Herramientas de política monetaria

En este capítulo, examinamos las herramientas de política monetaria utilizadas por la Fed para
controlar la oferta monetaria y las tasas de interés. Debido a que el uso de estas herramientas
de política por parte de la Fed tiene un impacto tan importante en las tasas de interés y la
actividad económica, es vital comprender cómo la Fed las maneja en la práctica y cuán
relativamente útil es cada herramienta.

En los últimos años, la Reserva Federal se ha centrado cada vez más en la tasa de fondos
federales (la tasa de interés de los préstamos a un día de reservas de un banco a otro) como el
principal instrumento de política monetaria. Desde febrero de 1994, la Fed ha anunciado un
objetivo de tasa de fondos federales en cada reunión del Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC), un anuncio que es observado de cerca por los participantes del mercado porque
afecta las tasas de interés en toda la economía. Por lo tanto, para comprender completamente
cómo la Fed utiliza sus herramientas en la conducción de la política monetaria, debemos
entender no solo su efecto sobre la oferta monetaria, sino también su efecto directo sobre la
tasa de fondos federales y cómo pueden usarse para ayudar a lograr una tasa de fondos
federales que esté cerca del objetivo. Por lo tanto, el capítulo comienza con un análisis de la
oferta y la demanda del mercado de reservas para explicar cómo la configuración de la Fed
para las cuatro herramientas de la política monetaria (operaciones de mercado abierto,
política de descuentos, requisitos de reserva y el interés pagado sobre las reservas)
determinan la tasa de fondos federales. A continuación, examinaremos con más detalle cada
una de estas herramientas de política monetaria para ver cómo se utilizan en la práctica y para
tener una idea de sus ventajas relativas. Luego examinamos las herramientas no
convencionales de política monetaria que la Reserva Federal se vio obligada a utilizar durante
las circunstancias extraordinarias de la reciente crisis financiera. El capítulo termina con una
discusión de las herramientas de política monetaria utilizadas por otros bancos centrales
además de la Reserva Federal.

Reservas de mercado y fondos federativos

En el capítulo 15, vimos cómo las operaciones de mercado abierto (cambios en las reservas no
prestadas) y los préstamos de la Reserva Federal (cambios en las reservas prestadas) afectan el
balance de la Fed y la cantidad de reservas. El mercado de reserva es donde se determina la
tasa de fondos federales, y es por eso que recurrimos a un análisis de oferta y demanda de
este mercado para analizar cómo las herramientas de política monetaria afectan la tasa de
fondos federales.

demanda y oferta en el mercado de reservas

El análisis del mercado de reservas procede de manera similar al análisis del mercado de bonos
que realizamos en el capítulo 5. Primero, derivamos curvas de oferta y demanda para las
reservas. Entonces, el equilibrio del mercado en el que la cantidad de reservas demandadas es
igual a la cantidad de reservas ofrecidas determina el nivel de la tasa de fondos federales, la
tasa de interés cobrada sobre los préstamos de estas reservas.
Curva de demanda

Para derivar la curva de demanda de reservas, debemos preguntarnos qué sucede con la
cantidad de reservas demandadas por los bancos, manteniendo todo lo demás constante, a
medida que cambia la tasa de fondos federales. Recuerde del capítulo 15 que la cantidad de
reservas puede dividirse en dos componentes: (1) reservas requeridas, que son iguales al
coeficiente de reservas requerido multiplicado por la cantidad de depósitos sobre los cuales
se requieren reservas; y (2) exceso de reservas, las reservas adicionales que los bancos eligen
mantener. Por lo tanto, la cantidad de reservas demandadas por los bancos es igual a las
reservas requeridas más la cantidad de exceso de reservas demandadas. El exceso de reservas
es un seguro contra las salidas de depósitos, y el costo de mantener estas reservas excedentes
es su costo de oportunidad: la tasa de interés que podría haberse ganado al prestar estas
reservas menos la tasa de interés que se gana sobre estas reservas, es decir.

Antes del otoño de 2008, la Reserva Federal no pagaba intereses sobre las reservas, pero
desde entonces ha pagado intereses sobre las reservas a un nivel que normalmente se
establece en una cantidad fija por debajo del objetivo de la tasa de fondos federales y, por lo
tanto, cambia cuando cambia el objetivo. Cuando la tasa de fondos federales está por encima
de la tasa pagada sobre las reservas, es decir, a medida que disminuye la tasa de fondos
federales, el costo de oportunidad de mantener el exceso de reservas disminuye.
Manteniendo todo lo demás constante, incluida la cantidad de reservas requeridas, la cantidad
de reservas demandadas aumenta. En consecuencia, la curva de demanda de reservas, R d, se
inclina hacia abajo en la Figura 1 cuando la tasa de fondos federales está por encima de ior. Sin
embargo, si la tasa de fondos federales comienza a caer por debajo de la tasa de interés
pagada sobre el exceso de reservas, los bancos no prestan en el mercado a un día a una tasa
de interés más baja. En cambio, simplemente siguen aumentando sus tenencias de exceso de
reservas indefinidamente. El resultado es que la curva de demanda de reservas, R d , se vuelve
plana (infinitamente elástica) en la Figura 1.

