Materia: MACROECONOMIA.

FCE UNLP
Profesor: Alejandro Naclerio
Clase: 24/4/2023
Tema: Dinero. Primeros Conceptos

Bibliografía para esta clase: Mankiw (2014), capítulos 4, 14 pp. 450-560; Naclerio et al
(2007). Capítulos 4 y 8.

Objetivos de la clase

Entender el significado del dinero para las sociedades. Luego, comprender el enfoque
clásico sobre el comportamiento de la demanda de dinero. Seguidamente la crítica
keynesiana al enfoque clásico comprendiendo el concepto “preferencia por la liquidez”.

Introducción: ¿Qué es el dinero?

La gente compra cosas con dinero, paga sus deudas con dinero y trabaja a cambio de
dinero. Sin embargo, los billetes no tienen valor en sí o valor intrínseco, tienen valor por
lo que se puede adquirir con ellos, es decir por el uso que se le puede dar al dinero. Es
así que el uso del dinero depende de la fe o de la confianza de la gente sobre su valor.
De aquí que los sistemas económicos modernos estén asentados en el dinero fiduciario
o dinero convención.
El dinero es una convención social. Tiene valor por que la sociedad se convence o tiene
fe de que el dinero tiene valor. El día que se piense que esos papeles impresos llamados
dinero no tienen valor, los mismos perderán su valor rápidamente, como sucede en
nuestro país ante cada crisis inflacionaria.
Antes de analizar las oscilaciones en el valor del dinero, lo que veremos más adelante,
es necesario comprender para qué sirve el dinero.

La doble coincidencia
Gracias a la existencia de dinero se pueden realizar transacciones más fácilmente. Esto
es, facilita las operaciones económicas y comerciales de las personas. El dinero resuelve
el problema de la doble coincidencia de necesidades que se plantea ante toda
transacción.
Por ejemplo, si una persona tiene dinero puede ir a la panadería y adquirir una docena
de facturas con dulce de leche a cambio algunos papeles pintados con un número, por
ejemplo, impreso con el número 1000. En cambio, si un profesor (quien les habla)
quisiera comprar en la panadería pagando con una clase de macroeconomía
seguramente el panadero lo mirará extrañado y no aceptará el pago por más que una
hora de curso de macroeconomía valga igual, o tal vez algo más, que la docena de
facturas. Evidentemente el dinero viene aquí a simplificarnos la vida. El profesor de
macroeconomía podrá dictar sus cursos en la universidad y recibir dinero a cambio (su
sueldo) y utilizarlo para adquirir los bienes y servicios que él desea, por ejemplo, las

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 1

infaltables facturas con dulce de leche de los domingos a la mañana. Si el dinero no
existiera, el profesor debería buscar un panadero, que no sólo venda las facturas rellenas
de dulce de leche que a él le gustan, sino que, además, quiera aprender macroeconomía
para recibir el pago por su producto. Lo mismo deberá hacer con cualquier otro
producto que quiera adquirir. Es poco probable que los proveedores de estos bienes,
estén dispuestos a escuchar (o recibir por Internet) una clase de macro a cambio de sus
mercaderías. Más vale pagarles, con esos papeles pintados llamados dinero, y se
simplifican las cosas.
La situación donde no hay dinero es la economía de trueque, es decir para que se
produzcan transacciones debe existir una doble coincidencia de necesidades. Por
ejemplo, si el sistema de intercambio imperante es el trueque, para que Juan le venda a
María, deben cumplirse 2 condiciones:
1) Que Juan venda lo que María quiera comprar y que además ella acepte los términos
de intercambio propuestos por Juan, es decir las cantidades de productos que Juan
ofrece a cambio de las cantidades de producto que María demanda. Digamos, un par de
entradas a un recital que vende Juan a cambio de dos pasajes a Mar del Plata que vende
María.
2) Que María venda lo que Juan quiera comprar y que él acepte los términos de
intercambio propuestos por María, es decir las cantidades de productos que María
ofrece a cambio de las cantidades de producto que Juan demanda. Digamos dos pasajes
a Mar del Plata por dos entradas a un recital.
Si se cumplen estas condiciones se realizará la transacción o trueque entre Juan y María,
sino ambos deberán seguir buscando con quien realizar su deseada transacción. Ahora
bien, si existe el dinero Juan no debe preocuparse de los deseos de María. Ni siquiera
debe preocuparse de la existencia de María. Así como María no debe preocuparse por
Juan. Ambos podrán cambiar sus productos por dinero y usar este dinero para adquirir
lo que desean.
Entonces, cuando aparece el dinero, los intercambios son más fáciles de realizar, aunque
nótese que por cada transacción se realizan dos operaciones y no una. Juan cambia sus
entradas por dinero y con este dinero obtiene los pasajes. Sin embargo, sigue siendo
más práctico utilizar dinero y no trueque.
Notemos, que Juan y María, gracias a la existencia del dinero, no se verán en la
necesidad de relacionarse por motivos comerciales. (Se van a relacionar, por otras
razones, si ellos lo desean).

Funciones del dinero

El dinero cumple tres funciones fundamentales:
1) Medio general de cambio: Como fue explicado el dinero reemplaza al trueque y
facilita los intercambios. Sirve para realizar transacciones, cancelar deudas y
obligaciones. En una economía de intercambio que sustituye a la economía de
subsistencia, el hecho de introducir el dinero permite mejorar la organización social,
mejorar el proceso de producción, la distribución y el consumo de bienes y servicios.
Esta es la dimensión esencial y la más importante del dinero, pero además existen otras
dos funciones de importancia.

