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Análisis de Estados Financieros II
4º Grado en Finanzas y Contabilidad
Facultad de Turismo y Finanzas

Universidad de Sevilla
Reservados todos los derechos.

No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
Ejercicios completos: Caso 2 CABISOL
Pregunta 1
La empresa CABISOL se dedica a ofrecer servicios de bronceados en todo el territorio

nacional, también dado la bonanza de las cifras de los últimos años de negocio alquila
unas series de locales, cuyos ingresos los considera ordinarios. Los propietarios de la
empresa están preocupados por la situación del último año, ya que hay una crisis
económica en el país y por unos informes emitidos sobre los efectos negativos de los
rayos ultravioleta, lo que ha acarreado que su cifra de negocio disminuya. Por otro lado
dos terceras partes de los miembros de consejo de la empresa creen que como
consecuencias de dicho informe los clientes podría demandar a la empresa. Se nos
contrata para que emitamos una opinión sobre las fortalezas y debilidades de la empresa
para cada una de las tres áreas (liquidez, solvencia y rentabilidad) y realizar
recomendaciones oportunas para mejorar su situación. Se nos entrega las cuentas
anuales auditadas (balance y las cuentas de pérdidas y ganancias) desde el año 2005 al
2009 y los indicadores económicos financieros respectivamente de los mismos años.
Una empresa que realizando un breve análisis estructural de la cuenta de pérdidas y

ganancias, siempre ha mostrado resultado positivo que pasaron de 1.200.000€ a
880.000€. El resultado viene derivado fundamentalmente por el resultado de
explotación, y este resultado ha ido subiendo pero en el último año es donde ha decaído,
casi a la mitad. Esta evolución de resultado se produce porque los ingresos de
explotación van subiendo hasta el cuarto año y descienden, ingresos de explotación que
decaen que viene atenuada por un aumento de los ingresos de arrendamiento, esto hace
que los ingresos de explotación no decaigan tanto, ya que si no hubieran estado estos
ingresos por arrendamiento los ingresos de explotación en vez de haber sido 2.160.000€
hubieran sido 1.600.000€. Y a esta caída de los ingresos de explotación del último año
no le acompaña la reducción de gastos, al revés los gastos crecen más, crecen los
consumos, personal y otros gastos de explotación. Para solventar la crisis económica la
empresa dio bonos de 6 secciones por el precio de 3 por eso los consumos no bajan y
los ingresos bajan por esta promoción. Por tanto la medida que tomaron para poder
soportar la crisis ha sido peor, porque siguen dando los mismos servicios de cabinas
solares, pero todos sus demás gastos han duplicados y con sus ingresos reducidos. Por
tanto a esta empresa su resultado del último año se ha visto reducido tanto por el efecto
conjunto de la crisis y porque la política que tomaron de ofrecer la promoción de 6
servicios por el precio de 3 ha sido un error, porque los consumo han subido y sin
embargo no se ha conseguido un repunte de la cifra de ingreso. Aquí se le recomendaría
que cambiaran la promoción de 6 por 3, porque está claro que no esta repercutiendo de
forma positiva a su cuenta de resultado. Evidentemente todo esto se va complicando por
unos gastos financieros que van aumentado. Si es verdad que el resultado de
explotación está siendo levantado como consecuencia de los rendimientos que generan
las inversiones inmobiliarias.
Reservados todos los derechos. No se permite la explotación económica ni la transformación de esta obra. Queda permitida la impresión en su totalidad.
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En cuanto al balance se duplica el balance en el segundo año y a partir de ahí los activos
más o menos permanecen igual en torno a los 5.000.000€ y 4.000.000€. la subida se
produce en el inmovilizado material. Las existencias, clientes y similares pues más o
menos están todos en la misma cantidad. La subida del activo viene motivada
principalmente por la subida del inmovilizado material, derivado de esas nuevas
inversiones que está cometiendo la empresa. El activo no corriente es casi la totalidad
del activo total de la empresa. Empresa que se ha financiado cada vez mas de los fondos
propios, que estos fondos propios casi se han duplicado son casi 3.500.000€ en el último
año y han subido, porque levemente ha habido un aumento de capital pero lo que ha
hecho que casi se duplique los fondos propios son las reservas, ya que casi la totalidad
del resultado se queda en la empresa y reparte muy poco dividendos. Es una empresa
que como ha optado por expandirse, ha optado por autofinanciarse. No obstante
observamos un aumento del pasivo no corriente motivado por un aumento con las
deudas con entidades financieras, pero se ve que aumenta en el segundo año, que
coincide también en el año en el que realiza las inversiones en el inmovilizado, por tanto
este endeudamiento es coherente. El problema que hay es que a partir del año 2009 los
activos generan menos ingresos, como consecuencia de la crisis y como consecuencia
del informe.
Como consecuencia de lo comentado en la evolución de los ingresos y los gastos y del

resultado de la empresa, vemos que la empresa siempre ha sido rentable, rentabilidades
económicas como financieras siempre fueron positivas. Centrándonos en la rentabilidad
económica, el mejor año es el 2005 en el que la rentabilidad económica ordinaria es de
un 50%, en los dos año siguiente se sitúa en torno al 35% pero el ultimo año desciende
al 18%, ese descenso lo explica la caída en las rotaciones y fundamentalmente el
margen, y el margen desciende por lo que ya hemos comentado en la cuenta de
resultado. Hay que poner de manifiesto que esa rentabilidad económica ordinaria que
acabamos de comentar se ha visto mejorada como consecuencia de los rendimientos
que las inversiones inmobiliarias le han estado generando a la empresa, ya que
exceptuando el primer año todos los demás años la rentabilidad económica de
explotación es inferior a la rentabilidad económica ordinaria, y sobre todo en el último
año que es el peor donde la rentabilidad económica de explotación es un 8% y ya la
rentabilidad económica ordinaria es del 18%. Esto pone de manifiesto que los activos
extrafuncionales, especialmente las inversiones inmobiliarias han contribuido la
rentabilidad económica de la empresa. Las rentabilidades económicas siempre han sido
positivas y elevadas y que el coste medio de la deuda se ha movido entre el 6% y el
10% la empresa siempre se ha beneficiado de efectos de apalancamientos positivos
porque el coste medio de la deuda siempre se ha situado por debajo de la rentabilidad
económica ordinaria. No obstante durante los primeros años el diferencial era de casi 20
puntos y el ultimo año el diferencial es solo de 10 puntos (ratio (REO – i)), hasta el año
2009 la empresa se ha estado beneficiando de efecto de apalancamiento financiero
positivo que no ha sabido aprovechar por que se ha financiado mayoritariamente con
fondos propios. Si se prevén descensos en los beneficios y por tanto descensos en las
rentabilidades económicas pudiera ser que en el futuro la empresa tenga efectos de
apalancamientos financieros negativos, porque la rentabilidad económica se situase por
debajo del coste medio de la deuda, y esto hay que contemplarlo de cara al futuro.
Si la empresa al final es demandada perdería las inversiones inmobiliarias para cancelar

las deudas derivadas de las sentencia, las rentabilidades económicas de la empresa
serian peores y la rentabilidad económica ordinaria se situaría a niveles similares a los
de la rentabilidad económica de explotación del último año o incluso inferiores. Por
tanto si esto pasara el coste medio de la deuda superaría la rentabilidad previsible de la
compañía y estaría en apalancamientos financieros negativos. Y ya en este caso desde el
punto de vista de la rentabilidad a la empresa no le interesaría endeudarse.
Empresa que siempre fue solvente, como hemos visto su patrimonio neto fue creciendo
como consecuencia de no reparto de resultados. Siempre genero flujo de efectivo de
explotación, aunque en el último año descendieron a 600.000€. Lo bueno de esta
empresa hasta ahora es que no es recomendable que se deshaga de las inversiones
financieras, ya que la empresa es solvente gracias a los cobros por los ingresos por
arrendamiento, que es lo que contribuye al flujo de efectivo de explotación. La empresa
es liquida porque ha generado suficiente tesorería para poder devolver sus deudas. La
empresa no debe de desprenderse de sus activos extrafuncionales porque son los que
están levantando los flujos de efectivos de explotación y precisamente por tener esos
flujos de efectivos de explotación es por lo que la empresa podría afrontar sus
compromisos de deudas y es lo que la hace que sea rentable.
Se le recomienda que reduzca un poco los gastos, que cancele la promoción del 6 x 3, y
que diversifique el negocio con la estética y así oferte otra gama de producto que no le
suponga muchos gastos y así puede obtener más ingresos diversificados.
Pregunta 2
De forma intuitiva:
Si la empresa fuera demandada y tuviera que vender las inversiones inmobiliarias, se

