a) porque no conllevaba una demostración fehaciente de la
capacidad de repago, b) porque no efectuaba quita real sobre las
obligaciones rescatadas ya que la quita nominal era compensada
con la entrega de cupones PBI2 y c) porque con esa reestructura-
ción de deuda se aspiraba retornar al Mercado Internacional de
Capitales - para volver a endeudarse - con el contradictorio agra-
vante que se pretendía hacerlo mientras se dejaba cerca de 20.000
MD3 holdouts afuera.
2. La administración Kirchner aceptó a través de este Megacanje
condicionamientos jurídicos y financieros que dejaban al país «ata-
do de pies y manos» frente a los acreedores y dejó abierto el frente
de los reclamos de los holdouts con vulnerabilidades insalvables. 4
1
En su discurso del 26.8 pasado la presidenta Cristina Fernández de Kirchner CFK)
había ofrecido cambiar el lugar de pago de los nuevos bonos para poder hacerlos efectivos
en Buenos Aires; pero debió declinar esa postura porque la maniobra fue denunciada como
una forma de burlar las decisiones de los tribunales estadounidenses.
2
Valores ligados al Producto Bruto Interno (VLPBI).
3
Las abreviaturas MD/M$ significan respectivamente Millones de Dólares/Pesos y
están expresadas siempre con redondeo.
4
Aquí hay que diferenciar tres planos de análisis:
- En el aspecto jurídico, el gobierno Kirchner firmó allí una serie de cláusulas o
condiciones que le quitaban márgenes de maniobra: prórroga de jurisdicción ante tribuna-
les extranjeros, renuncia a oponer inmunidad soberana, respeto de la cláusula pari passu o
trato igualitario para todos los acreedores, cláusula del acreedor más favorecido (que
extiende a todos los acreedores que hayan entrado en el canje los eventuales beneficios que
obtengan a posteriori los que no ingresaron al inicio), compromiso de no-hacer (negative
pledge, que condiciona la disponibilidad de los activos oficiales como garantía), cláusula
cross default o incumplimiento cruzado y cláusula básica de acción colectiva (CAC, donde
la mayoría impone su voluntad a la minoría).
Era inexorable que –temprano o tarde– esas causas judiciales iban

a ser perdidas y sólo se aspiraba –como hasta ahora– ganar tiempo.
3. Este Megacanje –publicitado como un supuesto éxito de
negociación– terminó en un fracaso porque la Argentina no pudo
ni puede pagar los servicios completos de la Deuda, debió apelar
para ello a medidas de emergencia financiera cada vez mayores 5 y
hoy sólo cubre los vencimientos de capital con refinanciación total
de pasivos y toma de nueva deuda, traspasando todo el peso de esa
deuda impagable a nueva Deuda intra-Estado.
Esta habilitación en gran escala de la vía deuda intra-sector
público como forma de cancelación de las obligaciones aceptadas
con acreedores privados y Organismos Multilaterales de Crédito
(OMC) ha puesto de hecho a todo el aparato financiero del Estado
No se trataba sólo de cláusulas de arrastre que figuraban en las deudas anteriores: las
dos primeras eran reiteración de las existentes pero las otras eran nuevas condiciones
incorporadas por la administración Kirchner.
- Desde el punto de vista financiero las condiciones pactadas no eran menos gravo-
sas y/o vulnerables que las jurídicas: una quita del 43 % sobre el valor nominal de los bonos
canjeados compensada con la entrega de VLPBI (0.48 US$/$ por unidad) medidos sobre
el importe canjeado (62.000 MD), progresión creciente o acumulativa para el pago de
estos cupones desde el año base (2005), capitalización de intereses por anatocismo durante
el decenio 2005-2014 (unos 11-12.000 MD), aceptación de cláusula indexatoria por los
bonos en pesos ajustados por inflación (CER que replica el IPC INDEC), reconocimiento
de pagos al contado por los intereses corridos entre 2003 y 2005, etc.
- Por último, la posición de fondo asumida frente al ataque de los acreedores que no
entraron en el canje – los holdouts – no podía ser más vulnerable: reconocimiento irrestricto
de la legitimidad de sus acreencias, no diferenciación entre valor nominal y valor de
compra o real de los títulos en el mercado secundario, apelación a un estado de emergencia
pública (Ley 25.561 y conexas) que el gobierno se empeñaba y se empeña en desmentir en
la práctica aduciendo una supuesta bonanza económica y financiera, disponibilidad teórica
de reservas internacionales que no se compatibilizan con la real capacidad de pago, etc.
En este marco, la pérdida de los juicios frente a los holdouts era sólo una cuestión de
tiempo y la estrategia del gobierno K no era ni ha sido otra que la de demorar el momento
del desenlace apelando sistemáticamente todas las decisiones judiciales.
5
Aumento de la presión tributaria, pago de deuda externa con reservas del BCRA,
aumento de la deuda cuasi fiscal por Lebac/Nobac, estatización de las AFJP, retraso
cambiario, manipulación del IPC oficial, uso masivo de recursos de la ANSES, distorsión
de la política crediticia del BNA y uso discrecional de fondos de las agencias del Estado
para sostener los pagos de la Tesorería.
a trabajar en función de la atención de los servicios de la Deuda

Pública (ANSES, BCRA, BNA, AFIP, LNyC, FFRE, PAMI, etc.).
No es cierto, por lo tanto, que la Argentina se esté des-
endeudando6 ni que la deuda se esté pagando con recursos genui-
nos: la deuda se está pagando con nuevas deudas; y además se
toma deuda adicional.
La reapertura del canje no soluciona entonces sino que acentúa
este problema porque fue un mal arreglo de deuda, porque creó
nuevos condicionamientos jurídicos y financieros a la Argentina y
porque, además, ha fracasado.
El dilema de corto plazo
¿En este contexto, qué significa la reapertura de un canje de
deuda que no se puede pagar?7
La administración K ya no cuenta con garantías de solvencia
fiscal por medio de superávits gemelos sino que tiene déficit fiscal
y posición neutra o negativa de balanza de pagos, de modo que
carece de recursos genuinos para la amortización de pasivos y por
eso paga con más endeudamiento.
La deuda pública argentina es creciente en stock, en vencimien-
tos de capital y en pago de intereses, ahora y en los próximos años
(según las propias estimaciones oficiales)8, y la reapertura del canje
6
La Deuda Pública aumentó en 18.800 MD el año pasado y había aumentado 14.600
MD en 2011.
7
Dentro de la lógica seguida por el gobierno, en realidad no tenía sentido práctico ni
era consistente mantener vigente la Ley cerrojo 26.017 que bloqueaba otra reapertura del
Megacanje – como en 2010 – porque nada obstaba para dejar abierta esa puerta como
forma de cobertura frente a la violación del pari passu.
Desde ese punto de vista oficial el proyecto al Congreso constituye una medida tardía
y debiera resultar inoperante frente al rechazo de su propuesta del 29.3 y al último fallo de
la corte de apelaciones (inoperante salvo que la justicia norteamericana esté dispuesta a
reconocer este hecho contradiciendo sus propias resoluciones).
8
Las proyecciones presupuestarias trienales del Presupuesto 2013 muestran que los
vencimientos da capital son de 36.500 MD en este año, de 42.100 MD en el 2014 y de
49.100 en 2015.
Y los servicios de intereses a pagar también son crecientes: 10.800 MD en 2013,
15.500 MD en 2014 y 18.600 MD en 2015.
acentuaría de hecho esta situación porque implica aumentar los

montos totales de los tres rubros.
Cuando un paciente va al oculista éste normalmente va cam-
biando las lentes mientras le pregunta si con los cambios ve mejor
o peor que antes. Así también cabe preguntarse si con esta
reapertura del canje la Argentina – que en este momento está su-
mida otra vez en una nueva crisis de pago de deuda – va a estar
mejor o peor en función de tal reapertura.
Dada la actual situación de sobre-endeudamiento público 9, de
debilidad en la posición de divisas netas del BCRA 10, de déficit
fiscal creciente11 y de llegada a topes en la Deuda intra-Estado12 no
sólo está comprometida gravemente la liquidez sino la solvencia
misma del Tesoro Argentino.
Mas las autoridades –siguiendo la misma tradición que todos
los gobiernos anteriores– no reconocen esta situación de fondo,
Estas cifras oficiales no contemplan la inclusión de los holdouts, por lo que su inclu-
sión significaría blanquear el aumento del stock por deuda performing, atender los pagos
de capital al contado y agregar a esos pagos los intereses acumulados y sus conceptos
conexos (punitorios, gastos y honorarios).
9
El stock de deuda pública en cabeza del Estado Central al 31.12.2012 era oficialmen-
te de 209.000 MD por capital más 72.000 MD por intereses a pagar, lo que da un monto
superior a los 280.000 MD.
Este saldo de obligaciones – sin contar la deuda no registrada por el gobierno por
considerarla contingente (como el caso de los VLPBI) - tiene una vida promedio de 9.5 años.
10
Las Reservas Brutas del BCRA al 23.8.2013 – última información disponible – es de
37.000 MD. Si a este total se le restan los 8.300 MD que corresponden a encajes en moneda
extranjera y unos 1.500 MD de Otros Pasivos, que ambos son unos 10.000 MD (9.800)
el saldo de Reservas Netas se reduce a 27.000 MD.
Sin contar aquí el stock de Lebac/Nobac, que configura una deuda cuasi-fiscal equi-
valente a los 22.000 MD.
Ni tampoco las necesidades de pago de servicios de Deuda Externa Privada ni los giros
retenidos de Utilidades y Dividendos al Exterior, cuyas divisas – en ambos casos - debe
proveer también el BCRA (y son más de 20.000 MD).
11
El déficit fiscal en 2012 fue de 55.600 M$, en 2011 había sido de 31.700 M$ y este
año (2013) es del orden de los 14.000 M$ al fin del primer semestre y estimaciones extra-
oficiales prevén que llegaría a entre 50-60.000 M$ al fin del ejercicio.
12
La Deuda intra-Sector Público era el 58 % de la Deuda Total al 31.12.2013.
Calculado este porcentaje sobre la deuda performing de 197.500 MD – que es la que toma
el MECON – eso da unos 115.000 MD.
que es la esencia de la Crisis de Deuda, y transmiten la falsa idea de

una situación de pasivos «manejable».
¿Cuál es el costo de esta ficción?, ¿cuál el precio que paga el
país por seguir diciendo que se puede cumplir con los compromi-
sos de la deuda cuando esos compromisos sólo pueden ser cubier-
tos con más deuda?
La incapacidad de pago del Fisco lleva así forzosamente a que las nuevas
obligaciones sólo pueden ser atendidas con más endeudamiento: incrementos
de deuda ulteriores de la Deuda intra-Estado y/o incrementos de la Deuda
con Terceros, Externa e Interna.
La reapertura del canje no atenúa sino que agrava este cuadro de situación.
Ello quiere decir que si nuestro país –de grado o por fuerza– es
llevado a cumplimentar sea las sentencias de los tribunales neoyor-
quinos o la nueva reapertura del Megacanje 2005-2010 en ambos
casos no tendría los fondos genuinos necesarios para hacerlo y de-
biera entonces, inevitablemente seguir apelando al recurso de la
refinanciación con más deudas nuevas, como lo hace actualmente.
Pero como ya se habría llegado a los límites del endeudamiento
intra-Estado (si no sobrepasado) el próximo paso sería salir a pedir
Deuda con Terceros (OMC, Deudas Oficiales y/o Banca Comercial).
Como el objetivo del Megacanje Kirchner-Lavagna era –y sigue
siendo (según la Hoja de Ruta de Boudou)– reestructurar las deu-
das impagas con los holdouts y arreglar la Deuda Externa con los
países del Club de París para poder volver al Mercado Internacio-
nal de Capitales, esta nueva reapertura del canje no sólo conlleva-
ría más deuda regularizada y más pagos sino también nueva deuda
a contraer con acreedores externos.
La Deuda intra-Estado actuaría así como una especie de «prés-
tamo-puente» interno, para descargar o desagotar parte del stock
de deuda con terceros y obtener entonces margen para endeuda-
miento externo nuevo.
Sería traspasar el peso de una deuda vieja en virtual default a un
campo donde pueda ser contenida y devaluada o gradualmente li-
quidada, para contraer deuda nueva con terceros dotada de mayo-

