CAPÍTULO 17: Estructura de capital

Costos de las dificultades financieras

- ¿Riesgo de bancarrota o costo de bancarrota?

La deuda ofrece beneficios fiscales a una compañía. Pero tener deuda implica pagar
intereses y el principal, si eso no se cumple la compañía enfrenta riesgos de dificultades
financieras siendo la situación más extrema, la bancarrota, un proceso donde la propiedad
de los activos de la compañía se transfiere legalmente de los accionistas a los tenedores
de bonos.

Costo de bancarrota: (ej) el apalancamiento aumenta la probabilidad de bancarrota. Sin

embargo, por sí sola, la bancarrota no reduce los flujos de efectivo de los inversionistas.
Más bien, son los costos asociados con la bancarrota lo que reduce los flujos de efectivo.

Descripción de los costos de las dificultades financieras

- Costos directos de las dificultades financieras: Costos legales y administrativos de la

liquidación o reorganización

- Costos indirectos de las dificultades financieras

Deterioro de la capacidad para realizar negocios: Con frecuencia se pierden ventas tanto
por temor a un servicio deficiente como por falta de confianza. Si bien es innegable que
los costos indirectos existen, es muy difícil medirlos. Altman estima que los costos directos
e indirectos de las dificultades financieras rebasan el 20% del valor de la compañía.

El riesgo de bancarrota también podría limitar notablemente la capacidad de una

compañía para contratar y retener empleados productivos (mínimas oportunidades de
ascenso y altas probabilidades de despido). Este costo de mano de obra, aunque es difícil
de cuantificar, es más alto en compañías con mayor mano de obra intensiva.

- Costos de agencia

Cuando una compañía tiene deudas, surgen conflictos de interés entre accionistas y
tenedores de bonos y estos conflictos imponen costos de agencia. Los accionistas
emplean estrategias egoístas para ayudarse y perjudicar a los tenedores de bonos.

1. Incentivo a asumir grandes riesgos: las empresas próximas a la bancarrota con

frecuencia toman grandes oportunidades porque creen que están participando
con el dinero de alguien más.
2. Incentivo para la subinversión: los accionistas descubren que una nueva
inversión ayuda a los tenedores de bonos a expensas de los accionistas. El
incentivo para subinvertir en proyectos con VPN positivo en ocasiones se
denomina problema de la deuda excedente.
3. Ordeña de la propiedad: consiste en pagar dividendos adicionales o hacer otras
distribuciones a los accionistas en momentos de dificultades financieras, dejando
menos en la compañía para los tenedores de bono
Resumen de las estrategias egoístas: Los tenedores de bonos se protegen a sí mismos
aumentando la tasa de interés que requieren de los bonos. Como los accionistas deben
pagas esas tasas elevadas, son quienes finalmente asumen los costos de las estrategias
egoístas.

¿Es posible reducir los costos de deuda?

- Cláusulas de protección

Como los accionistas deben pagar tasas de interés más altas para protegerse de sus
propias estrategias egoístas, con frecuencia hacen acuerdos con tenedores de bonos en
busca de conseguir tasas más bajas. Estos acuerdos se llaman cláusulas de protección, y
se incorporan como parte del documento de préstamo, o contrato, entre accionistas y
tenedores de bonos.

Se clasifican en 2 tipos, positivas y negativas.

Una cláusula negativa, limita o prohíbe acciones que la compañía puede realizar, por
ejemplo:
1. Limitaciones sobre el monto de los dividendos que una compañía puede pagar
2. la compañía no puede comprometer ningún activo con otros prestamistas
3. no se puede fusionar con otra
4. no puede vender o arrendar sus principales activos sin la aprobación del
prestamista
5. no puede emitir deuda de largo plazo adicional

Una cláusula positiva, especifica una acción que la compañía acepta realizar o una
condición que debe acatar, por ejemplo:
1. acepta mantener su capital de trabajo en un nivel mínimo
2. debe presentar estados financieros periódicos al prestamista

Estas cláusulas deberian reducir los costos de bancarrota, incrementando en última

instancia el valor de la compañía. Se consideran 3 opciones de los accionistas para reducir
los costos de bancarrota
1. no emitir deuda (muy costosa)
2. emitir deuda sin cláusulas restrictivas ni de protección
3. incluir cláusulas restrictivas y de protección en los contratos de préstamo

- Consolidación de la deuda

Una razón por la que los costos de bancarrota son tan altos es que diferentes acreedores
compiten entre sí. Esto se puede mitigar a través de coordinación entre los tenedores de
bonos y los accionistas, de esta forma, no competirán entre sí ya que no son entidades
separadas.

Integración de los efectos fiscales y los costos de las dificultades financieras

- El valor de la compañía se eleva con el apalancamiento en presencia de impuestos

corporativo, pero esto no predice el comportamiento en el mundo real, ya que
implicaría que todas las compañías escojan el nivel máximo de deuda
 - La decisión de estructura de capital de una empresa requiere un equilibrio entre
los beneficios fiscales de la deuda y los costos de las dificultades financieras. Este
enfoque se conoce con frecuencia como equilibrio, o teoría del equilibrio estático
de la estructura de capital.

