INFORME SOBRE DEUDA

PÚBLICA ARGENTINA

Cambio de rumbo:
Regreso al endeudamiento
externo

MAYO 2017
ROSARIO, SANTA FE, ARGENTINA

Zeballos 2089 - 2000 Rosario, Santa Fe, Argentina

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www.pueblosdelsur.org
INFORME SOBRE DEUDA PÚBLICA ARGENTINA

“Cambio de rumbo:
regreso al endeudamiento externo”

Lic. Esteban Guida (Director de Investigaciones)

Lic. Marina Alvarez (Investigadora)
Lic. Daniel Guida (Consejero Académico)

Mayo de 2017

ROSARIO, SANTA FE, ARGENTINA

NOTA: Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta publicación periódica, por
cualquier medio o procedimiento, sin para ello contar con la autorización previa, expresa y por
escrito del editor, salvo que se cite correctamente la fuente respectiva.
Glosario

Deuda pública: Deuda contraída por el Estado en sus diferentes niveles

(nacional, provincial o local).
Deuda privada: Deuda contraída por personas físicas o jurídicas no
pertenecientes a la Administración Pública.
Deuda pública bruta: Total de la deuda emitida por el Estado Nacional con residentes
del país o extranjeros. Incluye la deuda no presentada al canje.
Deuda pública neta: Deuda pública bruta menos la deuda en manos de Agencias del
Sector Público Nacional.
Deuda externa: Deuda contraída con residentes del exterior.
Deuda interna: Deuda contraída con residentes del país.
Deuda pública externa: Deuda emitida por el Estado Nacional en manos de residentes
extranjeros.
Deuda performing: Deuda emitida por el Estado Nacional que se encuentra en
situación de pago normal.
Deuda no presentada Deuda contraída por el Estado Nacional que se encuentra en
al canje: cesación de pagos y no fue presentada para reestructurar en
los canjes de 2005 y 2010, ni al pago realizado en 2016.
Deuda no presentada Deuda contraída por el Estado Nacional que se encuentra en
al canje: cesación de pagos y no fue presentada para reestructurar en
los canjes de 2005 y 2010, ni al pago realizado en 2016.
Sector público no Comprende al Gobierno Nacional y a los gobiernos provinciales
financiero: y municipales y de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires,
incluidos la administración central, ministerios, secretarías y
sus reparticiones descentralizadas y autárquicas, y demás entes
controlados por éstos.
Sector privado: Comprende las economías domésticas, las empresas privadas
de todo tipo y los organismos privados sin ánimo de lucro.

2
ÍNDICE
1. Introducción 4
2. Aspectos metodológicos 6
3. Estado de situación de la Deuda Pública a finales de 2015 7
4. Cambio de rumbo: regreso al endeudamiento 10
4.1. Estado de situación de la Deuda Pública Nacional a finales de 2016 10
4.2. Emisiones nacionales en moneda extranjera 13
4.3. Nuevas condiciones de la emisión de Deuda Pública Nacional 16
5. Emisiones provinciales en moneda extranjera 18
6. Análisis del perfil proyectado de vencimientos de pagos de servicios de Deuda Pública
Nacional 25
7. Deuda Externa Total 28
8. Evolución de la fuga de capitales 30
9. Síntesis y conclusiones finales 33

3
1. Introducción
En el año 2014, la Fundación Pueblos del Sur publicó un primer informe sobre la evolución
y el estado de situación de la deuda pública argentina. Dicha investigación respondió al
creciente interés público generado a causa del conflicto que enfrentaba el país con un
grupo de fondos especulativos denominados “fondos buitres”. Asimismo, el sin fin de
comentarios y conjeturas originados con relación al litigio, impulsaron la necesidad de
exponer con mayor precisión y rigor técnico la dimensión de los acontecimientos y sus
implicancias tanto en el plano local como en el internacional.
Eran momentos en los que un número no menor de países sufría las consecuencias de la
crisis financiera global, y veían afectada seriamente su capacidad para afrontar sus
pasivos, con graves repercusiones en su situación fiscal. Por lo tanto, teniendo en cuenta
el antecedente argentino respecto de la renegociación y reestructuración de su deuda
pública, y de las actuaciones frente al avasallamiento de los fondos litigantes, la Argentina
resultó un referente para aquellos países que enfrentaban una situación semejante.
En el año 2015, la Fundación Pueblos del Sur realizó una actualización del informe anterior
en relación a las cifras de la deuda pública argentina y la revisión del estado de las
negociaciones con los hold outs. Este trabajo expuso el proceso de desendeudamiento
relativo que logró el país entre los años 2003 y 2014, y destacó que, muy lejos de haberse
cumplido los malos presagios vertidos por los fondos litigantes y sus lobistas, la República
Argentina había logrado superar las instancias más críticas que podían hacer tambalear las
dos renegociaciones de deuda en 2005 y 2010.
Dado el contexto y la relevancia política de estas cuestiones a nivel nacional e
internacional, la disputa con los denominados “fondos buitre” tuvo un lugar
preponderante en la agenda de la campaña por la presidencia de la Nación Argentina
dado que ambos candidatos, Daniel Scioli (FPV) y Mauricio Macri (Cambiemos),
evidenciaron dos posiciones completamente opuestas en relación a cómo solucionar la
batalla legal iniciada en el Tribunal Federal del Distrito Sur de New York.
Posteriormente, en vistas del triunfo de Mauricio Macri en las elecciones presidenciales y
el inminente arreglo con los fondos especulativos, la Fundación Pueblos del Sur publicó,
en marzo de 2016, un nuevo análisis sobre cuáles eran las implicancias de la propuesta
realizada a los “fondos buitres” en el caso en que el Congreso de la Nación transforme en
ley el proyecto enviado por el gobierno de Cambiemos. Dicho proyecto implicaba, por un
lado, un cambio de actitud respecto a la posición extorsiva de los denominado “fondos
buitre”, pero por el otro, exigía un pago “al contado” sin precedentes que presagiaba el
final de una etapa de independencia de los mercados internacionales, y la vuelta al
endeudamiento externo como mecanismo de financiamiento nacional.

4
En detrimento de la autonomía y soberanía económica, el proyecto fue aprobado en
ambas cámaras del Congreso de la Nación con una gran cantidad de votos a favor, tanto
del lado del oficialismo como de la oposición. Este triunfo parlamentario, facultó al Poder
Ejecutivo a realizar la emisión de bonos más grande de una economía en desarrollo en los
últimos 20 años, y le dio el marco institucional para que iniciara un nuevo proceso de
endeudamiento externo de características únicas en la historia del país.
Como es característico en su antecedente de endeudamiento externo, la Argentina se
endeudó en el exterior sin destinar un solo dólar a inversión productiva; el grueso de la
nueva deuda se utilizó para cancelar deuda vieja, cubrir gastos operativos del Estado
Nacional y abultar las arcas del Banco Central de la República Argentina (BCRA) en pos de
solventar las nuevas normativas relativas al libre acceso a la divisa y el movimiento
irrestricto de capitales.
Superados los 500 días del gobierno Cambiemos, el crecimiento del endeudamiento
externo y su aplicación para fines no productivos, se transforma en un peligroso callejón
sin salida, en el que las experiencias negativas de un pasado no tan lejano, amenazan con
volver a repetir los peores trámites de la historia económica argentina.
El presente informe, se propone continuar con este análisis, y hacer un aporte para que
los argentinos puedan profundizar el conocimiento acerca de esta situación, tomar una
posición sobre el mismo, y emprender las medidas que correspondan, puesto que se trata
de un tema ineludible, que condiciona y determina fuertemente la independencia
económica y la soberanía nacional, dos aspectos que se encuentran fuertemente
arraigados en la conciencia y la identidad del pueblo argentino.

5
2. Aspectos metodológicos
El presente trabajo se basa en los datos e informes oficiales publicados por el Ministerio
de Finanzas de la Nación (ex Ministerio de Economía y Finanzas Públicas), el Instituto
Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), y el Banco Central de la República Argentina
(BCRA).
Las principales fuentes de información, en su mayoría bases de datos, provienen de la
sección de Deuda Pública expuesta por el Ministerio de Finanzas en su página web oficial.
Por este motivo, las definiciones y conceptos utilizados corresponden a los
proporcionados por la entidad pública responsable de su generación y seguimiento.
Es importante aclarar que, con el cambio de administración en diciembre de 2015, los
mencionados organismos modificaron la metodología y exposición de los datos referidos a
la Deuda Pública de la Nación. Esta situación ha dificultado el empalme de datos y significa
una verdadera complicación para la interpretación de los estos, que, a criterio de los
autores, ha sido totalmente innecesario puesto que no aporta ninguna mejora en
términos técnicos siendo que, a diferencia de otras estadísticas oficiales, los datos de
endeudamiento externos no estaban bajo el mismo manto de sospecha.
Asimismo, hay que mencionar la dilación y falta de cumplimiento de los organismos
oficiales a la hora de publicar los informes, hecho que convierte en un verdadero desafío
analizar en detalle los datos y emitir informes actualizados. Por este motivo, y ante la
necesidad de publicar el presente informe, se utilizaron aquellos presentados en “Sala de
Prensa” en la misma página web del Ministerio. También merece una mención la falta de
compromiso por parte del personal del Ministerio a la hora de responder las consultas e
inquietudes relativas a los informes publicados, siendo que se trata de un tema tan
importante como es el endeudamiento público.
Respecto a los informes privados y publicaciones no oficiales utilizadas para la realización
de este trabajo, se mencionan en cada caso, y se utilizan como complemento de los datos
oficiales.

