Mądulo5 Sesiones3 4 5

Cont.
6) Mercado de divisas:
RIESGO DEL TIPO DE CAMBIO
- El riesgo de tipo de cambio es aquel que se deriva de las
fluctuaciones en el tipo de cambio de las monedas de los
países que llevan a cabo actividades comerciales y
financieras.
- Factores que influyen en las variaciones de los tipos de
cambio:
a) FACTORES A CORTO PLAZO:
OFERTA de monedas DEMANDA de monedas
extranjeras a c/p extranjeras a c/p
Cobro de exportaciones en Pago de importaciones
moneda extranjera
Inversiones productivas o Inversiones productivas o
financieras en el país financieras en el extranjero
Turismo en el país Turismo en el extranjero
Especulación Especulación
MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)
181
b) FACTORES A LARGO PLAZO:
- Tasa de inflación (TPPA: depreciación de la moneda del

país con mayor tasa de inflación).
- Tipos de interés (Teoría de la Paridad de los Tipos de
Interés, TPI).
- Condiciones de política económica (confianza, seguridad
para los inversores).
- Intervención gubernamental o de los Bancos Centrales
(uso de las reservas de divisas) para influir sobre el tipo
de cambio.

182
- Las fluctuaciones en el tipo de cambio afectan a
empresas:
a) que tienen que realizar pagos en una moneda
extranjera en una fecha futura. Ejemplo:
Empresa importadora (pago aplazado).
Empresa que pide un préstamo en una moneda
extranjera.
b) que recibirán cobros en una moneda extranjera en

una fecha futura. Ejemplo:
Empresa exportadora (cobro aplazado).
Empresa que realiza un depósito en moneda
extranjera.

183
¿Cuál es el riesgo para una empresa que tiene que realizar
un pago en una moneda extranjera en una fecha futura?
Apreciación de la moneda extranjera en el futuro
(tiene que pagar más euros para comprar la moneda
extranjera). El coste de la operación en euros es
mayor.
¿Cuál es el riesgo para una empresa que recibirá un

cobro en una moneda extranjera en una fecha futura?
Depreciación de la moneda extranjera en el futuro (le
van a dar menos euros por cada unidad de moneda
extranjera que cambie). El cobro en euros es menor.

184
- La cobertura consiste en compensar:
a) el mayor coste en euros de la operación de pago en

una moneda extranjera debido a la apreciación de
ésta y/o
b) el menor cobro en euros cuando el cobro se realiza
en una moneda extranjera y ésta se ha depreciado
con el beneficio (ganancia económica) obtenido en la

posición en un instrumento financiero a plazo (firma de
un contrato a plazo).

185
- En un contrato a plazo, la transacción acordada en el
contrato (compra/venta de moneda extranjera) ocurre
en una fecha posterior a la formalización del contrato.
- Vamos a analizar los siguientes contratos a plazo para

gestionar el riesgo de fluctuación de los TC:
1) Forward (seguro de cambio) y futuros

2) Opciones

186
- Los contratos a plazos se formalizan hoy, fijando:
la CANTIDAD de moneda extranjera que se desea

comprar/vender (Q).
la fecha futura (FECHA DE VENCIMIENTO) en la
que tendrá lugar el intercambio (T).
El TIPO DE CAMBIO al que se comprará/venderá
la moneda extranjera en T. Este tipo de cambio se
denomina según el contrato:
o Tipo de cambio forward (en un contrato forward):
TCF0
o Tipo de cambio a futuros (en un contrato de futuros):
TCF0
o Tipo de cambio de ejercicio (en una opción): TCK

187
CONTRATOS FORWARD Y FUTUROS
- Pueden ser de compra o de venta:
a) La empresa que decide firmar un contrato forward/de

futuros de compra, se COMPROMETE a
COMPRAR una cantidad determinada de la moneda
extranjera (Q) a un determinado TC (TC forward/TC
a futuros, TCF0) en una fecha futura (T).
b) La empresa que decide firmar un contrato forward/de
futuros de venta, se COMPROMETE a VENDER
una cantidad determinada de la moneda extranjera (Q)
a un determinado TC (TC forward/TC a futuros ,TCF0)
en una fecha futura (T).

188
- ¿Cómo funcionan en la práctica? Según la forma en la que
se liquidan los contratos en la fecha de vencimiento
distinguimos entre:
a) Contratos con liquidación por entrega. En la fecha de
vencimiento se intercambia la cantidad del bien (en este
caso moneda extranjera) comprada o vendida por su
precio.
a) Contratos con liquidación por diferencias. En la fecha de
vencimiento no tiene lugar un intercambio (como en la
liquidación por entrega) sino un pago de una de las
partes contratantes a la otra por la diferencia entre TCF0
y el tipo de cambio a vencimiento (TCT).
- El resultado económico para las partes contratantes es
independiente del método de liquidación.

189
Seguiremos el siguiente esquema para explicar ambos

métodos de liquidación:
a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA
EJEMPLO EMPRESA IMPORTADORA

EJEMPLO EMPRESA EXPORTADORA
b) LIQUIDACIÓN POR DIFERENCIAS


190
a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.
Ejemplo. Una empresa española compra a una empresa

americana una máquina por un millón de dólares con
pago aplazado a un año. Para cubrirse frente al riesgo
de tipo de cambio (apreciación del dólar) decide
contratar un forward de compra con un banco español
por el importe total del pago aplazado con
vencimiento dentro de un año. DATOS de la
operación:
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCF0 = 0,7944€/$ EE.UU. (TC ASK)

191
Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

0,7944€/$ EE.UU.
- Llegada la fecha de vencimiento del contrato:
• La empresa recibe 1M $ EE.UU. del banco para pagar la
maquinaria y entrega a cambio 1M $ EE.UU.
*0,7944€/$ EE.UU.= 794.400€.
• El banco entrega 1M $ EE.UU. a la empresa y recibe a
cambio 1M $ EE.UU. *0,7944€/$ EE.UU.= 794.400€.

192

0,7944€/$ EE.UU.
TC a vencimiento € a pagar sin firma € a pagar con firma

(TCT) forward (Q*TCT) forward (Q*TCF0)
0,8064€/$ EE.UU. - 806.400 - 794.400

0,8032€/$ EE.UU. - 803.200 - 794.400
0,8000€/$ EE.UU - 800.000 - 794.400
0,7968€/$ EE.UU - 796.800 - 794.400
0,7936€/$ EE.UU - 793.600 - 794.400
0,7905€/$ EE.UU - 790.500 - 794.400
0,7874€/$ EE.UU - 787.400 - 794.400

193

0,7944€/$ EE.UU.

(TCT) forward (Q/TCT) forward (Q*TCF0)
0,8064€/$ EE.UU. 806.400 - 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 - 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 - 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 - 794.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 - 794.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 - 794.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 - 794.400

194

0,7944€/$ EE.UU.
COBERTURA CON FIRMA FORWARD DE
COMPRA
780000
RESULTADO FINAL (€)
580000
380000
180000
-20000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
-220000
-420000
-620000
-820000
TC a vencimiento

195

0,7944€/$ EE.UU.

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 - 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 - 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 - 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 - 794.400
0,7936€/$ EE.UU - 793.600 - 794.400
0,7905€/$ EE.UU - 790.500 - 794.400
0,7874€/$ EE.UU - 787.400 - 794.400

196
Ejemplo. Una empresa española vende a una empresa

americana una máquina con cobro aplazado a un año
en dólares por un millón de dólares. Para cubrirse
frente al riesgo de tipo de cambio (depreciación del
dólar) decide contratar un forward de venta con un
banco español por el importe total del cobro aplazado
con vencimiento dentro de un año. DATOS de la
operación:
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCF0 = 0,7944€/$ EE.UU. (TC BID)

197

0,7944€/$ EE.UU.
• La empresa entrega 1M $ EE.UU. al banco y recibe a
• El banco recibe 1M $ EE.UU. de la empresa y entrega a

198

0,7944€/$ EE.UU.
TC a vencimiento € a recibir sin firma € a recibir con firma

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 794.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 794.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 794.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 794.400

199

0,7944€/$ EE.UU.