El escudo fiscal aumenta el valor de la compañía apalancada. Los costos de las

dificultades financieras reducen el valor de la empresa apalancada. Los dos
factores en equilibrio reducen la cantidad de deuda óptima en B*
Nivel de deuda óptimo: beneficio fiscal marginal de la deuda es igual a los costos
marginales de la deuda derivados de dificultades financieras.

- El pastel otra vez

(método del pastel, cap 16). Los flujos de efectivo (FE) se dirigen hacia 4 sectores:
accionistas, tenedores de bonos, gobierno (impuestos) y abogados (durante el proceso de
bancarrota). Algebraicamente se expresa como: Vt= S + B + G + L

La estructura de capital no afecta el valor total.

Hay una diferencia entre los derechos de accionistas y tenedores de bono, con los
derechos del gobierno y potenciales litigantes en juicios. El primer conjunto corresponde
a derechos negociables, es decir, que se pueden comprar y vender en mercados
financieros. El segundo corresponde a derechos no negociables, o sea, que no se pueden
transar en mercados financieros.
Cuando se habla del valor de la compañía, nos referimos al valor de los derechos
negociables Vm, y no al de los derechos no negociables, Vn. O sea, la estructura de capital
no afecta el valor total: Vt= S + B + G + L = Vm + Vn
Según la teoría del pastel, cualquier aumento en Vm, significa una disminución idéntica
de Vn.
Señalización
En la sección anterior se mencionó que la decisión de apalancamiento corporativo implica
un equilibrio entre el subsidio fiscal y los costos de las dificultades financieras.
¿Cuál es la relación entre la rentabilidad de una compañía y su nivel de deuda? Una
compañía con utilidades anticipadas bajas probablemente elija un nivel de deuda bajo.
Una empresa más exitosa quizás se endeude más y utilizará el interés adicional para
reducir los impuestos de sus mayores utilidades.

Las empresas racionales, aumentan sus niveles de deuda (y los intereses asociados)
cuando se espera que las utilidades aumenten. Ante esto, los inversionistas pueden inferir
que una mayor deuda redunda en un mayor valor de la cía.

Las compañías pueden engañar a los inversionistas solicitando apalancamiento adicional.

En algún momento, el mercado se dará cuenta que la compañía no es tan valiosa y el
precio de las acciones debería disminuir por debajo del nivel que tendría si la deuda
nunca hubiera aumentado, porque el nivel de deuda ahora está por sobre el óptimo, o sea,
el beneficio fiscal marginal < costo marginal de la deuda.

Incluso cuando los gerentes intentan engañar a los inversionistas las compañías más
valiosas seguirán deseando emitir más deuda que las menos valiosas. Los inversionistas
aún consideran que un anuncio de endeudamiento de la empresa es un signo positivo.

Evasión de obligaciones, beneficios, y malas inversiones: una nota sobre el costo de

agencia de capital accionario

Una persona trabajará más arduamente para una compañía si es uno de los dueños que si
solo es un empleado. Además, ésta trabajará con mayor empeño si posee gran porcentaje
de la compañía que sí es dueña de un pequeño porcentaje.
Se suele afirmar que las compras apalancadas reducen los costos del capital accionario. El
comprador, compra su participación a los accionistas a un precio por encima del precio de
mercado. O sea, la compañía se vuelve de capital cerrado: las acciones se colocan en
manos de sólo unas pocas personas

- Efecto de los costos de agencia del capital accionario sobre el financiamiento

mediante deuda y capital

La razón entre deuda y capital óptimo sería más alta en un mundo con costos de agencia
de capital accionario, que en un mundo sin tales costos. Pero, como los costos de las
dificultades financieras son tan significativos, los costos del capital accionario no implican
100% del financiamiento mediante deuda

- Flujo de efectivo libre

Un gerente puede acrecentar su cuenta de gastos solo si la compañía tiene el FE para

cubrirla
La hipótesis del flujo de efectivo libre dice que un aumento en los dividendos debería
beneficiar a los accionistas reduciendo la capacidad de los gerentes para realizar
 actividades improductivas. Asimismo, como el interés y el principal salen igualmente de
la compañía, la deuda también reduce el flujo de efectivo libre.

Teoría de la jerarquía financiera (pecking-order theory)

Para comprender esta perspectiva, es necesario ponerse en la posición de un gerente

financiero corporativo cuya compañía necesita capital nuevo. El gerente debe elegir entre
emitir deuda, o emitir acciones. Se debe considerar el momento oportuno.