6
3. Estado de situación de la Deuda Pública Nacional a finales de 20151
Como punto de partida, se propone exponer la evolución y el estado de situación de la
deuda pública nacional a finales de diciembre de 2015, es decir, al momento de asumir el
gobierno de Cambiemos, puesto que es a partir de allí que se observa un cambio drástico
en la política de estado respecto al tema. Para ello, se presenta el stock de deuda pública
en base a los datos publicados por el Ministerio de Finanzas Públicas de la Nación.

Gráfico 1: Deuda Pública Nacional en % del PBI

118% Deuda Pública Bruta

Deuda Pública Externa
Deuda Pública con Privados -Performing y No Presentada al Canje-
91%
Incremento de DPB, como % PBI,
80%
por la caída del PBI en dólares
69% 70% provocada por la devaluación de
62% diciembre 2015.
57% 55%
54% 54%
50%
44% 43% 43% 44%
39% 40%

28% 29%

32% 19% 17%

15% 14% 14% 14%
24% 22%
17% 17% 15% 14%
12% 11% 12% 13%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Nota: Los valores utilizados del PBI corresponden a la revisión realizada por el INDEC en 2016.
Fuente: Elaboración propia en base a datos extraídos del Ministerio de Finanzas Públicas de la Nación.

Tal como se observa en el Gráfico 1, la evolución de la deuda pública bruta y neta, a partir
de 2004, registró una notable caída en su importancia con respecto al conjunto de la
economía (medida como porcentaje del PBI). La deuda pública bruta representó el 118,1%
del PBI a finales de 2004 y el 53,6%2 al 31 de diciembre de 2015. El nivel de
endeudamiento neto también se redujo al 17,2% en 2015. Estas variaciones evidencian un
innegable proceso de desendeudamiento.

1
Las cifras expuestas a continuación corresponden a los valores revisados del PBI durante la gestión de
Cambiemos.
2
El abrupto crecimiento de la relación entre Deuda Pública Bruta y PBI (de 44,4% a 53,3%), en el periodo
2014-2015, se explica en mayor medida por la caída del PBI en dólares provocada por la devaluación a
finales de 2015 y no por un aumento significativo en el stock de deuda, que varió tan sólo el 2,4% con
respecto a dic-14).

7
Esta etapa incluyó un cambio estructural en relación a la composición de la deuda. Dicha
reconfiguración implicó un reajuste en el perfil de los acreedores: previamente, los
tenedores de deuda se concentraban en agentes privados y organismos internacionales,
pero, luego del canje en 2005, se enfocó en las agencias del sector público nacional.
Cabe aclarar que, a partir del año 2012, se evidenció un ligero aumento en los montos de
endeudamiento. Sin embargo, ello no afectó sustancialmente la tendencia lograda a partir
de la reestructuración de deuda soberana en default impulsada durante la gestión del ex
ministro de economía, Roberto Lavagna, bajo la presidencia de Néstor Kirchner, en el año
2005.

Bajo la misma línea (y como se observa en el Gráfico 1), la evolución de la deuda pública
externa como porcentaje del PBI también tuvo un ritmo descendente. Al igual que al resto
de la deuda pública, en 2012 se produjeron leves aumentos. Particularmente, a diciembre
de 2015, la deuda externa ascendía a USD 63.580 millones y representaba el 14,2% del PBI
(tres puntos porcentuales por encima a la proporción registrada en 2012). A partir de esto,
se deslizaron dos importantes apreciaciones: por un lado, la necesidad del Estado
Nacional de acceder al endeudamiento externo a altas tasas de interés (en comparación
con demás países emergentes) como vía para costear sus obligaciones; y por el otro, la
posibilidad de financiarse a partir de capitales extranjeros sin los condicionamientos que
suelen imponer los conocidos organismos internacionales.
Del total de deuda pública bruta, que a finales del 2015 ascendía a USD 222.703 millones,
el 68% se encontraba en Títulos Públicos, el 16,6% en diversos préstamos de mediano y
largo plazo, así como en pasivos con vencimientos más inmediatos en el tiempo -
adelantos transitorios del BCRA, letras y pagarés de Tesoro Nacional-. Por último, las
Letras emitidas por el Tesoro
Tabla 1: Indicadores de sostenibilidad de Deuda Pública
representaban el 3,5%.
Nacional al 30-Dic-2015
De igual forma, el Indicadores 2015
desenvolvimiento de la deuda
Deuda en moneda extranjera Como % de 582,4%
pública nacional en función de A
Deuda Externa del SPN Reservas 248,7%
la capacidad de pago de la
economía en su conjunto, per- Deuda en moneda extranjera Como % de 210,2%
B
mitió dar cuenta de la impor- Deuda Externa del SPN Exportaciones 89,8%
tancia del mencionado proce- Intereses Totales Pagados Como % de 7,09%
so. Por ejemplo, al 31 de di- C Recursos
Servicios Totales Pagados Tributarios 38,9%
ciembre de 2015, la relación
Notas ('): El cálculo no incluye la deuda no presentada al canje.
Deuda Externa/Reservas Inter- Fuente: elaboración propia en base a la información extraída del
nacionales finalizó en 248,7%; Ministerio de Finanzas de la Nación.

8
mientras que la Deuda en Moneda Extranjera como porcentaje de las Reservas del BCRA
alcanzó los 582,4% (ver Tabla 1). Esto evidenció que a finales de 2015, el nivel de deuda
externa superaba en 2,5 veces el nivel de dólares en las arcas del BCRA; al mismo tiempo
que la deuda en moneda externa quintuplicaba el nivel de reservas.
En la Tabla 1, también se comparan las erogaciones en moneda extranjera -en manos de
residentes nacionales e internacionales- con el nivel de captación de divisas. A finales de
2015, los pasivos en moneda extranjera representaron el 210,2% del total de las compras
al exterior, mientras que la deuda externa del SPN representó el 89,8%. Asimismo, los
servicios de deuda totales cancelados representaron el 38,9% de los Recursos Tributarios.
Esta proporción demuestra una baja dependencia del país al financiamiento externo, lo
que da cuenta de la mejora en la administración de los pasivos sin comprometer la
ejecución presupuestaria, especialmente de una política económica orientada al empleo y
al crecimiento y el desarrollo interno.
En conclusión, a partir del año 2004, Argentina ejecutó un proceso de reestructuración y
regularización de sus pasivos, con especial énfasis en sus obligaciones financieras
internacionales. En esta fase se registraron disminuciones en el peso relativo del total de
la deuda pública nacional sobre el PBI y sobre la capacidad de generar recursos que tiene
el conjunto de la economía.
Las políticas públicas desarrolladas en el marco de esta estrategia tuvieron su principal
suceso en los canjes de pasivos soberanos de los años 2005 y 2010. Sin embargo,
posteriores medidas añadieron más sustento a esta visión: el pago al FMI, la regularización
de los compromisos con empresas vinculadas con resoluciones del CIADI en 2003, el
acuerdo con los países miembros del Club de París y la empresa Repsol por la estatización
del 51% de las acciones de YPF, y el pago completo y en efectivo del BODEN 2015,
marcaron una década de claro desendeudamiento público externo. Por primera vez en 40
años, el país pagaba servicios de deuda sin realizar nuevas colocaciones en el mercado
internacional.

