REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL DE GUAYANA

VICERRECTORADO ACADÉMICO
COORDINACIÓN GENERAL DE INVESTIGACIÓN Y
POSTGRADO
UNIDAD CURRICULAR: ANALISIS Y VALORACION DE EMPRESAS

CREACION DE VALOR EN FUSIONES / ADQUISICIONES Y

VALORACION CON FLUJOS DE FONDOS DESCONTADOS

FACILITADOR: MAESTRANTES:
Dr. Gilberth Moreno Lcdo. Héctor Ruiz
C.I. V- 17.288.089
Lcdo. Cesar Ramírez
C.I. V- 20.885.902

Puerto Ordaz, 09 de febrero de 2024

 INDICE

INTRODUCCIÓN ............................................................................................ 3

Método con base en el descuento de flujos de caja. ................................... 4

Determinacion del flujo de caja adecuado para descontar .......................... 5

Flujo de caja libro o free cash flow ............................................................ 11

Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor de mercado ... 13

Determinación e incorporación del valor residual o valor de continuidad .. 16

Teoría de la paridad de las tasas de interés (Irving Fisher)....................... 19

Caso practico ............................................................................................ 27

CONCLUSIÓN .............................................................................................. 32

BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................. 33
 INTRODUCCIÓN

En esta investigación nos vamos a adentrar en el mercado de fusiones y

adquisiciones que cada día está cobrando mayor relevancia en los mercados

internacionales. De acuerdo a un estudio presentado por Navas. J (2024),

señala que “en la actualidad, las compañías están dispuestas a comprar una

empresa. Esto le permite potenciar su ventaja competitiva actual a través de

una capacidad complementaria, logrando así un crecimiento significativo y

convirtiendo la creación de valor en una actividad sostenible”.

Las fusiones y adquisiciones de empresas, se producen porque las

organizaciones se han dado cuenta que necesitan crear alianzas estratégicas

para sobrellevar algunas dificultades relacionadas con la competencia y es

muy probable que puedan subsanar estas diferencias creando un valor a partir

de dos entidades que pueden engranar sus operaciones y actividades para

afrontar el mercado. Algunas empresas mayormente del sector informático y

tecnológico, han visto la necesidad de sumar esfuerzos y logran ser más

competitivos en el mercado.

Es por ello, que conocer su proyección futura utilizando métodos financieros

que permitan determinar sus inversiones es de gran importancia para los

estudiantes de finanzas, ya que permitirá valorar una empresa a partir de

dichas fusiones y adquisiciones.

Unidad III La Creación de Valor en fusiones/adquisiciones y valoración de

flujos de fondos descontados.

Método con base en el descuento de flujos de caja.

Borras Balsells & Marcano, (2019) señalan que:

“el metodo de descuento de flujos de caja, es el metodo de valoracion

generalmente aceptado, ya que es el unico conceptualmente correcto.
Para entender su aceptacion, es necesario definir el valor de una
empresa, que es el grado de utilidad que proporciona a sus propietarios
la posesion de sus acciones y desde un punto de vista economico, la
utilidad se debe medir según las rentas que se espera obtener en el
futuro. Las rentas mencionadas se puede asociar a los flujos de tesoreria
que generara la empresa”. (p. 21)

Según este metodo, se valora la empresa calculando el valor de estos

flujos de efectivo a usa tasa de descuento apropiada y añadiendo el valor
presente del valor residual, que normalmente se calcula como una
perpetuidad creciente.
La formula que se propone es la siguiente:
𝑛
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑛
𝑉. 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
1 + 𝑘𝑡 1 + 𝑘 𝑛
𝑡=1

Donde:
CF son los flujos de efectivo utilizados
𝑉𝑛 es el valor residual de la empresa en el año 𝑛
𝑘 es la tasa de descuento apropiada, según el riesgo del flujo de fondo

La valoracion de empresas utilizando el metodo de descuento de flujo de

caja se lleva a cabo en diferentes etapas, las mas importantes son:

a) Analisis historico de la empresa y del sector de actividad

  Analisis financiero: mediante la evolucion de las cuentas de
resultados, de los balances y de los flujos generados por la
empresa.
 Analisis estrategico y competitivo de la empresa.

b) Proyecciones de los flujos futuros: previsiones financieras de las

cuentas de resultados y balances para determinar los flujos de
efectivo.

c) Determinacion de la tasa de descuento en funcion de los costos de

los diferentes recursos: el costo de la deuda, la rentabilidad exigida
de las acciones y el costo ponderado de los recursos.

d) Estimacion del valor residual 𝑉𝑛

e) Interpretacion de los resultados: comparacion del valor obtenido con

otros metodos de valoracion y con empresas similares.

Determinacion del flujo de caja adecuado para descontar

Para continuar con la investigacion es necesario definir los diferentes tipos

de flujos de fondo que se pueden considerar en una valoracion:

Beneficio
Existen metodos que calculan el valor de la empresa en funcion de los
beneficios. Alguno especialistas se centran en el beneficio para valorar y
describir la marcha de la empresa. sin embargo, la determinacion del
beneficio considera criterios de valoracion subjetivos, como la
periodificacion de los ingresos y gastos, la valoracion de los activos y el
tratamiento de la amortizacion, que provoca que tenga muchos detractores.

En el mundo de las finanzas hay una frase que dice: Cash is a fact, profit is
an opinion, cuya traduccion es: la tesoreria es un hecho y el beneficio es
una opinion. Asi que para comparar y valorar empresas, el flujo mas objetivo
y que elimina todas las politicas financieras, economicas y fiscales
particulares de cada una es el flujo de caja o de tesoreria, tambien llamado
cash flow.

