MÓDULO

Área: NEGOCIOS

3 Curso: RIESGO Y VALORACIÓN DE ACTIVOS

Módulo: Método de Valoración CAPM (Capital Asset Pricing Model)
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Curso: RIESGO Y VALORACIÓN DE ACTIVOS

Método de Valoración CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Índice

Introducción ......................................................................................................................................................... 1
1. El Modelo CAPM ............................................................................................................................................... 3
1.1. Riesgo Sistemático ...................................................................................................................................................... 4
1.2. Riesgo Específico ........................................................................................................................................................ 4
1.3. Supuestos del modelo CAPM...................................................................................................................................... 4
1.4. Cálculo de Riesgo Sistemático .................................................................................................................................... 5
2. Fundamentos .................................................................................................................................................... 6
2.1. Aplicación del CAPM en Chile ..................................................................................................................................... 7
2.2. Modelos Heteroscedásticos ....................................................................................................................................... 7
2.3. Modelos ARCH ............................................................................................................................................................ 7
a. Origen de los Modelos ARCH..................................................................................................................................... 7
b. Objetivos de los Modelos ARCH ................................................................................................................................ 7
c. Definición de los Modelos ARCH ............................................................................................................................... 8
2.4. Modelos GARCH ......................................................................................................................................................... 8
a. Origen de los Modelos GARCH .................................................................................................................................. 8
b. Objetivos de los Modelos GARCH ............................................................................................................................. 8
c. Descripción de los Modelos GARCH .......................................................................................................................... 8
3. Limitaciones ...................................................................................................................................................... 9
3.1. Ventajas y desventajas del CAPM ............................................................................................................................... 9
3.3. Inconvenientes y Problemáticas del CAPM .............................................................................................................. 10
Cierre del Módulo ............................................................................................................................................... 10
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Método de Valoración CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Mapa de Contenido

Método de Valoración CAPM

Método Fundamentos Limitaciones

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Método de Valoración CAPM (Capital Asset Pricing Model)

RESULTADO DE
Analiza las particularidades del Modelo de Valoración de Activos CAPM,
APRENDIZAJE considerando sus fundamentos y limitaciones.
DEL MÓDULO

Introducción
Hoy en día tanto la investigación como la literatura sobre riesgos y valoración de activos han avanzado
bastante. En dicho contexto, podemos analizar la situación de una persona que está considerando distintas
opciones para invertir sus recursos.

Esta persona debe analizar variados aspectos. Para clarificar aquello, a continuación presentaremos las
sugerencias que ha dado la Superintendencia de Valores y Seguros. Consiste en 10 consejos prácticos que
deben tener en consideración quienes están interesados en invertir:

Consejos Prácticos para Invertir1

1 Defina el objetivo de su inversión y determine si ésta será a corto o a largo plazo.

Investigue los productos financieros en los que puede invertir y luego decida cuáles son los más
2
adecuados para sus objetivos.
Tome nota de los riesgos y rentabilidades que tienen las distintas alternativas de inversión, ya que
3
es fundamental que los conozca antes de invertir.
¿Sabe cuál es su tolerancia al riesgo? Algunas alternativas de inversión son más riesgosas que
4
otras, por lo que es fundamental que conozca el nivel de riesgo que usted puede asumir.
Diversifique sus inversiones: cada alternativa de inversión tiene un riesgo asociado, elija distintos
5
instrumentos a fin de resguardar sus intereses.
Infórmese sobre los costos asociados a su inversión ya que la alternativa elegida puede tener
6
costos de negociación o comisiones cobradas por los intermediarios o corredores.
Invierta en instrumentos o a través de entidades reguladas y fiscalizadas por las Superintendencias
7
o la Comisión para el Mercado Financiero (CMF).
Evite fraudes o esquemas que prometan "hacerlo rico rápidamente" o una “rentabilidad
8
asegurada”, todas las alternativas de inversión tienen costos y riesgos asociados.
Conozca cómo funcionan los mercados de valores: Al invertir es importante que conozca el rol de
9
los distintos actores que intervienen en él y a quienes acudir en caso de reclamos o consultas.
Vigile sus inversiones: Las circunstancias en que hizo su inversión cambian en el tiempo, por lo que
10 es recomendable que vigile su evolución y evalúe si la rentabilidad o ganancia esperada se
mantienen.