9
4. Cambio de rumbo: regreso al endeudamiento externo
Desde la asunción de Mauricio Macri al poder Ejecutivo en diciembre de 2015, tras su
triunfo en segunda vuelta (ballotage), el país dio un agudo viraje en el rumbo de su
política económica. Con la llegada de la alianza Cambiemos, las políticas económicas se
orientaron a mejorar la rentabilidad del sector agroexportador y minero, promoviendo la
liberalización de los mercados y la especulación financiera como política antiinflacionaria y
mecanismo de control del tipo de cambio.
Las medidas más contundentes del cambio de rumbo económico, tuvieron que ver con la
reducción parcial y/o total de los derechos de exportación, el levantamiento de las
restricciones a la importación, la liberalización del mercado de cambios (incluyó el
levantamiento del denominado “cepo cambiario”, la liberalización de la cuenta capital y
financiera), la desregulación del sistema de precios y la búsqueda de un efecto
demostrativo respecto a la baja del salario real como mecanismo para mejorar la
eficiencia económica.
El resultado fue la reversión del incipiente repunte económico que se venía observando
durante en el 2015 que tenía como dato adicional, la desaceleración en el ritmo
inflacionario sin una pérdida significativa de salario real. El año 2016 arrojó una fuerte
caída en el PBI, con una inflación superior al 40%, caída del salario real y caídas
pronunciadas en la actividad comercial e industrial.
El déficit fiscal fue una consecuencia lógica de tal situación. Sin recursos propios, el
endeudamiento comenzó a financiar de diversas maneras los gastos corrientes de un
estado que achicó sólo en algunas áreas, para provocar un efecto demostrativo y
disciplinador hacia los sectores más afectados por sus medidas.
A la emisión de deuda aprobada por el Congreso de la Nación para el pago a los
denominados “fondos buitres”, sucedieron numerosas colocaciones que se caracterizaron
por ser con residentes en el exterior y en moneda extranjera, provocando un deterioro en
la calidad de endeudamiento público por la vulnerabilidad que le significa al Estado
Argentino, frente a su débil capacidad de negociar en plazas foráneas y de conseguir
divisas para cancelar sus compromisos.

4.1. Estado de situación de la Deuda Pública Nacional a finales de 2016

Al 31 de diciembre de 2016, la deuda pública bruta (incluye deuda no presentada al canje)
ascendió a USD 275.446 millones (54,2% del PBI), lo que evidencia un aumento de USD
34.781 millones con respecto al 31 de diciembre de 2015. El avance preliminar del informe
“Deuda Pública del Estado Argentino” presentado por el Ministerio de Finanzas de la

10
Nación revela que la Deuda Pública Bruta creció 14,5% con respecto a diciembre de 2015,
mientras que en 2015 esta creció tan solo 2,4% con respecto al año anterior.

Gráfico 2: Deuda del Sector Público Nacional excluída deuda no presentada

al canje por residencia del tenedor (miles millones de USD)

267
236 242
223 217

180,4 ('')
155 158
159 152

81 84 86,5 (')
64 65

Diciembre 2015 Marzo 2016 Junio 2016 Septiembre 2016 Diciembre 2016

Deuda Externa Deuda Interna Total Deuda

Nota ('): Deuda pública externa estimada en base a datos presentados por el Ministerio de Finanzas.
Nota (''): Deuda pública interna calculada por diferencia entre Deuda Pública Total menos Deuda Pública
Externa (estimada).
Fuente: Elaboración propia en base a la información extraída del Ministerio de Finanzas de la Nación.

Tal como se exhibe en el Gráfico 2, resulta notable la velocidad con la que se incrementó
la deuda pública externa en los primeros trece meses de gestión de Mauricio Macri. En
apenas 400 días de gestión, la deuda en manos de residentes foráneos escaló a USD
86.500 millones (17% del PBI), 35,8% por encima de la registrada a finales del IV trimestre
de 2015. Esta diferencia positiva de USD 22.900 millones se explica por la nueva etapa de
endeudamiento que tuvo su punto de partida en la emisión de los USD 16.500 millones
emitidos por Estado Nacional, USD 4.000 millones más de lo que se aplicó para cancelar
los litigios con una parte de los denominado “fondos buitres”.
Del mismo modo, en el Gráfico 2, también se aprecia que, a pesar de que a principios de
2016 se redujo el monto de endeudamiento con residentes del país, este volvió aumentar
a finales de 2016. Puntualmente, la deuda interna creció alrededor de USD 21.300
millones entre 2015 y 2016. Estos movimientos se explican directamente por la necesidad
de financiamiento que tiene el Estado Nacional y que las vías externas no le ha sido
suficientes para enfrentar las obligaciones presupuestarias y apuntar a la baja del déficit
fiscal.

11
Por tal motivo, se observa que además de tomar deuda en mercados internacionales,
también tuvo que continuar con la emisión de deuda intra-estado, tal como lo hacía el
gobierno anterior. Esto deja en manifiesto los desequilibrios fiscales que enfrenta la
Nación, y el problema de agudizar la dependencia externa sin dar solución a los problemas
presupuestarios.

Tabla 2: Indicadores de sostenibilidad de Deuda Pública Nacional (')

al 31 de diciembre de 2016

Indicadores 2015 ('') 2016 (''')

Deuda Pública Bruta Como % 49,5% 52,5%
A
Deuda Externa del SPN del PBI 14,1% 17,0%
Deuda en moneda extranjera Como % de 582,4% 580,3%
B
Deuda Externa del SPN Reservas 248,7% 223,0%
Deuda en moneda extranjera Como % de 210,2% 389%
C
Deuda Externa del SPN Exportaciones 89,8% 149,8%
Nota ('): No incluye la deuda no presentada al canje.
Nota (''): Cifras oficiales presentadas por el Ministerio de Finanzas de la Nación.
Nota ('''): Cifras estimadas a partir de información presentada por Ministerio de Finanzas.
Fuente: Elaboración propia en base a la información extraída del Ministerio de Finanzas.

Los indicadores de sostenibilidad presentados en la Tabla 2 añaden información acerca de

la evolución de la deuda y la capacidad de pago real del país. Por ejemplo, al 31 de
diciembre de 2016, se estima que la Deuda Pública Total del Estado Nacional representa
52,5% del PBI, mientras que la externa el 17,0%. No obstante, estas proporciones no
logran captar las significativas variaciones que sufrieron los stocks de deuda pública (ya
sea en manos de residentes internos como foráneos) por causa de la devaluación a finales
de 2015 que provocó una caída nominal en el PBI denominado en dólares (base
comparativa). Entre 2015 y 2016, la proporción de la Deuda Pública Bruta (excluida deuda
no presentada al canje) con respecto al PBI solo aumentó, aproximadamente, 3 puntos
porcentuales; mientras que, el crecimiento de la deuda total del Gobierno Nacional supera
los 44.200 millones de dólares. De la misma forma, la deuda externa presentó un
incremento por encima de USD 22.900 millones, 36% respecto de lo registrado en 2015.
Asimismo, al 31 de diciembre de 2016, se observa que los pasivos del Estado Nacional
percibidos en moneda extranjera y aquellos contraídos con residentes del exterior,
sextuplican y duplican, respectivamente, el saldo de reservas internacionales que posee el
BCRA (Parte B). Esto deja entrever un problema de relevancia, dado que la cantidad de
reversas simboliza la capacidad de pago inmediata del país, es decir, su nivel de liquidez.

12
Asimismo, resulta necesario notar que desde el momento que asumió Mauricio Macri
hasta abril del corriente año, el nivel de reservas del BCRA prácticamente se duplicó; no
obstante, el ratio Deuda Pública Externa/Reservas disminuyó levemente, por lo que deja
en manifiesto el creciente stock de deuda del gobierno nacional con extranjeros y la
preocupante fuga de capitales.
Si se analiza, además, la razón entre la deuda denominada en dólares (ya sea con
residentes internos como externos) y el saldo de las ventas al exterior. Los resultados del
indicador Deuda/Exportaciones (Tabla 2C) ratifican el deterioro de la posición del
gobierno con respecto a la capacidad de generar divisas. Solamente en doce meses (sin
obviar que todavía no se cuenta con información actualizada a abril de 2017), la deuda
externa del sector público nacional representó 149,8% de las exportaciones; mientras que,
en 2015, constituyó el 89,8%. Cabe aclarar que, entre 2015 y 2016, el nivel acumulado de
exportaciones aumentó solamente el 1,7% en términos anuales.

4.2. Emisiones nacionales en moneda extranjera

También hay que considerar las colocaciones de deuda en moneda extranjera que realizó
el Estado Nacional desde diciembre de 2015 hasta abril de 2017. Si bien es incuestionable
que el cambio de gobierno produjo un cambio radical en el eje económico del país, no fue
hasta abril de 2016 que se hizo efectivo el retorno al endeudamiento con la emisión de
USD 16.500 millones para pagarles abultadas ganancias a los Fondos Buitres.
Tal como lo expresa la Tabla 3, la primera emisión de deuda externa se concretó el 22 de
abril de 2016 a través de la colocación del BIRAD 2019, BIRAD 2021, BIRAD 2026 y BIRAD
2046 por un valor nominal de USD 2.750 millones, USD 4.500 millones, USD 6.500 millones
y USD 2.750 millones, respectivamente, a una tasa nominal promedio del 7,1% anual. A
este monto se debe añadir bonos por, aproximadamente, USD 7.187 millones emitidos en
2016, donde se incluyen dos colocaciones en euros por un total de USD 2.575,6 millones a
una tasa de interés media del 4,45% anual y a un plazo promedio de 7,5 años.
A los USD 23.686,9 millones colocados en los mercados (internos y externos) a través de
bonos del Estado Nacional, en 2016, se añaden USD 10.999,66 millones correspondientes
al Programa de Letras del Tesoro de la Nación que tienen un plazo promedio de 160 días y
un interés promedio del 3% anual. En efecto, en el año 2016, se emitió deuda pública
nacional por un monto total de USD 34.686,6 millones, de la cual aproximadamente la
mitad fue destinada al pago de deuda no presentada al canje, y no en inversión productiva
como se prometió al inicio del proceso.

