Congreso Anual 2009:

“Oportunidades y Obstáculos para el Desarrollo de Argentina.

Lecciones de la post-convertibilidad”

Trabajo: Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis

internacional

Autores: Esteban Kiper

Leandro Serino

Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 7 y 8 de Julio de 2009

1
 Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis
internacional1
Leandro Serino y Esteban Kiper

Resumen
El presente trabajo sostiene que el funcionamiento del sistema monetario internacional
(SMI) y de las Instituciones Financieras Internacionales han promovido los desbalances
financieros asociados a la crisis internacional actual. Por un lado, porque la posición
del dólar como moneda de reserva mundial incrementa sensiblemente los grados de
libertad de la política macroeconómica de los EUA, la cual es implementada sin tomar
en cuenta su incidencia sobre el resto del mundo; y por el otro, porque la ausencia de
un prestamista de última instancia en un mundo de volátiles flujos de capitales
internacionales forzó a las economías en desarrollo a acumular reservas como
mecanismo de auto-aseguramiento. Si la dinámica del SMI de los últimos años se
mostró insostenible ¿qué acuerdos institucionales deberían regir funcionamiento del
SMI y las IFIs para favorecer una generación estable y sustentable de liquidez
internacional que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sus
sectores externos?

1El presente documento fue desarrollado en el marco de las actividades de la Unidad

de Apoyo al Desarrollo de Estrategias, Planificación y Diseño de Políticas Económicas
(UEPPE) de la Secretaría de Política Económica (UEPPE)

2
Acerca de los fundamentos macroeconómicos de la crisis internacional

1. Introducción
En los años previos al desencadenamiento de la crisis sub-prime los debates de
macroeconomía internacional giraron en torno a los desbalances globales –el
sostenido déficit de comercial y de cuenta corriente de los Estados Unidos
(EUA) y su contraparte, el superávit de cuenta corriente de los países en
desarrollo, y algunos desarrollados como Japón y Alemania. Prestigiosos
economistas abordaron este tema desde perspectivas muy diversas, llegando
a conclusiones opuestas. Para unos los desbalances eran sostenibles, y por
ende no representaban un problema (Clarida, 2005 y Cooper, 2006, entre
otros), mientras que para otros, dada su magnitud y persistencia, los
desequilibrios eran insostenibles y desencadenarían una crisis por la vía de una
corrida contra el dólar (Roubini, 2005, entre otros).

El estallido de la crisis en el sistema financiero norteamericano -que no había

sido anticipado por ninguna de las visiones macroeconómicas predominantes,
y que estuvo paradójicamente acompañado por un sostenido fortalecimiento
del dólar- desvió la atención de los analistas y los policy makers hacia los
problemas de regulación del sistema financiero y la definición de políticas para
enfrentar la crisis. Se destacan entre las acciones tomadas en la esfera
internacional: (i) las propuestas de políticas para incrementar la supervisión y
regulación de las operaciones bancarias y financieras (especialmente las
realizadas por las bancas de inversión, los hedge funds y otras instituciones que
operaban por fuera del sistema) y el funcionamiento de los paraísos fiscales y
las agencias calificadoras de riesgo, y (ii) la inyección de liquidez internacional
mediante la emisión de Derechos Especiales de Giro (DEGs) y la
recapitalización de las Instituciones Financieras Internacionales (IFIs).2
Sorprendentemente, ni los países desarrollados ni las IFIs cuestionaron la
viabilidad del esquema macroeconómico pre-existente a la crisis, ni su
vinculación con la misma.3

2 El communiquée del G-20 de abril de 2009 y los informes finales de los grupos de

trabajo formados en el marco del G-20 resumen los principales acuerdos alcanzados
entre las economías industrializadas, las mayores economías en desarrollo y las IFIs.
3
La excepción que confirma la regla ha sido el reciente seminario del G-20 sobre las
causas macroeconómicas de la crisis desarrollado en Mumbai en mayo de 2009. Si

3
Retomar el debate macroeconómico sobre los desbalances globales resulta
central. En particular, porque tal como se intenta demostrar en este trabajo, el
funcionamiento del sistema monetario internacional (SMI) y de las Instituciones
Financieras Internacionales tienden a generar las condiciones para la
gestación de desbalances y crisis de magnitudes como la actual.4 Por un lado,
porque la posición del dólar como moneda de reserva mundial incrementa
sensiblemente los grados de libertad de la política macroeconómica de los
EUA, la cual es implementada sin tomar en cuenta su incidencia sobre el resto
del mundo; y por el otro, porque la ausencia de un prestamista de última
instancia en un mundo de volátiles flujos de capitales internacionales llevó a
las economías en desarrollo a acumular reservas como mecanismo de auto-
aseguramiento para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario.

El presente trabajo se organiza de la siguiente manera. La sección 2 retoma el

debate macroeconómico sobre los desbalances. Ésta presenta información
acerca la magnitud del fenómeno, expone críticamente las visiones más
difundidas sobre el origen y sostenibilidad de los desbalances globales, y
propone una explicación complementaria, más acorde a la visión de los
países en desarrollo. La tercera sección discute los factores que limitaban la
sostenibilidad de los desbalances, en base a las identidades
macroeconómicas básicas e información financiera para los principales
sectores institucionales de los EUA. La cuarta sección concluye con una
discusión acera de las perspectivas de la economía mundial ante las distintas
alternativas de ajuste macroeconómico internacional y plantea la necesidad
de rediscutir el orden monetario internacional.

