02 Descuento de Títulos PDF

2.
Descuento de valores

2.1. Introducción
En el mercado público de valores existe una gran variedad de
alternativas e instrumentos de inversión. El propósito de este
capítulo es dar una clasificación general de los títulos que son
negociados y, en cada una de estas categorías, describir el proceso
de determinación del precio de liquidación de cada uno de ellos. En
el disco que acompaña al presente libro se entrega una calculadora
para cada uno de los casos, que el lector puede usar para acompañar
la solución de los ejemplos.
Aunque puede haber muchos criterios de clasificación de los
títulos (según tipo de papel, como CDT, bonos, aceptaciones, papeles
comerciales, etc.; según origen del emisor, como deuda pública o
privada; según calificación de riesgo, como grado de inversión,
especulativo o de riesgo, etc., entre otros), en este capítulo nos
concentraremos en una clasificación tradicional, que tiene en cuenta
si el título devenga o no intereses pagados por parte del emisor. En
caso de que no lo haga, nos referimos a los instrumentos negociados al
descuento, en tanto que si sí lo hacen, nos referimos a instrumentos
remunerados.
En el caso de los primeros, el tenedor del título recibe
únicamente el valor nominal del mismo, normalmente en un solo
pago al final del período de maduración.
En el caso de los segundos, el tenedor del título recibe uno o
más pagos de intereses entre la fecha de adquisición del título y la
del vencimiento definitivo del mismo, junto con las amortizaciones
del capital. Estas últimas, las devoluciones del principal, pueden ser
realizadas en un solo pago al final, en cuyo caso nos referimos a un
título bullet, o pueden ser hechas en pagos parciales a lo largo de la
vida de la emisión.
Dejaremos las explicaciones para cada aparte del capítulo que
se refiera a cada uno de los títulos anteriores.

2.2. Instrumentos al descuento
Un instrumento ‘al descuento’ es conocido también como un
título ‘cero cupón’, lo cual, como lo sugiere su nombre, es aquel que
paga al vencimiento únicamente el valor nominal del título. O sea
que no contiene ninguna obligación contractual del emisor en
cuanto a pago de intereses, por lo cual el rendimiento obtenido por
el inversionista provendrá de la diferencia entre el valor
inicialmente pagado y aquél recibido unos días después, cuando
venza el papel.
En el caso de los mercados de Estados Unidos o Europa, los
instrumentos más comunes que recaen en esta clasificación son los
T‐bills (instrumentos de deuda pública de corto plazo, emitidos por
los gobiernos centrales, especialmente de Estados Unidos y del
Reino Unido, para financiar el gasto público), las aceptaciones
bancarias, las letras de cambio y los papeles comerciales emitidos
por empresas industriales y comerciales y de servicios del sector
privado.
Cabe advertir que en esos mercados, el cálculo del precio de
compra se realiza descontando el valor futuro o nominal del
instrumento de manera lineal o simple, de acuerdo con los días al
vencimiento, de la siguiente manera:
F
P=
(
1 + i d × días
base
)
donde:
P = Valor pagado por el título
F = Valor nominal o facial del título
30
id = Tasa de descuento pactada (nominal)
días = días al vencimiento desde la compra
base = número de días al año (360, 365 o real)
No es el anterior el caso de Colombia. En nuestro mercado la
tasa de descuento está expresada en términos de efectivo anual y el
cálculo del precio de compra se realiza de manera exponencial o
compuesta, como se muestra a continuación:
F
P=
(1 + i d )
días
base
En términos genéricos, el diagrama de flujo de caja de un título
descontado con estas especificaciones es el que se presenta a
continuación:
F = Valor Nominal
0 id % e.a.
n
días
P=?
En el mercado de valores colombiano, los títulos que clasifican
en esta categoría son, entre otros: las aceptaciones bancarias, los TES
de corto plazo (plazo de emisión menor o igual a un año) y los TIDIS
(Títulos de Devolución de Impuestos). También los certificados de
depósito a término (CDT) y los bonos que se encuentran en su
último período de capitalización y cuyos intereses fueron pagados
por su emisor de forma anticipada, aunque es apenas un caso teórico,
como quiera que por disposición legal (Resolución 0274 del 16 de
marzo de 2004 de la Superintendencia de Valores), está prohibida la
remuneración intereses de manera anticipada, es decir al inicio del
respectivo período de capitalización.
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En efecto, la Resolución 0274 estableció que, tratándose de

títulos valores colocados mediante el mecanismo de oferta pública,
el artículo 1.2.1.5. de la Resolución 400 de 1995 (conocida como el
Estatuto Orgánico del Mercado de Valores) queda así: “los intereses
sólo podrán ser pagados al vencimiento del período objeto de remuneración.
Tales períodos serán mensuales, trimestrales, semestrales o anuales y se
contarán a partir de la fecha de emisión y hasta el mismo día del mes,
trimestre, semestre o año siguiente”.

Ejemplo 2.1. Descuento de una aceptación bancaria
El 10 de abril de 2006 una persona vende una aceptación
bancaria que vence el 20 de junio de 2006. El valor nominal es COP
125.000.000 y la tasa de rentabilidad del comprador es 6% e.a.
¿Cuánto deberá pagar el comprador por esta aceptación?
Respuesta:
Lo primero que se debe hacer es calcular el número de días al
vencimiento. Como quiera que las aceptaciones son descontadas
sobra la base del año comercial (360 días), entre el 10 de abril y el 20
de junio de 2006 hay 70 días (20 que quedan de abril, 30 que quedan
de mayo, y los primeros 20 días de junio). Con base en esta
información ya puede ser elaborado el diagrama de flujo de caja de
la siguiente manera:
125.000.000
10.04.06. id = 6% e.a.
20.06.06
70 días
P=?
y determinamos el valor a girar de las siguiente manera:
32
125.000.000
P= = COP 123.591.734
(1 + 0,06 )
70
360
Lo cual significa que el inversionista deberá girar el 10 de abril
de 2006 la suma de COP 123.591.734 por una aceptación bancaria
que vence 70 días comerciales después y que tiene un valor nominal
de COP 125 millones, si desea obtener una rentabilidad efectiva
anual de 6%. Es decir que el comprador pagará 98,873% del valor
nominal del título. La diferencia (1,127%) sobre el valor nominal
representa el rendimiento (por concepto de descuento, no intereses)
del inversionista en 70 días.
No obstante, el 6% no representará la verdadera rentabilidad
para el inversionista, porque se enfrenta aún al pago de dos
diferentes impuestos, de diferente naturaleza y aplicación, pero que
muy seguramente deberá asumir el mismo día.
El primero de ellos es el impuesto de renta y complementarios,
pues a la diferencia entre el valor de la compra y el de redención, es
decir COP 1’408.265, que constituye una ganancia, le será aplicada
una tarifa de 7%, o sea COP 98.579, que representa una mayor valor
a girar en el momento de la compra. Es decir que sólo por añadir la
retención en la fuente, que es la aplicación anticipada del impuesto de
renta, el comprador ahora deberá girar COP 123.690.313.
Finalmente, por concepto de gravamen a los movimientos
financieros (GMF o conocido hasta la publicación de este libro como
el impuesto de cuatro por mil por ser esa su tarifa), al valor antes
mencionado de COP 123’690.313 se adicionará la suma de COP
494.761. Por esta razón, el inversionista terminará asumiendo un
costo total de COP 124’185.075, lo cual menguará su rentabilidad
considerablemente, reduciéndola de 6% e.a. inicialmente esperado, a
3,42% e.a. Esta rentabilidad se calcula de la siguiente manera:
33
360
r = ⎛⎜
125.000.000 ⎞ 70
⎟ − 1 = 3,42% e.a.
⎝ 124.185.075 ⎠
Éste y los siguientes ejemplos del presente numeral del libro
pueden ser desarrollados en su totalidad en el archivo
calculadoradescuento.xls que acompaña a este libro.
Los títulos emitidos por el Gobierno colombiano a plazo igual
o inferior a un año no tienen cupón de intereses, como sí lo tienen
los títulos de más larga maduración. Éstos son colocados en el
mercado a través de subasta. Los plazos más comunes son a tres,
seis y doce meses. Como no reconocen intereses al vencimiento, el
Gobierno los coloca al descuento, es decir que recibe en el día de la
subasta un valor menor que el nominal del título, que es el que
deberá pagar en la fecha en que venza el papel. El descuento
depende, por supuesto, del plazo del título, pero también de las
condiciones de liquidez del mercado y de las tasas vigentes en el
momento de la colocación.

Ejemplo 2.2. Descuento de un TES de corto plazo
El 19 de julio de 2006 una persona compra un Título de
Tesorería TES de corto plazo, que vence el 28 de noviembre de 2006.
El valor nominal es COP 2.000.000.000 y la tasa de rentabilidad del
comprador es 6,37% e.a. ¿Cuánto recibirá el vendedor del título en
esta operación?
Respuesta:
Los TES, al contrario de las aceptaciones bancarias, tienen
como base de liquidación un año calendario de 365 días (sin
reconocimiento por la existencia de años bisiestos). Por lo tanto,
desde el día de la negociación hasta el vencimiento del papel
pasarán 132 días (12 días de julio, 31 días de agosto, 30 días de
septiembre, 31 días de octubre y 28 días de noviembre).
El vendedor del título recibirá por él COP 1.955.8 millones, de
acuerdo con el siguiente cálculo:
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2.000.000.000
P= = COP 1.955.820.000
(1 + 0,0637 )
132
365
El diagrama de flujo de caja, por lo tanto, quedará así:
2.000.000.000
19.07.06. id = 6,37 % e.a.
28.11.06
132 días
P=?
Al aplicar los datos anteriores en el archivo
calculadoradescuento.xls, se podrá apreciar que el comprador
asumirá por retención y GMF un valor mucho mayor que lo que
recibe el vendedor (COP 1.966,7 millones), por lo cual su
rentabilidad después de impuestos será únicamente 4,75% e.a., y no
6,37% e.a., como inicialmente esperaba obtener.
Debido precisamente al GMF, que nació en 1998 como un
impuesto temporal con una tarifa de dos por mil (2 ‰), y que ahora
es informalmente permanente en un nivel de cuatro por mil (4 ‰),
hay operaciones de corto plazo que no pueden ser ya realizadas
precisamente porque la asunción del impuesto por parte del
comprador hace que, en algunas ocasiones, gire más de lo que
recibirá el día del vencimiento del papel. Lo anterior redunda
también en que el vendedor tenga que sufrir un mayor descuento en
la venta, lo cual impone una barrera natural a la reducción de las
tasas de interés de muy corto plazo. Veamos un ejemplo de lo
anterior.