13
 Tabla 3: Emisiones de deuda pública nacional en moneda extranjera desde Enero 2016 a
Abril 2017 (en millones de dólares)
Valor
Tasa Vida
nominal Residencia
Instrumento Fecha de emisión nominal promedio
(millones del tenedor
anual (%) (años)
USD)
Programa en curso.
LETRAS USD Emisiones hasta Abril 3,000''' 160 días''' 24.915,06 Nacional
2017
BIRAD 2026' Abril 2016 7,500 10 6.500,0
BIRAD 2021' Abril 2016 6,875 5 4.500,0
BIRAD 2019' Abril 2016 6,250 3 2.750,0
Internacional
BIRAD 2046' Abril 2016 7,625 30 2.750,0
BIRAD 2036 Julio 2016 7,125 20 1.750,0
BIRAD 2028 Julio 2016 6,625 12 1.000,0
Junio, Julio,
Septiembre, Octubre,
BONAR 2020 8,000 4 1.643,1 Nacional
Noviembre y
Diciembre 2016
BIRAE 2022'' Octubre 2016 3,875 5 1287,8
Internacional
BIRAE 2027'' Octubre 2016 5,000 10 1287,8
BONAR 2025 Abril 2017 5,750 8 888,0
BONAR 2037 Abril 2017 7,625 20 872,0 Nacional
BONAR 2024 Mayo 2016 8,750 5 218,0
TOTAL 50.361,8
Nota ('): Emisión de deuda para pago a Fondos Buitres.
Nota (''): Valor nominal emitido en euros convertido a dólares con TC al 19-Abr-2017.
Nota ('''): Los valores de TNA y el plazo de las LETES corresponde a una media simple del total de emisiones.
Fuente: Ministerio de Finanzas de la Nación (Sección Prensa y Colocaciones de deuda 2016).

Continuando con la política de endeudamiento impulsada por el Estado Nacional, en los

primeros cuatro meses de 2017, se emitieron entre bonos y letras del Tesoro un total de
USD 15.675,2 millones, aproximadamente. Específicamente, en abril de 2017, se licitaron
dos Bonos del Tesoro: el primero, representa un rendimiento del 5,750% anual y vence en
2015; mientras que, el segundo, vence en 2037 y presenta una tasa nominal del 7,625%
anual. Asimismo, la media de Letras del Tesoro no supera los 200 días y posee una tasa
nominal anual del 3% en promedio. En síntesis, la deuda colocada en tan sólo cuatro
meses representa cerca de la mitad de todo lo emitido en 2016.

14
 Gráfico 3: Emisiones de Deuda Pública en Moneda Extranjera desde Ene-16
a Abr-17 (en millones de dólares)

LETRAS USD 24.915,1

BIRAD 2026' 6.500,0

BIRAD 2021' 4.500,0

BIRAD 2019' 2.750,0

BIRAD 2046' 2.750,0

BIRAD 2036 1.750,0

BIRAD 2028 1.000,0

BONAR 2020 1.643,1

BIRAE 2022'' 1.287,8

BIRAE 2027'' 1.287,8

BONAR 2025 888,0

BONAR 2037 872,0

BONAR 2024 218,0

TOTAL 50.361,8

Nota ('): Emisión de deuda para pago a Fondos Buitres.

Nota (''): Valor nominal emitido en euros convertido a dólares con TC al 19-Abr-2017.
Nota ('''): Los valores de TNA y el plazo de las LETES corresponde a una media simple del total de emisiones.
Fuente: Ministerio de Finanzas de la Nación (Sección Prensa y Colocaciones de deuda 2016).

En conclusión, y tal como se observa en el Gráfico 3, entre enero de 2016 y abril de 2017,
el Estado Nacional provocó un crecimiento de la deuda pública nacional de USD 50.361,8
millones, sin incluir los pasivos nacionales emitidos en pesos. Del total de deuda emitida,
bajo el periodo en análisis, se registra (Tabla 3) que el 43,3% (USD 21.825,6 millones) se
colocó en mercados internacionales, mientras que la porción restante (USD 28.536,2
millones) en el mercado local.

15
4.3. Nuevas condiciones de la emisión de Deuda Pública Nacional
En 2017, un aspecto de gran relevancia se suma a las decisiones del Estado Nacional
respecto a la deuda pública y su garantía. Particularmente, a través de los Decretos
29/2017 y 231/2017 del Ministerio de Finanzas, el Presidente de la Nación Argentina
facultó a la Secretaría de Finanzas y a la Secretaría de Hacienda a emitir deuda por hasta
un valor nominal que no supere los 20.000 millones de dólares, ni los 3.000 millones de
francos suizos, respectivamente, bajo las siguientes determinaciones:
Facúltase por hasta un monto que no supere la suma de VALOR NOMINAL DÓLARES
ESTADOUNIDENSES VEINTE MIL MILLONES (V.N. U$S 20.000.000.000) o su
equivalente en otra moneda, al MINISTERIO DE FINANZAS, a través del Órgano
Responsable de la Coordinación de los Sistemas de Administración Financiera del
Sector Público Nacional, a incluir cláusulas que establezcan la prórroga de jurisdicción
a favor de los tribunales estaduales y federales ubicados en la Ciudad de NUEVA
YORK —ESTADOS UNIDOS DE AMÉRICA—, y/o de los tribunales ubicados en la Ciudad
de LONDRES —REINO UNIDO DE GRAN BRETAÑA E IRLANDA DEL NORTE—, y que
dispongan la renuncia a oponer la defensa de inmunidad soberana, exclusivamente,
respecto a reclamos que se pudieran producir en la jurisdicción que se prorrogue y
con relación a los acuerdos que se suscriban y a las emisiones de deuda pública que
se realicen con cargo al presente decreto, y sujeto a que se incluyan las denominadas
“cláusulas de acción colectiva” y cláusula de “pari passu”, de conformidad con las
prácticas actuales de los mercados internacionales de capitales.
La renuncia a oponer la defensa de inmunidad soberana no implicará renuncia alguna
respecto de la inmunidad de la REPÚBLICA ARGENTINA con relación a la ejecución de
los bienes que se detallan a continuación: a) Cualquier reserva del BANCO CENTRAL
DE LA REPÚBLICA ARGENTINA; b) Cualquier bien perteneciente al dominio público
localizado en el territorio de la REPÚBLICA ARGENTINA, incluyendo los comprendidos
por los Artículos 234 y 235 del Código Civil y Comercial de la Nación; c) Cualquier bien
localizado dentro o fuera del territorio argentino que preste un servicio público
esencial; d) Cualquier bien (sea en la forma de efectivo, depósitos bancarios, valores,
obligaciones de terceros o cualquier otro medio de pago) de la REPÚBLICA
ARGENTINA, sus agencias gubernamentales y otras entidades gubernamentales
relacionadas con la ejecución del presupuesto, dentro del alcance de los Artículos
165 a 170 de la Ley N° 11.672 Complementaria Permanente de Presupuesto (t.o.
2014); e) Cualquier bien alcanzado por los privilegios e inmunidades de la Convención
de Viena sobre Relaciones Diplomáticas de 1961 y la Convención de Viena sobre
Relaciones Consulares de 1963, incluyendo, pero no limitándose a bienes,
establecimientos y cuentas de las misiones argentinas; f) Cualquier bien utilizado por
una misión diplomática, gubernamental o consular de la REPÚBLICA ARGENTINA; g)
Impuestos y/o regalías adeudadas a la REPÚBLICA ARGENTINA y los derechos de ésta
para recaudar impuestos y/o regalías; h) Cualquier bien de carácter militar o bajo el

16
 control de una autoridad militar o agencia de defensa de la REPÚBLICA ARGENTINA;
i) Cualquier bien que forme parte de la herencia cultural de la REPÚBLICA
ARGENTINA; y j) Los bienes protegidos por cualquier ley de inmunidad soberana que
resulte aplicable.