Flujo de caja contable

Kiziryan, (2020), el flujo de caja contable se refiere a las entradas y salidas

netas de dinero que tiene una empresa o proyecto en un período
determinado. Es una herramienta crucial para evaluar la capacidad de la
empresa para pagar sus deudas y conocer su estado financiero.

Se define como la diferencia entre los ingresos y los gastos de una empresa
durante un período específico. Se calcula restando los gastos a los que la
empresa debe hacer frente de los ingresos que ha recibido. A este resultado
se le llama “flujo de caja neto”. Los flujos de caja son cruciales para la
supervivencia de una entidad, ya que proporcionan información sobre la
salud económica de la empresa. Existen dos tipos de flujo de caja, el
positivo y el negativo.

o Flujo de caja positivo: Indica que los activos corrientes de la empresa

están aumentando. Esto permite liquidar deudas, reinvertir en el negocio,
devolver dinero a los accionistas y proporcionar un amortiguador contra
futuros desafíos financieros.

o Flujo de caja negativo: Indica que los activos corrientes de la empresa

están disminuyendo. Esto puede ser problemático a largo plazo.
El flujo de caja es importante porque es un gran indicador de la situación
financiera de la empresa. Ademas ayuda a evaluar la solvencia (capacidad
de pagar deudas) y la liquidez (disponibilidad de efectivo) del negocio. Y es
útil para tomar decisiones estratégicas sobre financiación e inversiones.

Por su parte, Borras Balsells & Marcano, (2019), mencionan que algunos
analistas utilizan el flujo de caja contable como medida de la generación de
caja, sumando a los beneficios las amortizaciones y otras periodificaciones
contables que no suponen entradas y salidas de dinero real.

Habitualmente, para calcularlo, usaremos: flujo de caja contable = BN +

AEC (beneficio neto más amortizaciones practicadas en aquel periodo).
Esta definición, sin embargo, no tiene en cuenta las entradas y salidas de
caja que corresponden a inversiones/desinversiones del período, o debidas
a aumentos o disminuciones de la deuda, con lo cual no sería adecuada
para valorar los flujos de tesorería que la empresa genere en el futuro.

Flujo de caja de capital o capital cash flow

Sánchez, J.(2020), indica que el Flujo de caja del capital, también conocido
como capital cash flow, se refiere a la cantidad que una empresa genera en
un período de tiempo específico (al que se le llama ejercicio). Este flujo está
destinado al pago de sus acreedores y a los propietarios de acciones.

Se define como la diferencia entre los ingresos y los gastos de una empresa
durante un período determinado. Se calcula restando los gastos a los que
la empresa debe hacer frente de los ingresos que ha recibido. Este flujo es
crucial para evaluar la capacidad de la empresa para pagar sus deudas y
conocer su estado financiero.
El capital cash flow se utiliza para pagar a los accionistas y a
los acreedores de la empresa. Los accionistas reciben rendimientos como
resultado de una inversión previa. Los acreedores reciben devoluciones
periódicas de sus fondos junto con intereses de las deudas.

Es importante en el mundo de las finanzas porque ayuda a evaluar

la solvencia (capacidad de pagar deudas) y la liquidez (disponibilidad de
efectivo) del negocio. Es útil para tomar decisiones estratégicas
sobre financiación e inversiones.

Los autores reseñados anteriormente Borras Balsells & Marcano, (2019),

señalan que:

El flujo de caja de capital o capital cash flow, es el flujo de caja que genera
la empresa para los suministradores de fondos, es decir, para los
acreedores y accionistas, una vez han realizado las inversiones en corriente
y no corriente. Para calcularlo, se debe sumar al flujo de caja contable
(beneficio más amortizaciones) los gastos financieros (ya que no tenemos
en cuenta la deuda financiera) y añadir las inversiones/desinversiones en
activos no corrientes y las variaciones de las necesidades de fondo de
maniobra o de capital de trabajo.

Por lo tanto, se ha de proceder de la manera siguiente:

Beneficio después de impuestos

+ amortización
= flujo de caja contable
+ intereses
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
[NKT]
– inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente
= flujo de caja capital
Un par de comentarios al cálculo de los CCF:

 Cuando añadimos el valor contable de las desinversiones estamos

considerando que en el beneficio del periodo ya han sido computados
los beneficios o pérdidas generadas por la venta de aquellos activos.
En definitiva, si sumamos una cosa y la otra, tenemos en cuenta el
dinero generado por la venta que es justamente lo que nos interesa.
 Por otra parte, estamos considerando que los ahorros fiscales
generados por los intereses forman parte de la tesorería generada, ya
que están incluidos en el impuesto de sociedades (IS). Recordemos que
el beneficio neto lo obtenemos de restar al beneficio antes de impuestos
(BAT) el impuesto de sociedades (IS):

BN = BAT – IS = BAIT – INT – IS

Como: IS = t · BAT = t (BAIT – INT) = t·BAIT – t · INT

Así, podemos expresar el BN:

BN = BAIT – INT – IS = BAIT – INT – t · BAIT + t · INT= BAIT (1 – t) – INT + t · INT

Flujo de caja disponible para los accionistas

Kendrick, (2024) reseña que es el flujo de fondos que queda disponible a la

empresa para retribuir a sus accionistas. Este flujo se calcula a partir
del cash flow libre, al que se le restan los intereses (después de impuestos),
los pagos de principal y se le suma la nueva deuda. En otras palabras,
representa el efectivo generado por la empresa y disponible para remunerar
a los accionistas después de satisfacer todos los pagos a proveedores,
servicios y financiación ajena.
Destinatarios:

El CFa se utiliza para pagar a los accionistas y a los acreedores de la

empresa.