2. Desbalances globales: hechos estilizados, mecanismos de ajuste e

hipótesis explicativas.
2.1. Hechos estilizados y mecanismos de ajuste de los desbalances
El déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, el país que es el centro del
sistema monetario y financiero internacional, se profundizó a partir de 1997 y

bien en la reunión se concluyó que los desbalances globales desempeñaron un papel

central en la crisis actual, no se realizaron recomendaciones de reformas al sistema
monetario internacional o al accionar de los países sistémicos para reducir tales
desequilibrios.
4 Debe destacarse sin embargo que tal como sostienen Borio (2009) y Halley (2009), los

factores micro y macroeconómicos son condiciones necesarias para el

4
alcanzó niveles records a mediados de de la década del 2000 (ver Gráfico 1).
En 2005 y 2006 el saldo negativo como proporción del PIB norteamericano rozó
el 5,7%, y como porcentaje del PIB mundial superó el 1,5%.

desencadenamiento de la crisis, pero sólo cuando se los considera de manera

conjunta son además una condición suficiente para ésta.

5
 Gráfico 1
Saldo en cuenta corriente como porcentaje del PIB mundial, países y
regiones seleccionados5
1,5%

1,0%

0,5%

0,0%

-0,5%

-1,0%

-1,5%

-2,0%

Sem iindustrializados OPEP

Unión Europea Japón
EstadosUnidos

Fuente: FMI – World Economic Outlook (WEO)

La contrapartida de este incremento en el déficit norteamericano, tal como se

observa en el Gráfico 1, han sido los crecientes superávits de las economías
semi-industrializadas y los países petroleros agrupados en la OPEP. Entre 2006 y
2008 las economías semi-industrializadas alcanzaron excedentes en sus
cuentas externas de aproximadamente 600 mil millones de dólares, un monto
cercano al 1% del PIB mundial. Más del 60% del superávit de las economías
semi-industrializadas correspondió a China, mientras que el resto se distribuyó
entre las economías petroleras que, producto del incremento de los precios
internacionales del barril de crudo, también alcanzaron una posición
netamente superavitaria, del 0,7% del PIB mundial entre 2006 y 20086, y países

5 El conjunto de países Semi-Industrializados está conformado por: China, Hong Kong,

Corea, Singapur, Taiwán, Indonesia, Malaysia, Filipinas, Tailandia, Vietnam, Argentina,
Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Rusia. La Unión Europea está conformada por:
Austria, Belgium, Bulgaria, Cyprus, Czech Republic, Denmark, Estonia, Finland, France,
Germany, Greece, Hungary, Ireland, Italy, Latvia, Lithuania, Luxembourg, Malta,
Netherlands, Poland, Portugal, Slovak Republic, Slovenia, Spain, Sweden, Romania,
United Kingdom. El bloque de la OPEP se constituye por: Arabia Saudita, Argelia,
Angola, Ecuador, Qatar, Kuwait, Irán, Iraq, Libia, Nigeria, Emiratos Árabes Unidos y
Venezuela.
6 El primer salto en el precio del petróleo se dio en 1999, cuando pasó de cotizar U$S 20

por barril WTI, a valer U$S 30/35. El precio del “oro negro” se mantuvo en ese intervalo
de precios, hasta 2004, cuando tuvo lugar un aumento exponencial en el precio del

6
como Malasia, Brasil, Argentina, Indonesia, Singapur, Corea, o Chile, que
incrementaron sustancialmente sus resultados superavitarios en cuenta
corriente a partir de 1997, en el caso de los países asiáticos, y a comienzos del
2000 en los países de América latina.

Japón, en tanto, mantuvo inalterada su persistente posición superavitaria y

contribuyó a la estructura de los desbalances con un 0,4% del PIB mundial, en
promedio para la década del 2000. Los saldos en cuenta corriente de la Unión
Europea oscilaron en torno al equilibrio y alternaron cíclicamente períodos de
moderados déficit con otros de superávit7.

Los superávits en cuenta corriente de los países semi-industrializados, de los

países de la OPEP y Japón, al no haber registrado como contrapartida salidas
de divisas por cuenta capital y financiera de magnitudes equivalentes,
generaron a un acelerado proceso de acumulación de reservas
internacionales en dichos países. Como ilustra el Gráfico 2, las reservas
internacionales de las economías semi-industrializadas, si bien fueron
crecientes desde mediados de los ochenta, aumentaron exponencialmente
en la última década y se multiplicaron por 3 entre 2001 y 2007.

Los desequilibrios en las cuentas externas de los países o áreas económicas, así
como sus ajustes, dependen en gran medida de los acuerdos institucionales –
explícitos o implícitos– vigentes en el sistema monetario internacional. En
particular, los acuerdos relativos a: los regímenes cambiarios, la movilidad
internacional de los capitales y el funcionamiento de las instituciones
financieras internacionales.

