Lic.

En Administración de Empresas & Contador Público – FCE Universidad Austral

MACROECONOMÍA
Oferta de Dinero

El dinero, los bancos y la oferta de medios de pago

Introducción

En los cursos de economía siempre se pone el foco en la cantidad de bienes y servicios

finales que se producen para ser destinados a satisfacer necesidades, ya que esto permite
analizar el grado de bienestar alcanzado. De tal forma, se considera un país rico aquel cuya
población tiene un nivel de vida mayor al de la población de un país pobre. Las diferencias
suelen ser evidentes: acceso al agua potable, servicio de cloaca, calidad de la vivienda, calidad
de las calles y medios de transporte, disponibilidad de medios de comunicación (telefonía,
internet, etc), la calidad de la vestimenta, de los automóviles, de los alimentos… Como ejemplo,
basta imaginarse el contraste de los Rolls Royce y las Ferrari que circulan por las calles de Dubai
en medio de rascacielos con la última tecnología, comparados con los carros tirados por bueyes
que utilizan como medio de transporte algunos habitantes de África para trasladarse en medio
de rutas fangosas que no son más que senderos abiertos por el tránsito en medio del campo.
Sin embargo, en estas notas se pondrá el foco en un elemento que pasa desapercibido: el
dinero. ¿Cómo adquirió el último Rolls Royce el jeque árabe que lo compró?, y ¿cómo adquirió
el último buey para su carro este habitante del África que protagonizó nuestro ejemplo? Ambos
tuvieron que pagar para concretar la compra. Cada vez que vamos al supermercado, al pasar
por la caja debemos dar dinero a cambio de poder llevarnos a casa la leche, la manteca y la
carne que compramos.
Para empezar, podemos preguntarnos algo más interesante: ¿Cuál es la lógica de aceptar
un papel a cambio de entregar bienes? Quizás podemos ampliar el concepto, como hizo aquel
hombre que, al ser criticado por sus amigos que le echaban en cara que lo único que le
importaba eran los billetes, aclaró que era mentira ya que también le importaban los cheques,
los bonos, las acciones…

¿Qué es el dinero?

El dinero es un medio de cambio, con poder cancelatorio, y comúnmente aceptado. Así

de simple… y así de complicado. ¿Qué se considera un “medio de cambio”? Imaginemos que
estamos comprando helado para llevar a casa y darle un toque especial a la cena en familia.
¿Qué me pedirán que entregue a cambio de dejarme llevar el helado? Un medio de pago. ¿En
qué consistirá este medio de pago? Pues bien, deberá ser algo “comúnmente aceptado” ¿Qué se
considera algo “comúnmente aceptado”? Probemos ir a comprar el helado e intentar pagar
entregando tortugas… al menos a mi no me ha dado ningún resultado positivo. ¿Es que la

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tortuga no vale nada? No es eso, sino que la cajera solo acepta pesos billete, cheque, o tarjeta.
Casualmente, lo que suelen aceptar todos los comerciantes. Y, afortunadamente, es la forma en
la cual me suelen pagar el sueldo. Grande sería mi problema si me pagaran entregándome
tortugas, o flores… ya que nadie aceptaría esto como pago al cargar combustible o al comprar
una entrada de cine. Incluso, si bien nunca pregunté qué medio de pago me entregarían en
concepto de pago de sueldo, siempre imaginé que pagarían con billetes o cheque, o bien
haciéndome una transferencia a mi cuenta bancaria. Esto es así porque por convención todos
aceptamos estos medios de pago, porque es el medio comúnmente aceptado.
¿La tarjeta de crédito es dinero? Veamos si cumple con las condiciones. Si voy a comprar
un par de zapatos, el comerciante me deja retirarlos dándose por satisfecho si paso mi tarjeta de
crédito para pagar. Me puedo ir del local con los zapatos comprados, así que fue un medio de
cambio, y me lo aceptó sin problemas. Ahora bien, si hubiera usado la tarjeta de débito, no
vuelvo a tener que ocuparme por esta compra. Sin embargo, al haber usado tarjeta de crédito,
tendré que volver a ocuparme, ya que cuando me llegue el resumen de compras, tendré que ir a
pagarlo. En ese momento se verifica el pago. La tarjeta de crédito solo me permitió postponer el
pago utilizando el servicio de la compañía de tarjetas que se hizo cargo del pago mientras tanto
(el comerciante recibe el pago en un momento distinto al que el cliente cancela el resumen de la
tarjeta u opta por financiar parte). En este sentido, la tarjeta de crédito no es dinero, sino que es
crédito.
De esta forma, los medios de pagos comúnmente aceptados en Argentina son el
efectivo, que también podemos llamar billetes y monedas, o circulante. También es un medio
de pago comúnmente aceptado el cheque. Para utilizar un cheque debo tener fondos en mi
cuenta corriente (fondos propios, o por un descubierto autorizado). Por lo tanto, los fondos en
cuenta corriente son también considerados dinero, ya que puedo cancelar una compra con
efectivo (dinero en mi billetera) o cheque (dinero en el banco). Además, desde la difusión de
internet y el posnet, puedo utilizar los fondos de mi caja de ahorro para cancelar el pago de una
compra. En este sentido, anteriormente, cuando tenía que retirar por cajero automático el
efectivo, en ese acto el depósito en caja de ahorro se transformaba en efectivo para poder
utilizarlo como dinero, pero ahora no es necesario. Por lo tanto, todo el saldo depositado a la
vista (caja de ahorro + cuenta corriente) junto con el circulante es considerado dinero
transaccional, es decir, es el medio comúnmente aceptado para cancelar pagos de
transacciones de compra-venta.