1
10 consejos para invertir. SVS. http://www.svs.cl/portal/prensa/604/articles-24049_recurso_1.pdf
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Método de Valoración CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Volviendo a nuestro módulo, cuando una persona tiene una cantidad de dinero para invertir debe evaluar la
forma de distribuir la inversión entre diferentes alternativas de activos y con qué ponderación, para recibir la
rentabilidad máxima y al mismo tiempo minimizar el riesgo. Es ello lo que ayuda a resolver el CAPM.

Tanto las personas naturales como las jurídicas deben enfrentar la problemática de distribución de la
inversión entre diferentes alternativas de activos. Ello en función de la búsqueda de la mejor relación posible
entre rentabilidad máxima y minimización del riesgo. A la lógica relación entre el costo de oportunidad de los
recursos, es decir, si invierto todos mis recursos en una opción no podré invertir en una segunda alternativa,
se le deben incorporar los conceptos del Modelo CAPM, que marca un antes y un después en lo que a manejo
de carteras de inversión respecta.

Es debido a lo expuesto anteriormente, que un problema universal, ante el que se encuentran tanto los
inversores individuales como los inversores institucionales es la elección de los activos en los que deben
invertir.

En dicho orden de cosas, es relevante RIESGO

comenzar por la generalidad. En los módulos
anteriores revisábamos diversos conceptos
ligados a la gestión del riesgo. Recordemos
muy brevemente la definición de Riesgo:
“Es la probabilidad de que ocurra un acontecimiento que
impacte en forma negativa la consecución de nuestros
objetivos estratégicos. Se mide en términos de impacto y
probabilidad”

Dentro de las tipologías de riesgos financieros destacan el riesgo de liquidez, el riesgo de crédito y el riesgo
de mercado. Es justamente este último el que abordaremos, una definición para el mismo es la siguiente:

Riesgo de mercado: este riesgo normalmente se asocia a las fluctuaciones de los

mercados financieros, dentro de las que se encuentran el riesgo de cambio y el
riesgo de tipo de interés por ejemplo.

El riesgo de mercado se asocia a la gestión de las posiciones de carteras que

contienen acciones, bonos, divisas, mercancías, futuros, swaps, y opciones.

En el riesgo de mercado están las posibles pérdidas que pueden producirse en activos financieros que forman
parte de carteras de negociación y de inversión, y que están originadas por movimientos adversos de los
precios de mercado.
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1. El Modelo CAPM
El nombre de este método o modelo proviene de una sigla en
inglés Capital asset pricing model (CAPM) y es un modelo que fue
desarrollado en la década del sesenta. En este modelo se
incorporan los aportes de diversos autores, pues a través del
trabajo académico, la investigación y publicación en distintas
revistas científico académicas se reunió el aporte de Jack Treynor,
William Sharpe, John Litner y JanMossin. Así, la base estaba en
trabajos que habían desarrollado anteriormente sobre la
diversificación y la Teoría Moderna de Portfolio.

El modelo CAPM plantea que los inversionistas exigirán una rentabilidad igual a la tasa de
inversión sin riesgo más un premio por el riesgo en el que incurrirían para alcanzar esa mejor tasa de
rentabilidad. Si el retorno esperado no es igual o mayor que la rentabilidad demandada, los
inversionistas rechazarán invertir y la inversión no debe ser realizada.