quedara sin activos extrafuncionales y se queda sin una fuente de ingreso de tesorería
importante que son los cobros por ingresos de arrendamientos y no podría afrontar la
devolución de la nueva deuda quedándose sin el motor generador de la tesorería.
Con números por delante:
El valor por las deudas de las demandas sería de 140.000€, y el valor de las ventas de
las inversiones inmobiliarias es de 100.000€, por tanto en el 2009 el pasivo aumentaría
en 40.000€. De esos 40.000€ se divide al 50% en pasivo a corto plazo y en pasivo a
largo plazo. Los activos extrafuncionales totales son los 540.000€ de las inversiones
inmobiliarias y los 40.044€ de la tesorería y eso suma el total de 580.044€ y en las
alteraciones se le resta 540.000€ por las ventas de dichas inversiones inmobiliaria, de
igual manera los 540.000€ se le restara a los activos totales. Al vender las inversiones
inmobiliarias pierde los ingresos por arrendamiento, por lo tanto al FEE hay que restarle
los 560.000€ de ingresos por arrendamientos de la cuenta de pérdidas y ganancias y de
la misma forma se le resta la misma cantidad al BAIT.
2009 Alteraciones Nuevas variables

Pasivo negociado L/P 498.250€ +20.000€ 518.250€
Pasivo negociado C/P 273.540€ +20.000€ 293.540
Activos extrafuncionales C/P 40.044€ 40.044€
Activos extrafuncionales totales 580.044€ -540.000€ 40.044€
FEE 674.236€ -560.000€ 114.236€
Ratio c/p (FNRc/p – Act.Ext) / FEE 0´35 2´22
Ratio l/p (FNRtotal – Act.Ext) / FEE 0´28 6´76
BAIT 886.258€ -560.000€ 326.258€
Activos totales 4.797.332€ -540.000€ 4.257.332€
REO 18´47% 7´66%
No le interesa venderla porque su rentabilidad económica bajaría porque uno de los

principales ingresos de explotación que tiene esta empresa son los ingresos derivados
por el arrendamiento. También se vería afectado los ratios de garantía, que a corto plazo
superaría el año y se ve afectado por el efecto de dos cosas reducción de los activos
extrafuncionales por la parte de inversiones inmobiliaria y reducción de los flujos de los
flujos de efectivo de explotación, porque no tendría los cobros por arrendamientos. Por
tanto ni por el punto de vista de la capacidad financiera ni desde el punto de vista de la
rentabilidad a la empresa no le interesa cancelar o utilizar las inversiones inmobiliarias
para cancelar su deuda.
Pregunta 3
2006 2007 2008 2009

RCAI 1.179.519€ 1.378.295€ 1.450.174€ 767.614€
Ajustes al resultado 204.560€ 243.826€ 211.164€ 193.876€
Gastos financieros 180.680€ 160.532€ 134.697€ 118.644€
Amortizaciones 23.880€ 83.294€ 76.467€ 75.232€
Variación capital corriente (VCC) 44.103€ 11.519€ -70.989€ 266.442€
Existencias 6.300€ -2.620€ 5.010€ -2.191€
Deudores 49.241€ 21.291€ -43.593€ -46.976€
Acreedores comerciales -11.438€ -7.152€ -32.406€ 315.609€
Otros cobros y pagos -525.562€ -514.388€ -548.186€ -553.696€
Pagos por IS -344.562€ -353.856€ -413.489€ 435.052€
Pagos por gastos financieros -180.680€ -160.532€ -134.697€ 118.644€
FEE 902.940€ 1.119.252€ 1.042.164 674.236€
En deudores va incluida la partida de deudores más la partida de deudores
arrendamientos.
2005 2006 2007 2008 2009

Resultado explotación 1.209.130€ 1.360.199€ 1.538.827€ 1.584.871€ 886.258€
FEE 0€ 902.940€ 1.119.252€ 1.042.164€ 674.236€
FEE estricto (RCAI + Ajustes + VCC) 0€ 1.428.182€ 1.633.640€ 1.590.349€ 1.227.932€
Liquidez del resultado:
Liquidez del resultado 2005 2006 2007 2008 2009

FEE / Rº Explotación 0´00% 66´38% 72´73% 65´76% 76´08%
FEE estricto / BAIT 0´00% 105´00% 106´16% 100´35% 138´55%
Gran parte del resultado de explotación se ha transformado en tesorería, hay una

generación de tesorería importante a partir de los resultados de explotación, y
entendemos que el resultado es líquido (en torno de 66% y el 76%). Y si lo cogemos
con el FEE estricto aun más todavía.
Pregunta 4
La variación corriente típica está en la tabla de indicadores que nos dan (CCT). Solo hay
que coger la variación. Para el 2005 no se hace porque no tenemos datos del año 2004.
FCF en base a PYG 2006 2007 2008 2009

BAIT 1.360.199€ 1.538.827€ 1.584.871€ 886.258€
-Impuestos -353.856€ -413.489€ -435.052€ -230.284€
BAI 1.006.343€ 1.125.339€ 1.149.819€ 655.974€
Ajustes al resultado por las amortizaciones +23.880€ +83.294€ +76.467€ +75.232€
Ajustes al resultado por ventas inmovilizado En este ejercicio no hay pero hay que tenerlo en cuentas para otros
Variación corriente típica -6.307€ -15.054€ -28.385€ 317.608€
Inversiones en CAPEX -1.800.000€ -300.000€ -320.000€ -200.000€
FCF -776.084€ 893.579€ 877.901€ 848.814€
Interpretación:
El FCF representa la tesorería que le queda libre a la empresa si es positivo y si tiene

signo negativo representa un compromiso de pago, después de afrontar todos los pagos
de explotación y los pagos derivados para el mantenimiento de las inversiones de la
capacidad productiva. En el año 2006 el FCF aporta un signo negativo como
consecuencia fundamentalmente del elevado volumen de las inversiones que ha hecho
la empresa pero no de inversiones inmobiliarias, sino del inmovilizado material, como
consecuencia de la política de la expansión que la empresa mantuvo en los años
anteriores. A partir del 2007 el FCF se vuelve positivo y se sitúa en torno a los 850.000€
y 900.000€. Lo que genera este FCF positivo es el BAIT, y dentro del BAIT esta los
ingresos por arrendamientos.
Pregunta 5
2006 2007 2008 2009

CAPEX / FEE 50´16% 373´08% 325´68% 337´12%
Cobertura de necesidades críticas 1´15 2´77 1´33 2´02
Primer ratio: En el primer año los flujos de efectivos de explotación son solo
aproximadamente la mitad de los CAPEX, y a partir de ahí evidentemente vemos como
el ratio sube en torno al 300% (en todos los año) lo que pone de manifiesto en como la
CAPEX con el paso de tiempo se sitúan por debajo a los flujos de efectivos de
explotación.
Segundo ratio: En el numerador tenemos los flujos de efectivos de explotación sin

haberle descontados los pagos por intereses y en el denominador las necesidades
críticas, por lo cual si el ratio es mayor que uno significa que el numerador es mayor
que el denominador y eso significa que los recursos son mayores que los compromisos
de pagos. En todos los años los recursos son superiores a los compromisos. En todos los
años ha habido mucho más recursos que compromisos.
Pregunta 6
Ponderación 2005 2006 2007 2008 2009

CC / AT 6´6 -0´256 -0´159 -0´169 -0´129 -0´139
Bº no distribuido / AT 3´3 0´242 0´097 0´118 0´142 0´050
BAIT / AT 6´7 0´504 0´331 0´362 0´345 0´185
FFPP / Pasivo 1´1 1´057 0´663 1´046 1´629 1´802
Z” 3´639 2´221 2´860 3´729 2´479
Aplicable a empresas no industriales. Se elimina la rotación de activos para minimizar
el efecto sectorial.
Punto de corte:
- Z < 1´10 (alto riesgo quiebra)