Curva de oferta

La oferta de reservas, R s, se puede dividir en dos componentes: la cantidad de reservas que

son suministradas por las operaciones de mercado abierto de la Fed, llamadas reservas no
prestadas (NBR), y la cantidad de reservas prestadas de la Fed, llamadas reservas prestadas
(BR). El costo principal de los préstamos de la Fed es la tasa de interés cobrada por la Fed
sobre estos préstamos: la tasa de descuento, id, que se establece en una cantidad fija por
encima de la tasa objetivo de fondos federales y, por lo tanto, cambia cuando cambia el
objetivo. Debido a que pedir prestados fondos federales de otros bancos es un sustituto de los
préstamos (tomar préstamos de descuento) de la Reserva Federal, si la tasa de fondos
federales está por debajo de la tasa de descuento, entonces los bancos no tomarán prestado
de la Reserva Federal. Las reservas prestadas serán cero porque los préstamos en el mercado
de fondos federales son más baratos. Por lo tanto, mientras i ff permanezca por debajo de id,
la oferta de reservas será igual a la cantidad de reservas no prestadas suministradas por la Fed,
NBR, por lo que la curva de oferta será vertical, como se muestra en la Figura 1. Sin embargo, a
medida que la tasa de fondos federales comienza a elevarse por encima de la tasa de
descuento, los bancos querrán seguir pidiendo prestado más y más a id y luego prestar los
ingresos en el mercado de fondos federales a la tasa más alta, es decir. El resultado es que la
curva de oferta se vuelve plana (infinitamente elástica) en id, como se muestra en la Figura 1.
Equilibrio del mercado

El equilibrio del mercado ocurre cuando la cantidad de reservas demandadas es igual a la

cantidad ofrecida, R s = R d . Por lo tanto, el equilibrio ocurre en la intersección de la curva de
demanda R d y la curva de oferta R s en el punto 1, con una tasa de fondos federales de
equilibrio de i * ff. Cuando la tasa de fondos federales está por encima de la tasa de equilibrio
en i 2 ff, se suministran más reservas de las que se demandan (exceso de oferta), por lo que la
tasa de fondos federales cae a i * ff, como se muestra en la flecha hacia abaj o. Cuando la tasa
de fondos federales está por debajo de la tasa de equilibrio en i 1 ff, se demandan más
reservas de las que se suministran (exceso de demanda), por lo que la tasa de fondos
federales aumenta, como se muestra en la flecha ascendente. (Tenga en cuenta que la Figura
1 se dibuja de modo que id está por encima de i * ff porque la Reserva Federal ahora mantiene
la tasa de descuento sustancialmente por encima del objetivo para la tasa de fondos
federales).

cómo los cambios en las herramientas de política monetaria afectan la tasa de fondos
federales

Ahora que entendemos cómo se determina la tasa de fondos federales, podemos examinar
cómo los cambios en las cuatro herramientas de la política monetaria (operaciones de
mercado abierto, préstamos de descuento, requisitos de reserva y la tasa de interés pagada
sobre las reservas) afectan el mercado de reservas y la tasa de fondos federales de equilibrio.

Operaciones de mercado abierto

El efecto de una operación de mercado abierto depende de si la curva de oferta interseca

inicialmente la curva de demanda en su sección con pendiente descendente o en su sección
plana. El panel (a) de la Figura 2 muestra lo que sucede si la intersección ocurre inicialmente
en la sección con pendiente descendente de la curva de demanda. Ya hemos visto que una
compra en el mercado abierto conduce a una mayor cantidad de reservas suministradas; esto
es cierto a cualquier tasa de fondos federales dada debido a la mayor cantidad de reservas no
prestadas, que aumenta de NBR1 a NBR2. Por lo tanto, una compra en el mercado abierto
desplaza la curva de oferta hacia la derecha de R s 1 a R s 2 y mueve el equilibrio del punto 1 al
punto 2, reduciendo la tasa de fondos federales de i 1 ff a i 2 ff. 1 El mismo razonamiento
implica que una venta en el mercado abierto disminuye la cantidad de reservas no prestadas
suministradas, Desplaza la curva de oferta hacia la izquierda y hace que la tasa de fondos
federales aumente. Debido a que esta es la situación típica, ya que la Fed generalmente
mantiene el objetivo de la tasa de fondos federales por encima de la tasa de interés pagada
sobre las reservas, la conclusión es que una compra de mercado abierto hace que la tasa de
fondos federales caiga, mientras que una venta en el mercado abierto hace que la tasa de
fondos federales aumente.

Sin embargo, si la curva de oferta interseca inicialmente la curva de demanda en su sección

plana, como en el panel (b) de la Figura 2, las operaciones de mercado abierto no tienen
ningún efecto sobre la tasa de fondos federales. Para ver esto, veamos nuevamente una
compra de mercado abierto que aumenta la cantidad de reservas ofrecidas, lo que desplaza la
curva de oferta de R s 1 a R s 2 . Sin embargo, esta vez consideramos el caso en el que i 1 ff =
ior inicialmente. El cambio en la curva de oferta mueve el equilibrio del punto 1 al punto 2,
pero la tasa de fondos federales permanece sin cambios en ior porque la tasa de interés
pagada sobre las reservas, ior, establece un piso para la tasa de fondos federales.

