Tema 17 Desinversion

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Revista de comportamiento económico y organización 76 (2010) 30–44
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Revista de organización y comportamiento económico
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aguantando demasiado tiempo? Un estudio experimental sobre la inercia en

las opciones de desinversión de emprendedores y no emprendedores
serena sandri a,∗, Christian Schade a,D, Oliver Mushoff B,1, Martín Odening C,2
a Humboldt-Universitaet zu Berlin, Instituto de Estudios Empresariales y Gestión de la Innovación, Unter den Linden 6, D-10099 Berlín, Alemania
B Universitaet
Goettingen, Departamento de Economía Agrícola y Desarrollo Rural, Platz der Goettinger Sieben 5, 37073 Göttingen, Alemania
C Humboldt-Universitaet zu Berlin, Departamento de Economía Agrícola, Philipstr. 12, 10115 Berlín, Alemania
D Senior Fellow, Centro de Gestión de Riesgos y Procesos de Decisión de Wharton, Universidad de Pensilvania, Filadelfia, EE. UU.
información del artículo abstracto
Historia del artículo: La desinversión, en el sentido de terminación del proyecto y liquidación de activos, incluida la cesión de una
Recibido el 25 de septiembre de 2009 Recibido en empresa, es un ámbito importante de la toma de decisiones empresariales. Este estudio presenta los
forma revisada el 28 de enero de 2010 Aceptado el 18
resultados de una investigación experimental que modela la elección de desinvertir como un problema
de febrero de 2010
dinámico de parada óptima en el que se analizan los patrones de decisión con emprendedores y no
Disponible en línea el 30 de junio de 2010
emprendedores. Nuestros resultados experimentales rechazan el enfoque del valor actual neto estándar
como una explicación del comportamiento observado. En cambio, la mayoría de las personas parecen
Clasificación JEL:
comprender el valor de esperar. Sus elecciones están débilmente relacionadas con los desencadenantes de
D03
D92 desinversión derivados de un punto de referencia de parada óptimo formal consistente con el razonamiento
M13 de opciones reales. También observamos una pronunciada 'inercia psicológica', es decir, la mayoría de las
personas se aferran a un proyecto perdedor incluso más de lo que predeciría el razonamiento de opciones
Palabras clave:
reales. El estudio proporciona evidencia de que los emprendedores y los no emprendedores son bastante
Razonamiento de opciones reales
similares en su comportamiento.
Experimentos económicos
© 2010 Elsevier BV Todos los derechos reservados.
Inercia psicológica
Opciones de desinversión
Emprendimiento
1. Introducción
Este estudio investiga el comportamiento de desinversión de los empresarios cuando las elecciones son irreversibles.3 A pesar de la importancia de
tales decisiones de desinversión, incluida la terminación de proyectos y la salida empresarial, este tema aún no ha recibido suficiente atención en la
investigación empresarial (DeTienne, 2010; McGrath, 1999; O'Brien y Folta, 2009). Este estudio tiene como objetivo profundizar nuestra comprensión de
esta situación de elección investigando, a través de un experimento sobre liquidación de activos, el momento de abandonar un proyecto con
rendimientos riesgosos.
Con respecto a las opciones de desinversión empresarial, hay evidencia anecdótica de fundadores que “mueren en la silla de montar” en
lugar de vender su empresa “por debajo del precio”, así como de jóvenes emprendedores que desarrollan su proyecto quemando su propia
cuenta bancaria y la de su tía en lugar de cerrar su negocio. ocurrencia. Solo hay un ejemplo de un estudio empírico que proporciona
resultados sobre las razones por las que los empresarios se aferran a un negocio de bajo rendimiento, el estudio deDeTienne et al. (2008).
∗ Autor correspondiente. Teléfono: +49 30 2093 99010; fax: +49 30 2093 99030.
Correos electrónicos: cds@wiwi.hu-berlin.de (S.Sandri), oliver.musshoff@agr.uni-goettingen.de (O. Mushoff), m.odening@agrar.hu-berlin.de (M. Odening).
1
Tel.: +49 551 394842; fax: +49 551 392030.
2
Tel.: +49 30 2093 6487; fax: +49 30 2093 6465.
3
Una decisión irreversible puede definirse como una decisión que “reduce el espacio de opciones disponibles” (Ramani y Richard, 1993), o en otras palabras un
decisión que evoca un resultado que no se puede revertir al menos en el corto plazo (Enrique, 1974) y/o gratis (Pindick, 1991).
0167-2681/$ – ver portada © 2010 Elsevier BV Todos los derechos reservados. hacer:
10.1016/j.jebo.2010.02.011
S. Sandri et al. / Revista de comportamiento económico y organización 76 (2010) 30–44 31
Con el objetivo principal de comprender mejor la renuencia a “desconectar” un negocio, tal vez apegarse a él durante demasiado tiempo y
posponer su finalización y la venta de los activos subyacentes, este estudio prueba empíricamente si un enfoque de detención óptimo
consistente con razonamiento de opciones reales proporciona un marco teórico adecuado según el cual la tendencia a posponer las opciones
de salida y terminación puede ser racionalizado. De hecho, la teoría de las opciones reales proporciona una explicación microeconómica de la
reticencia a abandonar una actividad perdedora, como una empresa de bajo rendimiento. En concreto, la teoría de las opciones reales explota
la analogía entre una opción financiera y una (des)inversión real. Afirma que una empresa puede aumentar sus beneficios aplazando una
desinversión irreversible incluso si el valor actual esperado del flujo de caja de la empresa cae por debajo del valor de liquidación. La razón
intuitiva es que en casos de decisiones irreversibles la espera tiene un valor positivo ya que llega nueva información sobre el flujo de efectivo
esperado en períodos posteriores. Mientras no se haya realizado la desinversión (no se ha desconectado el tapón), quien toma las decisiones
tiene la flexibilidad de continuar con un proyecto en curso que podría resultar valioso en caso de que el flujo de efectivo vuelva a aumentar. La
terminación del proyecto (la empresa) “mata” esta opción y reduce la flexibilidad del tomador de decisiones. La pérdida de esta flexibilidad
también debe ser cubierta por el valor de liquidación, antes de que una desinversión sea óptima.
Este mecanismo descrito por la teoría de las opciones reales da como resultado una especie de inercia, que se ha denominado “tiranía del
statu quo” (Dixito, 1992). Sin embargo, es una tiranía basada en consideraciones racionales. Estamos probando experimentalmente esta
explicación contra cuentas de comportamiento para esperar con una desinversión paratambién largo. De ahí que nuestra contribución más
allá del estudio deDeTienne et al. (2008)es que separamos empíricamente un componente "racional" de uno "psicológico" de tal aplazamiento.
En el mismo entorno experimental, probamos tanto el comportamiento de desinversión de los empresarios de alta tecnología como de los
no empresarios, confiando así en el método experimental como una forma de analizar el comportamiento empresarial (para una descripción
general de tales intentos, consulte Schade y Burmeister-Lamp, 2009). Probar no solo las respuestas de los no emprendedores podría
considerarse importante, ya que se podría esperar que los profesionales estén más familiarizados que los no emprendedores con las tareas
de inversión y que dependan de diferentes heurísticas y estrategias de decisión (Busenitz y Lau, 1996; Busenitz y Barney, 1997; Parlich y
Bagby, 1995; Olson, 1986; Forbes, 2005; Koellinger et al., 2007; Cooper et al., 1988; Burmeister y Schade, 2007).
Hasta ahora, para explicar la inercia en las decisiones de inversión, la investigación a menudo se ha centrado en la toma de decisiones sesgada de los
gerentes, principalmente discutiendo los factores psicológicos de este comportamiento, como la falacia del costo irrecuperable (Ross y Staw, 1993) y
escalada de compromiso (Staw, 1981) (ver también DeTienne et al., 2008). En un sentido similar,Burmeister y Schade (2007) postular y demostrar
experimentalmente que los empresarios y gerentes son víctimas de un sesgo de statu quo. Solo unas pocas contribuciones teóricas recientes en el
espíritu empresarial han tratado de desarrollar una explicación racional de la inercia en las decisiones de inversión mediante la evaluación del valor de
esperar la información entrante en sintonía con el razonamiento de opciones reales (por ejemplo,O'Brien et al., 2003, para entrada y O'Brien y Folta,
2009, para decisiones de salida).
Nuevamente, este estudio aborda el problema de desenmarañar empíricamente las dos perspectivas muy diferentes sobre la
inercia en las decisiones de desinversión empresarial: una inercia 'basada en opciones' consistente con el razonamiento de opciones
reales, es decir, considerando racionalmente el valor de esperar, y una 'inercia psicológica'. ' en el sentido de un sesgo potencial.
Perseguimos este objetivo de investigación realizando experimentos sobre la terminación irreversible de proyectos, observando
también si los individuos se comportan de manera diferente en las condiciones de diferentes volatilidades. El caso de alta volatilidad
también se prueba con empresarios de alta tecnología.
El examen experimental de situaciones 'similares a opciones' está aún en sus comienzos, por lo que también en este sentido la presente
investigación se mueve en un terreno relativamente inexplorado. Hasta donde sabemos, el presente estudio es la primera contribución
experimental que trata sobre el comportamiento de desinversión en un marco de parada óptimo. También es el primer estudio que mide
adicionalmente la propensión al riesgo en un experimento de inversión o desinversión. Desde una perspectiva teórica, la propensión al riesgo
es importante en ambas situaciones. Al considerar racionalmente las opciones de inversión, la aversión al riesgo debe inducir a posponer el
tiempo de entrada para que los efectos potenciales de la 'inercia psicológica' y la propensión al riesgo se superpongan. Considerando la
elección de desinvertir, la aversión al riesgo funciona en la dirección opuesta como se mostrará en la sección de teoría.
La motivación de este estudio es que la desinversión abarca un amplio e importante espectro de opciones empresariales, que
van desde la decisión de terminar un proyecto, liquidar activos para reorganizar el negocio, hasta la cesión de una empresa. A pesar
de su relevancia, la investigación empírica es escasa sobre las dinámicas y los impulsores que inspiran, a nivel empresarial, la
decisión de desinvertir, así como su oportunidad. La excepción ya mencionada es la contribución deDeTienne et al. (2008)que
explora, apoyándose en un análisis conjunto, los factores que explican la decisión de mantener un negocio no rentable en función
de los umbrales individuales de los empresarios. Sin embargo, este estudio no nos permite separar empíricamente las explicaciones
racionales de las psicológicas de la inercia en las opciones de desinversión.
Como ya se ha señalado, un ejemplo de decisión de desinversión irreversible de los empresarios es la salida.4 Como otras opciones de
desinversión, las opciones de salida no son decisiones deterministas y no se relacionan solo con la rentabilidad del negocio, sino
4 La salida empresarial puede definirse como “el proceso mediante el cual los fundadores de empresas privadas abandonan la empresa que ayudaron a crear;
alejándose así, en diversos grados, de la propiedad principal y la estructura de toma de decisiones de la empresa” (DeTienne, 2010, pags. 204). En particular, existen
diferentes estrategias de salida, diferentes motivos de salida y (dentro de cierto intervalo) flexibilidad con respecto al tiempo de salida. Además, cada uno de estos
aspectos podría caracterizarse de manera diferente en el contexto de las diversas fases del proceso empresarial (DeTienne, 2010). Por lo tanto, está claro que solo
"una mayor comprensión del empresario proporcionará información sobre el proceso de salida empresarial" (DeTienne, 2010, pags. 204) y que no será posible