El planteamiento anterior, hoy en día es indiscutible desde el punto de vista financiero. Se entiende que
quienes busquen invertir en instrumentos riesgosos buscan una mayor rentabilidad. De no ocurrir aquello,
invertirían en instrumentos de bajo riesgo como la renta fija. Arriesgarse debe tener un precio. Consideremos
un ejemplo para aclarar aún más este tema:

EJEMPLO

Un inversionista tiene $4.000.000 para invertir. Existe la alternativa de invertir en un depósito a plazo, el cual es un
instrumento bancario de muy bajo riesgo. Este tipo de inversión le entregará entre un 3% y un 5% de rentabilidad
anual. El inversionista sabe que no es una gran rentabilidad, es muy cercano al IPC. Ahora, está contemplando
invertir en acciones. El ejecutivo le comenta que un Fondo Mutuo accionario que puede recomendarle incluye una
apropiada diversificación y la rentabilidad puede ser de un 15% anual. Ciertamente esta rentabilidad es más
atractiva que la que entrega el depósito a plazo. Hoy en día existe una máxima en finanzas, que surgió gracias al
aporte del Modelo CAPM entre otros aportes y dice “A mayor riesgo, mayor rentabilidad esperada”. Entonces, se
pregunta el inversionista, ¿existe la posibilidad de que al invertir en acciones se pierda parte de la inversión? luego
de investigar al respecto se da cuenta de que es así. Entonces es una decisión compleja. Es una decisión personal
del inversionista que debe considerar estas variables en función del riesgo que esté dispuesto a aceptar, es decir, la
tolerancia al riesgo que definimos en el primer módulo de esta asignatura.

Ahora bien, volviendo al Modelo CAPM, tenemos que este descompone el riesgo de una cartera de
inversiones en dos aspectos: riesgo sistemático y riesgo específico:
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1.1. Riesgo Sistemático
El riesgo sistemático es del sistema, es decir, no es posible diversificarlo, pues afecta a todo el sistema por
igual. Puede entenderse también como el riesgo de mantener la cartera del mercado. Debido a lo anterior,
cuando el mercado está al alza, cada activo es afectado en alguna medida. Aquella dependencia de la
variación del valor del activo está relacionada con el riesgo sistemático.

1.2. Riesgo Específico

El riesgo específico es el riesgo que es único para cada uno de los activos individuales. Al no depender del
mercado en general es único de dicho instrumento.

El Modelo CAPM aportó en gran medida a los conocimientos que tenemos hoy en día sobre las inversiones.
En dicho orden de cosas, se explica que el mercado compensa a los inversionistas por el hecho de tomar el
riesgo sistemático, pero no por tomar riesgos específicos. Lo anterior debido a que el riesgo específico puede
ser ampliamente diversificado (disminuido el riesgo a través de la aplicación de lo que coloquialmente se
entiende como no poner todos los huevos en la misma canasta). Cuando un inversionista mantiene una
cartera de mercado, cada activo individual de esa cartera contiene su propio riesgo específico, pero con la
diversificación de la cartera, la exposición neta del inversionista es apenas la del riesgo sistemático de la
cartera del mercado.

1.3. Supuestos del modelo CAPM

El Modelo también llamado de Valuación de Activos de Capital es un modelo de ceteris paribus, ¿Qué quiere
decir aquello?, esta alocución griega habla de una simplificación para aspectos del modelo, que considera
que las restantes variables se mantienen constantes. Así, este modelo es válido si consideramos lo siguiente:

a. Los inversionistas son adversos al riesgo. Debido a ello, buscan maximizar la utilidad esperada final
de la riqueza del período, implicancia de ello es que este modelo es un modelo del período.

b. El siguiente supuesto es sumamente fuerte, pues considera que todos los inversionistas poseen la
misma información al mismo tiempo. En función de ello, tienen expectativas homogéneas sobre
rentabilidad del activo. Ello es muy importante, pues entre otros motivos, la sociedad de la
información en la que estamos inmersos genera tanta información que aun cuando toda estuviera
disponible, procesarla y asimilarla es un aspecto sumamente complejo.

c. Se asume una distribución normal para describir la rentabilidad del activo.

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d. Se considera la existencia de un activo que se encuentra libre de riesgo. Los accionistas pueden
endeudarse o prestar cantidades ilimitadas de este activo a una tarifa constante, es decir, el riesgo
libera tarifa.

e. Los activos poseen un número definido para un período.

f. La totalidad de los activos pueden ser divisibles en forma perfecta y su tasación está enmarcada en
mercados perfectamente competitivos. La implicancia de aquello es que los RRHH son inexistentes.

g. En estos mercados no existe fricción y la información es gratis, además de que está simultáneamente
disponible para todos los inversionistas.

h. No hay imperfecciones del mercado tales como impuestos, regulaciones, o restricciones en la venta
corta.