- Z > 2´60 (bajo riesgo)
- 1´10 ≤ Z ≤ 2´60 (área gris)
El alto riesgo de quiebra empieza en el 1´10 hacia abajo y desaparece si supera el 2´60,
pues aquí se observa como evidentemente lo primero que se observa es que el Z de esta
empresa nunca se ha detectado en los 5 años un riesgo extremo de quiebra porque el Z
siempre se ha situado por encima del 1´10 de echo el año que peor dato tiene que es
2006 el Z es 2´221, es decir, el doble del límite inferior de la zona de riesgo, por lo cual
es una empresa que nunca ha estado en la zona gris y también hay que poner de
manifiesto que el peor valor del Z que es el del año 2006 es del 2´22 muy cercano a la
salida de la zona gris por arriba, muy cercano al 2´60. De los 5 años que tenemos el Z
de esta empresa con la excepción del año 2006 y del año 2009, siempre se ha situado
por encima del 2´6, siempre ha estado situado fuera de la zona gris. Y en los dos años
que ha estado en la zona gris (2006 y 2009) se ha situado cercano al 2´60. Según el
modelo de Altman cuando no ha presentado riesgo de quiebra ha sido en los años 2005,
2007 y 2008 que es donde su Z se sitúa por encima del 2´60, y en 2006 y 2009 el Z se
sitúa en 2´20 y 2´48 por lo cual aunque no ha tenido un elevado riesgo de quiebra
vemos como en el año 2009 su Z se sitúa por debajo del 2´60. Probabilidad de quiebra
poca el Z nunca se sitúa por debajo del 1´1 y los años en los que está en la zona gris se
ha situado muy cerca del valor alto del intervalo. El despegue que parece que se produce
del año 2006 en adelante del valor del Z que en el año 2006 desciende a 2´2 situándose
en la mitad casi de la zona gris parece que en el año 2007 se recupera el Z y sube al
2´86, en el año 2008 se vuelve a recuperar por lo que se vuelve a reducir la
probabilidad de riesgo ocasionada hasta el 3´7, sin embargo en el último año el Z y eso
es importante desciende al 2´5. La pregunta que nosotros nos hacemos es ¿Seguirá así
en el futuro o no? Porque claro del año 2006 al 2008 vemos una progresión hacia
mejora, una mejoría en el valor del Z y por tanto una disminución en la probabilidad de
quiebra y en el año 2009 aunque se sitúa en la zona gris y casi para salir por encima,
pero vemos como en el año 2009 cae, y cae en 0´7 puntos, o sea que no es algo
deslumbrante.
¿Qué es lo que hace que el Z evolucione de esa manera? El ratio representativo de la
liquidez, medido a través del ratio capital corriente entre activo total, es el único ratio
que tiene signo negativo, en global el peor año de la serie de este ratio ha sido el 2005
que representaba un valor sin ponderar de -0´256 y a partir de ahí el ratio ha mejorado
pero no obstante es representativo de no liquide, esto significa que el pasivo corriente es
mayor que el activo corriente. El valor de Z del año 2005 evidentemente se ha tenido
que ver compensado hacia mejor por el resto de variables. La empresa nunca ha sido
liquida según este modelo, ya que siempre en todos los años el ratio representativo ha
sido negativo. Lo que sí es verdad que se observa una leve mejoría del ratio porque cada
vez es menos negativo, se acerca más al cero. Pero la leve mejoría puede ser
evidentemente la leve mejoría del Z, ahí años en los que el Z el ratio sigue mejorando y
el Z no empeora por lo cual este ratio a pesar de ser uno de los que más pondera y de
tener signo negativo evidentemente está tirando abajo el valor del Z, pero no parece que
sea el determinante de la subida y bajadas continuadas del Z. En cuanto al ratio de los
beneficios no distribuidos sobre el activo total pues vemos que con el paso del tiempo
tampoco hay una tendencia clara, el mejor valor de ese ratio es el año 2005, luego nos
fijamos en cómo se reduce, se recupera un poco, se recupera y vuelve a empeorar. Es
verdad que esta empresa siempre ha dejado parte de los resultados en ella y años
alternos, habido años en los que sí y años en los que no, pero vemos como con el paso
del tiempo y fundamentalmente en el último año, es el año que peor valor nos muestra.
El ratio representativo de la solvencia se mide entre fondo propios entre pasivo y que
pone de manifiesto cómo se está financiando la empresa, una empresa que dejaba parte
de los resultados como fondo propios, iba aumentando las reservas y se pone de
manifiesto como cada vez más se financia con fondos propios y no con pasivos
exigibles.
Todos los ratios contribuyen no obstante la no liquidez de esta empresa, representada

porque tiene un pasivo corriente mayor que su activo corriente, hace que los valores del
Z sean inferiores a los que serian si su activo corriente fuese superior a su pasivo
corriente. No se ve una tendencia clara ni un responsable claro en que condicionen el
valor de Z. El ratio de la solvencia es el único que esta correlacionado con la evolución
del Z, evidentemente la caída en la rentabilidad ha afectado al descenso del Z y el
último año que es el año que más nos interesa, es el año en el que menos se
autofinancia, menos beneficio deja en la empresa, su rentabilidad económica es la peor
y donde todavía se financia más. En cuanto a la liquidez otra vez está empeorando el
valor del ratio, pero hemos de ser consiente los fondos propios de esta empresa están
mejorándose como consecuencia de los resultados positivos y la empresa tiene
resultados positivos, no por su actividad de explotación sino como consecuencia del
rendimiento que le genera los activos extrafuncionales, que eran las inversiones
inmobiliarias. Hay que ser consciente que en esa rentabilidad y en esos fondos propios
están incluidos los beneficios y los rendimientos que le generan a la empresa las
inversiones inmobiliarias, si esta empresa no hubiese tenido las inversiones
inmobiliarias el BAIT no sería el que es, y por tanto la rentabilidad económica de la
empresa sería muchísimo peor, y eso haría que el Z disminuyese.
Es importante recalcar que si no hubiese tenido esos activos extrafuncionales (las

inversiones inmobiliarias) sus rentabilidades económicas serían peores, su nivel de
endeudamiento seria mayor y el Z probablemente representaría valores muy
inferiores a los que presenta en este momento o al que ha presentado
históricamente y por tanto la empresa estaría más en la situación de quiebra, o
estaría en una situación más próxima para el riesgo. Esto es la casualistica de este
ejercicio.
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Pregunta 7
Ponderación 2006 2007 2008 2009

