Finanzas II

Semestre Primavera 2023

Gabriel Valenzuela Osses

Lı́mites a la deuda
Gabriel Valenzuela Osses Finanzas II Semestre Primavera 2023
Outline

Lı́mites a la deuda

1 Costos de quiebra y agencia.

2 CAPM y costo de capital.

Lecturas
RWJ, Capı́tulo 17

Gabriel Valenzuela Osses Finanzas II Semestre Primavera 2023

Lı́mites a la deuda

Hasta el momento hemos visto que existen dos alternativas:

1 100 % deuda si el trato tributario de los intereses tiene una
ventaja respecto al de los dividendos.
2 Indiferencia en ausencia de impuestos.
Sin embargo, al observar la realidad, se observan que hay
“patrones” de financiamiento según el tipo de empresa e
industria a la que pertenece.
En otras palabras, existe una brecha bastante grande entre la
teorı́a (M&M) y la práctica (las empresas no se endeudan
bastante)
Lo anterior significa que debemos seguir buscando razones por
las cuáles pudiese existir un nivel de endeudamiento óptimo
distinto a 100 % de intereses, o a la indiferencia.

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Estructura de Capital - Lı́mites al Uso de Deuda

¿Dónde buscar dichas razones? ¿Alguna idea?

Revisemos en los supuestos...
¿Pueden los flujos de caja depender de la estructura de capital
de la firma?
Claro, las empresas pueden enfrenar restricciones que las obliguen
a no hacer proyectos con VPN positivo porque pueden no tener los
recursos necesarios
¿Pueden los costos de transacción depender de la estructura
de capital de la firma?

Claro, las empresas pueden enfrentar restricciones de acceso al

mercado financiero, la quiebra puede hacer perder negocios, o los
gerentes pueden querer maximizar el bienestar de los accionistas,
en detrimento del de los acreedores.

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Razones al lı́mite de deuda

Dado que en la realidad no observamos empresas con 100 %

de deuda (pese a que Tc > 0), deben haber motivaciones que
van más allá del beneficio tributario.
Hay dos explicaciones relacionadas a los problemas financieros
de las empresas (o “financial distress” de las empresas):
1 Costos de Quiebra
2 Costos de Agencia

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Costos de Quiebra

Se debe realizar una diferencia entre:

1 Riesgo de quiebra
2 Costos de quiebra
La probabilidad de quebrar tiene un efecto negativo en el valor
de la empresa, que va más allá de la quiebra en sı́ misma.
No es la probabilidad de quiebra por sı́ sola la que disminuye
el valor de la empresa, si no que los costos en que se incurre
en caso de quiebra.
¿Quienes pagan por estos costos?
Son los accionistas los que deben soportar estos costos.

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 Frente a una quiebra nos enfrentamos ante dos tipos de
costos:
1 Costos Directos:
Costos legales y administrativos (abogados, sı́ndico de
quiebra, empresa auditora, etc.)
2 Costos Indirectos:
Dificultades para manejar el negocio (pérdida de ventas por
desconfianza de los clientes, mayores costos financieros,
mayores costos laborales, etc.). Estos costos serı́an los más
relevantes de acuerdo a la evidencia empı́rica.
Entonces... a mayor endeudamiento, aumenta el valor
esperado de los costos de quiebra (a mayor endeudamiento,
mayor probabilidad de quebrar) ⇒ Existe un desincentivo al
uso de deuda.
En otras palabras:

VL = VU + B · Tc − VP(Costos de quiebra)

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¿Cómo influye la volatilidad de los flujos?

Sin embargo, la relación deuda/patrimonio no es un número

absoluto que afecte a todas las empresas por igual, éste varı́a
respecto a la situación de cada firma.
La teorı́a del intercambio (o trade-off) de la estructura de
capital reconoce que las razones de endeudamiento varı́an
entre empresas.
Las compañı́as con activos seguros, tangibles y un abundante
ingreso gravable que proteger deben tener razones elevadas.
Las empresas no rentables con activos riesgosos, intangibles,
deberı́an apoyarse principalmente en el financiamiento de
capital accionario.

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Teorı́a del intercambio (trade-off)

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Problemas de agencia entre accionistas y acreedores

La presencia de eventuales problemas financieros hace que los

objetivos de accionistas y acreedores entren en conflicto.
Ejemplos de esto son situaciones en donde la empresa:
1 No realiza proyectos con VPN positivo (problema de
subinversión).
2 Realiza proyectos más riesgosos, incluso con VPN negativo
(problema de sustitución de activos).

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Ejemplo

Asuma que una empresa tiene: activos por $200, deuda por $300 a
un año (valor carátula). La empresa puede realizar uno de dos
proyectos. Ambos requieren de una inversión de $200. El WACC
del proyecto 1 es de 50 % y el del proyecto 2 de 10 %. Los
proyectos son:

¿Qué proyecto realiza la empresa?