En un sistema monetario internacional con paridades fijas y restricciones a los

movimientos de capitales, como se caracteriza estilizadamente al régimen de
Bretton Woods (BW), prevaleciente entre el fin de la Segunda Guerra Mundial e
inicios de los años 70s, los desbalances deberían corregirse con ajustes de
cantidades –contracción en el nivel de actividad de los países deficitarios
estimulada por la pérdida de reservas y consecuente contracción monetaria–

petróleo. Ese año el petróleo cotizó en promedio a U$S 40, en 2005 a U$S 56, en 2006 a
72 y en 2008 a 99 dólares.
7 Se debe señalar que la estructura del saldo en cuenta corriente de la unión europea

es muy dispar. Por un lado Alemania sostiene desde 2002 superávtis muy signficativos
(que llegaron a alcanzar los 250.000 millones de dólares en 2007), mientras que el resto
de los países miembros presentan saldos deficitarios.

7
o mediante la negociación de ajustes cambiarios entre los países, y entre éstos
y el Fondo Monetario Internacional (FMI). El régimen de BW funcionó de tal
manera durante 25 años, pero desapareció con la decisión unilateral de
Estados Unidos de declarar la inconvertibilidad entre el dólar y el oro en 1971.

Gráfico 2
Acumulación de reservas internacionales (miles de millones de dólares)

5.000.000
Japón
4.500.000
OPEP
4.000.000
Semi Industrializados
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
0
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
Fuente: FMI- International Financial Statistics (IFS)

Alternativamente, en un régimen con tipos de cambio flexibles (y movilidad

internacional de los capitales) como el que rige desde principios de los 70s, son
los mercados los encargados de corregir los desequilibrios entre países
(Aglietta, 1987). Al menos en teoría, en el mundo post-BW los mercados
financieros, impulsados por el apetito de ganancias, analizan los desequilibrios,
identifican las posiciones insostenibles y promueven movimientos
internacionales de capitales que desencadenan ajustes de precios
(cambiarios) y de cantidades (producto) que re-equilibran los excesos de
ahorro/gasto de los países.

Los desbalances y los posteriores ajustes están asimismo relacionados con los
desequilibrios financieros de los distintos sectores institucionales de una
economía. La identidad macroeconómica básica que se presenta a
continuación (ver identidad 1) tiene por objeto ilustrar esta cuestión. Ésta toma

8
como punto de referencia a los Estados Unidos, el centro del sistema
monetario y financiero internacional –el país que emite la moneda que opera
como reserva de valor, unidad de cuenta y medio de cambio de las
transacciones internacionales, y cuenta además con las instituciones
financieras más avanzadas- y el país con mayor déficit de cuenta corriente, y
define como su contrapartida internacional a un hipotético “resto del mundo”
(RDM).8

(
(1) G priv
EUA
) (
− I priv
EUA
+ G gob
EUA
) (
− I gob
EUA
= M EUA − E EUA )
donde GiEUA denota gastos e I iEUA los ingresos corrientes de los sectores privado

y público de los EUA y M EUA ( E EUA ) refleja los pagos (cobros) realizados al RDM
(recibidos de otros países). La identidad (1) muestra que los desequilibrios en la
relación de ingresos y gastos de los sectores institucionales de los EUA y el
desahorro de este país con el RDM se compensan mutuamente. Esto permite
identificar cuál es la contrapartida del déficit comercial de este país y los
desbalances globales: en qué medida dicho déficit externo está asociado al
déficit público y/o al del sector privado de los EUA.

Esta relación es ilustrada en el Gráfico 3, en el que los saldos del sector público
y privado aparecen invertidos: los déficits (superávits) se representan con signo
positivo (negativos), pero el balance comercial se lee de la forma
convencional. La lectura del gráfico permite identificar dos hechos estilizados
adicionales:

(i) desde fines de los noventa los desequilibrios comerciales de los EUA
son crecientes y persistentes9, a diferencia de la primera mitad de los
1990s –en la que el desequilibrio externo fue pequeño en términos
comparativos al de la última década (1999-2008), menos del 2% del
PIB en el período 1990-1997, y más del 4% del PIB en el período 2000-
2008–, y a pesar de verifircarse fuertes crisis financieras con efectos

8 Aunque irrealista, la agregación de los mas de 180 países que forman parte del
sistema económico internacional, con independencia de su nivel de desarrollo
económico, permite desarrollar algunos de los factores macroeconómicos asociados
a la crisis de manera simple.
9 Debe destacarse, sin embargo, que los déficits comerciales de los EUA, aunque

menores que los observados desde 2007, han sido la regla desde el fin del régimen de
Bretton Woods (Kregel, 2007).

9
 reales, como la crisis puntocom de 2001 y la crisis iniciada con el fin
de la burbuja inmobiliaria en 2007;

(ii) los déficits externos de la última década (1999-2008) no solo fueron

crecientes y persistentes sino que guardaron una mayor relación con
los excesos de gasto del sector privado, los cuales tienden a
incrementarse fuertemente en contextos de burbujas financieras.

Gráfico 310

Fuente: Bureau of Economic Analysis

2.2. Las hipótesis sobre la persistencia de los desbalances

Las explicaciones convencionales

10 La identidad (1) es equivalente a la ecuación macroeconómica fundamental

utilizada en el Gráfico 3.