El momento oportuno puede ser motivo importante para la emisión de acciones, quizá
incluso más importante que los motivos en el modelo del equilibrio

La información asimétrica es clave, o sea, el gerente debe saber más acerca de las
perspectivas de la compañía que el inversionista común

El inversionista puede pensar que si la compañía emite acciones, es probable que se

encuentre sobrevaluada, y si emite deuda, es probable que esté subvaluada. Entonces si la
compañía emite acciones, los inversionistas no las comprarán hasta que su precio baje lo
suficiente para eliminar cualquier ventaja derivada de la emisión de acciones. El resultado
final es que prácticamente nadie emite acciones.

- Reglas de la jerarquía financiera

1. utilice el financiamiento interno: Es probable que los inversionistas valoren una emisión
de deuda con el mismo escepticismo que cuando valoran una emisión de acciones. La
forma como los gerentes salen de esta situación es financiando proyectos con las
utilidades retenidas. No hay que preocuparse por el escepticismo de los inversionistas,
si es posible evitar recurrir a los inversionistas en primer lugar.

2. primero emita títulos seguros: La teoría de la jerarquía financiera implica que si se

requiere financiamiento externo, habría que emitir deuda antes que acciones. Solo
cuando se alcance la plena capacidad de endeudamiento de la compañía se debería
considerar la emisión de acciones. Los gerentes deben emitir deuda directa antes que
deuda convertible.

- implicaciones

Varias implicaciones asociadas con la teoría de jerarquía financiera contradicen la teoría

del equilibrio
1. No existe un monto de apalancamiento establecido como meta:
Según el modelo de equilibrio, cada compañía compensa los beneficios de la deuda con
los costos de la deuda. El grado de apalancamiento óptimo ocurre en el punto donde el
beneficio marginal de la deuda es igual a su costo marginal.
En cambio, la teoría de la jerarquía financiera no implica un monto de apalancamiento
establecido como meta, más bien, cada compañía escoge su razón de apalancamiento
según sus necesidades financieras. Las compañías no buscan una razón entre deuda y
capital
 2. Las compañías rentables utilizan menos deuda
Las compañías rentables generan efectivo internamente, lo que significa menor
necesidad de financiamiento externo. O sea, recurren menos a la deuda. El modelo del
equilibrio no tiene esta implicación, aquí el mayor FE de las compañías más rentables,
genera una capacidad de endeudamiento más alta.

3. A las compañías les agrada la holgura o flexibilidad financiera

La teoría de la jerarquía financiera se basa en la dificultad de obtener financiamiento a un

costo razonable. Como las compañías saben que tendrán que financiar proyectos
redituables (rentables) en varios momentos en el futuro, acumulan efectivo en la
actualidad.

Impuestos personales
Los individuos deben pasar impuestos por los dividendos y por lo intereses que reciben
- Conceptos básicos de los impuestos personales

- Efectos de los impuestos personales sobre la estructura de capital

Se deben considerar 3 preguntas:
1. ¿Cuál es la estructura de capital óptima de la compañía, si los dividendos y los
intereses se gravan a la misma tasa personal (Ts= Tb)?
La compañía debería elegir la estructura de capital que destina la mayor cantidad de
efectivo a sus accionistas, que es lo mismo que elegir una estructura de capital que
minimice el monto total de impuestos a nivel tanto corporativo como personal.

2. ¿En qué condiciones la compañía será indiferente entre emitir acciones o deuda?
La compañía será indiferente si el flujo de efectivo a los accionistas es igual al flujo de
efectivo a los tenedores de bonos. Es decir, la compañía es indiferente cuando:
(1 - Tc) x (1 - Ts) = 1- Tb

3. ¿Qué deberían hacer las compañías en el mundo real?

Nuestras conclusiones aquí se basan en la suposición de que los inversionistas enfrentan
las tasas fiscales más altas posibles. En realidad, las instituciones exentas de impuestos,
como los fondos de pensión y (la mayoría de) los fondos universitarios, no pagan
impuestos personales. Los inversionistas individuales que poseen acciones o bonos en sus
cuentas de ahorro para el retiro tampoco enfrentan impuestos personales durante el
periodo de acumulación.
En otras palabras, si los inversionistas enfrentan tasas fiscales personales cercanas a cero,
entonces la única tasa fiscal que importa es la tasa fiscal corporativa, y las compañías
deberían emitir deuda.

Cómo establecen las compañías su estructura de capital

Son ambiguas las recomendaciones sobre la estructura de capital, tanto con el modelo
del equilibrio como con la teoría de la jerarquía financiera. No existe una fórmula exacta
para evaluar la razón óptima entre deuda y capital. Debido a ello, buscamos evidencias en
el mundo real.
Consideramos las siguientes regularidades empíricas al formular la política de estructura
de capital:
1. La mayoría de las corporaciones no financieras tienen razones bajas entre deudas y
activos

Existen límites al monto de deuda que las corporaciones pueden emitir, quizá debido a los
costos de dificultades financieras analizadas anteriormente

2. Muchas compañías no recurren al endeudamiento

Los gerentes de las compañías financiadas enteramente con capital accionario

diversifican menos que los gerentes de compañías similares pero apalancadas. Entonces
el apalancamiento significativo representa un riesgo adicional, que los gerentes de las
compañías financiadas enteramente con capital accionario se muestran renuentes a
aceptar.

