Finanzas para los

Negocios
Ilich Pimentel De la Cruz
Sesión 6: Decisiones de Inversión

Valorización de una Empresa

• Componentes del Plan de Negocio.
• Valorización en Base al Flujo de Caja Descontado
• Proyección del Estado de Resultados
• Componentes del Flujo de caja Proyectado
• Período de Proyección y Concepto de perpetuidad
• Metodologías de Valorización alternativas al Flujo de Caja.
• Explicación del examen Final
 Resumen de clases pasadas
Para poder efectuar la valorización de una empresa hemos aprendido :
• Cómo analizar los Estados Financieros para evaluar la situación histórica de la
empresa.
• Cómo analizar las necesidades de inversión y financiamiento a corto y largo plazo.
• Cómo, en base a una estructura de costos y gastos proyectados estimar los
resultados y flujos de caja futuros.
• Cómo utilizar el costo oportunidad del accionista como tasa de descuento para
traer a Valor Presente los flujos de caja.
• Cómo utilizar el VAN y TIR para evaluar la rentabilidad de un proyecto (VAN > 0 , y
TIR > Costo de Oportunidad )
• Cómo elaborar un modelo financiero y efectuar el análisis de sensibilidad para
evaluar riesgos, así como auditar, mejorar y corregir el modelo.
 Valorización de una Empresa

“Uno de los mayores errores es asumir que el crecimiento de una compañía es

gratis o muy barato”. (Aswath Damodaran)
 Plan de Negocio
El plan de negocio es un documento en el que se plantea un nuevo proyecto
comercial centrado en un bien, en un servicio, o en el conjunto de una
empresa.
Este documento se prepara durante de la fase de evaluación del proyecto o
negocio y permite definir claramente el negocio, analizar la situación del
mercado y definir las acciones que se realizarán en el futuro, junto a las
correspondientes estrategias que serán implementadas, tanto para el diseño,
fabricación (si se trata de un producto) como lanzamiento, promoción y
comercialización.
El principal propósito del plan de negocio es atraer inversores o
financiadores al proyecto y convencerlos de que es se trata de un proyecto
rentable para el nivel de riesgo del mismo.
 Componentes del Plan de Negocio

1. Resumen ejecutivo
2. Descripción de la empresa
3. Análisis del mercado: Tipos de clientes y sus necesidades, tamaño y nivel de
madurez del mercado, potencial de crecimiento, nivel de competitividad, etc.
4. Análisis de la competencia: Principales competidores directos e indirectos,
fortalezas y debilidades, etc.
5. Descripción de la dirección y la organización: Quienes son, habilidades,
experiencia, y logros previos. Que tipo de organización es o será.
6. Desglose de productos y servicios: ¿Cuál es el objetivo central del negocio?,
recursos necesarios para la fabricación del producto o el servicio, costos, etc.
7. Estrategia de Marketing y Comercialización:
8. Proyecciones Financieras.
 Valorización en Base al Flujo de Caja
Descontado
El valor económico de un activo proviene de la habilidad de generar flujos que
representen retornos por encima del costo del capital.
Si por ejemplo usted tiene S/. 10 mil y exige como mínimo un retorno 15% anual, entonces su retorno
anual debe ser cuando menos:
Retorno mínimo = Costo del capital = S/. 10 mil x 0.15 = S/. 1.5 mil
Suponga ahora que usted invierte en un activo con el siguiente flujo:
FC0 = S/. -10,000
FC1 = S/. 12,000
Sin necesidad de mucho cálculo se puede observar que este activo le está dando un retorno de 20%,
pero ¿es éste el valor del activo? Respuesta: NO
El valor del activo (VAN) viene dado por su habilidad de generar retornos por encima de su costo del
capital. De esta manera el valor del activo es 5% (20% - 15%). El valor económico del activo,
considerando su costo de capital, deberá ser entonces S/. 500 (0.05 * S/. 10 mil) traídos a valor
presente es decir S/. 434.8 (500/1.15)
 Valorización en Base al Flujo de Caja
Descontado (FCD)
Algunos conceptos básicos