10
La sección precedente mostró que el déficit externo de los EUA, y los
desequilibrios de los sectores públicos y privados de este país, se sostuvieron en
el tiempo más allá de lo previsto para un SMI caracterizado por la presencia
de tipos de cambio flexibles y libre movilidad de capitales. Se trata de una
situación conocida en la literatura especializada como la “paradoja de los
flujos de capitales”, en tanto los países en desarrollo exportan capital a
economías de elevados ingresos y significativas dotaciones de de capital
como los EUA y el Reino Unido (Bibow, 2008), contra lo que cabría esperar
según la teoría económica convencional.

Existen distintas explicaciones sobre este fenómeno. A grandes rasgos es

posible identificar dos grandes grupos. Uno que plantea que los desbalances
eran sostenibles, y que por ende no representaban un problema, y otro grupo
de trabajos que sostenía que, por el contrario, los desbalances eran
insostenibles y desencadenarían una crisis financiera por la vía de una corrida
contra el dólar estadounidense.

En el primer grupo se encuentran la hipótesis de la New Economy11 (Clarida,

2005; Cooper, 2006), la hipótesis del Saving Glut desarrollada por Ben Bernanke
en 2005 y la hipótesis del Bretton Woods II propuesta por Dooley, Folkerts-
Landau y Garber (2004 y 2005). En todos ellos, el déficit externo de los EUA es
principalmente consecuencia de las decisiones tomadas por los países en
desarrollo, que demandaron activos físicos y financieros norteamericanos,
deprimieron las tasas de interés y promovieron el endeudamiento de los
hogares de esta economía, en la visión de Bernanke, Clarida y Cooper, o
implementaron estrategias de desarrollo de tipo export-led, que basadas en
tipos de cambio competitivos promovieron superávits comerciales, según la
hipótesis del Dooley y sus colaboradores.

Según estos autores, la persistencia de los desequilibrios no representaba un

problema para la estabilidad macroeconómica mundial: (i) porque los
desequilibrios financieros de la economía norteamericana reflejaban
expectativas de aumentos de productividad, que garantizarían el pago de las
deudas de los sectores privado y público, según la hipótesis de la New
Economy; (ii) porque en la visión de Bernanke las burbujas asociadas a los

11 La taxonomía corresponde a Eichengreen (2006).

11
desbalances, si bien no pueden prevenirse, no resultan un problema dada la
gran capacidad de las autoridades monetarias para manejar el ciclo
económico12, o bien (iii) porque los desbalances globales reflejan un nuevo
orden monetario internacional de paridades cambiarias semi-fijas,
mutuamente conveniente para la economía norteamericana y las economías
semi-industrializadas, pero fundamentalmente para China, según la visión de
Dooley y otros, también conocida como el argumento de la colusión sino-
americana (Aglietta, 2008).

El segundo grupo de hipótesis sobre los desbalances evalúa este fenómeno

desde la perspectiva de los EUA, fundamentalmente. Los desbalances
globales, según Roubini y Sester (2004), Roubini (2005) y Aglietta (2008), son
principalmente consecuencia de las políticas fiscales y monetarias expansivas
de los EUA, un argumento que también ha planteado el gobierno de China en
un artículo reciente.13 Tal como indica el Gráfico 4, el gobierno de los EUA
promovió políticas expansivas –déficits fiscales por desgravaciones impositivas
y financiamiento de la guerra en medio oriente, por un lado, y fuertes
reducciones de la tasa de interés, por el otro, que mantuvieron la tasa en
niveles inferiores al 2% anual entre el 2001 y el 2005– para superar la crisis de
2001, primero, e incentivar la actividad económica a partir del 2003, una vez
recuperado el sendero de crecimiento del producto.

12 Una interesante presentación de la posición las autoridades monetarias

estadounidenses sobre esta temática fue desarrollada en un artículo periodístico de
diciembre de 2008 de John Cassidy, del semanario The New Yorker.
13 Ver el documento del presidente del People’s Bank of China, el banco central de

dicha economía, Zhou, Xiaochuan (2009).

12
 Gráfico 4
Estados Unidos. PIB, resultado de cuenta corriente, fiscal y tasa de
interés.

Fuente: FMI-WEO, Reserva Federal de los EUA (FED)

Las expansiones del gasto del gobierno y de los hogares promovidas con estas
políticas no fueron acompañadas por aumentos equivalentes del ingreso
corriente, y por ende fueron financiadas por el resto del mundo, por la vía del
déficit externo de los EUA.14 Según esta interpretación de los desbalances, si
bien el resto del mundo se acomodó pasivamente a los impulsos de la
principal potencia económica mundial y financió el gasto de los EUA de forma
sostenida entre 2002 y 2007, la situación resultaba insostenible debido a que la
creciente exposición al dólar de los países en desarrollo tarde o temprano
desencadenaría una corrida frente al dólar y una crisis financiera en los EUA.

Una explicación desde la perspectiva de los países en desarrollo

Las interpretaciones más difundidas de los desbalances reflejan cada una de

ellas algún aspecto relevante del fenómeno. Sin embargo, éstas omiten, o bien
analizan de manera deficiente, los factores que promovieron los superávits en
las economías semi-industrializadas y su relación con el funcionamiento del SMI
y las IFIs, particularmente el Fondo Monetario Internacional (FMI).