FEE / PC 0´675 1´090 1´324 1´277 0´734
FEE operativo / Pagos por gastos 0´001 7´90 10´18 11´81 10´35
FEE / Ventas -0´028 0´50 0´50 0´45 0´42
FEE / AT 0´637 0´22 0´26 0´23 0´14
BAIT / FEE 0´096 1´51 1´37 1´52 1´31
( AC – Existencias) / PC 0´165 0´16 0´09 0´19 0´33
Aumento cifra de ventas 0´006 0´01 0´025 0´04 -0´31
Z (Bhandari) 0´51 0´67 0´65 0´23
Valores de referencia -0´718 (alto riesgo) 0´19 ( Indiferente) 0´756 (Bajo riesgo)
El ratio de margen de tesorería sobre ventas (FEE / Ventas) al tener signo negativo la
ponderación un descenso del ratio resta menos, luego mejora el Z de forma inminente.
El primer ratio FEE / PC es el ratio significativo para Bhandari de la liquidez, pone de
manifiesto que parte del pasivo corriente podría cancelar con los flujos de efectivo de
explotación (todo el pasivo corriente). Se observa que cuando el ratio mejora el Z
mejora porque del 2006 al 2007 el ratio mejora y el Z mejora, del 2007 al 2008 se
reduce levemente y el Z se reduce levemente y en el último año el ratio cae y el Z
también cae. Por lo cual según este ratio y el modelo esta empresa los tres primeros
años está mejorando levemente, el ratio era mayor que uno por lo cual se suponía que
los flujos de efectivo de explotación eran superiores a los pasivos corrientes, es decir, el
uno de los ratios representativos de la liquidez según el modelo de Bhandari en los tres
primeros años mostraba un buen síntoma, la empresa era liquida, en el último año ya no.
Lo que hace que el ratio en el último año sea más negativo, es que los flujos de efectivo
de explotación se reducen en 400.000€ y aumentan un poquito en casi 100.000€ los
pasivos corrientes, se reduce el numerador y aumenta el denominador, el efecto
conjunto de esa dos cosas hace que el ratio tenga esa caída tan importante en el último
año. Ha caído el 40%. Sin embargo vemos que cuando construimos el ratio FEE
operativo / Pagos por gastos financieros, ratio representativo por tanto de la cobertura
de gastos financieros, pues vemos que cada vez ese ratio es mayor. El primer año se
situaba en torno a 8 y en 2007se eleva a 10 remonta a casi 12 en 2008 y en el 2009 baja
a 10. Eso pone de manifiesto que los flujos de efectivo operativos, que son los flujos de
efectivos de operación antes de intereses y pagos por impuestos, pone de manifiesto este
ratio en qué medida con esos flujos de efectivos antes de intereses e impuestos se
podrían afrontar los pagos por gastos financieros. El elevado valor del ratio pone de
manifiesto que los flujos de efectivos operativos, son en el peor año 8 veces y en los
mejores 10 y 11 veces superiores a los pagos por pagos financieros, luego pone de
manifiesto que evidentemente la empresa con la tesorería operativa tiene para cubrir sin
ningún tipo de problema los pagos derivados por los gastos financieros, y la mejoría de
este ratio a contribuido a mejorar el ratio. El ratio mejora porque los flujos
fundamentalmente por el descenso que se produce en los pagos por gastos financieros.
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El ratio de margen sobre ventas (FEE / Ventas) los dos primeros años estaba en el 0´5,
es decir, los flujos de efectivos de explotación representaban el 50% de la cifra de venta
y en los dos últimos años descienden al 0´45 al 0´42, ese descenso contribuye a mejorar
el valor del Z porque la ponderación que identifica Bhandari es negativa. En el ratio
FEE / Activo total en los tres primeros años se movió en la horquilla de 0´22 al 0´26, sin
embargo en el último año desciende a la mitad a 0´14. De nuevo otro ratio que ha
contribuido al descenso del Z. En el último año, este ratio (FEE / Activos totales), cae
porque los flujos de efectivo de explotación disminuyen de forma importante en el
último año, disminuían en casi 400.000€ y porque los activos totales aumentaban
levemente de 4.588.000€ a casi 4.800.000€. La liquidez del resultado medido por el
BAIT / FEE, se ha visto siempre en la horquilla del 1´3 y el 1´5. El ratio quick ((Activo
corriente – Existencias) / Pasivo corriente) es el único ratio fondo que incluye el modelo
no es representativo de nada, no es concluyente, pero se observa un deterioro del primer
al segundo año y a partir de ahí una recuperación. En cuanto al aumento de las cifras de
venta, las ventas van creciendo salvo en el último año que las ventas disminuyen, este
descenso ya esta analizado en la cuenta de resultado, y este descenso en las ventas,
evidentemente contribuyen al descenso del Z.
Nos fijamos que los ratios que más ponderan son el ratio de liquidez y el ratio
representativo de las rotaciones, que son los ratios junto con el de la liquidez del
resultado que más caen en el último año fundamentalmente. Luego son los ratios que
más caen y enciman son los ratios que más ponderados dentro de este modelo, pues
evidentemente son los que hacen que en el último año el Z descienda. En los tres
primeros años no había riesgo de quiebra, año 2006, 2007 y 2008 para Bhandari no
había riesgo de quiebra al revés se iba reduciendo levemente el riesgo, sin embargo en
el 2009 pues se produce un descenso importante en el Z de Bhandari y se sitúa ya muy
cerca, es decir, se va aumentando el riesgo, se va saliendo de la zona de bajo riesgo y se
va acercando a la zona de indiferencia que evidentemente que está más cerca de pegar el
bajón para abajo.
Según Altman el 2006 está la empresa en la zona gris, en 2007 salimos de la zona gris,
el año 2008 es estupendo y en 2009 entramos en la zona gris y es el peor año. Según
Altman el 2006 y el 2009 está en la zona gris que se puede decir que es la zona de
indiferencia del modelo Bhandari y para Altman el año 2009 no es el año de más riesgo,
sin embargo para Bhandari casi nunca hemos estado en la zona gris si hacemos la
comparación y el ultimo año para Bhandari tenemos más riesgo de quiebra que según el
modelo de Altman. Por lo cual con la excepción del 2006 para Altman los dos modelos
en 2009, es verdad que son coincidente en que demuestran una caída en el valor del Z,
pero el modelo que muestra un peor dato y que por tanto ofrece para el 2009 o pone de
manifiesto que el 2009, la empresa está más cerca de entrar en la zona de riesgo de
quiebra, o de empezar a tener problemas, el modelo que peor sitúa a la empresa en el
año 2009 es Bhandari. En esta empresa son diferentes pues porque Bhandari incorpora
variables de tesorería y en esta empresa la tesorería era la que más se resentía, que pasa
con Altman, pues que no incorpora variables de tesorería, la única variable que
12
incorpora Altman que se deteriora de forma importante es el BAIT, que se deteriora
porque tiene menos ingresos, pero que ocurre, como el BAIT ahí esta los ingresos de
explotación, los ingresos por renta y los ingresos por arrendamientos, pues se enmascara
un dato con otro, sin embargo Bhandari si se centra en la tesorería y como la tesorería si
cae en 400.000€ ahí le viene la explicación.
Importante si los flujos de efectivo de explotación hubieran sido todos magníficos y

buenos hubiera dado igual un modelo que otro, pero esto es lo que ha
caracterizado a esta empresa.
13
Ejercicios completos: Caso 3 Agricultura de flores, S.A.
Cálculo de los datos previsionales para el 2010: (Sirve para la pregunta 3)
Cuenta pérdidas y ganancias 2010

Ingresos de explotación 2.720.000€
Importe neto de cifra de ventas 2.700.000€
Subvenciones trasladadas al resultado 20.000€
Gastos de explotación 2.717.839€
Compras de abono 147.000€
Variación de existencias abonos 0€
Gastos de personal 1.750.000€
Dotaciones para amortizaciones de inmovilizado 75.232€
Otros gastos de explotación 745.607€
Resultado de explotación 2.161€
Gastos financiero -4.900€
Resultado financiero -4.900€
Resultado actividades continuadas -2.739€
Resultado del ejercicio -2.739€
En primer lugar hay que tener en cuenta que cada año se traspasa 20.000€ de las
subvenciones. Las dotaciones como no disponemos de información dejamos las misma
que en el 2009. El importe neto de la cifra de negocio es igual a los 900.000€ por la
ventas de flores ornamentales más la suma de 1.800.000€, que procede de los 20€/kg
por los 90.000kg de ventas de flores para el consumo, y tras sumar los 900.000€ más el
1.800.000€ obtenemos los 2.700.000€ de importe neto de la cifra de negocio. Los gastos
de personal son la misma cuantía que en el 2009, es decir, 1.750.000€, de igual manera
que ocurre con las dotaciones de las amortizaciones que son 75.232€ igual que en el
2009. Los gastos financieros siguen siendo 4.900€ igual que en el año 2009. Los otros
gastos de explotación los aumentamos en un 15% respecto a los del 2009 ((648.354€ x
0´15) + 648.354€). Las compras de abono se reducen en un 50% de las del 2009 y se
calcula de la siguiente manera:
Compra de abonos del 2009: Compras de abono del 2009 – la variación de existencias
de abonos: 300.000€ - 6.000€: 294.000€
Compras de abonos del 2010: 0´5 x 294.000€: 147.000€
En el año 2010 no hay variación de existencias de abono.
14
Balance de situación 2010
Activo no corriente 1.349.368€
Inmovilizado intangible --------------
Inmovilizado material --------------
Activo corriente 574.468€
Existencias 32.000€
Deudores 57.643€
Deudores efectos descontados 380.800€
Tesorería 104.025€
Total activo 1.923.836€
Patrimonio Neto 177.261€
Fondos propios 77.261€
Capital suscrito 60.000€
Reservas 20.000€
Resultado del ejercicio -2.739€
Subvenciones, donaciones y … 100.000€
Subvenciones imputadas a PN 100.000€
Pasivo no corriente 755.000€
Deudas con entidades financieras a L/P 755.000€
Pasivo corriente 991.575€
Proveedores 79.644€
Acreedores por prestación de servicios 443.132€
Remuneraciones pendiente de pago 0€
Deudas con entidades financieras a C/P 95.000€
Deudas por efecto descontados 373.800€
Total pasivo 1.923.836€
Para calcular el activo no corriente del año 2010, se coge el total de activo no corriente
del año 2009, y se le resta la cantidad de 75.232€ que es la dotación para amortizaciones
de inmovilizado (como no sabemos cómo se reparte esa amortizaciones por eso solo
ponemos el valor total de los activo no corriente y no el valor de los inmovilizado
intangible y material). Las existencias y los deudores no varían. Los deudores por efecto
descontados son un 14% de las ventas y se ha calculado de la siguiente manera
(tomando el mismo porcentaje del año 2009)
Deudores por efecto descontados: (Deudas efectos descontados / Ventas 2009):