Funciones del dinero

El dinero tiene tres funciones: ser medio de cambio, ser unidad de cuenta, y ser
depósito de valor. Ya vimos que el dinero es un medio de cambio comúnmente aceptado para
cancelar operaciones de compra-venta.
Sin embargo, el dinero es también una unidad de cuenta: sirve para fijar los precios y
llevar el registro. En Argentina, los balances y registros se llevan en pesos (ARS), y proporciona

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la medida de valor de los distintos bienes y servicios. Bien sabemos que un caramelo vale
muchos más pesos que un pasaje en avión. En este sentido, el dinero nos ayuda a tener una
medida de proporción: podemos comparar el valor del caramelo con el valor de un pasaje
expresando todo en cantidad de dinero.
El dinero también es un depósito de valor. Puedo ahorrar acumulando dinero, y esto
representa poder de compra hacia futuro. En este sentido, si quiero viajar, todos los meses
puedo acumular dinero para usar todos los medios de pago ahorrados juntos para hacer la
compra del viaje.

Breve historia del dinero

El dinero es un invento relativamente antiguo en la historia del hombre, aunque su auge

en la utilización para hacer pagos se verifica desde el surgimiento de la economía de mercado.
Anteriormente, la producción era mayormente de subsistencia.
Cuando la economía no cuenta con medios de pago comúnmente aceptados, hablamos
de una economía de trueque, en la cual intercambio una cosa por otra. Si quiero un litro de
leche, deberé ofrecer algunos huevos a cambio, o harina, o prestar algún servicio. Sin embargo,
puede darse el caso de que me sobre aceite de oliva, muy apreciado por mi vecino, pero como
yo no necesito nada decido no vender el aceite para no recibir a cambio cosas que no me
resultan útiles en ese momento. Además, podría darse el caso que mi vecino solo cuente con
una vaca y que aún estuviera dispuesto a pagarme con esa vaca, pero la vaca vale mucho más
que un litro de aceite, y en consecuencia no se hace la transacción. Por lo visto, la presencia de
dinero, como medio de pago, facilitaría las cosas.
Las buenas ideas terminan materializándose, y así sucedió con el dinero. Pero la
aparición del dinero como medio de pago tuvo varias etapas. En un inicio, las ventajas que tenía
el dinero era ser hecho de un material que no se hecha a perder (duradero), además es deseable
que sea divisible para poder dar a cambio solo la porción que corresponde. Finalmente, la
oferta de dinero debe ser limitada, ya que si, por ejemplo, usásemos el agua como dinero (ya
que es duradera y divisible), todos conseguirían agua y tendrían dinero, pero este no tendría
mucho valor. Hasta aquí, la tierra satisface estas condiciones: un terreno es divisible, de oferta
limitada y duradero, pero no fue utilizado como medio de pago ya que, por otro lado, el dinero
también debe ser transportable. Además, debe ser homogéneo.
Todas estas condiciones fueron reunidas por los metales preciosos, pero como la
divisibilidad y homogeneidad eran puestas en duda, se utilizaron trozos de metal con sello que
certificaba el peso y pureza: las monedas de oro y plata. Además, el oro y la plata tienen un
elevado valor en sí mismo, con lo que con pequeñas cantidades se pueden adquirir muchas
mercancías. Sin embargo, tras la caída del imperio romano de occidente el territorio se
desmembró, los caminos quedaron sin seguridad y sin mantenimiento, y se tornó peligroso
llevar estos valores encima.