• Se puede valorizar solamente el patrimonio de la

Valor de mercado empresa (Se usa como tasa de descuento el COK)
de los pasivos
• Pero también se podría valorizar toda la empresa,
Valor de mercado
de los activos en cuyo caso el valor incluiría la participación de los
terceros (Deuda financiera) – Se usa como tasa de
Valor de mercado descuento la WACC (CCMP)
del patrimonio

Valor Patrimonio = Valor empresa – Valor deuda financiera

 Proyección del Estado de Resultados

Como ya se definió en clases pasadas la metodología que vamos a usar para

proyectar el flujo de Caja y posterior valorización es a través de la proyección
previa del estado de resultados que vamos a descomponer en 5 grandes
componentes de proyección:
1. Proyección de la demanda y las ventas
2. Proyección del Costo de Ventas
3. Proyección de los Gastos Administrativos y Gastos de Ventas .
4. Proyección de Otros ingresos y gastos.
5. Proyección del Impuesto a la Renta
6. Proyección de las participaciones de los trabajadores.
 1. Proyección de la Demanda y la
Ventas
La proyección de la demanda se basa en la proyección de los productos o servicios
futuros que se van a vender y en base a esa información poder estimar los
presupuestos de ventas y costos, entre otro tipo de información relevante para
planificar las operaciones futuras.
• Si se trata de un proyecto nuevo se debe hacer un estudio de mercado.
• Si se trata de un proyecto o negocio en marcha se puede usar la información
histórica (mínimo 3 años) y analizar estacionalidad, así como potencial de
crecimiento.
En ambos casos en necesario estimar el potencial de crecimiento bajos diferentes
escenarios (pesimista, moderado, conservador). Los objetivos deben ser razonables
tomando en cuenta los recursos disponibles con los que contará la empresa.
Una vez proyectada la Demanda se pasa a proyectar las Ventas para lo cual se debe
estimar los precios promedio por producto o servicio.
 1. Proyección de la Demanda y la
Ventas
En lo casos en los que se espera que los precios tengan incrementos o caídas en el
futuro (por ejemplo, el caso de los commodities como el azúcar o el cobre) es
necesario también estimar sus variaciones futuras.
Si la empresa analizada tiene múltiples tipos de productos, servicios o tipos de
ingresos nos debemos centrar en proyectar con precisión aquellos que representan
las fuentes de ingresos más importante de la empresa.
Por ejemplo, en el caso que veremos hoy, de la empresa Azucarera Casa Grande el
87% de sus ventas históricas es el azúcar y el otro 13% caña y otros ingresos.
Para estimar el crecimiento o caída en las ventas se debe analizar la competitividad
del producto o servicio que ofrecer, y también el sector económico en el que opera.
Factores de referencia puede ser las proyecciones de crecimiento del PBI, el
consumo, o de un sector económico en específico.
 2. Proyección del Costo de Ventas
• El Costo de Ventas tiene por lo general tanto un componente de Costo Fijo
como un componente de Costo Variable.
• El Costo Variable se puede proyectar multiplicando el costo variable unitario
por producto o servicio por la demanda proyectada.
• En el caso de proyectos cuyo principal costo de ventas sea en su mayoría fijo
como, por ejemplo, el pago del alquiler de una playa de estacionamiento, o la
depreciación de los equipos de Tomografía y Resonancia Magnética en una
empresa de Diagnóstico por imágenes pueden considerar un costo fijo