Préstamos de descuento

El efecto de un cambio en la tasa de descuento depende de si la curva de demanda interseca

la curva de oferta en su sección vertical o en su sección plana. El panel (a) de la Figura 3
muestra lo que sucede si la intersección ocurre en la sección vertical de la curva de oferta, de
modo que no hay préstamos de descuento y las reservas prestadas, BR, son cero. En este caso,
cuando la Fed reduce la tasa de descuento de i 1 d a i 2 d , la sección horizontal de la curva de
oferta cae, como en R s 2 , pero la intersección de las curvas de oferta y demanda permanece
en el punto 1. Por lo tanto, en este caso, no se produce ningún cambio en la tasa de fondos
federales de equilibrio, que se mantiene en i 1 ff. Debido a que esta es la situación típica, ya
que la Fed ahora generalmente mantiene la tasa de descuento por encima de su objetivo para
la tasa de fondos federales, la conclusión es que la mayoría de los cambios en la tasa de
descuento no tienen ningún efecto sobre la tasa de fondos federales. Sin embargo, si la curva
de demanda interseca la curva de oferta en su sección plana, de modo que hay algunos
préstamos de descuento (es decir, BR 7 0), como en el panel (b) de la Figura 3, los cambios en
la tasa de descuento afectan la tasa de fondos federales. En este caso, inicialmente los
préstamos de descuento son positivos y la tasa de fondos federales de equilibrio es igual a la
tasa de descuento, i 1 ff = i 1 d . Cuando la Fed reduce la tasa de descuento de i 1 d a i 2 d, la
sección horizontal de la curva de oferta R s 2 cae, moviendo el equilibrio del punto 1 al punto
2, y la tasa de fondos federales de equilibrio cae de i 1 ff a i 2 ff (=i 2 d ), como se muestra en el
panel (b). En este caso, BR aumenta de BR1 a BR2 .

Requisitos de reserva

Cuando aumenta el coeficiente de reserva requerido, las reservas requeridas aumentan y, por
lo tanto, la cantidad de reservas exigidas aumenta para cualquier tasa de interés dada. Por lo
tanto, un aumento en el coeficiente de reserva requerido desplaza la curva de demanda hacia
la derecha de R d 1 a R d 2 en la Figura 4, mueve el equilibrio del punto 1 al punto 2 y, a su vez,
aumenta la tasa de fondos federales de i 1 ff a i 2 ff. El resultado es que cuando la Fed aumenta
los requisitos de reserva, la tasa de fondos federales aumenta. 2

Del mismo modo, una disminución en el coeficiente de reserva requerido reduce la cantidad
de reservas demandadas, desplaza la curva de demanda hacia la izquierda y hace que la tasa
de fondos federales caiga. Cuando la Fed disminuye los requisitos de reserva, la tasa de fondos
federales cae.

Intereses sobre reservas

El efecto de un cambio en la tasa de interés pagada por la Fed sobre las reservas depende de si
la curva de oferta se cruza con la curva de demanda en su sección con pendiente descendente
o en su sección plana. El panel (a) de la Figura 5 muestra lo que sucede si la intersección ocurre
en la sección de pendiente descendente de la curva de demanda, donde la tasa de fondos
federales de equilibrio está por encima de la tasa de interés pagada sobre las reservas. En este
caso, cuando el tipo de interés de las reservas se eleva de i 1 o a i 2 o, la sección horizontal de
las curvas de demanda aumenta, como en R d 2 , pero la intersección de las curvas de oferta y
demanda permanece en el punto 1. Sin embargo, si la curva de oferta interseca la curva de
demanda en su sección plana, donde la tasa de fondos federales de equilibrio es igual a la tasa
de interés pagada sobre las reservas, como en el panel (b) de la figura 5, un aumento en la tasa
de interés sobre las reservas de i 1 o a i 2 o mueve el equilibrio al punto 2, donde la tasa de
fondos federales de equilibrio aumenta de i 1 ff = i 1 o a i 2 ff = i 2 o. Cuando la tasa de fondos
federales está a la tasa de interés pagada sobre las reservas, un aumento en la tasa de interés
de las reservas aumenta la tasa de fondos federales.

Cómo los procedimientos operativos de la Reserva Federal limitan las fluctuaciones en la

tasa de fondos federales

Una ventaja importante de los procedimientos actuales de la Fed para operar la ventana de
descuento y pagar intereses sobre las reservas es que limitan las fluctuaciones en la tasa de
fondos federales. Podemos usar nuestro análisis de oferta y demanda del mercado de reservas
para ver por qué.