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2) Unidad de cuenta o unidad de medida. Nos permite contabilizar y saber cuanto valen
los diferentes bienes y servicios. Gracias al dinero, como unidad de cuenta, podemos
saber la medida de riqueza producida anualmente (que hemos definido como producto y
cuya medida más difundida, aunque no la única, es el PBI). En efecto, dado que el PBI
comprende una gran variedad de bienes y servicios, para sumarlos debemos pasar estos
bienes a una unidad uniforme como ser pesos argentinos. Supongamos que una
comunidad produce diez mil tipos de bienes y servicios: leche, soja, carne, autos,
petróleo, cueros, cortes de pelo, servicios informáticos, servicios educativos, etc. Sería
muy engorroso tomar cada uno de estos diez mil bienes y contar su evolución de año a
año. Más fácil es, que se expresen estos diez mil bienes en dinero. Esto es como no se
puede sumar manzanas con pomelos debemos buscar una unidad que nos permita sumar
bienes heterogéneos. Debemos entonces multiplicar la producción de unidades de cada
bien producido por sus valores (pesos) y luego sumarlos para finalmente obtener un
número total que nos da la pauta de la evolución de la riqueza generada. Por otro lado,
la existencia de dinero como unidad de cuenta nos permite calcular los precios relativos
o la relación entre el precio de un bien o conjunto de bienes y otro(s). Por ejemplo, si el
precio de los bienes agropecuarios (carne, soja, granos en general, etc.) es en promedio
1000 pesos y el precio promedio de los bienes industriales (televisores, computadoras,
automóviles, etc.) es 3000. Esto resulta en que el precio relativo de la industria respecto
al sector agropecuario es igual a 3. Asimismo, es importante saber como evolucionan
estos precios relativos lo que podemos hacer gracias a que nos valemos del dinero como
patrón de medida para contabilizar.
3) Depósito o Reserva de valor o patrón de pagos diferidos. Podemos guardarlo y usarlo
en el futuro. En otras palabras, el dinero es un activo financiero. Esta propiedad implica
que podemos transportar el dinero a lo largo del tiempo. Es posible mantener riqueza en
forma de dinero. De hecho, familias y empresas mantienen parte de sus riquezas en
dinero.
Existen otras formas de mantener riqueza. Por ejemplo, en acciones que cotizan en la
bolsa, en oro, en depósitos a plazo fijo, en bonos, etc. Debemos remarcar que el poder
adquisitivo, o poder de compra del dinero, decrece a medida que el nivel general de
precios aumenta. En otras palabras, el dinero pierde valor cuando hay inflación.
Además, cuando guardamos dinero no ganamos (o mejor dicho nos perdemos de ganar)
intereses. Es decir, mantener dinero en forma líquida o en billetes 1 entraña un costo de
oportunidad equivalente a los intereses que se dejan de percibir por no comprar otro
activo financiero, como ser un plazo fijo o bono público.
Si la gente cree (tiene la fe) en que el dinero va a mantener su valor, no existe
preocupación por gastarlo rápidamente. La gente gasta rápidamente el dinero que gana
en épocas de alta inflación. Cómo los precios de los bienes aumentan, la gente se provee
de bienes rápidamente antes que los productos aumenten de precio.
Cuando la gente se desprende rápidamente del dinero, la velocidad de circulación del
dinero aumenta. Nadie quiere tener dinero por que pierde valor y se prefiere cambiarlo
por bienes. Es como si el sueldo de una persona que vive en un país tropical se abonara
en kilos de helado. Si quiere usar los kilos de helado para adquirir otros bienes debe
hacerlo casi instantáneamente, antes que el helado se derrita, o andar con un gran

1
Forma líquida o liquidez significa que la riqueza es mantenida en un activo que permite realizar
transacciones inmediatamente. Si deseo comprar algo lo puedo hacer con billetes en moneda local o con
la tarjeta de débito, o con un cheque.

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 3

freezer a cuestas para evitar que el helado se derrita. Pero, inclusive en ese caso debe
procurar que su helado sea aceptado por los vendedores como medio de cambio.
Entonces, es necesario que el dinero sea duradero, dúctil y maleable. O sea, hace falta
que el dinero no pierda valor, sea fácil de transportar y se pueda particionar para hacer
pagos en cualquier momento. Es por esto, que las formas más difundidas de dinero han
sido las pequeñas piezas (monedas) de metal como el oro y la plata.
Por otra parte, en una sociedad moderna, el dinero debiera ser una unidad monetaria
única de curso legal. Existen muchos ejemplos históricos donde han coexistido en un
mismo tiempo y lugar varias unidades monetarias simultáneamente. Dicha situación es
posible, pero, en general, es preferible que exista una moneda única, al menos a nivel de
país. En este sentido, se verifica históricamente una tendencia por parte de las
sociedades, enfrentadas a varias formas posibles de dinero, a utilizar siempre la forma
de dinero que tiene menos valor (ver recuadro 1).