3. Existen diferencias en las estructuras de capital de distintas industrias

Las razones de deuda tienden a ser muy bajas en industrias de alto crecimiento y con
amplias oportunidades de inversión en el futuro (farmacéutica y electrónica).

4. La mayoría de las corporaciones establecen razones meta entre deuda y capital

¿Cómo deberían establecer las compañías las razones meta entre deuda y capital?
Aunque no existe una fórmula matemática para establecer una razón meta, presentamos
tres factores importantes que afectan esa razón:
● Impuestos: En las compañías altamente rentables hay mayor probabilidad de
tener razones meta más grandes que las menos rentables.
● Tipos de activos: Es probable que las compañías con grandes inversiones en
activos tangibles tengan razones meta entre deuda y capital más altas que las
compañías con grandes inversiones en investigación y desarrollo.
● Incertidumbre en torno al ingreso operativo: Las compañías con ingreso operativo
incierto tienen una probabilidad alta de experimentar dificultades financieras,
incluso sin deuda.

5. Las estructuras de capital de compañías individuales suelen variar

significativamente con el tiempo

Las variaciones notables en el apalancamiento de una compañía individual a lo largo del

tiempo son evidencia de que las variaciones en las oportunidades de inversión y la
necesidad de financiamiento de una compañía individual son determinantes importantes
de la estructura de capital y vales variaciones demuestran la importancia de la holgura
financiera.
 CAPÍTULO 20: Reunir el capital

Emprendimiento: financiamiento en la etapa inicial y capital de riesgo

ángeles inversores: grupo de potenciales inversionistas (pueden ser amigos, familiares, o

inversionistas más expertos)

- Emprendimiento

Los emprendedores crean nuevas compañías por lo que asumen la mayor parte del
riesgo, y también recolectan la mayor parte de la recompensa. No hay un camino trazado
hacia el éxito del emprendedor, pero sí debe contar con un conjunto de habilidades

- Capital de riesgo

Se refiere generalmente, al financiamiento para empresas nuevas, las que suelen ser de
alto riesgo. Las compañías de CR se especializan en reunir fondos de varias fuentes e
invertirlos.
El término amplio capital privado, se utiliza para designar el financiamiento de capital
accionario para compañías de capital privado, un área de rápido crecimiento.

Los inversionistas de CR comparten algunas características relevantes:

1. Los CR son intermediarios financieros que reúnen fondos de inversionistas
externos:
Las compañías de CR por lo general están organizadas como sociedades de
responsabilidad limitada. Esto distingue a los CR de los ángeles porque éstos
últimos invierten su propio dinero

2. Los CR juegan un papel activo en supervisar, asesorar y monitorear a las

compañías en las cuales invierten:

3. En general, los CR no desean ser los dueños de la inversión por siempre

Muy importante para determinar la naturaleza de las inversiones de CR comunes

- Etapas de financiamiento

Una ronda de financiamiento de capital semilla o de ángel es la inversión inicial. Aquí

probablemente se tenga una fase beta del producto y se utiliza el dinero para adaptar el
producto a la demanda de mercado y comprobar que sea viable. El financiamiento suele
suministrarse en la forma de pagarés convertibles o acciones para asesores que se
otorgan a lo largo del tiempo. En esta etapa una fuente importante de capital suelen ser
amigos y familiares
Por lo general, el CR de las primeras etapas se clasifica en series A o B. El financiamiento
de la serie A es la siguiente etapa después del financiamiento de capital semilla y sirve
para subir los salarios de las personas involucradas, la investigación de mercados y la
terminación del producto. Por su parte, el financiamiento de la serie B se utiliza para
impulsar el crecimiento de la compañía , o sea, ya tiene un producto en el mercado y
necesita expandir la producción y participación de mercado
Las etapas tardías se clasifican en series C, D, etc. Muchas compañías no llegan a esas
etapas si resulta suficiente el financiamiento de la serie B. Estas etapas pueden servir para
preparar a la compañía para ser comprada o empezar a cotizar en bolsa.

El capital accionario de crecimiento se ha convertido en una forma más común de CR en

la etapa tardía del crecimiento de una compañía, ya que provee fondos para empresas
maduras que son candidatas a una compra, o una Oferta Pública Inicial.

En cada etapa de financiamiento, crece el valor de la participación de los fundadores y

también aumenta la probabilidad de éxito

- Algunas realidades sobre el capital de riesgo

El acceso a capital de riesgo es muy limitado por lo que los contactos son muy
importantes para obtener acceso al mercado de capitales de riesgo.
Con frecuencia los inversionistas de CR poseen acciones preferente con derecho de
votación, lo que les otorga prioridad en caso de que la compañía se venda o se liquide

- Compañías de capital de riesgo

Los fondos de CR operan de forma similar a un fondo de inversión, reuniendo dinero de

inversionistas. Las compañías de CR reúnen conjuntos de inversionistas y luego, los
administradores realizan esas inversiones.