A modo de conclusión sobre los supuestos mencionados en las líneas anteriores, podemos señalar que en la
mayor parte de los casos, los supuestos no son válidos ni satisfechos. Ahora bien, no obstante ello, el Modelo
CAPM continúa siendo uno de los modelos mayormente utilizados para determinar el riesgo y la rentabilidad
de las inversiones.

1.4. Cálculo de Riesgo Sistemático

Recordemos que el riesgo sistemático no estaba potencialmente afectado por la diversificación, puesto que
afectaba a la totalidad de los activos de una economía.

El riesgo sistemático depende de los siguientes dos aspectos: Beta y La línea Característica

a. La Beta (𝛽) es la Pendiente de la recta.

b. La línea característica es una recta de regresión lineal creada a partir de los rendimientos de una
acción respecto a los rendimientos del mercado.

VIDEO COMPLEMENTARIO

Explicación intuitiva y gráfica sobre como el modelo CAPM ayuda a tomar decisiones de inversión.
https://youtu.be/EKynNVkIKaA?t=11s
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2. Fundamentos
El CAPM es un modelo que se utiliza para calcular el precio de un activo y pasivo o una cartera de inversiones.
Se usa la siguiente fórmula para ello:

Ke = Rf + β (Rm) + α

Dónde,
• Ke = Retorno exigido o coste de capital
• Rf = Tasa libre de riesgo (Bono del Tesoro a 10 años)
• β = Beta
• Rm = Prima de riesgo de mercado
• α = Prima de riesgo no sistémico

La ecuación mencionada es una expresión de la Línea del mercado de Valores o Security Market Line (SML).
La SML prevé el índice de rentabilidad que se espera para una acción o cartera de acciones en función de la
cantidad de riesgo sistemático asociado con la acción o cartera de acciones, la tasa de rentabilidad que se
espera en el mercado y el tipo de interés exento de riesgo.

La tasa libre de riesgo (Risk free o Rf), se estima generalmente como la rentabilidad de Bonos del Tesoro de
España a 10 años. Sin embargo, en la actualidad, se debe prestar especial atención a esta variable teniendo
en cuenta las variaciones significativas que ha tenido la rentabilidad de la deuda de España.

La prima de riesgo de mercado (Rm), se obtiene desde estudios de series largas que analicen la diferencia
entre la rentabilidad histórica media de una cartera diversificada de renta variable y la tasa libre de riesgo.

El coeficiente Alpha (α), representa la prima de riesgo específica a la entidad valorada no recogida en la Beta
(β) obtenida a través del análisis de la evolución de la cotización de entidades comparables. Esta prima
deberá reflejar el riesgo particular asociado a la entidad valorada en la cual se deben considerar entre otros
aspectos:

a. Tamaño de la entidad en comparación de sus comparables,

b. Incertidumbre inherente a la consecución de las proyecciones financieras,
c. dificultades en consecución de financiación.

Adicionalmente, se considera recomendable contrastar la tasa de descuento resultante con las tasas de
descuento implícitas en los precios de transacciones o de cotización de entidades comparables, así como el
consenso de analistas del sector y las tasas internas de retorno exigidas por inversores especializados en el
sector.
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2.1. Aplicación del CAPM en Chile
El mercado chileno es pequeño, se transa una cantidad mucho menor de activos que en los países
desarrollados. Además, los activos por esta parte del mundo son mucho menos líquidos. Se transa un número
bastante limitado de activos o títulos. Debido a lo anterior, existen adaptaciones del Modelo CAPM para
realidades similares a la de nuestro mercado de valores, los llamados mercados emergentes. Uno de los
modelos destacados es el del Profesor A. Damodaran, quien adapta el Modelo CAPM mediante un ajuste por
riesgo país, dentro de otros.

Ahora bien, considerando lo anterior, ¿El Modelo CAPM es inaplicable en Chile?, No, es aplicable, de hecho
su estudio nos permitirá comprender el funcionamiento de los mercados y estaremos en mejor posición para
valorar los esfuerzos realizados para adaptar los modelos a la situación de nuestros mercados.