Ejemplo 2.3. Descuento de una aceptación bancaria
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Una persona que posee liquidez temporal desea comprar el 10
de julio de 2006, una aceptación bancaria que vence el 28 de julio de
2006. El valor nominal es COP 55.300.000 y la tasa de rentabilidad
del comprador es 5,0% e.a. ¿Cuánto deberá pagar el comprador por
esta aceptación?
Respuesta:
Se trata efectivamente de una operación de muy corto plazo
(apenas de 18 días al vencimiento), por lo cual la tasa de descuento
también es baja. El valor de compra se determina, como en las otras
ocasiones, así:
55.300.000
P= = COP 55.165.260
(1 + 0,05 )
18
360
El anterior sería, efectivamente, el valor que recibiría el

vendedor el día de la operación. No sería, sin embargo, el costo total
asumido por el comprador, quien tendría que girar el valor de la
retención (7% de COP 134.032, o sea COP 9.445) y sufrir un
descuento de COP 220.698 por parte de su banco, para entregar a la
autoridad fiscal por concepto de GMF. Su costo total sería, por lo
tanto, COP 55.395.211 que sería más de lo que recibiría 18 días
después (apenas COP 55.300.000), por lo que su rentabilidad sería
negativa (‐3,38% e.a.).
Los anteriores fueron ejemplos de títulos que son negociados
por tasa, es decir por el nivel de rentabilidad que antes de impuestos
aspira a tener el comprador. Hay otros papeles al descuento que son,
sin embargo, negociados por un precio expresado como porcentaje
del valor nominal. En el mercado colombiano el caso más común es
el de los Títulos de Devolución de Impuestos (TIDIS).
Los TIDIS, que están reglamentados en el Estatuto Tributario,
artículo 806 y ss., son títulos emitidos por la Nación, por intermedio
del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, para ser recibidos por
contribuyentes que tengan a su favor saldos por mayor valor
pagado a la DIAN, en montos superiores a un límite de ley y que
están indizados con la inflación.
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Sirven a su tenedor únicamente para el pago de impuestos del
orden Nacional como el de renta y complementarios, el IVA, el
impuesto de timbre y los tributos aduaneros, incluida cualquier
retención en la fuente que pudiera haber por concepto de cualquiera
de los anteriores.
Los TIDIS son negociados por precio y no por tasa porque no
se tiene certeza acerca de la fecha en la cual el comprador hará uso
de ellos para el pago de impuestos. Es posible que los use en el
próximo vencimiento de IVA (que es bimensual) o para el pago de
sus propios impuestos de renta cuando venzan los plazos de la
declaración de renta o, en fin, para cualquier otro uso propio de su
giro diario.
Los precios de los TIDIS en el mercado, sin embargo, van
aumentando en la medida en que se aproximan vencimientos de
pagos programados en el calendario tributario.
La base de negociación de estos títulos es 365 días.

Ejemplo 2.4. Descuento de un Título de Devolución de
Impuestos (TIDI)
Una empresa debe pagar el 19 de marzo de 2007 la primera
cuota del impuesto de renta y complementarios de la vigencia fiscal
de 2006. Para ese fin, el 12 de marzo de 2007 sale al mercado a
buscar TIDIS y encuentra que el precio de mercado de los mismos es
99,5%. Si el costo de oportunidad de esta empresa es 7% e.a., ¿debe
comprar los TIDIS o dejar su liquidez donde la tiene hasta el
momento en que deba pagar sus impuestos?
Respuesta:
Lo primero que se debe tener en cuenta es que la empresa
pagará impuestos en tan sólo una semana, o sea en siete (7) días. Si
compra los TIDIS, deberá pagar por ellos 99,5% de su valor nominal,
es decir que ganará por descuento el equivalente a 0,5% en ese
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tiempo. El diagrama de flujo de caja de la operación se ve de la
siguiente manera:
100%
12.03.07. i % e.a. = ?
19.03.07
7 días
P = 99,5%
La incógnita, por lo tanto, es la rentabilidad que obtendrá el
comprador y sólo si ella supera su costo de oportunidad valdrá la
pena comprar los títulos, porque de lo contrario, sería para él más
conveniente dejar su dinero donde lo tiene hasta la fecha de pago de
los impuestos. La rentabilidad se calcula de la siguiente manera:
365
⎛ 100 ⎞ 7
r=⎜ ⎟ − 1 = 29,9% e.a.
⎝ 99,5 ⎠
que comparado con su costo de oportunidad (7% e.a.) sugiere
que es, a todas luces, mejor comprar los TIDIS para pagar impuestos
en una semana, que conservar el dinero en la otra alternativa hasta
que llegue esa fecha.
No obstante, como se advirtió antes, el GMF puede hacer que
la decisión sea otra completamente diferente. Veamos:
365
⎛ 100 ⎞ 7
r=⎜ ⎟ − 1 = 5,36% e.a.
⎝ 99,5 + 0,04 ⎠
En efecto, el GMF hace que en un plazo tan breve no pueda ser
absorbido su impacto, por lo cual la rentabilidad se disminuye a la
quinta parte de lo que podía ser sin ese gravamen. En este caso, y
dependiendo de cuánto tiempo haya tenido el posible comprador de
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los TIDIS su dinero en la cuenta, se tomará la decisión pertinente.
Hay que tener en cuenta que quien pagará los impuestos de todas
formas tendrá que asumir el GMF una vez, bien sea porque gira a la
DIAN desde la cuenta donde tiene invertido su dinero el día en que
paga los impuestos, o porque gira al vendedor de los títulos, el día
de su compra, para luego utilizarlos en el pago a la DIAN.

Ejemplo 2.5. Rentabilidad de un TIDI
Para una empresa cuyo costo de oportunidad es 7,5% e.a., ¿cuál
es el precio máximo que está dispuesta a pagar por un TIDI si sabe
que debe pagar un impuesto de orden nacional el 19 de septiembre
de 2006? La fecha de negociación de los papeles es el 5 de
septiembre de 2006. Haga el análisis sin GMF y con él, suponiendo
que la tarifa es cuatro por mil (4‰).
Respuesta:
Como el costo de oportunidad de la empresa es 7,5% e.a., y se
sabe que la compra se realizará dos semanas (14 días) antes del pago
del impuesto, el descuento será la diferencia entre el valor futuro del
papel (100% del valor nominal) y el valor de compra que se
determina descontando el valor nominal al 7,5% e.a. durante catorce
días, así:
100%
05.09.06. iop = 7,5 % e.a.
19.09.06
14 días
P=?
39
con lo cual podemos determinar el precio de compra máximo
(P) que podría la empresa asumir conociendo que el costo de
oportunidad de su dinero es 7,5% e.a., de la siguiente manera:
100%
P= = 99,72%
(1 + 0,075 )
14
365
Descuento = 100% − 99,72% = 0,28%
Si al anterior precio de 99,72% añadiéramos el correspondiente
GMF de 4‰, obtendríamos un precio final de 100,12%, por lo cual la
rentabilidad sería negativa, y no valdría la pena, bajo ninguna
circunstancia, comprar los títulos si el vencimiento de los impuestos
fuera en catorce días.
Cuando se descuenta títulos en el mercado de valores, es muy
importante tener en cuenta el día en que vencen los pagos finales. Si
el vencimiento se presenta en un día no hábil, los sistemas de
liquidación lo tendrán en cuenta y realizarán todos los cálculos de
precio llevando el vencimiento al próximo día hábil, de acuerdo con
los siguientes criterios:
a. si el vencimiento contractual cae en sábado, y el
siguiente lunes no es festivo, añadirá dos (2) días al
vencimiento final;
b. si el vencimiento contractual cae en sábado, y el siguiente
lunes es día festivo, añadirá tres (3) días al vencimiento
final;
c. si el vencimiento contractual cae en domingo, y el
siguiente lunes no es festivo, añadirá un (1) día al
vencimiento final;
d. si el vencimiento contractual cae en domingo, y el
siguiente lunes es día festivo, añadirá dos (2) días al
vencimiento final;
e. si el vencimiento contractual cae en día festivo, se añadirá
tantos días como necesarios para que el vencimiento sea
en el próximo día hábil.
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Veamos un ejemplo de lo anterior.

Ejemplo 2.6. Vencimiento en día no hábil
Una persona desea vender el 2 de junio de 2006 una aceptación
bancaria que vence el 2 de septiembre del mismo año. Si las tasas de
descuento para ese plazo (90 días) están el 2 de junio alrededor de
8% e.a., ¿cuánto recibirá el tenedor por una aceptación de valor
nominal COP 53.100.000?
Respuesta:
La aceptación, que es liquidada con base en años comerciales
(de 360 días) vence el 2 de septiembre de 2006, fecha que cae en un
sábado, día no hábil y no bancario, por lo cual el comprador no
podrá cobrar su dinero ese día, sino el siguiente día hábil que es el
lunes siguiente, 4 de septiembre de 2006. Él, por lo tanto, exigirá que
el papel sea descontado a 92 días (28 de junio, 30 de julio, 30 de
agosto y 4 de septiembre), y no a 90 días.
El diagrama de flujo de caja, por lo tanto, se verá así:
F = 53.100.000
02.06.06 id = 8% 02.09.06
14 días
04.09.06
P=?
y el valor que recibirá el vendedor, con base en lo anterior, se
calculará así, teniendo en cuenta que no descuenta el papel 90 días
sino 92 días:
41
53.100.000
P= = 52.065.841
(1,08 )
92
360
o sea que recibirá un menor valor que el que hubiera recibido si
ese castigo, el cual se calcularía así:
53.100.000
P= = 52.088.108
(1,08 )
90
360
es decir, una diferencia de COP 22.267.