- Financiamiento colectivo (crowdfunding)

Es la práctica de reunir pequeños montos de capital de un gran número de personas, por

lo general, a través de internet
La ley JOBS (jumpstart our business startup) permite que las compañías vendan acciones
por medio del financiamiento colectivo

- Ofertas inicial de monedas

Además de las ventas de deuda y acciones tradicionales, una compañía puede reunir
fondos vendiendo tokens (fichas), que a menudo otorgan al poseedor el derecho de usar
el servicio de la compañía en el futuro. La venta de tokens se realiza en plataformas de
monedas digitales y se pueden transferir fácilmente, o convertirse en dólares en bolsas
especializadas.
La venta inicial de un token en una plataforma de monedas digitales se conoce como
oferta inicial de monedas (OIM)
Las ventas de tokens tienen mayor aceptación entre compañías que están desarrollando
servicios con base en tecnología de cadena de bloques, la cual se localiza en la parte
medular de los bitcoin y otras criptomonedas.
También sirven como una herramienta de marketing eficaz. Sobretodo si la empresa se
beneficia de los efectos de red, porque el potencial para la valoración de precios en los
tokens atrae nuevos clientes
La emisión pública

Si las compañías desean atraer a un gran conjunto de inversionistas, emitirán títulos

públicos. La ley de valores de 1933 regula la emision de titulos interestatales y la ley del
mercado de valores de 1934 regula los títulos que ya estan en circulacion
Los pasos para emitir títulos son:
1. La gerencia debe obtener la aprobación del consejo directivo
2. La compañía debe preparar una declaración de registro y presentarla ante la SEC
(Comisión de bolsa y valores, o securities exchange comisión), El documento se
requiere para todas las emisiones públicas con 2 excepciones: 1. los préstamos que
vencen en un plazo de 9 meses, 2. emisiones que implican menos de 5 millones
(exención de emisiones pequeñas)
3. La SEC analiza la declaración de registro durante un periodo de espera. Esta se
hará efectiva el día 20 después de su presentación, a menos que la SEC envíe una
carta de observaciones.
4. La declaración de registro no contiene inicialmente el precio de la nueva emisión,
en la fecha efectiva de la declaración, se determina un precio y se inicia la campaña
de venta.
5. Durante el periodo después, y después, se utilizan anuncios conocidos como
lápidas financieras o anuncios de emisión.

- Oferta pública directa

Si se desea, y cumple con los requisitos de la bolsa de valores, una compañía puede
realizar una oferta pública directa, u OPD. En este caso, la compañía hace los arreglos
para que sus acciones se incluyan en la lista de cotización de la bolsa de valores sin
marketing y sin otra ayuda del suscriptor

- Compañías de adquisición con propósito especial

Las compañías de adquisición con propósito especial (SPAC) o compañías de cheque en

blanco han tenido amplia aceptación recientemente. Una SPAC se crea para reunir fondos
con el propósito de financiar una fusión o compra dentro de un marco temporal.
Una fusión inversa se relaciona con una SPAC, pero se utiliza con menor frecuencia. En
una fusión inversa, una compañía de capital privado compra una de capital público, lo
cual da como resultado una empresa combinada que cotiza en bolsa

- Opi de doble clase de acciones

En los últimos años se han vuelto mucho más comunes las OPI de clase doble.
Los defensores de los derechos de voto desiguales argumentan que esto permite que una
gerencia visionaria experimente y forje negocios más sólidos. También ocurre que otros
aseguran que los derechos de voto desiguales reducen la responsabilidad de la gerencia
frente a los accionistas. Ambos tienen parcialmente la razón.

Métodos de emisión alternativos

Cuando una compañía decide emitir nuevos títulos, puede venderlos como una emisión
pública o privada. En el primer caso, es necesario que la compañía registre la emisión ante
la SEC, en el segundo caso, si es que se vende a menos de 35 inversionistas, no es
necesaria una declaración de registro.
Hay dos tipos de emisiones públicas: la oferta general en efectivo y la oferta de derechos.
La primera emisión pública de acciones de una compañía se denomina OPI y todas son
en efectivo. Una nueva emisión de títulos de una compañía que ha emitido con
anterioridad se denomina oferta secundaria de acciones (OSA)

La oferta en efectivo

Las acciones se venden a inversionistas interesados en una oferta en efectivo. Si dicha

oferta es pública, es común que intervengan bancos de inversión, que son intermediarios
financieros que ofrecen una gran variedad de servicios.