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 794.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 794.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 794.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 794.400

200

0,7944€/$ EE.UU.
VENTA
980000
780000
580000
380000
180000
-20000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
-220000
-420000
-620000
-820000
TC a vencimiento

201
Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = 1 año; TCF0 =

0,7944€/$ EE.UU.

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 794.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 794.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 794.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 794.400

202
b) LIQUIDACIÓN POR DIFERENCIAS.

pago aplazado a un año. Para cubrirse frente al riesgo de
tipo de cambio (apreciación del dólar) decide contratar
un forward de compra con un banco español por el
importe total del pago aplazado con vencimiento dentro
de un año. DATOS de la operación:
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCF0 = 0,7944€/$ EE.UU. (TC ASK)

203

0,7944€/$ EE.UU.
1) la empresa compra dólares al TC vigente en ese
momento (TCT): Q *TCT = € a entregar
2) en cuanto al contrato forward,
• si , la empresa RECIBE el siguiente pago del
banco: ∗
• si , la empresa REALIZA el siguiente pago a
favor del banco: - ∗
…CONTINÚA
204

1) la empresa compra dólares al TC vigente en ese
momento (TCT): Q *TCT = € a entregar
banco: ∗ . RESULTADO:
∗ ∗ Q ∗
favor del banco: - ∗ . RESULTADO:
∗ ∗ Q ∗
RESULTADO: - 1 $ . .∗ 0,7944 €⁄$ . .
794.400€
205

0,7944€/$ EE.UU.

0,8064€/$ EE.UU. - 806.400 - 794.400

0,8032€/$ EE.UU. - 803.200 - 794.400
0,8000€/$ EE.UU - 800.000 - 794.400
0,7968€/$ EE.UU - 796.800 - 794.400
0,7936€/$ EE.UU - 793.600 - 794.400
0,7905€/$ EE.UU - 790.500 - 794.400
0,7874€/$ EE.UU - 787.400 - 794.400

206

0,7944€/$ EE.UU.
COMPRA
780000
580000
380000
180000
-20000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
-220000
-420000
-620000
-820000
TC a vencimiento

207

americana una máquina con cobro aplazado a un año en
dólares por un millón de dólares. Para cubrirse frente al
riesgo de tipo de cambio (depreciación del dólar) decide
contratar un forward de venta con un banco español por
el importe total del cobro aplazado con vencimiento
dentro de un año. DATOS de la operación:
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCF0 = 0,7944€/$ EE.UU. (TC BID)

208

0,7944€/$ EE.UU.
1) la empresa vende dólares al TC vigente en ese
momento (TCT): Q *TCT = € a recibir
banco: ∗
favor del banco: - ∗
…CONTINÚA
209

1) la empresa vende dólares al TC vigente en ese
momento (TCT): Q *TCT = € a recibir
banco: ∗ . RESULTADO:
∗ ∗ Q ∗
favor del banco: ∗ . RESULTADO:
∗ ∗ Q ∗
RESULTADO: 1 $ . .∗ 0,7944 €⁄$ . .
794.400€
210

0,7944€/$ EE.UU.

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 794.400

0,8032€/$ EE.UU. 803.200 794.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 794.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 794.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 794.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 794.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 794.400

211

0,7944€/$ EE.UU.
VENTA
980000
780000
580000
380000
180000
-20000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
-220000
-420000
-620000
-820000
TC a vencimiento

212
- Si se ha firmado un contrato forward/de futuros de
compra (venta) se puede deshacer la posición antes de
la fecha de vencimiento del contrato tomando una
posición contraria en un contrato de futuros, para el
mismo valor de Q y T. Esto se conoce como CIERRE DE
LA POSICIÓN.
- Para tomar la decisión de cerrar la posición en un
contrato, se observa la evolución del TC forward (a
futuros) cuando está próxima la fecha de vencimiento
del contrato. Esto se hace porque el TC forward (a
futuros) se aproxima progresivamente al TC al contado
conforme se acerca la fecha de vencimiento del contrato.
Por lo tanto, el TC forward (a futuros) cerca de la fecha
de vencimiento sirve como referencia para adelantar
cómo será el TC en la fecha de vencimiento.
213
Ejemplo. Una empresa española firma un contrato de
futuros de compra de 1M $ EE.UU. con vencimiento
dentro de un año al tipo de cambio a futuros TCF0 =
0,7944€/$ EE.UU. Un mes antes del vencimiento del
contrato, el director financiero de la empresa observa que
el tipo de cambio a futuros con vencimiento dentro de un
mes es TCF0+11M = 0,78€/$ EE.UU. Éste piensa que es
probable que cuando venza el contrato el TCT esté
alrededor de 0,78€/$ EE.UU. o incluso que sea más bajo.
Por ello, decide cerrar hoy la posición firmando un
contrato de futuros de venta de 1M $ EE.UU. con
vencimiento dentro de un mes al tipo de cambio a futuros
TCF0+11M = 0,78€/$ EE.UU. El resultado es una pérdida de:
1M $ EE.UU.* (0,78€/$ EE.UU. – 0,7944€/$ EE.UU.)

214
Ejemplo. Una empresa española firma un contrato de
futuros de venta de 1M $ EE.UU. con vencimiento dentro
de un año al tipo de cambio a futuros TCF0 = 0,7944€/$
EE.UU. Un mes antes del vencimiento del contrato, el
director financiero de la empresa observa que el tipo de
cambio a futuros con vencimiento dentro de un mes es
TCF0+11M = 0,81€/$ EE.UU. Éste piensa que es probable
que cuando venza el contrato el TCT esté alrededor de
0,81€/$ EE.UU. o incluso que sea más alto. Por ello,
decide cerrar hoy la posición firmando un contrato de
futuros de compra de 1M $ EE.UU. con vencimiento
dentro de un mes al tipo de cambio a futuros TCF0+11M =
0,81€/$ EE.UU. El resultado es una pérdida de:
1M $ EE.UU.* (0,7944€/$ EE.UU. – 0,81€/$ EE.UU.)

215
- ¿Cómo se determina el TC forward (a futuros)?

TEORÍA DE LA PARIDAD DE LOS TIPOS DE
INTERÉS (TPI):
o La TPI se basa en la idea de que el TC depende de los

movimientos internacionales de capital que buscan el
mayor rendimiento por unidad de riesgo (supuesto:
inversión en activos libres de riesgo, rendimiento: tipo
de interés libre de riesgo).
o Fórmula de cálculo del TC forward (a futuros) según la
TPI:
!"!#$ %& #!" '⁄ !"! %& #!" ( )*
1 ,"í$ %& #!" '
!"!#$ %& #!" '⁄ !"! %& #!" ( ·
1 ,"í$ %& #!" (

216
- ¿Cómo se determina el TC forward (a futuros)?

TEORÍA DE LA PARIDAD DE LOS TIPOS DE
INTERÉS (TPI):
Ejemplo de cálculo del TC forward (a futuros) a 90 días
teórico. DATOS:
tipo de cambio al contado: 0,62$ EE.UU./$
AUSTRALIA
tipo de interés libre de riesgo (anual) a 90 días en
EE.UU. : 0,1%
tipo de interés libre de riesgo (anual) a 90 días en
Australia: 0,45%
3*
12 , 1∗45* $ 66.77.
TCF0 = 0,62 $ . .⁄$ ' 0 ∗ 3* =
12 , 89∗ $ :7;
45*
= 0,6194 $ EE.UU./$ AUSTRALIA
217
- ¿Qué ocurriría si el TC forward (a futuros) de los

contratos del mercado fuera distinto al teórico?
OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE. El arbitraje consiste en
tomar simultáneamente posiciones en dos o más
mercados para obtener un beneficio libre de riesgo.
- El TC forward (a futuros) teórico sirve de referencia en

los mercados para fijar los TC forward (a futuros) de los
contratos que se negocian.