2.3. Instrumentos remunerados
Al contrario de los instrumentos al descuento, los instrumentos
remunerados son aquellos que contemplan algún pago de intereses
por parte del emisor al tenedor del título. Se dice que la tasa de
interés que el emisor contractualmente se compromete a pagar al
tenedor es la tasa cupón, y ella generalmente se expresa en términos
nominales.
La tasa cupón puede ser fija (como en el caso de los TES o,
generalmente, en el de los CDT de menos de un año), o variable
(como en el caso de los bonos corporativos o de los papeles
indizados con la inflación, la devaluación o cualquier otra variable).
Cuando únicamente falta un pago de intereses y de capital
desde la fecha de compra del papel hasta su redención final, nos
referimos a títulos al vencimiento. Cuando, por el contrario, hay entre
la fecha de compra del papel y su vencimiento un número plural de
pago de cupones, nos referiremos a títulos con pagos intermedios.
Los primeros, por definición, son bullet desde el punto de vista
del comprador, quien tendrá comprometido todo el capital hasta el
vencimiento. Los segundos, sin embargo, pueden ser bullet o
contemplar alguna devolución parcial del capital, en dos o más
cuotas entre la fecha de compra y la redención final.
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En el último caso, hay que tener en cuenta que la devolución
parcial del capital hace que la deuda del emisor del título con el
tenedor del mismo sea cada vez menor y, por lo tanto, los pagos de
interés siguientes son menores por este efecto.

2.3.1. Títulos al vencimiento sin pagos
intermedios
Entendemos por títulos al vencimiento los instrumentos
remunerados que sólo tienen pendiente de pago un cupón de
intereses y el capital o valor nominal del título, en la fecha de
vencimiento del mismo.
Puede tratarse de un título que fue emitido con un único pago
(v.gr., un CDT emitido a 90 días con una tasa cupón de 10% TV, o
sea que al final del trimestre devuelve el capital y 2,5% efectivo
trimestral por concepto de interés). O puede también tratarse de un
título de largo plazo que se encuentra en su último período de
capitalización (v.gr. un TES emitido en el 19 de septiembre de 2001, a
cinco años y con tasa cupón de 12% AV, que se negocia en el
mercado el 5 de marzo de 2006, cuando sólo falta cobrar el último
cupón y la totalidad del capital el 19 de septiembre de 2006).
En estos casos, el diagrama de flujo de caja se vería de la
siguiente manera:
F=P+I
I = V nominal * ic % I
V nominal
0 id % e.a.
n
n días
y la determinación del precio de compra se haría de la
siguiente manera:
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Vnominal + I
P=
(1 + i d )
días
base
donde:
Vnominal = Valor nominal o facial del título
I = Valor del interés pagado en el vencimiento
0 = Fecha de negociación
n = Fecha de vencimiento
id = Tasa de descuento pactada
ic = Tasa cupón del título
días = días al vencimiento
base = número de días al año (360, 365 o real)

Ejemplo 2.7. CDT al vencimiento
El 25 de mayo de 2006 una persona desea vender un CDT de
valor nominal de COP 25.000.000 que le emitió su banco el 6 de
mayo del mismo año, a 90 días y con una tasa facial de 9,3% TV. Si la
tasa de descuento en el mercado se encuentra en 7,5% e.a., ¿cuánto
recibirá esta persona por su título?
Respuesta:
Los CDT se negocian sobre la base de años comerciales (360
días). Por lo tanto, si fue emitido el 6 de mayo a 90 días, vencerá el 6
de agosto de 2006, que es domingo. Pero, además, esa fecha es
víspera de un día festivo colombiano (7 de agosto), por lo cual los
intereses y el capital serán pagados el titular el 8 de agosto, que es el
día hábil siguiente al vencimiento contractual. El título, entonces, en
la fecha de la negociación tendrá 73 días al vencimiento (5 días de
mayo, 30 días de junio, 30 días de julio y 8 días de agosto).
Como la tasa cupón es 9,3% TV, el banco pagará el 8 de agosto
2,325% de tasa de interés efectiva sobre el valor nominal del título,
es decir COP 581.250. El valor total que pagará el banco será,
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entonces, COP 25.581.250. El diagrama de flujo de caja se verá
entonces así:
F=25.581.250
I = 581.250
Vn = 25.000.000
0 id = 7,5 % e.a.
n
73 días
y la determinación del valor a recibir se calculará de la

siguiente manera:
25.581.250
P= = 25.208.838
(1,075 )
73
360
El comprador del título, sin embargo, no obtendrá al final la
rentabilidad esperada de 7,5% e.a. porque, como se advirtió en el
aparte anterior sobre títulos negociados al descuento, este deberá
asumir una retención en la fuente y además el GMF por el giro de
los recursos necesarios para la adquisición del título.
Como podrá constatar el lector en el archivo
calculadoravencimiento.xls que acompaña a este libro, si el GMF se
mantiene en niveles de 4‰ y la retención en la fuente (que en este
caso se cobra al final por concepto de rendimientos financieros) en
7% sobre el monto de intereses recibidos, la rentabilidad del
comprador será únicamente 4,87% e.a.
Hay que tener en cuenta, sin embargo, que el comprador
únicamente asumirá la parte de la retención correspondiente al
número proporcional de días que tuvo el título en su portafolio. El
resto deberá ser asumido por el vendedor y esa parte le será
deducida en la liquidación que haga la Bolsa.

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Ejemplo 2.8. Título que ya ha tenido pago de cupones
El 17 de enero de 2006, un administrador de portafolio decide
vender un TES que fue emitido el 25 de julio de 2001 y que vence el
25 de julio de 2006. La tasa cupón del título es 15% AV y la tasa de
descuento en el mercado es 7% e.a. ¿Cuánto recibirá el vendedor si
el título tiene un valor nominal de COP 5.000 millones?
Respuesta:
En primer lugar, hay que calcular el número de días al
vencimiento que tiene el título. Se debe recordar que los TES se
descuentan sobre la base de años de 365 días (sin tener en cuenta el
día adicional de los años bisiestos). Por lo tanto, faltan 189 días para
el vencimiento (14 días de enero, 28 días de febrero, 31 días de
marzo, 30 días de abril, 31 días de mayo, 30 días de junio y 25 días
de julio). El diagrama de flujo de caja, entonces, se ve así:
F=5.750.000.000
I = 750.000.000
Vn = 5.000.000.000
17.01.06.
25.07.06.
189 días
id = 7,0 % e.a.
y lo que recibirá el vendedor será COP 5.552.041.237, que se
determina de la siguiente manera:
5.750.000.000
P= = 5.552.041.237
(1,07 )
189
365
Lo primero que llama la atención es que a pesar de que el
vendedor entrega un título de valor nominal COP 5.000 millones,
recibirá mucho más que ese monto. Recibirá el equivalente a
111,041% de ese valor nominal.
46
Esto se debe a dos razones: la primera tiene que ver con el
hecho de que la última vez que el título tuvo un pago de cupón fue
hace 176 días (el 25 de julio de 2005) y, por lo tanto, ha causado los
intereses de esos 176 días a su favor. En términos de valor
porcentual, habrá causado 7,233% del valor nominal, lo cual se
calcula de la siguiente manera:
176 días
i% causado = 15% cupón × = 7,233%
365
Como se puede apreciar, la causación de los intereses se hace
de forma lineal, lo cual no es muy ortodoxo porque desconoce la
realidad del interés compuesto. Sin embargo, es la forma
generalmente aceptada de hacerlo para efectos de calcular dicha
causación. Para el desarrollo posterior del presente ejemplo, sin
embargo, los intereses causados serán calculados exponencialmente
con el fin de ilustrar mejor los conceptos de venta con descuento,
venta a la par y venta con prima.
El valor total de giro, equivalente al 111,041% del valor
nominal, es lo que se conoce como el precio sucio del título, que se
puede definir simplemente como el precio de un título valor que incluye
los intereses causados desde la última vez que fue pagado alguno de sus
cupones.
¿Qué sucedería si del precio sucio fuera restada la parte
correspondiente a los intereses causados? En el caso del presente
ejemplo, en el cual el precio sucio equivale a 111,041% del valor
nominal y la parte de intereses causados exponencialmente a 6,972%,
la diferencia daría 104,069%, o sea COP 5.203,45 millones de pesos:
111,041% − 6,972% = 104,069%

= 5.203,5
La diferencia entre el precio sucio y los intereses causados

linealmente hasta la fecha de la liquidación es lo que se conoce como
el precio limpio del título. Es decir que el precio limpio del título es
aquel que no incluye los intereses causados.
47
Al calcular el precio limpio del título del presente ejemplo, sin
embargo, vemos que éste es aún mayor que el de su valor nominal,
en un poco más de COP 203 millones, lo cual insinúa que el
vendedor obtendrá, además del valor nominal de su inversión, los
intereses causados hasta la fecha y aún algo más.
Y es aquí donde se explica el segundo motivo por el cual la
liquidación arroja un valor mayor que el nominal, aún después de
descontar los intereses causados: es porque la tasa de mercado se
encuentra por debajo de la tasa del cupón del título, y ello hace que
el valor presente del título sea mayor que su valor nominal.
Veamos qué hubiera sucedido si la tasa de mercado hubiese
sido 15% e.a. (que equivale a 15% AV, la misma del cupón):
5.750.000.000
P= = 5.348.573.941
(1,15 )
189
365
= 106,972% Vnominal
Es decir que el precio sucio sería 106,972%. Y si calculáramos
los intereses causados de manera exponencial, es decir como interés
compuesto, el valor causado de los intereses sería:
I = (1,15 ) 365 − 1 = 6,972%