obtener una visión más profunda y realista de este proceso sin centrarse explícitamente en las decisiones del empresario individual como unidad de análisis.
32 S. Sandri et al. / Revista de comportamiento económico y organización 76 (2010) 30–44
también a las opciones disponibles para el emprendedor.5 Una cantidad considerable de recursos se reasigna como consecuencia de la salida
empresarial, la desaparición y/o transferencia de empresas, lo que tiene profundas implicaciones para la industria y la economía (DeTienne,
2010; Holmberg, 1991). Es importante que los responsables políticos comprendan mejor la salida y transferencia de empresas.6
Incluso si interpretamos la desinversión en el sentido más convencional de una decisión sobre si terminar o no un proyecto específico, estas
decisiones suelen ser trascendentales. Detener un proyecto demasiado pronto podría implicar grandes oportunidades perdidas, pero detenerlo
demasiado tarde podría implicar el agotamiento de los escasos recursos monetarios del emprendedor. Por lo tanto, las decisiones de desinversión con
respecto a proyectos específicos son fundamentales para el éxito de una empresa comercial, así como importantes para el desarrollo de una industria
específica. Sin embargo, las implicaciones políticas y de gestión dependen en gran medida de si la mayor parte de la inercia en las decisiones de
desinversión y salida debe atribuirse a una forma de espera económicamente racional oa esperar como un sesgo. Un sesgo debe curarse (si es posible);
la espera racional no debería hacerlo.
El análisis se articula de la siguiente manera: en primer lugar, se presenta el modelo de referencia al que se refiere el estudio y las
proposiciones que se pueden derivar a partir de él. Luego sigue una discusión de las hipótesis conductuales de la inercia psicológica y la
relevancia de las situaciones de alta volatilidad, así como la caracterización del entorno experimental. Los hallazgos experimentales tanto para
emprendedores como para no emprendedores se presentan luego y se confrontan con las proposiciones de referencia, así como con las
hipótesis de comportamiento. Esto inspira algunos comentarios finales e implicaciones del estudio, y también explora posibles razones de por
qué los empresarios tal vez podrían beneficiarse de comportarse de la manera observada fuera del laboratorio. Se concluyen las limitaciones
de la presente investigación y las perspectivas para futuras investigaciones.
2. Modelo de referencia y proposiciones
El valor de esperar está presente en varios problemas de decisión que se caracterizan por la irreversibilidad, el riesgo y la flexibilidad. En
este artículo describimos el valor de esperar en el contexto de un simple problema de desinversión. Sin pérdida de generalidad,7
consideramos un proyecto ya existente con una vida finita de tres períodos que actualmente genera un flujo de caja anual X0. El flujo de
efectivo sigue un árbol binomial, es decir, en el período 1 el flujo de efectivo aumentará en un valorh> 0 con probabilidad pags o disminuir por
h con probabilidad 1 − pags. En el periodo 2 el flujo de caja puede tomar los valores X0 + 2h con probabilidad pags2, X0 - 2H con probabilidad
(1 − pags)2 y X0 con probabilidad 2pags(1 - pags).8 Primero asumimos un tomador de decisiones neutral al riesgo que tiene que decidir si
continuar o abandonar el proyecto. La terminación del proyecto produce un valor de salvamentoL además del flujo de efectivo del período
actual. El proyecto no se puede reiniciar una vez que se ha terminado, eso significa que la decisión es irreversible. La teoría tradicional de la
inversión afirma que el proyecto debe terminarse si el valor de liquidaciónL + X0
excede el valor de continuación è. Por tanto, la regla de decisión es
D1 : max(è; L + X0) = F̂0,
donde
è = X0(p(X0 + h) + (1 - p)(X0 − h))q−1 + (pags2(X0 + 2h) + 2(pags(1 - p)X0) + (1 − pags)2(X0 - 2h) + L)q−2 (1)
Aquí en q−1 = (1/(1 + r)) es un factor de descuento y r denota una tasa de interés. Regla de decisiónD1 esencialmente significa que es preferible
detener el proyecto si el valor de salvamento L excede el valor esperado de los flujos de efectivo descontados, donde la expectativa se basa en
la información disponible en el período 0. La decisión es simplemente una comparación entre las dos alternativas "continuación del proyecto"
y "terminación del proyecto en el período 0".
La situación es diferente si la decisión sobre la terminación del proyecto se puede diferir al período 1. Usando la redacción financiera, el
tomador de decisiones ahora tiene una opción de abandono en el período 0 que puede ejercer o mantener viva hasta el vencimiento (período
1 en este caso). Aplazar la decisión tiene la ventaja potencial de que permite tener en cuenta la información que llega en el período 1. De
particular interés es la situación en la queX0 − h < Lr < X0 + h, lo que implica que la continuación (terminación) es la decisión favorable si el flujo
de efectivo en el período 1 aumenta (disminuye). En este caso, la regla de parada óptima se convierte en:
D2 : máx(C̃; L + X0) = F̃0, (2)
con un valor de continuación
C̃ = X0 + (p (X0 + h) + (1 - p)(X0 − h + L))q−1 + (pags2(X0 + 2h + L) + p(1 - p)(X0 + L))q−2 (3)
5 Se ha argumentado que la decisión de salir de un negocio surge de una mezcla de motivaciones altamente dependientes del contexto y subjetivas (para más información sobre
la motivación empresarial, consulte Shane et al., 2003), intenciones (Krueger et al., 2000), costos de oportunidad, opciones (McGrath, 1996), aspiraciones y metas (Sarasvathy, 2004).
6 Para el ejemplo de Europa, se estima que aproximadamente un tercio de los emprendedores dejarán su negocio dentro de los próximos diez años y que si bien la
transmisión de un negocio dentro de la familia sigue siendo el caso más frecuente, el número de ventas a terceros va en aumento. (Comisión Europea, 2006).
7
Se pueden derivar resultados cualitativamente idénticos para un horizonte de tiempo infinito.
8
A diferencia de los modelos de opciones estándar, asumimos un modelo de riesgo aditivo en lugar de uno multiplicativo. El modelo aditivo ha sido elegido para
los experimentos posteriores porque es más fácil de manejar para los encuestados en un marco de varios períodos. Las hipótesis que derivamos son válidas tanto
para un modelo de riesgo aditivo como multiplicativo.
Tenga en cuenta que, en contraste con la regla de decisión anterior, el segundo término en el lado derecho de (3) aborda la
continuación y la terminación del proyecto, respectivamente, dependiendo de si se produce un movimiento ascendente o
descendente del flujo de efectivo en el período 1. Por lo tanto, la regla de decisión miope D1 difiere de la regla de parada óptima D2,
en general. En primer lugar, el valor presente neto clásico del proyecto, F̂0 , es menor o como máximo igual a F̃0, que a veces se
denomina valor presente neto estratégico (expandido) (Trigeorgis, 1996). Además, las decisiones basadas en estas estrategias
pueden desviarse. Esto se hace evidente al comparar los respectivos desencadenantes de desinversión. Un activador de desinversión
marca el nivel de umbral del flujo de efectivo en el que se vuelve óptimo para desinvertir. En cada período, el tomador de decisiones
compara este umbral normativo con la realización del flujo de caja aleatorio. Siempre que el flujo de efectivo real sea mayor que el
desencadenante de la desinversión, el proyecto debe continuar. Los disparadores de desinversión se pueden derivar igualando el
valor de continuación y el valor de terminación y resolviendo paraX0. (En la Sección5 a continuación en el contexto de nuestro
experimento.) De acuerdo con D1, el proyecto debe terminarse si el flujo de efectivo actual cae por debajo de:
( 1
)
X0 = Lr − h(2pag - 1) 1 + . (4)
1+q
El disparador óptimo de desinversión en referencia a D2 es
( q
)
X0 = Lr − h 2pag - . (5)
pag + q
La diferencia entre los dos disparadores asciende a X̂0 − X̃0 = (h((1 - pags)(2p + q)/(1 + q)(p + q)) > 0.
Aparentemente X̃0 es menor que X̂0 siempre y cuando pag > 0. El razonamiento anterior nos lleva a las siguientes dos proposiciones:
P1. El comportamiento de desinversión racional está determinado por la regla de decisión D2 y el activador de desinversión correspondiente dado en
(5).
P2. Un tomador de decisiones racional, obedeciendo D2 tolerará flujos de efectivo más bajos antes de terminar inmediatamente un proyecto en ejecución
en comparación con un tomador de decisiones miope que sigue D1 y por lo tanto ignora el valor de esperar.
Hasta ahora, las reglas de decisión miopes y óptimas se han derivado asumiendo un tomador de decisiones neutral al riesgo. En el contexto de las
opciones financieras, este supuesto no es restrictivo ya que los precios resultantes y las estrategias de ejercicio son independientes de la preferencia de
riesgo del tomador de decisiones.9 Sin embargo, en el contexto de las opciones reales, las preferencias de riesgo entran en juego al menos si es
imposible configurar una cartera replicante de activos negociados que duplique el resultado estocástico del proyecto de (des)inversión en consideración
(ver Dixit y Pindyck, 1994). Tal duplicación es difícil en la mayoría de las decisiones de la vida real sobre opciones no financieras y también es (hecha)
imposible en nuestros experimentos. La valoración de las perspectivas riesgosas se puede realizar, por ejemplo, en un marco de utilidad esperada, ya
sea reemplazando los resultados inciertos por su equivalente de certeza o utilizando tasas de descuento ajustadas al riesgo. Dejarr* > r denote la tasa de
descuento ajustada al riesgo y q* = 1 + r*. Luego, los desencadenantes de desinversión modificados para el tomador de decisiones miope y el tomador
de decisiones racional se leen como
( 1
)
X 0∗= Lr −∗ h(2pag - 1) 1 + (6)
1 + q∗
( q∗
)
X∗0 = Lr −∗ h 2pag - , (7)
pag + q∗
respectivamente. una comparación de(4) y (5) con (6) y (7) muestra que la aversión al riesgo aumenta el desencadenante de desinversión de ambas
reglas de decisión.
Aunque este cambio no tiene impacto en la validez de nuestras proposiciones, los efectos de la propensión al riesgo se pueden tener en
cuenta como se explica en la Proposición 3:
P3. Cuanto mayor sea la aversión al riesgo de un individuo, antes se produce la desinversión.
En otras palabras, cuanto más aversión al riesgo sea la persona, mayor será su desencadenante de desinversión, lo que significa que consideraría la
desinversión cuando los rendimientos de la inversión sean, para una persona neutral al riesgo, aún demasiado altos para abandonar la inversión en
curso.
Nuestro problema de parada óptima ha sido formulado con el espíritu del razonamiento de opciones reales, manteniendo la situación de decisión
algo realista y el grado de complejidad a un nivel que aún puede implementarse en el laboratorio. El razonamiento de opciones reales se aplica siempre
que exista un riesgo relacionado con desarrollos futuros, cuando los costos sean al menos parcialmente irreversibles y cuando haya flexibilidad con
respecto al tiempo. Se ha aplicado a una variedad de escenarios económicos.10 y algunos autores también han discutido la aplicabilidad del
razonamiento de opciones reales a la toma de decisiones empresariales.11 El razonamiento de opciones reales tiene
9 Tenga en cuenta que el cálculo de los precios de opciones libres de arbitraje se basa en probabilidades 'neutrales al riesgo' en lugar de probabilidades reales como en nuestro modelo (ver Casco,
2006).
10 El razonamiento de opciones reales ha sido, por ejemplo, aplicado a la economía ambiental y agrícola (Flecha y Fisher, 1974; Pietola y Myers, 2000; Purvis et al.,
1996; Richards y Patterson, 2004), a la conversión de tierras y la intervención de conservación (Titman, 1985; Quigg, 1993), así como a la política económica de
reformas (Dewatripont y Roland, 1995).
11 Se ha aplicado, por ejemplo, a la incubación de empresas (Hackett y Dilts, 2004), inversión en recursos organizacionales (Bowman y Prisa, 1993), y transferencia
intergeneracional (Miljkovic, 2000).