res garantías relativas de repago y/o refinanciación futura.
La Deuda intra-Estado tiene la «ventaja» para el Fisco de poder
dilatar impunemente su cumplimiento, compensarla transitoriamen-
te cambiando las agencias titulares de las obligaciones, licuarla
parcialmente vía sub-indexación del CER y/o directamente pasar-
la algún día a pérdida (una «tarea sucia» que tendría que hacer en
algún momento el actual gobierno o bien , preferentemente, trasla-
darla a la próxima administración).13
La Deuda intra-Estado ha devenido así el mecanismo «novedo-
so» de la administración Kirchner que le permite sostener su Polí-
tica de Endeudamiento Público y que la reapertura del canje no
resolvería sino, por el contrario, acentuaría; acentuaría particular-
mente si las nuevas deudas pasen a contraerse otra vez en los mer-
cados financieros externos.
Crisis y oportunidad
Pese a su vocación pagadora a ultranza y a los récords de cance-
laciones que la administración Kirchner viene efectuando (cance-
laciones que se realizan contrayendo sistemáticamente nuevas deu-
das por reemplazo y toma además de obligaciones nuevas) el go-
bierno ha advertido a la corte de apelaciones de Nueva York que
no está en condiciones de cumplir las sentencias y que arriesga en
consecuencia un incumplimiento del fallo porque el mismo la lle-
varía a un default técnico.
13
Técnicamente, la Deuda intra-Estado puede ser y está siendo licuada al menos por
tres vías simultáneas: 1. Por refinanciaciones sistemáticas, sucesivas e indefinidas a tasas de
interés bajas o negativas (tasas inferiores a la inflación real y tasas menores a las de plaza),
2. Por sub-indexación de las deudas en pesos ajustadas por CER (que replica el IPC del
INDEC), que están en manos de la ANSES, y 3. Por riesgo cierto de incumplimiento o
default intra sector público pasando en algún momento a pérdida obligaciones contraídas
(caso de las Letras intransferibles a 10 años de plazo, dadas al BCRA a cambio de reservas
internacionales usadas para pagar deuda externa).
Bajo cualquiera de estas formas, el gobierno consolida y seguiría consolidando el paso
del costo de la deuda intra-Estado al Pueblo Argentino.
Esto ocurre porque, aparte de las cifras de deuda que está en

manos de la justicia neoyorquina – la actual, correspondiente al
caso NML Elliot-Singer y otros, que actúa como experiencia piloto
– está el problema no sólo del resto de las causas en curso sino
además el peligro cierto de un reclamo de los bonistas que ya en-
traron en el Megacanje por aplicación generalizada de la Cláusula
del Acreedor más favorecido.14
Con o sin reapertura de canje la nueva etapa de la crisis de deu-
da que vive el país permanecerá vigente; e incluso se acentuará por
el agregado de las nuevas erogaciones que deben asumirse al con-
tado con los holdouts (por principal, por intereses acumulados, por
punitorios, por gastos y por honorarios).
Y esto se potenciará automáticamente por extensión o generali-
zación a todos los holdouts, que en este momento – según cifras
oficiales – suman 11.500 MD, por capital e intereses.
A lo que se suma el peligro cierto citado de extensión del com-
promisos a los bonistas que ya entraron en el Megacanje por apli-
cación de la cláusula del acreedor más favorecido.
Tales gastos no podrán ser atendidos con los recursos normales
o genuinos del gobierno – como ya pasa actualmente – sino que
forzarían tomar más deuda y dejarían planteado así el pasaje a un
nuevo escalón de endeudamiento, interno y externo, con lo que el
círculo vicioso de la deuda perpetua vuelve a cerrarse en forma
amplificada.
Por ende, ni la ejecución de los fallos de Nueva York ni la
reapertura del Megacanje 2005-2010 solucionan el estado de vir-
tual cesación de pagos que vive la Argentina sino que lo agravan.
14
Este punto – como ya lo hemos planteado en otras oportunidades – puede ser
discutible dado que no se trataría de una mejora relativa voluntaria otorgada por el
gobierno a otros acreedores post canje sino forzada por una decisión judicial.
Pero ello nunca salvaría con certeza a la Argentina de eventuales reclamos por parte de
algunos bonistas díscolos entre los que ya entraron en el Megacanje, con lo que el frente de
problemas legales externos se mantendría abierto.
La Deuda intra-Estado funciona mientras tanto como forma de

default encubierto: un sostén financiero transitorio o ganancia de
tiempo asumiendo más compromisos sin garantía alguna de cum-
plimiento futuro.
En lugar de vivir apelando sistemáticamente sentencias judicia-
les extranjeras, en lugar de plantear nuevas y cada vez más
desacreditables maniobras dilatorias ante los tribunales estadouni-
denses y en vez de clamar por el mantenimiento de una servidum-
bre de pagos que sólo se sostiene con más deuda, el gobierno de-
biera blanquear esta situación como corresponde declarando que
los fallos de Nueva York arrastran así al país a un nuevo default y
actuar en consecuencia:
1. Declarando que la Argentina, a raíz de las sentencias produ-
cidas a favor de los holdouts que agravan en forma crítica su Crisis
de Deuda, fuerzan una suspensión de pagos.
2. Pasando a revisión los compromisos pactados en el fracasa-
do Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010.
3. Abriendo una investigación general de la Deuda Pública para
determinar la legitimidad de todas y cada una de las acreencias que
le son reclamadas al Estado Argentino, determinando cuál es el
verdadero grado de solvencia fiscal para poder atender la deuda
que se determine como legítima con recursos genuinos y procesan-
do, por su responsabilidad directa, a todos los funcionarios supe-
riores intervinientes en la gestión de la Deuda –pasados y presen-
tes, desde el Proceso Militar hasta nuestros días– así como a los
fautores y/o cómplices necesarios de la instauración del sistema
de Deuda Perpetua e impagable que tiene nuestro país (co-respon-
sabilidad de acreedores, bancos agente y colocadores, agencias ca-
lificadoras de riesgo, organismos financieros internacionales y go-
biernos de los países de residencia de estas entidades).
La suspensión total de pagos se extendería hasta tanto no se
cumplan los puntos 2 y 3 de la presente ponencia.
En conclusión:
La Argentina se encuentra metida en una trampa de Deuda
Perpetua, esto es, un nivel de deuda impagable que obliga la refinanciación
permanente de los vencimientos de capital y el pago de intereses cre-
cientes, a la vez que una toma perpetua de más deuda nueva.
Ni el sobre-esfuerzo financiero de intentar cumplir con los pa-
gos actuales y los fallos de Nueva York ni la nueva reapertura del
Megacanje solucionan este problema de fondo, del que los holdouts
– y particularmente los fondos buitre – son sólo un capítulo.
El Megacanje Kirchner-Lavagna 2005-2010 ha fracasado y los
intentos de reproducirlos son igualmente inoperantes –con o sin
reapertura del canje– por lo que las obligaciones en su conjunto
deben ser replanteadas, esto es, discutidas integralmente de nuevo.
Los tiempos, que corren contra reloj, amenazan con llevar a
decisiones contraproducentes para los intereses del país si no se
utiliza esta oportunidad histórica para forzar un replanteo de la
cuestión de la Deuda, porque cuando no se da una solución verda-
dera a los problemas se suele dar una solución falsa revestida con
los argumentos de la verdadera; en este caso, la posibilidad de «lo-
grar» la aceptación de la nueva reapertura del canje por parte de la
justicia norteamericana:
a) La corte de apelaciones –pese a las contradicciones que ello
supone– aceptaría la reapertura argentina del canje como respues-
ta válida al pari passu y la reconocería como forma de cumplimien-
to válida con los acreedores.
b) El gobierno Kirchner se declararía «victorioso» frente a los
Fondos Buitre. Y
c) Los holdouts saldrían beneficiados porque los términos del
Megacanje 2005 los compensarían suficientemente ya que equiva-
len y/o superan el valor nominal de los bonos en su poder; amén
de cubrir sus costas en los juicios.
Acordada y materializada esta «fórmula de solución» tripartita
se supone que las negociaciones de arreglo de la deuda externa con
los países del Club de París serían mucho más rápidas y viables,
con lo que se destrabarían los dos frentes que son requisito de la

Hoja de Ruta Boudou, de manera que la Argentina pueda volver a
endeudarse pronto en el Mercado Internacional de Capitales. 15
Pero para que esto se cumpla, el manejo de las presiones es tan
importante como el manejo de los tiempos, que son un factor clave
porque todavía hay que carretear un rato para llegar a destino, man-
teniendo la tensión y la «soga corta» al cuello de un gobierno paga-
dor pero debilitado, en vísperas de elecciones parlamentarias y pen-
diente de dos años de gestión a cuyo término no llegaría sin adop-
tar políticas extraordinarias y de emergencia. Una administración
que precisamente por este motivo se volvería cada vez más
«concesiva» (caso YPF-Chevron).
Por eso debe identificarse correctamente qué significa hoy apo-
yar o no la reapertura del Megacanje 2005 y en qué marco o con-
texto está ubicado el dilema.
Los legisladores que levanten su mano aprobatoria a la reapertura
de este Megacanje deben saber que si lo hacen estarían así
convalidando lo actuado por el gobierno K en la reestructuración
equívoca, gravosa y fracasada del Megacanje 2005; que estarían
allanando el camino de vuelta al mercado internacional de capita-
les para tomar más deuda y que con ello sólo estarían apoyando
una nueva etapa dilatoria en la Crisis de Deuda Perpetua que pade-
ce nuestra Patria.
15
El discurso ya está «cantado» a este respecto y es parte del planteo oficial del
establishment, en línea con la política aspirada por el Gobierno: que la Argentina vuelve a
reinsertarse en los mercados financieros mundiales, que ahora el país vuelve a endeudarse
a tasas de interés más reducidas y que con ello renace la «confianza» externa en el país para
seguirle prestando.
Capítulo 31
Deuda Pública y Presupuesto 2014
(20.9.2013)
H
ace pocos días el Poder Ejecutivo (PEN) remitió al Con
greso el Proyecto de Ley (PL) de Presupuesto 2014, un
proyecto que tendría trámite muy rápido por parte del
oficialismo dado que en la actualidad cuenta con mayoría propia
en ambas cámaras que puede perder con las elecciones parlamen-
tarias del 27 de Octubre.
El objeto de este trabajo es analizar específicamente el conteni-
do de este PL en materia de Deuda Pública.
Tal identificación del tema no es algo secundario o marginal
sino central dentro del análisis presupuestario dado que los servi-
cios de la deuda determinan un desequilibrio financiero estructu-
ral en las cuentas del Estado y que ese desequilibrio se cubre con
más deuda.
I. El marco institucional
El proyecto de presupuesto 2014 se presenta en un momento
seriamente comprometido de las finanzas públicas argentinas, tan-
to por razones endógenas (inherentes al «modelo» como exógeno
(derivadas de la trampa de deuda perpetua inoculada en las cuen-
tas fiscales y de su agravamiento con la cuestión de los holdouts):
a) el país ya no cuenta con superávits gemelos –fiscal y exter-
no– sino lo contrario: tiene déficit fiscal creciente y balanza de
pagos neutra o negativa.
b) los pagos de la Deuda Pública aumentan: ya sea con la even-
tual aceptación de los fallos de Nueva York a favor de los holdouts
(acreedores que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de
2005-2010) o con la re-apertura de dicho canje, lo que supone en
ambos casos importantes aumentos de los servicios de la deuda

performing (en cumplimiento) –por capital, intereses, atrasos, re-
cargos, gastos y honorarios– servicios éstos que implican
erogaciones a cubrir en efectivo y/o con nuevos títulos; con el
agravante que los pagos al contado son todos en divisas.
Las circunstancias derivadas de este segundo punto (b), sin
embargo, no están contempladas en las cuentas del PL de Presu-
puesto 2014.
Paralelamente a este PL el PEN envió al Congreso otro proyec-
to, que prorroga una vez más la ley de Emergencia Pública y varios
impuestos conexos que vienen rigiendo en forma «transitoria» des-
de hace diez años o más (como el caso del Impuesto al Cheque) y
sin los cuales la lógica práctica del Modelo K no podría sostenerse.
Este estado continuado de Emergencia Pública, unido a las fa-
cultades extraordinarias y discrecionales que las leyes anuales de
presupuesto conceden al Ejecutivo a través de la Jefatura de Gabi-
nete no sólo desdibujan el sentido del presupuesto sino que deter-
minan a la vez un descontrol fiscal en su cumplimiento.
Formalmente la Argentina se encuentra todavía bajo régimen
legal de Emergencia Pública y el proyecto de Presupuesto 2014 –
lo mismo que los anteriores– mantiene y actualiza esa delegación
de facultades extraordinarias al PEN que le permiten seguir usan-
do tal procedimiento de excepción, que rige desde la caída de la
Convertibilidad, hasta fin de su mandato en Diciembre de 2015.
En este caso se trata de una nueva prórroga de la Ley original
25.561 –de Enero/2002– que se hace por cuerda separada (es de-
cir, por vía de otro PL) pero que tiene los mismos efectos que las
precedentes, que se fueron autorizando año a año manteniendo la
vigencia de tales disposiciones de excepción: leyes 25.820, 25.972,
26.077, 26.204, 26.339 y 26.456, que prorrogaron la 25.561 anual-
mente desde 2003 a 2009; y leyes 26.563 y 26.729, que la prorro-
garon cada una por dos años más, desde 2009 a Diciembre de 2013.
A las que se agrega ahora la nueva prórroga solicitada, por otros
dos años más, hasta fin de 2015.
Son diez años continuados de régimen excepcional de faculta-