176
que restado del precio sucio daría exactamente 100% del valor
nominal.
En el caso en el cual el vendedor obtiene del mercado la
recuperación del valor facial del título y, además, el valor exacto de
los intereses causados hasta ese momento, se dice que el bono fue
vendido a la par. Vimos que ello se debe a que la tasa del mercado
coincide con la del cupón del título.
Sin embargo, en el primer caso, en el cual la tasa de mercado
era inferior a la del cupón y el vendedor recuperó además del valor
facial y los intereses causados, otra suma adicional, se dice que el
bono fue vendido con prima, o sea por encima de su valor nominal.
48
Finalmente, se podría presentar el caso en el cual el la tasa de
mercado es superior a la tasa cupón del título. Supongamos en este
mismo ejemplo que la tasa del mercado es 18% e.a., superior al 15%
AV del cupón. En este caso el precio de venta sería:
5.750.000.000
P= = 5.277.724.918
(1,18 )
189
365
= 105,555% Vnominal
que en un nivel de 105,555% como precio sucio sigue siendo
mayor que el valor nominal. Sin embargo, si restáramos lo intereses
causados (6,972%) nos daría un precio limpio de 98,583%, inferior al
nominal, por lo cual diríamos que el título fue vendido con
descuento, y que el vendedor sacrificó una parte de los intereses
causados hasta ese momento para obtener liquidez o para evitar
sufrir una mayor pérdida.
Estos son conceptos que repasaremos y profundizaremos más
adelante, en los capítulos de valoración de portafolios a precios de
mercado y de gestión de riesgo financiero.
Dentro de la categoría de títulos al vencimiento también puede
caer el de la venta individual de cupones de un título que tiene más de
un pago entre la fecha de negociación y la de redención final del
título. Es mediante el proceso conocido como descuponamiento o
stripping, que un inversionista puede escoger la parte que más le
conviene de un título, desde el punto de vista de liquidez o de plazo
al cual desea acceder.
Así, si el inversionista desea un mayor plazo, a cambio de una
mayor tasa de rentabilidad, escogerá uno de los cupones finales o,
incluso, el correspondiente al principal que se paga el día de la
redención final. O si prefiere una inversión a corto plazo, podrá
escoger, a cambio de un menor retorno, un cupón que tenga un
vencimiento cercano.
Es un proceso que también conviene al vendedor del título,
pues es normal que cuando lo vende en su integridad, el mercado le
49
reclame una tasa de descuento que tiene más que ver con el plazo
del vencimiento final del título que con el de una duración menor.
Podríamos tomar como ejemplo un TES de tres años que tiene
una tasa cupón de 10% AV. Si este título saliera al mercado a ser
descontado, posiblemente los compradores exigirían una tasa de
rentabilidad acorde con ese plazo. Pero si el tenedor decidiera
descuponarlo y vender individualmente el cupón de interés de cada
año, posiblemente lograría un mejor precio, pues la tasa de
descuento del primer cupón sería menor que la del segundo, y la del
segundo sería menor que la del tercero, cuya tasa de descuento sí
sería, seguramente, la misma del título comprado en su integridad.

Ejemplo 2.9. TES descuponado de tres años
El 1° de diciembre de 2006 el Ministerio de Hacienda emitió
unos TES a tres años, con vencimiento el 1° de diciembre de 2009,
con una tasa cupón de 10%, los cuales fueron colocados ese mismo
día en el mercado al 10% e.a. Un inversionista especulativo adquirió
parte de la emisión y el mismo día en el mercado secundario vendió
los cupones así: primer cupón de intereses a 8% e.a.; segundo cupón
de intereses a 9% e.a., y el tercer cupón de intereses, con el del
capital, a 10% e.a. ¿Cuál fue el resultado de esta operación para este
inversionista?
Respuesta:
En primer lugar, sabríamos que el precio de compra para el
inversionista especulativo fue 100% (a la par), como quiera que la
tasa de rentabilidad obtenida en el mercado primario (la que da
directamente el emisor del título al suscriptor inicial) coincide con la
tasa del cupón. Eso se demuestra descontando la integridad del
título de acuerdo con el diagrama de flujo de caja que se presenta a
continuación:
50
100%
ic = 10% AV
01.12.06.
01.12.07. 01.12.08. 01.12.09.
id = 10% e.a
P=?
Para este flujo de caja, el valor descontado (P) al 10% e.a. se
calcula de la siguiente manera:
10% 10% 10% 100%

P= + + +
(1,10 ) (1,10 ) (1,10 ) (1,10 )3
1 2 3
= 9,091% + 8,264% + 7,513% + 75,131%

= 100,0%
lo cual significa, como se vio en el ejemplo anterior, que el
título fue adquirido en el mercado primario a la par.
El vendedor ahora ve la oportunidad de venderlo el mismo día
en el mercado secundario, pero de manera descuponada, de manera
que pueda aprovecharse de que las tasas de interés de menor plazo
a tres años son también menores a las de la TIR total de adquisición
del título. Así, ofrecerá el primer cupón, que tiene un año al
vencimiento, con una tasa de cesión de 8% e.a. El segundo, que tiene
dos años al vencimiento, será ofrecido al 9% e.a. Y el último, junto
con el correspondiente al principal, que tienen tres años al
vencimiento, serán vendidos al 10% e.a.
Cada cupón individual es, en sí, un título al descuento, por lo
cual su valor presente será calculado como se explicó en la primera
sección del presente capítulo. Por lo tanto, los flujos de caja
51
individuales, con sus respectivos precios de descuento, se verán de
la siguiente manera:
a) para el primer cupón:

10%
id = 8% e.a
01.12.06.
01.12.07.
n = 1 año
P=?
el cual sería vendido al descuento por 9,259%, de acuerdo con
el siguiente cálculo:
10%
P= = 9,259 %
(1,08 )1
b) para el segundo cupón:
10%
id = 9% e.a
01.12.06.
01.12.08.
n = 2 años
P=?
que sería vendido por 8,417%:
10%
P= = 8,417 %
(1,09 )2
c) para el tercer cupón:
52
100%
id = 10% e.a
01.12.06.
01.12.09.
n = 3 años
P=?
que sería vendido por 7,513%:
10%
P= = 7,513%
(1,10 )3
d) y, finalmente, para el principal:
10%
id = 10% e.a
01.12.06.
01.12.09.
n = 3 años
P=?
que sería descontado por 75,513% de su valor nominal:
100%
P= = 75,131%
(1,10 )3
La suma de las ventas individuales dará como resultado
100,321%, lo cual significa que en el mismo día el inversionista
podrá hacer una utilidad de 32,1 puntos básicos sobre su
desembolso inicial, es decir COP 3.210.000 por cada millardo
invertido.
53

Ejemplo 2.10. TES descuponado de tres años
Para el ejemplo anterior, ¿cuál era la tasa máxima de cesión a la
cual el inversionista podía vender el cupón de principal, sin incurrir
en pérdida sobre el valor total girado ese mismo día en el mercado
primario?
Respuesta:
Ya conocemos los precios de venta de los cupones de intereses
de los tres años de vigencia del papel, descontados a 8%, 9% y 10%,
respectivamente.
Lo que se pide en este ejemplo es determinar el precio mínimo
que debería recibir el inversionista para que no pierda, o sea, cuál es
la rentabilidad máxima a la cual podría aspirar el comprador del
cupón del principal.
Sabemos que los cupones de intereses fueron liquidados por
25,189% del valor nominal del título (la suma de 9,259%, 8,417% y
7,513%). Como quiera que el suscriptor original giró 100% por el
título (adquirido a la par), debería recibir por el cupón del principal
por lo menos 74,811% (la diferencia entre 100% y 25,189%). Así las
cosas, el diagrama de flujo de caja para el cupón del principal se
vería de la siguiente manera:
100%
id = ?
01.12.06.
01.12.09.
n = 3 años
P = 74,811%
54
100%
74,811% =
(1 + i d )3
100%
(1 + i d )3 =
74,811%
1
⎛ 100% ⎞ 3
id = ⎜ ⎟ −1
⎝ 74,811% ⎠
i d = 10,157% e.a.
con lo cual la rentabilidad (id), que da 10,157% e.a., se puede
calcular así:
2.3.2. Títulos al vencimiento con pagos
intermedios de intereses
Se trata en este caso de títulos valores que, sin reintegrar el
capital antes del vencimiento final, aún contemplan antes de aquél,
uno o más pagos de cupones de intereses.
El diagrama de flujo de caja, por lo tanto, se vería así:
V nominal
I=V nominal * if
id %
0
1 2 n-1 n
m días t días t días
y el precio de compra se determinará así:
55
⎛ FC j ⎞
n ⎜ ⎟
P = ∑⎜ ⎟
⎝ (1 + i d ) base
j
j =1 ⎜ ⎟
⎠
donde:
FCj = Flujo de caja del período j
id = Tasa de descuento pactada
j = días al vencimiento
I = Valor de cada cupón
Se debe recordar, sin embargo, que en el mercado existen
títulos que, como en los anteriormente examinados, remuneran una
tasa de interés fija, es decir que la tasa del cupón es siempre la misma
(v.gr. 10% AV, 12% TV o 8% MV). El anterior diagrama de flujo de
caja corresponde entonces a este tipo de títulos.
También existen títulos cuyo cupón está indizado a alguna
variable (v.gr. la DTF, la TRM, el IPC o la UVR). En estos casos se
dice que el título es de tasa variable.
Veremos a continuación ejemplos de liquidación de cada uno
de ellos, tanto de tasa fija como de tasa variable, explicando las
diferentes reglas existentes, según el tipo de título.
Para acompañar la solución del próximo ejemplo, se
recomienda al lector usar la hoja de cálculo calculadoratasafija.xls.