Supongamos que, inicialmente, la tasa de fondos federales de equilibrio está en el objetivo de

tasa de fondos federales de i T ff en la Figura 6. Si la demanda de reservas experimenta un gran
aumento inesperado, la curva de demanda se desplaza hacia la derecha a "R d", donde ahora
se cruza con la curva de oferta para las reservas en la parte plana, donde la tasa de fondos
federales de equilibrio i " ff es igual a la tasa de descuento id . No importa cuán lejos se
desplace la curva de demanda hacia la derecha, la tasa de equilibrio de los fondos federales se
mantendrá en id porque las reservas prestadas continuarán aumentando, igualando el
aumento de la demanda. Del mismo modo, si la demanda de reservas experimenta una gran
disminución inesperada, la curva de demanda se desplaza hacia la izquierda hacia R d′ , y la
curva de oferta se cruza con la curva de demanda en su parte plana, donde la tasa de fondos
federales de equilibrio i ′ ff es igual a la tasa de interés pagada sobre las reservas ior. No
importa cuán a la izquierda se desplace la curva de demanda, la tasa de equilibrio de los
fondos federales se mantiene en ior porque el exceso de reservas seguirá disminuyendo, de
modo que la cantidad demandada de reservas sea igual a la cantidad de reservas no prestadas
suministradas.3

Por lo tanto, nuestro análisis muestra que los procedimientos operativos de la Reserva Federal
limitan las fluctuaciones de la tasa de fondos federales para que permanezca entre ier e id. Si
el rango entre ior e id se mantiene lo suficientemente estrecho, entonces las fluctuaciones
alrededor de la tasa objetivo serán pequeñas.

Herramientas de POLÍTICA MÓVIL

En tiempos normales, la Reserva Federal utiliza tres herramientas de política monetaria

(operaciones de mercado abierto, préstamos de descuento y requisitos de reserva) para
controlar la oferta monetaria y las tasas de interés, y estas tres herramientas se conocen como
herramientas de política monetaria convencionales. Veremos cada uno de ellos a su vez, y
luego la herramienta adicional de pagar intereses sobre las reservas, para ver cómo la Fed los
maneja en la práctica y cuán relativamente útil es cada herramienta.
Operaciones de mercado abierto

Las operaciones de mercado abierto son la herramienta de política monetaria convencional

más importante porque son los principales determinantes de los cambios en las tasas de
interés y la base monetaria, la principal fuente de fluctuaciones en la oferta monetaria. Las
compras en el mercado abierto amplían las reservas y la base monetaria, aumentando así la
oferta monetaria y reduciendo las tasas de interés a corto plazo. Las ventas en el mercado
abierto reducen las reservas y la base monetaria, disminuyendo la oferta monetaria y elevando
las tasas de interés a corto plazo. Ahora que entendemos del Capítulo 15 los elementos del
balance de la Fed que influyen en las reservas y la base monetaria, podemos examinar cómo la
Reserva Federal lleva a cabo operaciones de mercado abierto con el objetivo de controlar las
tasas de interés a corto plazo y la oferta monetaria.

Las operaciones de mercado abierto se dividen en dos categorías: las operaciones dinámicas
de mercado abierto están destinadas a cambiar el nivel de reservas y la base monetaria, y las
operaciones defensivas de mercado abierto están destinadas a compensar los movimientos en
otros factores que afectan las reservas y la base monetaria, como los cambios en los depósitos
del Tesoro en la Reserva Federal o los cambios en la flotación. La Fed lleva a cabo operaciones
convencionales de mercado abierto en EE.UU.

Valores del Tesoro y de agencias gubernamentales, especialmente bonos del Tesoro de los
Estados Unidos. La Fed lleva a cabo la mayoría de sus operaciones de mercado abierto en
valores del Tesoro porque el mercado de estos valores es el más líquido y tiene el mayor
volumen de negociación. Tiene la capacidad de absorber el volumen sustancial de
transacciones de la Fed sin experimentar fluctuaciones excesivas de precios que perturbarían
el mercado.

Como vimos en el Capítulo 14, la autoridad de toma de decisiones para las operaciones de
mercado abierto es el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que establece un objetivo
para la tasa de fondos federales. La ejecución real de estas operaciones, sin embargo, es
realizada por la mesa de operaciones del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, cuyas
operaciones se describen en la caja de Inside the Fed, "Un día en la mesa de operaciones".

Las operaciones de mercado abierto se llevan a cabo electrónicamente a través de un conjunto

específico de distribuidores de valores gubernamentales, conocidos como distribuidores
primarios, mediante un sistema informático llamado TRAPS (Trading Room Automated
Processing System). Se transmite electrónicamente un mensaje a todos los distribuidores
primarios simultáneamente a través de TRAPS, indicando el tipo y la madurez de la operación
que se está organizando. Los operadores tienen varios minutos para responder a través de
TRAPS con sus propuestas para comprar o vender valores gubernamentales a varios precios.
Las proposiciones se ensamblan y se muestran en una pantalla de computadora para su
evaluación. El escritorio seleccionará todas las propuestas, comenzando con la más atractiva,
hasta el punto en que se compre o venda la cantidad deseada de valores, y luego notificará a
cada distribuidor a través de TRAPS sobre cuál de sus proposiciones se ha elegido. Todo el
proceso de selección generalmente se completa en cuestión de minutos.