A los accionistas se les envía dinero a raíz de que han realizado una
inversión previa en la compañía. Esto incluye los dividendos pagados y
otros pagos relacionados con la deuda y los intereses.

Es importante diferenciar entre el CFa que reciben los accionistas y el que

reciben los acreedores, ya que, aunque ambos se contabilizan dentro del
CFa, no son iguales.

Borras Balsells & Marcano, (2019) señalan que:

Si al flujo de capital añadimos los flujos de tesorería que provienen de las

operaciones de financiación (restamos los intereses y las devoluciones del
principal y añadimos el incremento del principal), obtendremos el flujo de
caja disponible para los accionistas. En este momento sí que podemos
hablar de flujos de caja reales de los que puede disponer al accionista, ya
que se trata del aumento de caja, por encima del saldo mínimo, que se
genera durante un período, y antes de proceder al reparto de dividendos o
recompra de acciones.

Su cálculo lo podemos formular de la manera siguiente:

Flujo de caja capital

– intereses
– amortización de deuda
+ contratación de nueva deuda
= flujo de caja disponible para los accionistas
Flujo de caja libro o free cash flow

Muñoz J, (2021) lo define como un indicador financiero crucial que

representa la cantidad de dinero que queda en la empresa después de
restar los gastos y las inversiones necesarias para mantener su actividad.

Tipos de Free Cash Flow:

a) Free Cash Flow Levered (FCF para los accionistas): También
conocido como FCF to Equity, representa el dinero que queda
disponible tras cubrir los gastos y deudas. Es el beneficio neto
que se distribuye entre los accionistas.
b) Free Cash Flow Unlevered (FCF al servicio de la deuda): También
llamado FCF for Debt Service, es la cantidad de dinero que
genera la empresa ejerciendo su actividad principal, sin
considerar los impuestos e intereses a abonar. Permite conocer
la capacidad de la compañía para absorber deudas en caso de
necesidad.

Cálculo del Free Cash Flow:

A continuación, encontrarás las fórmulas para calcular el FCF:

 Beneficio bruto: Ventas - Coste de Venta.

 EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos): Beneficio bruto -
Gastos de Venta - Gastos amortizables + Otros ingresos.
 NOPAT (beneficio tras el pago de impuestos): Impuestos abonados a
la Agencia Tributaria - EBIT.
 EBITDA (flujo de caja bruto): NOPAT + Gastos de amortización +
Provisiones.
Borras Balsells & Marcano, (2019) menciona que:
Este método de cálculo equivale al del flujo de caja disponible para los
accionistas en el caso de que la empresa no se halle endeudada. Por lo
tanto, para calcular el flujo de caja libre deberíamos realizar los mismos
cálculos que hemos llevado a cabo para calcular el flujo de caja capital, con
la única diferencia de que, en lugar de sumar los intereses, añadiremos los
intereses x (1 – t).

A diferencia de los CCF, eliminamos cualquier rastro del endeudamiento

empresarial: intereses y ahorros fiscales generados por su pago. Dicho de
otro modo, estamos calculando los flujos de caja que generan los activos
de la empresa sin tener en cuenta si está o no endeudada. Para formular el
flujo de caja libre hemos de efectuar las operaciones siguientes:
Beneficio después de impuestos

+ amortización
+ intereses x (1 – t)
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
– inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente
= flujo de caja libre

Por su parte, Pacheco, R. (2024) señala que el Flujo de caja libre (Free cash
Flow) es el flujo de fondos operativo de la empresa que se determina a partir
de la utilidad operativa después de impuesto agregándole la depreciación y
restándole la inversión en activos y capital de trabajo. algunos le llaman a
la utilidad operativa después de impuestos como utilidad antes de intereses
después de impuestos. en consecuencia, el Flujo de caja libre no incluye
gastos financieros ni amortización de deudas. (p. 56)
Si quisiéramos conocer la presentación de un Flujo de caja libre veamos el
siguiente cuadro:

FLUJO DE CAJA LIBRE

AÑOS 1 2
Ingresos por ventas 1.000,00 1.200,00
Costo de ventas 600,00 750,00
Utilidad bruta 400,00 450,00
Gastos Operativos 180,00 200,00
Utilidad Operativa (antes de intereses e impuestos) 220,00 250,00
ISLR 30% 66,00 75,00
Utilidad antes de intereses después de impuestos 154,00 175,00
+ Depreciación 50,00 60,00
- Inversiones en PPE 70,00 80,00
- Incremento de capital de trabajo 2,00 3,00
FLUJO DE CAJA LIBRE 132,00 132,00
Tabla 1. Pacheco, R. (2024) Flujo de Caja Libre

Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor de mercado

Para valorar una empresa, existen tres enfoques según el método utilizado
para calcular los flujos de efectivo. Cada uno de estos métodos emplea una
tasa de descuento diferente para descontar los flujos. En resumen, no hay
un flujo de caja universalmente adecuado; más bien, debe ajustarse según
la tasa que corresponda. En este contexto, podríamos aplicar el dicho ‘cada
oveja con su pareja”.

a) Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)

El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando
al flujo de caja disponible para las acciones la tasa de rentabilidad exigida
por los accionistas (kp).
 𝑛
𝐶𝐹𝑎 𝑉𝑛
𝑉. 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑠 = ∑ +
(1 + 𝑘𝑝 )𝑡 1 + 𝑘𝑝 𝑛
𝑡=1

Dónde:
𝐶𝐹𝑎 es el flujo de caja disponible para los accionistas.
𝑘𝑝 es el coste de capital de los recursos propios exigidos por los accionistas.
Si al valor anterior le sumamos el valor de la deuda, obtendremos el valor
de la empresa.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 + 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎

Es importante destacar que para valorar la deuda, con cualquiera de los

metodos, se realiza a precios de mercado: 𝐸 = 𝐼𝑁𝑇/𝑘𝑖

b) Flujo de caja libre o free cash flow

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se efectúa el

descuento de flujos de caja libre utilizando el coste medio ponderado de
capital (𝑘0 ). La tasa de descuento tiene en cuenta los impuestos –es la
denominada tasa relevante–, dado que estamos valorando la empresa en
su conjunto (deuda más acciones).
𝑛
𝐹𝐶𝐹 𝑉𝑛
𝑉. 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
(1 + 𝑘0 ) 𝑡 1 + 𝑘0 𝑛
𝑡=1

Donde:
𝐹𝐶𝐹 es el flujo de caja libre.
𝑘0 es el coste medio ponderado de capital con impuestos.