375.000€ / 2.670.000: 0´14
Deudores por efecto descontados del 2010: 2.720.000€ x 0´14: 380.800€
El capital suscrito no varía respecto a 2009, de igual forma que las reservas tampoco
varían. El resultado del ejercicio es -2.739€ calculado anteriormente. A las
subvenciones imputadas hay que restarle a las del año 2009 los 20.000€ que se han
imputado y por eso se queda con un valor de 100.000€ en el año 2010. Las deudas con
entidades financieras a L/P se han reducido a la cantidad de 755.000€ pero porque la
profesora ha querido, ya que dice que desde el año 2007 las deudas se van reduciendo
(en total en esos dos años se ha reducido en 140.000€). Los proveedores se ven
15
rebajados al 50% por la reducción de los consumos. Los acreedores por prestación de
servicios se verán aumentados en el 15% respecto al saldo del año 2009. Los 95.000€
que se le ha rebajado a las deudas con entidades financieras a largo plazo, se convierte
ahora en deudas a corto plazo. La tesorería se saca para poder cuadrar el balance.
Flujo de efectivo de explotación 2010

RCAI -2.739€
Ajustes al resultado 80.132€
Amortizaciones +75.232€
Gastos financieros +4.900€
Variación capital corriente -27.644€
Existencias 0€
Clientes -5.800€
Acreedores comerciales -21.844€
Otros cobros y pagos -4.900€
Pagos por intereses -4.900€
Flujo de efectivo de explotación 44.849€
Indicadores económico-financieros 2010

FM -417.107€
CCT -52.332€
CCT – FM 364.775€
PMM Materias primas 78´37
PMM Clientes 28´84
PMM Proveedores 189´76
DMCO -82´55
Ratio de Liquidez 0´58
Ratio Quick 0´55
Ratio de Tesorería 0´10
FEE (PGC) 44.849€
(FNR a c/p – Act.Ext) / FEE (PGC) -0´20
Patrimonio Neto 177.261€
AT / Pasivo ajeno 1´10
BAIT / Gastos financieros 0´44
(FNR total –Act.Ext) / FEE (PGC) 16´63
RFO -1´55
REO 0´11
Rotación de los activos totales 1´41
Margen total % 0´08
REE % 0´12
Rotación activos funcionales 1´49
Margen de explotación % 0´08
Coste medio deuda i % 0´28
Ratio de endeudamiento % 9´85
(REO –i) -0´17
16
Pregunta 1 y 3 (se hacen las dos juntas)
La empresa Agricultores de flores S.A. se trate de una empresa familiar, fundada en

1985 en la Vega del Guadalquivir. Su actividad es el cultivo en invernaderos de flores
de corte para el ornamento, principalmente, rosas, claveles y tulipanes. Su mercado es
autonómico. Su capital social está repartido entre los tres socios fundadores, donde cada
socio tiene un 25%, y el 25% restante entre los hijos entre los 5 hijos de estos socios.
Los hijos de los tres socios fundadores plantean abrir nicho de mercado para vender
flores al consumo de restaurante y domestico, por tanto platean dedicarse también al
cultivo orgánico de flores para el consumo humano, repartiendo así la capacidad la
capacidad disponible de los viveros al 50% para cada tipo de cultivo. Antes esta
propuesta los socios fundadores nos contrata para hacer un informe para ver si esta
propuesta conviene o no llevarla a cabo. Los socios fundadores solo exigen que las
rentabilidades totales prevista superen los 6 puntos. Se nos suministra la información
económico-financiera de los últimos cuatro años, que incluye balances de situaciones,
cuentas de pérdidas y ganancias, flujo de efectivo de explotación y los indicadores.
Además se nos suministra información para la producción de flores para el consumo
humano, a tener en cuenta para la situación previsional del año 2010.
Información histórica:
En cuanto al balance, el valor del activo total de la empresa está en los 2.000.000€,
desde 2005 hasta 2009, no ha sufrido un cambio muy significativo, pasando de los
2.091.370€ en 2005 a 1.918.543€ en 2009. La partida más significativa ha sido el
activo no corriente, en concreto el inmovilizado material que pasa de 1.475.150€ en
2005 a 1.121.750€ en 2009, más de la mitad del activo total. En el activo corriente
vamos que la partida más importante es la de deudores por efectos descontados pasando
de 420.000€ en 2005 a 375.000€ en 2009.
En cuanto a la financiación la empresa se ha financiado más con pasivo que con

patrimonio neto. El pasivo corriente siempre ha sido mayor que el pasivo no corriente,
pero con el paso de los años se ha ido igualando. La partida con mayor peso en el pasivo
corriente es la de deudas por efectos descontados, siguiéndole la de acreedores por
prestación de servicios, sumando entre los dos más de la mitad del total del activo
corriente. El patrimonio neto ha disminuido desde 2005 al 2009 más de la mitad,
provocado mayoritariamente por el descenso del resultado del ejercicio, pasando a ser
negativo en 2009 y por el descenso de las subvenciones bajando casi a la mitad a lo
largo del periodo del análisis.
En cuanto la cuenta de pérdidas y ganancias, el resultado del ejercicio se ha visto

disminuido pasando de 75.670€ en 2005 a -82.486€ en 2009, siendo en 2008 el peor año
con -144.364€. Los ingresos de explotación se han visto aumentado de 2.000.000€ en
2005 a 2.690.000€ en 2009 causado en la mayor parte por el importe neto de la cifra de
ventas. Los gastos de explotación han aumentado en casi 1.000.000€ a lo largo del
17
periodo de análisis. La partida de más peso son los gastos de explotación. El resultado
del ejercicio se ve afectado solo por el resultado de explotación.
En cuanto a los FEE, aumenta cada año, pasando a positivo en 2007 y llegando a los
102.422€ en 2009 siendo su causa principal el aumento de los acreedores comerciales.
En cuanto a los indicadores, la REO cae del 3´91% al -4´04% en 2009, pero mejora con
respecto al 2008 (-7´75%). La RFO se mantiene muy por encima de la económica, pero
arroja rentabilidades negativas los dos últimos años, ese descenso vino motivado por la
caída del margen, a partir de ahí la empresa incurre en pérdidas que procede
fundamentalmente de la explotación. Aunque la rentabilidad mejora del 2008 al 2009
sigue siendo negativa y deja de ser rentable. En cuanto a la liquidez ha pasado de no
generar flujos de efectivo de tesorería de explotación a generar como consecuencia de
los desajustes con los acreedores comerciales, está dejando de pagarle a los acreedores
comerciales y proveedores, pagando a los 195´78 días de periodo medio de pago en
2009. Debemos ser conscientes que el FEE está subiendo por el impago a los acreedores
comerciales. La empresa no es ni liquida ni solvente.
Información previsional:
La cuenta de resultado mejoraría, le faltaría otro empujón para pasar a un resultado

positivo. Económicamente la empresa es rentable y mejoraría con el aumento de las
ventas. La REO no mejoraría en 6 puntos, mejoraría en un 4% pero las previsiones son
de aumentos de cifra de negocios en el futuro y suponiendo unos gastos de explotación
estables, las rentabilidades aumentarían más del 6% en un futuro, mejorando y
cambiando el pago a los acreedores comerciales, ya que es el mayor problema que tiene
la empresa.
18
Pregunta 2
Flujo de efectivo de explotación 2010

RCAI -2.739€
Ajustes al resultado 80.132€
Gastos financieros +4.900€
Variación capital corriente -27.644€
Existencias 0€
Clientes -5.800€
Acreedores comerciales -21.844€
Otros cobros y pagos -4.900€
Pagos por intereses -4.900€
Flujo de efectivo de explotación 44.849€
Fondos generados ordinarios 2010