Recuadro 1 La ley de Gresham: “El dinero malo desplaza al dinero bueno”

La ley de Gresham2 dice que cuando existen en un determinado momento y lugar dos o más formas de
dinero, la moneda mala desplaza a la moneda buena. La moneda buena termina por desaparecer del
mercado. La verificación de esta ley remite a todas las formas posibles de dinero. Por ejemplo cuando
en la antigüedad se utilizaba el ganado como dinero, la gente tendía a usar en las transacciones el
ganado más flaco y enfermo. Es evidente que, si se posee ganado de diferentes calidades y a efectos
de dinero son valorados por igual, la gente va a tender a desprenderse del ganado malo y conservar el
ganado bueno, el cual sirve no solo como dinero sino para consumo.
Más allá de esta dicotomía entre el uso de un bien como dinero o para consumo, lo cual es un
elemento contundente que permite corroborar la ley, dicha ley es válida en épocas más recientes
donde las formas modernas de dinero papel se han desarrollado. Una aplicación bastante reciente de la
ley de Gresham, puede verse claramente al caso de la economía argentina. Con la grave crisis vivida
entre los años 1998-2002, aparecieron varias formas de moneda que se usaban simultáneamente.
Debido a la creciente incapacidad financiera del Estado Nacional y sus reglas auto-impuestas de no
emitir dinero, la cantidad de pesos (moneda oficial Nacional) no alcanzaba para financiar los gastos de
las provincias. Por tal motivo, muchas provincias decidieron emitir sus bonos provinciales para pagar
sueldos y proveedores. Por ejemplo Patacones en la provincia de Buenos Aires, Lecor en Córdoba,
Quebrachos en Chaco, etc.. Dichos bonos provinciales funcionaban como moneda de cambio en un
segundo nivel reemplazando al peso, por lo que se los denominó cuasi-monedas.
Siguiendo entonces a la ley Gresham se verifica una utilización mayor de las cuasimonedas (monedas
malas) a la moneda supuestamente mejor (la moneda oficial: el peso)3.

Del dinero depositario de valor a los bonos

Habiendo visto, de manera introductoria las características centrales del dinero, pasemos
ahora a analizar las funciones del dinero como activo financiero. Es decir, nos
centraremos en la función del dinero como depósito de valor. Para ello estudiaremos
también otros activos financieros que compiten con el dinero en tanto depositarios de
valor. Veremos aquí el rol fundamental de la tasa de interés.

2
sir Thomas Gresham (1519-1579), financista inglés que, convencido de esta ley, contribuyó a restaurar
la moneda bajo el reinado de Elisabeth I. Posteriormente fue fundador de la bolsa de Londres (Royal
Exchange en 1571).
3
Dichos bonos que funcionaban como moneda fueron retirados de circulación en el año 2003. Mediante
el Decreto 743/2003 (ratificados por la Ley 25.736), el gobierno nacional decidió el rescate de los bonos
emitidos por los gobiernos provinciales para el pago de sueldos y servicios de sus proveedores.

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Vamos a considerar a la tasa de interés como una retribución que reciben los agentes
económicos por depositar el dinero -en forma de bono u otros instrumentos financieros-
y no utilizarlo para transacciones durante un cierto tiempo. En realidad, existen
multiplicidad de bonos y activos financieros que rinden interés. Algunos de estos son
más riesgosos que otros y por lo tanto afectan a la tasa de retorno.
Pero no resta lógica al análisis si consideramos que existen bonos y dinero. Esto es, a lo
que se denomina mercado de dinero y mercado financiero o mercado de bonos.

Mercado de dinero y teoría de la tasa de interés

Vamos a considerar: el enfoque clásico sobre la determinación de la tasa de interés, el
ahorro y la inversión y la crítica del enfoque keynesiano.

1) Enfoque clásico
Para este enfoque4 la tasa de interés se determinaba en el mercado de oferta y demanda
de ahorros para inversiones. Los cambios en la cantidad de dinero sólo producen efecto
sobre los precios. Por este motivo, la variación en la cantidad de dinero no debiera
afectar a la tasa de interés real5, ni modificar las variables reales de la economía. Según
esta visión, la tasa de interés se determina por los flujos de ahorro e inversión, y no por
los cambios en los stocks de capital. En el corto plazo, el valor de la tasa de interés no
depende del stock de dinero de la economía, ni afecta sus variaciones, y sólo depende
del ahorro y la inversión 6. Este enfoque, entonces, plantea que las modificaciones en los
stocks monetarios y financieros no afectan el nivel de la tasa de interés. Los flujos de
consumo y de inversión real (o, mejor dicho, el no consumo) son los determinantes del
nivel de la tasa de interés.
Este enfoque se puede explicar fácilmente utilizando un diagrama que vincule tasas de
interés con diferentes niveles de ahorro e inversión (gráfico 1). Construimos entonces
dos curvas. Una curva de ahorro, que muestra, para un nivel de ingreso dado, cuál sería
el nivel de ahorro a cada tasa de interés. Esta curva tiene pendiente positiva ya que se
supone que a mayor tasa de interés crecía el incentivo a ahorrar al aumentar el premio
por el atesoramiento. En otras palabras, al subir la tasa de interés se incrementa el costo
de oportunidad de no ahorrar.
Esta idea también es consistente con el análisis basado en la teoría del consumidor, que
vincula el consumo presente con el consumo futuro (ahorro) a través de la tasa de
interés. Si sube la tasa de interés se abarata el consumo futuro en relación con el
presente, y consecuentemente aumenta el ahorro. Dado que se recibe una mayor
recompensa por no utilizar inmediatamente el dinero, el mismo se prefiere utilizar en el
futuro (sube consumo futuro y baja el consumo presente).
La segunda curva es la demanda de inversiones (I). Esta curva, como vimos la clase
pasada al derivar la función IS, posee pendiente negativa porque a medida que sube la

4
Vale aclarar que en rigor de verdad se trata del enfoque neoclásico o marginalista. Dicho enfoque se
diferencia de la escuela Clásica en muchos aspectos, fundamentalmente en la teoría del Valor.
5
Tasa nominal de interés menos tasa de inflación.
6
Si el análisis era de equilibrio general se acepta que, en el corto plazo, la modificación en la cantidad de
dinero afecte a la tasa de interés. En el largo plazo, el nivel de la tasa de interés vuelve a su nivel original
y sólo habría modificaciones proporcionales en el nivel general de precios.