2.3.2.1. Títulos al vencimiento de tasa fija
Ejemplo 2.11. Descuento de un TES
El tenedor de un TES emitido el 26 de abril de 2002, que vence
el 26 de abril de 2012, decide venderlo el 19 de septiembre de 2006 a
una tasa de cesión (rentabilidad del comprador) de 8,2% e.a. La tasa
cupón del título es 15% AV. ¿Cuánto recibirá el vendedor por el
título, si el valor nominal es COP 2.000 millones?
56
Respuesta:
Con el fin de poder elaborar el respectivo flujo de caja, es
necesario determinar primero los días que faltan desde la fecha de la
compra del título hasta el pago del próximo cupón. El siguiente
pago ocurrirá el 26 de abril de 2007, que está a 219 días calendario
(base 365). Los pagos subsiguientes, de 15% del valor nominal,
ocurrirán el 26 de abril de cada año, hasta 2012, inclusive, que es
cuando se paga también el cupón del principal, por lo tanto habrá
365 días entre cada pago subsiguiente al próximo.
El flujo de caja, por lo tanto, se verá así:

Días entre Días Valor del
Fecha
fechas acumulados flujo
19‐Sep‐06 P=?
26‐Abr‐07 219 219 15%
26‐Abr‐08 365 584 15%
26‐Abr‐09 365 949 15%
26‐Abr‐10 365 1.314 15%
26‐Abr‐11 365 1.679 15%
26‐Abr‐12 365 2.039 115%
Tasa de descuento: 8,2% e.a.
Nótese que la periodicidad y el valor de los pagos de cupones
de intereses entre 2008 y 2012 son iguales, por lo cual el descuento se
puede realizar dando al flujo de esos períodos el tratamiento de
rentas. El valor presente de una renta (denominada también
anualidad, se calcula de acuerdo con la siguiente fórmula:
⎛ (1 + i )n − 1 ⎞
P=A⎜ ⎟
⎜ (1 + i )n × i ⎟
⎝ ⎠
Así, el precio de compra, expresado como porcentaje del valor
nominal, dará como resultado 135,449%, por lo cual el vendedor
recibirá la suma de COP 2.708.982.378, que es el resultado de
57
multiplicar el precio sucio (135,449%) por el valor nominal del título
(COP 2.000 millones).
Nótese el orden del cálculo:
⎡⎧ (1,082 )5 − 1 ⎫ 100% ⎤ 1
P = ⎢ ⎨15% ⎬+ + 15% ⎥ ×
⎣⎩ (1,082 ) × 0,082 ⎭ (1,082 )
5 5
⎦ (1,082 ) 365
219
P = 135,449 %
En el corchete más interior de la ecuación fueron descontados
los cinco primeros cupones (los que son pagados entre el 26 de abril
de 2008 y la misma fecha en 2012, que representan cinco pagos)
hasta el 26 de abril de 2007, al igual que el valor del principal. Allí le
es sumado el pago del cupón correspondiente al pago de intereses
de esa fecha, por lo cual el valor contenido en el corchete exterior
expresa el valor presente del título el 26 de abril de 2007. Para hallar
el valor de compra el 19 de septiembre de 2006, es necesario
descontar 219 días adicionales, que es la función del factor final, por
fuera del corchete.

2.3.2.2. Títulos al vencimiento de tasa variable

2.3.2.2.1. Títulos indizados con la DTF
Antes de desarrollar el presente ejemplo, deben ser hechas
algunas aclaraciones.
La primera se refiere al hecho de que los bonos indizados con
la DTF presentan dos modalidades de pago de cupones: con la tasa
DTF del inicio del período de causación, que es el caso más común, o
con la tasa DTF del final del mismo. Aunque en ambos casos el pago
es realizado al final del período de causación, la base de liquidación
en cada caso es diferente.
Es una advertencia útil para saber que en el caso de estar
descontando un bono, la determinación del valor del próximo cupón
58
de pago dependerá del caso que se aplique a su liquidación: si es el
del principio o el del final del período de causación. Si es la del
principio del período de causación, que ya es conocida, no habrá
dificultad alguna para calcularla. Si es la del final, que es en una
fecha que aún no ha pasado, la única alternativa es la de suponer
que al llegar esa fecha, la DTF será la misma que en la fecha de
negociación.
La segunda aclaración está relacionada con el caso anterior: si
hay más de un cupón pendiente de pago, la única alternativa que
existe para determinar el valor de dichos cupones es también
suponer que la DTF permanecerá constante (con el valor de la fecha
de negociación) durante toda la vigencia del título, hasta el pago
final del principal.
Finalmente, así como hay cupones indizados a la DTF y con
margen sobre ella (DTF + 3%, por ejemplo), las tasas de descuento
también pueden estar referidas a la DTF.
Veamos algunos ejemplos completos de lo anterior. Pueden ser
acompañados con el uso de la calculadorabonosdtf.xls que
acompaña a este libro.

Ejemplo 2.12. Bono DTF liquidado con DTF inicial
¿Cuánto recibió una persona por la venta de un bono de la
Textilera ABC, emitido el 6 de agosto de 2002 con un vencimiento de
siete (7) años, y que paga intereses semestralmente a una tasa
equivalente a la DTF TA adicionada en 2,25%, calculados con la DTF
del inicio del período, si la tasa de cesión es DTF TA adicionada en
1%?
Suponga que la fecha de negociación es 24 de octubre de 2005.
La DTF de la fecha de negociación era 6,45% e.a., en tanto que la del
6 de agosto de 2005 (fecha del último pago anterior de intereses, y de
la cual se toma el valor de la DTF que servirá para liquidar los
siguientes, que son pagados el 6 de febrero de 2006) era 7,12% e.a. El
valor nominal del bono es COP 2.550.000.000.
59
Respuesta:
Lo primero que se debe hacer es, por supuesto, determinar el
valor tanto del próximo cupón como el de los subsiguientes a aquél.
El valor del próximo cupón, que será pagado el 6 de febrero de
2006, se calcula, como se advirtió, con la DTF del 6 de agosto de
2005, que fue la fecha en que inició ese período de causación.
Conocemos su valor en términos de efectivo anual, pero ella debe
ser convertida a efectiva semestral o a nominal semestre vencido,
pero antes adicionando el margen sobre DTF que paga el cupón.
Como conocemos la DTF e.a., primero debemos hallar su
equivalente en TA con el fin de poder sumarle el margen (2,25%)
que también está expresado en TA.
⎡ 1 ⎤
DTFTA = ⎢1 − ⎥ × 4 = 6,8192 % TA
⎢⎣ (1,0712 ) 4 ⎥⎦
1
Sabiendo que 6,8192% TA es equivalente a 7,12% e.a., ahora

debemos hallar la tasa equivalente en efectivo semestral de la TA
adicionada en 2,25%, lo cual se hace de la siguiente manera:
4
⎡ ⎤
⎢ 1 ⎥
i ea =⎢ ⎥ − 1 = 9,6075 % ea
⎢ 1 − ⎛ 6,82% + 2,25% ⎞ ⎥
⎢⎣ ⎜⎝ 4
⎟⎥
⎠⎦
i es = (1,096075 )
1
2 − 1 = 4,6936 % es
Lo anterior significa que el 6 de febrero de 2006 será pagado un
cupón equivalente a 4,6936% del valor nominal, que representa COP
119.686.647.
Los siguientes pagos semestrales, sin embargo, deben ser
proyectados tomando como base la DTF de la fecha de negociación
(24 de octubre de 2005), es decir 6,45% e.a. Para hallar la tasa de cada
cupón, por lo tanto, y como en el caso anterior, se debe calcular
primero la tasa equivalente en TA, adicionar el margen contractual
60
(2,25%) y, finalmente, hallar su equivalente en efectivo semestral.

Eso se hace de la siguiente manera:
⎡ 1 ⎤
DTFTA = ⎢1 − ⎥ × 4 = 6,2019 % TA
⎢⎣ (1,0645 ) 4 ⎥⎦
1
4
⎡ ⎤
⎢ 1 ⎥
i ea =⎢ ⎥ − 1 = 8,918 % ea
⎢ 1 − ⎛ 6,20% + 2,25% ⎞ ⎥
⎢⎣ ⎜⎝ 4
⎟⎥
⎠⎦
i es = (1,08918 )
1
2 − 1 = 4,3638 % es
Ello significa que todos los demás cupones semestrales (los que
serán pagados a partir del 6 de agosto de 2006 y hasta el 6 de agosto
de 2009), si se mantiene el nivel de la DTF del día de la negociación,
pagarán el equivalente a 4,3638% del valor nominal del título. Y que
el 6 de agosto de 2009, día del vencimiento final del título, será
pagado también el valor total del principal.
Como se dijo que el título será descontado a una tasa
equivalente a DTF + 1% TA, hay que hallar entonces la tasa efectiva
semestral equivalente, tomando como base la DTF del día de la
negociación, que ya sabemos que es 6,2019% TA. La tasa de
descuento, entonces, será:
4
⎡ ⎤
⎢ 1 ⎥
i ea =⎢ ⎥ − 1 = 7,5382 % ea
⎢ 1 − ⎛ 6,20% + 1,0% ⎞ ⎥
⎢⎣ ⎜⎝ 4
⎟⎥
⎠⎦
i es = (1,075382 )
1
2 − 1 = 3,7006 % es
El título será entonces descontado al 3,7006% efectivo semestral,
que equivale a 7,5382% e.a.
Habiendo entonces despejado todas las incógnitas previas a la
determinación del precio de venta se puede establecer el diagrama
de flujo de caja, que se verá así:
61
100 %
4,6936 %
4,3638 %
24.10.05
06.02.06 06.08.06. 06.02.09 06.08.09.
102 días 180 días 180 días

id = 3,7006 %
P=?
Para descontar los flujos se debe tener en cuenta tres cosas: el
primer cupón (el del 6 de febrero de 2006) es diferente a los demás,
porque fue calculado con base en una DTF diferente a la de los
demás; hay, a partir del 6 de agosto de 2006, siete cupones por pagos
iguales semestrales de 4,3638% del valor nominal, por lo cual esa
serie de pagos puede ser tratada como una renta o anualidad, cuyo
valor presente estará en el 6 de febrero de 2006 y deberá ser
descontada hasta el 24 de octubre de 2005; y, finalmente, todos los
flujos son periódicos (semestres de 180 días), con excepción del
primero, entre el 24 de octubre de 2005 y el 6 de febrero, que tiene
102 días (base 360, que es la base de liquidación de los bonos).
El valor a recibir por el vendedor, por lo tanto, está
determinado en la siguiente formulación de descuento:
⎡ (1,037 )7 − 1 100% ⎤ 1
P = ⎢ 4,6936% + 4,3638% + 7 ⎥
⎣ (1,037 ) × 0,037 (1,037 ) ⎦ (1,037 )102 180
7
P = 106,5027%
P = COP 2.550.000.000 × 1,065027
P = COP 2.715.817.635
El vendedor recibirá COP 2.715,8 millones por su título.