Hay 3 métodos básicos para emitir títulos que se venderán en efectivo:

1. Compromiso institucional

Con este método, el banco de inversión compra los títulos a un precio menor que el de
oferta y acepta el riesgo de no lograr venderlos. Se dice que el banco de inversión
subscribe los títulos con un compromiso institucional.
Para reducir al mínimo los riesgos en este caso, varios bancos de inversión pueden
conformar un grupo de suscriptores o sindicato para compartir el riesgo y ayudarse a
vender la emisión
La diferencia entre el precio de compra y el precio de oferta del suscriptor se denomina
diferencial bruto o descuento por suscripción. Es la remuneración básica que recibe el
suscriptor.
En realidad, la suscripción con compromiso institucional es un acuerdo de compraventa y
la comisión del sindicato es el diferencial
Como el precio de oferta se suele establecer justo antes de que se inicie la venta el emisor
no sabe con exactitud cuáles serán los ingresos metros sino hasta ese momento.
Los compradores potenciales brindan información acerca del precio que estarían
dispuestos a pagar y el número de acciones que compraron a un precio específico. Este
proceso de solicitar información acerca de los compradores, así como los precios y las
cantidades que demandan, se conoce como prospección de la demanda (bookbuilding)

2. Mejores esfuerzos

El suscriptor asume el riesgo con un compromiso institucional pues compra toda la

emisión. Al revés, el sindicato evita el riesgo con una oferta con los mejores esfuerzos
porque no compra las acciones

3. Suscripción mediante subasta holandesa

Aquí, el suscriptor no establece un precio fijo para las acciones que se van a vender. En vez
de ello, el suscriptor realiza una subasta donde los inversionistas presentan sus ofertas por
las acciones.
La subasta holandesa también se conoce como subasta a precio uniforme
-
El periodo posterior al que se vende inicialmente una nueva emisión al público se
denomina mercado secundario. Durante este periodo los miembros del sindicato
suscriptor no venden acciones de la nueva emisión por un precio menor que el de oferta

Muchos contratos de suscripción incluyen una cláusula Green shoe, que otorga a los
miembros del grupo suscriptor la opción de comprar acciones adicionales al precio de
oferta. Esto se hace con el fin de cubrir el exceso de demanda y de suscripciones. Esta
opción es un beneficio para el sindicato suscriptor y un costo para el emisor.

Casi todos los acuerdos de suscripción incluyen una cláusula de inmovilización. Esto
especifica cuánto tiempo deben esperar los miembros de una organización después de la
OPI para vender algunas de las acciones que poseen. Debido a esta cláusula los miembros
de una organización deben mantener un interés económico significativo en la compañía
durante 6 meses después de la OPI.

La SEC requiere que, mucho antes de una oferta de acciones y durante 40 días calendario
después de una OPI, una compañía y sus suscriptores que administran la emisión,
observen un periodo de silencio. O sea, que toda comunicación con el público debe
limitarse a los anuncios ordinarios y a otros asuntos puramente fácticos. Apenas termina
el periodo los suscriptores administradores publican informes de investigación,
acompañados de una recomendación de compra favorable.

- Bancos de inversión

Los bancos de inversión se encuentran en el centro de las emisiones de nuevos títulos.

Ofrecen consejo, negocian los títulos y garantizan los ingresos. El éxito de un banco de
inversión depende de su reputación y se dice que cada banco de inversión tiene una
reserva de capital de reputación

Una compañía puede ofrecer sus títulos al suscriptor en una modalidad competitiva o
negociada. En una oferta competitiva, la compañía emisora vende sus títulos al suscriptor
que presente la propuesta más alta. En un oferta negociada, la compañía emisora trabaja
con un suscriptor y los acuerdos negociados podrían implicar falta de competencia

- El precio de oferta

En una OPI determinar el precio de oferta correcto es la tarea más difícil que enfrenta el
banco de inversión líder. Si el precio es muy alto, es probable que se tenga que retirar la
oferta y si es muy bajo, los accionistas del emisor sufrirán una pérdida de oportunidad.
El proceso de determinar el mejor precio de oferta se denomina prospección de la
demanda y en él los inversionistas potenciales se comprometen a comprar cierto número
de acciones a varios precios.

La subvaloración ayuda a que los nuevos accionistas obtengan un mayor rendimiento por
las acciones que compran, pero los accionistas existentes de la compañía emisora no son
favorecidos por la subvaloración, de hecho, esto para ellos representa un costo indirecto.
 - La subvaloración: una posible explicación

Se tienen dos explicaciones:

1. Partimos por la observación de que cuando el precio de una nueva emisión es muy
bajo, se suscribe en exceso. O sea, que los inversionistas no lograrán comprar todas
las acciones que desean y que los suscriptores asignarán las acciones entre los
inversionistas.
Aquí ocurre lo que se denomina como la maldición del ganador (winner’s curse) y
es una de las posibles razones por las que las OPI tienen un rendimiento promedio
significativo
2. La segunda razón tiene que ver con el riesgo. Una fracción significativa de las OPI
experimenta caídas de precio, por lo que un menor precio haría que el suscriptor
sufriera una pérdida en sus propias tenencias, además corre el riesgo de ser
demandado por clientes por haber sobrevalorado los títulos.

