Problema de Agencia

Borja Larrain
Temario:

1. Introducción.

2. Risk shifting.

3. Free cash-flow problem.

1 Introducción

• El mensaje de M&M es que la estructura de capital

es irrelevante mientras no afecte los flujos entregados
a los inversionistas (acreedores+accionistas).

• Con stress financiero se achica la "torta" a repartir

porque hay menor inversión que la deseada.

• Ahora consideraremos situaciones donde la estruc-

tura de capital achica la torta porque hay sobre-
inversión. Es decir, se invierte en proyectos con VPN0.

• La fuente del problema es la separación entre inver-

sionistas y tomadores de decisiones (controladores,
CEO).

• La deuda puede ser un problema, pero también una

solución dependiendo del tipo de conflicto que exista.
2 Risk-shifting (Jensen y Meckling
1976)

• Este problema se refiere a conflictos entre accionistas

y acreedores.

• Nuevamente asumimos que las decisiones de inver-

sión son secuenciales, es decir, la inversión se en-
marca en una empresa que ya tiene proyectos fun-
cionando y una cierta estructura de capital anterior.

• Ahora el énfasis está puesto en el riesgo de los nuevos

proyectos de inversión tomados por los accionistas.

• La intuición básica es que los accionistas tienen in-

centivos a "jugar con plata ajena" (de los acreedores
en este caso) dada la responsabilidad limitada que
los protege.
• Ejemplo: una empresa tiene proyectos que en un
año más entregan flujos de 100 ó 20 dependiendo
de si es un año normal o recesión. La probabilidad
de recesión es 50%. Hoy esta empresa tiene com-
promisos con sus acreedores por $50 (principal más
intereses) pagaderos en un año más. Supongamos,
para simplificar, que no hay descuento en este mer-
cado, por lo tanto, el valor de las acciones y la deuda
es simplemente su pago esperado.

Empresa Deuda Patrimonio

Flujo Normal 100
Flujo Recesión 20
Precio hoy
• Ahora supongamos que parte de los activos de la
empresa hoy son $10 en caja. Descontando la caja,
los flujos a final de año son $90 si es un año normal
o $10 si es recesión. Hoy aparece un proyecto que
requiere inversión inicial de $10 y promete flujos de
$15 ó $0 dependiendo de si es un año normal o re-
cesión. Evaluemos este proyecto asumiendo que lo
financiamos con caja:

Empresa Deuda Patrimonio

Flujo Normal (100 − 10) + 15
Flujo Recesión (20 − 10) + 0
Precio hoy

• ¿Es positivo el VPN de este proyecto para los ac-

cionistas?

• ¿Qué occurre con la deuda si el proyecto se imple-

menta?
• En pocas palabras: los accionistas le "expropiaron"
a la deuda los flujos que estaban en caja. Cambiaron
la composición de las inversiones desde un proyecto
que daba $10 a todo evento a otro proyecto más
riesgoso.

• Al hacer esta transferencia, los accionistas ganan,

pero la deuda pierde. La empresa como un todo
pierde valor precisamente en el VPN del proyecto
(−25).

• Clásico problema de riesgo moral (moral hazard):

— Una vez entregado el financiamiento, los tomadores

de decisiones (accionistas) tienen incentivos a
tomar más riesgo del deseable.

— El patrimonio es como una opción: se benefi-

cia con el riesgo o la volatilidad. La deuda no,
porque sus pagos están acotados por arriba.
3 Free cash-flow problem (Jensen
1986)

• Alto endeudamiento puede producir stress financiero.

• Pero "un poco de stress" no es tan malo. Al con-

trario, la deuda impone disciplina: los compromisos
de pago mantienen a los gerentes enfocados.

• Si la deuda es muy baja pueden tomarse proyectos

con VPN0 porque hay demasiada abundancia.

• ¿Qué puede ser un proyecto con VPN0? Oficinas

lujosas, corporate training en el caribe, jets privados,
bonos de fin de año extravagantes, adquisiciones sólo
justificadas por construir un "imperio".

• En este caso nos enfocamos en el conflicto entre ger-

entes y accionistas, o entre accionistas controladores
y minoritarios.
5
• Ejemplo: Siguiendo con nuestro ejemplo supong-
amos que el CEO "desperdicia" un 20% del exce-
dente después de terminar de pagar la deuda. Este
desperdicio es el VPN negativo de algunos proyectos
que a él le dan status. Los flujos antes del pago de
intereses y desperdicio son $100 en un año normal y
$20 en recesión:

Deuda Patrimonio
Flujo Normal 50 50 × (1 − 20%) = 40
Flujo Recesión 20 0
Precio hoy

• Suponga ahora que la empresa aumenta su nivel de

deuda hasta $80:

Deuda Patrimonio
Flujo Normal 80 20 × (1 − 20%) = 16
Flujo Recesión 20 0
Precio hoy
• La empresa ( =  + ) vale más cuando hay más
deuda porque la deuda reduce la sobre-inversión o el
desperdicio.

• Para la compañía es mejor tomar deuda que emitir

acciones. Así se agranda la torta. No todas las
fuentes de fondos son iguales...¡se rompe M&M!

• ¿Por qué los accionistas (minoritarios) no imponen

la disciplina que falta?

— Es difícil monitorear a gerentes y controladores.

— Faltan incentivos cuando la propiedad es dispersa.

• La lógica del free cash-flow se aplicó para justificar
el éxito de los LBOs (leveraged buy-outs) en la dé-
cada de los 80s en USA. Fueron recompras de em-
presas tomando mucha deuda (a veces, emitiendo
bonos basura). Curiosamente, muchos LBOs fueron
encabezados por los mismo ejecutivos.

• Los márgenes y la rentabilidad final para los inver-

sionistas mejoraron.

• La interpretación de Jensen: los altos niveles de

deuda obligaron a los ejecutivos a estar más aten-
tos y disciplinados.

• También es cierto el clásico efecto de M&M en que

 aumenta con el nivel de endeudamiento. Es difícil
decir que efecto predominó.
 Figure 2: Jet fleets in years surrounding leveraged buyouts

Fraction of firms with any jet

.5

.45

.4

.35

.3

−8 −6 −4 −2 0 2 4
Years Since LBO

Ratio of Seats to Sales

2

1.5

.5
−8 −6 −4 −2 0 2 4
Years Since LBO

30