Estos decretos, que se suman a otros ya emitido el año pasado, autorizan al Ministerio de
Finanzas a emitir deudas futuras bajo la jurisdicción de tribunales y leyes de Nueva York y
de Londres. En otras palabras, las próximas colocaciones se incluirán clausulas en las que
Argentina renuncie a la jurisdiccional nacional y acepte alguna extranjera. La peligrosidad
de este tema nos remite al conflicto legal con los hold outs.
A principios de mayo de 2017, a través del Decreto 334/2017, se prorrogaron las cláusulas
que autorizan a la Secretaria de Hacienda y a la Secretaria de Finanzas a realizar
operaciones de crédito público nacional bajo la jurisdicción de tribunales estaduales y
federales ubicados en la Ciudad de Nueva York, (Estados Unidos de América) y/o de los
tribunales ubicados en la ciudad de Londres, (Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda del
Norte). En todos los casos, el Presidente faculta a la Secretaría de Hacienda y a la de
Finanzas a renunciar a esgrimir el derecho de inmunidad soberana, en la celebración de
contratos de deuda alcanzados por el presente Decreto, aunque ello no implica renunciar
a la inmunidad sobre los bienes enumerados.

17
5. Emisiones provinciales en moneda extranjera
Este nuevo proceso de endeudamiento público se caracteriza además por un incremento
en los avales y garantías para el endeudamiento de los gobiernos provinciales. Allí, la
provincia de Buenos Aires fue la primera que tomó el camino del endeudamiento, y ya a
principios de 2016, colocó en los mercados internacionales USD 1.250 millones a 8 años
con una tasa anual del 9,125%. Fue una de las emisiones más sustanciales que se
produjeron el año pasado, con tasas muy por encima de las esperadas pos arreglo con los
hold outs.
Córdoba, Chubut, Neuquén, Santa Fe, Entre Ríos, Salta, Tierra del Fuego, Mendoza, Salta y
la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, también colocaron deuda en los mercados
internacionales entre enero de 2016 y abril de 2017 (ver Tabla 4). En efecto, durante el
año 2016, se tomaron créditos externos por un total de USD 6.950 millones, a un
promedio de 8,1 años e intereses medios del 7,7% anual.
En lo que va de 2017, Buenos Aires, Córdoba y Santa Fe emitieron bonos en dólares bajo
legislación internacional por un valor nominal de USD 1.500 millones, USD 510 millones y
USD 250 millones, respectivamente. Asimismo, las provincias de Entre Ríos y Tierra del
Fuego realizaron sus primeras colocaciones internacionales desde que Cambiemos asumió
al Ejecutivo Nacional. Ambas provincias emitieron alrededor de USD 550 millones a una
tasa promedio del 8,85% anual y una vida promedio de 9 años.
De todas maneras, es importante resaltar que en los cuatro primeros meses del año 2017,
la emisión externa alcanzó los USD 3.176 millones, superando ampliamente (alrededor del
154%) la adjudicación de bonos en idéntico periodo del año anterior.
A continuación, en la Tabla 4 se detalla el valor nominal (expresado en millones de
dólares) de cada emisión provincial, la fecha de colocación, la tasa de rendimiento anual y
el plazo promedio. Adicionalmente, al final de la tabla se presenta el total de pasivos
provinciales contraídos entre enero de 2016 y abril de 2017, el promedio de la tasa
nominal anual y de la cantidad de años (vida).
En base a la información expuesta, se observa que desde inicios de 2016 hasta abril del
corriente año las emisiones provinciales (incluye Capital Federal) en moneda extranjera
alcanzaron un total de USD 10.126 millones (valor nominal). Estos bonos con jurisdicción
externa se adjudicaron a una tasa de rendimiento promedio del 7,72% anual y una
amortización media de 8 años. En el siguiente gráfico, se expone el total y cada uno de los
pasivos externos adquiridos por las jurisdicciones locales en el periodo bajo análisis.

18
 Tabla 4: Emisiones provinciales en moneda extranjera (USD) desde Enero 2016 a Abril 2017

Emisión deuda
Fecha de Tasa nominal Vida promedio
Provincia externa
colocación anual (%) (años)
(millones USD)
Marzo 2016 1.250 9,125 8,0
500 5,750 3,0
Junio 2016
500 7,870 10,0
Buenos Aires 250 4,500 3,0
Octubre 2016
500 7,375 10,0
750 6,600 5,0
Febrero 2017
750 8,100 10,0
Mayo 2016 235 8,625 12,0
Neuquén
Abril 2017 366 7,500 8,0
CABA 890 7,625 11,0
Mendoza Mayo 2016 500 8,375 8,0
50 8,875 5,0
Chubut
650 7,750 10,0
Salta Junio 2016 300 9,100 8,0
725 7,125 5,0
Córdoba Octubre 2016 100 7,125 10,0
Febrero 2017 510 7,450 7,5
Chaco Agosto 2016 250 9,370 8,0
Octubre 2016 250 6,900 10,0
Santa Fe
Abril 2017 250 7,000 6,0
Entre Ríos Febrero 2017 350 8,750 8,0
Tierra del Fuego Abril 2017 200 8,950 10,0
VIDA
TOTAL ESTIMADO DE TASA
10.126 7,720 PROMEDIO 7,977
EMISIONES (MILLONES USD): PROMEDIO:
TOTAL:
Fuente: Elaboración propia en base a fuentes periodísticas y organismos oficiales.

19
 Gráfico 4: Emisiones provinciales en moneda extranjera (en millones de
USD) desde Ene-16 a Abr-17

TOTAL 10126,000

Buenos Aires 4500,000

Córdoba 1335,000

CABA 890,000

Chubut 700,000

Neuquén 601,000

Santa Fe 500,000

Mendoza 500,000

Entre Ríos 350,000

Salta 300,000

Chaco 250,000

Tierra del Fuego 200,000

Fuente: Elaboración propia en base a artículos periodísticos y organismos oficiales.

Esta nueva etapa de endeudamiento provincial continúa la línea que adoptó el Estado
Nacional porque para que los gobiernos locales puedan emitir deuda externa precisan la
autorización del Estado Nacional, quien en definitiva garantiza el pago de la misma.
El aspecto más importante y delicado que esconden estas emisiones es que son utilizadas
para renovar y/o cancelar pasivos ya existentes. De la misma forma, las emisiones se
desarrollan como método paliativo de los desequilibrios fiscales locales y no en inversión
productivas. Esta situación se complementa con las expectativas incumplidas sobre la
llegada de inversiones externas para el desarrollo de la economía.
Tal como se exhibe en el Gráfico 5, las tasas a las cuales se colocan deuda las provincias se
encuentran, en la mayoría de los casos, por encima del promedio que consigue el Estado
Nacional. Esto ocurre porque el mercado “supone” que sus capacidades de pago son más
limitadas.

20
 Gráfico 5: Comparación de la TNA de bonos emitidos por el Estado Nacional
y las provincias (en %)
9,4
9,1 9,0
8,8
8,4 8,3
8,1
7,8 7,6
7,2 7,0 7,1 6,9

Fuente: Elaboración propia en base a artículos periodísticos y organismos oficiales.

El estudio “Provincias: déficit, deuda y nuevas reglas de responsabilidad fiscal” del Centro
de Implementación de Políticas Públicas para la Equidad y el Crecimiento (CIPPEC)
presenta que las relaciones fiscales entre la Nación y las provincias exhibieron durante
2016 una intensa dinámica. Sin embargo, estas nuevas relaciones se dieron en un
contexto de creciente déficit. Por ejemplo, en 2015 el déficit provincial ascendió a $52.097
millones, equivalente a un 5,2% de los recursos totales y 0,9% del PBI (CIPPEC, 2016).
A continuación, el Grafico 6, presenta la relación entre el resultado financiero y la
recaudación total de cada provincia a finales de diciembre de 2015.

21
 Gráfico 6: Resultado financiero de recursos totales en 2015 (en %)

San Juan 12,0

San Luis' 6,2
Sgo. del Estero 5,1
Corrientes 4,3
La Rioja 2,5
Tucumán 2,0
Formosa 0,4
La Pampa' -0,8
Catamarca -1,1
Chaco -1,7
Río Negro -2,6
Córdoba -3,1
CABA -3,8
Salta -5,4
Entre Ríos -5,6
Santa Fe -6,1
Buenos Aires -7,5
Jujuy' -8,8
Mendoza -9,8
T. del Fuego -10,0
Chubut -11,2
Misiones -13,5
Neuquén -14,2
Santa Cruz -24,4

Nota: Jujuy, La Pampa y San Luis corresponden a estimaciones de la DNCFP.

Fuente: Elaboración CIPPEC sobre la base de DNCFP.