62
Ejemplo 2.13. Bono DTF liquidado con DTF final
¿Cuánto recibiría el vendedor del ejemplo anterior si la
liquidación de los intereses no es realizada con la DTF del inicio del
período de causación sino con la del final, manteniendo iguales
todos los demás datos del ejemplo?
Respuesta:
El desarrollo de este ejemplo es hecho de la misma manera que
el del anterior, teniendo en cuenta que si la DTF que sirve de base
para la liquidación del primer cupón es el del final del período de
causación, que en este caso es una fecha futura (6 de febrero de 2006,
que está a 102 días). Como no se conoce esa tasa, ni es predecible, se
hace lo mismo que con los demás cupones, que es suponer que la
DTF futura siempre será la vigente en el día de la negociación. El
valor estimado del próximo cupón, por lo tanto, será también
4,3638% y no 4,6936%.
El diagrama de flujo quedará entonces así:
100 %
4,3638 %
24.10.05
06.02.06 06.08.06. 06.02.09 06.08.09.

id = 3,7006 %
P=?
y, como el primer cupón tiene ahora un menor valor que en el
ejemplo anterior, pero la tasa de descuento sigue siendo la misma, el
precio recibido por el vendedor será en consecuencia menor. El
vendedor recibirá COP 2.707.578.929, o sea COP 8.238.706 menos
63
que en el ejemplo anterior. El cálculo del precio de venta se presenta
a continuación:
⎡ (1,037 )7 − 1 100% ⎤ 1
P = ⎢ 4,368% + 4,3638% + 7⎥
⎣ (1,037 ) × 0,037 (1,037 ) ⎦ (1,037 )102 180
7
P = 106,1796%
P = COP 2.550.000.000 × 1,061796
P = COP 2.707.578.929
2.3.2.2.2. Títulos indizados con la TRM
Un inversionista puede, por diferentes razones, querer
diversificar su portafolio no sólo por emisor o por tipo de título, sino
también por moneda. En períodos de expectativas de alta
devaluación, por ejemplo, podrá querer invertir en títulos en
moneda extranjera o en algún activo referido a ellas. Por el
contrario, ante expectativas de revaluación, querrá mantenerse en
activos en moneda local, o proteger aquellos que ya tiene
denominados en moneda extranjera.
Su rendimiento, por lo tanto, dependerá del ritmo de
devaluación de su propia moneda, que es aquella en la cual
contabiliza sus inversiones.
El gobierno colombiano, para atraer a estos inversionistas, en
algunas ocasiones ha emitido títulos denominados en dólares de los
Estados Unidos (USD) pero pagaderos en pesos colombianos (COP).
Tal es el caso de los TES indizados con la TRM. El suscriptor gira
pesos en el momento de la expedición pero su inversión queda
denominada en USD, valorados a la Tasa Representativa del Mercado
(TRM) de esa fecha.
La tasa del título (tasa cupón) estará denominada en USD pero
los cupones, incluido el del principal, le serán pagados al suscriptor
del título en COP, convertidos a la TRM de la fecha de dicho pago.
64
Como quiera que los cupones están denominados en USD y la
tasa facial se aplica al principal en esa moneda, también la tasa de
descuento se expresa como una tasa sobre el principal en USD.

Ejemplo 2.14. Descuento de un TES TRM
¿Cuánto recibirá el tenedor de un TES TRM que vence el 18 de
agosto de 2009 y que tiene un cupón de 8% AV, si lo negocia el 19 de
septiembre de 2006 al 6,5% e.a. y el título tiene un valor nominal de
USD 1.000.000? La TRM del día de negociación era COP 2.450 / USD.
Respuesta:
Lo primero a tener en cuenta es que los TES, sin importar su
denominación (tasa fija en COP, TES IPC, TES UVR o TES TRM) se
descuentan con base 365 (sin consideración por años bisiestos).
Si la negociación es el 19 de septiembre de 2006, ello significa
que el próximo pago de cupón es el 18 de agosto de 2007, es decir en
333 días.
El diagrama de flujo de caja desde la fecha de negociación
hasta el vencimiento se ve de la siguiente manera:
ic = 8,0 %
19.09.06.
18.08.07. 18.08.08. 18.08.09.
id = 6,5 %
P=?
Para el cálculo del valor a recibir por el vendedor, podría ser
utilizada la misma técnica del ejemplo anterior (descontar los flujos
65
de 2008 y 2009 hasta el 18 de agosto de 2007 para sumar el flujo que
se halla en esa fecha, y luego descontar dicha suma hasta la fecha de
negociación), para finalmente multiplicar por la TRM de la fecha de
negociación, con lo cual se determinaría el siguiente precio:
⎡ (1,065 )2 − 1 100% ⎤ 1
P = ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
⎣ (1,065 ) × 0,065 (1,065 ) ⎦ (1,065 )333 365
2
P = 104,548%
P = USD 1.000.000 × 1,04548
P = USD 1.045.483
P = USD 1.045.483 × COP 2.450/ 1 USD
P = COP 2.561.434.387
O podría también descontarse todos los flujos como una renta
hasta el último pago de intereses (18 de agosto de 2006), para luego
capitalizar 32 días, hasta el 19 de septiembre de 2006, así:
⎡ (1,065 )3 − 1 100% ⎤
× (1,065 ) 365
32
P = ⎢8,0% + 3⎥
⎣ (1,065 ) × 0,065 (1,065) ⎦
3
P = 104,548 %
lo cual arroja exactamente el mismo resultado.

Ejemplo 2.15. Rentabilidad de un TES TRM
En el ejemplo anterior, ¿cuál sería la rentabilidad en USD del
comprador, medida por TIR, si paga 104% por el título?
Respuesta:
Como estamos operando sobre una variante del ejemplo
anterior, los plazos no varían. Es decir, aún hay 333 días al pago del
próximo cupón y otros dos pagos con la misma periodicidad de 365
días.
El flujo ya no tiene como incógnita el valor presente (P) sino la
rentabilidad o tasa de descuento (id):
66
ic = 8,0 %
19.09.06.
18.08.07. 18.08.08. 18.08.09.
id = ?
P = 104 %
con lo cual la fórmula de descuento queda planteada, en
términos de valor presente neto (valor presente de los ingresos
menos valor presente de los egresos) de la siguiente forma:
⎡ (1 + i )2 − 1 100% ⎤ 1
104% = ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
⎣ (1 + i ) × i (1 + i ) ⎦ (1 + i )333 365
2
⎡ (1 + i )2 − 1 100% ⎤ 1
104% − ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
=0
⎣ (1 + i ) × i (1 + i ) ⎦ (1 + i )333 365
2
y hay varias formas de encontrar el valor de i. La primera es
usando una hoja de cálculo (Microsoft Excel®) y preparar una tabla
de la siguiente apariencia:
A B
1 Fecha Valor del flujo
2 19-sep-06 -104 %
3 18-ago-07 8%
4 18-ago-08 8%
18-ago-09 108 %
5
6 =TIR.NO.PER($B$2:$B$5;$A$2:$A$5)
En Excel®, la función TIR.NO.PER sirve para hallar la TIR, en
términos efectivos anuales, de un flujo que no es periódico, como en
67
el ejemplo en comento. De acuerdo con esta función, la tasa interna
de retorno de este flujo es 6,7% e.a.
Esta rentabilidad también podría ser hallada con la calculadora
financiera, alimentando en el módulo de flujo de caja, los datos de la
siguiente manera:
Flujo de caja No. de veces
j
CFj n j
0 ‐104
1 0 332
2 8 1
3 0 364
4 8 1
5 0 364
6 108 1
Para finalmente, en el menú CALC, pedir que calcule TIR%,
cuya respuesta en este caso será 0,01778862%. Se debe tener en
cuenta, sin embargo, que como el flujo ingresado tenía una frecuencia
diaria, también la respuesta estará dada en TIR diaria. Su equivalente
en efectivo anual es 6,7%, que coincide con la respuesta dada en el
párrafo anterior por el Excel®.
La tercera forma de hallar el valor de i es simplemente iterando
sobre la fórmula de valor presente neto, reemplazando valores de i
que produzcan un VPN negativo y un VPN positivo, hasta hallar un
VPN=0. Volvamos a la fórmula de VPN:
⎡ (1 + i )2 − 1 100% ⎤ 1
104% = ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
⎣ (1 + i ) × i (1 + i ) ⎦ (1 + i )333 365
2
⎡ (1 + i )2 − 1 100% ⎤ 1
104% − ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
= VPN
⎣ (1 + i ) × i (1 + i ) ⎦ (1 + i )333 365
2
68
Como el flujo de caja sólo tiene un cambio de signo, sólo existe
un nivel de i que hace que VPN=0, que por definición es la TIR.
Si en la ecuación anterior hacemos que i=8% e.a., el VPN será el
siguiente:
⎡ (1,08 )2 − 1 100% ⎤ 1
104% − ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
= −3,32%
⎣ (1,08 ) × 0,08 (1,08 ) ⎦ (1,08 )333 365
2
Pero si hacemos que i=5% e.a., el VPN será el siguiente:
⎡ (1,05 )2 − 1 100% ⎤ 1
104% − ⎢8,0% + 8,0% + 2⎥
= 4,63%
⎣ (1,05 ) × 0,05 (1,05 ) ⎦ (1,05 )333 365
2
Sabemos, por lo tanto, que la TIR estará entre 5% e.a. y 8% e.a.,
pues descontando con 8% (in) el VPN = ‐3,32% (VPNn), en tanto que
si descontamos con 5% (ip) el VPN = 4,63% (VPNp).
La TIR aproximada (r*) por interpolación lineal será entonces:
⎡ ⎤
( )
r* = i p + ⎢ i n − i p ×
VPN p
⎥
VPN p + VPN n ⎥⎦
⎣⎢
⎡ 4,63% ⎤
r* = 5% + ⎢(8% − 5% ) × ⎥ = 6,75% e.a.
⎣ 4,63% + − 3,32 ⎦
donde:
r* = TIR interpolada
ip = Tasa de descuento que hace que VPN>0
in = Tasa de descuento que hace que VPN<0
VPNp = VPN de la función descontada con ip
VPNn = VPN de la función descontada con in
La diferencia entre TIR y r*se presenta porque el método de
cálculo es una interpolación lineal, en tanto que la función de VPN es
exponencial. Se habla entonces de un error de estimación que va
disminuyendo en la medida en que se minimiza el intervalo entre ip
69
e in (v.gr. si in = 6,5% e ip = 6,9%, en cuyo caso VPNn = ‐0,5043% y
VPNp = 0,5483% , por lo cual r* = 6,7084%).
Finalmente, hay que aclarar que si lo que se quiere es medir la
rentabilidad en COP, se repetiría el proceso anterior, pero
reemplazando con la TRM de cada fecha de flujo los valores en USD.