anualmente; pero hay que tomar en cuenta una capacidad de ventas limitada.
• Para empresas en marcha, por lo general los costos de ventas se proyectan de
forma variable en el largo plazo como un porcentaje de las Ventas.
 3. Proyección de los Gastos
Administrativos y Gastos de Ventas .
El Gasto Administrativo suele estar compuesto en su gran mayoría por Gastos
Fijos (Sueldo de personal administrativo, alquiler de oficinas, luz, agua, teléfono,
viáticos, seguros, etc.)
El Gasto de Ventas suele estar compuestos tanto por Gastos Fijos como Gastos
variables (Personal de Ventas, Publicidad, comisiones sobre ventas, etc.)
Si bien los componentes de Gastos Fijos no varían en el Corto Plazo, cuando se
trata de proyecciones anuales normalmente los Gastos Administrativos y de
Ventas se proyectan como gastos 100% variables (% de las ventas).
Sólo en caso de proyectos o empresas que recién han iniciado operaciones, y que
cuentas con partidas significativas de Gastos Administrativos se proyecta que
dichos gastos de mantendrán fijos en los próximos meses o se incrementarán en
menor proporción a las ventas.
 4. Proyección de Otros ingresos y
gastos.
Dentro de estas partidas están los ingresos y gastos que no son propios de las
operaciones comerciales del proyecto o negocio.
Cuando se proyecta el estado de resultados de proyectos nuevos se suele
proyectar estas partidas en cero.
Cuando se trata de empresas en marcha que han tenido un monto constante en
periodos pasados se puede que estas partidas se mantendrán constantes. Sin
embargo, si son importes muy variables lo mejor es proyectarlos en cero o a
niveles muy conversadores.
En el caso de los intereses, si se va a proyectar el estado de resultados de un
proyecto no es necesario considerar los gastos de financiamiento. Si se proyecta
un empresa, en marcha que ya tiene deudas en ese caso si será necesario
proyectar los intereses futuros a pagar.
 5. Proyección de los Impuestos.
El pago de impuestos dependerá del tipo de régimen en que se encuentra la
empresa. Además, hay impuestos especiales para algunos sectores y regiones
del país.
RÉGIMEN RÉGIMEN MYPE
CONCEPTOS RÉGIMEN GENERAL
ESPECIAL TRIBUTARIO
Hasta S/ 525,000
LÍMITE DE Hasta 1,700 UIT de ingresos
anuales de ingresos Sin límite
INGRESOS netos (UIT actual 4,950)
netos
DECLARACIÓN Renta Anual: Tasa de
NO
ANUAL - RENTA 29.5%
El que resulta mayor de
Cuota de 1.5% de
aplicar a los ingresos netos
PAGO DE RENTA ingresos netos Entre de 1% a 1.5% de
del mes un coeficiente
MENSUAL mensuales. ingresos netos mensuales.
(Impuestos / Ingresos Netos)
del ejercicio anterior o el 1.5%
 6. Proyección del Pago de
Participaciones de los Trabajadores
La participación en las utilidades es Actividad económica %
un beneficio social que consiste en
destinar un determinado porcentaje Empresas pesqueras 10%
de las rentas de una empresa para Empresas agrarias 5%
que se repartan entre su personal,
Empresas de telecomunicaciones 10%
de acuerdo con el número de
trabajadores y la actividad que Empresas industriales 10%
efectúa la compañía. Empresas mineras 8%
Este beneficio aplicar para empresas Empresas de comercio al por mayor
que cuenten como mínimo con 21 8%
y menor y restaurantes
trabajadores contratados en planilla Empresas que realizan otras
en promedio anual. 5%
actividades
 Componentes del Flujo de caja
Proyectado
El Flujo de Caja Neto tiene varios componentes que se deben proyectar.