El coste de capital medio ponderado limpio de impuestos, que es la versión

más extendida y aceptada, se calcula del siguiente modo:
 𝑃 𝐸
𝑘0 = 𝑘𝑝 + 𝑘𝑖 (1 − 𝑡)
𝐸+𝑃 𝐸−𝑃

Si, por otra parte, queremos obtener el valor de mercado de los recursos
propios (P), sólo hemos de restar al valor de la empresa obtenido (VIE), el
valor de la deuda.
𝑃 = 𝑉𝐸 − 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎
(𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑛𝑒𝑡𝑎 = 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑎 𝑐𝑜𝑟𝑡𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜– 𝑡𝑒𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟í𝑎)

c) Flujo de capital o capital cash flow

Para calcular el valor de la empresa hemos de descontar el flujo de caja

capital al coste medio ponderado de capital antes de impuestos (k0' sin
impuestos).
𝑛
𝐶𝐶𝐹 𝑉𝑛
𝑉. 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = ∑ +
(1 + 𝑘0 ) 𝑡 1 + 𝑘0 𝑛
𝑡=1

Dónde:
𝐶𝐶𝐹 es el flujo de caja capital.
𝑘0 es el coste medio ponderado de capital antes de impuestos.

Una vez que ya conocemos qué flujos debemos utilizar y a qué tasa se han
de descontar, nos preguntamos de qué manera podemos calcular las tasas
de descuento 𝑘𝑝 y 𝑘𝑖 .

Primero, respecto a la tasa de descuento de los recursos propios –o

también, rentabilidad exigida en las acciones– hemos visto que se dan tres
propuestas de cálculo diferenciadas, es decir: el modelo la inversa del PER,
el modelo de Gordon y el modelo CAPM.
De los tres modelos, el más común es el último, y por una razón
fundamental:

Cuando un inversor invierte en acciones, pide una rentabilidad a la inversión

que es como mínimo igual a la rentabilidad de los activos sin riesgo más
una prima de riesgo, que se desprenderá del riesgo percibido por los
accionistas sobre la empresa.

Prima que remunera dos aspectos: la prima de riesgo que pide el mercado
(E(𝑅𝐼 ) – 𝑟𝑓 ) y la prima de riesgo de la empresa, medida por su (beta).

El modelo CAPM recoge todas estas ideas, en su expresión matemática:

𝑘𝑝 = 𝑟𝑓 + (𝐸(𝑅𝐼 ) − 𝑟𝑓 ) . 𝛽𝑖

Por otra parte, para calcular el coste de la totalidad de deuda que tiene
contraída la empresa (𝑘𝑖 ), solamente ponderamos el coste de las diferentes
fuentes de financiación ajena.

Los tres métodos comentados, de valoración de empresas, llegan al mismo

resultado, aunque por caminos diferentes.

Determinación e incorporación del valor residual o valor de continuidad

Para el estudio de esta herramienta, se considerará el aporte de Borras

Balsells & Marcano, (2019), del cual se transcribe textualmente lo señalado en
su libro Valoracion de Empresas a continuacion:
Una cuestión muy importante a la hora de valorar una empresa es la
determinación del horizonte temporal. Esta decisión depende de una serie de
factores, como los siguientes:

 La naturaleza del negocio y el grado de predictibilidad de sus flujos de

caja.
 El grado de conocimiento que se tenga del negocio que se ha de
valorar.
 La naturaleza de la persona que realiza la valoración. Así, por ejemplo,
si es una empresa de capital de riesgo la que efectúa la valoración, las
proyecciones no suelen ir más allá de los cinco años. En este caso, el
horizonte coincide con el tiempo previsto que estas empresas
pretenden participar en el capital.

Independientemente de cuál sea el horizonte temporal elegido, se debe

incluir una estimación del valor residual en el último año proyectado, ya que
tiene un papel primordial a la hora de valorar una empresa, dado que en
ocasiones puede suponer más del 50% del valor total.

Hay distintos modelos que establecen el modo más conveniente de

determinar el valor residual:
1) Valor patrimonial. Según esta corriente, el valor residual se ha de
calcular mediante el importe de los fondos propios de la empresa al
finalizar el horizonte temporal.
2) Valor de liquidación. Esta corriente aplica como valor residual el de
liquidación y, por lo tanto, se suele aplicar cuando se considera que el
negocio no continuará después del período proyectado.
3) Capitalización a perpetuidad. En este caso, se tiene en cuenta el
principio de la empresa en funcionamiento, que considera una vida
ilimitada de la empresa. Así, el valor residual recoge el valor de los flujos
de tesorería esperados desde la finalización del horizonte temporal
hasta el infinito. Es la práctica habitual para calcular el valor residual.
 Así pues, la expresión más aceptada para su cálculo es la fórmula que
supone un crecimiento estable de los flujos de tesorería, de manera
ilimitada en el tiempo:

𝐶𝐹𝑛+1
𝑉𝑛 =
𝑘−𝑔

𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝑘 es el coste de capital utilizado para el descuento de flujos
(utilizaremos 𝑘𝑝 para el flujo de caja de los accionistas, 𝑘0 k0 con
impuestos para el flujo de caja libre (𝐹𝐶𝐹), y 𝑘0´ sin im puestos para el
flujo de caja capital).
𝑔 es la tasa de crecimiento de los flujos a partir del año 𝑛.