14 Corresponde señalar que, tal como ilustra el Gráfico 3, el déficit externo de los EUA

de la última década ha estado en gran medida asociado más al déficit del sector
privado que al déficit público, contra las hipótesis de los déficit gemelos que
generalmente asocian el déficit externo al fiscal.

13
La acumulación de reservas es una política racional para los países en
desarrollo, aunque quizás paradójico para dado el costo de oportunidad de
mantener recursos inutilizados o que generan una baja rentabilidad. En
particular, en un mundo en que los organismos internacionales,
fundamentalmente el FMI, impulsan medidas que directa o indirectamente
tienen por objetivo principal incrementar la movilidad de los capitales
internacionales –que al ser sumamente volátiles y comparativamente grandes
al tamaño de las economías en desarrollo incrementan su vulnerabilidad
externa y financiera–, pero no proporcionan la asistencia adecuada en
momentos de crisis. Sin un seguro colectivo, el auto-aseguramiento por medio
de la acumulación de reservas representa el mejor instrumento que tienen los
países en desarrollo para enfrentar situaciones de estrés financiero y cambiario
originadas por cambios bruscos en los flujos de capitales (Ocampo, 2007).

De hecho, la acumulación de reservas es un fenómeno que involucra a los

países en desarrollo fundamentalmente y que se intensificó a fines de los 1990s
e inicios del siglo XXI (ver Gráficos 2 y 5). Para reducir su vulnerabilidad externa
en un contexto con capitales sumamente volátiles, y de este modo minimizar
la necesidad de recursos del FMI –y las condicionalidades y/o costosos ajustes
necesarios para obtener préstamos de la Entidad– los países en desarrollo
incrementaron exponencialmente sus reservas en los años posteriores a las crisis
de balance de pagos y económico-sociales que experimentaron a fines de los
1990s e inicios del 2000. Argentina triplicó sus reservas entre el 2002 y el 2008,
Brasil y Sudáfrica las cuadruplicaron, Rusia las octuplicó y Corea, Turquía,
Malasia, Hungría e India los aumentaron en aproximadamente un 65%, 160%,
170%, 225% y 260% en el mismo intervalo de tiempo, respectivamente (ver
Gráfico 5). La experiencia China, el país con mayor cantidad de reservas
internacionales, no se ajusta plenamente a este patrón, pero tampoco es
ajena a la crisis que experimentaron sus vecinos asiáticos. Y, si bien la
acumulación de reservas del gigante asiático es consecuencia de una
estrategia de desarrollo basada en las exportaciones (Kregel, 2007), ésta se
aceleró hacia fines de los 1990s, al igual que en los otros países en desarrollo.

14
 Gráfico 5
Acumulación de reservas en las economías semi-industrializadas

500.000 120.000
Brasil Corea Rusia
450.000 M alasia M exico Turquía
100.000
400.000
Crisis
350.000
Crisis 80.000
300.000 Brasilera
Crisis 60.000
250.000
Crisis Crisis
200.000
Mexican
Crisis 40.000
150.000

100.000 20.000
50.000

0 0
4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8
9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9
9 9
9 9
9 9
9 9
9 9
9 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0
9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2
1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2

50.000 5.000.000
Argentina Hungría Peru Sudáfrica
45.000 Japón
4.500.000
40.000 OPEP
4.000.000
Crisis Semi Industrializados
35.000 3.500.000
Se acelera la
30.000
acumulación 3.000.000
25.000 de reservas 2.500.000
20.000 2.000.000
15.000 1.500.000
10.000 1.000.000
5.000 500.000
0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Fuente: FMI-IFS

En nuestra visión los desbalances globales se explican (principalmente) por dos

factores, interrelacionados entre si. Tal como muestran los datos, y sugiere
hasta el mismísimo director gerente del FMI, Dominique Strauss Kahn15, los
desbalances están relacionados con las estrategias de acumulación de

15 En un reportaje con el diario El Pais de España del 1 de abril de 2009 , Strauss Kahn
djio que “America Latina no esta en una mala situación: ha acumulado muchas
reservas. Ahí podriamos ver un efecto benefico del Fondo: como esos paises tenian
malos recuerdos de los prestamos del FMI, prefirieron no tener que acudir mas al Fondo
y acumularon reservas”. (Ver
http://www.elpais.com/articulo/economia/Espana/tiene/propios/activos/toxicos/elpe
pueco/20090401elpepieco_9/Tes).

15
reservas que implementaron un gran porcentaje de los países en desarrollo
(PED. Estas estrategias impidieron que los desbalances globales se corrijan
mediante cambios de precios. Al menos hasta 2007, los desbalances globales
también se explican por las políticas monetarias y fiscales expansivas que
implementaron los EUA, que en lugar de inducir una corrección de los
desequilibrios por la vía de las cantidades promovieron un aumento de los
mismos, al elevar el desahorro público y privado de los EUA.