des parlamentarias delegadas al Ejecutivo –todo el tiempo de la
gestión Kirchner– en función de apelar a un estado de emergencia
económica y financiera que paralelamente el gobierno, en forma
pública, desmiente que exista.
Dentro de la misma línea financiera y legal están también las
suspensiones que se han producido de las leyes 25.152 de Solven-
cia Fiscal y 25.917 de Responsabilidad Fiscal, que establecen res-
tricciones expresas al endeudamiento público.
Este tema de la emergencia financiera fiscal es muy especial y
tiene una faceta interna y también otra externa, que tocan a las
finanzas públicas y a la estrategia seguida frente a los holdouts en
forma concurrente:
- Por un lado, la administración Kirchner ha aceptado en for-
ma irrestricta la legitimidad de las deudas del Estado que se arras-
tran de administraciones anteriores –desde el Proceso Militar hasta
nuestros días– y además ha venido agregando una alta cuota de
endeudamiento propio1, hoy en su mayoría Deuda intra-Estado.
Estos hechos agravan el cuadro de situación de la Deuda Públi-
ca, el Déficit Fiscal en general y, particularmente, la posición de
reservas internacionales netas del Banco Central (BCRA).
El gobierno no reconoce públicamente la gravedad de esta situa-
ción y eleva al Congreso un nuevo PL presupuestario que la soslaya.
- Pero, por otro lado, en forma paralela solicita al Congreso la
continuidad del estado de emergencia financiera, que se explica en
1
Al momento de asumir el gobierno Kirchner la Deuda Pública era de unos 170.000
MD. En 2005 su administración dijo haber obtenido una quita relevante con el Megacanje de ese año
(lo que no era cierto porque lo que se reducía por quita se compensaba con VLPBI) y hace pocos días
la presidenta informó que la Argentina pagó deuda por 173.000 MD durante la década 2003-1012.
Sin embargo, pese a estos elevadísimos pagos realizados el último stock oficial de deuda –
al 31.12.2012 – muestra que el saldo de la misma es hoy de 209.000 MD (más que antes); y sin
contar los 72.000 MD de intereses a pagar en el futuro ni los pagos faltantes por cupones PBI.
Lo que pasa es que CFK no dijo que esos pagos fueron efectuados con deuda (deudas
que el gobierno viene transformando en obligaciones intra-Estado que son impagables),
que no hizo referencia a que su administración sigue tomando deuda adicional y que los
vencimientos de capital y los pagos de intereses son hoy fuertemente crecientes.
la práctica por la incapacidad de repago de la deuda pública y que

ha constituido –por eso mismo– el argumento básico de la estrate-
gia jurídica de defensa del Estado frente a los reclamos de los acree-
dores externos (los holdouts), apelando precisamente a este desfa-
vorable estado de excepción producido por la Crisis de Deuda de
2001, su arrastre y agravamiento hasta nuestros días.
Esta postura ha sido reiteradamente objetada por parte de to-
dos los reclamantes (desde los tenedores personales a los «fondos
buitre») aduciendo que los buenos resultados fiscales que proclama la
administración K le permitirían pagar a los acreedores, cosa que le da
así argumento a los holdouts pese a que en la práctica no es cierta.
El gobierno queda así entrampado en su contradicción interna de
sostener una aparente solvencia fiscal que no tiene en la práctica.
Dicho con otras palabras: que la posición oficial ante los holdouts
es contraria a lo que dice la propaganda oficial porque la continui-
dad de este régimen legal de excepción en materia de finanzas pú-
blicas (la emergencia económico-financiera) –renovado anualmente
y ahora otra vez prorrogado hasta fines del mandato en 2015– no
se compadece con el discurso oficial de la «década ganada».
II. Los servicios de la Deuda Pública
En función del esquema institucional de la Emergencia Finan-
ciera del Estado –analizado en el acápite anterior– y el desequili-
brio estructural de las Finanzas Públicas provocado por el proble-
ma de la Deuda, el PL de Presupuesto 2014 propone metas de
cumplimiento tan discutibles en sus números de base como en la
probabilidad de sus resultados.
Lo que sigue es sólo una serie de breves observaciones y/o co-
mentarios sobre los puntos concretos clave del PL en materia de
Deuda a los fines de dar un cuadro de situación del endeudamiento
público conforme surge del citado proyecto.
Aumento de la Deuda
Según el PL está previsto que el stock de Deuda Pública au-
mente unos 12.700 MD2 durante 2014 (80.300 M$, al tipo de cam-
bio de 6.33 $/US$), como producto de 57.000 MD (360.700 M$)
de Endeudamiento Público contra 44.300 MD (280.400 M$) de
Amortizaciones de Deuda.3
O sea, que la totalidad de los vencimientos de capital se refinancia
y además se toma más deuda. Con el agravante que los desvíos por
superación de estas cifras de mayor endeudamiento son cada vez
más relevantes en los hechos.
En los últimos ejercicios, en efecto, el aumento real de la deuda
fue muy superior a las previsiones presupuestarias originales: en
2011 se previó un aumento del stock de deuda de 9.400 MD (27.400
de Amortizaciones contra 36.800 de Endeudamiento) y el incre-
mento real fue de 14.600 MD; y en 2012 el aumento previsto era
de 11.700 MD (40.100 de Amortizaciones contra 51.800 de Nue-
va Deuda) pero el incremento real fue de 18.800 MD.
Dentro de este esquema, la totalidad de los vencimientos de ca-
pital se cubren tomando nuevas deudas, que es en su gran mayoría
2
cifras están expresadas siempre con redondeo, por lo que puede haber mínimas diferencias
Los importes se indican indistintamente en dólares y en pesos para uniformizar el
tratamiento de las cifras pero las obligaciones no están en una única moneda: la deuda en
moneda extranjera es algo mayor al 60 % de la deuda total (especialmente en dólares y en
euros) y el 40 % restante está en pesos.
3
Las cifras del PL de Presupuesto 2014 difieren de las que aparecen en el cuadro de
Perfil de Vencimientos del Ministerio de Economía (MECON), que para el año 2014 –
según el último Informe trimestral de Deuda Pública (al 31.12.2012) – prevén vencimien-
tos de capital por «sólo» 20.100 MD.
Estas diferencias – que son relevantes - se deben fundamentalmente a que el MECON
aplica el falso supuesto que las deudas se cancelan a su vencimiento, lo que es inexacto
porque las mismas sólo se renuevan - y en su totalidad – a través de operaciones de
«administración de pasivos» (pago con nuevas deudas), sin que existan cancelaciones netas.
Se trata de una forma engañosa de presentación de los datos que sugiere que el stock
de la deuda pública – oficialmente de 197.500 MD (sin contar holdouts ni pago de
intereses) – se va extinguiendo en el tiempo cuando, por el contrario, crece cada vez más.
deuda intra-Estado, y además se toma deuda adicional, fundamen-

talmente para cubrir el déficit fiscal, que es fuertemente creciente.4
Por ende, no es cierto que la Argentina se esté des-endeudando.5
Vencimientos de Capital
Las amortizaciones previstas para el 2014 son de unos 44.300
MD. Esta cifra difiere fuertemente (es más del doble) de la mostra-
da en el cuadro de perfil de vencimientos del Ministerio de Econo-
mía (MECON)6, que para el año que viene estaba estimada en
20.100 MD.
Si al saldo de deuda total de fines de 2012 en cabeza del Estado
Central – última información oficial disponible, que era entonces
de 209.000 MD – se le suma la previsión de aumento para el co-
4
En 2011 el presupuesto original preveía un superávit de 1.600 M$ y resultó un
déficit de 31.700 M$; en 2012 la previsión era de unos 1.500 M$ de superávit pero resultó
un déficit fiscal de 55.600 M$, y para el corriente ejercicio 2013 la previsión presupuestaria
inicial era de 600 M$ positivo pero ahora las proyecciones oficiales se han ajustado a un
déficit de 44.600 M$ y estimaciones privadas especulan con un resultado financiero final
negativo del orden de los 60.000 M$ o más.
5
Un agregado ampliatorio sobre el endeudamiento durante el 2014.
El artículo 49 del PL autoriza la contratación de Operaciones de Crédito Público por
un monto total de 35.600 MD (225.200 M$) que se destinan, prácticamente en su totalidad,
a cubrir servicios de deuda y gastos no operativos (léase refinanciación de vencimientos).
Estas operaciones de financiamiento se escalonan en plazos que van de los 90 días a los
4 años y se supone están comprendidas dentro de las nuevas deudas a contraer en el
ejercicio por el total de 57.000 MD.
Pero el artículo 53 faculta al Ejecutivo a realizar operaciones de crédito adicionales
por otros 34.100 MD, destinados a diversos proyectos de Obras Públicas y de Infraestruc-
tura, como planes de equipamiento ferroviarios (correspondientes a los acuerdos con
China) por 3.100 MD, proyectos energéticos por 3.000 MD, obras de Gas y Gasoductos por
2.500 MD, obras de infraestructura hidroeléctrica para las represas Kirchner y Cepernic (en
Santa Cruz) por 9.000 MD, Central Atómica Embalse por 5.000 MD, proyectos energéticos
con China por 2.000 MD, obras hidroeléctricas con Paraguay por 2.340 MD, etc.
El Poder Ejecutivo – como en el caso del artículo 49 - queda autorizado para determi-
nar las condiciones de todas estas operaciones de préstamo, que en su mayoría exceden el
término del año presupuestario.
6
Los datos están tomados de la página web del MECON – Secretaría de Finanzas
(SF)/Subsecretaría de Financiamiento (SSF)/Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP)
con fecha de corte al 31.12.2012, que es la última información oficial hoy disponible.
rriente año (asumiendo que se cumpla lo consignado en el presu-

puesto en curso, que es de 12.100 MD: 36.500 de Amortizaciones
contra 48.600 de Endeudamiento) el saldo de la deuda subiría hoy
en día a 221.100 MD para fines del 2013 y pasaría a 233.800 MD
a fines de 2014.
Como hemos dicho, la totalidad de esta deuda por principal se
refinancia y además se toma nueva deuda, de modo que el stock no
baja sino que es creciente.
Pago de intereses
A diferencia de los vencimientos de capital, que no se pagan
sino se refinancian íntegramente, los intereses sí se abonan y for-
man parte del Gasto Público Corriente.7
Según el PL en 2014 está previsto pagar por este concepto 77.300
M$ (12.200 MD).
Es el 9.0 % del Gasto Público Total (859.000 M$), el 10.1 %
del Gasto Público Corriente y el 16.9 % –prácticamente el 17 %–
del Gasto de la Administración Central, lo que quiere decir que
casi 1/5 de las erogaciones del Gobierno Central se destinan al
pago de intereses (sin contar los cupones PBI).
Comparativamente a las otras jurisdicciones del Presupuesto
2014 los gastos por intereses a pagar en el año –los 77.300 M$
citados– son muy elevados frente a los de Interior/Transporte
(29.500 M$), Seguridad (36.300 M$), Defensa (35.100 M$), Edu-
cación (45.700 M$), Ciencia/Técnica (5.600 M$), Salud (16.300
M$) y Desarrollo Social (48.800 M$).
La partida presupuestaria para el pago de Intereses es fuerte-
mente creciente dentro del Gasto Total y constituye el rubro de
gasto con mayor aumento en el ejercicio: su incremento contra el
2013 es del 73.2 % (44.500 versus 77.300 M$), lo que supera am-
7
Estrictamente hablando, una parte de los intereses no se paga sino que se capitaliza
por anatocismo, esto es, se transforma en capital y devenga nuevos intereses.
Se trata de una suma que hoy está en el orden de los 1.000 MD anuales, aunque por
este procedimiento ya se capitalizaron más de 10.000 MD en función del Megacanje 2005.
pliamente el aumento general de gastos del Presupuesto 2014, que