Sin embargo, presenta algunas limitaciones importantes:

 Por una parte, esta expresión está sometida a la restricción de que la

tasa de crecimiento no podrá ser nunca mayor que el coste de capital,
ya que si no el valor residual sería incongruente.

 Por otra, tenemos la simplificación de que los flujos de caja aumentan

de manera constante. Simplificación que, en la práctica, sólo sería
aplicable a las empresas de tamaño importante y con crecimiento
estable similar al crecimiento de la economía.

Finalmente, comentan que la prudencia valorativa aconseja utilizar tasas

de crecimiento no superiores al 2,5 - 3%, dado que se está realizando el
cálculo del valor actual de una perpetuidad, y utilizar unas tasas de
crecimiento superiores llevaría a la paradoja de que la empresa valorada
crecería más que toda la economía del país en el que opera.
 El modelo de descuento de flujos con mayor consenso y más empleado en
la práctica es lo que permite valorar la empresa descontando los flujos de
caja libres al coste de capital medio ponderado neto de impuestos, con un
horizonte temporal de entre 5 y 15 años, y con un valor residual a
perpetuidad con un crecimiento prudente de entre el 1% y el 3%. Para
obtener el valor del capital propio restaremos al valor de la empresa
obtenido la deuda financiera neta (de la tesorería).

Teoría de la paridad de las tasas de interés (Irving Fisher).

En 1930, I. Fisher publica su Teoría del Interés en los Estados Unidos, una
obra que representa un nuevo desarrollo de las ideas contenidas en su obra
anterior sobre el mismo tema (The Rate of Interest, 1907) y en el
artículo Precedents for Defining Capital del Quarterly Journal of Economics
(volumen 18 pags.. 386-408.1)

Según Fisher, la fuente del interés y su determinación reposa sobre dos

elementos con los que deberemos hacer la síntesis. El primero es un factor
objetivo, calificado de "oportunidad de invertir", que se traduce en la posibilidad
de aumentar el consumo futuro renunciando a una parte del consumo
presente. El segundo es un factor subjetivo, la "preferencia por el presente",
que se traduce en "la impaciencia" o el "deseo de gastar". Estos dos elementos
hacen evocar la figura de Böhm-Bawerk, a quien efectivamente Fisher rinde
homenaje dedicandole su obra.

Veremos en primer lugar esta síntesis y, en segundo lugar, estudiaremos la

distinción entre la tasa nominal y la tasa real tal como la concebía Fisher.
La curva de oportunidad de invertir:

La curva de oportunidad de invertir indica cómo, sacrificando una parte del

consumo de hoy, las operaciones de producción nos permiten obtener el
consumo de mañana. Esta curva se presenta como una curva de
transformación técnica sobre el espacio de bienes y cuya pendiente, en valor
absoluto, es igual al rendimiento marginal de la renuncia al consumo presente
para obtener el consumo futuro. La hipótesis natural de rendimientos
decrecientes nos indica que dicha curva es cóncava con respecto al origen: es
decir, hay que sacrificar un volumen creciente de consumo presente para
obtener un volumen dado de consumo futuro en tanto y en cuanto crezca la
inversión, ya que la productividad marginal es decreciente. Esto es lo que
representa el gráfico para un universo simplificado de dos períodos.

Notemos también que esta curva se

representa con un sesgo vertical; es
decir, que la tangente en el punto de
intersección de la curva y de la
primera bisectriz (en valor absoluto),
es superior a la unidad. Esto significa
que, en una economía estacionaria,
situada en el punto S donde el
consumo presente y el futuro son
iguales, toda renuncia al consumo presente permite un aumento mayor del
consumo futuro. En resumen, se supone que los métodos de producción
utilizados son globalmente productivos.
El hecho de que la renuncia al consumo de hoy permita obtener un consumo
superior mañana traduce, en el lenguaje de Böhm-Bawerk, la superioridad
técnica de los bienes presentes sobre los bienes futuros. Nos damos cuenta
entonces que lo que tenemos aquí es la "tercera razón", avanzada por tal
autor, que explica que la tasa de interés sea positiva. Además, esta propiedad
conduce a los agentes económicos a subestimar relativamente los recursos
futuros respecto a los recursos presentes y es un motivo, entre otros, de la
preferencia manifiesta por el presente. También reconocemos aquí la "primera
razón" de un interés positivo. Estos dos aspectos de la teoría del interés
de Böhm-Bawerk se integran con naturalidad en la curva de oportunidad de
invertir de Fisher.

¿Cómo se determina entonces la posición óptima?

Para un tipo dado de interés, esta se alcanzará cuando el valor actualizado
(VA) del flujo de consumo (C0, C1=f(C0)) alcance su máximo:

Lo que se obtiene cuando: -f´ (C0) = (1+r)

De este modo, la productividad marginal de la reducción del consumo presente
para alcanzar, a través de la producción, un consumo futuro más elevado, es
igual en el óptimo al "factor interés", es decir a (1+r).

La curva de deseo de gasto:

la curva de deseo de gasto representa el mapa de indiferencia del consumidor
entre el consumo presente y el consumo futuro. Según la hipótesis habitual
tales curvas de indiferencia son convexas con respecto al origen: el
consumidor sólo acepta sacrificar un volumen decreciente de consumo
presente para alcanzar un volumen dado de consumo futuro a medida que
este último aumenta. Esto es lo que está representado sobre el gráfico.