Tal como se observa en el gráfico anterior, la situación de las provincias a finales de 2015
es preocupante. Santa Cruz, Neuquén, Misiones y Chubut fueron las que mayores niveles
de déficit registraron en 2015: 24,4%, 14,2%, 13,5% y 11,2%, respectivamente. Las demás
registran déficit entre el 10% y 0,5%, a excepción de Tucumán, La Rioja, Corrientes,
Santiago del Estero, San Luis y San Juan que registran superávits.
En 2016, el panorama empeoró porque si bien se llegó al acuerdo de que se devolvería
gradualmente los porcentajes de coparticipación federal, lo cierto es que la recesión
económica que vive el país provocó una caída de la recaudación, contrayendo la masa de
coparticipación que reciben las provincias (esto también se vio afectado por la reducción
de impuestos a algunos sectores llevada a cabo por el gobierno nacional). Al mismo
tiempo, la caída en la actividad redujo los recursos que se obtienen a partir de los
impuestos provinciales.
Por ejemplo, en 2016, los recursos que recibieron las provincias de la Nación aumentaron
un 28%, sin embargo, según el Centro de Estadísticas de la Ciudad de Buenos Aires, la
inflación anualizada escaló al 41%.

22
En términos de mejoras de coparticipación, sólo 5 provincias tuvieron un aumento de
recursos transferidos desde el Estado por encima del 28%. Las beneficiadas fueron San
Luis, Córdoba y Santa Fe por el fallo favorable de la CSJN que les otorgó la devolución del
15% retenido por ANSES. Cabe señalar que esta resolución de la Corte alcanzaba a todas
las provincias por decisión de la expresidenta, Cristina Fernández, pero el actual
presidente la anuló por un DNU, impidiéndole recibir sus correspondientes sumas por
coparticipación.
No obstante, Capital Federal fue la jurisdicción más beneficiada porque a causa del
traspaso de la Policía Federal se incrementó su coeficiente de coparticipación federal por
encima del 250%. Además, recibió asistencias del Estado Nacional por $17.300 millones.
Por su parte, la provincia de Buenos Aires también recibió transferencias directas de la
Nación por montos que superan los $25.000 millones.
El gráfico presentado a continuación denota la desigualdad que sufrieron las provincias en
relación a las asistencias financieras enviadas por la Nación.

Gráfico 7: Asistencias y adelantos financieros del Estado Nacional a

provincias en 2016 (en millones de pesos)
Formosa
La Pampa
Misiones
Corrientes
Catamarca
Tucumán
La Rioja
Tierra del Fuego
Río Negro
Chubut
Salta
Santa Cruz
Chaco
Santa Fe
Entre Ríos Asistencia del Tesoro
Córdoba Adelantos Financieros
Mendoza Otras asistencias
Neuquén
Jujuy
CABA
Buenos Aires

,0 5000,0 10000,0 15000,0 20000,0 25000,0 30000,0 35000,0

Fuente: Elaboración propia en base a datos extraídos de organismos oficiales y artículos periodísticos.

23
En suma, se aprecia que las grandes emisiones de deuda externa de las provincias, que
continúan con la línea del Estado Nacional, se desarrollan bajo una gran recesión
económica y creciente deterioro en la posición fiscal tanto de los gobiernos locales como
el Nacional. Particularmente, según el INDEC, la actividad económica del país se contrajo
2,3% en 2016. Santa Fe fue la única provincia que creció, mientras que Córdoba, La Pampa
y CABA si bien cayeron fue por menos del 2,0% (las demás cayeron por debajo del 2%).
Tal como se expuso anteriormente, las provincias arrastran de la gestión presidencial
anterior un gran descalabro fiscal en sus cuentas presupuestarias. Por tal motivo, se
considera insostenible en el tiempo tal proceso de endeudamiento externo dado a la
insolvencia que sufren de las provincias actualmente. En efecto, el gran interrogante que
surge a partir de esto es si los gobiernos locales lograran cubrir con recursos propios los
servicios de deuda adquiridos bajo un contexto desfavorable.

24
6. Análisis del perfil proyectado de vencimientos de pagos de servicios de Deuda
Pública Nacional
En el presente apartado, se compara el perfil anual de vencimientos de pago de servicios
de deuda al 31 de diciembre de 2015, con el perfil de vencimientos al 31 de abril de 2017.
Cabe aclarar que mientras las cifras oficiales al 2015 surgen de la Subsecretaria de
Financiamiento de la Nación, las relativas al 31/04/17, son un cronograma estimado de
pagos que incluye aquellos proyectados en 2015 más los vencimientos de intereses y
capitales surgidos a partir de la nueva deuda gestionada en el gobierno de Cambiemos.
Para tal propósito se utilizó el informe de Deuda Pública Nacional al 31 de diciembre de
2015 y las emisiones nacionales denominadas en moneda extranjera que se expusieron en
la Tabla 3 (apartado 4.2).

Tabla 5: Perfil anual de vencimientos de capital e interés de la Deuda

Pública del SPN' (en millones USD)

Proyecciones Variación
Año
Al 31-dic-15 Al 30-abr-17 Nominal %
2017 36.322 66.256 29.934 82,4
2018 18.177 24.750 6.573 36,2
2019 15.595 21.024 5.429 34,8
2020 10.818 16.681 5.863 54,2
2021 17.091 24.185 7.093 41,5
2022 19.268 20.625 1.356 7,0
2023 15.575 16.913 1.338 8,6
2024 19.082 20.443 1.360 7,1
2025 21.723 23.881 2.158 9,9
2026/89 71.669 95.424 23.755 33,1
TOTAL 245.321 330.181 84.860 34,6
Nota ('): Deuda en situación de pago normal. Fuente: Elaboración propia
en base a datos extraídos del Ministerio de Finanzas.
La Tabla 5 refleja claramente cómo desde que asumió el gobierno de Cambiemos el nivel
de endeudamiento incrementó significativamente el compromiso de pagos de servicios de
deuda que se deberán pagar años tras año, agrupando entre el 2017 y 2021 la mayor
carga. Específicamente, se observa que los intereses y capitales totales que se deberán
pagar en 2017 aumentaron un 82,4% con respecto a la situación anterior; en 2018 y 2019,
aumentaros entre el 37% y 34%, mientras que en los años subsiguientes se observa una
variación media del 47,85%.
Si se suman los vencimientos de 2017 y los de 2018, se obtiene que el país tendrá que
cumplir con compromisos por la cuantiosa suma de USD 90.000 millones.
25
No obstante, es necesario aclarar que, si se adopta la idea de algunos funcionarios
respecto a que “la deuda nunca se paga”, y se especula con la posibilidad que refinanciar
el capital, el monto necesario para pagar solamente los intereses asciende a USD 21.510
millones, aproximadamente, lo que continúa siendo una abultada cifra, y una gran duda
respecto a la capacidad de pago, ya que no se espera que el sector externo presente un
saldo positivo y teniendo en cuenta que las Reservas del BCRA rondan los USD 48.000
millones.

Gráfico 8: Comparación entre perfiles anuales de vencimientos de pago de

servicios de DPN (en millones USD)

69.875
54.471

53.949
27.841

25.544
19.421
18.281

18.401

17.720
15.670
15.104
15.025

15.497
14.988
12.976

11.924
11.785

12.635

11.804
11.167

9.725

9.532
9.922

8.048
8.481

7.149
7.010

5.904

5.521

4.990

4.773
5.683
5.673

4.393
5.136

4.456

4.281

3.771

3.586

3.322
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026/89

Capital Perfil anual al 31-dic-15 Intereses Perfil anual al 31-dic-15

Capital Perfil anual estimado al 30-abr-17 Intereses Perfil anual estimado al 30-abr-17

Fuente: Elaboración propia en base a datos extraídos del Ministerio de Finanzas.

En este punto se observa con claridad los problemas de insolvencia de este retorno al
endeudamiento externo abusivo y sin un objetivo de aplicar los recursos a mejorar la
capacidad de la economía para generar divisas y apuntalar un proceso de desarrollo
interno con justicia y equidad.
Por un lado, y como se ha mostrado, el gobierno está tomando deuda en moneda
extranjera a un ritmo por demás llamativo; por el otro, y como parte de su política
antiinflacionaria, ha iniciado un proceso de desregulación y apertura externa que ya
muestra sus consecuencias a nivel del déficit comercial. Vale recordad en este sentido que
el Poder Ejecutivo, en su proyecto de Ley de Presupuesto Nacional enviado al Congreso,
ha estimado que el Balance Comercial será deficitario durante todo su mandato, lo que
refleja que la falta del superávit comercial que aporte divisas genuinas para afrontar los
pagos externos está reconocida por el gobierno.