es del 19.2 % (721.200 versus 859.500 M$).
Es decir, que el aumento del gasto por pago de intereses es de
casi 4 veces (3.8) el aumento del promedio general de gastos en el
presupuesto 2014.
Para tener una idea gráfica del costo comparativo y alternativo
de los intereses de la Deuda Pública –los 12.200 MD en el año–
hay que considerar que este importe significa un promedio de 33.4
MD por día: 1.4 MD por hora que pasa de nuestra vida
(estimativamente, el costo equivalente a la obra civil de una sala
médica asistencial).
Proyecciones trienales
Conforme la información disponible dada a conocer por el go-
bierno a la fecha de escribir este trabajo el capítulo del Presupues-
to sobre proyecciones plurianuales, a diferencia de otros años, no
contiene esta vez información sobre el trienio 2015-2016. 8
Las cifras se comparan aquí sólo 2014 contra 2013, con lo cual
se incumple el artículo 5 de la Ley 25.917 de Responsabilidad Fis-
cal, que fuera respetado en los últimos proyectos de presupuesto.
Cupones PBI
Dado que las proyecciones macro-económicas del PL prevén
un aumento del PBI durante 2013 del 5.1 %, este coeficiente im-
plica que en el 2014 se abonarán nuevamente los cupones PBI
(VLPBI o Valores ligados al PBI) ya que los mismos se pagan sobre
el excedente de crecimiento del 3.2 % del año anterior.
8
Una información parcial sobre estas operaciones de crédito plurianuales se encuentra
en la planilla anexa al artículo 55 del PL, que muestra los montos máximos autorizados
para el año 2015 y siguientes.
En el cuadro respectivo se listan los destinos del financiamiento para este tipo de
operaciones, que suman 13.800 MD para 2015, 11.300 MD para 2016 y 7.000 MD más
para los años subsiguientes. En total, unos 32.100 MD, que debieran corresponderse con
los 34.100 MD de operaciones de crédito adicionales autorizadas por el artículo 53 del PL,
según se explica en la nota 5.
Se estima que el importe a pagar el año que viene –en 2013 no

se abona porque la tasa de crecimiento económico fue del 1.9 % en
2012– será superior a los 4.000 MD, puesto que se trata de un
coeficiente acumulativo desde el año base 2005.
Por este rubro de VLPBI ya se habrían pagado hasta hoy unos
9.000 MD –sin contar los compromisos de recompra efectuados–
y ahora se estima que los pagos para el bienio 2014-2015, tomando
las proyecciones oficiales de crecimiento del PBI de 5.1 % y 6.2 %
para 2013 y 2014, serían del orden de los 4.300 y 7.000 MD res-
pectivamente.
Fondo de Desendeudamiento
El PL de Presupuesto 2014 autoriza el pago de nuevos servi-
cios de la Deuda Externa Pública con Reservas Internacionales
del Banco Central (BCRA): en este caso, por 9.855 MD.
Estos pagos, que se realizan en función del Decreto 298/2010
(ratificado por la Ley N° 26.739, modificatoria de la Carta Orgáni-
ca del BCRA) se efectuarán a tenedores privados de bonos, lo cual
– según hemos observado en trabajos anteriores – transgrede el
artículo 6 de la Ley de Convertibilidad 23.928, que sólo autoriza el
uso de Reservas de Libre Disponibilidad (RLD) para el pago de
obligaciones contraídas con organismos financieros internaciona-
les o de deuda externa oficial bilateral.
La nueva autorización presupuestaria del uso de divisas para el
pago de deuda externa debilita aún más la posición de Reservas
Netas del BCRA: al 31.8.2013 el stock de Reservas Brutas era de
36.700 MD que, si le restamos 8.300 MD de Cuentas Corrientes
en Otras Monedas y 4.600 MD correspondiente a otros pasivos
(que son préstamos de otros bancos al Central) dejan el saldo de
Reservas Netas en unos 23.800 MD. Y si a esto se le restan los
9.900 MD de la afectación de pago con reservas prevista para el
2014 el stock quedaría reducido a menos de 14.000 MD (13.900).
Esto agrava aún más sensiblemente la situación financiera y
patrimonial del BCRA porque baja los niveles de respaldo en divi-
sas y consecuentemente coloca al Banco en el dilema de tener que
seguir emitiendo más dinero para reponer las que se prestan al Te-
soro, lo que a su vez deriva en el aumento de la deuda cuasi-fiscal
por Lebac/Nobac que se utilizan para esterilizar la mayor parte de
ese dinero que se emite.
Sin contar con la presión sobre el circulante y sobre el tipo de
cambio que se genera con el aumento de ese stock de letras/notas,
que equivale actualmente a unos 22.500 MD (127.800 M$) y por
el que el BCRA paga hoy tasas de interés del 18 % anual.
El esfuerzo fiscal para seguir pagando deuda externa compro-
mete así no sólo las finanzas del Estado –por falta de capacidad de
repago– sino también la posición financiera del BCRA.
Deuda intra-Estado
Conforme la última información oficial disponible –MECON,
al 31.12.2012– el 58 % de la Deuda Pública (medida sobre 197.500
MD) está constituida por obligaciones contraídas con otras agen-
cias del Sector Público.
Esta modalidad se mantiene según las previsiones del PL de
Presupuesto 2014, tanto por la continuidad de uso del mecanismo
de pago con reservas del BCRA –que se hace contra entrega de
Letras intransferibles– a tasa negativa y a 10 años de plazo - como
por la continuidad del uso de bonos y letras de Tesorería (que son
obligaciones a corto plazo pero de renovación continua) con otros
organismos oficiales.
Al problema del uso en gran escala de los recursos propios y/o
fondos administrados por el Estado (caso ANSES) que son utiliza-
dos para el pago de servicios de la Deuda Pública (por Capital,
Intereses y cupones PBI) ya nos hemos referido en numerosas opor-
tunidades. Sólo cabe recordar aquí que toda esta deuda acumulada
no tiene capacidad de repago demostrada por parte del gobierno.
Avales del Tesoro
El PL de Presupuesto 2014 autoriza que el Estado Nacional
otorgue avales o garantías por valor de 37.580 MD.
Estas operaciones tocan a financiamiento de obras de infraes-

tructura y/o equipamiento cuyos principales entes avalados son el
Banco Nación Argentina (BNA) por 7.650 MD para las represas
Kirchner y Cepernic (en Santa Cruz), Energía Argentina SA por
2.000 MD, Nucleoeléctrica SA por 6.000 MD para la Central Ató-
mica Embalse, CAMMESA por 5.000 M$, BNA para obras de Gas
por 5.500 MD, etc.
Se trata de fondos que garantiza el Estado Central sobre
financiamientos obtenidos por Entes del Estado y/o Empresas,
por los que el gobierno queda obviamente comprometido en caso
de dificultades de pago de los entes de respectivos.
No se tiene idea ni informaciones parciales o provisorias res-
pecto de la Deuda Pública Indirecta (DPI) en la Argentina, que es
aquélla tomada por Empresas del Estado, Organismos Nacionales
y Fondos Fiduciarios.
La DPI constituye una suerte de «agujero negro» o gran interro-
gante que –como ha ocurrido otras veces en nuestro país– supone
un riesgo altísimo para las finanzas públicas en la medida que la
rentabilidad de los proyectos a financiar no cubran los niveles mí-
nimos de rentabilidad para poder atender después los servicios del
endeudamiento que se contrae para desarrollarlos.
La historia reciente –particularmente durante el Proceso Militar
y luego durante la década menemista de la Convertibilidad– de-
muestra claramente la generación de altísimas deudas indirectas
(en especial, de Empresas del Estado) que terminaron a cargo del Fisco.
Hasta aquí las principales observaciones y/o comentarios sobre
el PL de Presupuesto 2014 en materia específica de Deuda Pública.
En conclusión:
El círculo vicioso de la deuda pública perpetua –una deuda
impagable que determina la refinanciación permanente de las obli-
gaciones y la toma de más deuda– sigue vigente en la Argentina y
condiciona totalmente el PL de Presupuesto 2014 enviado por el
gobierno Kirchner al Congreso.
El oficialismo está dispuesto para aprobar el proyecto de refe-

rencia en forma rápida pero los supuestos macro-económicos y
financieros de este presupuesto y el grave cuadro de situación de la
Deuda Pública hacen más que dudoso su cumplimiento.
Las posibilidades de ejecución del programa gubernamental para
el año 2014 quedan así condicionadas totalmente por una encerro-
na financiero-fiscal derivada de la Deuda, de la que la administra-
ción Kirchner no podría escapar sin tener que tomar importantes
decisiones a cortísimo plazo:
1. La prórroga de la Emergencia Pública por la crisis de Deuda
y la reiteración de facultades delegadas le permitirían a la presiden-
ta seguir contando con instrumentos de decisión propios pero esta
concentración de poderes no garantiza la corrección de sus deci-
siones y, por el contrario, puede volverse rápidamente en su contra
porque la sobre-responsabiliza en estas delicadas circunstancias
que vive el país.
Dicho con otras palabras: que los super-poderes con que cuenta
el Ejecutivo pueden ser hoy un boomerang o convertirse en un
arma de doble filo frente a las graves decisiones que hay que tomar
bajo responsabilidad propia y exclusiva.9
2. Los servicios de la Deuda Pública son fuertemente crecien-
tes y no existe capacidad de repago para atenderlos, estos servicios
devienen el factor determinante clave del déficit fiscal y ese déficit
fiscal se cubre con más deuda.
9
Ejemplo: la gran mayoría de la partidocracia con representación parlamentaria le ha
dado el apoyo al gobierno para la reapertura del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-
2010 pero ahora es el gobierno quien debe asumir las responsabilidades concretas de pago
frente a recursos que no tiene, con o sin dicha reapertura acordada.
En este aspecto, es muy posible que los números del nuevo PL de Presupuesto 2014 no
tengan consistencia o validez por sí mismos y terminen siendo simplemente cifras más que
provisorias para contar con un presupuesto aprobado en forma lo suficientemente amplia
para que luego de las elecciones del 27.10 – por combinación de Facultades Especiales y
Ley de Emergencia Pública – pueda ser fácilmente modificado como quiera por el gobier-
no K.
La nueva crisis de Deuda desdibuja el Presupuesto porque el

presupuesto cierra con deuda y porque la deuda condiciona sus
pautas financieras centrales –recursos disponibles, presión tributaria,
inversión pública, gasto corriente, tipo de cambio, inflación, balan-
za de pagos, etc.– de modo que el problema de la deuda retro-
alimenta la crisis financiera argentina.
3. En estas circunstancias, frente al dilema igualmente
inafrontable de acatar los fallos de Nueva York o reabrir el
Megacanje, teniendo que sostener servicios de deuda creciente por
capital y por intereses, refinanciando permanentemente los venci-
mientos de principal y tomando más deuda, con la perspectiva de
tener que disponer pagos adicionales por más de 10.000 MD por
VLPBI hasta el fin de su mandato en 2015 y habiendo llegado
prácticamente al límite de sus posibilidades de Deuda intra-Esta-
do, la administración Kirchner no tendría otro remedio que aplicar
el tercer paso de la hoja de ruta Boudou: después de resolver –de
grado o por fuerza - el problema de los Holdouts y después de
arreglar la Deuda Externa con los países del Club de París– que
estarían interesados en acelerar los tiempos para volver a financiar
inversiones de sus empresas en la Argentina – tiene que venir el
próximo paso, que es el objetivo del programa trazado desde el
Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005, con el regreso al Mercado
Internacional de Capitales ... precisamente para volver a endeudar-
se en el exterior.
El gobierno CFK ha logrado hasta ahora su objetivo de llegar a
las elecciones del 27.10 sin tener que tomar antes medidas drásti-
cas, que son tan necesarias como importantes, pero algo concreto
tiene que hacer en materia de Inflación, Tipo de Cambio, Déficit
Fiscal, Subsidios, Importaciones, Balanza Comercial y Cuenta Co-
rriente –por Intereses y giro de Dividendos– Inversión Extranjera
Directa y, sobre todo, Deuda Pública.
De ello depende, por otra parte, su estabilidad financiera y polí-
tica hasta fines del 2015.
Se da así la paradoja que después de una supuesta década gana-
da el gobierno K se encuentra hoy frente a la encrucijada de tener
que resolver con urgencia problemas parecidos a los que existían

en la época de su inicio.
Y todo indica que CFK ha decidido postergar hasta después de
las elecciones parlamentarias de Octubre las decisiones y los
anticipos sobre lo que va a hacer luego de las mismas, con lo que se
volverá a dar el caso que la gente primero es convocada a votar y luego
se enterará por los diarios acerca de las decisiones del gobierno.
En torno a un artículo del senador Calcagno sobre la
333
Capítulo 32
En torno a un artículo del senador Calcagno
sobre la Deuda Pública Argentina
(25.9.2013)
C
on referencia al contenido del artículo del senador Eric
Calcagno del 10.9 pasado sobre «Actualidad y composi
ción de la deuda pública argentina» cabe formular algu-
nas observaciones en lo relativo a los números y conceptos allí
consignados acerca de la gestión de la Deuda bajo la administra-
ción Kirchner.
a) El gran aumento de la Deuda Pública Argentina no es sólo
cosa del pasado sino también del presente: al momento del default
-Diciembre de 2001– el stock de la deuda era de 145.000 MD 1.
Esta deuda habría ascendido aproximadamente a 176.000 MD cuan-
do se produce el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 2 y actual-
mente suma 209.000 MD, tomando siempre como base la infor-
mación del Ministerio de Economía (MECON)3. Por ende, la deu-
1
Las abreviaturas MD/M$ significan respectivamente Millones de Dólares/Pesos y se
expresan siempre con redondeo, de modo que pueden darse diferencias menores entre
En la mayoría de los casos las cifras están expuestas, a su vez, con aproximación para
simplificar la presentación de los datos al lector pero tomando por base las informaciones
oficiales, salvo que se aclare expresamente lo contrario.
2
Según la página web del MECON entre 2001 y 2003 se emitieron nuevos bonos por
valor de unos 31.000 MD para cubrir la pesificación asimétrica con bancos y ahorristas.
El informe oficial – dado a conocer en su momento - sobre stock de la deuda pre-canje
fue elevado a 191.300 MD porque se incluyeron allí 19.000 MD de Intereses acumulados
desde el default del 2001, importe que no correspondía computar porque el devengamiento
de los intereses se interrumpe con el estado de cesación de pagos.
Los únicos intereses reconocidos fueron 2.400 MD inherentes a los servicios devengados
entre 2001 y 2003, que se capitalizaron por anatocismo, esto es, transformándolos en
deuda nueva por capital.
3
Al 31.12.2012 – última información oficial disponible a la fecha – el stock de la
Deuda reconocida en cabeza de la Administración Central es de 209.000 MD: 197.500
MD por deuda performing o en cumplimiento y 11.500 MD de tenedores que no entraron
en los canjes 2005-2010 (holdouts).
da no se redujo sino que sigue aumentando bajo la administración