Resultado actividades continuadas netas de impuestos -2.739€
Fondo generados ordinarios 72.493€
Los activos extrafuncionales de los que dispone la empresa solo es la tesorería, es decir,
solo 104.025€. El valor de las deudas es el que se muestra en la siguiente tabla:
Deudas con entidades financieras a L/P 755.000€

Deudas con entidades financieras a C/P 95.000€
Valor total de la deudas con entidades financieras 850.000€
Aunque solo se nos pide el ratio de cobertura FNR a l/p también haremos el de a corto y
el total:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
FNR a c/p =
FEE
95.000€−104.025€
FNR a c/p = = -0´2012
44.849€
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

FNR a l/p =
FEE
755.000€−104.025€
FNR a l/p = = 14´51
44.849€
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

FNR total =
FEE
850.000€−104.025€
FNR total = 44.849€
= 16´63
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

FNR a c/p =
FGO
19
95.000€−104.025€
FNR a c/p = = - 0´12
72.493€
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

FNR a l/p =
FGO
755.000€−104.025€
FNR a l/p = = 8´98
72.493€
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

FNR total =
FGO
850.000€−104.025€
FNR total = = 10´29
72.493€
Ratio de coberturas 2010

FNRc/p / FEE -0´20
FNRl/p / FEE 14´51
FNRtotal / FEE 16´63
FNRc/p / FGO -0´12
FNRl/p / FGO 8´98
FNRtotal / FGO 10´29
Rentabilidad financiera ordinaria:
RFO: BAT / RP: - 2.739€ / 177.261€: -0´01545 x 100: - 1´55
Rentabilidad económica ordinaria
REO: BAIT / Activos totales: 2.161€ / 1.923.836€: 0´001123 x 100: 0´11
Rentabilidad económica de explotación:
Activos funcionales: Activos totales – Tesorería: 1.923.836€ - 104.025€: 1.819.811€
REE: Resultado de explotación / Activos funcionales: 2.161€ / 1.819.811€: 0´001187 x

100: 0´12
20
Pregunta 4
Pond
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Previsional
CC / AT 0´17
-0´35 -0´17 -0´15 -0´25 -0´29 -1´10
Bº neto – Dividendos / AT 0´847
0´00 0´00 0´01 -0´08 -0´04 -0´01
BAIT / AT 3´107
0´04 0´03 0´01 -0´08 -0´04 0´01
PN / Pasivo total 0´42
0´18 0´16 0´15 0´04 0´07 0´1
INCN / AT 0´998
0´96 1´08 1´19 1´35 1´40 1´41
Z´-Score 0´90 1´12 1´18 0´88 1´06 0´68
Es una empresa que no cotiza. El límite del modelo es 1´23 – 2´90.
Durante todos los años el Z score se sitúa por debajo del 1´23 por lo que pone de
manifiesto que durante todos los años esta empresa ha estado en una zona de alta
probabilidad de quiebra. Observamos que en los 3 primeros años del 2005 al 2006 el Z
mostro una breve mejoría, pasando del 0´9 al 1´18 en 2007, eso pone de manifiesto que
en una alta probabilidad de quiebra de 2005 al 2006 y a 2007 hubo una mejoría 0´20 y
la empresa poco a poco fue mejorando su Z y acercándose a 1´23 para salir de la zona
de alta probabilidad de quiebra y entrar en la zona gris. Sin embargo esa tendencia de
mejoría de nuevo se trunca en el año 2008 situándose el Z en el peor dato histórico en el
0´88, por lo cual en el año 2008 en el modelo de Altman es cuando esta empresa tenía
una máxima probabilidad de riesgo. Sin embargo vemos como de nuevo en el año 2009
el Z se vuelve a recuperar no obstante se recupera en torno al 1que en ningún caso es el
mejor de la serie, sigue alejándose del 1´23. De cara a la previsión según los datos
previstos para 2010 la empresa mostraría el peor Z-score y estaría situada en la más
elevada de probabilidad de quiebra. Según este modelo y según los ratios que incorpora
este modelo pues evidentemente si atendemos solo a esto, lo recomendable seria no
hacer el cambio de negocio porque estaríamos en la peor situación de cara a la
probabilidad de quiebra. El ratio representativo de la liquidez (el primero) durante todos
los años ha mostrado signos negativo porque el pasivo corriente siempre ha sido
levemente superior al activo corriente, por lo cual según el ratio representativo de la
liquidez que incorpora el modelo de Altman pues la empresa según el ratio la empresa
nunca fue liquida y el ratio no obstante cuando va mejorando el ratio representativo de
la liquidez aunque siempre ha sido negativo, cuando disminuye de cantidad porque se
está acercando al cero, el Z mejora, del 2005 el ratio aumenta su valor y se sitúa en -
0´17 el Z mejora, claro resta menos por eso mejora, al año siguiente el ratio vuelve a
mejorar de – 0´17 pasa a -0´15 y el Z mejora levemente también, resta menos pues es
mejor, sin embargo en el año 2008 el ratio empeora se vuelve alejar del cero cae a -
0´25, al año siguiente empeora levemente pero el Z no empeora, por lo cual el efecto de
la caída del ratio representativo de la liquidez evidentemente se hubiese compensado
con el efecto positivo de otro ratio y en el año previsional, es el año en el que peor ratio
de liquidez muestra según el modelo de Altman año en el que peor Z se muestra. Por lo
cual es evidente que la falta de liquidez ha sido uno de los factores que han contribuido
a tirar para abajo el valor del Z. Por lo que respecta al ratio de la autofinanciación a los
dividendos no repartidos los dos primeros años el ratio es 0 porque la empresa repartía
todo los dividendos, solo en 2007 residualmente la empresa en relación al activo total
21
deja una parte del resultados y en los dos últimos años y en el previsional el ratio es
negativo porque no había beneficio sino perdidas. Entonces en esos dos últimos años y
en el previsional la solvencia de la empresa se ha visto empeorada a consecuencia de las
perdidas. En los años en los que hubo beneficios la solvencia de la empresa todo o la
inmensa mayoría de los resultados lo dio vía dividendos no dejo nada en reservas, luego
en los años buenos no mejoro su situación de reserva, no mejoro su autofinanciación, no
mejoro su patrimonio neto. En los años en los que hay pérdidas el ratio representativo
de la solvencia no está siendo negativo pero podría el exceso de las pérdidas sobre el
modelo se ha visto minimizado por las aportaciones que han hecho los socios para
compensar pérdidas, sino los datos serian todavía peores, y eso lo vamos a ver con el
ratio de patrimonio neto entre pasivo total, el ratio es siempre inferior a la unidad,
evidentemente reflejo de cómo se veía en el análisis estructural de que la empresa
siempre se financio casi en tres cuartas partes por pasivos corrientes y no corrientes, por
lo cual el patrimonio neto era residual en esta empresa. El ratio se ve reducido en todo el
periodo de análisis y esa reducción pone de manifiesto que el patrimonio neto no está
creciendo y que si está creciendo el pasivo. El patrimonio neto no crece en los tres
primeros años porque la empresa todo lo repartía vía dividendos, en 2007 hubo un
aumento de capital que duplico el que había en 60.000€ pero ese aumento de capital fue
irrelevante y no mejoro el ratio ni en 2007 que sigue cayendo. En 2008 y 2009 el ratio
cae a 0´04 y a 0´07 como consecuencia de las pérdidas acumuladas y el ratio no
empeora en el año 2009 porque los socios aportan dinero para compensar pérdidas sino
ese ratio seria muchísimo peor porque el patrimonio neto hubiese sido ya negativo. Por
lo cual hilando ratio representativo política de autofinanciación ratio representativo de
la solvencia con ratio representativo de la forma de financiación, pues evidentemente,
vemos como la política de dotación de reservas de la empresa ha empeorado los datos
del Z y ha contribuido de forma negativa a ese bajo Z y por tanto ha contribuido a esa
probabilidad de quiebra. Por la parte de la rentabilidad pues se observa lo mismo vemos
como la rentabilidad económica de la empresa los tres primeros años es positiva pero va
decreciendo, es pequeña con respecto al activo total, y es lo que mas pondera en el
modelo, en los dos primeros años contribuye a elevar un poco el Z, en el año 2007
contribuye muy poquito, a partir del 2008 histórico y 2009 las rentabilidades son casi
negativos por lo cual tiran abajo el Z aumentando la posibilidad de quiebra. Se va
aumentando su posibilidad de quiebra a medida que va siendo menos rentable. Cuando
fue rentable y obtuvo dividendos y resultados se fueron de la empresa, no se
autofinancio, se tuvo que endeudar, esto en los años buenos, y en los años malos, las
rentabilidades caen a negativas, luego tiran al Z hacia abajo, recurren mas al
endeudamiento, no tiene patrimonio neto positivo por la dotación de reservas, consigue
en al año 2008 y 2009 tener un patrimonio neto positivo por la aportación de los socios
y lo único que va mejorando en esta empresa es la rotación de activo, la capacidad que
tiene los activos de generar importe neto de las cifras de negocios, va mejorando año a
año y previsionalmente es el mejor año de toda la serie. Esto es representativo de dos
cosas, este ratio va aumentando porque el importe neto de la cifra de negocio va
creciendo, y el activo poco a poco va bajando por las amortizaciones (y estas dos cosas
ayuda al Z a no caer), el problema de esta empresa no está en la generación de ingresos,
22
el problema estaba en que los años en los que dejaba de ser rentable era porque sus
gastos crecían más que lo que crecían sus ingresos, por eso la empresa deja de ser
rentable. La rentabilidad caen por el aumento de los gastos de explotación, que no se ha
sabido autofinanciar y ha tenido que recurrir de forma extraordinaria a los accionista en
el año 2007 para aumentar capital y en los años 2008 y 2009 para hacer dotaciones para
compensar pérdidas.
Tiene que arreglar sus problemas en la cuenta de resultados, fundamentalmente por la