En Miles Fuente de Información

Utilidad Operativa 1,000.00 Estado de Resultados
(+)Depreciación y amortización 100.00 Depreciación Proyectada
Utilidades antes de impuestos e intereses
1,100.00
y despues de depreación (EBITDA)

(-) Variaciones de capital de trabajo -100.00 Balance Proyectado

(-) CAPEX 50.00 Presupuesto de Inversión
(-) Impuestos y participación de trabajadores -300.00 Estado de Resultados
(-) Intereses*tasa impositiva -90.00 Intereses proyectados
Flujo neto de Caja 660.00
 Componentes del Flujo de caja Proyectado
La Depreciación y Amortización
Se conoce como depreciación o PORCENTAJE ANUAL DE DEPRECIACIÓN
amortización a la pérdida de valor de MÁXIMO
los activos fijos de una empresa con el
paso del tiempo debido a su uso y/o BIENES % Hasta
obsolescencia. Edificios y Construcciones 5%
Ganado de trabajo y reproducción; redes
Los terrenos son el único activo fijo que de pesca. 25%
no se deprecia. Vehículos de transporte terrestre 20%
Para efectos de proyección de la Maquinaria y equipo utilizados por las
depreciación se usan las tasas de actividades minera, petrolera y de 20%
construcción
depreciación contables que varían por
tipo de activo según se detalla: Equipos de procesamiento de datos. 25%
Otros bienes del activo fijo (Muebles y
enceres, equipos de oficina, etc) 10%
 Componentes del Flujo de caja Proyectado
El CAPEX.
El Capex es el acrónimo de Capital Expenditures, es decir, gastos de capital o
inversiones de capital. Se trata de los gastos que una empresa realiza para la
adquisición o mantenimiento de bienes físicos con el fin de invertir en el
crecimiento de la compañía.
Como ya se explicó en la sesión 3 el CAPEX tiene 2 componentes de inversión:
CAPEX de Mantenimiento: Este tipo de inversión tiene como objetivo el
mantenimiento de la capacidad de producción actual del negocio y consiste en
renovación de los activos que van entrando en obsolescencia.
CAPEX de Expansión: Son las inversiones que se hacen con el objetivo de
aumentar la productividad de la empresa.
 Componentes del Flujo de caja Proyectado
Intereses x Tasa Impositiva.
Este importe permite considerar el Escudo Fiscal (reducción del pago de
impuestos) que se va a generar producto del pago de intereses.
Tomar en cuenta que este componente se va a considerar si se está valorizando
una empresa en marcha utilizando el WACC y se va a valorizar toda la empresa.
La tasa impositiva es la tasa de impuesto a la renta que pagará la empresa o
proyecto valorizado.
Los intereses de deben proyectar en base a los cronogramas de pagos de pago
proyectados. Si no se cuenta con información de los cronogramas de pago, se
debe proyectar en base a los intereses actuales asumiendo que el nivel de
endeudamiento se mantendrá constante en un futuro.
 Componentes del Flujo de caja Proyectado
Variación en el Capital de Trabajo
La operatividad de una empresa puede tener un impacto en el importe de
capital de trabajo: A mayor capital de trabajo mayores egresos de efectivo y a
menor capital de trabajo menores egresos de efectivo.
Si definimos el capital de trabajo como Activo corriente menos Pasivo corriente
entonces incrementos en las cuentas de Activo corriente, y reducción de los
Pasivos Corrientes generan un impacto negativo en el Flujo de Caja y viceversa.
Así pues, es importante proyectar las cuentas por cobrar, los inventarios y las
cuentas por pagar , para poder proyectar los impactos que dichas cuentas
tendrán en el flujo de caja.
La proyección se puede hacer proyectando los días de rotación de dichas
cuentas tomando de referencia información histórica, así como las
proyecciones futuras del ciclo de comercialización de la empresa.
 Período de Proyección

Ciclo de vida de una empresa

Por lo general se suele
proyectar los flujos de caja Ventas Crecimiento estable
Madurez
entre 5 a 12 años (promedio
de 8 años) dependiendo de
las tasas de crecimiento Proyección con
proyectado, así como de la crecimiento estable
madurez del producto o indefinidamente
servicio ofrecido. Proyección hasta que
alcance el crecimiento
En proyectos nuevos se debe estable
proyectar hasta que la
empresa alcanza un
crecimiento estable. Tiempo
 Concepto de Perpertuidad
Estimación del Valor Terminal