Obsérvese que las curvas de indiferencia se representan con un sesgo

vertical; es decir que, en el punto de intersección con la bisectriz, la pendiente
en valor absoluto es superior a la unidad. Esto significa, que, en una economía
estacionaria, los agentes sólo aceptan renunciar a una unidad de consumo
presente a cambio de más de una unidad de consumo futuro.
Bohm-Bawerk, interpreta esta propiedad como la subestimación de las
necesidades futuras debida a: la miopía de los agentes económicos, a su falta
de voluntad, a la incertidumbre y a la brevedad de la existencia. Se trata
entonces de la segunda razón de una tasa positiva de interés y que, junto con
la primera, se traduce en la preferencia por el presente.

Con todo esto, ¿cómo se determina la posición óptima? Esta se alcanza

aplicando a la distribución intertemporal del ingreso, las mismas reglas que
presiden la distribución del gasto en un período dado. Se trata entonces de
maximizar la función de utilidad intertemporal (U(Co, C1)) sobre la restricción
presupuestaria que, en este caso, se escribe como la igualdad de la suma
actualizada del flujo de recursos (Yo, Y1) y la suma actualizada del flujo de
consumo (C0, C1). Es decir:
De este modo, el óptimo se alcanza cuando la relación de las utilidades
marginales del consumo presente y futuro es igual al "factor de interés".

El óptimo individual:
Enfrentados a una tasa de interés r formada sobre un mercado de capitales en
que estos pueden prestarse, los agentes económicos optimizan su situación
cuando sean satisfechas simultáneamente las condiciones de optimalidad de
la oportunidad de invertir y de deseo de gasto; es decir cuando: -f´(C0) = U´(C0)
/ U´(C1) = (1+r). Los gráficos muestran cómo se alcanza tal situación para dos
individuos diferentes.
Partiendo de un ingreso A´ y teniendo en cuenta la recta D cuya pendiente en
valor absoluto es igual al factor de interés (1+r), el óptimo de inversión se sitúa
en B. Así, el individuo M puede situarse en una curva de deseo de gasto más
elevada alcanzando la posición óptima C. En suma, M comenzará por
invertir A´B´, luego tomará prestado B´C´, y su ahorro neto será -A´C´. El
mismo razonamiento se puede aplicar al individuo N, conduciendo a una
inversión A´B´, y luego a un préstamo B´C´; el ahorro total será entonces igual
a A´C´.

Evidentemente podemos multiplicar el número de agentes, pero todos estarán

sometidos a la misma regla: el óptimo individual se obtiene cuando el factor de
interés (1+r) es igual a la tasa marginal de transformación intertemporal de la
producción, así como a la tasa marginal de preferencia intertemporal del
consumo.

La determinación del tipo de interés de mercado:

Hasta ahora, hemos supuesto que el tipo de interés está dado lo que nos
permitió deducir fácilmente el óptimo individual. Para la economía en su
conjunto, los deseos individuales de los agentes deben ser compatibles unos
con otros. Esto deberá traducirse en la igualdad del ahorro y la inversión, y es,
por supuesto, el tipo de interés el que debe realizar dicho ajuste. Veamos

cómo.
Imaginemos, por ejemplo, que el ahorro total es inferior a la inversión total y
que, por lo tanto, los deseos de tomar prestado son superiores a las
posibilidades de préstamo. En este caso, la competencia en el mercado de
capitales hará aumentar el tipo de interés. En este caso, la recta D pivota hacia
abajo. Como resultado M reducirá su inversión (B se desplaza hacia abajo) lo
mismo que los préstamos que toma en el mercado (C se desplaza hacia la
izquierda situándose sobre una curva más baja). Si el aumento del tipo de
interés es suficientemente alto podría darse el caso de que M se convierta en
prestador. En cuanto a N, cuyo caso se representa en la figura de la derecha,
sus inversiones también disminuirán. La evolución de sus préstamos es más
delicada de analizar. Si el efecto sustitución es mayor que el efecto ingreso,
como aparece en el gráfico y como suele suponerse, al ahorro prestado
por N será superior que antes.

En suma, el equilibrio se alcanzará gradualmente a través de la reducción de

la inversión y del aumento del ahorro que acompaña al aumento del tipo de
interés.

Tasa real y tasa nominal de interés:

En una economía con inflación, es necesario distinguir entre la tasa de interés
nominal y la tasa de interés real. Ciertamente, Fisher no fue el primero en
establecer esta distinción, pero sin duda si fue él quien dedujo por primera vez
todas las implicaciones para la dinámica de la tasa de interés.

Imaginemos una tasa de inflación igual a p.a, anticipada por los agentes
económicos. Todos los prestamistas anticiparán una pérdida de poder de
compra sobre el capital prestado igual a tal tasa de inflación prevista. Como
consecuencia lógica estos estarán dispuestos a protegerse incorporando a la
tasa propuesta una prima que cubra tal deprreciación. Además de ello el
prestador debe cubrir una pérdida de poder de compra sobre los intereses
percibidos por que estos también se despreciarán con la inflación. En total, la
tasa nominal o tasa de mercado estará formada por tres elementos: (1) la tasa
que habría prevalecido en ausencia de expectativas de inflación y que
corresponde a la tasa real prevista; (2) la cobertura de la depreciación prevista
del capital y (3) la cobertura de la depreciación prevista de los intereses. Es
decir:
Generalmente se simplifica la relación anterior suponiendo que la depreciación
prevista de los intereses es negligible con respecto a los demás términos. Si
se admite esta simplificación la relación de Fisher se convierte en:

Simplemente, diremos que la tasa de interés nominal es la suma de la tasa de

interés real y de la tasa de inflación anticipada. Podemos añadir además que
este razonamiento, para una situación de inflación, es completamente
reversible: se aplica también en situaciones de deflación. Más adelante
veremos cómo Fisher utiliza este razonamiento para la explicación de la crisis
de los años 30.
De la descomposición de la tasa nominal de interés Fisher extraerá cuatro
conclusiones de orden empírico:
1) las expectativas inflacionistas repercuten sobre la tasa nominal. De otro
modo, es natural suponer que la observación del movimiento real de los
precios conduce a la formación de expectativas en el mismo sentido. En
consecuencia, las expectativas de inflación se producen en situaciones
inflacionistas. De ahí la primera conclusión de Fisher: "El tipo de interés tiende
a ser elevado cuando el nivel de precios está en aumento y bajo cuando el
nivel de precios está bajando".
2) Sin embargo, la percepción del proceso inflacionista no es inmediata. De
ahí resulta que la aparición de tipos elevados se produce con retraso sobre la
inflación actual. La segunda conclusión de Fisher es, entonces, "la tasa de
interés sigue a la tasa de crecimiento de los precios sólo con un cierto retraso,
de manera que la relación entre ambas variables se oscurece cuando
procedemos a una comparación directa".
3) Si las expectativas se forman con retraso en función de la experiencia
pasada, surge inmediatamente una tercera conclusión: "el tipo de interés está
altamente relacionado con una tasa ponderada de las tasas de crecimiento de
los precios experimentada en el pasado) que representa el efecto del retraso".
4) Finalmente, debido a que una tasa de crecimiento elevada de los precios
entraña un nivel elevado de precios (y a la inversa), la cuarta conclusión
de Fisher será: "la tasa de interés tiene una clara tendencia a ser elevada
cuando el nivel de precios es elevado y baja en el caso inverso".
Incontestablemente, la distinción Fisheriana entre la tasa nominal y la tasa real
contiene una explicación completa de la dinámica de las tasas de interés y de
la dinámica de los precios.

Caso practico

Para este caso vamos a tomar como referencia un trabajo expuesto por el Dr.
Raimundo Pacheco (2024), adaptándolo a la moneda de Venezuela. De esta
manera se determinará su estructura adecuada de capital que permita
maximizar su valor en el mercado.

Resumen Histórico del Estado de Situación Financiera

Expresado en Miles de Bolívares

Año 4 Año 3 Año 2 Año 1

Activo Corriente 475.171 473.222 739.462 607.125
Efectivo y sus equivalentes 91.968 28.102 232.676 58.132
Deudores comerciales 69.542 100.420 126.657 125.670
Otras cuentas por cobrar 94.276 121.327 140.169 158.699
Inventarios 201.385 223.373 239.960 264.624
Activo No Corriente 2.037.979 1.917.982 1.618.248 1.834.445
Propiedad, planta y equipos netos 802.900 801.759 861.694 902.734
Otras inversiones 864.976 878.378 617.212 781.043
Intangibles netos 370.103 237.845 139.342 150.668
Total Activos 2.495.150 2.391.204 2.357.716 2.441.570

Pasivo Corriente 301.160 303.071 422.896 399.989

Préstamos bancarios 17.273 83.704 422.896 399.989
Acreedores comerciales 23.445 28.046 29.166 107.454
Otras cuentas por pagar 156.754 120.210 129.088 155.383
Parte corriente deuda a largo plazo 103.688 71.111 239.566 95.165
Pasivo No Corriente 534.896 602.882 229.354 322.627
 Deuda a largo plazo 512.405 576.641 199.546 315.772
Otros pasivos 22.491 26.246 29.808 6.855
Total Pasivos 836.056 905.958 652.250 722.616

Patrimonio 1.659.094 1.485.246 1.705.460 1.718.954

Capital social 1.003.482 1.003.482 1.003.482 967.227
Acciones de inversión 491.174 491.174 491.174 473.429
Reserva y otros 140.316 (37.005) 185.286 203.542
Resultados acumulados 24.122 27.595 25.518 74.756
Total Pasivos y Patrimonio 2.495.150 2.391.204 2.357.710 2.441.570
Pacheco, R. (2024).

Con estos datos históricos podemos observar el comportamiento que han

tenido los coeficientes “k” y “w” en el periodo de Año 1 al Año 4, tal conforme
se indica a continuación:

COEFICIENTE Año 4 Año 3 Año 2 Año 1

“k” 0.66 0.62 0.72 0.70
“w” 0.34 038 0.28 0.30
Total “k” + “w” 1.00 1.00 1.00 1.00

Del comportamiento de los coeficientes “k” y “w” podemos inferir que de

acuerdo a los resultados obtenidos por la empresa la estructura de capital ha
sufrido modificaciones muy importantes pasando de una relación de 70% de
capital y 30 % de deuda en el año 1, a una estructura adecuada de capital de
66 % de patrimonio y 34 % de deuda en el año 4.