parte de los gastos, en el momento que arregle los problemas de las cuentas de
resultados las rentabilidades pasaran a ser positivas, como sucede según la previsión,
por lo cual eso mejoraría de nuevo tendríamos que seguir trabajando para mejorar el
resultado de explotación para conseguir que la empresa ya diese beneficios netos
positivos. Lo que hace que la empresa muestre el peor dato de la serie según el modelo
en las previsiones, pues lo que hace que sea peor es fundamentalmente el aumento del
valor del ratio representativo de la liquidez que es de -1´10 y eso sucede porque aunque
el pasivo corriente disminuía muy poquito el activo corriente no aumenta apenas nada, y
el activo total disminuía un poquito. Su estructura de activos y pasivos es lo que hace
que en esta empresa su Z sea tan malo.
El modelo Bhandari no se pide pero se hace en clase:
Pond 2006 2007 2008 2009 2010

FEE / PC 0´675 -0´30 0´05 0´07 0´10 0´05
(FEE + i + T ) / INT 0´001 -33´85 8´34 13´55 21´91 10´15
FEE / Ventas -0´028 -0´12 0´02 0´03 0´04 0´02
FEE / AT 0´637 -0´13 0´02 0´04 0´06 0´03
BAIT / FEE 0´096 -0´24 0´54 -2´22 -0´76 0´05
Quick 0´165 0´58 0´60 0´48 0´44 0´55
Crecimiento de ventas 0´006 1´22 1´18 1´09 1´14 1´13
Z Bhandari -0´531 -0´77 -0´32 -0´57 -0´40 -0´37
El modelo es claro el Z de Bhandari siempre ha tenido signos negativos como

consecuencia y por tanto la empresa según el modelo de Bhandari siempre se ha movido
en la zona de una alta probabilidad de quiebra. El primer año el Z estaba en el – 0´77, a
partir de ahí al año siguiente aunque sigue en signo negativo pero el Z se recupera y se
vuelve a -0´32 se recupera un 50 porciento, sigue con una elevada probabilidad de
quiebra pero en mejoría, en el año 2008 vuelve a empeorar levemente, en el año 2009
vuelve a mejorar levemente pero no es el mejor año de la serie históricamente y en el
año 2010 es de los mejores, sigue negativo y con alta probabilidad de quiebra pero de
los mejores. Bhandari y Altman llega a la misma conclusión, empresa con alta
probabilidad de quiebra, años mejores, años peores y los dos muestran la misma
tendencia, leve mejorías y otra vez empeoramientos, por lo cual, pues llegamos a la
conclusión que tanto los indicadores de un modelo como los indicadores de otro decían
una cosa, según los dos modelos la empresa tiene una alta probabilidad de quiebra pero
la empresa nunca quebró. La empresa no quebró porque tenía subvenciones, porque los
23
accionistas ponían dinero y porque tenía una buena estructura de ingresos. Se mantuvo
de forma de la buena cuenta de resultado por parte de los ingresos, pues la empresa
consiguió sacar, recurrir a accionistas por un lado y a las entidades financieras por otro
vía descuento de efecto, consiguió por un lado y por otro recurrir a unos y otros para
arreglar. Igual si los accionista no hubieran dado dinero y si no se hubieran descontados
efectos, pues igual se hubieran cumplido las predicciones de los modelos.
Ratio representativo de la liquidez el primer año el FEE era negativos por eso es el peor
año de la serie, en el año 2007 por mucho que aña aumentado el FEE el ratio no mejora
tanto porque sigue aumentando su pasivo corriente. Si la empresa no hubiera recurrido
al descuento de efecto para conseguir tesorería, el pasivo corriente hubiera sido mejor y
el ratio hubiera mejorado. El ratio de cobertura de los gastos financieros mejora
considerablemente indicativo también de liquidez y solvencia en el año 2010 empeora
pero también porque los FEE previsionales se reducían considerablemente con respecto
a los de 2009 de 102.000€ pasaban previsionalmente a 44.000€. Por eso los ratios del
año 2010 que se basan en el FEE no son tan buenos como los de 2009 porque
provisionalmente la empresa había previsto menor FEE. El ratio de FEE sobre ventas
como resta un aumento de valor de ratio perjudica al Z una disminución de ratio
beneficia al Z. mas o menos el ratio se ha mostrado siempre en la misma sintonía, es
decir, la tesorería que se genera como flujo de efectivo de explotación a las ventas, más
o menos es lo mismo. Por tanto este ratio ni condiciona la caída ni mejora el aumento
del Z. Las rotaciones si mostraron históricamente una breve mejoría, no obstante
provisionalmente, también bajan. Lo que sería BAIT / FEE en el momento en el que el
BAIT pasa a ser negativo el ratio tira hacia abajo y menos mas que este ratio pondera
bajo, el ratio quick no es representativo. El crecimiento de las ventas a tres años vistas
más o menos, se puede decir que es medianamente constante. Lo que hace que el Z
empeore es el ratio FEE / ventas y las rotaciones de activos, por los BAIT negativos. En
el momento que la empresa mejore su BAIT los indicadores que tiran hacia abajo los
dos modelos las Z mejorara.
24
Pregunta 5
Calculo de los CAPEX: (Solo se tiene en cuenta el intangible)
Se han calculado como la diferencia de saldo inicial menos final. Reducciones, se

supone que se produce como consecuencia de una venta y por tanto en términos de
tesorería la venta se cobra. La reducción del valor en balance suma porque se entiende
que se ha vendido intangible y que se han cobrado. Del 2006 al 2007 pasa de 81.500€ a
90.000€ pues ha habido una compraventa de activos, compra que se entiende que ha
habido un pago por eso esa variación, ese aumento del intangible supone un pago de -
8.500€. En el 2008 hay de nuevo un aumento del intangible se supone que como
consecuencia de una inversión, esa inversión da lugar a un pago de -32.000€. de nuevo
en el 2009 hay otro aumento esta vez mas importante que produce un pago de -
180.850€. Como en el balance no desglosamos en intangible ni material a la hora de
hacer la CAPEX se deja el intangible tal cual en el año previsional (2010).
2005 2006 2007 2008 2009 2010

Inversión en CAPEX ----------- 19.700€ -8.500€ -32.000€ -180.850€ 0€
Saldo en balance 101.200€ 81.500€ 90.000€ 122.000€ 302.850€ 302.850€
Calculo del Free Cash Flow en base al FEE del PGC:
2006 2007 2008 2009 2010