218
- La principal diferencia entre los contratos forward y

los futuros es:
o Forward: contratos OTC (no estandarizados). Mayor
flexibilidad: monedas objeto de intercambio; cantidad
de moneda extranjera a comprar/vender; fecha de
vencimiento del contrato…
Ejemplo:
http://www.gruposantander.es/empresas/emp/prod/neg/emp_neg_cob
er_cambio.html?x=2&y=0
o Futuros: contratos estandarizados que se negocian en
mercados organizados (ej. Chicago Mercantil Exchange,
CME).
http://www.cmegroup.com/trading/products/#pageNumber=1&sortFi
eld=oi&sortAsc=false&group=3&page=1&cleared=Futures&exch=CM
E

219
- Operativa en los mercados organizados:
o Acceso restringido a la categoría de miembro.

o Depósito de garantías. Para evitar el incumplimiento de
lo acordado en el contrato, ambas partes deben hacer
un depósito inicial de efectivo (margen inicial) cuando
se firma el contrato en la cantidad fijada por el
mercado organizado. Además, este margen inicial se va
ajustando diariamente en función del TC de cada día
(anotándose un beneficio o una pérdida). Las partes
pueden retirar efectivo de su cuenta de margen
siempre y cuando mantengan un mínimo (margen de
mantenimiento). En los mercados OTC no existen los
depósitos de garantía.

220
OPCIONES FINANCIERAS
- Existen opciones de compra (CALL) y de venta (PUT):
a) La empresa que decide firmar una opción de compra,

adquiere el DERECHO a COMPRAR una cantidad
determinada de la moneda extranjera (Q) a un
determinado TC (TC de ejercicio, TCK) en una fecha
futura (T).
b) La empresa que decide firmar una opción de venta,
adquiere el DERECHO a VENDER una cantidad
determinada de la moneda extranjera (Q) a un
determinado TC (TC de ejercicio, TCK) en una fecha
futura (T).

226
- Por lo tanto, mientras que los forward y los futuros

suponen un compromiso (obligación) de llevar a cabo
en T la transacción acordada, las opciones otorgan un
derecho a decidir si en T se desea comprar (en
opciones de compra) o vender (en opciones de venta)
la moneda extranjera al TC de ejercicio.
- Este derecho a decidir tiene un coste (PRIMA) pagada
por la empresa que firma la opción en el momento en
el que ésta se firma. Es la principal desventaja de las
opciones: pueden resultar muy caras.

227
http://hablandodebolsa.com/2007/12/apuntes-sobre-opciones
El Riesgo de Cambio
OPCIONES SOBRE DIVISAS
CONCEPTO Y PROPIEDADES BÁSICAS
EUROPEAS AMERICANAS
COMPRA (CALL) Comprar el subyacente Comprar el subyacente
(El comprador paga el por K en T por K en T o antes
precio>0 en t=0)
VENTA (PUT) Vender el subyacente Vender el subyacente

por K en T en T o antes
El comprador de la opción tiene DERECHOS.

El vendedor de la opción DEBE ACEPTAR LA DECISIÓN
DEL COMPRADOR.
233
El Riesgo de Cambio
ELEMENTOS DE LAS OPCIONES
Activo subyacente: puede ser una acción, un índice

bursátil, un bono, una divisa, etc.
Precio de ejercicio: se designa por “K”.
Plazo de expiración o madurez: se designa por “T”.
Prima de la opción o precio: <= , >= , ?= , @= .La opción
americana es más cara, pues da más derechos ( A B ) y
C A , ). Como vemos, en el caso de las opciones, el precio
es positivo (precio>0), y no cero como ocurre con los
futuros.
234
El Riesgo de Cambio
POSICIÓN DEL COMPRADOR DE UN CALL EN T
En t=0: compra el call.

En t=T tiene derecho a:
Ejercer la opción, es decir, comprar el subyacente por K (0 D).
No ejercer la opción, es decir, no comprar el subyacente (0 D).
235
El Riesgo de Cambio
EJEMPLO Se puede considerar el beneficio
(aunque se restan cantidades pagadas en
distintas fechas).
Hay que contar con la prima (precio de

la opción) que paga el comprador en
t=0.
236
El Riesgo de Cambio
POSICIÓN DEL VENDEDOR DE UN CALL EN T
En t=0: vende el call.

En t=T tiene obligación de:
Vender el subyacente por K, si le ejercen la opción (0 D).
No vender el subyacente, si no le ejercen la opción (0 D).
Además, hay que contar con la prima (precio de la opción) que gana el
vendedor en t=0.
237
El Riesgo de Cambio
POSICIÓN DEL COMPRADOR DE UN PUT EN T
En t=0: compra el put.

En t=T tiene derecho a:
Ejercer la opción, es decir, vender el subyacente por K (D 0 ).
No ejercer la opción, es decir, no vender el subyacente (D 0 ).
Además, hay que contar con la prima (precio de la opción) que paga el
comprador en t=0.
238
El Riesgo de Cambio
EJEMPLO
239
El Riesgo de Cambio
POSICIÓN DEL VENDEDOR DE UN PUT EN T
@E F GE
En t=0: vende el put.

En t=T tiene obligación de:
Comprar el subyacente por K, si le ejercen la opción (D 0 ).
No comprar el subyacente, si no le ejercen la opción (D 0 ).
Además, hay que contar con la prima (precio de la opción) que gana el
vendedor en t=0.
240
El Riesgo de Cambio
CONSECUENCIAS:
A FAVOR DE MERCADO CONTRA MERCADO

(Correlación positiva con el (Correlación negativa con el
subyacente) subyacente)
Comprador del subyacente Vendedor del subyacente
Comprador de un futuro Vendedor de un futuro
Comprador de un call Vendedor de un call
Vendedor de un put Comprador de un put
241
El Riesgo de Cambio
PARIDAD PUT/CALL
El primer problema que se plantea es: ¿qué se puede
decir de B y , ? La respuesta nos la da la RELACIÓN
PARIDAD PUT/CALL:
F
<= ?= G=
H I E
Porque las carteras A y B siguientes se replican.

Esto es debido a la Ley del Precio Único (LPU), que
dice que dos réplicas tienen el mismo precio desde
cero hasta T, para evitar el arbitraje).
242
El Riesgo de Cambio
D
B , 0
1 M
Cartera A:
J
u.m. invertidas en el activo libre de riesgo (ALR).
12K L
Una opción call de precio de ejercicio K.
Cartera B
Una opción put de precio de ejercicio K.
El activo subyacente.
243
El Riesgo de Cambio
En T:
Riqueza de A
0 D 0
N: D D OPQ GE , F
0 D
Riqueza de B
R 0 0
N C 0 0 OPQ GE , F
D 0 D
Luego, acabamos de probar que se cumple la LPU, porque

las dos carteras pagan lo mismo.
244
El Riesgo de Cambio
ALTERACIONES DE LA PARIDAD PUT/CALL:
CUANDO TRABAJAMOS CON DIVISAS, SE CUMPLE:
F G=
<= ?=
H I E H IS E
245
- Se negocian fundamentalmente OTC. Ejemplo:

http://www.gruposantander.es/empresas/emp/prod/neg/e
mp_neg_cober_divisas.html?x=2&y=1 .También en
mercados organizados (ej. CME:
http://www.cmegroup.com/trading/products/#pageNumbe
r=1&sortField=oi&sortAsc=false&group=3&page=1&exch
=CME&cleared=Options ).
- En el caso de opciones negociadas en mercados

organizados, al igual que en el caso de los futuros, existen
depósitos de garantía (márgenes).

246
- ¿Cómo funcionan en la práctica? Al igual que con los

forward y futuros, distinguimos entre:
a) opciones con liquidación por entrega.

b) opciones con liquidación por diferencias.
según la forma en la que se liquidan los contratos en la

fecha de vencimiento. El resultado para las partes
contratantes es independiente del método de liquidación.