Las operaciones defensivas de mercado abierto son de dos tipos básicos. En un acuerdo de
recompra (a menudo llamado repo), la Fed compra valores con un acuerdo de que el vendedor
los recomprará en un corto período de tiempo, de uno a quince días a partir de la fecha
original de compra. Debido a que los efectos sobre las reservas de un repo se revierten el día
en que vence el acuerdo, un repo es en realidad una compra temporal de mercado abierto y es
una forma especialmente deseable de realizar una compra defensiva de mercado abierto que
se revertirá en breve. Cuando la Fed quiere llevar a cabo una venta temporal en el mercado
abierto, se involucra en una transacción de compraventa igualada (a veces llamada repo
inverso) en la que la Fed vende valores y el comprador acepta venderlos de nuevo a la Fed en
un futuro próximo.

A veces, la oficina puede ver la necesidad de abordar una escasez o superávit persistente de
reservas y desear organizar una operación dinámica de mercado abierto que tendrá un
impacto más permanente en el suministro de reservas. Las transacciones directas, que
implican una compra o venta de valores que no se revierten automáticamente, también se
realizan a través de TRAPS.

Política de descuentos y el prestamista de último recurso

La facilidad en la que los bancos pueden pedir prestadas reservas de la Reserva Federal se
llama ventana de descuento. La forma más fácil de entender cómo la Fed afecta el volumen de
reservas prestadas es observar cómo opera la ventana de descuento.

Funcionamiento de la ventanilla de descuento

Los préstamos de descuento de la Fed a los bancos son de tres tipos: crédito primario, crédito
secundario y crédito estacional.4 El crédito primario es el préstamo de descuento que
desempeña el papel más importante en la política monetaria. A los bancos sanos se les
permite pedir prestado todo lo que quieran a vencimientos muy cortos (generalmente durante
la noche) de la línea de crédito primaria, y por lo tanto se conoce como una línea de crédito
permanente. 5 La tasa de interés de estos préstamos es la tasa de descuento, y como
mencionamos antes, se establece más alta que el objetivo de la tasa de fondos federales,
generalmente en 100 puntos básicos (un punto porcentual) porque la Fed prefiere que los
bancos se presten entre sí en el mercado de fondos federales para que se monitoreen
continuamente entre sí para detectar el riesgo crediticio. Como resultado, en la mayoría de las
circunstancias, el monto de los préstamos con descuento en el marco de la línea de crédito
primaria es muy pequeño. Si la cantidad es tan pequeña, ¿por qué la Fed tiene esta facilidad?

La respuesta es que la facilidad está destinada a ser una fuente de respaldo de liquidez para
bancos sólidos para que la tasa de fondos federales nunca se eleve demasiado por encima del
objetivo de fondos federales establecido por el FOMC. Ya hemos visto cómo funciona esto en
la Figura 6. Cuando la demanda de reservas experimenta un gran aumento inesperado, no
importa cuán a la derecha se desplace la curva de demanda, la tasa de fondos federales de
equilibrio i * ff se mantendrá en id porque las reservas prestadas continuarán aumentando, y
la tasa de fondos federales no puede aumentar más. Por lo tanto, la línea de crédito primaria
ha puesto un límite máximo a la tasa de fondos federales en id.

El crédito secundario se otorga a los bancos que están en problemas financieros y están
experimentando graves problemas de liquidez. La tasa de interés del crédito secundario se fija
en 50 puntos básicos (0,5 puntos porcentuales) por encima de la tasa de descuento. La tasa de
interés de estos préstamos se establece en una tasa de penalización más alta para reflejar la
condición menos sólida de estos prestatarios. El crédito estacional se otorga para satisfacer las
necesidades de un número limitado de pequeños bancos en áreas vacacionales y agrícolas que
tienen un patrón estacional de depósitos. La tasa de interés cobrada sobre el crédito
estacional está vinculada al promedio de la tasa de fondos federales y las tasas de certificados
de depósito. La Reserva Federal ha cuestionado la necesidad de la línea de crédito estacional
debido a las mejoras en los mercados de crédito y, por lo tanto, está contemplando eliminarla
en algún momento en el futuro.

Prestamista de último recurso

Además de su uso como una herramienta para influir en las reservas, la base monetaria y la
oferta monetaria, el descuento es importante para prevenir y hacer frente a los pánicos
financieros. Cuando se creó el Sistema de la Reserva Federal, su papel más importante estaba
destinado a ser el prestamista de último recurso; para evitar que las quiebras bancarias se
salgan de control, la Fed debía proporcionar reservas a los bancos cuando nadie más lo hiciera,
evitando así los pánicos bancarios y financieros. El descuento es una forma particularmente
efectiva de proporcionar reservas al sistema bancario durante una crisis bancaria porque las
reservas se canalizan inmediatamente a los bancos que más las necesitan.

Al desempeñar el papel de prestamista de último recurso, la Fed debe usar la herramienta de

descuento sabiamente cuando intente frustrar los pánicos financieros. Este es un aspecto
extremadamente importante del éxito de la formulación de políticas monetarias. Los pánicos
financieros pueden dañar gravemente la economía porque interfieren con la capacidad de los
intermediarios financieros y los mercados para transferir fondos a personas con oportunidades
de inversión productivas (véase el capítulo 12).