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tasa de interés habrá menor cantidad de proyectos de inversión rentables. Dada una
cartera de proyectos de inversión ordenados por su tasa interna de retorno, al subir la
tasa de interés se llevarán a cabo menos proyectos, por que la tasa de retorno de las
inversiones se contrasta con la tasa de interés.
Del punto de equilibrio de estas dos curvas surge la tasa de interés que equilibra el
mercado de oferta y demanda de fondos para invertir.
En el gráfico 1, se muestra el comportamiento de estas dos curvas. La curva S es la de
ahorro y la I es la inversión, las dos están construidas suponiendo un nivel de ingreso
fijo a lo largo de las respectivas curvas. ie y Se son los niveles de tasas de interés y
ahorro (e inversión, lógicamente también) que equilibran este mercado.
Gráfico 1: Equilibrio de flujos entre ahorro - inversión en el enfoque clásico

i S

E
ie

I
S, I
S e = Ie

La posición de cada una de estas dos curvas está definida por el nivel de ingreso. Si el
nivel de ingreso fuese mayor que el planteado en S, la curva estaría ubicada en forma
paralela más a la derecha. Es decir, para una misma tasa de interés, con un nivel de
ingreso más alto, el ahorro es mayor. Si el nivel de ingreso fuera menor, la curva estaría
más a la izquierda. La pendiente de esta curva depende de la sensibilidad del ahorro a la
tasa de interés.
Por su parte, con la curva I sucede algo similar: a mayor nivel de ingreso su posición se
mueve de manera paralela hacia la derecha, y para un nivel de ingreso menor al
planteado en I, su posición estará más a la izquierda.
Si por algún motivo se desplaza alguna de las dos curvas, cambiarán los valores de
equilibrio de la tasa de interés, y también del ahorro y la inversión.
Por ejemplo, si hay una contracción del gasto en consumo del sector público (gráfico 2),
la curva S se desplaza hacia abajo y hacia la derecha ya que menor gasto es equivalente
a mayor ahorro. Nos vamos a la curva S1. La nueva intersección con la curva I muestra
que la tasa de interés se ha contraído y que han crecido el ahorro y la inversión.
Para traducir este análisis en términos del mercado de bonos y de tasa de interés,
necesitamos incorporar dos supuestos sobre el ahorro y la inversión. Supondremos que
(1) las empresas invierten y los individuos (o las familias) ahorran, y que (2) para
financiar sus inversiones las empresas emiten u ofrecen bonos, y para ahorrar las
familias sólo compran o demandan bonos.

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 Gráfico 2: Respuesta del ahorro a una contracción del gasto público
i S
S1

E
ie
i’e

Se=Ie S’e=I’e
S, I

Sobre la base de estos supuestos, la demanda de bonos es igual al ahorro (S) planeado
por las familias, lo que representa a su vez la porción del ingreso disponible no gastado
en consumo corriente. Por su parte, la oferta de bonos surge de la programación de
inversiones (I) de las empresas, que las financian emitiendo nuevos bonos.
La curva de oferta de bonos muestra, entonces, una relación inversa entre la cantidad de
bonos y la tasa de interés. Si cae la tasa de interés ( i), habrá más decisiones de
inversión ( I) y mayor necesidad de financiamiento de las empresas; con lo cual la
oferta de bonos sube al bajar la tasa de interés. También disminuye el ahorro planeado
( S) al bajar la tasa de interés ( i) dado que se abarata relativamente el consume
presente y se encarece el consumo futuro, con lo que cae la demanda de bonos ( S) al
bajar la tasa de interés ( i). Es decir, la demanda de bonos (u oferta de crédito) tiene
pendiente positiva, mostrando esta relación directa entre tasa de interés y demanda de
bonos.
En resumen:  i →  I u oferta de bonos
 i →  S ó demanda de bonos
Por último, es necesario tener en cuenta que este análisis clásico se refiere a flujos7. La
tasa de interés se determina por flujos de ahorro e inversión, por el lado financiero la
contraparte es también entre el flujo de oferta de bonos (I) y el flujo de demanda de
bonos (S). Es decir, la oferta de bonos que aquí se analiza es la de nuevas emisiones de
bonos, y no el stock acumulado, así como también la demanda de bonos se refiere a las
decisiones de nuevas compras, y no a la tenencia (stock) de bonos en manos de las
familias. Esta distinción es importante, desde el punto de vista teórico, para la escuela
de Cambridge, la que pone el acento en la distinción entre flujos y stocks financieros
(ver recuadro 2).