En otras palabras, los países en desarrollo impidieron un ajuste de los

desbalances por la vía de cambios en los precios relativos; mientras que
Estados Unidos esquivó el ajuste por cantidades, e imprimió un sesgo expansivo
a su política fiscal y monetaria que incrementó los desequilibrios. Ambas
políticas se vinculan con el funcionamiento de las IFIs y el SMI. La deficiencia
del FMI para proveer un mecanismo de seguro colectivo promovió la
acumulación de reservas. Y la incapacidad de la Institución para promover la
estabilidad del SMI, especialmente cuando los desequilibrios se vinculan con
las políticas implementadas en los países avanzados, junto al papel central del
dólar en el SMI, permitieron que los EUA implementen políticas expansivas sin
tomar en consideración su incidencia sobre la economía mundial.

3. La sostenibilidad de los desbalances y la inminencia de la crisis

La discusión hasta el momento solo consideró los factores detrás de los

desbalances globales, pero poco ha dicho de su vinculación con la crisis
financiera y económica que comenzó en los EUA a mediados de 2007 y desde
entonces se ha propagado al resto del mundo.

Los desbalances, además de vínculos entre sectores institucionales, por medio

de los cuales unos sectores financian los déficits de los otros, generan activos
en los sectores superávitarios y pasivos en los deficitarios. Éstos se añaden a los
stocks previamente acumulados por cada sector, tal como se muestra en las
identidades (2) y (3):

(2) ∆Dpriv
EUA
,t + ∆Dgob,t + ∆Dt
EUA RDM
= (G priv
EUA
− I priv
EUA
) + (Ggob
EUA
− I gob
EUA
) + (E EUA − M EUA ) = 0

(3) Di ,jt = Di ,jt −1 + ∆Di ,jt

16
 ∆D pEUA
donde representa la variación del endeudamiento neto del sector

∆DgEUA
privado de los EUA, el aumento neto de la deuda publica de los EUA y

∆D RDM la variación de la deuda neta del resto del mundo, todos ellos en el

periodo t, y Di ,jt denota el stock de deuda total, i el sector institucional y j país o

región.

La dimensión de stocks de los desbalances adquiere especial importancia

cuando éstos son persistentes en el tiempo. El análisis de los desbalances, en
tales circunstancias, debe necesariamente considerar dos factores
adicionales, e interrelacionados entre si, conjuntamente con el estudio de las
relaciones financieras inter-institucionales (o de flujos). El primero de ellos es la
sostenibilidad de la continua acumulación de pasivos de los sectores
institucionales que motorizaron el déficit de las cuentas externas de los EUA. Y
el segundo es el ajuste que tal proceso de sostenido endeudamiento puede
desencadenar sobre la economía mundial. Son éstos los puntos que se
discuten en ésta y la siguiente sección.

El Gráfico 6-A presenta, para los EUA, la evolución de un indicador

comúnmente utilizado para evaluar la sostenibilidad del endeudamiento de
los agentes: el ratio entre el stock de deuda y el PIB, en términos reales, tanto a
nivel agregado como por sector institucional. Entre 2001, cuando tuvo lugar la
crisis financiera puntcom, y 2007, momento de la crisis subprime, el ratio entre
la deuda total y el PIB de los EUA aumentó un 20% y el endeudamiento total
del gobierno se expandió un 14%. El ratio entre el endeudamiento de los
hogares y el PIB, por su parte, creció un 32% entre 2001 y 2007, muy por encima
de ratios recién mencionados.16

16 El crecimiento del ratio entre el endeudamiento externo real creció un 70% en el

periodo considerado, por encima del de los otros sectores. Sin embargo, tal como
muestra el gráfico 7, éste tipo de endeudamiento representaba un 14% del PIB en
2008, un monto marcadamente inferior al endeudamiento de los hogares, que
alcanzaba en 2008 casi el 100% del PIB, según los datos de la FED (ver Gráfico 7).

17
 Gráfico 6
Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero de
los EUA, en términos del PIB (Gráf. 6.A) y evolución endeudamiento
hogares en términos de medidas de ingresos alternativas (PIB, ingreso
disponible y salarios reales) (Gráf. 6.B). Estados Unidos, 1991 = 100

A B

Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED

La evolución de la relación entre la deuda de los hogares vis-a-vis otras

medidas más precisas de sus ingresos que el PIB experimentaron un
crecimiento aún mayor. En términos relativos al ingreso disponible del sector
privado, la deuda de los hogares aumentó un 38% entre 2001 y 2007, y un 50%
con relación a la evolución del salario real promedio (ver Grafico 6-B). La
continua acumulación de pasivos no tuvo como contrapartida un incremento
de la inversión y la productividad tal que garantizara una expansión de los
ingresos más veloz que la expansión de las deudas, como predecían los
partidarios de la New Economy, sino que tuvo como correlato un aumento del
peso de los servicios que los hogares debían pagar por tal endeudamiento.
Dicho aumento, en un contexto de salarios reales constantes (ver Gráfico 8) –el
salario real promedio creció un 2% en el periodo considerado– incrementó
sensiblemente la fragilidad financiera de los hogares.