Desafortunadamente, la herramienta de descuento no siempre ha sido utilizada por la Fed

para evitar pánicos financieros, como lo atestiguan las quiebras bancarias masivas durante la
Gran Depresión. La Fed aprendió de sus errores de ese período y se ha desempeñado
admirablemente en su papel de prestamista de último recurso en el período posterior a la
Segunda Guerra Mundial. La Fed ha utilizado su arma de préstamos de descuento varias veces
para evitar pánicos bancarios al otorgar préstamos a instituciones bancarias en problemas,
evitando así nuevas quiebras bancarias.

A primera vista, podría parecer que la presencia de la FDIC, que asegura a los depositantes
hasta un límite de $ 250,000 por cuenta de las pérdidas debidas a la quiebra de un banco,
haría superflua la función de prestamista de último recurso de la Fed. Hay dos razones por las
que este no es el caso. En primer lugar, es importante reconocer que el fondo de seguro de la
FDIC asciende a aproximadamente el 1% de la cantidad total de depósitos mantenidos por los
bancos. Si ocurriera un gran número de quiebras bancarias simultáneamente, la FDIC no podría
cubrir todas las pérdidas de los depositantes. De hecho, el gran número de quiebras bancarias
en la década de 1980 y principios de 1990 condujo a grandes pérdidas y una reducción del
fondo de seguro de la FDIC, lo que redujo la capacidad de la FDIC para cubrir las pérdidas de
los depositantes. Este hecho no ha debilitado la confianza de los pequeños depositantes en el
sistema bancario porque la Fed ha estado lista para respaldar a los bancos para proporcionar
las reservas necesarias para evitar el pánico bancario. En segundo lugar, los $1.7 billones de
depósitos de gran denominación en el sistema bancario no están garantizados por la FDIC
porque exceden el límite de $250,000. Una pérdida de confianza en el sistema bancario aún
podría conducir a corridas bancarias por parte de los depositantes de gran denominación, y los
pánicos bancarios aún podrían ocurrir a pesar de la existencia de la FDIC. El papel de la Reserva
Federal como prestamista de última instancia es, en todo caso, más importante hoy que nunca
debido al alto número de quiebras bancarias experimentadas en la década de 1980 y principios
de 1990, y durante la crisis financiera mundial de 2007 a 2009.

La Fed no solo puede actuar como prestamista de último recurso para los bancos, sino que
también puede desempeñar el mismo papel en el sistema financiero en su conjunto. La
ventana de descuento de la Fed puede ayudar a prevenir y abordar los pánicos financieros que
no son provocados por quiebras bancarias, como la caída del mercado de valores del Lunes
Negro de 1987 y la destrucción terrorista del World Trade Center en septiembre de 2001
(discutido en el recuadro de Inside the Fed). Aunque el papel de la Fed como prestamista de
último recurso proporciona el beneficio de prevenir los pánicos bancarios y financieros, tiene
un costo. Si un banco espera que la Fed le proporcione préstamos de descuento si se mete en
problemas, entonces estará dispuesto a asumir más riesgos, sabiendo que la Fed vendrá al
rescate si es necesario. El papel de prestamista de última instancia de la Fed ha creado así un
problema de riesgo moral similar al creado por el seguro de depósitos (discutido en el Capítulo
10): los bancos asumen más riesgos, exponiendo así a la agencia de seguro de depósitos, y por
lo tanto a los contribuyentes, a mayores pérdidas. El problema del riesgo moral es más grave
para los grandes bancos, que pueden creer que la Fed y la FDIC los ven como "demasiado
grandes para quebrar"; es decir, creen que siempre recibirán préstamos de la Fed cuando
estén en problemas porque su fracaso probablemente precipitaría un pánico bancario.

Del mismo modo, las acciones de la Reserva Federal para prevenir pánicos financieros pueden
alentar a las instituciones financieras distintas de los bancos a asumir un mayor riesgo. Ellos
también esperan que la Fed los rescate si su fracaso causaría o empeoraría un pánico
financiero. Cuando la Fed considera usar el arma de descuento para evitar el pánico, debe
considerar la compensación entre el costo de riesgo moral de su papel como prestamista de
último recurso y el beneficio de prevenir el pánico financiero. Esta compensación explica por
qué la Fed debe tener cuidado de no realizar su función como prestamista de último recurso
con demasiada frecuencia.