Kirchner.4
b) El gobierno del Proceso tomó el poder con una Deuda Ex-
terna de 8.500 MD y terminó con 44.000 MD. La administración
Alfonsín elevó esa deuda a 62.000 MD y la de Menem la duplicó, a
unos 122.000 MD (sin contar con las privatizaciones de Empresas
del Estado, que no bajaron la deuda). El gobierno De la Rúa elevó
el stock a 145.000 MD, Duhalde a unos 176.000 y la administra-
ción Kirchner la llevó a los actuales 209.000 MD. Esto significa
que la actual es la tercera etapa de gran endeudamiento del Estado
Argentino (después del Proceso y de la década menemista de la
Convertibilidad).
a) El gran aumento de la Deuda Pública Argentina no es sólo
cosa del pasado sino también del presente: al momento del default
-Diciembre de 2001– el stock de la deuda era de 145.000 MD 1.
Esta deuda habría ascendido aproximadamente a 176.000 MD cuan-
do se produce el Megacanje Kirchner-Lavagna de 20052 y actual-
mente suma 209.000 MD, tomando siempre como base la informa-
ción del Ministerio de Economía (MECON)3. Por ende, la deuda no
se redujo sino que sigue aumentando bajo la administración Kirchner.4
b) El gobierno del Proceso tomó el poder con una Deuda Ex-
terna de 8.500 MD y terminó con 44.000 MD. La administración
Alfonsín elevó esa deuda a 62.000 MD y la de Menem la duplicó, a
unos 122.000 MD (sin contar con las privatizaciones de Empresas
del Estado, que no bajaron la deuda). El gobierno De la Rúa elevó
el stock a 145.000 MD, Duhalde a unos 176.000 y la administra-
ción Kirchner la llevó a los actuales 209.000 MD. Esto significa
que la actual es la tercera etapa de gran endeudamiento del Estado
Argentino (después del Proceso y de la década menemista de la
Convertibilidad).
c) El stock de la deuda no bajó realmente a 126.000 MD en
2005 porque en ese importe no estaban contados los 20.000 MD
4
La deuda pública aumentó 14.600 MD en 2011 y 18.800 MD en 2012; siempre según
cifras oficiales del MECON.
En torno a un artículo del senador Calcagno 335
de holdouts que no entraron en el canje (exactamente 19.500 MD),

con lo que el stock real habría quedado teóricamente en el mismo
nivel que a fin de 2001, 146.000 MD.
d) La quita del Megacanje 2005 no fue de 65.000 MD sino de
27.000 MD, producto de 62.000 MD de bonos viejos rescatados
contra unos 35.000 MD de nuevos bonos emitidos (una reducción
el 43.5 % y no del 66 % que cita el artículo).
e) La quita real, empero, fue cero (no hubo quita) porque en la
cuenta oficial del punto anterior no se consideraban los pagos de
cupones ligados al PBI, que compensaban íntegramente esa quita
del orden del 44 %.5
f) El stock actual de la Deuda Pública (a fin de 2012) oficial-
mente es de 209.000 MD, que considera sólo la deuda por capital;
es decir, que no toma en cuenta la existencia de 72.000 MD de
intereses a pagar hasta el 2089 (última fecha del perfil de venci-
mientos actual, que en realidad se escalona hasta el 2045), ni la
capitalización de intereses (hoy un remanente de 2.500 MD) ni el
pago faltante de los cupones PBI (que se estima en unos 16.000 MD).
Si se suman estos tres conceptos de deuda no registrada, el stock real
de la deuda del Estado Central se eleva a unos 300.000 MD.
g) La cifra del punto anterior se refiere sólo a la Deuda Pública
en cabeza del Estado Central: no incluye la deuda consolidada de
las Provincias (unos 20.000 MD netos), Municipios (sin datos),
rios (también sin datos, pese a su importancia y gravitación por
avales del Gobierno), Deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA)
por Lebac/Nobac (22.500 MD) y juicios contra el Estado con sen-
tencia en firme (dato no informado). De modo que el total de la
Deuda Pública Nacional es información desconocida pero conlle-
5
Tomando una quita promedio del 44 % los títulos que tenían un valor nominal 100
(VN) quedaban reducidos a 56 centavos por cada dólar; pero simultáneamente la adminis-
tración Kirchner-Lavagna le entregó a los acreedores un Valor ligado al PBI (VLPBI) por
48 centavos, de modo que el valor de ingreso al Megacanje 2005 era muy superior porque
equivalía a 104 por cada 100 de VN.
va una suma muy alta aunque imposible de cuantificar por falta de

datos oficiales.
h) El coeficiente Deuda/PBI es engañoso porque mezcla un
numerador (la Deuda) que es una magnitud financiera cierta, con
un denominador (el Producto), que es una magnitud económica
estimada. Además, no considera a los fines del cálculo la Deuda no
Registrada ni la Deuda Pública Nacional. Solamente tomando como
base la deuda real de 300.000 MD – del punto f) – el ratio Deuda/
PBI sería del 67 %, aunque su valor sigue siendo muy relativo.
i) Con respecto al 13.7 % del PBI el artículo contiene proba-
blemente un error: no se refiere al porcentaje de la «deuda externa
bruta del sector público nacional no financiero» sino al de la deuda
con el sector privado.
j) La nota de referencia omite comentar la importantísima par-
ticipación de la Deuda intra-Estado dentro de la Deuda Total - un
58 % - lo que significa que los 173.000 MD que la presidenta infor-
mara que se pagó durante le década kirchnerista no bajaron el stock
de la deuda (126.000-146.000 MD después del Megacanje 2005
contra 209.000 MD actual) sino que la totalidad de esos pagos se
hicieron con nuevas deudas: pagando privilegiadamente a Orga-
nismos Financieros Internacionales y Acreedores Privados con pa-
sivos que se contrajeron, en forma creciente, con agencias del Sec-
tor Público (principalmente ANSES, BCRA y BNA) y que no tie-
nen capacidad de repago demostrada.
k) Es importante resaltar la seriedad de esta elevada Deuda
intra-Sector Público y la falta de solvencia fiscal para poder cum-
plirla –sin tener que seguir refinanciándola permanentemente–
porque este tipo de deuda, que estaría llegando hoy al tope de las
posibilidades fiscales, implica un desfinanciamiento del Sistema
Previsional, una descapitalización del BCRA y una suerte de «des-
vío» de fondos públicos de sus destinos específicos (caso créditos
del BNA y préstamos de AFIP, Lotería/Casinos, FFRE, PAMI, etc.).
l) Las políticas de endeudamiento público no las coordina so-
lamente el FMI sino que son decisiones de los gobiernos locales
que pueden darse con o sin la intervención del Fondo, como es el
caso argentino. El pago total y por anticipado de toda la deuda

pendiente con el FMI a principios de 2006 (9.530 MD) y la consi-
guiente omisión de cargos contra el principal organismo responsa-
ble del sobre-endeudamiento argentino no sólo no fue utilizado
para desafiliarse del mismo sino que nuestro país se ha mantenido
como miembro hasta el presente. Este punto es muy importante
porque así le alcanzan a la Argentina todas las obligaciones
estatutarias como país integrante del Fondo, que es el ente de con-
trol del Grupo de los 20 –del que también forma parte nuestro
país– y le llegan asimismo los compromisos de aumento de cuotas
(por las que el BCRA asume las obligaciones de pagarlas a crédito).
m) La idea de «disolver la deuda externa» no parece muy feliz en
el caso argentino: i) la deuda en pesos indexada por inflación (equi-
valente a unos 36.500 MD) sufre una fuerte licuación parcial por-
que se ajusta por el coeficiente CER, que replica el IPC oficial,
pero los efectos lo sufren los jubilados porque la totalidad de ese
tipo de deuda se encuentra hoy dentro del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad de la ANSES, ii) la misma manipulación bajista de
los indicadores del INDEC que perjudica la indexación de los bo-
nos en pesos amplifica el cálculo del PBI –que se toma a pesos
corrientes– de modo que ello beneficia a los acreedores tenedores
de cupones PBI porque sobrevalua el Producto, y iii) la supuesta
quita del 66 % de la deuda del Megacanje 2005, según lo explicado
en los puntos d) y e), directamente no es cierta.
n) Tampoco es válido el razonamiento de que el pago al FMI
suponga una «desvinculación» del Organismo –por lo explicado en
el punto l)– y que ello configure uno de «los dos actos fundamen-
tales» de la política de «disolución» de la deuda externa ya que el
objetivo de la Hoja de Ruta Boudou es (después de liquidar el
problema de los holdouts y arreglar la deuda con el Club de París)
volver al Mercado Internacional de Capitales, precisamente para
colocar más deuda (cosa que, por otra parte, fue el objetivo busca-
do con el Megacanje 2005-2010).
Aunque la finalidad del autor de este trabajo no es entrar en
polémicas técnicas a nivel personal, en este caso cabe una excep-
ción dado que quien escribe la nota de referencia es un senador y

economista oficialista entendido en la materia y cuya posición está
totalmente en línea con lo sostenido por el gobierno nacional.
Por ende, las presentes aclaraciones son importantes no sólo
para corregir manifestaciones erróneas o engañosas, sino también
para demostrar la falacia de que el país se esté desendeudando y
que la deuda es una cosa del Pasado y no también del Presente.-
Actualidad y composición de la Deuda Pública Argentina

Por: Eric Calcagno (Tiempo Argentino: 10.9.2013)
La deuda pública está incorporada desde 1826 al paisaje de la

política y la economía argentinas. En cada época fue un instru-
mento fundamental para mantener la dominación de la potencia
mundial hegemónica y de sus socios locales. Es que la deuda públi-
ca –en particular la externa– consolida o cambia la estructura del
poder económico y financiero interno.
Sin embargo, parece existir cierta confusión acerca de la natura-
leza actual de la deuda externa y el alcance de la política del go-
bierno nacional. En efecto, las cuentas fiscales argentinas contabi-
lizan la deuda pública, que incluye la deuda interna y la externa;
desde 1975 hasta 1982, esa deuda aumentó de 7800 millones de
dólares a 45 mil millones. Sirvió para financiar la evasión de capita-
les (44%), pagar intereses de esa misma deuda (33%) y realizar im-
portaciones no registradas, en su mayor parte, compra de armas (22%)
(Banco Mundial, Economic Memorandum on Argentina, 1984).
Desde 1983 a 1989, durante el gobierno del presidente Raúl
Alfonsín, la deuda llegó a 60 mil millones, sólo con los préstamos
adicionales otorgados para pagar la deuda. Estas dos deudas no
constituyen el grueso del pasivo. La que se está pagando ahora y lo
que resta por pagar es la deuda generada por la Convertibilidad (84
mil millones de dólares), épocas donde se suprimieron las empre-
sas públicas, se hizo creer que un peso era igual a un dólar, se llevó
al país al borde de la disolución nacional, con desocupación masi-
va; no había inflación porque las importaciones eran más baratas

que la producción nacional (así se fundió la industria).
Pero la historia no termina allí: después hubo que pagar los cos-
tos de la caída de la Convertibilidad, que fueron de 47 mil millones
de dólares. Estos costos incluyeron la pesificación asimétrica, el
13% de las rebajas a los empleados y jubilados, el rescate de las
monedas provinciales y otras deudas. Así, la deuda subió a 191 mil
millones de dólares en 2004.
Entonces el presidente Kirchner negoció la reestructuración de
la deuda, obtuvo una quita de 65 mil millones de dólares y en 2005
la deuda bajó a 126 mil millones. Advirtió con claridad que la
crisis no era de liquidez sino de insolvencia, y procedió en conse-
cuencia: la única salida era la drástica disminución de la deuda. El
resultado fue impresionante: en 2002, la deuda pública era el 166%
del PIB; en 2012, el 44,9 por ciento. Dentro de ella, la deuda exter-
na bruta del sector público nacional no financiero es del 13,7% del
PIB (en 2002 era del 95%); es mucho menor que la deuda total,
porque a fines de 2012, el 58,1% consistía en deuda con agencias
del sector público.
Frente a los enormes inconvenientes que plantea la cuestión de
la deuda externa, existe sin embargo una pequeña ventaja: los ob-
jetivos a alcanzar, los medios para instrumentar, ponen en eviden-
cia los intereses y la ideología de los partidos y grupos políticos. A
grandes rasgos, los partidarios de endeudarse sin límites quieren
que a nuestra política económica la fijen los acreedores externos a
través del Fondo Monetario Internacional (FMI) o los fondos bui-
tre; de este modo legitiman la política que le conviene a nuestro
establishment local.
Por el contrario, la política aplicada por este gobierno ha tenido
como objetivo disolver la deuda externa (en cierto modo se cum-
plió con la idea del filósofo Ludwig Wittgenstein, que sostenía que
los problemas que no se puede resolver, hay que disolverlos). De
allí, los dos actos fundamentales de esa política: la desvinculación
del FMI y la renegociación de la deuda, con el 66% de quita y la
ampliación de plazos.
Así, por primera vez desde 1946, se redujo fuertemente el mon-

to de la deuda externa; con ello y con el desligamiento del FMI,
recuperamos la autonomía política y económica que sustenta los
logros alcanzados y posibilita un futuro nacional para la Argentina.
Como vemos, no se trata sólo de una cuestión económica, sino que
estamos en plena discusión política, donde las diferentes posicio-
nes en torno al endeudamiento externo reflejan diferentes modelos
de país, con ganadores y perdedores muy distintos también.-
Íncice de los tomos ya publicados 347
Índices de los tomos ya publicados de