7
Repasen el concepto de variable flujo y variable stock.

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 Recuadro 2: El aporte de la escuela de Cambridge
El análisis de la demanda de dinero conocido como el enfoque de Cambridge fue desarrollado en las
obras de dos importantes economistas de la escuela neoclásica anteriores a Keynes llamados
Marshall y Pigou. El principal aporte de esta escuela fue analizar la cantidad de dinero desde el lado
de la demanda. Es decir, se comenzó a pensar en la existencia de una demanda de dinero que el
público desea mantener. Por otra parte, también se incorporaron conceptos, luego retomados por
Keynes con mayor énfasis, como las cuestiones asociadas a la incertidumbre y el riesgo en los
mercados monetarios.
El análisis de la escuela de Cambridge parte de una pregunta sustancialmente diferente a la que se
hacían sus antecesores, quienes se preguntaban cuál sería el stock de dinero necesario para
garantizar un determinado volumen de transacciones. Los economistas de la escuela de Cambridge
se plantearon, desde el lado microeconómico o desde una perspectiva individual, qué factores
determinan o influyen en la cantidad de dinero que un individuo desea poseer. Este es el origen de lo
que después fue la teoría de la preferencia por la liquidez de Keynes, que es más bien un planteo
asimilable al estudio del equilibrio parcial (“marshalliano”) en un mercado de bienes. Es un enfoque
desde la teoría de la demanda de bienes aplicado a los fenómenos monetarios.
Más allá de esta primera gran distinción, entre un enfoque de oferta versus un enfoque de demanda,
el aporte marshalliano pone el acento sobre el rol de la tasa de interés, la riqueza, la necesidad de
poseer dinero para realizar transacciones, las expectativas sobre la evolución futura de las
principales variables macroeconómicas, la incertidumbre y el riesgo.
Podemos escribir dos ecuaciones de demanda de dinero:
Md = K P Y (1)
Md = V P Y (2)
d
donde M demanda de dinero, P nivel de precios e Y nivel de ingresos o producción. La diferencia
entre ambas ecuaciones es que la K de la ecuación 1 es velocidad ingreso del dinero, en tanto que la
V (ecuación 2) es velocidad transacción.
La teoría cuantitativa del dinero nos dice que la cantidad de dinero (M) circulante en el sistema
económico multiplicado por el número de veces que en promedio da vueltas (velocidad V o K) es
igual al producto (Y) por los precios (P). M 1/V = YP ó M/K=YP. Por lo tanto, considerando que la
velocidad es constante cuando aumenta M, dicho incremento se traduce matemáticamente en
aumentos de Y o de P. En conclusión, si M aumenta más que Y, los precios se acelerarán.
Si bien estas dos ecuaciones pueden parecer semejantes en términos matemáticos, la diferencia
sustantiva radica en que el análisis de Cambridge discute desde la óptica de la demanda, mientras
que los cuantitativistas miraban desde el lado de la oferta. El ingreso como ponderador de la
cantidad de dinero es la fuente de la demanda, en tanto que las transacciones definen, en la teoría
cuantitativa, la oferta de bienes.

2) Crítica de Keynes al enfoque clásico

El enfoque de Keynes va sostener que la especulación financiera es un aspecto central a
tener en cuenta en la determinación de la tasa de interés, el ahorro y la inversión. Para
Keynes hay un error formal en el planteo clásico cuando se consideran las variaciones
en el nivel de ingreso. El argumento de Keynes es que, si el ingreso no cambia, las
funciones de ahorro e inversión no se pueden desplazar. Es decir, si el nivel de ingreso
permanece constante no puede moverse el ahorro. Con lo cual, al gráfico 1 le falta
información para poder utilizar los fondos de ahorro e inversión que permitan hallar la
tasa de interés de equilibrio. Para, poder establecer el equilibrio entre ahorro e inversión
es necesario saber para qué niveles de ingreso fueron graficados el ahorro y la inversión
en el gráfico 1. Keynes señala que las diferentes curvas de ahorro e inversión están
construidas para niveles de ingreso distintos y por lo tanto no podemos determinar la
tasa de interés resultante de la interacción entre amabas curvas.

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 8

Por otro lado, hay que considerar que cada individuo toma dos tipos de decisiones con
relación al nivel de ahorro:
Primero, el individuo decide cuánto gastará de su ingreso, y en consecuencia también
cuanto ahorrará (aquí se concuerda con el enfoque clásico: el ahorro es el ingreso
disponible menos el consumo de cada individuo).
Segundo, cada persona decide qué hará con el monto no gastado de su ingreso. La teoría
clásica de la tasa de interés no le ha prestado atención a este punto.
En efecto, del análisis clásico podemos concluir que todo monto no gastado genera
interés. Y en realidad no es así. No alcanza con la decisión de no gastar para obtener
una retribución (una tasa de interés) por no gastar. Para obtener un interés financiero
hay que hacer algo más: comprar algún activo financiero o poner el dinero en el banco
abriendo un plazo fijo. A nadie le pagan interés por mantener dinero en efectivo en la
mesita de luz; para que esto suceda se debe comprar una deuda, por ejemplo: un pasivo
de un banco (un plazo fijo), de una empresa (una acción), del sector público (un bono),
etc. Es decir, debe adquirirse un papel que devengue intereses o dividendos ya que el
papel dinero (líquido) no devenga intereses por el sólo hecho de poseerlo.
Tal como plantea Keynes, la tasa de interés es un premio por asumir alguna clase de
riesgo. No es una recompensa por la espera, como plantea la teoría clásica. Es así que la
variación de la cantidad de dinero afecta la tasa de interés.
En definitiva, el enfoque keynesiano de determinación de la tasa de interés, se pregunta,
por un lado, cuánto se ahorra, y por otro, qué se hace con el ahorro. Dicho de otro
modo, una cosa es el ahorro y otra muy distinta es la inversión.