- Evidencia de subvaloración

La subvaloración puede ser muy drástica y el grado de ésta va fluctuando en el tiempo.

Los periodos de subvaloración severa (mercados de acciones de gran demanda) van
seguidos por periodos de escasa subvaloración (escasa demanda)

- El fenómeno del ajuste parcial

Cuando una compañía llena su declaración de registro ante la SEC, en algún momento
indica el intervalo de precios entre los cuales espera ofrecer sus acciones. Este intervalo se
denomina intervalo de precios esperado o propuesto.
La subvaloración de la OPI es mucho más severa cuando una oferta tiene precio por arriba
del intervalo esperado.

El anuncio de acciones nuevas y el valor de la compañía

El precio de las acciones de la compañía tiende a bajar ante el anuncio de una nueva
emisión de acciones comunes. Entre las posibles razones, destacan:
1. Información gerencial: Si los gerentes tienen información privilegiada, pueden
saber cuando la compañía se encuentra sobrevalorada por lo que pueden emitir
acciones cuando el VM exceda el valor correcto. Ante la nueva emisión, los
accionistas potenciales, ofrecerán un precio bajo por las acciones en la fecha del
anuncio
2. Capacidad de endeudamiento: Cuando los gerentes de una compañía tienen
información sobre un aumento en la probabilidad de dificultades financieras es
más factible que la compañía reúna capital a través de acciones, que mediante
deuda
3. Costos de la emisión: se analiza en la siguiente sección

El costo de acciones nuevas

Los costos se agrupan en 6 categorías:

1. Diferencial bruto o descuento por suscripción: diferencia entre lo que recibe el
emisor y lo ofrecido al público
 2. Otros gastos directos: comisiones por tramitación, tarifas legales e impuestos,
todos forman parte del prospecto.

3. Gastos indirectos: no se reportan en el prospecto

4. Rendimientos anormales: en una emisión secundaria de acciones el precio suele

bajar alrededor de 3%. Esto protege a los accionistas de comprar acciones
sobrevaloradas.

5. Subvaloración: en el caso de las OPI, las acciones suelen aumentar luego de la

fecha de emisión. La subvaloración es un costo para la compañía ya que las
acciones se venden a un precio menor al eficiente.

6. Opción Green Shoe: otorga el derecho de comprar acciones adicionales al precio

de oferta para cubrir sobre asignaciones. Significa un costo para la compañía

En general surgen con claridad cuatro patrones. Primero, con la posible excepción de
ofertas de deuda directas (acerca de lo cual hablaremos más adelante), hay economías de
escala considerables. Segundo, los costos asociados con la venta de deuda son
significativamente menores que los costos de vender acciones. Tercero, las OPI tienen
gastos mayores que las OSA pero la diferencia no es tan grande como se imaginaba. Y
cuarto, los bonos directos tienen menores costos de circulación que los bonos
convertibles

- Los costos de cotizar en bolsa: un estudio de caso

Derechos
Una emisión de acciones comunes para los accionistas existentes se denomina oferta de
derechos. Aquí cada accionista tiene la opción de comprar un número específico de
acciones nuevas de la compañía a un precio especificado dentro de cierto periodo,
después del cual los derechos expiran.

- La mecánica de una oferta de derechos

El proceso de emitir derechos difiere del de emitir acciones para cambiarlas por efectivo.
Los accionistas existentes reciben una notificación de que se les ha otorgado un derecho
por cada acción que poseen y el derecho se ejerce cuando el accionista envía el pago al
agente de suscripción de la compañía y lo convierte en el número requerido de derechos.

- Precio de suscripción

Es el precio que los accionistas tienen permitido pagar por una acción. Un accionista
racional se suscribirá a la oferta de derechos sólo si el precio de suscripción se encuentra
por debajo del precio de mercado de las acciones en la fecha de expiración de la oferta.

- Número de derechos necesarios para comprar una acción

N° de acciones nuevas = fondos por obtener / precio de suscripción

N° de derechos necesarios para comprar una acción = acciones antiguas / acciones nuevas
- Efecto de la oferta de derechos sobre el precio de las acciones

Se tiene una fecha de ex derechos. Es decir, si una persona compra las acciones antes de
la fecha de ex derechos recibirá los derechos cuando estos se distribuyan, si se compra en
la fecha o después de ésta no se reciben los derechos.

- Efectos en los accionistas

Los accionistas pueden ejercer los derechos o venderlos, y la alternativa que escojan no
hace ninguna diferencia.
Cuanto menor sea el precio de suscripción, mayor será la disminución del precio
resultante de una oferta de derechos. Como los accionistas reciben derechos que son
iguales en valor a la disminución del precio, la oferta de derechos no perjudica a los
accionistas.