2.3.2.2.3. Títulos indizados con la UVR
La Unidad de Valor Real (UVR) fue creada mediante la Ley 546
de 1999 (Ley de Vivienda) y su valor depende directa y totalmente
de la variación de índice de precios al consumidor (IPC) del mes
inmediatamente anterior.
Los títulos valores denominados en UVR se contabilizan y
valoran en pesos, pero su precio se liquida en UVR, como si fuera
ésta una moneda como cualquier otra diferente del COP. Para
determinar entonces el valor de giro en COP, se multiplica el precio
determinado en UVR por la cotización de la UVR en el día del pago.
En esta categoría, los títulos más comunes son los TES UVR,
emitidos por el gobierno Nacional, y los TIPS (Títulos Hipotecarios)
emitidos por la Titularizadora Colombiana S.A. También hay TECH
(Títulos Estructurados de Crédito Hipotecario), también emitidos
por la Titularizadora, los bonos hipotecarios y bonos subordinados
emitidos por los bancos comerciales, principalmente los
especializados en el otorgamiento de créditos hipotecarios para
adquisición de vivienda.
Hay que tener en cuenta que los TIPS, por ser producto de una
titularización de cartera hipotecaria, se descuentan sobre la base de
un flujo contractual (el originalmente pactado entre el
establecimiento de crédito y el deudor) y su valor nominal va
variando en la medida en que transcurre la vida del crédito, porque
se van presentando prepagos (que aceleran la devolución del
principal) o moras (que van retardando el pago del título. Por esta
razón, quienes transan estos papeles deben estar atentos a las
70
publicaciones de la Titularizadora Colombiana con respecto a los

flujos vigentes en cada mes para cada una de las universalidades
que componen las diferentes emisiones y conocer los reglamentos de
cada una de ellas.

Ejemplo 2.16. Descuento de un TES UVR
¿Cuánto recibirá el tenedor de un TES UVR que vence el 2 de
septiembre de 2011 y que tiene un cupón de 8% AV, si lo negocia el
4 de julio de 2006 a 4,3% e.a. y el título tiene un valor nominal de
UVR 10.000.000? La UVR del día de negociación era COP 159,8015 /
UVR.
Respuesta:
El próximo pago de cupón, que corresponde a 8% del valor
nominal de UVRs, será el 2 de septiembre de 2006, es decir 60 días
después de la negociación. A partir de esa fecha, cada año, y hasta el
2 de septiembre de 2011, habrá pago de un cupón también de 8% del
valor nominal, y un pago de UVR 10.000.000 el 2 de septiembre de
2011, correspondiente al principal.
El flujo de caja se verá entonces así:
100 %
ic = 8 % AV
04.07.06.
02.09.06. 02.09.07. 02.09.10. 02.09.11.

id = 4,3 % e.a.
P=?
Este flujo de caja, descontado al 4,3% e.a. arroja como resultado
que el vendedor reciba COP 1.973.170.250, como se aprecia en el
71
siguiente cálculo, teniendo en cuenta, como se dijo anteriormente,

que la cotización de la UVR en el día de la liquidación era COP
159,8015 / UVR:
⎡ (1,043)5 − 1 100% ⎤ 1
P = ⎢8,0% + 8,0% + 5⎥
⎣ (1,043) × 0,043 (1,043) ⎦ (1,043)60 365
5
P = 123,4763%
P = UVR 10.000.000 × 1,234763
P = UVR 12.347.632
P = UVR 12.347.632 × COP 159,8015/UVR
P = COP 1.973.170.250
2.3.2.2.4. Títulos indizados con el IPC
Algunos inversionistas buscan garantizar que su dinero
preserve el poder adquisitivo, independiente del rumbo que tomen
las tasas nominales de interés. Por supuesto que debe haber un
incentivo adicional a la mera inflación y, por esta razón, los títulos
indizados con el IPC (Índice de Precios al Consumidor), contemplan
además un margen adicional (v.gr. IPC+3%) porque es relativamente
fácil, a través de otros activos financieros, obtener un rendimiento
por lo menos equivalente a la variación del nivel general de precios
de la economía que se mide, precisamente, por este índice.
Cuando la tasa cupón se refiere al IPC, normalmente obedece a
dos reglas fundamentales:
a. la inflación de la referencia es la de los últimos doce
meses y se expresa en efectivo anual; y,
b. la tasa total del cupón es compuesta, es decir que no se
calcula sumando la inflación y el margen, sino en forma
geométrica, así:
i c = ((1 + Δ%IPC ) × (1 + m )) − 1
donde:
ic = tasa compuesta del cupón
72
∆%IPC = variación porcentual del IPC (inflación

anual)
m = margen sobre la inflación
así, si la tasa cupón es IPC+3%, y la inflación de los últimos
doce meses fue 5%, la tasa esperada para la liquidación de los
intereses será:
i c = ((1,05 ) × (1,03)) − 1 = 8,15% e.a.
El mismo criterio aplica para la tasa de descuento. Si se negocia
un título para que sea descontado al IPC+6%, en el caso anterior, la
tasa total de descuento de cada flujo sería:
i c = ((1,05 ) × (1,06 )) − 1 = 11,3% e.a.
En nuestro mercado, es común encontrar bonos corporativos o
títulos de deuda pública indizados con el IPC.
Al igual que sucede con los títulos indizados con la DTF, los
denominados en IPC deben ser proyectados con la inflación
conocida más reciente en la fecha de negociación, pues es imposible
predecir sus valores futuros, especialmente en los títulos de mayor
plazo. Aunque el nivel de inflación es menos volátil que el de la DTF
o de otras variables macroeconómicas, de todas maneras su valor
futuro, aún un mes después de la negociación, es completamente
impredecible.

Ejemplo 2.17. Descuento de un TES IPC
Un inversionista desea adquirir el 22 de junio de 2006 un TES
IPC que vence el 26 de noviembre de 2013 y que tiene una tasa
cupón equivalente a IPC + 7,1%. La tasa de descuento en el mercado
es IPC + 4,1% y la inflación entre mayo de 2005 y mayo de 2006,
medida por la variación porcentual del IPC fue 4,7%. ¿Cuál será el
precio que deberá pagar el comprador para hacerse a este título?
¿Cuánto girará por el título si su valor nominal es COP 500
millones?
73
Respuesta:
Lo primero que hay que advertir es que, al igual que con los
otros TES, los indizados al IPC son liquidados con base 365/365 (sin
tener en cuenta bisiestos dentro de la vigencia del título). Con esto
claro, se calcula el plazo hasta el próximo pago de cupón, que
sucede el 26 de noviembre de 2006, o sea dentro de 157 días.
Igualmente, hay que tener en cuenta que la inflación de los
últimos doce meses ha sido 4,7%, que es aquella que se tiene en
cuenta para estimar el valor de los cupones, pero también para
estimar la tasa efectiva anual de descuento de los flujos futuros.
La tasa de los cupones, entonces, será:
i = ((1,047 ) × (1,071)) − 1 = 12,1337 % e.a.

c
en tanto que la de descuento será:
i = ((1,047 ) × (1,041)) − 1 = 8,9927 % e.a.
d
Con base en lo anterior, podemos determinar el diagrama de
flujo de caja del título de la siguiente manera:
100 %
ic = 12,1337 % AV
22.06.06.
26.11.06. 26.11.07. 26.11.12. 26.12.13.

id = 8,9927 % e.a.
P=?
Por lo cual el precio que pagará el comprador por el título,
como porcentaje del valor nominal, será:
74
⎡ (1,089927 ) 7 − 1 100 % ⎤ 1
P = ⎢12,1337 % + 12,1337 % + 7⎥
⎣ (1,089927 ) × 0,089927 (1,089927 ) ⎦ (1,089927 ) 157 365
7
P = 123,2937 %
que significa que el comprador girará COP 616.468.617 por el
título de valor nominal COP 500 millones, como se aprecia a
continuación:
P = 500.000.00 × 1,232937
P = COP 616.468.617
2.3.3. Títulos con amortización gradual del
capital
No siempre los inversionistas están dispuestos a aceptar que
todo su capital madure en el mismo vencimiento, sino que quieren
recuperar parte de él antes de la fecha final de redención de un
título.
De la misma manera, el emisor que acude al mercado de
capitales para obtener recursos de largo plazo, especialmente los del
sector real, no siempre quiere los recursos que solicitó por la
totalidad del tiempo contemplado en el proyecto que con ellos
financia. En la medida en que va generando los ingresos necesarios
para retornar el capital pactado, preferirá devolverlo para pagar
menos intereses en la medida en que pasa el tiempo.
Para satisfacer las necesidades de este tipo de inversionistas y
de emisores, existe la posibilidad de emitir títulos que contemplan
amortizaciones parciales de capital. Algunos bonos corporativos así lo
contemplan, pero también otras emisiones, especialmente las
originadas en procesos de titularización.
En estos casos, es apenas obvio que en la medida en que se va
repagando el capital, el emisor deberá cada vez menos y, por lo
75
tanto, cada vez pagará menos por concepto de intereses y

disminuirá el peso de la carga financiera sobre sus ingresos.
Para el tenedor del título, mejorará el tiempo promedio en que
recupera su inversión (se profundizará mucho más en este concepto
en el capítulo de Administración de riesgo que trata el tema de riesgo
financiero, específicamente el del concepto de duration). De esta
manera, disminuirá también su riesgo, como quiera que será menor
el tiempo que un tercero tiene sus recursos de inversión.