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Allá por la Edad Media la población se había aglutinado alrededor de ciudades

fortificadas para protegerse de los asaltos de bandas y ejércitos. Sin embargo, al ir avanzando en
la historia, algunos territorios se fueron consolidando y las vías de comunicación fueron
mejorando, y el surgimiento de los mercaderes impulsó el comercio y comenzó a aumentar el
tráfico. Los comerciantes, sin embargo, fueron acumulando cantidades de oro y plata que
necesitaban poner a resguardo. Quienes tenían cajas de seguridad por esa época eran los
orfebres que trabajaban los metales preciosos. No es de extrañar que estos orfebres hayan
comenzado a recibir depósitos de oro y plata, entre otras cosas, por parte de comerciantes para
tener el dinero a buen resguardo. El orfebre entregaba al depositante un recibo que acreditaba la
cantidad de oro y plata que había dejado depositada. Muchas operaciones de compra-venta
comenzaron a saldarse por la entrega del recibo que acreditaba el depósito. Así comenzó a
utilizarse el papel moneda, dinero representado en papel que contaba con respaldo en depósitos
de oro.
El uso del papel moneda se fue extendiendo, dada su comodidad, mientras los depósitos
permanecían cada vez más tiempo en las cajas de seguridad de los orfebres. Por otra parte, los
orfebres se fueron transformando en banqueros cuando vieron que podrían hacer negocio
“emitiendo dinero”, es decir, firmando certificados de depósito para prestarlos a determinados
individuos, aún sin contar con todo el oro o plata que los respalde. Este salto generó los
primeros bancos de la historia, allá por Venecia y por Florencia, pujantes ciudades de comercio.
Avanzando en la historia, los estados fueron consolidándose y los gobiernos
comenzaron a regular la emisión de dinero. En la historia moderna los estados pasaron a
monopolizar la emisión de dinero, pero mantuvieron el sistema del respaldo en oro. De esta
forma, el papel moneda era convertible a oro, que formaba parte de las reservas del país. Este
sistema fue conocido como el patrón oro.
Si bien varias veces el patrón oro fue interrumpido, fue la norma hasta fines del siglo
XX. En la década del ’70 el entonces presidente de los EE.UU., Richard Nixon, decidió romper la
paridad del dólar respecto del oro. A partir de aquel entonces, el sistema comenzó a funcionar
sobre la base de la confianza: uno acepta dinero porque todos lo aceptan y sabe que cuenta con
un medio de cambio difundido. De esta forma, llegamos al dinero moderno que utilizamos
actualmente.

La cantidad de dinero en una economía moderna

Supongamos que en nuestra economía hay un solo billete de $100 en su poder. Usted,
querido lector, deposita ese billete de $100 en su caja de ahorro del banco. A su vez, yo le pido
al banco que me preste $100 y, obtenido el préstamo, me llevo ese billete de $100. Casualmente,
ambos vivimos cerca y solemos cenar en la misma pizzería. Tal es así que, queriendo
explayarnos un poco más sobre la historia del dinero, nos sentamos juntos a comer. Al
momento de pedir la cuenta, acordamos pagar cada uno $100. El mozo, quien ya nos conoce,
nos cobra a cada uno por separado: yo pago con el de $100 y usted paga con su tarjeta de débito

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para que debiten $100 de su caja de ahorro. Fíjese querido lector, que después de habernos
comido la pizza cancelamos el pago con un total de $200, pero en la economía solo hay un
billete de $100. Como muy bien sospecha, el dinero es algo más que el efectivo (billetes y
monedas o circulante): también consideramos al monto de los depósitos a la vista como dinero
(medio de pago comúnmente aceptado para hacer cerrar operaciones de compra-venta).
Como vemos, los bancos multiplican el dinero. Sucede que en un inicio tenemos un
billete de $100 que es el único dinero que hay: el circulante. Pero cuando parte del circulante es
depositado en un banco, el banco puede prestarlo y generar más dinero: el depositante cuenta
con el dinero depositado a la vista, y el acreedor cuenta con el dinero que le prestó el banco. Los
bancos aumentan la cantidad de medios de pago que hay en la economía.
Encontes… ¿cómo medimos la cantidad de dinero que hay en una economía? Pues bien,
por empezar hay que considerar cuántos billetes y monedas o circulante hay. Por otra parte, hay
que ver a cuánto ascienden los depósitos a la vista, es decir, cuánto hay depositado en cuenta
corriente y caja de ahorro. En el caso de Argentina, al 16/8/17 el BCRA informa que los billetes
y monedas en poder del público ascienden a $ 587.601 millones de pesos, y que los depósitos a
la vista (caja de ahorro más cuenta corriente) en el sistema financiero ascienden a $ 1.236.912
millones de pesos. Es decir que, sumando, tenemos medios de pago por $ 1.825 mil millones de
pesos.

Los agregados monetarios

Existen estadísticas para medir la cantidad de dinero en la economía y llamar a cada

componente por su nombre. El dinero (medio de pago comúnmente aceptado para cancelar
transacciones de compra-venta) está clasificado en tres niveles: M1, que está compuesto por el
circulante en poder del público más los depósitos más líquidos que son los de cuenta corriente;
el M2, que está compuesto por el circulante en poder del público, más los depósitos a la vista
que son los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro; y el M3, que está compuesto por el
circulante en poder del público más todos los depósitos, tanto a la vista como a plazo fijo. Estos
se llaman agregados monetarios porque vamos agregando, es decir, sumando, distintos
componentes: circulante + depósitos.
Cabe destacar que hasta la implementación de internet y el uso del posnet, en Argentina
se consideraba dinero el M1, mientras que ahora que se puede pagar utilizando la tarjeta de
débito se considera el M2. Tanto el cheque como la tarjeta de débito permiten la transferencia
del saldo de la cuenta a la vista a otra persona sin necesidad de convertirla previamente en
circulante. Sin embargo, el M3 no es considerado como dinero, pero sí es una medida de dinero
potencial si sabemos que el público no está dispuesto a renovar los depósitos a plazo fijo y estos
pasaran a ser a la vista, es decir, que el M3 se transforme en M2.