Dado que se asume que la empresa es una empresa que nunca va a parar sus
operaciones se aplica el criterio de perpetuidad. Por lo tanto, lo que se quiere
es valorizar la empresa como si operara a perpetuidad.
Cuando una empresa puede crecer a una tasa de crecimiento “g”
indefinidamente (por siempre), el valor presente de esos flujos puede
calcularse como:
FC N (1 + g )
Valor flujos a perpetuidad =
r−g
Donde:
• r = tasa de descuento para traer a valor presente los flujos de caja.
• FCN = Flujo de Caja del último año proyectado
 Metodologías de Valorización alternativas
al Flujo de Caja.
Existen 2 Metodologías alternativas para valor una valorización de una empresa:
Valorización bajo enfoque de Activos Netos Ajustados: Se parte del Valor
Contable y se ajusta las partidas de activo y pasivo que correspondan.
Recomendado para empresas en liquidación o con resultados negativos.
Valorización bajo enfoque de mercado - Múltiplos comparables
Los múltiplos son razones financieras que relacionan datos de los estados
financieros de una empresa con el valor de mercado de la misma. Los principales
tipos de múltiplos son: EV / Ventas, EV / EBITDA, PER: Precio / Beneficio Neto,
Precio / Valor Contable, Precio / Flujo de Caja. Siendo EV el valor de la empresa y
el Precio el valor del patrimonio.
 Ejemplo de Valorización bajo enfoque de
Activos Netos Ajustados
Estado de Situación Financiera Ajustado
(En soles) (En soles)

ACTIVO (A) Ajustes ACTIVO (A)

ACTIVO CORRIENTE ACTIVO CORRIENTE
Efectivo y equivalentes de efectivo 12,015 Efectivo y equivalentes de efectivo 12,015
Ctas. por Cobrar Comerciales (Neto) 91,396 Ctas. por Cobrar Comerciales (Neto) 91,396
Anticipos Otorgados 6,300 Anticipos Otorgados 6,300
Otras Cuentas por cobrar 82,412 Otras Cuentas por cobrar 82,412
Otras Cuentas por cobrar – Vinculadas (426,464) Otras Cuentas por cobrar – Vinculadas
426,464 -
Otras Cuentas Activo 117,795 (52,705) Otras Cuentas Activo 65,090
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 245,583 TOTAL ACTIVO CORRIENTE 257,213

ACTIVO NO CORRIENTE ACTIVO NO CORRIENTE

Cuentas por Cobrar a Vinculadas a Largo Cuentas por Cobrar a Vinculadas a Largo
95,557 (95,557)
Plazo Plazo -
Propiedades, Planta y Equipo (Neto) 145,692 Propiedades, Planta y Equipo (Neto) 145,692
Activos intangibles (Neto) 78,439 50,909 Activos intangibles (Neto) 129,348
Inversiones Financieras 1,605,031 Inversiones Financieras -
(1,605,031)
TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 275,040 TOTAL ACTIVO NO CORRIENTE 275,040
TOTAL DE ACTIVOS 2,661,100 TOTAL DE ACTIVOS 532,253

TOTAL DE PASIVO (B) 984,465 Sin ajuste TOTAL DE PASIVO (B) 984,465

Valor Neto en (A-B) 1,676,635 Valor Neto en Libros ajustados A-B (452,212)
 Valoración por Múltiplos

Las empresas bajo el método de

múltiplos deben:
• Contar con información pública (listar en
bolsa)
• Pertenecer al mismo sector y realizar la
misma actividad
• Tener un mismo mix de productos y/o
servicios
• Ser de un mismo país, región geográfica o
de regiones con características similares
• Deben tener tamaños similares
 Explicación del examen Final

Los alumnos deberán tener previamente actualizada la plantilla de valorización

con los estados financieros históricos y/o proyectados del producto o servicio
real de una empresa o proyecto (El docente podrá absolver dudas y preguntas
previas por 1 hora)
Luego de eso se pasará al examen escrito que contendrá:
• 12 preguntas de opción Múltiple. (cada pregunta valdrá 1 puntos)
• 2 preguntas que el alumno deberá responder en base a las plantillas
entregadas (cada pregunta valdrá 4 puntos)