A continuación, se presenta el resumen del estado de ganancias y pérdidas

para el mismo periodo.
Resumen Histórico del Estado de Resultados del Periodo
Expresado en Miles de Bolívares

Año 4 Año 3 Año 2 Año 1

Ingresos provenientes de
contratos de clientes
Ventas netas 865.787 870.716 892.863 982.512
Otros ingresos 38.002 27.381 37.086 45.734
Total Ingresos 903.789 898.097 929.949 1.028.246
Costo de ventas 332.528 350.592 374.410 401.080
Utilidad Bruta 571.261 547.505 555.530 627.166
 Gastos operativos 312.570 325.213 365.605 381.089
Utilidad Operativa 258.691 222.292 189.934 246.077
Otros ingresos y egresos 17.525 36.548 59.852 59.787
Utilidad antes de participación 191.166 185.744 249.786 186.290
Participaciones 22.581 20.468 21.251 19.091
Utilidad antes de impuestos 168.585 165.276 228.535 167.199
ISLR 52.010 54.987 44.794 51.233
Utilidad neta 116.575 110.289 183.741 115.966
Pacheco, R. (2024)

De acuerdo a los datos históricos se aprecia que los ingresos por ventas han
tenido un comportamiento cíclico llegando en el año 4 a 865 millones 787 mil
Bolívares. la utilidad operativa llegó a 258 millones 691mil Bolívares y la
utilidad neta a 116 millones 575 mil Bolívares. Tomando como base la data
histórica, se calculará el valor de la empresa, en dólares, considerando un
escenario futuro de cinco años como periodo explícito y las siguientes
políticas:

Mantener el crecimiento de la utilidad antes de intereses y de impuestos, para

lo cual, deben crecer las ventas de tal manera de llegar a su mejor nivel
alcanzado en un año histórico (aproximadamente 273 millones de dólares).
Entonces el crecimiento de las ventas tendrá el siguiente comportamiento:

Proyecciones de las ventas (en miles de $)

Años 0 1 2 3 4 5
Ventas 240.441 252.463 257.512 262.662 267.916 273.274
Crecimiento 5% 2% 2% 2% 2%

El costo de ventas que ha tenido un comportamiento histórico entre el 41 % y

el 38 % de las ventas, debe llegar como máximo a un 40 %. Por lo tanto, el
costo de ventas tendrá el siguiente comportamiento:

Proyecciones del costo de ventas (en miles de $)

Años 1 2 3 4 5
Costo de Ventas 100.985 103.005 105.065 107.166 109.310
 Porcentajes de ventas 40% 40% 40% 40% 40%

Los gastos operativos que han tenido un comportamiento histórico entre 37 %

y 40 % del costo de ventas, deben llegar como máximo a un 38 %, por lo tanto,
tendrán el siguiente comportamiento:

Proyecciones de los gastos operativos (en miles de $)

Años 1 2 3 4 5
Gastos Operativos 38.374 39.142 39.925 40.723 41.538
Porcentaje de costos 38% 38% 38% 38% 38%
de ventas

El capital de trabajo que históricamente llegó a 43 millones 340 mil dólares,

debe de crecer acorde con las ventas, es decir 5 % el primer año y 2 % del
segundo al quinto año. Por lo tanto, el crecimiento del capital de trabajo será:

Crecimiento del capital de trabajo (en miles de $)

Años 1 2 3 4 5
Incremento del Capital 2.167 2.210 2.254 2.299 2.345
de Trabajo

Históricamente la empresa invirtió en modernización de sus instalaciones 30

millones de Bolívares, equivalente a 8 millones 333 mil dólares. Este tipo de
inversión que es necesaria para mantener sin problemas el proceso productivo
se estima que la empresa la ejecutará en el tercer año del periodo explícito,
incrementando de esta manera la propiedad, planta y equipo. La depreciación
de este tipo de activos se realizará en 5 años a razón de 20 % anual. con esta
información el flujo de caja libre, generado por la empresa en los próximos
cinco años, sería:
 Flujo de caja libre proyectado para el periodo explicito (en miles de $)

Años 1 2 3 4 5
Ventas 252.463 257.512 262.662 267.916 273.274
Costo de Ventas 100.985 103.005 105.065 107.166 109.310
Gastos Operativos 38.374 39.142 39.925 40.723 41.538
Utilidad antes de intereses e 113.103 115.365 117.673 120.026 122.427
impuestos
Utilidad antes de intereses 79.172 80.756 82.371 84.018 85.699
después de impuestos (tasa 30%)
+ Depreciación 9.888 9.888 9.888 11.554 11.556
- Desembolso de capital por 9.888 9.888 9.888 11.554 11.556
inversiones
- Incremento del Capital de Trabajo 2.167 2.2102 2.254 2.299 2.345
Flujo de Caja Libre 77.006 78.546 71.783 81.719 83.353

Para traer a valor presente el flujo de caja libre debemos de calcular

previamente el costo promedio ponderado de capital (WACC: por sus siglas
en inglés) utilizando la siguiente fórmula:

𝑃
WACC = ∗ ( t lr + β ∗ PRm) ∗ kd (1 − 𝑡)
(𝑃 + 𝑑)

Donde:

P = Patrimonio
D = Deuda
Tlr = Tasa libre de riesgo
β = Coeficiente beta
PRM = Prima del mercado = (Rendimiento del mercado – Tlr)
Kd = Costo de la deuda
T = Tasa de impuesto a la renta
 CONCLUSIÓN

Según algunos Consultores Financieros en Latinoamérica, cada día son más

las empresas que unen esfuerzos a través de fusiones y adquisiciones de
corporaciones que traen consigo un potencial o un talento de los cuales se
carece, esto para ser más competitivas a en el mercado más que todo
internacional. Antes de realizar la fusión o adquisición es necesario conocer el
valor de la empresa, para ello se han desarrollado varios métodos que nos
ayudan a conocer el valor de acuerdo a ciertas condiciones o requerimientos
para el obtener una estimación lo más real posible.

Entre los métodos que podemos emplear para conocer el valor de las
empresas, tenemos descuento de flujos de caja, flujo de caja libre,
determinación de la tasa de descuento, horizonte de valoración, determinación
e incorporación del valor residual o valor de continuidad, de igual manera se
estudia la teoría de la paridad de las tasas de interés.
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