también se ha utilizado para capturar la naturaleza estratégica de la creación empresarial de riqueza (McGrath, 1996) y postulada como una forma de
gestionar los costes del fracaso empresarial (McGrath, 1999). En particular, si se aplica a decisiones de salida empresarial, el razonamiento de opciones
reales proporciona un marco en el que (parte de) el efecto de los costos irrecuperables en decisiones futuras puede interpretarse como una
consideración racional del potencial para recuperarlos (O'Brien y Folta, 2009).
Varios estudios (por ejemplo, Ingersoll y Ross, 1992; Paddock et al., 1988) postulan las ventajas de la nueva teoría de la inversión, que en
esencia se basa en enfatizar el papel del riesgo y la irreversibilidad para el comportamiento de la inversión.12 A pesar de sus interesantes
implicaciones prácticas, aún faltan pruebas empíricas directas del razonamiento de opciones reales (para una descripción general, véase, por
ejemplo, Hinrichs et al., 2008). Es difícil recopilar datos adecuados, en parte por la complejidad del modelo (que admite soluciones analíticas
solo para ciertas especificaciones de los procesos estocásticos subyacentes), en parte porque la mayoría de los componentes del modelo
surgen de valoraciones subjetivas o están representados por variables que no se puede observar directamente (Odening et al., 2004).
Algunos autores argumentan que las limitaciones anteriores también “hacen (. . .) [las opciones reales] poco prácticas como una ayuda general para
la toma de decisiones para la mayoría de los gerentes de negocios” (Busby y Pitts, 1997, pags. 170). Esas y otras razones por las que el razonamiento de
opciones reales podría no aplicarse en las decisiones de gestión también se analizan enAdner y Levinthal (2004). Nuestra posición es mucho menos
radical. Creemos que el valor de esperar tiene sentido para la mayoría de los individuos también de manera intuitiva, y estamos interesados en cuán
cerca puede aproximarse tal comportamiento intuitivo de emprendedores y no emprendedores mediante un modelo racional que capture el valor de
esperar en el sentido de un 'opciones'. inercia "basada en" o si la espera está más en sintonía con la "inercia psicológica" como se explica en la siguiente
sección.
Nuestro enfoque experimental permite implementar todas las características de nuestro modelo de referencia y todos los valores de los parámetros
elegidos, por lo que abarca los problemas de medición y las desviaciones de los supuestos del modelo en las decisiones fuera del laboratorio. Desde
nuestra perspectiva, el objetivo de la investigación de desentrañar los componentes de la inercia 'basados en opciones' y 'psicológicos' solo puede
abordarse apoyándose en el método experimental, ya que permite obtener datos en condiciones controladas y desentrañar los diferentes orígenes de la
inercia de la efectos potenciales de las preferencias de riesgo.
Como se menciona en la Sección 1, la investigación experimental del enfoque de opciones reales se encuentra todavía en una etapa temprana: lo
más cercano al espíritu de nuestra investigación es un artículo reciente de Oprea et al. (2009)que analiza si el comportamiento individual en un entorno
de inversión podría, mediante el aprendizaje, aproximarse a la frontera de ejercicio óptima para las opciones disponibles. Más,Rauchs y Willinger (1996),
centrándose en cómo el aumento de la información esperada afecta las elecciones de los sujetos, proporciona evidencia de un efecto de irreversibilidad,
mientras que Sirmans y Yavas (2005) intente obtener, en un entorno muy simple, valoraciones subjetivas de una opción pidiendo a los participantes que
presenten una oferta por ella. Otro diseño relacionado con las opciones se analiza enBarner et al. (2005)que se centran en la llegada y agregación de
información en un mercado de activos experimental.
3. Hipótesis de comportamiento
Las proposiciones de referencia establecidas en la Sección 2 se basan en la interpretación de la toma de decisiones humana como
totalmente racional y se basan en la optimización bayesiana, que es más consistente con una caracterización axiomática del comportamiento
humano que con su observación empírica directa (Selten, 1999). Este tipo de enfoque ha sido severamente cuestionado como explicación
empírica del comportamiento. Importantes críticas surgen de estudios interdisciplinarios que integran la economía con hallazgos de la
psicología, la neurología, la investigación sobre inteligencia artificial y las disciplinas cognitivas en general.13 Mirar desde la perspectiva de la
racionalidad limitada implica abstenerse de la suposición de habilidades computacionales perfectas y describir un proceso de decisión a
través de dinámicas y heurísticas simples (Simón, 1955). Al hacerlo, desafía los puntos de referencia de la racionalidad perfecta al formular
hipótesis motivadas por el comportamiento.
En cuanto a la tarea de terminar un proyecto arriesgado del tipo caracterizado en la Sección 3, se puede esperar que los
individuos no ajusten perfectamente su comportamiento al grado de riesgo (ya que esto requeriría cálculos bastante sofisticados),
sino que determinen intuitivamente el momento de la desinversión. Además, además de la falacia del costo irrecuperable ya
mencionada (Ross y Staw, 1993) y escalada de compromiso (Staw, 1981), hay muchos otros fenómenos de comportamiento que
podrían influir en la elección intuitiva de un disparador de desinversión hacia el aplazamiento de esta decisión irreversible como el
sesgo del statu quo (Samuelson y Zeckhauser, 1988; Kahneman et al., 1991), resistencia al cambio (Grabitz, 1971), inercia de inacción
(Tykocinski y Pitman, 1998), sesgo de inacción u omisión (Ritov y Barón, 1992), evitación de decisiones (Anderson, 2003), y
procrastinación (O'Donogue y Rabin, 1999, 2001; Ferrari et al., 1995).
La literatura conductual también describe tendencias que podrían apuntar en la dirección opuesta: tendencias contra manteniendo un
statu quo, como la búsqueda de variedad y el sesgo de acción, pero su ocurrencia solo se ha demostrado en situaciones muy diferentes a una
tarea de desinversión: Burmeister y Schade (2005) demuestran experimentalmente que un sesgo de statu quo podría ser sobrecompensado
por tendencias de búsqueda de variedad solo para objetos 'sensuales' como perfumes y Bar-Eli et al. (2007) demostrar un sesgo de acción en
una situación estratégica en los partidos de fútbol: reacciones de los porteros en los tiros penales.
Por lo tanto, nuestro razonamiento conduce inequívocamente a la formulación de la siguiente hipótesis de comportamiento; tenga en cuenta que
para discriminar nuestro comportamiento de las proposiciones normativas, elegimos etiquetarlas de manera diferente comenzando conH1:
12
También hay evidencia empírica que respalda la similitud entre los patrones de entrada de empresas y la dinámica de las opciones reales (Cuevas, 1998).
13
Para un enfoque crítico de los supuestos de racionalidad perfecta, véase, por ejemplo, Kahneman (2002), Gigerenzer y Selten (2001), Güth y Kliemt (2004b), marcha
(1994), Simón (1990, 1955). Un enfoque más filosófico se discute en, por ejemplo,Kliemt (2001).
tabla 1
Proposiciones de referencia, hipótesis de comportamiento y resumen de los hallazgos.
1er estudio baja volatilidad 1er estudio alta volatilidad 2º estudio alta volatilidad
Proposiciones e hipótesis
P0: El comportamiento de desinversión es consistente con el clásico No soportado No soportado No soportado
teoría de la inversión
P1: El comportamiento de desinversión es consistente con el real Soportado Soportado Soportado
teoría de las opciones
P2: Tomadores de decisiones consistentes con las opciones reales Soportado Soportado Soportado
teoría tolerar flujos de efectivo más bajos antes de terminar un
proyecto en comparación con la teoría clásica de inversión P3:
cuanto mayor es la aversión al riesgo individual, mayor es la No soportado No soportado No soportado
desencadenante de la desinversión, es decir, cuanto más
aversión al riesgo sea un individuo, antes se desinvertirá
H1: Las personas están esperando demasiado tiempo para terminar un Soportado Soportado Soportado
proyecto, es decir, son susceptibles a la inercia
psicológica
H2: Las personas físicas que actúen en régimen de alta volatilidad son No soportado No soportado n/A
más consistente con el punto de referencia RO
H1. En una tarea de desinversión, los individuos esperan más de lo óptimo para terminar un proyecto.
En el presente estudio, llamamos a este comportamiento 'inercia psicológica' para contrastar este tipo de inercia con el tipo de inercia 'basada en
opciones' postulada en las Proposiciones 1–3.
Un segundo efecto de comportamiento que nos interesaba era evaluar si diferentes regímenes de volatilidad impulsan diferentes comportamientos.
Se puede demostrar fácilmente que un aumento en la volatilidad de los rendimientos del proyecto reduce el desencadenante óptimo de desinversión.
Sin embargo, en nuestros experimentos observamos el tiempo de desinversión. El aumento de la volatilidad tiene dos efectos opuestos sobre el tiempo