La demanda de dinero en Keynes

La tasa de interés se va a determinar en el mercado de bonos y surge de considerar los
diferentes motivos por los cuales, según Keynes, se demandan dinero. Podemos resumir
los tres motivos por los cuales la gente demanda dinero:
1) Transacciones: son las necesidades de efectivo para las operaciones y compras
corrientes. Asociado a la función clásica del dinero de facilitar el intercambio.
2) Precaución: asociado al deseo de seguridad respecto del futuro. Es el dinero
atesorado en caso de que ocurran contingencias, accidentes, enfermedades, etc.
3) Especulación (o demanda de liquidez): en este motivo se centra el análisis de Keynes
y a partir de aquí critica al enfoque clásico. Se refiere a la demanda de dinero con el
objeto de obtener ganancias especulativas. Es en base a este tipo de demanda que se
formula la teoría de preferencia por la liquidez.
El punto central de este enfoque postula:
¿Qué se hace con el dinero no gastado?8 O en términos, de las propias palabras de
Keynes: ¿cuál es el grado de preferencia por la liquidez de los individuos?

8
En rigor de verdad, la pregunta correcta no es qué se hace con el dinero no gastado, sino que la pregunta
sería qué se hace con todo el dinero disponible para operar en el sistema financiero. Esto se debe a que el
enfoque Keynesiano considera stocks financieros y no flujos como el caso cásico. Para ser más claros,
suponga que una persona tiene un plazo fijo en el banco (stock) y que además ahorra 50 mil pesos por
mes (flujo mensual de ahorro). La persona cuando va al banco con sus 50 mil pesos, decide sobre el total
de ahorros (los que tiene depositados en plazo fijo más el nuevo flujo de 50 mil pesos). Puede por

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 9

Para responder a esta pregunta se sostiene que la tasa de interés es la recompensa por
desprenderse de liquidez, es una medida de la renuncia que implica deshacerse del
poder que da tener liquidez. Una cuestión clave del poder que da tener liquidez, es que
poseer dinero en efectivo atenúa los efectos nocivos de la incertidumbre. En particular,
la incertidumbre sobre el valor futuro de los activos financieros 9. Si no existiera
incertidumbre, y riesgo de pérdida de capital al comprar un activo financiero, no habría
motivos para mantener efectivo más allá del necesario para realizar transacciones.
En este sentido, la demanda de liquidez o demanda de dinero motivo especulación se
relaciona a la causa que lleva a los individuos especulativos a mantener efectivo.
Poseer efectivo (lo que en la jerga económica se conoce como “estar líquido”) es un
aspecto más del carácter especulativo de los individuos. La diferencia entre un
individuo que posee efectivo y otro que posee bonos, por ejemplo, se explica porque
cada uno posee una expectativa diferente respecto de la evolución futura del precio de
los bonos (u acciones, o plazo fijo, etc..).
El que se encuentra líquido considera que los precios de los bonos van a bajar en el
futuro, y el que está posicionado en bonos considera que su cotización va a subir. La
diferencia es que el individuo líquido es pesimista (“bajista”) y el individuo
posicionado en un activo financiero es optimista (“alcista”).
Teniendo en cuenta la diversidad de activos financieros que existen en la actualidad, el
que se queda líquido (más allá de sus necesidades puntuales) en realidad es pesimista
sobre el precio futuro de los bonos, sobre la cotización futura de las acciones y sobre el
accionar de los bancos al no comprar un plazo fijo o una acción, por ejemplo.
Entonces, para Keynes la tasa de interés se determina en el mercado de stocks de dinero
y bonos. Es decir, entre la cantidad total de dinero en la economía y la preferencia por la
liquidez. Si la cantidad de dinero excede a la preferencia por la liquidez, habrá en este
mercado una tendencia al descenso de la tasa de interés; si hay exceso de preferencia
por liquidez, la tasa tenderá a subir.
Partiendo de la base de que hay una relación inversa entre el precio de los bonos y la
tasa de interés, el razonamiento de Keynes para arribar a esta conclusión, parte
precisamente del análisis de individuos alcistas y bajistas. En especial analizó el
comportamiento de los agentes de bolsa que especulaban al alza y a la baja del precio de
las acciones. El rol de la agente de bolsa era formarse de un juicio sobre el futuro precio
de las acciones. Los agentes procuraban comprar (jugar al alza) aquellas acciones que
subirían su precio y viceversa vender (jugar a la baja) aquellas acciones que bajarían de
precio. Entonces siguiendo el análisis de la economía casino realizado por Keynes: el
que compra bonos u acciones juega al alza (alcista) ya que es optimista sobre el futuro y
el que vende juega a la baja (bajista) ya que es pesimista sobre el futuro. Nótese que los
bonos, -al ser activos de renta fija-, cuando suben de precio irán convirtiendo a los
alcistas en bajistas ya que su rendimiento va bajando. Es decir, los bonos deben subir y
consecuentemente, la renta (tasa de interés) que rinden bajar (ver recuadro 3), para que
aumente la preferencia por la liquidez y se equilibre nuevamente este mercado. Esto

ejemplo decidir cancelar el plazo fijo y comprar dólares por el total de su ahorro. Es decir, las decisiones
financieras se toman sobre los stocks y no solamente sobre los flujos.
9
Nótese que el concepto incertidumbre se refiere a las expectativas inciertas que tienen los agentes
económicos sobre el futuro. Es decir, en un contexto de crisis (de 1930) y de alta volatilidad financiera no
se sabía cuanto costarían en el futuro los activos financieros.