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La oferta de dinero

Actualmente quienes manejan la oferta de dinero son los bancos centrales. En el caso de
Argentina, el Banco Central de la República Argentina (BCRA). Sin embargo, el BCRA no
maneja los agregados monetarios (M1, M2, M3). Lo que el BCRA controla es, por un lado, la
emisión de billetes y monedas (circulante). Por otro lado, regulan a los bancos determinando el
encaje, que es el porcentaje de los depósitos que los bancos deben guardar en reserva, siendo
solo el resto lo que pueden prestar. En este sentido, si el banco no pudiera prestar nada (encaje
100% sobre los depósitos), no habría multiplicador del dinero bancario y en el ejemplo de la
pizza no habría tenido el placer de encontrarlo para discutir sobre la historia del dinero, ya que
el banco no me habría extendido el préstamo por haber reservado el 100% de su depósito de
$100.
Lo que el BCRA y los bancos centrales en general controlan, se denomina base
monetaria (BM). La BM está formada por el circulante en poder del público (billetes y monedas
emitidos por el BCRA) con más el encaje, que son las reservas que los bancos tienen depositadas
en el BCRA o líquidas en caja (posición de efectivo mínimo). En este sentido, si comparamos la
BM (circulante en poder del público más encaje, que es un % de los depósitos) con M (circulante
más depósitos), BM es menor o, a lo sumo, igual a M. La diferencia es el dinero que los bancos
multiplicaron: el dinero bancario. Este multiplicador (m) se calcula como el diferencial entre M
y BM:
m = M/BM

La base monetaria y sus componentes

Habíamos mencionado que la base monetaria (BM) está compuesta por el circulante en
poder del público más el encaje o reservas de los bancos comerciales. Ahora bien, podemos
profundizar estas nociones y para verlas en acción. Supongamos que deseo tener la mitad de mi
dinero depositado en cuentas a la vista para aprovechar los beneficios y descuentos por pagar
con tarjeta de débito. Supongamos también que el BCRA emite circulante (billetes y monedas)
por $100 y llega a mis manos. Mientras esos $100 estén en mi billetera, el BCRA lo clasifica como
“Billetes y Monedas en Poder del Público”.
Ahora bien, dada mi preferencia para tener dinero, lo primero que haré con ese efectivo
apenas tenga oportunidad será depositar la mitad en mi cuenta: $50. A partir de ese momento,

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la estadística cambia y clasificará solo el dinero en efectivo en mi billetera como “Billetes y

Monedas en Poder del Público", el resto depositado como “Billetes y Monedas en Entidades
Financieras”.
Hasta aquí, el banco recibió $50 como depósito y no lo ha prestado, reteniendo el
efectivo en caja. Sin embargo, los bancos buscan minimizar la tenencia de efectivo.
Supongamos, entonces, que el banco comercial decide depositar la mayor parte de ese efectivo,
$40, en la cuenta que tiene con su banco: el Banco Central. Cabe destacar que el Banco Central
no opera con privados, y que funciona como banco de bancos. En este caso, el BCRA registrará
$50 por “Billetes y Monedas en Poder del Público", $10 por “Billetes y Monedas en Entidades
Financieras”, y los restantes $40 como “Depósitos de los Bancos Comerciales en el BCRA”. Este
fue el destino de los $100 de circulante emitidos originalmente. Vemos que una parte volvió al
BCRA y ya no se registra como circulante: los billetes y monedas que quedan circulando son
$60: $50 en poder del público y $10 en poder de las entidades financieras.
La BM, de esta forma, está formada por el circulante en poder del público más las
reservas de los bancos, formadas a su vez por circulante en poder de los bancos y los depósitos
de los bancos en el BCRA. De una forma equivalente, podemos decir que la BM está compuesta
por la totalidad del circulante (en poder del público y de los bancos) más los depósitos de los
bancos en el BCRA.