óptimo de desinversión. Por un lado, disminuye el disparador de desinversión óptimo y, por otro lado, aumenta la amplitud de los movimientos hacia
arriba y hacia abajo de los rendimientos aleatorios. Ambos efectos tienen consecuencias opuestas para el tiempo de desinversión y, por lo tanto, en
nuestro entorno experimental, el tiempo de desinversión óptimo en el tratamiento de baja volatilidad es, en promedio, solo ligeramente menor en
promedio en comparación con el tratamiento de alta volatilidad (período 4. 14 en el escenario de alta volatilidad vs. período 4.06 en el escenario de baja
volatilidad). Por lo tanto, desde la perspectiva de las opciones reales, esperamos tiempos de desinversión similares tanto en condiciones de alta como de
baja volatilidad.
Por otro lado, se sabe que las personas tienen aversión a las pérdidas; una pérdida de la misma magnitud tiene una consecuencia mucho mayor en
la evaluación de una opción riesgosa que una ganancia (Kahneman y Tversky, 1979; Tversky y Kahneman, 1992). Dado que las pérdidas potenciales por
esperar un período más son mayores en condiciones de alta volatilidad, esperamos que las personas presten más atención al hecho de que se enfrentan
a un proceso aleatorio, consideren el problema de la desinversión con más intensidad y, por lo tanto, actúen de manera más cercana al predicción de
opciones reales en condiciones de alta volatilidad. Esto lleva a nuestra segunda hipótesis de comportamiento:
H2. Las personas que actúan bajo un régimen de alta volatilidad son más consistentes con el índice de referencia de opciones reales que aquellas bajo un régimen de
baja volatilidad.
tabla 1 proporciona una descripción general de las proposiciones de referencia (P) y las hipótesis de comportamiento (H) que se han probado y
también presagia los resultados que se informarán en la Sección 6. Para simplificar la notación, de ahora en adelante se denominará opciones reales
como "RO" y valor presente neto como "VAN". La teoría del valor actual neto se convierte en nuestra hipótesis nula (P0).
Es evidente que, por numerosas razones, es mucho más fácil motivar a los no emprendedores (muchos de ellos estudiantes) que a los
emprendedores a participar en un estudio de laboratorio, de modo que el estudio más amplio utilice tratamientos de volatilidad y un mayor
número de encuestados que faciliten la significación estadística. se ejecutan con no empresarios. Luego llevamos a cabo un experimento de
laboratorio en una pequeña muestra de empresarios de alta tecnología para motivar mejor la validez externa de nuestros resultados. Hay
mucha evidencia experimental que muestra que los empresarios están sesgados o incluso más sesgados que otros tomadores de decisiones (
Busenitz y Barney, 1997; Olson, 1986; Forbes, 2005; Koellinger et al., 2007) y que ya hay apoyo para la idea de que los empresarios persisten
en un negocio de bajo rendimiento y son propensos a la autojustificación y la escalada de compromiso (DeTienne et al., 2008).
4. Entorno experimental
En cada ronda, la tarea experimental consistió en un problema de parada óptima, estilizando una elección libre de contexto de abandonar
un proyecto por un valor de terminación constante. Dentro de cada ronda, los encuestados podían decidir detenerse en uno de 10períodos; y
esta tarea se repitió múltiples rondas. Basándonos en este diseño, realizamos dos estudios diferentes: en el primer experimento a gran escala
comparamos los efectos de diferentes volatilidades, mientras que en el segundo experimento a pequeña escala replicamos el tratamiento de
alta volatilidad con emprendedores.
Ambos experimentos fueron seguidos por una sesión de Holt y Laury (2002) loterías con pagos reales con el fin de suscitar
actitudes de riesgo de los participantes. Se han preferido las comparaciones de lotería a un método equivalente de certeza porque
permitir evitar posibles distorsiones por un efecto de certeza (Levy y Levy, 2002). Este método también se ha favorecido sobre las escalas
psicométricas (p. ej.,Zuckerman, 1971), ya que las comparaciones de lotería son consistentes con la tarea de desinversión experimental, ya
que se basan en elecciones monetarias bajo riesgo con pagos reales en juego. Los rendimientos del proyecto existente siguieron una
distribución binomial conp = 0,50 y sin deriva subyacente en cada ronda. Los ingresos del primer período fueron siempre de 1.000 puntos.
Para simplificar las cosas para los participantes, la tasa de interés libre de riesgo se fijó en 10 por ciento. Abandonar el proyecto generó
ingresos constantes de 11.000 puntos, se permitió en cada uno de los 10 períodos y se hizo obligatorio en el último período. Tenga en cuenta
que se aplicó una tasa de interés del 10 por ciento a los ingresos por desinversión de 11,000 en todos los períodos posteriores a la
desinversión, por lo que hubo un costo de oportunidad de no desinvertir.
El primer experimento se llevó a cabo en dos tratamientos (entre sujetos), que difieren en el tamaño de las ganancias y pérdidas
potenciales (referidas como volatilidad). Específicamente, las ganancias y pérdidas potenciales fueron de 200 puntos en el tratamiento de baja
volatilidad y 500 puntos en el tratamiento de alta volatilidad. Los participantes fueron informados sobre todos los parámetros y suposiciones
subyacentes al entorno experimental. En su pantalla se mostraba el árbol binomial de ingresos potenciales junto con las probabilidades de
ocurrencia asociadas. Los encuestados aprendieron el desarrollo de los pagos (el resultado del proceso aleatorio) de un período a otro. El
árbol se actualizó después de cada período en función del resultado aleatorio de este período y antes de tomar la decisión de desinvertir o no.
La elección no estuvo limitada por el tiempo.
Para cada una de las 20 rondas, se determinó nuevamente el árbol binomial completo a través de un mecanismo aleatorio. Por lo tanto,
en el transcurso de todo el experimento, cada encuestado se enfrentó a 20 caminos diferentes determinados al azar del árbol binomial. Los
encuestados no recibieron comentarios de pago inmediatos, excepto en el período de prueba. Los desarrollos aleatorios se determinaron por
separado para cada individuo. Sin retroalimentación de pago inmediato y rutas de ingresos determinadas al azar, limitamos el aprendizaje de
refuerzo de los resultados.
El pago final se basó en una de las 20 rondas (elegidas al azar). La ronda de prueba dio a los participantes la oportunidad de familiarizarse
con el experimento y hacer preguntas y fue excluida de la determinación de la recompensa. El experimento se enmarcó de manera neutral y
se presentó como un problema de detención óptima para aislar la terminación del proyecto de otros impulsores y motivos individuales que
pueden afectar la desinversión y las opciones de salida (para una traducción de las instrucciones, consulte Apéndice A).
El experimento se programó en árbol Z (Fischbacher, 2007) y se ejecutó en agosto de 2008 en el laboratorio estacionario de la Humboldt-
Universitaet zu Berlin. Un total de 84 encuestados (39 estudiantes de pregrado de diferentes escuelas y 37 no estudiantes) participaron en el
experimento, es decir, 42 por tratamiento. Las ganancias promedio fueron 11.78D .
El segundo experimento fue una réplica del tratamiento de alta volatilidad con empresarios de alta tecnología. Las únicas
diferencias fueron que, debido al mayor costo de oportunidad de los empresarios, este grupo de encuestados jugó solo 10 en lugar
de 20 rondas, es decir, solo se enfrentaron a 10 caminos elegidos al azar del árbol binomial, y que los incentivos se mejoraron para
el misma razón (700 puntos/D en lugar de 3500 puntos/D ). El experimento se llevó a cabo utilizando un laboratorio móvil en marzo
de 2009 con empresarios de una incubadora de empresas en Berlín-Adlershof. El grupo de sujetos estaba formado por 15
fundadores de empresas de alta tecnología.
Como fue el caso en el estudio con no empresarios, nuevamente presentamos el problema de decisión en términos abstractos
en aras de la comparabilidad. Sin embargo, al final de las sesiones de juego, se les pidió a los empresarios que indicaran si habían
asociado el experimento con algunas situaciones de la vida real.
Para ilustrar el tipo de situación de decisión que enfrentaba un participante y para motivar aún más el razonamiento de opciones reales, Figura 1
ahora representa los dos factores desencadenantes teóricos de la desinversión, así como una ruta de muestra de la variable aleatoria (un ejemplo de
cómo podría haber ocurrido tal desarrollo) para los parámetros elegidos en nuestro experimento. El primer disparador de desinversión refleja el
presente neto simple ares). El
segundo disparador de desinversión es indicado
por línea salpicada de triángulos.
Figura 1. Triggers de desinversión y trayectoria muestral de la variable aleatoria (escenario de alta volatilidad). ) Disparador clásico de desinversión, ( ) verdadero
(opciones desencadenante de desinversión y ( ) realización.