247
Seguiremos el siguiente esquema para explicar ambos

métodos de liquidación:
a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA

b) LIQUIDACIÓN POR DIFERENCIAS


248

contratar una opción de compra con un banco español
operación:
Prima = 10.000€
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
249
Ejemplo. Prima = 10.000€; Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año;

TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
- Llegada la fecha de vencimiento del contrato la empresa
debe decidir si ejerce o no la opción:
• Si Q*TCT > Q*TCK (el coste en € de comprar 1M $ en
el mercado es mayor que el coste en € de comprar 1M $
al TC de ejercicio). Por lo tanto EJERCE LA OPCIÓN DE
COMPRA:
El resultado final es:
-10.000€ (en t) - 1M $ EE.UU. *0,7944€/$ EE.UU.(en T)
= -804.400€.
250
Ejemplo. Prima = 10.000€; Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT < Q*TCK (el coste en € de comprar 1M $ en
el mercado es menor que el coste en € de comprar 1M
$ al TC de ejercicio). Por lo tanto NO EJERCE LA
OPCIÓN DE COMPRA:
-10.000€ (en t) - 1M $ EE.UU.*TCT (en T)

251

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
€ a pagar sin Ejercicio € a pagar con

TC a vencimiento
firma opción opción de firma opción
(TCT)
(Q*TCT) compra
0,8064€/$ EE.UU. - 806.400 SÍ - 804.400
0,8032€/$ EE.UU. - 803.200 SÍ - 804.400
0,8000€/$ EE.UU - 800.000 SÍ - 804.400
0,7968€/$ EE.UU - 796.800 SÍ - 804.400
0,7936€/$ EE.UU - 793.600 NO - 803.600
0,7905€/$ EE.UU - 790.500 NO - 800.500
0,7874€/$ EE.UU - 787.400 NO - 797.400

252

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.

TC a vencimiento
(TCT)
(Q*TCT) compra
0,8064€/$ EE.UU. 806.400 SÍ - 804.400
0,8032€/$ EE.UU. 803.200 SÍ - 804.400
0,8000€/$ EE.UU 800.000 SÍ - 804.400
0,7968€/$ EE.UU 796.800 SÍ - 804.400
0,7936€/$ EE.UU 793.600 NO - 803.600
0,7905€/$ EE.UU 790.500 NO - 800.500
0,7874€/$ EE.UU 787.400 NO - 797.400

253

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
POSICIÓN CUBIERTA CON FIRMA

OPCIÓN DE COMPRA
-797000
-798000
-799000
-800000
-801000
-802000
-803000
-804000
-805000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
TC a vencimiento

254

dólar) decide contratar una opción de venta con un
operación:
Prima = 10.000€
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
255

TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT < Q*TCK (la cantidad en € resultado de vender
1M $ al TC de mercado es menor que si lo hace al TC de
ejercicio). Por lo tanto EJERCE LA OPCIÓN DE VENTA:
-10.000€ (en t) + 1M $ EE.UU. *0,7944€/$ EE.UU.(en T)
= 784.400€.

256

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT > Q*TCK (la cantidad en € resultado de
vender 1M $ al TC de mercado es mayor que si lo hace
al TC de ejercicio). Por lo tanto NO EJERCE LA
OPCIÓN DE VENTA:
-10.000€ (en t) + 1M $ EE.UU.*TCT (en T)

257

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
€ a recibir sin Ejercicio € a recibir con

TC a vencimiento
(TCT)
(Q*TCT) venta
0,8064€/$ EE.UU. 806.400 NO 796.400
0,8032€/$ EE.UU. 803.200 NO 793.200
0,8000€/$ EE.UU 800.000 NO 790.000
0,7968€/$ EE.UU 796.800 NO 786.800
0,7936€/$ EE.UU 793.600 SÍ 784.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 SÍ 784.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 SÍ 784.400

258

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.

TC a vencimiento
(TCT)
(Q*TCT) venta
0,8064€/$ EE.UU. 806.400 NO 796.400
0,8032€/$ EE.UU. 803.200 NO 793.200
0,8000€/$ EE.UU 800.000 NO 790.000
0,7968€/$ EE.UU 796.800 NO 786.800
0,7936€/$ EE.UU 793.600 SÍ 784.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 SÍ 784.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 SÍ 784.400

259

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
POSICIÓN CUBIERTA CON FIRMA

OPCIÓN DE VENTA
798000
796000
794000
792000
790000
788000
786000
784000
782000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
TC a vencimiento

260

contratar una opción de compra con un banco español
operación:
Prima = 10.000€
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
261

TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT > Q*TCK (el coste en € de comprar 1M $ en
el mercado es mayor que el coste en € de comprar 1M $
al TC de ejercicio). Por lo tanto EJERCE LA OPCIÓN DE
COMPRA y recibe el siguiente pago: ∗ TCK
El resultado final es: - Prima + ∗ TCK
-Q* = -10.000€ - 1M $ EE.UU. *0,7944€/$
EE.UU.(en T) = - 804.400€.

262

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT < Q*TCK (el coste en € de comprar 1M $ en
el mercado es menor que el coste en € de comprar 1M
$ al TC de ejercicio). Por lo tanto NO EJERCE LA
OPCIÓN DE COMPRA:
-10.000€ (en t) - 1M $ EE.UU.*TCT (en T)

263

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.

TC a vencimiento
(TCT)
(Q*TCT) compra
0,8064€/$ EE.UU. - 806.400 SÍ - 804.400
0,8032€/$ EE.UU. - 803.200 SÍ - 804.400
0,8000€/$ EE.UU - 800.000 SÍ - 804.400
0,7968€/$ EE.UU - 796.800 SÍ - 804.400
0,7936€/$ EE.UU - 793.600 NO - 803.600
0,7905€/$ EE.UU - 790.500 NO - 800.500
0,7874€/$ EE.UU - 787.400 NO - 797.400

264

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
COBERTURA CON FIRMA OPCIÓN DE

COMPRA
-797000
-798000
-799000
-800000
-801000
-802000
-803000
-804000
-805000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
TC a vencimiento

265

dólar) decide contratar una opción de venta con un
operación:
Prima = 10.000€
Q = 1M $ EE.UU.
T = t+1 año
TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
266

TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT < Q*TCK (la cantidad en € resultado de vender
1M $ al TC de mercado es menor que si lo hace al TC de
ejercicio). Por lo tanto EJERCE LA OPCIÓN DE VENTA
y recibe el siguiente pago: ∗ TCK
El resultado final es: - Prima + ∗ TCK Q*
= -10.000€ + 1M $ EE.UU. *0,7944€/$ EE.UU.(en
T) = 784.400€.

267

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
• Si Q*TCT > Q*TCK (la cantidad en € resultado de
vender 1M $ al TC de mercado es mayor que si lo hace
al TC de ejercicio). Por lo tanto NO EJERCE LA
OPCIÓN DE VENTA:
-10.000€ (en t) + 1M $ EE.UU.*TCT (en T)

268

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.

TC a vencimiento
(TCT)
(Q*TCT) venta
0,8064€/$ EE.UU. 806.400 NO 796.400
0,8032€/$ EE.UU. 803.200 NO 793.200
0,8000€/$ EE.UU 800.000 NO 790.000
0,7968€/$ EE.UU 796.800 NO 786.800
0,7936€/$ EE.UU 793.600 SÍ 784.400
0,7905€/$ EE.UU 790.500 SÍ 784.400
0,7874€/$ EE.UU 787.400 SÍ 784.400

269

año; TCK = 0,7944€/$ EE.UU.
COBERTURA CON FIRMA OPCIÓN DE

VENTA
798000
796000
794000
792000
790000
788000
786000
784000
782000
0,785 0,79 0,795 0,8 0,805 0,81
TC a vencimiento