Las reservas de efectivo mínimo

El sistema bancario es una parte vital del sistema de pagos. Al recibir depósitos y dar
préstamos multiplica los medios de pago. Ahora bien, un evento que gatille una corrida de
depósitos, asumiendo que dicha corrida pudiera ser atendida con liquidez de los bancos, podría
hacer desaparecer gran parte del dinero bancario, que forma parte de los medios de pago.
Qué podría gatillar una corrida de depósitos? Básicamente, la desconfianza de los
depositantes. Es por ello que tras numerosas experiencias negativas en este sentido, con el
correr del tiempo se fue regulando la actividad de la banca comercial y garantizando al
ahorrista la integridad de sus depósitos mediante seguros de depósitos en caso de insolvencia y
quiebra de una entidad bancaria. En Argentina, SEDESA es la sociedad mixta integrada por el
BCRA y los bancos que garantiza los depósitos del sistema local. Por otra parte, para evitar
pánicos por casos de iliquidez, la autoridad monetaria suele actuar como prestamista de última
instancia de los bancos comerciales.
Pero así como los bancos comerciales están a cubierto con estas innovaciones, también deben
someterse a requerimientos regulatorios de la autoridad monetaria. Dentro de estos
requerimientos está el de mantener reservas de efectivo mínimo. Los bancos están obligados por
la autoridad monetaria a guardar un porcentaje de sus depósitos como reservas, y a esto se lo
denomina “tasa de efectivo mínimo” o “encaje de efectivo mínimo”. Dicho requerimiento suele
ser mayor para depósitos líquidos a la vista, y menor para depósitos a plazo.

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Supongamos que el encaje de efectivo mínimo establecido fuera del 10% y que se
realizara un depósito de $100. Los bancos aplican el porcentaje a cada depósito recibido: $100 x
10% = $10. Como resultado, el banco reserva $10 como encaje. Esa reserva puede estar bajo
circulante en poder de entidades financieras en la caja del banco, o bien depositada en el BCRA.
Una vez conocido el efectivo mínimo y sustraído del depósito original, tenemos lo que se llama
“reservas libres”: $100 - $10 = $90. Estas reservas libres indican la capacidad prestable de los
bancos sobre los depósitos que reciben.
Supongamos que el banco decide prestar $60: aún quedarán $30 que no están prestados
pero que podrían serlo. Estos $30 serán las reservas excedentes, que se calculan sustrayendo a
las reservas libres los préstamos realizados. Cuando las reservas excedentes son nulas, los
bancos han utilizado todas sus reservas libres para dar préstamos, lo que quiere decir que están
trabajando a pleno. Podría llegar a suceder que el banco tuviera reservas excedentes negativas,
en cuyo caso no estarían cumpliendo con el requerimiento de reserva legal y deberán pagar al
BCRA una tasa punitoria de interés por encontrarse con deficiencia de efectivo mínimo.
Podemos resumir los conceptos anteriores en forma de ecuaciones a continuación:

RESERVA LEGAL = DEPÓSITOS x ENCAJE DE EFECTIVO MÍNIMO;

Reserva legal = circulante en poder de bancos + depósitos de bancos en BCRA

RESERVA LIBRE = DEPÓSITO – RESERVA LEGAL;

RESERVA EXCEDENTE = RESERVA LIBRE – PRÉSTAMOS;

El multiplicador de la base monetaria

El siguiente apartado toma en parte un resumen del paper de Ernesto Gaba que refiere a la
creación de dinero en un sistema de encaje fraccionario.

El multiplicador puede ser calculado de dos formas. Por un lado, la forma tautológica.
Sabemos que la Base Monetaria (BM) está formada por el circulante en poder del público
(circulante pp) más las reservas de efectivo mínimo de los bancos comerciales (encajes), y
sabemos que la oferta de dinero o medios de pago (M) está determinada por el circulante en
poder del público más los depósitos. Por otro lado, decimos que:

M = BM x m,

siendo m el multiplicador de la BM que dice cuánto dinero se genera por cada $1 de BM. En
consecuencia, despejando la expresión anterior y reemplazando por su definición, podemos
escribir:

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m = M / BM = (circulante pp + depósitos) / (circulante pp + encajes) = (C+D) / (C+E)

Como los encajes son un porcentaje de los depósitos mayor o igual a cero y menor o igual a uno,
podríamos escribir la expresión anterior como porcentaje de los depósitos:

m = ( C/D + 1 ) / ( C/D + e ),

siendo “e” la proporción de depósitos requerida como encaje mínimo legal, y siendo C/D la
proporción de circulante sobre depósitos, es decir, cuántos medios de pago deseo mantener en
efectivo como proporción de los medios de pago que mantengo en forma de depósitos.
De la expresión anterior se puede concluir que el multiplicador depende de cuánta
preferencia por la liquidez o el efectivo desea tener el público, y que depende del tamaño de los
encajes. En este sentido, si el público desea mantener cantidades crecientes de efectivo en
relación a los depósitos, los bancos reciben menos “materia prima” (depósitos) para multiplicar
y la relación entre M y BM será menor. Por otra parte, aunque el público no deseara mantener
efectivo como medio de pago, el límite al multiplicador estará impuesto por el nivel de encaje
requerido.
Por otra parte, cuanto mayor sea el requerimiento de encaje, menor será el multiplicador
ya que los bancos pueden prestar menos y, por ende, crear menos dinero bancario. Sin
embargo, aunque el requerimiento de encaje mínimo legal fuera nulo, el multiplicador estaría
limitado por la cantidad de efectivo que el público desearía tener como medio de pago en
relación a los depósitos.
El multiplicador se puede deducir mediante la relación entre activos y reservas. En este
sentido, aprovecharemos para deducir el multiplicador de M3, discriminando entre encajes a
depósitos a la vista (ev) y depósitos a la vista (DV) y encajes a depósitos a plazo (ep) y
depósitos a plazo (DP). Para ello consideramos que el circulante (C) tiene una reserva
equivalente a la unidad.
Consideraremos entonces tres activos y sus respectivas reservas, haciendo la suma al
final. El multiplicador será el resultado de la relación entre los activos respecto de las reservas
requeridas, tal como se expone a continuación mostrando la relación de cada activo con sus
reservas y sumando al final cada columna:

ACTIVOS RESERVAS
C 1xC
DV ev x DV
. DP ep x DP .
C + DV + DP C + ev DV + ep DP

Ahora podremos expresar cada componente de M3 como proporción de M3: c = C/M3;

dv= DV/M3; dp = DP/M3, siendo la suma de ellos igual a la unidad: c + dv + dp = 1. Además,

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ev es un porcentaje de DV, y ep es un porcentaje de DP, y ambos son determinados por el

BCRA respecto del mínimo legal.
El multiplicador de M3 será, en consecuencia:

m(3) = ( c + dv + dp ) / ( c + ev x dv + ep x dp )
o
m(3) = 1 / ( c + ev x dv + ep x dp )

De esta forma, aumentos en los requerimientos de encaje de efectivo mínimo (ev o ep)
generarán una disminución del multiplicador. Análogamente, un aumento de la cantidad de
efectivo respecto de la totalidad de M3 deseado por parte del público disminuye el
multiplicador.
Por otra parte, si ev es mayor a ep, y la cantidad de dv aumenta respecto a dp porque el
público desea tener mayor cantidad de depósitos a la vista y menor cantidad a plazo, el
multiplicador disminuirá porque los bancos tendrán mayor reserva total. En el caso inverso,
cuando los depositantes aumentan la proporción de dp y disminuyen la proporción de dv,
como ep es menor a ev, disminuye el encaje total sobre los depósitos y aumenta el
multiplicador.

Efecto de operaciones del BCRA en la BM y los medios de pago

El Banco Central (BC) hace operaciones para asistir a los bancos, financiar al gobierno e
intervenir en el mercado de divisas para sostener el tipo de cambio. Todo esto impacta en la
Base Monetaria (BM), formada por el circulante más los depósitos que los bancos comerciales
tienen en el BC.
Por otra parte, el BC debe fijar la oferta de dinero. Como el BC tiene el monopolio de la
emisión de dinero y es la autoridad monetaria con poder de regular el mercado financiero,
estima cuál será la demanda de dinero y en función de ello se fija una meta de oferta de dinero
que busca cumplir. En consecuencia, el BC deberá compatibilizar las operaciones que realiza
con la meta monetaria que busca cumplir, y para ello deberá utilizar herramientas de
“esterilización” de BM.

Tipos de operaciones que hacen variar la Base Monetaria

Cambiarias:
Supongamos que el precio de la soja aumenta a tal punto que los chacareros ofrecen una
gran cantidad de dólares que quieren cambiar por pesos para hacer los pagos de sueldos,
cancelar cuentas con proveedores, etc. En ese caso, el aumento de oferta de divisas generaría

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una presión a la baja del tipo de cambio. Si el tipo de cambio es fijo o “administrado”, el BC
intervendrá para evitar que caiga el valor del dólar.
La intervención del BC es simple: si hay mucha oferta de dólares y empieza a caer el
precio del dólar, el BC compra todo lo que sobra para evitar la caída del tipo de cambio,
pagando con pesos. Esta intervención equivale a un aumento de la cantidad de reservas
internacionales en el balance del BC, y la contrapartida sería un aumento de BM, por la emisión
de circulante para pagar los dólares adquiridos. Cabe recordar que el BC es el que crea o emite
circulante. En este caso, se imprimen billetes de pesos nuevos para pagar los dólares adquiridos
y se registra como más circulante (en poder del público) y, por ende, más BM.

En el caso contrario, cuando el precio de la soja cae, los chacareros reciben menos
dólares por la soja exportada. En consecuencia, la cantidad de dólares que ofrecen será menor y
se interpreta como una retracción de la oferta de dólares. La menor oferta de dólares lleva a una
suba del tipo de cambio. Si el BC no quiere que suba el precio del dólar, deberá intervenir
vendiendo los dólares que faltan por la caída de precios de exportación. En el proceso de venta
de dólares, el BC recibe pesos como pago. Esto se verá en el balance del BC como pérdida de
reservas internacionales y caída de circulante y, por ende, de BM.