Este gráfico, que se denomina frontera de ejercicio, comienza en un valor de alrededor de 500 y converge en el disparador clásico del valor
actual neto. De acuerdo con el criterio del valor presente neto, uno debe desinvertir inmediatamente en el período cero, porque el flujo de
efectivo es 1000 < 1100. Esta decisión se desvía de la predicción de opciones reales. Un tomador de decisiones que sea consistente con la
teoría de opciones reales debería desinvertir en el período cinco, porque esta es la primera vez que el flujo de caja cae por debajo de la
frontera de ejercicio. En otras palabras, los dos modelos presentan diferentes predicciones sobre el momento óptimo de desinversión. Una
inercia 'psicológica' implicaría esperar aún más con la desinversión que hasta el período cinco.
5. Resultados experimentales
El análisis de los resultados experimentales tuvo como objetivo probar las proposiciones de referencia y las hipótesis de comportamiento establecidas
anteriormente. Las proposiciones de referencia y las hipótesis de comportamiento están etiquetadas como entabla 1.
5.1. Enfoque del análisis de datos
Parte del análisis de datos se basa en las correlaciones de rango (Tau de Kendall) entre observado y predicho opciones, es decir, los
tiempos de desinversión observados en el experimento y los resultados del cálculo del activador de desinversión óptimo a través de D2 para el
respectivo desarrollo aleatorio del árbol binomial, a través de todas las rondas por individuo. Interpretamos estas correlaciones como
indicadores por consistencia general entre elecciones observadas experimentalmente y predichas teóricamente. Las correlaciones de rango
indican si alguien desinvierte antes si debería y después si debería según las predicciones del benchmark en los diferentes desarrollos
aleatorios del proyecto en las distintas rondas a las que se enfrenta.
Calculamos otra medida individual que revela un tipo diferente de consistencia con el benchmark de opciones reales, la tendencia general de un individuo hacia la inercia psicológica en el
sentido de tener un sesgo hacia la desinversión temprana o tardía. Realizamos un análisis de varianza con todos los individuos como factores (sin intersecciones) y con la inercia revelada por las
opciones de desinversión como variable dependiente, es decir, observando si la desinversión en las diferentes rondas era consistente con la predicción de opciones reales (0), luego que eso (1), o
antes (−1). De esta manera, obtenemos una medida de la propensión individual a mantener una inversión corriente durante demasiado tiempo o, en otras palabras, una medida de la inercia a nivel
individual por encima de la parte de espera predicha por el enfoque de opciones reales. Este indicador tiene valores entre -1 y 1 y en adelante se denominará 'inercia individual prevista'. La elección
de confiar en esta medida en lugar de simplemente analizar las desviaciones métricas del punto de referencia teórico se inspira en la naturaleza asimétrica de los datos experimentales: las
desviaciones del punto de referencia de opciones reales solo pueden interpretarse como una distancia en caso de desinversión tardía o constante. En el caso de una desinversión temprana, esto no
tiene mucho sentido, ya que los desarrollos futuros de la ruta aleatoria (después de que se haya tomado la decisión de desinvertir) son desconocidos para los sujetos (ver las desviaciones del índice
de referencia de opciones reales solo pueden interpretarse como una distancia en caso de desinversión tardía o constante. En el caso de una desinversión temprana, esto no tiene mucho sentido, ya
que los desarrollos futuros de la ruta aleatoria (después de que se haya tomado la decisión de desinvertir) son desconocidos para los sujetos (ver las desviaciones del índice de referencia de opciones
reales solo pueden interpretarse como una distancia en caso de desinversión tardía o constante. En el caso de una desinversión temprana, esto no tiene mucho sentido, ya que los desarrollos futuros
de la ruta aleatoria (después de que se haya tomado la decisión de desinvertir) son desconocidos para los sujetos (verFigura 1).
5.2. Experimento de laboratorio con no emprendedores
Para el estudio con participantes no empresarios, las elecciones de seis participantes se excluyeron de la evaluación de datos, ya que declararon
preferencias de riesgo que no eran consistentes con un requisito de monotonicidad. Específicamente, el análisis de datos se refiere a 40 observaciones
independientes para el tratamiento de baja volatilidad y 36 para el tratamiento de alta volatilidad. Ligeramente más mujeres que hombres participaron
en el experimento (23 frente a 17 en el tratamiento de baja volatilidad y 20 frente a 16 en el tratamiento de alta volatilidad). La edad promedio fue, en
ambos tratamientos, de 29 años, con un rango de 19 a 67.
5.3. Prueba de P0 y P2
De acuerdo con el valor presente neto, la gente debería haber desinvertido de inmediato; ya que el costo de oportunidad de no desinvertir
era de 1100 y el valor esperado de los ingresos era de solo 1000 puntos por ronda. En general, los resultados corroboran la hipótesis de la
desinversión tardía (cf.Figura 2) y aportar pruebas de la inadecuación del valor actual neto de referencia (P0, basado en D1) como un relato del
comportamiento real en nuestro escenario de desinversión.
Los tiempos promedio de desinversión por sujeto durante los 20 juegos son, en promedio, 6,92 en el tratamiento de baja y 6,99 en el de alta
volatilidad. Estos valores son significativamente diferentes de cero (t-prueba, p < 0.001, para ambos tratamientos). Por lo tanto, los encuestados no
desinvierten tan pronto como el valor de liquidación supera el valor esperado del proyecto en el sentido de la teoría clásica de la inversión.
La hipótesis nula constituida por la predicción del VPN se rechaza para ambos tratamientos. Al mismo tiempo, la desinversión tardía de los
encuestados ofrece apoyo para P2.
5.4. Prueba de P1 yH2
Para probar la predicción de referencia P1 y la hipótesis de comportamiento H2, nos enfocamos en los coeficientes de correlación de rangos
individuales entre los disparadores de desinversión óptimos y los comportamientos observados que brindan un indicador de consistencia entre la
elección y el punto de referencia de opciones reales.
Como Fig. 3 (distribución izquierda y media), el comportamiento de los individuos en el experimento da como resultado una mayoría de
correlaciones positivas entre la predicción de referencia que se aplica D2 y el comportamiento observado. La hipótesis nula de no correlación podría ser
rechazada para ambas volatilidades (t-prueba, p < 0.001), demostrando así que los coeficientes de correlación de rango individuales están en
38
Figura 2. Tiempos de salida para no emprendedores/baja volatilidad (lado izquierdo), no emprendedores/alta volatilidad (centro) y emprendedores/alta volatilidad (derecha). ( )
Elecciones observadas empíricamente y (-) Elecciones predichas teóricamente.
media positiva y significativamente diferente de cero. Los coeficientes de correlación medios son ligeramente más altos en condiciones de alta volatilidad
(0,22 frente a 0,18), pero no difieren significativamente (t-prueba, pag > 0,05). Dado que no son significativamente más altos en el tratamiento de alta
volatilidad,H2 no es apoyado.
5.5. Prueba de P3 yH1
Con los no empresarios, las loterías de Holt y Laury revelan el predominio de la aversión al riesgo, lo que es consistente con hallazgos
experimentales previos (ver, por ejemplo, Holt y Laury, 2002). De los 76 individuos cuyas elecciones no violaron la monotonicidad, el 9,2 por
ciento buscaban el riesgo, el 17,1 por ciento eran neutrales al riesgo y el 73,7 por ciento tenían aversión al riesgo.
Como postula P3, cuanto mayor sea la aversión al riesgo de un individuo, antes (en comparación con la regla de decisión D2) en caso de que
desinvierta. Esta tendencia tendría que manifestarse en la desviación del individuo de la desinversión real de los disparadores de referencia.
Específicamente, cuanto más aversión al riesgo tenga un individuo, más tenderá a la desinversión temprana en comparación con los factores
desencadenantes neutrales al riesgo calculados utilizandoD2.
Mirando de nuevo a Higos. 4 y 5(diagramas de la izquierda y del medio), los resultados experimentales proporcionan una fuerte evidencia de que la inercia
psicológica va más allá de lo que tendencia a
desinversión tardía prevalece una otro bajo
volatilidad baja y alta (18,8 pe nt frente a 21,9
Fig. 3. Correlaciones Tau de Kendalls entre RO-benchmark y elecciones por individuo. Leyenda: Grupo 1 = “No Emprendedores; Baja Volatilidad”, Grupo 2 = “No
Emprendedores; Alta Volatilidad” y Grupo 3 = “Emprendedores; Alta volatilidad”.
39
Figura 4. Inercia por grupo. Leyenda: Grupo 1 = “No Emprendedores; Baja Volatilidad”, Grupo 2 = “No Emprendedores; Alta Volatilidad” y Grupo 3 = “Emprendedores;
Alta volatilidad”.
por ciento en el tratamiento de alta volatilidad). Esto ya da una primera indicación de que la aversión al riesgo no tiene un efecto general en la