270
271
Riesgo de cambio
SWAPS SOBRE DIVISA
• CONCEPTOS Y PROPIEDADES BÁSICAS
• Un swap es un acuerdo por el cual dos partes

intercambian dos corrientes de pagos de intereses en la
misma moneda (swap de tipos de interés) o en diferentes
monedas (swap de divisas).
272
Riesgo de cambio
SWAPS SOBRE DIVISA
• Con respecto a los swap de divisas, existen también varios tipos (aunque la
tipología que existe dentro de éstos es muy extensa):
• Currency Swap o swap de divisas: consiste en el intercambio de un

préstamo (principal o nominal e intereses) a interés fijo expresado en una
divisa por flujos (principal o nominal e intereses) de otro préstamo
también a interés fijo en otra divisa. (FIJO-FIJO)
• Floating Rate Currency Swap: consiste en el intercambio de flujos de un

préstamo (principal o nominal e intereses) a interés variable expresado
en una divisa, por los correspondientes a otro, también a interés
variable, aunque en otra divisa. (VARIABLE-VARIABLE)
• Cross Currency Coupon Swap: consiste en el intercambio de flujos de

un préstamo a interés fijo en una divisa, por los correspondientes de
otros a interés variable en otra divisa. (FIJO-VARIABLE)
273
Riesgo de cambio
SWAPS SOBRE DIVISA
• FUNCIONAMIENTO Y VALORACIÓN DE LOS SWAPS DE DIVISAS
(CURRENCY SWAP)
• Se trata de un producto derivado por el cual dos contrapartidas

acuerdan el intercambio de pagos de intereses que, estando
denominados en distintas divisas, además estarán
condicionados por alguna/s de las siguientes características:
naturaleza (fijos o variables), índice de referencia (Euribor, Líbor,
etc.), frecuencia de pago, base de cálculo (nominal).
• Nos centraremos en los Currency Swap estándar. Este swap

aparece cuando las dos partes contratantes acuerdan intercambiar
pagos de intereses fijos sobre dos divisas distintas con un
principal que se puede nominar en cualquiera de las dos divisas,
teniendo en cuenta el tipo de cambio actual. Se fija también cuál
es la frecuencia de los pagos y la madurez (último vencimiento).
274
Riesgo de cambio
SWAPS SOBRE DIVISA
• ¿Cómo funcionan?
• Estos swaps tienen dos “ramas”:
• El Agente 1: paga la rama 1 y recibe la rama 2.

• El Agente 2: paga la rama 2 y recibe la rama 1.
• Cada rama es un bono, que puede ser de tipo fijo o

variable. El principal, nominal o nocional, N, suele ser el
mismo para las dos ramas.
7. MERCADOS FINANCIEROS
INTERNACIONALES
Además del mercado de divisas existen los mercados internacionales de renta
variable, renta fija y derivados, los cuales permiten la asignación eficiente de
recursos.
1.- El papel de los mercados para empresas, gobiernos y

particulares.
2.- Mercados internacionales de renta fija.
3.- Mercados internacionales de renta variable.
4.- Mercados internacionales de derivados y el papel de los Hedge
Funds.
1.- El papel de los mercados para
empresas, gobiernos y particulares
TIPOLOGIA DE MERCADOS FINANCIEROS
TIPOLOGIA DE MERCADOS FINANCIEROS
2.- Mercados internacionales de renta fija
DEFINICION DE RENTA FIJA
Son emisiones de deuda que realizan los estados y las empresas dirigidos a
un amplio mercado. Generalmente son emitidos por los gobiernos y entes
corporativos de gran capacidad financiera en cantidades definidas que
conllevan una fecha de expiración.
DEFINICION DE MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA:

El mercado internacional de renta fija también denominada mercado
internacional de obligaciones o de bonos, se desarrolla a finales de los sesenta
como una frente de recursos financiera a largo plazo.
• Los bonos y obligaciones internacionales tienen una estructura muy similar a

losnacionales, pero están denominadas en una moneda diferente a la del
paísemisor
Tipología de mercados de renta fija
-Se distinguen dos tipos de emisiones:
A) Obligación internacional simple: emisiones emitidas en moneda nacional,
colocadas en país nacional pero emitidas por un prestatario extranjero
B) Eurobonos o eurobligación: títulos de renta fija emitidos por prestatario

extranjero en una moneda distinta. Ejem: emisión en España de dólares en
Japón.
• Principales características:
-Emisión a través de un sindicato bancario, formado por el banco director o
lead-manager y los bancos participantes o sindicato suscriptor. La emisión
deberá anuciarse públicamente mediante un anuncio denominado lápida o
tombstone, donde aparecerán las principales condiciones de la misma (cuantía
de la emisión, moneda en la que se emite, vencimiento, bancos que participan,
tipo de interés, beneficiario. )
• Ventajas:
-Desde el punto de vista del emisor:
Las emisiones van dirigidas a un mercado más amplio, con mayor capacidad
de absorción.
Abaratamiento de costes de emisión
Emisiones más flexibles
Intereses menores que los de las emisiones nacionales
-Desde el punto de vista del tenedor:
Mayor seguridad por la garantía de los emisores
Fiscalidad favorable
Títulos de gran liquidez
Capacidad crediticia o renting
-El riesgo de insolvencia de los prestatarios o emisores del mercado
internacional de renta fija será un dato a tener en cuenta por los prestamistas.
Este riesgo es evaluado y cuantificado por varias agencias independientes de
calificación crediticia o rating. Estas empresas evalúan la probabilidad de pago
de los intereses y el capital de la deuda emitida por los prestatarios.
-Las dos agencias de rating más conocidas son:

3. Mercados internacionales de renta
variable.
• Esta formado por las bolsas o mercados de stocks o acciones con carácter
internacional.
PRINCIPALES ÍNDICES BURSÁTILES
1.- Los índices bursátiles pretenden reflejar la evolución de los
precios de las acciones que cotizan en un mercado. Si dicho índice
sube significa que la Bolsa de referencia sube en sus conjunto.
2.-El IBEX35 es un índice ponderado por capitalización bursátil

ajustado por el free float que está formado por las 35 empresas más
líquidas y de mayor capitalización bursátil.
3.- Todos los mercados del resto del mundo tienen índices de
referencia dónde destacarían el Dow Jones Industrial Average
(EEUU), Nikkei 225 (Japón) o el DJ EUROSTOXX 50 (Europa).
Los inversores acuden al mercado de renta variable para:
A) Controlar la gestión de la empresa

B) Invertir
C) Especular
D) Arbitraje
Funciones del mercado de valores:
F1. Proporcionar liquidez a las inversiones en acciones

F2. Permitir a los inversores participar en la gestión de las empresas
F3. Valorar las acciones negociadas
F4. Actuar como barómetro de la economía.
MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL
MERCADOS FINANCIEROS DE
DERIVADOS Y HEDGE FUNDS
MERCADOS DE PRODUCTOS DERIVADOS:
Mercados internacionales de derivados y
el papel de los Hedge Funds.
-Swaps sobre divisas, opciones sobre divisas…
-Hedge funds
Hedge Funds
• Hedge es un término inglés para referirse a las
operaciones financieras de cobertura. No se debe
confundir con los Hedge Funds.
• La cobertura, o hedge, es la toma de una o varias
posiciones de inversión destinadas a compensar las
posibles pérdidas y/o riesgo en que pueda incurrir otra
inversión. Es decir, las operaciones de cobertura están
dirigidas a reducir (o idealmente anular) el riesgo
asociado a un pasivo o activo financiero. Con este fin
trabajan los fondos de cobertura o hedge funds
Hedge Funds
Básicamente, las operaciones de cobertura consisten en la compra o venta de
un activo financiero correlacionado con el activo o pasivo que queremos cubrir.
Ambos han de mostrar una relación. Si la relación es positiva indica que
ambos se mueven en la misma dirección; en este caso la posición de
cobertura se tomará en dirección contraria a la posición a cubrir. Si la
correlación es negativa indica que ambos se mueven en dirección opuesta; en
este caso la posición de cobertura irá en la misma dirección que la posición a
cubrir. El hedge puede ser construido a partir de muchos tipos de instrumentos
financieros, incluyendo acciones, contratos de futuros, swaps, opciones,
índices, etc.
Lo primero es determinar la relación existente entre el activo a cubrir y el