26
 Tabla 6: Perfil anual de vencimientos de capital e
interés de la Deuda Pública del SPN' más Deudas
Provinciales en moneda externa (en millones USD)
Nación más USD
Al 30-abr-17
Provincias
2017 66.256 67.040
2018 24.750 25.534
2019 21.024 21.808
2020 16.681 17.425
2021 24.185 24.928
2022 20.625 21.368
2023 16.913 17.551
2024 20.443 21.063
2025 23.881 24.463
2026/89 95.424 96.218
TOTAL 330.181 337.398
Fuente: Elaboración propia en base a datos extraídos del
Ministerio de Finanzas de la Nación, organismos
provinciales y artículos periodísticos.
Gráfico 9: Dólares que va a requerir el Estado Nacional para afrontar deuda
(en millones USD)

96.218,4

67.039,5

25.534,0 24.928,2 24.463,4

21.807,6 21.368,2 21.063,1
17.424,9 17.551,0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026/89
Fuente: Elaboración propia en base a datos extraídos del Ministerio de Finanzas, organismos provinciales y
artículos periodísticos.

27
7. Deuda Externa Total
Es evidente que el retorno al camino del endeudamiento que emprendió el Gobierno
Nacional se propagó a todos los sectores del país. La liberalización del mercado único de
cambios, el libre acceso y movimientos de capitales impulsados por el Banco Central de la
República Argentina fueron algunos de los factores que posibilitaron este nuevo esquema
económico.
Por tal motivo, a continuación, en el Gráfico 10 se exponen los valores de deuda externa
total al 31 de diciembre de 2016 presentados en el informe de Balance de Pagos
confeccionado por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos. La deuda externa
ascendió a USD 192.462 millones en 2016, USD 22.048 millones por encima de lo
registrado a finales de 2016 (variación aproximada del 13%).

Gráfico 10: Estimación de la Deuda Extena Bruta por sector residente a

diciembre 2016 (millones de dólares)

186.651 188.739 192.462

178.708
170.414

123.003 127.477
120.409
110.907
101.659

65.360 64.655 63.095 62.272 61.012

3.395 3.146 3.148 3.464 3.973

Dic-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dic-16

Sector público no financiero y Banco Central Sector privado no financiero
Sector financiero (sin Banco Central) Total de deuda externa

Fuente: Elaboración propia en base a la información extraída del INDEC.

Particularmente, el stock de pasivos en manos de residentes externos del Sector Público

no financiero y Banco Central aumentó un 25% con respecto a igual periodo del año
pasado. Específicamente, la emisión de bonos y títulos públicos en mercados
internacionales presentaron un crecimiento del 83% con respecto a igual periodo de 2015.
El total de títulos y bonos públicos pasaron de USD 42.650 millones a finales de 2015 a
USD 127.477 millones a finales de 2017. Al revés de “Organismos internacionales y otros
bilaterales”, “Acreedores oficiales”, “Proveedores y otros”, y “Atrasos” que disminuyeron
3%, 15%, 34% y 45% con respecto a diciembre de 2015.

28
Contrariamente al Sector Público, el Sector Privado no financiero disminuyó, a finales de
2016, un 7% su total de pasivos en manos de residentes extranjeros con respecto a
diciembre de 2015. A su vez, el Sector Financiero (sin Banco Central) registró un nivel de
deuda externa bruta por USD 3.973 millones, un 17% superior a lo detallado a diciembre
de 2015.
En efecto, los datos presentados por el INDEC especifican que el Estado Nacional en
conjunto con los gobiernos provinciales y municipales, más las dependencias
correspondientes a cada nivel, fueron el sector que más aumentó su stock de deuda
externa bruta en comparación a los otros dos. El nivel de deuda de deuda externa emitida
por el Sector Público y en manos de residentes foráneos representa al 25% del Producto
Bruto Interno a precios corrientes de 2016.

Gráfico 11: Composición de la Deuda Externa Bruta por sector residente (en
millones de dólares)

Sector financiero (sin

Banco Central)
3.973
2%

Sector privado no Sector público no

financiero financiero y Banco
61.012 Central
32% 127.477
66%

Fuente: Elaboración propia en base a datos del INDEC.

Tal como explica el Gráfico 11, del total de Deuda Externa Bruta, registrada al 31 de
diciembre de 2016, el Sector Público no financiero y Banco Central explica el 66%, el
Sector Privado el 32%, y el Financiero el 2%.
En suma, en tan solo 365 días, los pasivos en manos de residentes extranjeros treparon un
13% con respecto al año anterior. La Deuda Externa Bruta, a finales de 2016, ascendió a
USD 192.462 millones, un cifra que representa al 38% el Producto Bruto Interno.

29
8. Evolución de la fuga de capitales
El endeudamiento externo y la fuga de capitales son dos caras de una misma moneda,
cuando se aplican medidas liberalizadoras del movimiento de capitales y el acceso
irrestricto a la divisa, como se han implementado recientemente en Argentina. Por lo
tanto, al analizar un proceso de endeudamiento externo es inevitable observar la
estimación de fuga de capitales que se lleva a cabo en dicho periodo.
En combinación con el método directo de estimación de fuga de capitales (Basualdo,
2000) y la metodología implementada por el Observatorio de la Deuda Externa de la
Universidad Metropolitana para la Educación y el Trabajo (UMET, 2017), se estima la fuga
de capitales a partir de los egresos de divisas al exterior en concepto de “Formación de
Activos Externos (FAE) del Sector Privado no Financiero (SPNF)”, “Giro de utilidades,
dividendos y otras rentas” y “Turismo, viajes y pasajes”. Estos valores son presentados
mensual o trimestralmente por el Banco Central de la República Argentina en sus informes
de “Evolución del Mercado Único y Libre de Cambios y Balance Cambiario”.
Para finales de 2016, el ítem de Formación de Activos Externos (FAE) del Sector Privado no
Financiero (SPNF) acumuló una salida de moneda extranjera por un monto total de USD
9.951 millones, un 17% más respecto al acumulado para 2015. Asimismo, el BCRA explica
en su balance, que dicho rubro sufrió un fuerte aumento en su formación de activos
externos por la eliminación del Programa de Consulta de Operaciones Cambiarias de la
AFIP para el acceso al mercado cambiario. Específicamente, la formación de activos entre
el tercer y cuarto trimestre del 2015 se incrementó en un 85%.
Los giros de utilidades, dividendos y otras rentas recolectaron, en 2016, egresos por USD
2.996 millones. Este monto representa un exorbitante incremento de giros al exterior por
encima del 2.500% en comparación a idéntico periodo del año anterior. Los giros de
utilidades y dividendos a través del MULC totalizaron en USD 100 millones en el
acumulado del año 2015. Esta situación se da gracias a los cambios en las normativas
impulsadas por el BCRA y el gobierno nacional, donde se favorece el libre acceso y
movimiento de capitales.
En términos de “Turismo, viajes y pasajes”, se estima que la salida de divisas trepa a los
USD 8.501 millones, lo que representa un leve crecimiento con respecto al año anterior ya
que el acumulado de turismo en 2015 registró egresos por un total de USD 8.501 millones.
Entonces, al sumar los montos acumulados anuales de los tres ítems mencionados
anteriormente, se estima que la fuga de capitales en 2016 alcanzó los USD 21.448
millones, 26% superior al acumulado del año anterior.
Asimismo, en los primeros cuatro meses del año “Formación de Activos Externos (FAE) del
Sector Privado no Financiero (SPNF)”, “Giro de utilidades, dividendos y otras rentas” y

30
“Turismo, viajes y pasajes” acumularon egresos por USD 5.690 millones, USD 470 millones
y USD 3.847 millones, respectivamente. Por lo que, en el primer trimestre de 2017 se
estima que la fuga de capitales se aproximó a los USD 10.007 millones.

Gráfico 12: Acumulado anual de fuga de capitales (millones de USD)

Acumulado anual: USD 21.448 Mill

8.501

Acumulado anual hasta Abr-17:

2.996 USD 10.007 Mill

3.847
470
9.951
5.690

Acumulado 2016 Hasta Abril 2017

FAE del SPNF Giro utilidades, dividendos y otras rentas Turismo, viajes y pasajes

Nota ('): En diciembre de 2016, se registraron ventas netas de activos externos de libre disponibilidad por
USD 2.015 millones, que se descompone en ventas netas de divisas por USD 3.958 millones (incluye la
repatriación de fondos del exterior por parte de residentes para la cancelación de deudas impositivas) y
compras netas de billetes por USD 1.943 millones.
Fuente: BCRA.