Una situación similar se presentaría en el caso de un aumento de importaciones (autos

importados, viajes al exterior, pago de hoteles y gastos con tarjeta de crédito en el exterior), ya
que aumentaría la demanda de dólares para pagos de importaciones y produciría una suba del
dólar. En este caso, el BC reacciona igual: ofrece los dólares que hacen falta para que no suba el
tipo de cambio.
En resumen, cuando el BC vende divisas para evitar una suba del dólar, pierde reservas
internacionales y cae la BM y, por ende, la oferta de dinero. En cambio, cuando el BC compra
divisas para evitar una caída del precio del dólar, aumentan las reservas internacionales y
aumenta la BM y, por ende, la oferta de dinero.

Crédito interno al sector público y privado

Otra de las operaciones que suele realizar el BC es atender al financiamiento interno del
sector privado (bancos) y del sector público (gobierno nacional).

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En el caso del gobierno nacional, el BC puede financiarlo comprando títulos públicos

pagando con pesos (que debe emitir), o bien puede otorgándole al Tesoro Nacional un adelanto
(ATN) para lo cual también emite pesos. Ambas operaciones de crédito tienen como resultado
un aumento de BM y, por ende, de la oferta de dinero cuando el BC le presta al gobierno.

Finalmente, el BC es banco de bancos. Dicho de otro modo, es el prestamista de última

instancia a quien recurren los bancos cuando tienen problemas de liquidez. El BC suele
asistirlos cuando existen necesidades de liquidez, siendo el otorgamiento de redescuentos lo
más frecuente. También existen las operaciones de pases, que son utilizadas para plazos muy
cortos.

En resumen, la BM aumentará como consecuencia de un aumento de reservas

internacionales, un aumento de los préstamos al gobierno (ya sea como compra de títulos
públicos o como adelantos al Tesoro Nacional –ATN-) y como consecuencia de un aumento de
los préstamos a los bancos. Sin embargo, la BM caerá cuando disminuyan las reservas
internacionales del BC, cuando el gobierno cancele préstamos que había tomado con el BC
(títulos públicos y ATN) y cuando los bancos cancelen lo adeudado al BC (redescuentos), como
resume el siguiente cuadro.

A continuación se presentan las operaciones consolidadas en forma resumida a partir del

detalle de operaciones realizadas. El comportamiento de la BM es el resultado de las
operaciones del BC en el mercado de cambios (política cambiaria), y en las operaciones de

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crédito interno (política monetaria) para atender las necesidades de financiamiento del sector
público o para asistir al sector privado (bancos) en calidad de prestamista de última instancia
(rol de supervisor del sistema financiero).

Dominancia fiscal y financiamiento del déficit fiscal del gobierno

El banco central, entre sus obligaciones, cumple el rol de financiar al Tesoro Nacional a
lo largo del año. Existen impuestos cuya liquidación y cobro se concentra en unos pocos meses
al año, y existen impuestos que se van liquidando y cobrando periódicamente. Como el ritmo
de ingresos no es estable, pero el gasto público tiene un carácter más regular, el banco central
puede financiar al Tesoro adelantando liquidez, que es cancelada una vez que el Tesoro recibe
mayor caudal de recaudación impositiva.
Por otra parte, existen años en los cuales el déficit fiscal aumenta y la necesidad de
financiamiento del Tesoro no se cubre totalmente con emisión de títulos públicos y empréstitos.
En esos casos, el Tesoro Nacional suele recurrir al financiamiento del banco central a cambio de
letras y títulos. En estos períodos, el principal factor de expansión de base monetaria suele ser el
sector público, y el banco central puede encontrarse presionado para subordinar o acomodar su
política monetaria a la necesidad de financiamiento del gobierno, perdiendo grados de
independencia en la formulación de política monetaria.

Pago de deuda con reservas del BCRA

Cuando existen vencimientos de deuda en dólares, ya sea de títulos públicos o de

préstamos con organismos multilaterales de crédito (FMI, Banco Mundial, BID, etc), el gobierno
compra los dólares pagando con pesos al banco central para poder realizar el pago al exterior.
En períodos en los cuales el gobierno no cuenta con los pesos, usualmente períodos de
déficit fiscal y gran necesidad de financiamiento, el Tesoro Nacional puede emitir una letra
intransferible como pago de los dólares que le compra al banco central para cumplir con el pago
de la deuda. Dicha letra se registrará en el activo, y compensaría la caída del activo Reservas
Internacionales.

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 Lic. En Administración de Empresas & Contador Público – FCE Universidad Austral

Dominancia Financiera

Existen situaciones en las cuales la pérdida de depósitos del sistema financiero es

generalizada y el conjunto de los bancos presentan necesidades de liquidez, recurriendo al
banco central. Dicha situación podría forzar al banco central a asistir a las entidades financieras,
aún a costa de subordinar los objetivos de política monetaria e incumplir la meta de creación de
dinero establecida.