instrumento utilizado como cobertura. Si ambos tienen una relación directa
(línea), se cumplirá:
Cambio % A = α * Cambio % B
Hedge Funds
α es el llamado ratio de cobertura y es la de pendiente de la recta y mide el
porcentaje en que cambiará A en caso de que se produzca un cambio del 1%
en B. Si queremos cubrir el riesgo asociado al activo A con una posición en el
activo B, el coeficiente de cobertura nos indica cuantas unidades de B deberán
venderse o comprarse para cubrir el riesgo de A.
Por ejemplo, planeamos comprar acciones de la compañía A dedicada a la

logística por un valor de 20.000 euros. Sabemos que históricamente el
aumento del 1% en el precio del combustible provoca una caída en las
acciones del 0.7% (α = -0,7). Por tanto, según la relación anterior:
Cambio % A = -0,7 * Cambio % Precio Combustible
Para cubrir el riesgo asociado a la compra de acciones de la compañía A
podríamos comprar 14.000 euros (0,7% de 20 mil) de futuros sobre el
combustible. Así, si en un futuro aumenta el precio del combustible y el valor
de la acciones cae, la pérdida de esta caída sería compensada por la subida
en el combustible. Como el coeficiente de cobertura es -0,7, si el precio del
combustible sube un 5%, las acciones caerían un 3,5% que se vería
compensado por la subida del 5% en los futuros sobre el combustible que
habíamos comprado. En resumen, la caída en el valor de las acciones
supondría una pérdida de 700 euros (3,5% de 20 mil) que se compensarían
con la ganancia de 700 euros por la subida del combustible (5% de 14000).
Por supuesto, esto es una situación ideal y en la realidad no existe, o es muy
difícil, encontrar una correlación tan perfecta y por ello es más frecuente hablar
de reducir el riesgo que de anularlo
Los productos más usados para realizar hedge de activos financieros son los
contratos de futuros y forwards. Así, una posición en el mercado forex puede
ser cubierta por una posición contraria en el mercado de futuros; por ejemplo,
una operación de compra en el par de divisas EUR/USD puede cubrirse con un
contrato de venta sobre el futuro EUR FX-
MODELOS DE VALORACIÓN
1. CAPM internacional
2. APT internacional
El modelo CAPM
CAPM INTERNACIONAL: UN BREVE RECORDATORIO
Introducción: elementos a considerar
Teorema fundamental del CAPM
Riesgo sistemático y riesgo específico
305
El modelo CAPM
INTRODUCCIÓN: ELEMENTOS A CONSIDERAR

Pregunta: ¿qué información tiene el mercado (cartera de mercado)
sobre cada activo o cartera concretos?
LA CARTERA DE MERCADO (CM):

La CM es una cartera tan diversificada que en ella están todas
las acciones del mercado. Es decir, se puede aproximar mediante
un índice.
Todas las carteras tienen ratio de Sharpe y la CM es la que tiene la
ratio de Sharpe más grande, es decir, la CM MAXIMIZA la ratio
de Sharpe.
Luego, la CM resuelve:
"T 0
W
U TV 1
306
VX1
El modelo CAPM
Recordemos que…
La ratio de Sharpe de cualquier cartera viene dada por la fórmula
M MY M MY
Z Z
donde
E(r) es la RENTABILIDAD ESPERADA de un activo/cartera
concreto.
Z es el RIESGO de un activo/cartera concreto.
MY representa el activo libre de riesgo (ALR).
M MY es la PRIMA DE RIESGO (es aleatoria) y M MY es la
PRIMA DE RIESGO ESPERADA. Ésta última representa lo que
esperas ganar por encima de lo que ganarías si invirtieras
sólo en el ALR.
307
El modelo CAPM
Se consideran también:
Las primas de riesgo (I I[ ) de una cartera cualquiera, y (I\

I[ ) de la cartera de mercado (CM). Ambas son variables
aleatorias.
Y la recta de regresión: I I[ ] ^ I\ I[ _, donde _ es
el error o perturbación. (Esto se deduce de que, en Estadística,
dadas dos variables aleatorias se puede trazar una recta de
regresión).
308
El modelo CAPM
TEOREMA FUNDAMENTAL DEL CAPM
El Teorema Fundamental del CAPM nos dice que: “Al trazar la recta
de regresión te sale ] =.” Este teorema no vamos a demostrarlo.
Por lo tanto, tendremos:
M MY 0 ` Ma MY b → I I[ ^ I\ I[ _
donde el error, b, tiene:

Media cero
Covarianza cero con la CM
309
El modelo CAPM
Si trazas la recta de regresión de las primas de riesgo,

pasará por el origen, como se puede ver en el siguiente
gráfico:
310
El modelo CAPM
Ya que no podemos trabajar con las variables aleatorias,
vamos a tomar medias.
Tomando medias en la expresión anterior, tenemos:
M MY ` Ma MY 0 →
d I I[ ^ d I\ I[ ó d I I[ ^ d I\ I[
donde
&i Ma , M
` B&#f B # g# !# M#hM#$ ó
j"M Ma
311
El modelo CAPM
El coeficiente de regresión del ALR es cero: ^klm =, ya que:
&i Ma , MY 0
`:no 0
j"M Ma j"M Ma
(La covarianza del ALR con la CM es cero).
Y el coeficiente de regresión de la cartera de mercado es igual a uno:

^>O H, ya que:
&i Ma , Ma j"M Ma
`pq 1
j"M Ma j"M Ma
(La covarianza de cualquier variable aleatoria consigo misma es la varianza).

312
El modelo CAPM
¿Qué es ^?: La sensibilidad de la prima de riesgo esperada de un
activo/cartera, con respecto a la prima de riesgo esperada de la CM (o
del mercado).
GRÁFICAMENTE:
313
El modelo CAPM
En el gráfico anterior vemos que en el eje de las x está representado el

coeficiente de regresión, la beta. Esto quiere decir que la beta explica
la rentabilidad esperada.
A esta nueva línea la llamamos SML, es decir, Security Market Line,

que significa Línea de Mercado de Valores.
En esta línea están todos los activos y todas las carteras, tanto los
eficientes como los no eficientes, es decir, sin excepción alguna. Por lo
tanto, todos los activos/carteras del mercado cumplen el CAPM.
Por último, la beta de una cartera cualquiera vendrá dada por la

fórmula: `p:o 6o: ∑WVX1 TV `V , donde TV es lo que invertimos en el activo i.
314
El modelo CAPM
RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO ESPECÍFICO
Vamos a deducir ambos riesgos:
M MY ` Ma MY b →
Zs M MY Z s ` Ma MY Z s b →
tuI û tu\ tu_
316
El modelo CAPM
Vamos a dividir el riesgo en dos partes:
CASO A: Si b v 0 Zw v 0
ZKs `s Za
s → t
I `t\
^t\ xy xz m{dG|} G{GEdOÁE{>}
Como `Za es menor que ZK , la diferencia es también riesgo:
tI ^t\ xy xz m{dG|} dG@d>Í€{>}
Luego, el RIESGO TOTAL, es la suma del riesgo sistemático y del riesgo

específico.
317
El modelo CAPM
La beta sólo explica el riesgo sistemático.
Como la rentabilidad sólo se explica por la beta, el riesgo específico no es
remunerado. Es decir, no me pagan más por tener ese riesgo específico (si lo
eliminamos no pierdo rentabilidad). Esto se ve muy claro en el siguiente
gráfico:
Por lo tanto, la rentabilidad sólo depende de parte del riesgo: del sistemático
explicado por la beta.
318
El modelo CAPM
CASO B: Si b 0 Zw 0
ZKs ` s Za
s
Zws → ZKs ` s Za
s
0 → tuI û tu\
Por lo tanto,
ZKs ` s Za
s → t
I ^t\
Es decir, SÓLO HAY RIESGO SISTEMÁTICO. El riesgo específico es cero. En este

caso, estamos ante una CARTERA EFICIENTE:
319
El modelo CAPM
Las carteras eficientes, están formadas por la cartera de