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Otro ejemplo de problema de agencia...

Incentivo para repartir dividendos. Una empresa tiene una

planta “modular”, compuesta de dos módulos. El valor de mercado
de cada módulo es de $150 (activos= $300). Si la empresa vende
un módulo, el valor de la empresa un periodo adelante cae de $300
a $150. Adicionalmente la empresa tiene una deuda que vence en
un periodo adelante por un valor de $300. Por simplicidad asuma
que la tasa de interés es cero y que no existe incertidumbre.
1 ¿Cuál es el valor de las acciones de esta empresa?
2 ¿Qué pasa si los accionistas se juntan y deciden vender un
módulo y repartir dividendos?
3 ¿Qué pasa con el valor para los acreedores?

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Costos de Agencia de la Deuda

En general, los acreedores saben que pueden estar sujetos a

acciones de “traspaso de riqueza” por parte de los accionistas.
¿Y qué hacen?
Los tenedores de deuda son racionales, y saben que al
aumentar el endeudamiento, mayor es la “expropiación de
riqueza” que pueden sufrir por parte de los accionistas.
Por esto se cubren y cobran más caro por prestar a empresas
con problemas financieros o con activos menos tangibles. Este
mayor costo de la deuda es el denominado costo agencial
asociado a la deuda.
Una forma de disminuir estos costos de agencia es imponer
restricciones a las empresas. Ası́ nacen los llamados
“covenants”.

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Covenants

Los covenants son restricciones que las empresas aceptan para

disminuir el costo al cual presta ya que tiende a “amortiguar”
los costos de agencia.
Dentro de los covenants se encuentran:
1 Lı́mite a pago de dividendos
2 Lı́mite a venta de activos
3 Lı́mite a emisión de nueva deuda
4 Lı́mite a la relación deuda a total activos o deuda a capital
5 Exigencia de mantener activos en buenas condiciones
6 Proveer información financiera auditada

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Incorporando todo en un solo gráfico

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¿Son siempre mayores los costos de agencia con más
deuda?

Algunos autores han notado que cuando las empresas tienen

su capital accionario disperso, ocurren situaciones que reducen
el valor de las empresas:
Gastos superfluos por parte de los gerentes (Jensen &
Meckling, 1976)
Ejemplo: oficinas ostentosas, compra de artı́culos para uso
personal, etc.
Desviación de oportunidades corporativas por parte de
accionistas controladores (Shleifer & Vishny, 1997)
Los mejores (peores) proyectos se desvı́an a matrices en donde
el controlador tiene una mayor (menor) participación.
En estos casos, la deuda puede ayudar a disciplinar tanto a
gerentes como accionistas controladores, ya que estas malas
prácticas los enfrentan al riesgo de quiebra.

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Incorporando ambos costos de agencia

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CAPM y costo de capital

Una de las implicancias prácticas más importantes del

Teorema de M&M es la necesidad de considerar el nivel de
endeudamiento en el cálculo del WACC:
S B
rwacc = ke + (1 − Tc )kd
V V
ya que
B
ke = ρ + (1 − Tc )(ρ − kd )
S
es afectado por la razón deuda / patrimonio. Otro punto de
vista:  
B
rwacc = ρ 1 − Tc
V

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Nótese que cuando CAPM es válido:

kd = rf + βd [E (rm ) − rf ]
ke = rf + βL [E (rm ) − rf ]
ρ = rf + βU [E (rm ) − rf ]

Entonces
B
βL = βU + (1 − Tc ) (βU − βd )
S
En donde βL corresponde al beta del patrimonio para el caso
con deuda. A su vez, βU se conoce como el beta de los
activos o el beta de una empresa sin deuda.

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Ejemplo

Mi Regalo Favorito S.A., una empresa privada que opera en la

industria de regalos, está considerando un nuevo proyecto. La
compañı́a tiene actualmente una razón deuda-patrimonio objetivo
de 40 %, en comparación con la de la industria de regalos que es
de 35 %. El beta promedio de la industria es de 1,2. El premio por
riesgo de mercado es de 7 %, y la tasa libre de riesgo es de 5 %.
Suponga que todas las compañı́as que componen esta industria
pueden emitir deudas a la tasa libre de riesgo. La tasa de
impuestos corporativa es de 40 %. El proyecto requiere de un
desembolso inicial de USD 675.000 y se espera que genere flujos
de caja libre de USD 95.000 al final del primer año. Los flujos de
caja anuales provenientes del proyecto crecerán a una tasa
constante de 5 % hasta el final del quinto año y permanecerán
constantes para siempre después de esa fecha. ¿Deberı́a Mi
Regalo Favorito invertir en el proyecto?

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