- Acuerdos de suscripción

Es posible que una emisión de acciones no se suscriba por completo si los inversionistas
desestiman los derechos, o si malas noticias ocasionan que el precio de mercado de las
acciones disminuya por debajo de su precio de suscripción. Para defenderse ante esas
posibilidades, las ofertas de derechos suelen arreglarse mediante un compromiso de
suscripción provisional contingente de acciones. En este caso el suscriptor hace un
compromiso institucional de comprar la porción no suscrita de la emisión al precio de
suscripción menos una tarifa por suscripción. Por lo general el suscriptor recibe una
comisión provisional contingente como remuneración por esta función de riesgo.

El enigma (o rompecabezas) de los derechos

Smith calculó los costos de emisión de tres métodos alternativos: una emisión de acciones
con una emisión de derechos con compromiso de suscripción provisional contingente y
una emisión de derechos puros. Sus resultados indican que una emisión de derechos
puros es la más barata de las tres alternativas.

El hecho de evitar las ofertas de derechos en Estados Unidos, se considera una anomalía
en la profesión de finanzas. Algunas explicaciones son:
● Los suscriptores aumentan el precio de las acciones gracias a su esfuerzo de ventas
y una confianza pública fortalecida.
● Como el suscriptor compra las acciones al precio convenido, ofrece garantía a la
compañía. Esto es, el suscriptor pierde si no logra vender todas las acciones al
público.
● El suscriptor certifica que el precio de oferta sea congruente con el valor verdadero
de la emisión, dando a los inversionistas confianza para comprar las acciones. (etc)

Dilución (no entendi)

Un tema que surge con frecuencia en los debates relacionados con la emisión de acciones
es el de la dilución, la cual se refiere a una pérdida del valor en manos de los accionistas
existentes.
 - Dilución del porcentaje de propiedad: Puede surgir cuando una compañía vende
acciones al público en general. La dilución de la propiedad de los accionistas
existentes se puede evitar con una oferta de derechos.

- Dilución del precio de las acciones (La única negativa): El precio de las acciones
aumenta si la compañía emite acciones para financiar un proyecto con un VPN
positivo. y viceversa.

- Dilución del valor en libros: Cuando una empresa emite nuevas acciones o toma
decisiones que disminuyen su valor total (por ejemplo, acumula deudas), el valor
de cada acción existente disminuye. La dilución del valor en libros significa que,
aunque tienes más acciones en la empresa, cada una de esas acciones puede valer
menos en términos del valor total de la empresa.

- Dilución de las ganancias por acción: Cuando se emiten más acciones o se otorgan
más opciones de compra de acciones a empleados, se están dividiendo las
ganancias en más partes, lo que hace que el valor de cada acción en términos de
ganancias sea menor. Como resultado, las ganancias por acción (las ganancias que
le corresponden a cada acción) disminuyen.

Registros de anaquel

Para simplificar el procedimiento de emisión de títulos, la SEC actualmente permite el

registro de anaquel, que consiste en que una corporación registre una oferta que,
razonablemente, espera vender dentro de los siguientes dos años.

No todas las compañías tienen permitido el registro de anaquel. Los principales requisitos
son los siguientes:
1. La compañía debe tener grado de inversión.
2. La compañía no tiene que haber incumplido su deuda en los últimos tres años.
3. El valor de mercado agregado de las acciones en circulación de la compañía debe
rebasar los $150 millones.
4. La compañía no puede cometer ninguna infracción a la Ley del Mercado de Valores de
1934 en los últimos tres años.

El registro de anaquel permite utilizar el método de colocación paulatina de la emisión

de nuevas acciones. Con la colocación paulatina, una compañía registra la emisión y
contrata a un suscriptor como su agente de ventas. La compañía vende acciones en
pequeñas cantidades de cuando en cuando a través de una bolsa de valores.

Emisión de deuda de largo plazo

La declaración de registro de una emisión pública de bonos es diferente de una

declaración de acciones comunes. En el caso de los bonos, la declaración debe indicar un
contrato. Además, se tiene que más del 50% de la deuda se emite de forma privada.

Hay 2 formas básicas de financiamiento privado directo de largo plazo: los préstamos a
largo plazo y la colocación privada.
 - Los préstamos a plazo son créditos comerciales directos que vencen en un plazo
entre 1 y 5 años.
- Las colocaciones privadas son similares a los préstamos, excepto que su periodo de
vencimiento es mayor.

Las diferencias importantes entre el financiamiento privado directo de largo plazo y las
emisiones públicas de deuda son las siguientes:
1. Un préstamo directo de largo plazo evita el costo del registro ante la Comisión de Bolsa
y Valores.
2. Es probable que la colocación directa incluya más cláusulas restrictivas.
3. En caso de incumplimiento, es más fácil renegociar un préstamo a plazo que una
colocación privada. Es más difícil renegociar una emisión pública porque en general hay
cientos de tenedores implicados.
4. Las compañías de seguros de vida y los fondos de pensión dominan el segmento de
colocación privada del mercado de bonos. Los bancos comerciales son participantes
importantes en el mercado de préstamos a plazo.
5. Los costos de distribuir bonos son menores en el mercado privado.