18
 Gráfico 7
Evolución del endeudamiento por sector institucional no financiero de
los EUA en términos del PIB. 1991-2008

Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED

El deterioro de la posición financiera de los hogares sugiere que la dinámica
del crecimiento mundial, en la que el aumento de la demanda agregada de
los EUA y del RDM dependía en gran medida del continuo endeudamiento de
los hogares norteamericanos, era insostenible. Solo hacía falta que, tal como
alertaba Palley en 200617, por algún motivo empeoren las condiciones del
mercado de crédito de los EUA para que se detenga el boom de consumo
norteamericano y el veloz crecimiento de las exportaciones y el ingreso del
resto del mundo. Esto sucedió cuando la Reserva Federal de los EUA comenzó
a elevar la tasa de interés en junio de 2005 (ver Gráfico 4). El aumento de la
tasa de interés no sólo encareció el acceso al crédito –volviéndolo prohibitivo
para algunos hogares– sino que también incrementó el costo de los crecientes
servicios de la deuda de los hogares18 y promovió el colapso del sistema de
hipotecas subprime en agosto de 2007.

17En un artículo del 2006, Palley explica la fragilidad del proceso de crecimiento.
Según el autor, “the system depends on continuation of U.S consumption boom,
yet circumstances such as recession and reductions in lending and in voluntary
consumer spending could end the boom” (Palley, 2006, p.5).
18 Los servicios de deuda y otras obligaciones financieras, según datos de la FED,

crecieron ininterrumpidamente entre el 2004 y el 2007 y llegaron a representar casi el

19
 Gráfico 8
Evolución del PIB, Salarios Reales y Crédito a los Hogares de los EUA
(1991-2008)

250
Crédito Hogares
230
Salario Real
210
PIB
190

170

150

130

110

90

70
1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
Fuente: elaboración propia en base a datos de la FED
La crisis subprime fue sólo el primer eslabón de la crisis económica
internacional. A ésta le siguieron el derrumbe de los sistemas financieros de los
EUA y el Reino Unido, el racionamiento del crédito, el fin de la burbuja del valor
de los activos financieros y el precio de los commodities y, ya en el 2008, la
contracción de los sectores reales de las economías industrializadas y en
desarrollo.

La crisis, es importante remarcar, ni pudo ser administrada por las autoridades

monetarias de los países avanzados, como sostenía Bernanke, ni se originó con
una corrida contra el dólar, como anticiparon en numerosas oportunidades
reconocidos economistas (Eichegreen, 2006, Rogoff, 2006, Krugman, 2007). En
lugar de desencadenarse debido a cambios en la composición del portafolio
de los países acreedores, la crisis se desató por la incapacidad de los deudores

20% del ingreso de los hogares; un porcentaje que es superior al pico alcanzado en
2001 durante la crisis puntocom.

20
(los hogares norteamericanos en este caso) para cumplir con sus obligaciones
financieras.19

4. Crisis, ajuste y perspectivas

La crisis planteó, entre otras cosas, la necesidad de reducir la vulnerabilidad
financiera de los hogares norteamericanos. Para ello, éstos deberán disminuir
el desahorro que experimentaron en los últimos años, o bien pasar de una
posición deficitaria a una superavitaria, para evitar que el ajuste del ratio
endeudamiento-ingresos hacia niveles “sostenibles” resulte excesivamente
lento.

En un contexto de disminución del nivel de actividad económica, y por ende

del ingreso de los hogares, el desendeudamiento de éstos requiere una
reducción significativa del gasto. Éste, a su vez, por la vinculación que existe
entre la identidad (1) y el multiplicador keynesiano del ingreso, contraerá
significativamente el nivel de actividad económica de los EUA, así como la
demanda agregada y la producción de los países en desarrollo, al ver éstos
caer sus exportaciones, y en algunos casos volver a enfrentar restricciones en
sus sectores externos, un problema que afectó históricamente a las economías
latinoamericanas.

La contracción de la economía norteamericana y la desaceleración y/o

contracción del resto del mundo –desaceleración en gran parte de las
economías en desarrollo y contracción en Europa, Japón y otros países del
Este Asiático– a la que asistimos desde hace mas de un año, reflejan, en parte,
dicho proceso de ajuste. A menos que tenga lugar una quita u ocurra un
default de la deuda privada, cabría esperar que, en función del aumento que
mostró la relación endeudamiento-ingresos de los hogares entre el 2001 y el

19 Sin embargo, esto no quiere decir que la posibilidad de una corrida frente al dólar
haya desaparecido. Los países en desarrollo, pero fundamentalmente los países del
grupo BRIC, compuesto por Brasil, China, India y Rusia, han reaclamado la creación de
una moneda mundial para reemplazar al dólar como moneda de reserva
internacional, y han comenzado a implementar acuerdos para reemplazar a la
moneda norteamericana en el intercambio comercial. El documento de Zhou (2009)
define los cuestionamientos de China al funcionamiento del SMI y los trabajos de Borzel
(2009) y Abramovich (2009) discuten algunas de las medidas implementadas por las
economías en desarrollo para reducir su exposición al dólar.

21
2007, el ajuste continúe en los próximos años y profundice la caída de la
demanda agregada mundial.