2.2. Modelos Heteroscedásticos

Este Modelo (CAPM), como revisamos brevemente posee limitaciones puesto que no se habían desarrollado
apropiadamente las series de tiempo al momento de su concepción.

En las últimas décadas se avanzó bastante en el desarrollo de las series de tiempo. Lo anterior, contribuyó en
gran medida a que las limitaciones desaparezcan al incorporar la estimación de la varianza condicional
variable en las series. Pues bien, estos modelos son modelos de heteroscedasticidad condicional
autorregresiva (ARCH, GARCH, ARCH-M)”, y en las siguientes líneas serán descritos en forma resumida:

2.3. Modelos ARCH

a. Origen de los Modelos ARCH
Los modelos ARCH tienen su origen en un artículo de ENGLE (1982), en el que se pretendía obtener una
predicción adecuada para la inflación en el Reino Unido, sujeta a fuerte volatilidad y con períodos de especial
calma o de especial agitación, tienen por finalidad modelar la volatilidad, es decir, los momentos donde la
varianza de predicción puede cambiar en el tiempo (varianza condicional), y su uso resulta esencial cuando
los residuos de las estimaciones presentan heteroscedasticidad.

b. Objetivos de los Modelos ARCH

Los principales objetivos de los Modelos ARCH, se mencionan a continuación:

a. Contribuir con la disminución de las limitaciones estructurales de los modelos financieros al

incorporar la estimación de la varianza condicional variable en las series de tiempo.
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b. Capturar la incertidumbre de la variable (a través de la varianza condicional), al estimar la varianza
condicional de los residuos.
c. Determinar un patrón de comportamiento estadístico para la varianza.

c. Definición de los Modelos ARCH

Los Modelos ARCH se encuentran definidos como “modelos autorregresivos condicionales
heteroscedásticos utilizados para efectuar el modelamiento de la no homoscedasticidad de una serie,
usualmente los residuales de un determinado proceso”.

2.4. Modelos GARCH

GARCH es la abreviatura de Generalized Autorregresive Conditional Heterocedasticity y da nombre a la
ampliación del modelo ARCH ya comentado.

a. Origen de los Modelos GARCH

Los Modelos GARCH fueron ideados por Tim Bollerslev en 1986; presentan características similares a los
Modelos ARCH en lo que respecta a su naturaleza, finalidad y utilización; aunque cabe resaltar que a
diferencia de estos, se incluye en la fórmula para la generación de los errores a la varianza retrasada.

b. Objetivos de los Modelos GARCH

El objetivo principal de los Modelos GARCH, se detalla a continuación:

Determinar a partir de la historia pasada de una serie de tiempo, el patrón de comportamiento de la

volatilidad.

c. Descripción de los Modelos GARCH

En el caso de los modelos GARCH (modelos generalizados de heterocedasticidad condicional), que fueron
ideados por Bollerslev en 1986, se incluye en la fórmula para la generación de los errores a la varianza
retrasada, lo que permite reproducir periodos de alta volatilidad con periodos tranquilos, sin embargo son
modelos que requieren menos parámetros por lo que dan parsimonia y los hace preferidos. No se debe
olvidar que el proceso at tiene media cero y varianza condicional.
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3. Limitaciones
3.1. Ventajas y desventajas del CAPM
Ventajas Desventajas
El Modelo CAPM nos muestra una relación
Se observa que las carteras de la inmensa mayoría
positiva entre el riesgo y el retorno, lo cual desde
1 de los individuos no son una combinación del
el punto de vista práctico es correcto.
activo libre de riesgo y la cartera de mercado