Problemática de la Deuda Pública Argentina
I. LA DEUDA BAJO LA ADMINISTRACIÓN KIRCHNER
Prefacio.. ..................................................................................................... 5
Introducción. Problemática de la Deuda Pública Argentina
(22.2.2000). ........................................................................................... 7
Capítulo 1. El Megacanje Kirchner: Balance y Perspectivas
(14.2.2006). ........................................................................................... 13
Capítulo 2. El pago al FMI por el Gobierno Kirchner (20.12.2005).
31
Capítulo 3. El Quantum de los Intereses de la Deuda Pública
(25.10.2005). ....................................................................................... 43
Capítulo 4. El verdadero Monto de la Deuda Pública (17.10.2005). 55
Capítulo 5. La Trampa de la Deuda más cara (16.8.2005). ........ 61
Capítulo 6. ¿Qué pide el FMI y por qué lo pide? (13.7.2005). .... 71
Capítulo 7. El nuevo Endeudamiento Público después del
Megacanje Kirchner (28.6.2005).................................................. 81
Capítulo 8. ¿Qué significa la salida del default? (2.6.2005). ....... 91
Capítulo 9. ¿Por qué está trabado el Megacanje Kirchner?
(4.5.2005). ........................................................................................... 99
Capítulo 10. El verdadero resultado del Megacanje Kirchner
(1.4.2005). ............................................................................................ 111
Capítulo 11. La nueva Inflación en la Argentina (10.3.2005). .. 121
Capítulo 12. Inconsistencias en los anuncios oficiales del
Megacanje Kirchner (7.3.2005). ................................................ 129
Capítulo 13. El negociado del nuevo Megacanje en su punto
crítico. ¿Qué significa reestructurar una Deuda impagable?
(15.2.2005). ........................................................................................ 137
Capítulo 14. Nuevo Megacanje y FMI: ¿el engaño como Política

de Gobierno? (16.12.2004). .......................................................... 145
Capítulo 15. El Gobierno frente a la encrucijada de la Deuda
(23.11.2004). ....................................................................................... 151
Capítulo 16. Deuda Pública y Presupuesto 2005 (17.10.2004). 157
Capítulo 17. El nuevo Megacanje y el rol del FMI (23.9.2004). . 171
Capítulo 18. ¿Resistencia verdadera o falsa frente al FMI?
(19.8.2004). ........................................................................................ 189
Capítulo 19. El nuevo Megacanje de Deuda Pública (18.7.2004).
203
Capítulo 20. Dubai Plus: el nuevo Plan Brady para la Argentina
(20.6.2004). ....................................................................................... 215
Capítulo 21. El Gatopardismo de la Deuda: ¿qué se negocia con
los Acreedores? (15.4.2004). ....................................................... 239
Capítulo 22. Kirchner: se acabó el recreo (25.3.2004). .............. 249
Capítulo 23. Kirchner y el próximo Acuerdo con los Acreedores
(18.3.2004). ........................................................................................ 261
Capítulo 24. Kirchner ante el próximo Acuerdo con los Acreedores
(20.1.2004). ........................................................................................ 271
Capítulo 25. El Acuerdo del Gobierno con los Bancos (20.12.2003). 281
Capítulo 26. Acuerdo con el FMI y propuesta a los Acreedores
(4.10.2003). ........................................................................................ 291
Capítulo 27. Panorama Financiero Argentino. (Agosto 2003). 301
TRABAJOS ANEXOS
Introducción. . ...................................................................................... 307
Anexo 1. La Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado
y la capacidad de repago del Sector Público (4.2.2002). ... 309
Anexo 2. El fracaso del Plan Brady (Marzo 2000). .................... 313
Anexo 3. La Doctrina Espeche sobre Deuda Externa (4.12.2003).
331
Anexo 4. Inflación y Deuda Pública (14.5.2006). ........................ 337
II. MEGACANJE Y CRISIS DE LA DEUDA 2001
Prefacio.. ..................................................................................................... 5
PARTE I
MEGACAMJE Y CRISIS DE LA DEUDA 2001
Capítulo 1. Costo financiero fiscal del Megacanje de Junio/2001
(25.7.2002). .......................................................................................... 13
Capítulo 2. Borrador de alternativas frente al problema de la
Deuda (3.5.2005). .............................................................................. 21
Capítulo 3. Informe sobre Presupuesto y Economía 2004-2005
(25.12.2004). ....................................................................................... 25
Capítulo 4. Información Estadística sobre Deuda Pública
(7.12.2004). ........................................................................................... 31
Capítulo 5. Evolución de la Deuda Pública (31.8.2004). ............. 35
Capítulo 6. Censo de Acreedores de la Deuda Pública (24.8.2004).
45
Capítulo 7. Entrevista para la revista Sociedad & Comunidad
del 27.7.04. .......................................................................................... 49
Capítulo 8. Interrogantes sobre la Propuesta de Dubai.
La oferta a los Acreedores «no cierra». (2.3.2004). ............... 55
Capítulo 9. ¿La Crisis Financiera del 2001 (3.1.2004). .................. 61
Capítulo 10. El «blindaje» de fines del 2000 (3.11.2003). ............. 75
Capítulo 11. La Crisis de la Deuda argentina (23.10.2003). ...... 87
Capítulo 12. Monto de la Deuda Pública (22.7.2003). ................. 91
Capítulo 13. El nuevo Gobierno Kirchner frente al problema de
la Deuda (11.6.2003). ....................................................................... 97
Capítulo 14. Problemática de la Deuda Pública: Crisis y
Alternativas (28.2.2003). .............................................................. 103
Capítulo 15. Deuda Pública y Acuerdo con el FMI (20.2.2003). . 131
Capítulo 16. La contratación de un Asesor Financiero para la
Deuda Externa (18.1.2003). ......................................................... 139
Capítulo 17. La Cesación de Pagos del Gobierno Rodríguez Saá

(31.3.2002). ........................................................................................ 155
Capítulo 18. Deuda y Crisis Político-Institucional (4.2.2004). ... 163
PARTE II
TRABAJOS PARA LA AUDITORÍA GENERAL DE LA NACIÓN
(AGN)
Prefacio: El rol de la Auditoría General de la Nación. ................. 181
Capítulo 19. La operación de Canje de Deuda Pública del 1.6.01 en
el contexto de la Crisis de Deuda de la Argentina (23.12.2001).
187
Capítulo 20. Operación de canje de Deuda Pública del 1.6.01.
Conclusiones de la Auditoría General de la Nación (23.12.2001).
197
Capítulo 21. Canje de Deuda Pública de 19.6.2001. Conclusiones
del informe de Auditoría de Gestión de Administración de
Pasivos (7.3.2002). .......................................................................... 217
Capítulo 22. Notas internas varias del autor en la AGN sobre el
Megacanje del 2001 (8.2.2002)................................................... 249
TRABAJOS ANEXOS A LA PARTE II

Anexo 1. Extracto del proyecto de informe de Auditoría de
Gestión de Administración de Pasivos. Canje de Deuda
Pública 1.6.2001 (21.8.2001). ........................................................ 263
Anexo 2. La Ley 24.156 de Administración Financiera del
Estado y la capacidad de repago del sector público
(21.5.2004). ........................................................................................ 267
Anexo 3. Novedades sobre el juicio por el Megacanje. ............ 269
PARTE III
TRABAJOS RECIENTES DEL AUTOR
Prefacio. ...................................................................................................... 279
Capítulo 23. La Verdadera Deuda Pública Argentina (15.7.2007). 281
Apéndice 1. Principales datos recordatorios. ............................... 299
Apéndice 2. Megacanje gobierno Kirchner (Junio de 2005). . 291
Apéndice 3. Stock o saldo Deuda Pública Argentina (Estado
Nacional) al 31.12.2006. ................................................................ 293
Capítulo 24. La deuda cuasi-fiscal del Banco Central (2.6.2007). 295
Capítulo 25. La economía post Megacanje Kirchner. La «Política
Secreta» del Gobierno: ¿Un plan de ajusta al revés?
(7.12.2006). ........................................................................................ 307
Capítulo Conferencia del Licenciado Héctor L. Giuliano:
«La Deuda después del Megacanje Kirchner» (26.10.2006). 321
Nota final. ............................................................................................... 349
III. DEUDA, MONEDA Y USURA
Prefacio.. ..................................................................................................... 7
PARTE I
TRABAJOS SOBRE DEUDA PÚBLICA
Capítulo 1. Conferencia sobre deuda externa ilegítima (20.9.2005). 13
Capítulo 2. Ideas-eje sobre la problemática de la Deuda Pública
Argentina: crisis de la deuda y alternativas posibles de
solución (21.6.2004). ......................................................................... 19
Capítulo 3. La Deuda de los Estados subnacionales (10.3.2004). . 27
Capítulo 4. Transferencia de divisas al exterior y
crisis de deuda 2001 (20.12.2003). ................................................ 31
Capítulo 5. Proyecciones de la Deuda Pública (31.10.2003). .... 63
Capítulo 6. Conferencia sobre la deuda externa pública

(14.5.2003). .......................................................................................... 73
Capítulo 7. Panorama financiero y político de la Argentina en
América del Sur (12.1.2003). ......................................................... 85
Capítulo 8. La Deuda Externa: el libreto y sus protagonistas
(28.12.2002). ....................................................................................... 99
Capítulo 9. Deuda Externa y Política Económica (7.12.2002). .... 113
Capítulo 10. Deuda Externa y Presupuesto 2003 (6.12.2002). .. 117
Capítulo 11. La crisis de la deuda y las negociaciones con
el FMI (29.11.2002). ........................................................................ 121
Capítulo 12. Diagnóstico y Propuesto sobre Deuda Pública
(21.10.2002). ...................................................................................... 125
Capítulo 13. La Argentina frente al problema de la Deuda
Externa (30.7.2002). ....................................................................... 131
Capítulo 14. Una estrategia alternativa para renegociación de
la Deuda Pública (22.11.2001)..................................................... 139
Capítulo 15. Diagnóstico y alternativas frente al problema de
la Deuda Pública (Agosto 2001). ............................................... 157
Capítulo 16. Proyecto de ley (PL) sobre déficit fiscal cero
CD-68/01 ( 24.7.2001). .................................................................. 165
Capítulo 17. Deuda Externa versus Estado de Derecho (12.7.2001).
169
Capítulo 18. Canje de Deuda Pública y Ley de Solvencia Fiscal
(4.7.2001). .......................................................................................... 173
Capítulo 19. Canje de deuda y pre-condiciones del nuevo
endeudamiento (16.6.2001). ........................................................ 179
Capítulo 20. Borrador de ideas sobre el Mega-canje de Deuda
Pública 1.6.2001 (15.6.2001). ........................................................ 185
Capítulo 21. El aumento de los intereses de la Deuda Pública
después del canje de bonos del 1.6.2001 (13.6.2001). .......... 189
Capítulo 22. Canje de Deuda Pública de junio de 2001 (1.6.2001). 193
Capítulo 23. Crisis de deuda y finanzas públicas argentinas
(11.5.2001). ......................................................................................... 205
Capítulo 24. Monto y proyecciones de la Deuda Pública