Este proceso de desendeudamiento del sector privado norteamericano

reduce los desbalances globales, pero lo hace por la vía más lenta,
desordenada y costosa: la del ajuste de cantidades, mediante la disminución
del nivel de actividad económica, el empleo, el comercio mundial, etc. Se
trata claramente del tipo de ajuste menos deseado, y que afecta tanto a los
países industrializados como las economías en desarrollo y de bajos ingresos.

Superar este lento proceso de ajuste requiere políticas económicas que

promuevan la expansión de la demanda agregada mundial y compensen los
impulsos contractivos y deflacionarios asociados al desendeudamiento de los
hogares norteamericanos. A grandes rasgos, la demanda mundial puede
expandirse mediante aumentos del gasto público de los EUA y otros países
industrializados y/o a través de aumentos de la demanda del RDM, asociados
a incrementos del gasto público y/o del consumo de los hogares de estos
países.

La expansión del gasto público de los países avanzados es la alternativa

de política económica más difundida hasta el momento. Desde
septiembre/octubre de 2008, estos países desarrollados han
implementado distinto tipo de políticas expansivas. En parte por la
magnitud de la crisis y sus impulsos negativos, en parte por las
características de las políticas –muchas de ellas destinadas a sanear las
instituciones financieras y sin un impacto asegurado sobre la demanda
agregada, tal el caso de las reducciones impositivas– y en parte por el
tiempo que éstas demandan para ser puestas en práctica y tener
efectos sobre el nivel de actividad, el desahorro del sector público aún
no ha revertido el proceso de ajuste de la economía mundial.

Los crecientes déficit públicos asociados a las políticas contracíclicas y de

salvataje de las instituciones financieras no plantean en el corto plazo dudas
acerca de la sostenibilidad del aumento de la deuda pública. Aunque el
endeudamiento público de los EUA ha estado creciendo entre 2001 y 2007, el
monto total en términos relativos al PIB se ubica muy por debajo del pico

22
alcanzado a mediados de los años noventa, y ha crecido a un ritmo mucho
mas lento que la deuda de los hogares y el endeudamiento externo en ese
periodo (ver Gráficos 6 y 7). La sostenibilidad del endeudamiento público y las
posibilidades de una recuperación basada en el aumento de políticas activas
de los Estados, sin embargo, pueden verse afectadas a mediano plazo, si el
ritmo de endeudamiento de los últimos meses se mantiene –el ratio entre la
deuda pública total real y el PIB aumentó un 5% entre 2007 y 2008–, y los países
desarrollados caen en una trampa de endeudamiento, en la que, al igual que
muchas economías en desarrollo durante los 1990s, deberán destinar un
porcentaje cada vez mayor de los ingresos públicos al pago de intereses de la
deuda.

La crisis también puede ser contrarrestada mediante el aumento del gasto de

los PED. En la medida de sus posibilidades, mayores en países como China
pero menores en otros como Argentina, los gobiernos de estos países han
implementado esquemas de transferencias y/o expandido su inversión en
proyectos de infraestructura. Esta alternativa, sin embargo, no puede ser
implementada por todos los países en desarrollo. Éstos, a diferencia de los
industrializados, enfrentan mayores dificultades para obtener financiamiento
para aumentar el gasto público, tanto en sus mercados financieros como en el
sistema financiero internacional, especialmente en el contexto de inestabilidad
financiera actual, así como por las condicionalidades y discrecionalidades
generalmente asociadas a los préstamos de los organismos financieros
internacionales, especialmente el FMI. Si bien la institución ha creado una
nueva línea de crédito flexible, sólo 3 países (México, Colombia y Polina) han
accedido a ella durante la primera mitad del 2009. Los restantes países con
asistencia financiera del Fondo (Ucrania, Hungría, Pakistan, Letonia) han
debido aplicar las históricas políticas de ajustes (salariales, de diversos
programas de gasto público, etc.) para obtener financiamiento, que en un
contexto recesivo como el actual no hacen más que reforzar el impacto de la
crisis. Alternativamente, el gasto de los países en desarrollo podría elevarse
mediante ajustes de precios relativos (tipo de cambio) que promuevan un
mayor consumo de los hogares. Ésta es una política que han venido
reclamando las economías avanzados y las IFIs para las economías asiáticas
(particularmente China), pero que transfiere una parte significativa del costo

23
de la crisis a los países en desarrollo, que experimentarían caídas en la
demanda agregada por la disminución de sus exportaciones netas y una
pérdida en el valor de sus activos externos.

Las distintas perspectivas de ajuste ponen de manifiesto la necesidad de

reconsiderar, a pesar de las enormes ventajas que generó en su fase
ascendente para el mundo en desarrollo, el actual sistema monetario
internacional. Los excesivos grados de libertad que la acumulación de reservas
del mundo en desarrollo le otorga a la gestión de la política macroeconómica
norteamericana, que promovió el endeudamiento de sus sectores público y
privado, no han tenido un buen desenlace y evidencian los límites de este
esquema.

Este fracaso impone una pregunta central para el mundo en desarrollo: si los
desbalances tal y como se gestaron estos años, se mostraron insostenibles,
¿qué acuerdos institucionales deberían regir el funcionamiento del SMI y las IFIs
para favorecer una generación estable y sustentable de liquidez internacional
que permita que los países en desarrollo crezcan y expandan sus sectores
externos?

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