Ejemplo 2.18. Descuento de un bono amortización gradual
Un inversionista desea adquirir un bono que fue emitido el 22
de octubre de 2004 a diez años de plazo y que reconoce un interés de
12% TV. Este bono amortiza 10% del capital al final del séptimo año,
20% del capital al final del octavo año, 30% del capital al final del
noveno año y, finalmente, el restante 40% al vencimiento final del
título. Si el inversionista lo adquiere el 23 de mayo de 2006 con un
descuento de 10,5% e.a., ¿cuánto deberá pagar por el título que tiene
un valor nominal de COP 420 millones?
Respuesta:
Hay que tener en cuenta, en primer lugar, que los bonos
corporativos se liquidan sobre la base de un año comercial (360 días
en doce meses de 30 días).
Ello significa que si la fecha de negociación es 23 de mayo y la
del próximo pago de cupón es 22 de julio de 2006, restan 59 días
para dicho pago. Luego, habrá un pago de cupón cada trimestre, por
un equivalente al 3% del saldo vigente en el momento del pago,
como quiera que 12%TV equivale a 3% efectivo trimestral (0,12/4 =
0,03).
El saldo será 100% del valor nominal entre el 22 de julio de
2006 (fecha del próximo pago de cupón) y el 22 de octubre de 2011
(fecha en la cual se recupera 10% del valor nominal del título).
76
A partir del 22 de octubre de 2011 y hasta el 22 de octubre de
2012, el saldo del capital será 90% del valor nominal, por lo que el
cupón de intereses pagará 3% de ese valor, o sea 2,7% del valor
nominal inicial. El 22 de octubre de 2012 se recuperará 20% adicional
del valor nominal inicial, por lo cual el nuevo saldo será 70% de este.
A partir del 22 de octubre de 2012 y hasta el 22 de octubre de
2013, el saldo del capital será 70% del valor nominal, por lo que el
cupón de intereses pagará 3% de ese valor, o sea 2,1% del valor
nominal inicial. El 22 de octubre el emisor reintegrará 30% adicional
del capital, por lo cual quedará debiendo únicamente 40% del valor
nominal inicial.
Así, entre el 22 de octubre de 2013 y el 22 de octubre de 2014, el
emisor únicamente pagará 40% del interés de 3% sobre el capital
inicial, es decir 1,2% trimestral. Y, finalmente, el 22 de octubre de
2014 reintegrará al inversionista el 40% restante, con los intereses de
esa fecha.
El flujo de caja del inversionista, por lo tanto, tendrá el
siguiente plan:
Pago
Fecha (intervalo) Saldo
Interés Capital Total
23‐May‐06 P
22‐Jul‐06 22‐Jul‐11 3,0% 3,0% 100,0%
22‐Oct‐11 3,0% 10,0% 13,0% 90,0%
22‐Ene‐12 22‐Jul‐12 2,7% 2,7% 90,0%
22‐Oct‐12 2,7% 20,0% 22,7% 70,0%
22‐Ene‐13 22‐Jul‐13 2,1% 2,1% 70,0%
22‐Oct‐13 2,1% 30,0% 32,1% 40,0%
22‐Ene‐14 22‐Jul‐14 1,2% 1,2% 40,0%
22‐Oct‐14 1,2% 40,0% 41,2% 0,0%
Teniendo en cuenta que la tasa de descuento es 10,5% e.a., se
debe hallar la tasa equivalente en efectivo trimestral con el fin de
poder descontar los flujos periódicos. Dicha tasa es 2,5275%, como se
aprecia en el siguiente cálculo:
77
i d = (1,105 ) − 1 = 2,5275 % e.t.

1
4
El siguiente paso es proceder a calcular el valor a girar,

descontando por aparte cada uno de los bloques de flujos de caja,
empezando por los primeros 22 pagos comprendidos entre el 22 de
julio de 2006 y el 22 de octubre de 2011:
⎡ (1,025275 ) 21 − 1 10 % ⎤ 1
P = ⎢3 % + 3 % + 21 ⎥
⎢⎣ (1,025275 ) × 0,025275 (1,025275 ) ⎥⎦ (1,025275 ) 59 90
21
P = 56,412 %
Lo anterior se interpreta de la siguiente manera: habrá 21
pagos de 3% del valor nominal entre el 22 de octubre de 2006 y el 22
de octubre de 2011, además de un pago de 10% (cupón capital) en
esa última fecha. Su valor presente, descontado como una renta, se
ubica en el 22 de julio de 2006, donde, además, hay otro pago de 3%
que debe ser añadido a este cálculo. Ese valor sumado debe ser aún
descontado otros 59 días para que el valor presente se halle en el día
de la compra, que es el 23 de mayo de 2006.
El segundo bloque, el de los pagos recibidos entre el 22 de
enero y el 22 de octubre de 2012 (cuatro pagos en total), se descuenta
de la siguiente manera:
⎡ (1,025275 ) 4 − 1 20 % ⎤ 1
P = ⎢ 2,7 % + 4⎥
⎣ (1,025275 ) × 0,025275 (1,025275 ) ⎦ (1,025275 ) 1.949 90
4
P = 16,454 %
Lo que se encuentra dentro del corchete es el valor descontado
de esos cuatro pagos equivalentes en el 22 de octubre de 2011,
cuando aún falta por descontar 1.949 días para hallar su valor
presente equivalente en la fecha de la compra del título, es decir el
23 de mayo de 2006. Del descuento a la fecha de la compra se
encarga el término por fuera de los corchetes.
Ahora se debe descontar el tercer bloque de pagos, es decir
aquellos que se realizan entre el 22 de enero de 2013 y el 22 de
78
octubre de 2013, cada uno de ellos por 2,1% del valor nominal inicial
y un reintegro de 30% del principal al final de este período. Su valor
presente equivalente en el 22 de octubre de 2012, y luego descontado
hasta el 23 de mayo de 2006 (2.309 días antes) se determina con la
siguiente fórmula:
⎡ (1,025275 ) 4 − 1 30 % ⎤ 1
P = ⎢ 2,1 % + 4⎥
⎣ (1,025275) × 0,025275 (1,025275) ⎦ (1,025275 ) 2.309 90
4
P = 18,471 %
Finalmente, y de la misma forma, se debe descontar los últimos
cuatro flujos, es decir aquellos que son pagados entre el 22 de enero
de 2014 y el 22 de octubre de 2014, que es la fecha de redención del
principal remanente (el 40% que aún no ha sido devuelto). El valor
presente descontado como una renta se ubica en el 22 de octubre de
2013, por lo cual aún hay que descontar ese valor 2.669 días
adicionales, como se puede apreciar a continuación:
⎡ (1,025275 ) 4 − 1 40 % ⎤ 1
P = ⎢1,2 % + 4⎥
⎣ (1,025275 ) × 0,025275 (1,025275) ⎦ (1,025275 ) 2.669 90
4
P = 19,419 %
Al sumar todos los valores descontados, se obtiene el precio
que sobre el valor nominal deberá pagar el inversionista, que a su
vez multiplicado por el valor nominal del título da el valor a girar en
pesos, como se muestra a continuación:
P = 56,412 % + 16,454 % + 18,471 % + 19,419 % = 110,756 %

P = COP 420.000.000 × 1,10756
P = COP 465.175.200
79

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2.

En efecto, la Resolución 0274 estableció que, tratándose de

19.07.06. id = 6,37 % e.a.

El anterior sería, efectivamente, el valor que recibiría el

05.09.06. iop = 7,5 % e.a.

Descuento = 100% − 99,72% = 0,28%

y la determinación del valor a recibir se calculará de la

111,041% − 6,972% = 104,069%

La diferencia entre el precio sucio y los intereses causados

I = (1,15 ) 365 − 1 = 6,972%

10% 10% 10% 100%

= 9,091% + 8,264% + 7,513% + 75,131%

Sabiendo que 6,8192% TA es equivalente a 7,12% e.a., ahora

(2,25%) y, finalmente, hallar su equivalente en efectivo semestral.

06.02.06 06.08.06. 06.02.09 06.08.09.

102 días 180 días 180 días

06.02.06 06.08.06. 06.02.09 06.08.09.

102 días 180 días 180 días

18.08.07. 18.08.08. 18.08.09.

333 días 365 días 365 días

18.08.07. 18.08.08. 18.08.09.

333 días 365 días 365 días

publicaciones de la Titularizadora Colombiana con respecto a los

02.09.06. 02.09.07. 02.09.10. 02.09.11.

60 días 365 días 365 días

siguiente cálculo, teniendo en cuenta, como se dijo anteriormente,

∆%IPC = variación porcentual del IPC (inflación

i c = ((1,05 ) × (1,03)) − 1 = 8,15% e.a.

i c = ((1,05 ) × (1,06 )) − 1 = 11,3% e.a.

i = ((1,047 ) × (1,071)) − 1 = 12,1337 % e.a.

26.11.06. 26.11.07. 26.11.12. 26.12.13.

157 días 365 días 365 días

tanto, cada vez pagará menos por concepto de intereses y

i d = (1,105 ) − 1 = 2,5275 % e.t.

El siguiente paso es proceder a calcular el valor a girar,

P = 56,412 % + 16,454 % + 18,471 % + 19,419 % = 110,756 %

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