Argentina (28.2.2001). ................................................................... 213
Capítulo 25. Exposición sobre problemática de la Deuda
Pública (18.12.2000). ...................................................................... 227
Capítulo 26. Observaciones y comentarios sobre el presupuesto
2001 (6.12.2000). .............................................................................. 233
Capítulo 27. La crisis de Deuda del Gobierno de la Alianza. . 237
Capítulo 28. Deuda externa: la lógica de la usura (1.7.2000). 241
Capítulo 29. Informe sobre proyecto de ley de Presupuesto del
PEN para 1999. Deuda Pública, intereses y balanza de
pagos (24.11.1999). .......................................................................... 243
Capítulo 30. Informe sobre el proyecto de ley de Presupuesto
para 1998 (Pág. 249 – 16.12.1997). .............................................. 249
Capítulo 31. Problemática del plan argentino de convertibilidad
(20.3.1997). ........................................................................................ 255
Capítulo 32. La Deuda Externa: nuestro Tratado de Versalles
(7.1.1985). .......................................................................................... 263
PARTE II
TRABAJOS SOBRE MONEDA Y USURA
Capítulo 33. Replanteo de la cuestión de la usura (27.1.2004). . 287
Capítulo 34. Informe sobre propuesta de trabajo acerca de
la deuda (19.5.2004). ...................................................................... 299
Capítulo 35. Ponencia sobre la definición del dinero (28.1.2004).303
Capítulo 36. Informe sobre emisión monetaria y presupuesto 2004
(31.10.2003). ...................................................................................... 307
Capítulo 37. Proyecto Bono de Trabajo (BT) (30.8.1999). ........ 311
PARTE III
TRABAJOS RECIENTES DEL AUTOR
Capítulo 38. Crisis de deuda y política de dólar alto (2.6.2008) . 319
Capítulo 39. La verdadera Deuda Pública de la administración
Kirchner (22.4.2008). ..................................................................... 323
Capítulo 40. Causas financieras de la inflación argentina: la

Deuda como factor inflacionario (11.4.2008). ........................ 329
Capítulo 41. Carta de lectores de fecha 4.12.2007 (4.12.2007). 337
Capítulo 42. Política de Estado relativa a la Deuda Pública
(23.8.2007). ....................................................................................... 339
Capítulo 43. Conferencia sobre la cuestión financiera de la
Deuda Pública (Julio 2007). ........................................................ 343
IV. LA DEUDA, POST-MEGACANJE KIRCHNER
Prefacio. ...................................................................................................... 9
Prólogo. ...................................................................................................... 11
PARTE I
TRABAJOS GENERALES SOBRE EL TEMA DE LA DEUDA
Capítulo 1. Inflación y Deuda Pública (5.5.2008). ........................ 19
Capítulo 2. Deuda Pública Argentina (11-4-2008). ....................... 23
Capítulo 3. La inflación argentina hoy (11.4.2008). ...................... 25
Capítulo 4. Evolución de la Deuda Pública (5.5.2008). .............. 27
Capítulo 5. Deuda y Economía (11.7.2008). .................................... 29
Capítulo 6. El fracaso del megacanje Kirchner de 2005 (20.11.2008).
31
Capítulo 7. Nueva prórroga de la Ley de Emergencia
Económica (24.11.2008). ................................................................. 43
Capítulo 8. Subsidios 2009 (22.2.2009)............................................. 47
Capítulo 9. Los intereses de la Deuda Pública año 2009
(23.2.2009). .......................................................................................... 51
Capítulo 10. La Deuda Pública hoy (20.3.2009). .......................... 53
Capítulo 11. El problema de los vencimientos de la deuda
pública en el año 2009 (30.3.2009). ........................................... 57
Capítulo 12. Ponencia sobre replanteo de la Deuda Pública

Argentina (8.4.2009). ....................................................................... 69
Capítulo 13. Proyecto de Ley sobre Deuda Pública de
las Provincias (28.8.2009). ............................................................. 73
Capítulo 14. Evolución de la Deuda Pública Argentina
2001-2009 (30.9.2009). ..................................................................... 77
Capítulo 15. El nuevo endeudamiento del gobierno Kirchner
2009 (9.11.2009). ................................................................................ 79
Capítulo 16. Deuda pública y reservas del Banco Central (13.1.2010).
87
Capítulo 17. Deuda Pública y censo de acreedores (28.1.2010).107
Capítulo 18. Reservas y Desarrollo Económico: ¿Uso de divisas
o moneda paralela? (7.2.2010). ..................................................... 111
Capítulo 19. El canje de los Holdouts 2010 (20.2.2010). ........... 125
Capítulo 20. Datos de base sobre el Impuesto al Cheque
(23.4.2010). ........................................................................................ 133
Capítulo 21. Coparticipación de impuestos y ATN (27.4.2010).
137
Capítulo 22. Proyecto de Ley sobre Fondo de Desendeudamiento
(7.5.2010). ........................................................................................... 141
Capítulo 23. Algunos datos del Presupuesto 2010 (15.7.2010). 145
Capítulo 24. La crisis de Deuda Argentina de 2001 (15.7.2010). 147
Capítulo 25. La crisis financiera europea (15.7.2010). ............... 149
Capítulo 26. El Plan de ajuste en España (16.7.2010). ................. 151
Capítulo 27. Deuda Pública y censo de acreedores (28.1.2010).
153
Capítulo 28. ANSES – 82% Móvil y Juicios (20.7.2010). ............ 155
Capítulo 29. Observaciones, Comentarios y Aportes a la
polémica sobre la nota de Zlotogwiazda del 24.7.2010
en Revista 23. (15.8.2010). ............................................................ 157
Capítulo 30. La trampa del desendeudamiento público
(26.9.2010). ........................................................................................ 163
Capítulo 31. Excedentes de recaudación fiscal (14.10.2010). ... 171
Capítulo 32. Jubilaciones al 82% del Salario Móvil (17.10.2010). .. 173

Capítulo 33. El dilema de la Deuda Pública Argentina
(20.10.2010). ...................................................................................... 175
Capítulo 34. Nueva Deuda Pública de la Provincia de Buenos
Aires (22.10.2010)............................................................................ 177
Capítulo 35. Desendeudamiento Provincial (23.10.2010). ........ 179
Capítulo 36. Deuda externa: ilegalidad del pago con reservas
(26.10.2010). ....................................................................................... 181
Capítulo 37. Reflexiones sobre la actual Inflación Argentina
(13.11.2010). ....................................................................................... 185
Capítulo 38. ¿Qué significa la Deuda Intra-Estado? (16.11.2010) . 191
PARTE II
TRABAJOS ANTERIORES DEL AUTOR
Capítulo 1. Deudas Públicas Provinciales (2.5.2000)................ 199
Capítulo 2. Observaciones y comentarios sobre presupuesto
de 2001 (6.12.2000). ........................................................................ 201
Capítulo 3. Informe complementario adicional sobre
Presupuesto 2001 (11.5.2001)....................................................... 205
Capítulo 4. Día de la Industria: Borrador de Ideas (5.9.2001).
209
Capítulo 5. Día de la Industria (2.9.2002). ..................................... 211
Capítulo 6. Datos sobre Deuda Pública (23.4.2003). ................. 219
Capítulo 7. Conceptos y terminología presupuestaria
(18.3.2004). ........................................................................................ 225
Capítulo 8. Presupuesto 2004: Datos básicos sobre gasto público
(19.3.2004). ........................................................................................ 231
Capítulo 9. Ley responsabilidad fiscal (17.6.2004). .................... 237
Capítulo 10. Informaciones y datos sobre Mercosur (30.8.2004).
253
Capítulo 11. Ley de Prohibición de la apertura Megacanje
(17.2.2005). ........................................................................................ 259
Capítulo 12. Situación de la Deuda Pública Argentina después

del Megacanje de Febrero de 2005 (3.3.2005). .................... 263
Capítulo 13. Pago de la Argentina al FMI (8.8.2005)................ 271
Capítulo 14. Anuncios de Kirchner sobre el FMI (9.8.2005). . 275
Capítulo 15. Deuda Pública Provincia de Buenos Aires
(13.9.2005). ........................................................................................ 277
Capítulo 16. Comentarios sobre el informe económico de Banco
Rio 2005 (25.1.2006). ...................................................................... 283
Capítulo 17. Opinión sobre el fallo de la Cámara del 6.11.07 en
la causa del Megacanje de Junio de 2001 (20.11.2007). ...... 289
Capítulo 18. Recurso de amparo sobre Deuda Pública: Comple-
mento (27.11.2007). ........................................................................ 299
PARTE III
TRABAJOS ESPECIALES DEL AUTOR
Capítulo 1. Aspectos económicos de la negociación por las
Islas Malvinas (20.11.2000). ......................................................... 305
Capítulo 2. Informe sobre fondos de Santa Cruz y Oficina
Anticorrupción (24.2.2006). ........................................................ 313
Capítulo 3. Profesor Alberto Tandurella: Un testimonio
personal (12.3.2008). ..................................................................... 321
Capítulo 4. Prologo de Giuliano al libro de Louge sobre
Silvio Gesell (23.1.2009). .............................................................. 325
V. DEUDA PÚBLICA Y BANCO CENTRAL DE LA ARGENTINA

Capítulo 1. Las falacias del modelo de deuda K (3.1.2011). ....... 11
Capítulo 2. Deuda Pública y Presupuesto 2011 (12.1.2011). ........ 19
Capítulo 3. Deuda Pública y Presupuesto 2011: Apéndice
sobre el pago de intereses de la deuda (12.1.2011). ............... 27
Capítulo 4. Deuda pública y modelo K (1.2.2011). ........................ 29
Capítulo 5. Alerta amarilla sobre la deuda pública (9.2.2011). ..... 35
Capítulo 6. La deuda pública nacional de la argentina

(16.4.2011). ........................................................................................... 43
Capítulo 7. Respuesta a carta de lectores de Andrés Asiain
(30.4.2011). .......................................................................................... 53
Capítulo 8. Debilitamiento del Banco Central (11.5.2011). ......... 63
Capítulo 9. El lavado de la deuda pública (7.6.2011). ................... 71
Capítulo 10. Las vulnerabilidades del Banco Central
(11.6.2011). ........................................................................................... 77
Capítulo 11. El aumento de la Deuda Pública 2011 (4.7.2011). ..... 85
Capítulo 12. Informe interno sobre Deuda Perpetua
(19.7.2011). ........................................................................................... 93
Capítulo 13. La deuda pública no registrada (31.7.2011). ......... 103
Capítulo 14. Deuda pública y Presupuesto 2012 (22.9.2011). ...111
Capítulo 15 Deuda pública y elecciones 2011(7.10.2011). ........... 117
Capítulo 16. Deuda pública y discurso presidencial
(12.12.2011). ....................................................................................... 137
Capítulo 17. La deuda pública y el Presupuesto 2012 que
aprobó el Congreso (26.12.2011) . .............................................. 145
Capítulo 18. Deuda pública y déficit fiscal 2011 (30.1.2012). ... 159
Capítulo 19. Los pagos de la deuda pública Argentina
(6.2.2012). .......................................................................................... 165
Capítulo 20. Deuda pública y ajuste fiscal (3.3.2012)................ 175
Capítulo 21. Reservas del Banco Central - tres campanas:
Pignanelli, Heller y Giuliano (26.3.2012). ............................... 187
Capítulo 22. Deuda, convertibilidad y Banco Central
(31.3.2012). ........................................................................................ 193
Capítulo 23. YPF: utilidad pública, deuda o salvataje?
(23.4.2012). ......................................................................................... 211
Capítulo 24. YPF: intervención sin expropiación (24.4.2012). .... 225
Capítulo 25. Crisis de deuda y emergencia financiera
(25.5.2012). ........................................................................................ 227
Capítulo 26. Deuda pública y tipo de cambio (12.6.2012). ....... 245
Capítulo 27. Problemática de la deuda pública hoy

(12.6.2012). ......................................................................................... 257
Anexo 1. Usura y Doctrina Social Católica (26.12.2012). ......... 263
Anexo 2. Aspectos económico-financieros del documento
del CELAM de Aparecida (27.4.2013). ................................. 279
Anexo 3. Aspectos económico-financieros de la exhortación
Evangelii Gaudium 29.11.2013). ................................................ 285
Anexo 4. Las letras MEFO del doctor Schacht (6.1.2014). ...... 291
Anexo 5. Polémica sobre la Deuda Pública Argentina
entre el Lic. Héctor Giuliano y el Dr. Mario Cadenas
Madariaga. ....................................................................................... 307
Anexo 6. El ABC de la cuestión Malvinas(10.2.2012). ............... 343
Nuevos trabajos a ser incorporados 341
Nuevos trabajos a ser incorporados

en los tomos siguientes al VI
2013 09 26 Respuestas sobre la cuestión de la deuda pública argentina