mercado más el activo libre de riesgo: >O • klm. Luego:
M TMa 1 T MY I[ Q I\ I[
Además, como b 0,
M MY ` Ma MY b → M MY ` Ma MY 0 →
M MY ` Ma MY → I I[ ^ I\ I[
320
El modelo CAPM
Entonces tenemos:
I I[ Q I\ I[
y
I I[ ^ I\ I[
Luego, Q ^.
Según lo anterior, para construir una cartera eficiente de

beta conocida, se invierte:
^ en la CM y
H ^ en el ALR
321
El modelo CAPM
Por lo tanto,
^ H → >PI‚xIP xƒSx„SPSP P?PzPƒ<PSP
^ H → Góz… <PI‚xIP Sx \xI<PS…
^ H → >PI‚xIP SxyP?PzPƒ<PSP
EJEMPLO: Una ` 0,5, quiere decir que invertimos la

mitad (50%) en el mercado y la otra mitad (50%) en el
ALR.
322
El modelo CAPM
Cuando hablamos del modelo CAPM internacional nos estamos

refiriendo a que hay un índice internacional que actúa cómo cartera
de mercado.
Por ejemplo, un índice representativo de las grandes empresas europeas

sería el Eurostoxx50. También hay varios índices a nivel mundial. Por
ejemplo, Morgan Stanley (http://www.morganstanley.com/) publica
el MSCI World (http://www.msci.com/products/indexes/).
Estos índices, actuarían como cartera de mercado, para poder aplicar el

modelo CAPM y así conocer más datos sobre cada uno de los activos
financieros estudiados, así como para poder calcular carteras eficientes.
323
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Introducción: elementos a considerar
Teorema fundamental del APT
Riesgo sistemático y riesgo específico
APT internacional
(Ortogonalización de los factores)

324
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Consideramos: M1 MY , M s MY , M ‡ MY , …, M ˆ MY , donde
I‰ es una cartera dada, normalmente asociada a un
factor. Esto es, una cartera que representa algo
importante en la economía. Por ejemplo, una sector
entero (una cartera de bancos) o un índice de un país.
EJEMPLOS: ¿QUÉ FACTORES VAMOS A USAR PARA

ESTUDIAR LOS ACTIVOS FINANCIEROS, COMO POR
EJEMPLO, TELEFÓNICA?
325
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
EJEMPLO 1: Índices por país
M1 MY → Prima de riesgo del IBEX 35 (España)
Ms MY → Prima de riesgo del CAC 40 (Francia)
M‡ MY → Prima de riesgo del DAX (Alemania)
EJEMPLO 2: Diversificación entre Europa y Estados Unidos

M1 MY → Prima de riesgo de EUROSTOXX50 (Europa)
Ms MY → Prima de riesgo del SP 500 (EE.UU.)
EJEMPLO 3: Índices por tamaño

M1 MY → Prima de riesgo del SP 500 (EE.UU.)
M s MY → Prima de riesgo del RUSELL 2.000 (EE.UU. para empresas
pequeñas)
326
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Cuando vimos el CAPM, estudiamos que sólo había una fuente
explicativa (o factor), la cartera de mercado (CM), que decíamos
que se podía aproximar por un índice (por ejemplo, el IBEX 35, o en un
contexto internacional, el MSCI World):
M MY ` Ma MY
Por ejemplo, estudiar Telefónica (que sería el activo financiero)

mediante un factor que es la CM.
Sin embargo, en el APT, veremos que hay varias fuentes explicativas.
327
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
CONDICIONES:
i) I\ I[ ŠH IH I[ Šu Iu I[ ⋯ ŠŒ IŒ I[ , es decir, la
CM es combinación de las carteras (factores) elegidas.
donde,
M1 MY es la prima de riesgo del factor 1

Ms MY es la prima de riesgo del factor 2
⋮
Mˆ MY es la prima de riesgo del factor k
328
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
ii) Que sean independientes.
Esto significa que no puede haber ningún factor que se pueda poner
como combinación lineal de los demás.
Por ejemplo: ZONA EURO + ZONA NO EURO + EUROPA. En este
caso, el índice de EUROPA sobraría porque ya está contenido en
los otros dos, es decir, sería combinación lineal de ambos.
Además, ninguno de los factores puede ser la CM porque entonces,

los demás sobrarían y obtendríamos el modelo CAPM, en el que
sólo habría una fuente explicativa.
Dicho de otra forma, que sean independientes, significa que NO

sobre ningún factor.
329
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
iii) Que sean ortogonales. Esto es, que tengan COVARIANZA NULA
entre ellos (los factores).
iv) La condición 1 es equivalente a:
ˆ ˆ Œ Œ
Ma MY U ŽV M V U ŽV MY U Š‰ I‰ H U Š‰ I[
VX1 VX1 ‰XH ‰XH
Es decir, la cartera de mercado se replica de la siguiente manera:
Invirtiendo el porcentaje ŽV en el factor o cartera M V .

Invirtiendo 1 ∑ˆVX1 ŽV en el ALR.
330
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
EJEMPLO: Si ŠH •=% y Šu ‘=%
Esto quiere decir que invertimos el 80% en el factor o

cartera M1 , el 60% en el factor o cartera M s y el -40% en el
ALR (es decir, nos endeudamos un 40% en el ALR).
En términos monetarios, tendríamos que, por cada €:

Se piden prestados 40 céntimos de € (nos endeudamos) al
tipo libre de riesgo.
Se invierten 80 céntimos de € en M1 .
Se invierten 60 céntimos de € en M s .
331
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
TEOREMA FUNDAMENTAL DEL APT
El Teorema Fundamental del APT nos dice que: “Al trazar el
hiperplano de regresión éste pasa por el origen y ] =”.
Matemáticamente,
M MY ’ `1 M1 MY `s M s MY ⋯ `ˆ M ˆ MY b →
M MY 0 `1 M1 MY `s M s MY ⋯ `ˆ M ˆ MY b →
I I[ ^H IH I[ û Iu I[ ⋯ ^Œ IŒ I[ _
“Dadas varias variables aleatorias se puede trazar el hiperplano de una

de ellas con todas las demás”. Al haber varios factores, ya no trazamos
una recta de regresión, sino un hiperplano.
332
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
De forma general:
Œ
I I[ U ^‰ I‰ I[ _
‰XH
Donde b 0 (y el precio de b también es cero) y además
i M MY , M V MY
`V B&#f B # g# !# M#hM#$ ó
j"M M V MY
Es decir, es similar al modelo CAPM, solo que la variable que

condiciona, en este caso, es el factor i.
333
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Tomando medias en la expresión que me proporcionaba el Teorema

Fundamental del APT, tenemos:
M MY `1 M1 MY `s Ms MY ⋯ `ˆ Mˆ MY
De forma general:
d I I[ U ^‰ d I‰ I[
‰XH
334
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Supongamos que las M V MY y M “ MY son de covarianza cero (nula).
Esto quiere decir que los factores son “ortogonales”, que no tienen
correlación entre ellos.
Si ocurre esto, de la expresión M MY ∑ˆVX1 `V M V MY b , como las
covarianzas entre los factores son cero,
ˆ ˆ ˆ
ZKs U `Vs ZVs U 2`V `“ &i M V MY , M “ MY U 2`V &i M V MY , b Zws

VX1 V,“X1 VX1
V”“
Obtenemos que
Œ
tuI U û‰ tu‰ tu_

‰XH
335
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Vamos a dividir este riesgo total en dos partes. Para ello,
tenemos dos casos.
CASO A: Si b v 0 Zws 0
ˆ ˆ
ZKs U `Vs ZVs → ZK U `Vs ZVs

VX1 VX1
ty U û‰ tu‰
‰XH
dy xz m{dG|} G{GEdOÁE{>} } mdlkE{•} k l}G €k>E}mdG
336
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Como ∑ˆVX1 `Vs ZVs es menor que ZK , la diferencia es

también riesgo:
Œ
txy?x<í[‰<… tI U û‰ tu‰

‰XH
dy xz m{dG|} dG@d>Í€{>} }
–{•dmG{€{>k—ld mdlkE{•} k l}G €k>E}mdG
337
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
CASO B: Si b 0 Zw 0
ˆ
ZKs U `Vs ZVs