Esterilización

Como vimos, el banco central realiza operaciones necesarias para proveer liquidez a los
bancos como prestamista de última instancia, y por ello puede expandir y contraer la base
monetaria. Por otra parte, como parte de la política cambiaria, interviene en el mercado de
cambios comprando o vendiendo divisas, y como consecuencia incrementa o disminuye la
cantidad de reservas internacionales y la base monetaria. Finalmente, también puede expandir
base monetaria en épocas donde financia parte del déficit público del gobierno.
Sin embargo, parte de la responsabilidad del banco central es determinar cuál será la
oferta de dinero, y para ello se fija metas monetarias en las cuales define los niveles de base
monetaria necesarios. En situaciones donde el banco central expandió la base monetaria por
encima del objetivo, ya sea por financiar al gobierno, asisitir a los bancos o comprar divisas para
sostener el tipo de cambios, realiza operaciones para contraer la base monetaria. Básicamente,
estas operaciones consisten en emitir letras y notas (Lebacs y Nobacs) y se denominan
“esterilización” de base monetaria.
La esterilización de la base monetaria consiste en intercambiar un pasivo no monetario
(letras y notas) por un pasivo monetario (circulante). Periódicamente (usualmente, el martes de
cada semana) el BCRA licita lebacs y nobacs con sistema de subasta holandés para el tramo
competitivo, y abre también un tramo no competitivo. La licitación del tramo competitivo
consiste en registrar los montos de letras y notas que el público (mayormente bancos) están
dispuestos a comprar y a qué rendimiento. Esto se ordena del menor al mayor rendimiento y se
determina una tasa de corte. La tasa de corte es la máxima tasa de rendimiento que el BCRA
está dispuesto a convalidar, y en consecuencia acepta todas las ofertas que están por debajo de
la tasa de corte. Las ofertas del tramo no competitivo suscriben las letras y notas a la tasa de
corte definida en el tramo competitivo.
A continuación se presenta el efecto de balance de la emisión de lebacs y nobacs:

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Programación monetaria

Existe un mercado de dinero, que como todos los mercados tiene una curva de oferta,
una curva de demanda, un precio y una cantidad operada. En el caso del mercado de dinero, la
oferta de dinero está determinada por el BC, que vimos que dado el multiplicador, al variar la
BM (base monetaria), hace variar M (medios de pago). El precio del dinero es el interés, y la
cantidad de dinero que hay en la economía es la determinada por el BC. Cuando aumenta la
oferta de dinero, dada la demanda de dinero, la tasa de interés disminuirá; o viceversa.
La demanda de dinero, finalmente, depende en gran parte de la cantidad de pagos que
debemos hacer por las transacciones de compra-venta en el mercado de bienes. Pensemos que si
al ir al supermercado voy a comprar el doble de productos que la compra anterior, y si los
precios no cambiaron, necesitaré el doble de dinero. Por otra parte, si los precios se duplican y
voy a llevar la misma cantidad de productos que la compra anterior, también deberé llevar el
doble de dinero que la compra anterior. En conclusión, necesito más dinero para pagar
transacciones cuando voy a comprar más cosas y cuando los precios aumentan.
Supongamos ahora que el BC desea mantener la tasa de interés actual, y que se espera
que el producto de la economía crezca 1% en términos reales durante el año: ¿Cuál es la meta de
dinero que debe fijarse el BC para que la inflación objetivo para el año sea 2%?
Por un lado, necesitamos considerar cuánto aumentará la cantidad de transacciones
realizadas. Cuando decimos que la economía crecerá 1% en términos reales, estamos diciendo
que se producirá 1% más de cantidad de bienes y servicios que el año anterior. Si se produce 1%
más de bienes y servicios, suponemos que se venderán, con lo que hará falta que la cantidad de
medios de pago crezca 1% ese año para tener los medios de pago necesarios para pagar esas
mayores transacciones.
Por otro lado, necesitamos considerar cuánto aumentarán los precios. Si el BC tiene una
inflación objetivo del 2% para ese año, necesitaré 2% más de medios de pago para pagar las
compras que haga.
Ahora podemos sumar la mayor cantidad de dinero que necesitaré porque se comprarán
1% más cosas y la mayor cantidad de dinero que necesitaré porque los precios aumentarán 2%:
necesitaré 3% más medios de pago respecto al año anterior. Esto quiere decir que la demanda
de dinero aumentará 3% y que, para mantener estable la tasa de interés (precio del dinero), la
oferta de dinero deberá aumentar también 3%.
Vimos que consideramos oferta de dinero a M, que son el circulante más los depósitos.
También vimos que el BC controla la base monetaria BM, que es el circulante más los encajes.

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Finalmente, sabemos que la relación es que cada peso de BM se multiplica por el multiplicador
bancario del dinero “m” y genera M medios de pago.

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