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 10

quiere decir que se verifica una relación inversamente proporcional entre el precio de
los bonos y la tasa de interés.
Recuadro 3: Relación entre un bono y la tasa de interés
Un bono es un activo financiero que tiene un precio y una renta o rendimiento fijo.
Consideramos el caso general de un bono que paga una renta fija (llamado cupón del bono) y que
devuelve el capital al final de la vida del bono.
El valor del cupón define una tasa implícita. Si sube la cotización del bono, la tasa implícita, dado el
valor del cupón, desciende.
Es decir hay una relación inversa entre precio del bono y tasa de interés.
Por ejemplo, un bono que ingresa en el mercado financiero cotizando con un valor de 100 pesos y
que paga un cupón fijo anual de 10 pesos, tiene una tasa implícita del 10% anual.
Si el bono sube a 200 pesos, la tasa que paga el bono baja al 5%, dado el cupón que paga diez pesos.
Si el bono cae a 50 pesos, como paga 10 anuales, su tasa crece al 20%.

Repasemos: ¿cómo sería la demanda de dinero keynesiana? Vamos a reagrupar los

motivos para demandar dinero en dos:
1) Por un lado, consideramos la demanda de dinero que depende del nivel de actividad
económica y del ingreso, motivo transacción y motivo precaución. Recordemos que se
trata de la porción de dinero que hay que mantener en efectivo para poder realizar
transacciones normalmente (motivo transacciones) y la demanda de efectivo asociado a
la precaución por posibles imprevistos (motivo precaución). Para las familias estos dos
motivos implican mantener efectivo dadas sus necesidades y previsiones de comprar y
gastar. Para las empresas, estos dos conceptos conforman lo que comúnmente se
denomina el capital de trabajo, o sea, la necesidad de efectivo para atender
compromisos (o necesidades de caja), considerando incluso una posible caída en sus
ventas, u otros imprevistos. Estos dos motivos dependen básicamente del nivel de
ingreso de la economía. Y al considerar dicho nivel de ingreso, surge el concepto de
velocidad ingreso de la demanda.
2) el motivo especulación, que recordemos su móvil es la especulación para obtener
ganancias. Este motivo depende de la tasa de interés. Es a partir de aquí, que se van a
construir los modelos de determinación de la tasa de interés en los mercados
monetarios.
In fine, el enfoque keynesiano, es una teoría sobre la determinación de la tasa de interés
considerando el stock de dinero que la gente posee en el mercado. Dicha cantidad de
demanda de dinero no es sólo para realizar transacciones sino también para especular
financieramente. En tal sentido el enfoque de Keynes se diferencia de los clásicos
quienes veían a la tasa de interés sólo cómo determinante de su nivel a los flujos de
ahorro e inversión.

La demanda de dinero compatible con el modelo IS LM

La curva LM resume la situación del mercado de dinero (financiero) en un plano que
vincula diferentes niveles de tasas de interés con distintos niveles de ingreso. Cada uno
de los puntos de la curva LM muestra equilibrio en el mercado financiero.
Este enfoque utiliza el supuesto simplificador de que en el mercado financiero existen
sólo dos tipos de activos: bonos y dinero. Implícitamente también supone que los bonos

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 11

existentes tienen como estructura general un valor nominal, un valor de mercado, y una
serie de cupones con montos fijos que paga el bono anualmente durante la vida del
título (ver recuadro 3 más arriba).
Haciendo uso de la Ley de Walras, el hecho de que sólo existan dos activos permite
inferir que si uno de los mercados está en equilibrio el otro también estará; y si hay
exceso de demanda en uno de los mercados en el otro habrá exceso de oferta. Es decir,
si analizamos el mercado de dinero, podemos por diferencia obtener conclusiones sobre
lo que sucede en el mercado de bonos (o activos financieros), y viceversa.
La demanda de dinero relaciona, entonces, diferentes niveles de tasa de interés con
distintos volúmenes de stock de dinero en poder del público para un nivel de ingreso
constante. Es así que, en el diagrama de tasas de interés y niveles de stock de dinero, la
curva de demanda de dinero tiene pendiente negativa. Es decir, se supone que a medida
que sube la tasa de interés, crece el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo
y, por lo tanto, cae la demanda de dinero (o preferencia por la liquidez, según el
lenguaje de Keynes). Mirando la contracara de este mercado, el mercado de bonos, una
suba de la tasa de interés equivale a una caída en el precio de los bonos.
Como el cupón tiene un valor constante (renta fija), una suba en la tasa de interés se
obtiene a partir de una caída en el precio de los bonos. Al caer el precio de los bonos
hay más gente dispuesta a comprar a los nuevos precios, y entonces cae la tenencia de
efectivo (Ld) en poder del público porque aumentan las compras de activos financieros.
Es decir, observando el mercado de dinero o el mercado de bonos se verifica esta
relación inversa entre la tasa de interés y la liquidez de la gente (gráfico 3).
Gráfico 3: La demanda de dinero
i

Ld
Ld

La pendiente de la curva de demanda de dinero

La pendiente de la curva de demanda de dinero dependerá de la sensibilidad de la
preferencia por la liquidez a la tasa de interés. Una economía dónde la demanda de
dinero responde de manera muy sensible a los cambios en la tasa de interés, tendrá una
curva muy aplanada con una elevada elasticidad entre la cantidad demandada de dinero
y la tasa de interés. Por su parte, una economía dónde la preferencia por la liquidez es
poco sensible a la tasa de interés mostrará una curva de demanda de dinero más vertical.
En un mundo clásico, dónde la cantidad de dinero se determina a través de la teoría
cuantitativa, sin que la tasa de interés juegue ningún rol, la curva de demanda de dinero
será totalmente vertical. En un mundo keynesiano, dónde la tenencia de liquidez es en