VX1
ty U û˜ tu™
™XH
Y sólo hay riesgo sistemático relativo a los factores. El

riesgo específico (o diversificable) respecto a los factores es
cero.
338
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Finalmente, para construir una cartera que elimina el riesgo
diversificable con respecto a los factores con los que estás
trabajando, es decir, para eliminar el riesgo específico, sin pérdida de
rentabilidad esperada se procede:
Se invierte `V porcentaje en M V .
1 ∑ˆVX1 `V se invierte en ALR.
Así, la prima de riesgo esperada sigue siendo
ˆ
M MY U `V MV MY
VX1
Y la nueva desviación típica es solo:
ˆ
Zš U `Vs ZVs
VX1
339
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
APT INTERNACIONAL
El APT puede utilizarse (al igual que el CAPM) para
calcular los riesgos sistemáticos de diversas empresas,
sectores o países, lo que permite, a su vez, calcular un coste
de oportunidad de capital, K, mediante la expresión
F I[ U ^‰ d I‰ I[
‰XH
El APT es especialmente interesante cuando estudiamos

inversiones productivas en países extranjeros.
341
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
En efecto, el CAPM tiene el inconveniente de que sólo utiliza un

factor (índice), y por tanto es difícil que un solo índice capture todas
las propiedades/especificaciones de todas las regiones del mundo.
En cambio, el APT puede incorporar multitud de factores, lo que

permite utilizar índices que estén más cercanos al sector y país
considerados.
Cuando calculamos el K anterior (a través de las betas) para un índice

concreto representativo de un país, podemos interpretar que tenemos
un coste de oportunidad del capital relacionado con el riesgo
país.
342
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
El riesgo país es el riesgo de una inversión económica

debido sólo a factores específicos y comunes a un cierto
país.
La diferencia del valor de K para distintos países puede

estar relacionada o provocada por causas diferentes: causas
políticas, guerras, causas económicas (inestabilidad de la
divisa, crisis financieras, etc.).
343
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Nótese que cuanto más grande sea el K, más difícil será que el VAN de las
inversiones de ese país sean positivas, y por tanto, entendemos que el riesgo
país es mayor (más arriesgado será invertir es ese país).
œH œu œƒ
•k› k ⋯
H F H F u H F ƒ
344
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
Algunas veces el K que nos da el riesgo país no es suficiente para

estimar el coste de oportunidad del capital de un sector concreto o una
empresa de ese país, puesto que tienen un riesgo adicional al del país
en general. Entonces es conveniente calcular el K, no para un índice
representativo de ese país, sino para una empresa, o inversión, o
sector concreto de ese país.
Finalmente, todas las rentabilidades esperadas, tipos de interés y betas

que se usan en la expresión del APT deben estar nominadas en la
misma divisa.
Podemos elegir la divisa local o, en su defecto, desde una perspectiva

europea, se puede elegir el euro.
345
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
ORTOGONALIZACIÓN DE LOS FACTORES
Cuando las covarianzas de los factores no son cero, como
normalmente ocurre, hay que “ortogonalizarlos” para que
esta covarianza se anule (y así cumplir la tercera condición
del APT).
Se procede de la siguiente forma:
Nos quedamos con M1 MY .
Cambiamos M s MY por M•s MY tal que:
M•s MY Ž M1 MY 1 Ž Ms MY
348
El modelo APT
APT INTERNACIONAL
De forma que Ž se calcula para que:
&i M1 MY , M•s MY &i M1 MY , Ž M1 MY 1 Ž Ms MY 0
Vamos a despejar Ž de la fórmula anterior:
Ž ž j"M M1 MY 1 Ž &i M1 MY , M s MY 0→
Ž ž j"M M1 MY &i M1 MY , M s MY Ž ž &i M1 MY , M s MY 0

→
Ž j"M M1 MY &i M1 MY , M s MY &i M1 MY , M s MY →
>…Ÿ IH I[ , Iu I[
Š
•PI IH I[ >…Ÿ IH I[ , Iu I[
349
La parte de imagen con el identificador de relación rId2 no se encontró en el archiv o.
7. PRÁCTICAS
-PARIDAD
-OPCIONES SOBRE DIVISAS
-SWAPS SOBRE DIVISAS
-CAPM
-APT
9. Bibliografía y recursos
• Asscodes and Asmer (1999): Instrumentos financieros de comercio
internacional. Fundación ConfeMetal.
• De Jaime Eslava, J. y Gómez Cáceres, D. (2006): Financiación

Internacional de la Empresa. Escuela Superior de Gestión Comercial
y Marketing (Esic).
• Gómez Cáceres, D. y Jurado Madico, J.A. (2001): Financiación

Global de Proyectos. Project Finance. Manuales de Comercio
Exterior. Escuela Superior de Gestión Comercial y Marketing (Esic).
• Menor, F. y Gil, E. (1994): El comercio de compensación. ESIC,

Instituto de Comercio Exterior.
• Rebollo Fuente, A. (2001): Financiación de exportaciones con apoyo

oficial. Ed. Pirámide.
• Parejo, J.A.; Cuervo, A.; Calvo, A. y Rodríguez, L. (2007):
Manual del Sistema Financiero Español. Ariel Economía, 20ª
edición.
• Sánchez Fernández, J.L. y Sánchez Fernández de Valderrama,
J. (2000): Curso de Bolsa y Mercados Financieros. Instituto
Español de Analistas Financieros. Ariel Economía.
9. Bibliografía y recursos
• Durán. J. J. (1997): Mercado de divisas y riesgo de cambio. Ediciones
Pirámide.
• Martínez Ibáñez, E. y Martínez González, S. (1996): Los mercados de
divisas. Cien preguntas clave y sus respuestas. Dykinson, S.L.
• Mochón Morcillo, F.; García Aguilera, F. y Gómez Migueláñez, J.J. (1994): La
financiación de la empresa en el exterior. McGraw-Hill.
• www.icex.es
• www.excal.es
• Caballero Míguez, I. y Padín Fabeiro, C. (2006): Comercio Internacional.
Ideas Propias Editorial.
• Infante Pérez, V. y otros (2003): Medios de pago. Adarve Corporación
Jurídica. FC Editorial.
• García Trius, A. (2009): Los 100 documentos del comercio exterior. Global
Marketing.
• Molina, L. (2002): El crédito documentario y sus documentos. Fundación
ConfeMetal Editorial.

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- Tasa de inflación (TPPA: depreciación de la moneda del

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

b) que recibirán cobros en una moneda extranjera en

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

¿Cuál es el riesgo para una empresa que recibirá un

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a) el mayor coste en euros de la operación de pago en

con el beneficio (ganancia económica) obtenido en la

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

- Vamos a analizar los siguientes contratos a plazo para

1) Forward (seguro de cambio) y futuros

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

la CANTIDAD de moneda extranjera que se desea

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

- Pueden ser de compra o de venta:

a) La empresa que decide firmar un contrato forward/de

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

Seguiremos el siguiente esquema para explicar ambos

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA

EJEMPLO EMPRESA IMPORTADORA

b) LIQUIDACIÓN POR DIFERENCIAS

EJEMPLO EMPRESA IMPORTADORA

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Una empresa española compra a una empresa

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

TC a vencimiento € a pagar sin firma € a pagar con firma

0,8064€/$ EE.UU. - 806.400 - 794.400

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

TC a vencimiento € a pagar sin firma € a pagar con firma

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 - 794.400

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

TC a vencimiento € a pagar sin firma € a pagar con firma

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 - 794.400

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Una empresa española vende a una empresa

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

TC a vencimiento € a recibir sin firma € a recibir con firma

0,8064€/$ EE.UU. 806.400 794.400

MÓDULO 5 MUCAFF (UCLM) – OPERACIONES INTERNACIONALES (CURSO 2014/15)

a) LIQUIDACIÓN POR ENTREGA.

Ejemplo. Q = 1M $ EE.UU.; T = t+1 año; TCF0 =

TC a vencimiento € a recibir sin firma € a recibir con firma