En balance cambiario del BCRA refleja que desde el 2016 se cancelaron servicios de deuda
(capital más intereses) por obligaciones con organismos internacionales y tenedores de
otros títulos del sector público por USD 15.427 millones. Dentro de ese monto se incluye
la cancelación anticipada, efectuada en julio, de los USD 5.000 millones que el BCRA había
recibido a principios de año en concepto de préstamos por siete bancos extranjeros con el
objetivo de reforzar el volumen de las reservas internacionales. En suma, si a los servicios
de deuda cancelados en 2016 se le añaden los pagados en los cuatro primeros meses de
2017, se llega a una cifra de USD 17.441 millones pagados en el período.

31
 Gráfico 13: Intereses de deuda pagados desde Ene-16 a Abr-17

17.441

6.577

4.300
3.709
2.014
841

1° Trim 2016 2° Trim 2016 3° Trim 2016' 4° Trim 2016 1° Trim + Abril Total
2017
Nota ('): A fines del mes de julio, el Banco Central canceló anticipadamente las operaciones de pase pasivo
por USD 5.000 millones que había concertado con siete bancos internacionales.
Fuente: BCRA.

En conclusión, si a los USD 21.488 millones fugados en 2016 en concepto de formación de

activos externos, giros de utilidades y turismo, se le adicionan los USD 10.007 millones de
2017 más el promedio de fuga para diciembre de 2015, se alcanza un total aproximado de
USD 33.450 millones. Por último, si a esta cifra se le adicionan los servicios de deuda
pagados entre diciembre de 2015 y abril de 2017, se obtiene un total de salida de divisas
del orden de los USD 50.891 millones.

32
9. Síntesis y conclusiones finales
Desde la asunción de Mauricio Macri al cargo de Presidente de la Nación, en diciembre de
2015, la economía argentina evidenció un significativo cambio de rumbo que, sin lugar a
dudas, tiene al endeudamiento público externo como un instrumento clave de sus
propósitos.
Si bien el ritmo de endeudamiento público ya registraba una tendencia levemente
creciente en la última etapa del gobierno de la Dra. Cristina Fernández, el volumen de la
nueva deuda, las condiciones a las que se contrajo, y el esquema económico general que
enmarcan las medidas relativas al financiamiento público, sufrieron un cambio de
magnitud a partir de la llegada del gobierno de Cambiemos.
Como se señaló en anteriores informes, el hecho de que un país se endeude, no es bueno
o malo en sí mismo. Resulta fundamental, por lo tanto, definir los principios o criterios
que permitan juzgar el endeudamiento público, a fin de extraer conclusiones desde la
perspectiva del interés nacional y el bienestar general, sin caer en tecnicismos o
cuestiones de opinión que poco aportan a la realidad.
A tal efecto, se proponen tres criterios universales o principios rectores, a saber:
1. La sustentabilidad económica del endeudamiento o capacidad de repago;
2. La aplicación de los recursos al crecimiento y el desarrollo económico; y
3. El resguardo de la soberanía y el interés nacional.

1. La sustentabilidad económica del endeudamiento:

La sustentabilidad del endeudamiento significa, lisa y llanamente, que el país genere
una deuda tal que pueda ser pagada de manera genuina. Desde allí que no se considera
sustentable un esquema en el que sólo se puede cancelar tomando nueva deuda.
En este sentido, el volumen de la deuda contraída es un dato relevante y preocupante,
puesto que en tan sólo 300 días de gobierno de Cambiemos, la deuda pública bruta
ascendió a USD 275.446 millones (54,2% del PBI), USD 34.781 millones más que la
existente al 31 de diciembre de 2015.
Más notable fue el incremento de la deuda que se encuentra en manos de residentes
foráneos, que en sólo un año, escaló al 30 de septiembre de 2016 a USD 86.500
millones, 36% por encima de la registrada a finales del IV trimestre de 2015, lo que por
su monto y velocidad de contratación, representa un verdadero record para la historia
del país.

33
La sustentabilidad también se juzga mediante los recursos que el Estado dispone y
dispondrá para afrontar su deuda. Salvo los indicadores de sustentabilidad que
vinculan el nivel de deuda con la Reservas en el BCRA, el resto está marcando un
deterioro significativo en la calidad de la deuda y en la capacidad genuina de pago del
país. Hay que destacar que el crecimiento de las reservas registrado en el última año,
no se ha producido por nueva Inversión Extranjera Directa, ni por los saldos
comerciales del país, sino justamente por el creciente endeudamiento y los
movimientos especulativos en un mercado totalmente liberalizado. Esta situación,
juntó con el proceso de fuga de divisas que se está produciendo, indica una situación
de alta debilidad y atenta contra la sustentabilidad y capacidad de pago de la deuda,
que acumula cuantiosas exigencias de pago en los próximos años.
En efecto, la divisas necesarias para el pago de capital e intereses de la deuda a lo largo
del año 2017 y 2018, asciende a la abrumadora de suma de USD90.000, y si sólo se
consideran intereses (al suponer que el capital se cancela con nueva deuda) la suma es
de USD 21.510 millones. En vista de que, tal como estima el gobierno (Presupuesto
Nacional enviado al Congreso), la economía argentina no tendrá un superávit comercial
en los próximos años, el círculo vicioso de tomar deuda nueva para pagar deuda vieja,
es un hecho inexorable que condicionará fuertemente la económica nacional.
2. La aplicación de los recursos al crecimiento y el desarrollo económico:
Lejos de propiciar el desarrollo nacional, el proceso de endeudamiento externo se
orientó a financiar un creciente déficit fiscal (nacional y provincial), la remisión de
divisas al exterior y la fuga de capitales. El aumento de las reservas del BCRA ha sido
útil para solventar el movimiento de capitales, relegando la puesta en plena vigencia
del prometido plan de obras públicas, cuya ejecución se encuentra todavía muy lejos
de lo anunciado.
El criterio político del uso y aplicación del endeudamiento público se observa mediante
las políticas económicas que lo sustentan. En efecto, las medidas aplicadas hasta el
momento han agudizado la concentración de la riqueza, han otorgado privilegios y
concesiones a los capitales foráneos, liberado los mercados y el movimiento
especulativo de capitales, han eliminado las restricciones al acceso a la divisa,
desregula el sistema de precios y fomentado un efecto demostrativo respecto a la baja
del salario real como mecanismo para mejorar la eficiencia económica.
Sumado a esto, hay que destacar el proceso de endeudamiento de las provincias, que,
lejos de aportar a un plan de inversión financiada desde el exterior, cumple también a
cubrir sus déficits fiscales. No está de más aclarar que las divisas que demandarán las
provincias para saldar sus compromisos en moneda extranjera, surgen de la misma

34
 fuente a la que recurrirá el gobierno nacional cuando tenga que afrontar sus
compromisos: el superávit comercial o nuevo endeudamiento.
3. El resguardo de la soberanía nacional y los intereses nacionales.
Existen muchos argumentos para pensar que el proceso de endeudamiento público que
está impulsando el actual gobierno, está notablemente alejado de los intereses
nacionales y del bienestar general de los argentinos.
En primer lugar, cabe destacar el abandono de una posición mundial de repudio a la
conducta especulativa y extorsiva de los denominados “fondos buitre”. Muy lejos de
ello, el gobierno nacional intentó poner fin al litigio, concediendo a algunos de los holds
out, todas sus pretensiones y pagando al contado una cifra record histórico que incluía
costas sin precedente.
A ello debe sumarse lo dispuesto por los Decretos 29/2017, 231/2017 y 334/2017, que
autorizan al Ministerio de Finanzas a emitir deudas futuras bajo la jurisdicción de
tribunales y leyes de Nueva York y de Londres, lo que implica que, lejos de haber
aprendido la lección de los conflictos sufridos por las condiciones de los canjes de
deuda anteriores, la Argentina vuelve a renunciar a la jurisdiccional nacional y acepta
alguna extranjera.
Son varios los trabajos que hacen énfasis en señalar que, dado el marco liberalizador
que propició el gobierno, el destino principal del endeudamiento externo es la fuga de
capitales, cuestión que se haya muy lejos de atender al interés nacional. Tal como surge
del presente trabajo, el monto estimado a abril de 2017 en concepto de formación de
activos externos, giros de utilidades y turismo, supera los USD 33.450 millones, lo que
sumado a los servicios de deuda pagados entre diciembre de 2015 y abril de 2017, se
llega a un total de salida de divisas del orden de los USD 50.891 millones.
Por todo ello, el presente informe hace un aporte para profundizar el conocimiento acerca
de esta situación, y contribuir a la toma de conciencia respecto a las implicancias de este
proceso, desde el punto de vista del interés nacional. El proceso de endeudamiento
público que está llevando a cabo el gobierno de Cambiemos es un tema de ineludible
tratamiento y atención, puesto que se condiciona y determina fuertemente la
independencia económica y la soberanía nacional, dos aspectos que se encuentran
fuertemente arraigados en la conciencia y la identidad nacional.

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