dentro de la Fed

Uso de la política de descuentos para evitar un pánico financiero

La caída del mercado de valores del Lunes Negro de 1987 y la destrucción terrorista del World
Trade Center en septiembre de 2001. Aunque el 19 de octubre de 1987, apodado "Lunes
Negro", pasará a los libros de historia como el día de la mayor caída porcentual de un día en
los precios de las acciones hasta la fecha (el Promedio Industrial Dow Jones disminuyó en más
del 20%), fue el martes 20 de octubre de 1987 que los mercados financieros casi dejaron de
funcionar. Felix Rohatyn, uno de los jugadores más prominentes de Wall Street, declaró
rotundamente: "El martes fue el día más peligroso que tuvimos en 50 años". Gran parte del
crédito por evitar un colapso del mercado después del Lunes Negro debe ser otorgado al
Sistema de la Reserva Federal y al entonces presidente de la Junta de Gobernadores, Alan
Greenspan. El estrés de mantener los mercados funcionando durante la fuerte caída de los
precios de las acciones que se produjo el lunes 19 de octubre significó que muchas casas de
bolsa y especialistas (corredores de bolsa que mantienen una negociación ordenada en las
bolsas de valores) necesitaban severamente fondos adicionales para financiar sus actividades.
Sin embargo, comprensiblemente, los bancos de Nueva York, así como los bancos extranjeros y
regionales de Estados Unidos, que estaban cada vez más nerviosos por la salud financiera de
las firmas de valores, comenzaron a recortar el crédito a la industria de valores en el momento
en que más se necesitaba. El pánico estaba en el aire. Un presidente de una gran firma
especializada comentó que el lunes, "a partir de las 2 p.m., hubo una desesperación total. Toda
la comunidad inversora huyó del mercado. Nos dejaron solos en el campo". Era hora de que la
Reserva Federal, como la caballería, viniera al rescate.
Al enterarse de la difícil situación de la industria de valores, Alan Greenspan y E. Gerald
Corrigan, entonces presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y el funcionario
de la Fed más estrechamente en contacto con Wall Street, temieron un colapso generalizado
de las firmas de valores. Para evitar este colapso, Greenspan anunció antes de la apertura del
mercado el martes 20 de octubre, la "disposición del Sistema de la Reserva Federal para servir
como fuente de liquidez para apoyar el sistema económico y financiero". Además de este
anuncio extraordinario, la Fed dejó claro que proporcionaría préstamos de descuento a
cualquier banco que hiciera préstamos a la industria de valores, aunque esto no resultó ser
necesario. Como dijo un banquero de Nueva York, el mensaje de la Fed fue: "Estamos aquí. Lo
que necesites, te lo damos". El resultado de la acción oportuna de la Fed fue que se evitó un
pánico financiero. Los mercados siguieron funcionando el martes, y se produjo un repunte del
mercado ese día, con el Promedio Industrial Dow Jones subiendo más de 100 puntos. Una
operación similar de prestamista de último recurso se llevó a cabo después de la destrucción
del World Trade Center en la ciudad de Nueva York el martes 11 de septiembre de 2001, el
peor incidente terrorista en la historia de los Estados Unidos. Debido a la interrupción del
centro financiero más importante del mundo, las necesidades de liquidez del sistema
financiero se dispararon. Para satisfacer estas necesidades y evitar que el sistema financiero se
paralizara, a las pocas horas del incidente, la Fed hizo un anuncio similar al que se hizo después
del colapso de 1987: "El Sistema de la Reserva Federal está abierto y funcionando. La ventana
de descuento está disponible para satisfacer las necesidades de liquidez".

La Fed luego procedió a proporcionar $ 45 mil millones a los bancos a través de la ventana de
descuento, un aumento de 200 veces sobre la cantidad proporcionada durante la semana
anterior. Como resultado de esta acción, junto con la inyección de hasta $ 80 mil millones de
reservas en el sistema bancario a través de operaciones de mercado abierto, el sistema
financiero siguió funcionando. Cuando el mercado de valores reabrió el lunes 17 de
septiembre, las operaciones fueron ordenadas, aunque el Dow Jones Average disminuyó un
7%. Los terroristas fueron capaces de derribar las torres gemelas del World Trade Center,
causando casi 3.000 muertes. Sin embargo, no pudieron derribar el sistema financiero de los
Estados Unidos debido a las acciones oportunas de la Reserva Federal.

Requisitos de reserva

Como vimos en el capítulo 15, los cambios en los requisitos de reserva afectan la oferta
monetaria al hacer que el multiplicador de la oferta monetaria cambie. Un aumento en los
requisitos de reserva reduce la cantidad de depósitos que pueden ser respaldados por un nivel
dado de la base monetaria y conduce a una contracción de la oferta monetaria. Un aumento
en los requisitos de reserva también aumenta la demanda de reservas y aumenta la tasa de
fondos federales. Por el contrario, una disminución en los requisitos de reserva conduce a una
expansión de la oferta monetaria y una caída en la tasa de fondos federales. La Fed ha tenido
la autoridad para variar los requisitos de reserva desde la década de 1930, este método fue
una vez una forma poderosa de afectar la oferta monetaria y las tasas de interés, pero rara vez
se usa hoy en día. La Ley de Desregulación y Control Monetario de las Instituciones de
Depósito de 1980 preveía un plan más sencillo para establecer las reservas previstas. Todas las
instituciones depositarias, incluidos los bancos comerciales, las asociaciones de ahorro y
préstamo, las cajas de ahorro mutuo y las cooperativas de crédito, están sujetas a los mismos
requisitos de reserva: Las reservas requeridas en todos los depósitos verificables, incluidas las
cuentas corrientes que no devengan intereses, las cuentas NOW, las cuentas super-NOW y las
cuentas ATS (ahorros de transferencia automática), son iguales a cero para los primeros $ 13.3
millones de los depósitos verificables de un banco. 3% en depósitos verificables de $13.3 a
$89.0 millones, y 10% en depósitos verificables de más de $89.0 millones.6 El porcentaje
establecido en 10% puede variar entre 8% y 14%, a discreción de la Fed. En circunstancias
extraordinarias, el porcentaje puede elevarse hasta el 18%.