dirección prevista.
H1 Afirmó que la inercia se ns-
basa en el individuo. Buscando ent
una desinversión (0). Esta p
Figura 5. Valor previsto para la inercia individual. Leyenda: Grupo 1 = “No Emprendedores; Baja Volatilidad”, Grupo 2 = “No Emprendedores; Alta Volatilidad” y Grupo
3 = “Emprendedores; Alta volatilidad”.
El hecho de que la desinversión tardía se produzca en el 62,4 % de los casos con baja volatilidad y en el 57,8 % de los casos con
alta volatilidad habla claramente de una fuerte tendencia hacia la inercia psicológica.
H1 se puede analizar más a fondo basándose en el indicador de 'inercia individual prevista' descrito en la Sección 5.1 cuya
distribución se representa en Figura 5 (distribución izquierda y media).
Claramente surge que tanto en el tratamiento de alta como en el de baja volatilidad, solo unos pocos encuestados tienden a la
desinversión temprana (ver el rango negativo en Figura 5), mientras que la gran mayoría muestra una tendencia a la desinversión tardía. Los
valores medios del indicador 'inercia individual prevista' son 0,44 para el tratamiento de baja y 0,38 para el de alta volatilidad. Ambos
coeficientes son significativamente positivos (p < 0,001) y no difieren significativamente entre sí (pag > 0,05).
Por eso, H1 es fuertemente apoyada y P3 postulando la dirección opuesta para nuestra mayoría de individuos con aversión al riesgo es rechazada.
5.6. Comprobaciones de robustez
Una regresión lineal con los coeficientes de correlación individuales como dependiente y la volatilidad, la edad, el género y la propensión al riesgo
(en la forma del número de opciones seguras en la prueba de Holt y Laury) como variables independientes no arroja efectos significativos para ninguna
de las variables probadas. (pag > 0.10) que muestra que el grado general de consistencia con el benchmark de opciones reales no depende ni de las
características individuales ni de la volatilidad. El mismo resultado emerge basado en regresiones con los coeficientes de 'inercia individual pronosticada'
como dependientes y las mismas variables como variables independientes. Por lo tanto, la inercia también es independiente de esos factores. Esto
subraya nuestra decisión anterior con respecto a P3. Indica que la tendencia a desinvertir demasiado tarde o demasiado pronto es independiente de la
propensión al riesgo.
5.7. Experimento de laboratorio a pequeña escala con empresarios de alta tecnología
El segundo estudio investiga el comportamiento de 15 emprendedores de alta tecnología. Debido a inconsistencias con el requisito de
monotonicidad en la sesión de Holt y Laury, las opciones de 2 participantes no se han considerado en la evaluación de datos. Por lo tanto, el
análisis de datos se refiere a un grupo de sujetos de 3 mujeres y 10 hombres empresarios, que tomaron 10 decisiones, cada una de las cuales
arrojó 130 decisiones. La edad promedio fue de 43,7 años, con un rango de 22 a 66 años. Cuatro de los participantes declararon tener un
segundo trabajo. En promedio, han estado en el negocio durante 6,7 años, con un mínimo de 1 año a un máximo de 17 años de actividad
empresarial. Los ingresos medios ascendieron a 56,67D .
5.8. Prueba de P0 y P2
También entre los empresarios, P0 no está respaldado por la evidencia experimental (cf. Figura 2, distribución derecha), ya que la
desinversión media se produce en el periodo 6.91. Los tiempos medios de desinversión de los emprendedores son significativamente
distintos de cero (t-prueba, p < 0,001). Aunque esto era de esperarse desde una perspectiva teórica, el valor presente neto sigue siendo un
método muy común y fácil de implementar para evaluar inversiones. Por tanto, suponiendo que los empresarios estuvieran familiarizados con
las decisiones de inversión y desinversión, no habría sido sorprendente observar una mayor coherencia con P0 en la elección de algunos
individuos. Este no fue el caso, ya que la desinversión en el primer período solo ocurrió cinco veces, y ninguno de los participantes siempre
desinvirtió ent = 0. Esto también da apoyo a P2 dentro del grupo de emprendedores.
5.9. Prueba de P1, P3 yH1
Con una correlación media de 0,31, ligeramente superior a la de los no emprendedores (diferencia significativa marginal en una prueba
unilateral; t-prueba, p < 0.10), el comportamiento de los empresarios exhibe una sutil tendencia a ser más consistente con el razonamiento de
opciones reales (cf. Fig. 3). La hipótesis nula de correlación cero puede rechazarse incluso en esta pequeña muestra (t-prueba, p < 0.01)
prestando más apoyo a P1. Sin embargo, los emprendedores también son propensos a la inercia que va más allá de las predicciones de
referencia (52,3 % frente al 57,8 % de los no emprendedores con alta volatilidad) y son igualmente susceptibles a la desinversión temprana
(20,0 % frente al 20,3 %, como se representa enFigura 4, diagramas medio e izquierdo). La 'inercia individual prevista' es significativamente
mayor que cero (p < 0.01) pero no difiere significativamente de la de los no emprendedores (pag > 0,10).14,15
Ninguno de los empresarios toma riesgos, el 23,1 por ciento es neutral al riesgo y el 76,9 por ciento tiene aversión al riesgo, según la prueba de Holt
y Laury. El número de opciones seguras en esta prueba no es significativamente diferente entre emprendedores y no emprendedores (t-prueba, pag >
0,10). Por lo tanto, la propensión al riesgo parece no diferir entre estos dos grupos de individuos. Una regresión lineal con los coeficientes de 'inercia
individual pronosticada' de los empresarios como el dependiente y la edad, el género y la propensión al riesgo (número de opciones seguras en la
prueba de Holt y Laury) como variables independientes demuestra que ninguno de estos parámetros es estadísticamente significativo (pag > 0,10). Por lo
tanto, la propensión al riesgo vuelve a ser irrelevante para el momento de la desinversión y no presta apoyo a P3.
14 Como se explicó en la sección de diseño experimental, los empresarios jugaron solo 10 en lugar de 20 juegos, por lo que los coeficientes de correlación de los empresarios y las
medidas de desviación promedio se calcularon sobre la base de 10 en lugar de 20 observaciones.
15 Como los empresarios solo jugaban en régimen de alta volatilidad, H2 no se aplica y no se pudo probar.
1
Figura 6. Medias de Tau de Kendalls y valor predicho para la inercia por grupo.
5.10. Prueba conjunta de consistencia de emprendedores y no emprendedores con el índice de referencia
Higos. 2–6revelar un patrón consistente. Los empresarios son siempre un pocomás consistente con el punto de referencia de opciones
reales. Presentan una menor tendencia a esperar hasta el último período (Figura 2), muestran una fracción menor de correlaciones negativas
o de rango cero (Fig. 3), como población, exhiben una fracción menor de opciones de desinversión tardía (Fig. 3), y solo un emprendedor
tiende claramente a la desinversión temprana (Figura 5). Figura 6 permite una comparación de las respuestas promedio en los tres grupos.
Los emprendedores son más consistentes con el marco de opciones reales y los coeficientes de 'inercia individual pronosticada' son más
pequeños con los emprendedores.
Dado el pequeño número de empresarios, en realidad es bastante difícil lograr una significación estadística clara para esas diferencias. Sin
embargo, y en consonancia con lo anteriort-En los resultados de la prueba, la variable ficticia emprendedor (emprendedor frente a no
emprendedor) alcanza una significación marginal (unilateral) en una regresión general con correlaciones de rango individual como
dependiente y propensión al riesgo, género y volatilidad como variables independientes. Ninguna de las otras variables probadas tiene un
efecto significativo en los coeficientes de correlación individuales (pag > 0,10). Aunque una significación marginal puede verse como
indicadora de una tendencia, una interpretación conservadora de nuestros hallazgos dicta no basar nuestra discusión e implicaciones en esto.
Pero nuestros resultados claramente no ofrecen apoyo a la idea de que los emprendedores sean más sesgados o tengan una tendencia a
aferrarse a una actividad perdedora que otros individuos.
Algunos empresarios afirmaron haber asociado el problema experimental con una situación de la vida real. Específicamente, lo
relacionaron con el marketing tecnológico, la disposición a pagar de los clientes, la estrategia de inversión y la rentabilidad de la continuación
de un proyecto en curso.
5.11. Comentario final sobre el aprendizaje
Tal y como se persigue explícitamente al no proporcionar retroalimentación de pago directo después de las opciones de desinversión, no parece que se hayan
producido efectos de aprendizaje significativos en ninguno de los tratamientos y/o estudios. Al explorar la ocurrencia de elecciones coherentes con la teoría en los
diferentes períodos, no encontramos una tendencia monótona que apoye la ocurrencia del aprendizaje.
6. Discusión e implicaciones
La desinversión y, en particular, la salida empresarial representan decisiones cruciales para la práctica empresarial que implican un riesgo sustancial.