RCAI 56.399€ 16.774€ -144.364€ -82.486€ -2.739€
Ajuste al resultado 31.680€ 88.994€ 81.467€ 80.132€ 80.132€
Variación capital corriente -352.119€ -58.249€ 130.660€ 109.696€ -27.644€
Pago por IS 0€ 0€ 0€ 0€ 0€
CAPEX 19.700€ -8.500€ -32.000€ -180.850€ 0€
FCF -244.340€ 39.019€ 35.771€ -73.508€ 49.749€
FCF positivo y negativo. Cuando es positivo significa pues que la empresa después de
afrontar todos sus pagos de explotación y las inversiones en la capacidad productiva, ha
conseguido generar tesorería sobrante para afrontar pagos de deudas, pagar intereses,
etc. Y cuando tiene signo negativo demuestra la insuficiencia de la actividad principal
de la empresa para generar tesorería con la que afrontar los pagos de explotación y/o los
pagos para el mantenimiento de las inversiones de la capacidad productiva de la
empresa.
2006 2007 2008 2009 2010

Variación de los pasivos negociados 390.000€ 10.517€ -108.517€ -37.000€ -1.200€
Saldo en balance 1.360.000€ 1.370.517€ 1.262.000€ 1.225.000€ 1.223.800€
Deuda a largo plazo + Deuda a corto plazo + Deudas efectos descontados
25
2006 2007 2008 2009 2010
Cash flow accionista 137.860€ 43.836€ -77.746€ -115.408€ 43.649€
% FCF accionista / FCF -56´42% 112´35% -217´34% 157´00% 87´74%
Cash flow acreedores -382.200€ -4.817€ 113.517€ 41.900€ 6.100€
% FCF acreedores / FCF 156´42% -12´35% 317´34% -57% 12´26%
A pesar de que la empresa obtuvo un FCF negativo no ha supuesto un empeoramiento

en la posición financiera de la empresa en el 2006 sino que han sido los acreedores los
que han soportado ese FCF negativo, dicho de otra manera, los acreedores han puesto
en lo alto de la mesa el 156% del cash flow libre negativo, para afrontar todos los pagos
de 244.340€ que la empresa no pudo generar tesorería pues el dinero lo ha puesto los
banco y encima han puesto más dinero y se ha mejorado la tesorería de la empresa en
137.860€. Importante en la variación de deuda va incluida la deuda por efecto
descontado, luego aquí se está poniendo de manifiesto todos los billetes que el banco
pone en lo alto de la mesa, bien vía préstamo, bien vía descuento de efectos. En el año
2007 a pesar de que se genera cash flow libre positivo, todo se queda otra vez en la
empresa, porque los banco de manera residual en un 12% aportan tesorería a la
compañía. En el año 2008 y año 2009 se invierte las tornas, en el año 2008 la empresa
se genera un cash flow libre positivo y los acreedores se llevan el 113% de ese cash
flow libre vía cobro de intereses, vía amortización de préstamos, evidentemente ese
13% adicional sale de la empresa de ahí que la situación de la empresa se empeore. En
el año 2009 también los acreedores reciben tesorería por parte de la empresa, reciben
41.900€, se empeora la situación de la empresa no solo por la generación negativa del
FCF de -73.508€ sino por los 41.900€ que se llevan los acreedores, por lo cual la
situación financiera de la empresa se empeora en total en 115.000€.
26
Pregunta 6
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Varianza

Resultado ejercicio 75.670 56.399 16.774 -144.364 -82.486 -2.739 7.123.209.892
2005 2006 2007 2008 2009 2010

Valor contable acciones 320.670 281.399 256.774 75.636 117.514 177.261
Valor contable obligaciones 1.770.700 1.776.740 1.735.087 1.723.140 1.801.029 1.746.575
Valor contable de las obligaciones: Pasivo corriente + Pasivo no corriente
Valor contable de las acciones: Valor de los fondos propios de balance
Si la empresa cotizaba en bolsa eran los datos bursátiles pero no se da en esta empresa
el caso.
Riesgo económico: 84´399 x (1 – 0) / (177´261 + 1.746´575): 0´04387
Riesgo económico: 4´39%
2005 2006 2007 2008 2009 2010

Rendimiento esperado 3´62% 2´74% 0´84% -8´03% -4´30% -0´14%
Coeficiente de variación 82´48% 62´46% -19´20% 182´94% 98% 3´25%
El rendimiento esperado de 2010 lo relativizo, lo divido por el riesgo y me da el

coeficiente de variación, que me pone de manifiesto en proporción al rendimiento
esperado que riesgo económico asociado tiene la inversión y nos da el 3´25%, menor
que el riesgo económico absoluto. El riesgo vinculado a la nueva actividad no es
elevado, es mínimo y por tanto se podría afrontar sin ningún tipo de problema.
27

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Análisis de Estados Financieros II

4º Grado en Finanzas y Contabilidad

Facultad de Turismo y Finanzas

Reservados todos los derechos.

La empresa CABISOL se dedica a ofrecer servicios de bronceados en todo el territorio

Una empresa que realizando un breve análisis estructural de la cuenta de pérdidas y

Como consecuencia de lo comentado en la evolución de los ingresos y los gastos y del

Si la empresa al final es demandada perdería las inversiones inmobiliarias para cancelar

Si la empresa fuera demandada y tuviera que vender las inversiones inmobiliarias, se

Con números por delante:

2009 Alteraciones Nuevas variables

No le interesa venderla porque su rentabilidad económica bajaría porque uno de los

2006 2007 2008 2009

2005 2006 2007 2008 2009

Liquidez del resultado:

Liquidez del resultado 2005 2006 2007 2008 2009

Gran parte del resultado de explotación se ha transformado en tesorería, hay una

FCF en base a PYG 2006 2007 2008 2009

El FCF representa la tesorería que le queda libre a la empresa si es positivo y si tiene

2006 2007 2008 2009

Segundo ratio: En el numerador tenemos los flujos de efectivos de explotación sin

Ponderación 2005 2006 2007 2008 2009

- Z < 1´10 (alto riesgo quiebra)

Todos los ratios contribuyen no obstante la no liquidez de esta empresa, representada

Es importante recalcar que si no hubiese tenido esos activos extrafuncionales (las

Ponderación 2006 2007 2008 2009

Importante si los flujos de efectivo de explotación hubieran sido todos magníficos y

Cálculo de los datos previsionales para el 2010: (Sirve para la pregunta 3)

Cuenta pérdidas y ganancias 2010

Compras de abonos del 2010: 0´5 x 294.000€: 147.000€

En el año 2010 no hay variación de existencias de abono.

Deudores por efecto descontados: (Deudas efectos descontados / Ventas 2009):

Deudores por efecto descontados del 2010: 2.720.000€ x 0´14: 380.800€

Flujo de efectivo de explotación 2010

Indicadores económico-financieros 2010

La empresa Agricultores de flores S.A. se trate de una empresa familiar, fundada en

En cuanto a la financiación la empresa se ha financiado más con pasivo que con

En cuanto la cuenta de pérdidas y ganancias, el resultado del ejercicio se ha visto

La cuenta de resultado mejoraría, le faltaría otro empujón para pasar a un resultado

Flujo de efectivo de explotación 2010

Fondos generados ordinarios 2010

Deudas con entidades financieras a L/P 755.000€

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑢𝑒𝑟𝑎𝑠 −𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑓𝑢𝑛𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

Ratio de coberturas 2010

Rentabilidad financiera ordinaria:

RFO: BAT / RP: - 2.739€ / 177.261€: -0´01545 x 100: - 1´55

Rentabilidad económica ordinaria

REO: BAIT / Activos totales: 2.161€ / 1.923.836€: 0´001123 x 100: 0´11

Rentabilidad económica de explotación:

Activos funcionales: Activos totales – Tesorería: 1.923.836€ - 104.025€: 1.819.811€

REE: Resultado de explotación / Activos funcionales: 2.161€ / 1.819.811€: 0´001187 x

Tiene que arreglar sus problemas en la cuenta de resultados, fundamentalmente por la

El modelo Bhandari no se pide pero se hace en clase:

Pond 2006 2007 2008 2009 2010

El modelo es claro el Z de Bhandari siempre ha tenido signos negativos como

Calculo de los CAPEX: (Solo se tiene en cuenta el intangible)

Se han calculado como la diferencia de saldo inicial menos final. Reducciones, se

2005 2006 2007 2008 2009 2010