2013 09 27 Problemática actual de la deuda pública argentina
2013 10 02 Alerta roja sobre el banco central
2013 10 17 Deuda pública y elecciones 2013
2013 10 18 Evolución de la deuda pública argentina
2013 10 18 Entrevista sobre la «deuda externa»
2013 11 02 Deuda pública y arreglos del ciadi
2013 11 17 La deuda pública al 30.6.2013
2013 11 23 En Torno A Una Nota Del Dr. Treber Sobre La Deuda Externa
2013 12 03 En Torno A La Nota Del Dr. Treber Sobre Reservas
Y Desendeudamiento
2013 12 09 La Realidad De La Deuda Externa
2013 12 15 Cambios De Gabinete Y Re-Endeudamiento Público
2013 12 23 Aclaraciones Sobre El Problema De La Deuda Pública
2013 12 23En Torno A Un Informe Del Geenap Sobre La Deuda Pública
2014 01 17 Breve Informe Sobre Vencimientos De Capital De
La Deuda Publica Argentina En 2014
2014 01 20 La Crisis De Deuda Del Verano 2014
2014 01 24 Dólar Y Crisis De Deuda Pública
2014.01.26 Informe sobre títulos públicos en cartera del BCRA
2014.01.31 Cuadro de situación de la crisis de deuda 2014
2014.02.02 Manifiesto: el problema es la deuda
2014.02.09 La crisis de la deuda K
2014.02.14 Deuda pública, inflación y salarios reales
2014.03.03 Deuda pública y discurso CFK
2014.03.24 Default o más deuda pública
2014.04.01 Deuda, ajuste y Banco Central
2014.04.14 La ola de endeudamiento público K

2014.05.04 Banco Central y deuda pública 2014
2014.05.29 Dólar y nueva deuda externa
2014.05.31 Deuda y nuevo arreglo con el Club de Paris
2014.06.04 Congreso, Presupuesto y Club de París
2014.06.07 El acuerdo secreto con el Club de París
2014.06.10 El acuerdo secreto con el Club de Paris (Síntesis)
2014.06.12 Club de París y Ministerio de Economía
2014.06.18 Fallo de la Corte y alternativa de un nuevo default
2014.06.25 Holdouts: default o más deuda.
2014.06.28 La Argentina tiene que ir al default
2014.07.04 Holdouts: la Argentina no tiene nada que negociar
2014.07.09 Tres observaciones sobre las Lebac/Nobac
2014.07.11 Deuda pública y Banco central 2014
2014.07.25 Fallo Griesa y nuevo default argentino
2014.08.22 Fallo Griesa y estrategia K
2014.08.25 Fallo Griesa y discurso K
2014.09.03 Holdouts: fallo Griesa y proyecto de ley al Congreso
2014.09.05 Deuda y gasto público corriente
2014.09.20 Deuda pública y presupuesto 2015
2014.09.23 ¿Pago soberano o comisión investigadora?
2014.09.24 Anexo al artículo «¿Pago soberano o comisión in-
vestigadora?»
2014.10.03 Deuda pública: comisión investigadora ya!
2014.10.06 Síntesis sobre la posición de reservas del BCRA hoy
2014.10.12 La cuestión de la ley de pago soberano
2014.11.02 Holdouts: el libreto y sus protagonistas
2014.11.03 La nueva deuda por Bonad 2016
2014.11.08 Deuda externa y retraso cambiario
2014.11.14 Deuda externa y tasa de interés
2014.11.28 La nueva deuda externa 2014

2014.12.04 Boden 2015 y re-endeudamiento K
2014.12.07 La nueva deuda en Bonar 2014
2014.12.09 Bases para un «Compromiso por la transferencia fiscal»
2014.12.10 Interrogantes sobre la recompra de los Boden 2015
2014.12.13 Boden 2015: resultados del canje
2014.12.20 La des-investigación de la deuda pública
2014.12.26 La deuda pública del 2015
2015.01.02 Holdouts: cláusula RUFO y año 2015.
2015.01.08 La deuda pública al 30.6.2014
2015.01.30 Fondos buitre y causa Amia
2015.02.16 Deuda, Banco Central y China
2015.02.28 ¿Quién va a pagar la deuda K?
2015.03.01 La deuda pública en el año 2015
2015.03.03 Deuda pública y discurso CFK
2015.03.07 La deuda bajo la administración Kirchner
2015.03.19 Respuesta al artículo de Asiain sobre la deuda pública
2015.04.03 La nueva deuda pública por Bonac
2015.04.06 Los vencimientos de la deuda pública
2015.04.25 La nueva deuda por Bonar 24
2015.04.29 La comisión investigadora de la deuda
2015.05.08 El misterio de la deuda pública nacional
2015.06.09 Dialéctica de la deuda K
2015.06.27 La política de re-endeudamiento K
2015.07.09 El aumento de la deuda pública en 2014.
2015.07.16 Grecia y Argentina: analogías y diferencias
2015.08.20 Descapitalización K del Banco Central
2015.09.09 El Default de la Deuda intra-Estado
2015.09.11 La resolución de la ONU sobre reestructuraciones
de deuda
2015.09.26 Deuda pública y Presupuesto 2016

2015.10.10 Finale furioso, a toda deuda
2015.10.15 Breve informe sobre la Deuda Pública Argentina
2015.10.21 Deuda pública y elecciones 2015
2015.11.12 Deuda y balotaje Macri-Scioli
2015.11.27 Deuda pública y nuevo gobierno Macri
2015.12.12 El aumento de la deuda pública en 2015
2015.12.18 Salida del cepo con más deuda pública
2015.12.26 La nueva deuda pública por importaciones
2015.12.29 Deuda pública y letras en el Banco Central
2016.01.02 Deuda pública y salarios reales
2016.01.02 Deuda-devaluación-inflación y cuestión salarial
2016.01.09 Deuda por letras del Banco Central
2016.01.15 Deuda pública y ajuste salarial
2016.01.30 La deuda pública de la provincia de Buenos Aires
2016.02.03 Banco central: «recapitalización» con deuda externa
2016.02.07 La propuesta de Macri a los holdouts
2016.02.12 La nueva deuda externa del Banco Central
2016.02.19 Deuda externa para obras públicas en pesos
2016.02.23 La rendición a los Holdouts
2016.02.28 Acuerdos secretos con los Holdouts
2016.03.05 Informe sobre el Proyecto de Acuerdo con los
Holdouts (1)
Holdouts (4)
Holdouts (3)
Holdouts (2)
Holdouts (5)

Holdouts (6)
Holdouts (7)
2016.03.14 Holdouts y acuerdo del Congreso
2016.03.21 Senado: Exposición sobre el Proyecto de Ley de
Acuerdo con los Holdouts
2016.03.23 Informe sobre el Dictamen de diputados acerca del
Acuerdo con los Holdouts
2016.04.02 Holdouts: rendición financiera y más deuda
2016.04.04 Respuesta sobre Deuda Pública y Deuda Externa
2016.04.09 Informe sobre el Proyecto Rodríguez Saá acerca de
la Deuda Pública
2016.04.13 La nueva deuda secreta del Banco Central
2016.05.01 Mega-emisión de bonos para pagar a los Holdouts
2016.05.06 Deuda externa y rol del Banco Central
2016.05.21 El tándem del endeudamiento Kirchner-Macri
2016.06.03 Nueva deuda externa y atraso cambiario
2016.06.29 La Deuda Pública del Gobierno
2016.07.08 Deuda Pública 2016 sin presupuesto
2016.07.14 Continuidad de la Deuda Kirchner - Macri
2016.07.17 La política de sobre-endeudamiento Macri
2016.07.27 Una Ley de Trabajo muy especial
2016.07.29 La Deuda del Banco Central por LEBAC
2016.08.13 El Quantum de la Deuda Macri
2016.09.17 Deuda Pública y Presupuesto 2017
2016.10.18 Deuda Perpetua Macri
2016.10.21 La Deuda Pública Macri en 2016
2016.12.04 El estribillo de la Deuda Heredada
2016.12.21 Actualización de la Deuda Pública Macri
2016.12.27 El nuevo Ministerio de la Deuda Pública
2017.01.09 Macri: La Deuda como objetivo de Gobierno

2017.01.28 Deuda Externa y Dólar Barato
2017.02.10 Mega-endeudamiento Macri: Enero 2017
2017.02.22 Deudas y Reservas del Banco Central
2017.02.26 Deuda Pública y Negación de la realidad
2017.03.03 Deuda, dólar y comercio exterior
2017.03.10 En torno al problema del Atraso Cambiario
2017.03.22 Atraso cambiario por intervención del Banco Central
2017.04.01 Incidencia real de los intereses sobre el Gasto Público
2017.04.11 Versión taquigráfica de la exposición del Lic. Héctor
Giuliano en el programa «Contracara» – Canal TLV1
2017.04.12 La nueva Deuda Externa Macri
2017.04.29 El aumento de la Deuda Pública en 2016
2017.05.12 La Deuda Pública: ¿Consecuencia o causa del Défi-
cit Fiscal?
2017.05.26 La Deuda Pública Kirchner-Macri

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Héctor Luis Giuliano

1. Ciencias Políticas. . Título CDD 320.82

Queda hecho el depósito que marca la Ley 11.723

Agüero 2260 (1425) Buenos Aires Tel.: 4805-8333 / 8434

Capítulo 1. El aumento de la Deuda Pública (30.6.2012). .......... 11

Capítulo 18. Efectos financieros de la Deuda Pública

A los seis tomos editados se van a agregar próximamente otros

2011 - y que «blanquean» en parte la falsía del llamado «des-endeu-

Los datos oficiales.

De hecho, mostrar que el índice Deuda/PBI estaría disminu-

Pero existe una importante masa de deuda no registrada, que se

Estrictamente hablando, aquí hay dos conceptos en uno: por un

La deuda pública nacional.

Las proyecciones de la deuda.

Para que se vean más claro estas diferencias:

Los importes en pesos están convertidos a dólares al tipo de

Una de dos: o las cifras del Ministerio de Economía no están

reservas internacionales del BCRA, que no están para pagar deuda

Según el informe de la SF-ONCP al 31.12.2011 - cuadro A.4.5

Resumiendo lo dicho en el cuadro siguiente:

Nota: Tomando como base el saldo de la deuda pública norma-

Con el agravante que ambos indicadores – como se señala en la

31.12.2011 es de 139.700 MD (casi 140.000 MD), sin desagregado

ciones comerciales y económicas con el extranjero (Importaciones,

evitar un nuevo default que terminaría con su precaria estabilidad

no informa dicha metodología ni el monto de las RLD al que se

Como la nueva finalidad del BCRA – según el reformulado artí-

Cuadro de situación del BCRA5

b) La deuda del Tesoro.

c) La deuda cuasi-fiscal del BCRA.

Aunque ello se daría en el supuesto de una suerte de privatización y/o composición

Por este motivo (y también por lo dicho en la nota 7 en relación

El problema de la Política Financiera

d) El retraso cambiario desequilibra la Balanza de Pagos, parti-

Es el círculo vicioso de la Usura –en que el deudor nunca deja

vencimientos del Ministerio de Economía tal como están dadas

Se trata de una peligrosa maniobra de «empapelamiento» de las

Este informe contiene muy pocos números en valor absoluto ya

La única excepción a los cuadros que se muestran en porcenta-

El gobierno Kirchner se jacta de haber reducido el índice Deuda/PBI (D/PBI) a un 42

Entre los fondos de inversión tenedores de BODEN 2012 –

Por eso, para sostener su política de pagos de la Deuda Pública,

blemente refinanciada por falta de capacidad de pago– pero en lo

Así pasó con el discurso de Martínez de Hoz sobre la Deuda

deuda de Bancos (dentro de los que no está incluido el BCRA),

Tomando sólo los vencimientos conocidos de la Deuda Pública

tica3– sino que además explica las modificaciones introducidas a la

Deuda Externa y Tasas de Interés

Y esto da lugar a un mecanismo perverso de endeudamiento del

dentes durante un tiempo pero los resultados del 2011 mostraron

ro y la compra de dólares que luego se prestan también al gobierno

y porque expone al Gobierno a una suerte de garantía de «seguro

Inflación Minorista y que actualmente se aplica a una deuda por

monetaria en pesos, aumenta la carga por pago de intereses y giro

c) La Capitalización de Intereses por Anatocismo, que por lo

e) El pago de los Cupones Ligados al PBI, que es acumulativo

duciarios6, la deuda cuasi-fiscal del BCRA7 y la Deuda contingente

Si se computaran todos estos rubros de Deuda Pública más la

c) Por ambos conceptos el BCRA tiene así actualmente presta-

a un punto en que no puede cumplir normalmente los pagos de los

Por otra parte, en la medida que el gobierno Kirchner siga privi-

Aumento de la Deuda Pública

ONCP)– son mucho menores: conforme la última información dis-

mientos de pago de intereses por 6.000 MD en 2013, 5.800 en