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 12

buena medida de carácter especulativo, mostrará una curva de demanda de dinero
mucho más aplanada.
Asimismo, es posible encontrar una curva de demanda de dinero que a partir de cierto
nivel de tasa de interés se aplane mucho, o directamente se vuelva horizontal.
Como el nivel de la tasa de interés puede obedecer a un fenómeno convencional, tal
como plantea Keynes, es posible que la gente continúe absorbiendo efectivo sin que
baje la tasa de interés. Esto ocurría en el caso que haya una opinión generaliza respecto
de cuál es el nivel normal o seguro de la tasa de interés.
Si el nivel de la tasa de interés llega al valor que la gente considera como el normal,
ante nuevos aumentos en la cantidad de dinero no se verificarían reducciones en la tasa
de interés, ya que la gente absorbería la mayor cantidad de dinero manteniéndola en
efectivo. ¿Por qué ocurriría esto? Simplemente porque si hay una opinión generalizada
de que la tasa de interés no va a bajar, implica también que hay una percepción general
de que el precio de los bonos no va a subir. Entonces, ante la mayor cantidad de dinero
y la expectativa de que los precios de los bonos permanecerán en los niveles en que se
encuentran, la gente preferirá mantener el efectivo antes que invertir en activos
financieros que espera que no suban.
Entonces, tenemos dos casos extremos en relación con la pendiente de la curva de la
demanda de dinero, y un caso intermedio más general con una pendiente negativa con
inclinación moderada. En un extremo, el caso clásico, muestra una curva de demanda de
dinero inelástica, o insensible a los cambios en la tasa de interés, con sustento teórico en
la teoría cuantitativa dónde la cantidad de dinero depende de las ventas totales y de la
velocidad de circulación del dinero. En el otro extremo tendría el caso de Trampa de la
liquidez a partir del planteo keynesiano de que es posible que el aumento en la cantidad
de dinero no haga bajar la tasa de interés si es que hay una creencia generalizada de que
la tasa está en un mínimo y los activos financieros cotizando a su máximo valor posible.
Gráfico 4: Los tres casos de demanda de dinero según el enfoque síntesis neoclásica
i

Zona Clásica

Zona
Keynesiana

Ld (Y0)
Ld

El caso normal es aquel dónde el aumento en la cantidad de dinero genera un exceso de

oferta de dinero, y un exceso de demanda de bonos, que hace bajar la tasa de interés, y
subir el precio de los bonos.

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 13

La posición de la curva de demanda de dinero
La posición en el plano de la curva de demanda de dinero se determina
fundamentalmente por el nivel de ingreso. Cada curva de demanda de dinero está
construida para un nivel de ingreso constante; este es el principal parámetro de la
función de demanda de dinero. Si cambia el nivel de ingreso, la curva de demanda de
dinero se desplaza en forma paralela (porque los parámetros no afectan a la pendiente de
las curvas –recuerden que se trata de un impulso exógeno-) hacia arriba y hacia la
derecha (hacia el noreste del plano).
Para cada nivel de tasa de interés, la demanda de dinero será mayor, por motivo
transacción o precaución. Dicho de otro modo, para mantener el mismo nivel de dinero
en efectivo, la tasa de interés deberá ser mayor para compensar (reduciendo la demanda
de dinero a través de la compra de activos financieros) el aumento debido al motivo
transacción producto del incremento en el ingreso nacional.
Si el ingreso baja la demanda de dinero se desplaza hacia abajo y hacia la izquierda
(suroeste) de manera paralela, mostrando una menor preferencia por la liquidez por
motivo transacción (ver gráfico 5).
Gráfico 5: Desplazamientos de la demanda de dinero por variación del nivel de ingreso

i0

Ld (Y1)
Ld (Y0)
Ld (Y-1)

Ld0
Ld
Ld-1 Ld1

Finalmente, debemos analizar a la demanda de dinero en conjunto con la oferta. Antes

de ello, que veremos la próxima clase, se recomienda repasar atentamente los
determinantes de la demanda. Es fundamental que entiendan bien la relación inversa
entre tasa de interés y demanda de dinero.

Preguntas de comprensión
1) ¿Sería mejor una sociedad sin dinero?
2) ¿Cuáles son las funciones que cumple el dinero?
3) Explique el significado de “el dinero malo reemplaza al dinero bueno”
relaciónelo con la experiencia de la crisis argentina 2001-2002.
4) ¿Cómo determina el enfoque clásico la tasa de interés?
5) ¿Qué diferencias respecto del enfoque clásico observa la escuela de Cambridge
sobre la tasa de interés?
6) Según Keynes ¿cómo varía el ahorro ante una variación de tasa de interés?

Alejandro Naclerio, Macroeconomía, 14

 7) Explique los tres motivos keynesianos de demanda de dinero
8) ¿Qué es la trampa de la liquidez para Keynes?
9) ¿Cuáles son los tres casos (pendientes) de demanda de dinero según el enfoque
de la síntesis neoclásica de keynes?
10) ¿Por qué y en qué dirección se traslada la función de demanda de dinero?

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