Son posibles dos explicaciones alternativas de por qué las personas podrían posponer las desinversiones: una explicación racional en línea con el
razonamiento de opciones reales, así como una explicación conductual en línea con el sesgo del statu quo, la inercia de la inacción y otros fenómenos
psicológicos que llevan a las personas a posponer en general. o incluso evitar la acción. Dado que las implicaciones de estas dos explicaciones para
juzgar la adecuación de las opciones de desinversión de los empresarios son bastante diferentes, los experimentos llevados a cabo en la presente
contribución apuntaron a desentrañar una inercia 'basada en opciones' de una 'psicológica'.
Los principales hallazgos de este estudio experimental son, en primer lugar, que las personas posponen la toma de una decisión
irreversible, como la terminación de un proyecto, incluso si el valor presente neto es negativo para empezar, por lo que se rechaza la teoría
tradicional de la inversión y su propiedad miope como explicación del comportamiento humano real. Tampoco esperamos que las personas
realicen los cálculos necesarios para tomar decisiones de desinversión totalmente consistentes con el razonamiento de opciones reales. Sin
embargo, tenemos evidencia de que muchos de ellos comprenden al menos intuitivamente el valor de esperar y aplican reglas de decisión
que dan como resultado elecciones algo consistentes con las que habrían resultado si hubieran aplicado tal razonamiento.
Sin embargo, aunque el razonamiento (intuitivo) de opciones reales parece ser más apropiado para dar cuenta del comportamiento de los individuos
que el enfoque del valor actual neto, una inercia 'basada en opciones' parece no ser la historia completa. La 'inercia psicológica' juega un papel central
como impulsor del comportamiento de desinversión y no está moderada por factores como el género, la edad y la propensión al riesgo.
Aunque el comportamiento de los emprendedores no parece diferir sustancialmente del de los no emprendedores, se podría demostrar una sutil
tendencia de los emprendedores a exhibir más razonamiento de opciones que los no emprendedores. Esto se opone claramente a cualquier argumento
en el sentido de que los empresarios sonespecialmente propenso continuar con una inversión perdedora durante demasiado tiempo. Este resultado es
totalmente consistente con los experimentos de cuestionario mucho más simples, que no analizan las opciones de desinversión y no emplean un marco
de varios períodos, informados enBurmeister y Schade (2007) demostrando que los empresarios no están más sesgados por el status quo que los
estudiantes, y que en realidad están menos sesgados por el status que los banqueros.
En un marco de opciones reales, el comportamiento de los empresarios también podría ser coherente con la asunción de riesgos. Sin
embargo, una tendencia hacia la asunción de riesgos no pudo ser demostrada porElston et al. (2006)ni en nuestra muestra. Además, se
podría demostrar que la propensión al riesgo simplemente no está relacionada con las opciones de desinversión con alta o baja volatilidad o
con emprendedores o no emprendedores en nuestros experimentos. Admitimos que nuestra medición de la propensión al riesgo no refleja la
mayoría de los riesgos fuera del laboratorio. Sin embargo, es consistente con nuestra tarea experimental. Esto es necesario para dar a la
medición una oportunidad justa de predecir el comportamiento en nuestra tarea de desinversión.
Aunque los emprendedores revelaron un poco más de consistencia con el razonamiento de opciones reales que los no emprendedores,
todavía se caracterizan por una pronunciada inercia 'psicológica'. ¿Podría haber algo razonable con respecto a esta tendencia 'irracional'? Esta
pregunta debe responderse antes de sugerir posibles "curas" para este problema. Teniendo en cuenta que nuestros resultados se refieren a
una muestra de empresarios exitosos de alta tecnología, se podría argumentar que han aprendido que tiene sentido seguir con un proyecto
incluso en tiempos difíciles, es decir, que podría tener sentido tolerar flujos de caja más bajos. y esperar antes de tomar la decisión
irreversible de una desinversión. El punto es que la gente tiende a llevar su experiencia al laboratorio (Quemaduras, 1985) y la perseverancia
se considera comúnmente no solo como una clave para el éxito empresarial, sino como una virtud para la humanidad en general: ¿dónde
estaría la astronomía sin la terquedad de Copérnico y Galileo contra toda evidencia y estado del arte?
Este último argumento tiene mucho en común con un argumento de "racionalidad ecológica" (Gigerenzer y Goldstein, 1996, 2002): ¿podría ser una
heurística inteligente esperar un poco más antes de hacer una elección irreversible de lo que parece ser racional a primera vista? Además de nuestro
razonamiento a favor de la perseverancia, hay otro aspecto que favorece tal comportamiento fuera del laboratorio. La incertidumbre o la ambigüedad,
seguramente una caracterización más precisa de la mayoría de las situaciones de decisión empresarial que el riesgo con probabilidades conocidas,
podría hacer que esperar sea más valioso que con probabilidades conocidas.dieciséis
Otro aspecto que es relevante para las implicaciones que podemos extraer de nuestro estudio es la consistencia relativamente baja entre las
opciones de desinversión y los disparadores de referencia tanto con emprendedores como con no emprendedores. Por un lado, las correlaciones
significativas indican que los individuos de alguna manera aplican una intuición o razonamiento 'basado en opciones'. Por otro lado, los coeficientes
promedio por debajo de 0,50 siguen siendo bastante bajos en condiciones de alta volatilidad dada la importancia de las opciones de desinversión para el
éxito financiero de este grupo de personas. Por lo tanto, creemos que enseñar razonamiento 'basado en opciones' tanto a emprendedores como a no
emprendedores podría conducir a una mejora en su toma de decisiones.
Pero, ¿es realmente posible mejorar o incluso inducir el razonamiento 'basado en opciones'? Como argumenta la investigación sobre la recursividad
de la teoría, es importante para la consultoría y el asesoramiento eficaces tener en cuenta el procesamiento racional acotado del conocimiento y la
información cuando se enseñan teorías.Güth y Kliemt, 2004a,b; Sandri, 2009). Es especialmente difícil equipar, por ejemplo, a las personas con conceptos
contraintuitivos, como estrategias mixtas, y uno tiene que encontrar ideas inteligentes sobre cómo traducir dichos conceptos en consejos prácticos. En
este sentido, sin embargo, nuestro experimento es bastante alentador ya que, aunque para algunos individuos las correlaciones entre el benchmark de
opciones y las elecciones son bastante bajas o incluso negativas, proporciona alguna evidencia de una afinidad existente entre una perspectiva de
opciones reales y la percepción intuitiva de los individuos. razonamiento sobre el que se podría construir.
7. Limitaciones e investigación futura
Como ya se señaló, el examen experimental y la prueba de configuraciones de opciones reales están en sus comienzos y, según nuestro
conocimiento, falta evidencia experimental sobre el comportamiento con opciones de abandono distintas al presente estudio. Moviéndonos
en un terreno bastante inexplorado, consideramos nuestro estudio como un pequeño pero importante primer paso en el camino hacia una
mejor comprensión y racionalización de las opciones de terminación. Queda mucho trabajo por hacer para comprender mejor qué tipo de
heurística podría impulsar exactamente la toma de decisiones de diferentes individuos en situaciones de desinversión.
Entre las limitaciones del entorno experimental actual (del que éramos conscientes y cuyas desventajas potenciales ponderamos cuidadosamente de
antemano), se encuentran el modelado discreto de los rendimientos del proyecto existente y la identidad de la predicción miope del VPN con un extremo
(período 0) . Si bien los retornos continuos habrían enriquecido nuestra comprensión del comportamiento (en particular, en lo que respecta a las
heurísticas aplicadas), se han adoptado retornos discretos para mantener el entorno lo más claro y fácil de entender posible. La ubicación de la
predicción NPV se inspiró en la necesidad de separar esta predicción lo suficiente de los puntos de referencia de las opciones, manteniendo la volatilidad
dentro de un rango moderado. Sin embargo, los resultados revelaron que esta fragilidad potencial del diseño elegido no importaba mucho, ya que la
mayoría de las opciones se alejaban mucho de las predicciones del VPN.
En cuanto al experimento con emprendedores, la principal limitación es el pequeño tamaño de la muestra. Solo tamaños de muestra más
grandes ayudarían a corroborar las diferencias entre emprendedores y no emprendedores hacia un nivel claro de significancia. Sin embargo,
es bastante difícil motivar a empresarios exitosos de alta tecnología para que participen en un experimento controlado.
dieciséis Agradecemos a Gerd Gigerenzer por sugerir esta explicación.