Los beneficios atribuibles a la diversificación de Algunos estudios han demostrado que otros
2 inversiones es tomada en cuenta por el modelo factores pueden explicar los rendimientos de los
CAPM activos, principalmente la desviación estándar
En realidad no se sabe cuál es la “cartera de
mercado”. La mayoría de los analistas utilizan un
índice accionario bien diversificado como el S&P
Para las carteras de acciones en mercados
500 de los Estados Unidos, o algún índice
financieros relativamente eficientes, como los que
compuesto por valores a nivel mundial como el
caracterizan a los países más desarrollados,
3 MSCI. Sin embargo, es necesario mencionar que
empíricamente se ha mostrado que la relación
ninguno de ellos cumple con la definición de
entre beta y rendimiento parece ser lineal en
cartera de mercado de acuerdo al CAPM, que no
concordancia con el Modelo CAPM
es más que la suma de todos los activos riesgosos
disponibles para invertir en el país (y
eventualmente el mundo).
El Modelo CAPM establece una relación lineal
entre el riesgo y el retorno simplificando mucho el
cálculo cuando trabajamos con carteras. Al igual
Los inversionistas tienen en realidad, carteras
que el rendimiento de una cartera de inversiones
4 diferentes a lo que se pudiese definir como la
es el promedio ponderado de cada uno de sus
“cartera de mercado”.
componentes, sabemos que el beta de la cartera
es también el promedio ponderado de los betas
de los activos
Ciertos investigadores han encontrado que la
distribución de rendimientos muestra “colas
anchas”, esto quiere decir que las probabilidades
4 reales asociadas a rendimientos extremos (ya
sean muy altos o muy bajos) de los activos,
parecen ser mayores que las que implica una
distribución normal
El Modelo CAPM tiende a arrojar resultados
insatisfactorios para acciones de empresas
5
pequeñas, o para aquellas que presentan un
elevado crecimiento.
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3.3. Inconvenientes y Problemáticas del CAPM
Asimismo, se observa una serie de inconvenientes respecto a la aplicación e interpretación del Modelo
CAPM, los cuales serán descritos a continuación:

a. El Modelo CAPM no explica adecuadamente la variación de los retornos de los títulos valores. Es así
que estudios empíricos muestran que los activos con bajos betas pueden ofrecer más altos de los que
dicho modelo sugiere.

b. El Modelo CAPM asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los inversionistas
prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán las mayores rentabilidades
asociadas a ese riesgo. Así, se aprecia que no contempla el hecho que hay algunos inversionistas que
están dispuestos a hacer menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que
pagan por asumir riesgo.

c. El Modelo CAPM asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se
ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para todos los activos.

d. El Portafolio de Mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada activo es
ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencia
entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su perfil de riesgo-retorno.

Cierre del Módulo

Al riesgo todos estamos expuestos, personas y también lo están las empresas, los países, etc.

Como sabes, los riesgos deben ser evaluados frente a la probabilidad de materialización, cuyas consecuencias
afectan el cumplimiento de los objetivos empresariales. Por tales motivos nace un elemento fundamental en
una organización, la Gestión del Riesgo. El objetivo de la gestión del riesgo es ampliar la perspectiva de las
organizaciones, integrando un enfoque de administración de riesgos que evite consecuencias no planeadas
en sus decisiones.

En dicho contexto, las inversiones siempre están sujetas a riesgo y es la relación entre rentabilidad y riesgo,
así como la composición de la cartera la que es solucionada por el Modelo CAPM.

Aunque es uno de los Modelos más utilizados a nivel global, no está exento de problemáticas e
inconvenientes, puesto que se trata de un Modelo que asume diversos supuestos y que fueron explicados en
este módulo.
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APORTE A TU FORMACIÓN

Como hemos revisado en el transcurso de esta asignatura, la gestión de riesgos es fundamental para el éxito de un
negocio, emprendimiento o cualquier actividad que estemos intentando desarrollar. Siempre existen riesgos
latentes y es importante saber cuáles son para asignar la prioridad a los que corresponda mitigar.

El análisis de métodos de valoración como son el CAPM y el APT es fundamental para obtener una cuantificación de
la exposición al riesgo de una cartera.

Es muy importante que desarrolles la capacidad de priorizar y establecer controles a los principales riesgos de
cualquier actividad, ello te ayudará a conseguir el éxito.

Por todo lo anterior, esta asignatura en general y en particular este módulo, son una oportunidad para ti, pues
como profesional del mundo de las finanzas, es importante comprender el rol que juega la gestión de riesgos en el
sistema financiero.