Intereses sobre reservas

Debido a que la Fed comenzó a pagar intereses sobre las reservas solo en 2008, esta
herramienta de política monetaria no tiene una larga historia. Por la misma razón por la que la
Fed establece la tasa de descuento por encima del objetivo de fondos federales, es decir, para
alentar los préstamos y préstamos en el mercado de fondos federales para que los bancos se
monitoreen entre sí, la Fed hasta la fecha generalmente ha establecido la tasa de interés de
las reservas por debajo del objetivo de fondos federales. Esto significa que la Fed aún no ha
utilizado el interés sobre las reservas como una herramienta de política monetaria, sino que
solo lo ha utilizado para ayudar a proporcionar un piso bajo la tasa de fondos federales. Sin
embargo, después de la crisis financiera mundial, los bancos han acumulado enormes
cantidades de exceso de reservas y, en esta situación, aumentar la tasa de fondos federales
requeriría cantidades masivas de operaciones de mercado abierto para eliminar estas reservas
del sistema bancario. La herramienta de intereses sobre reservas puede venir al rescate
porque se puede utilizar para aumentar la tasa de fondos federales, como se ilustra en el panel
(b) de la Figura 5. De hecho, es probable que esta herramienta de política monetaria se utilice
ampliamente cuando la Fed quiera elevar la tasa de fondos federales y salir de la política de
mantenerla en cero, una política que comenzó en diciembre de 2008.

Ventajas relativas de las diferentes herramientas

Las operaciones de mercado abierto constituyen la herramienta de política monetaria

convencional más importante porque tienen cuatro ventajas básicas sobre las otras
herramientas:

1. Las operaciones de mercado abierto ocurren por iniciativa de la Fed, que tiene un control
completo sobre su volumen. Este control no se encuentra, por ejemplo, en las operaciones de
descuento, en las que la Fed puede alentar o desalentar el endeudamiento de reservas por
parte de los bancos alterando la tasa de descuento, pero no puede controlar directamente el
volumen de reservas prestadas.

2. Las operaciones de mercado abierto son flexibles y precisas; Se pueden utilizar en la

medida exacta deseada. No importa cuán pequeño sea el cambio en las reservas o la base
monetaria que se requiera, las operaciones de mercado abierto pueden lograrlo con una
pequeña compra o venta de valores. Por el contrario, si el cambio deseado en las reservas o la
base es muy grande, la herramienta de operaciones de mercado abierto es lo suficientemente
fuerte como para hacer el trabajo a través de una compra o venta de valores muy grande.

3. Las operaciones de mercado abierto se revierten fácilmente. Si se comete un error al

realizar una operación de mercado abierto, la Fed puede revertirlo inmediatamente. Si la mesa
de operaciones decide que la tasa de fondos federales es demasiado baja porque ha realizado
demasiadas compras en el mercado abierto, puede hacer una corrección inmediata realizando
ventas en el mercado abierto.

4. Las operaciones de mercado abierto pueden implementarse rápidamente; no implican

retrasos administrativos. Cuando la mesa de operaciones decide que quiere cambiar la base
monetaria o las reservas, simplemente coloca órdenes con agentes de valores, y las
operaciones se ejecutan inmediatamente. Los cambios en los requisitos de reservas, por otro
lado, toman tiempo para implementarse porque los bancos deben recibir una advertencia
anticipada para que puedan ajustar sus sistemas informáticos para calcular las reservas
requeridas. Además, dado que es costoso ajustar los sistemas informáticos, revertir un cambio
en los requisitos de reserva es una carga para los bancos. Por estas razones, la herramienta de
política de cambiar los requisitos de reserva no tiene mucho que recomendar, y rara vez se
usa.

Hay dos situaciones en las que las otras herramientas tienen ventajas sobre las operaciones de
mercado abierto. Una es cuando la Fed quiere elevar las tasas de interés después de que los
bancos hayan acumulado grandes cantidades de exceso de reservas. En este caso, la tasa de
fondos federales se puede aumentar aumentando el interés sobre las reservas, lo que elimina
la necesidad de realizar operaciones masivas de mercado abierto para aumentar la tasa de
fondos federales mediante la reducción de reservas. La segunda situación es cuando la política
de descuento puede ser utilizada por la Fed para desempeñar su papel como prestamista de
último recurso. El accidente del Lunes Negro, los ataques terroristas del 11 de septiembre de
2001 y la crisis financiera mundial, que discutiremos a continuación, indican que el papel de la
política de descuentos se ha vuelto más importante en las últimas dos décadas.