estudio a pesar de la disponibilidad de un laboratorio móvil. Sin embargo, pudimos recolectar diez opciones de desinversión con cada
emprendedor que participó en nuestro estudio, lo que resultó en 130 decisiones emprendedoras utilizables.
La investigación adicional en la línea de este estudio debería investigar el efecto del encuadre en las opciones de desinversión: ¿estarán los
individuos más 'apegados' a un proyecto que se enmarca en términos realistas? Otro camino interesante a tomar es probar el
comportamiento de desinversión de otros grupos de individuos. Un esfuerzo emocionante, por ejemplo, es probar el comportamiento de los
agricultores, ya que se ha dicho que son particularmente conservadores y reacios a los cambios (José y Crumly, 1993; Odening et al., 2005).
Los resultados experimentales también señalan la necesidad de desentrañar los efectos de los diferentes impulsores potenciales de la 'inercia
psicológica', es decir, el sesgo del statu quo, la reticencia al cambio, la intensificación del compromiso, etc., en estudios posteriores. El estudio
deDeTienne et al. (2008)ya es una contribución importante en este camino. Sin embargo, nos gustaría ver los resultados que surgirían
manteniendo nuestra metodología de experimentación compatible con incentivos. Finalmente, claramente vale la pena seguir la
interpretación de la racionalidad ecológica de la desinversión tardía. Los experimentos que implementen la incertidumbre o la ambigüedad
podrían ser un paso apropiado para comprender mejor la relevancia de esta explicación y ayudar a sopesar esta perspectiva frente a la
aparición de la 'inercia psicológica' como un sesgo en un escenario más cercano a las características del mundo empresarial actual.
8. Conclusión
Este estudio proporciona evidencia experimental para emprendedores y no emprendedores que comprenden el valor de esperar en las decisiones
de desinversión y para estar parcialmente en sintonía con un razonamiento 'basado en opciones'. Pero también tenemos pruebas sólidas de que se está
produciendo una "inercia psicológica"; las personas tienden a posponer la desinversión por más tiempo del que les aconsejaría el razonamiento 'basado
en opciones'.
Apéndice A. Datos complementarios
Los datos complementarios asociados con este artículo se pueden encontrar, en la versión en línea, en doi:10.1016/j.jebo.2010.02.011.
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aguantando demasiado tiempo? Un estudio experimental sobre la inercia en

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2. Modelo de referencia y proposiciones

D1 : max(è; L + X0) = F̂0,

D2 : máx(C̃; L + X0) = F̃0, (2)

con un valor de continuación

C̃ = X0 + (p (X0 + h) + (1 - p)(X0 − h + L))q−1 + (pags2(X0 + 2h + L) + p(1 - p)(X0 + L))q−2 (3)

intergeneracional (Miljkovic, 2000).

(opciones desencadenante de desinversión y ( ) realización.

5.1. Enfoque del análisis de datos

5.2. Experimento de laboratorio con no emprendedores

5.4. Prueba de P1 yH2

5.5. Prueba de P3 yH1

5.6. Comprobaciones de robustez

5.7. Experimento de laboratorio a pequeña escala con empresarios de alta tecnología

5.9. Prueba de P1, P3 yH1

5.10. Prueba conjunta de consistencia de emprendedores y no emprendedores con el índice de referencia

5.11. Comentario final sobre el aprendizaje

7. Limitaciones e investigación futura

dieciséis Agradecemos a Gerd Gigerenzer por sugerir esta explicación.

Apéndice A. Datos complementarios

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