Panorama de inversión de medio año

Acelerador de tendencias
Junio 2020

Este material lo elaboró HSBC Global Asset Management para presentar una perspectiva general de alto nivel respecto al
entorno de mercado económico y financiero, su propósito es meramente informativo. Las perspectivas expresadas
corresponden al tiempo de su elaboración y están sujetas a cambio sin previo aviso. Es posible que no reflejen la perspectiva
expresada en otros comunicados o estrategias de Grupo HSBC. Este comunicado de marketing no constituye una asesoría
de inversión ni una recomendación para que el lector del mismo adquiera o venda inversiones, ni deberá ser considerado una
investigación de inversión. Este contenido no se elaboró de acuerdo con los requisitos legales designados para promover la
independencia del análisis sobre inversiones y no está sujeto a prohibición alguna sobre operaciones una vez publicado. Debe
estar consciente de que el valor de cualquier inversión puede disminuir o aumentar, y es posible que los inversionistas no
puedan recuperar el monto invertido originalmente. Además, todas las inversiones en los mercados financieros son por
naturaleza de alto riesgo y con una volatilidad potencialmente más alta que aquellas colocadas en mercados establecidos.
Cualquier información sobre desempeño mostrada se refiere al pasado y no deberá verse como un indicador de rentabilidad
futura. Siempre deberá considerar la asesoría profesional al tomar decisiones sobre cualquier forma de inversión.
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Índice

Mensaje de nuestra Directora General de Inversiones (CIO) 2

Resumen ejecutivo 3
Covid-19 e inversión responsable 6
Panorama general 7
Perspectiva de múltiples activos 11
Perspectivas de las acciones mundiales 14
Perspectivas mundiales de renta fija 17
Perspectiva global de alternativas 20
Perspectiva global de liquidez 23
Colaboradores 25
Mensaje de nuestra Directora General de
Inversiones (CIO)
Joanna Munro
Directora General de Inversiones (CIO), HSBC Global Asset Management

Bienvenidos a nuestra perspectiva de mitad de año 2020, un semestre que seguramente

ha sido el más extraordinario de nuestras carreras. De hecho, es difícil poner en contexto
la dimensión de lo que acabamos de vivir. Una pandemia mundial, economías
derrumbándose más rápidamente que durante la Gran Depresión, volatilidad sin
precedentes en algunos mercados, y todo esto mientras muchos de nosotros estábamos
confinados en casa.
Sin embargo, en medio de bancarrotas y el creciente desempleo, hay mucho por lo cual
tener esperanza. Los gobiernos y bancos centrales respondieron oportunamente. Los
mercados financieros se mantuvieron abiertos y mostraron resistencia. Se aplicaron las
lecciones de la crisis de 2008. Y lo más importante, en nuestra opinión, aunque el covid-
19 ha dado la vuelta al mundo, también está demostrando ser un acelerador de las
tendencias existentes.
Este último es uno de los temas principales de este informe. Entre las tendencias que se
aceleraron con la pandemia se encuentran un creciente equilibrio entre riesgo y
rendimiento, el uso de la tecnología, un enfoque en la sostenibilidad (ver en la página 5
una entrevista especial con nuestro Jefe de Inversiones Responsables), la resistencia de
Asia, la baja inflación y la flexibilidad de la fuerza laboral.
Estos acontecimientos a largo plazo afectan a todas las clases de activos y, junto con la
reacción del mercado a la crisis, han dado lugar a una serie de oportunidades de
inversión. La clave está en ser selectivo y específico, y comprender cómo el riesgo y la
recompensa difieren en función de la empresa, el sector y la geografía. En las siguientes
páginas nuestros directores de inversiones describen lo que covid-19 significa para las
principales clases de activos y ofrecen sus perspectivas para el resto de 2020 y el futuro
por venir.

2
 Resumen ejecutivo

La pandemia y el confinamiento llevaron a la economía mundial a una parada repentina en la primera mitad de
Macro y 2020. A pesar de la rápida respuesta política, el crecimiento mundial se derrumbó. Mientras tanto, el mercado
bajista dio paso a uno de los mayores repuntes. Sin embargo, no estamos totalmente de acuerdo en que los
estrategia precios tienen una desconexión con los fundamentos.

En principio, los macrosistemas pueden recuperarse rápidamente de los cierres autoimpuestos. La forma de V
es una posibilidad, pero nuestro escenario base es una recuperación en forma de "swoosh". Esto supone un
aumento de las pruebas y el rastreo de nuevos casos, así como tener únicamente brotes aislados, y una vacuna
disponible a mediados de 2021.

Los riesgos son muchos: una segunda ola de infecciones, problemas de solvencia y deuda, o el fin prematuro de
políticas de apoyo. Las economías pueden sufrir daños permanentes. Estimamos un 60% de probabilidad en
nuestro escenario "swoosh". Las economías mejor posicionadas son las de China y la zona de Asia
industrializada. Los mercados emergentes ex-Asiaticos, los pequeños exportadores de petróleo, las naciones
fronterizas y la eurozona son las menos resilientes.

Desde el punto de vista estratégico, la pandemia agravó el ya de por sí escaso equilibrio entre el riesgo y los
rendimientos. Las propiedades de diversificación de los bonos gubernamentales se deteriorarán a medida que
las políticas macroeconómicas pasen de los recortes de tasas y la flexibilización cuantitativa a medidas más
específicas. Por lo tanto, los inversionistas deben pensar más en la forma de diversificarse. Las alternativas
líquidas e ilíquidas deben jugar un papel más importante.
El Covid-19 está acelerando las tendencias que ya se encontraban en juego antes de la crisis. Algunas
tendencias, como el aumento de la adopción de la tecnología y las cuestiones de sostenibilidad, son positivas
para los beneficios a largo plazo. Otras lo son menos, como el retroceso de la globalización y el aumento del
populismo económico.

Multiactivos A pesar de que la caída de los mercados en marzo fue típica en cuanto a que los activos de mayor riesgo
encabezaron los descensos, el repunte posterior no lo fue. Éste fue relativamente defensivo. Incluso dentro de
los activos de riesgo, los más seguros superaron el rendimiento.

Las masivas medidas monetarias y fiscales redujeron el riesgo de cola y los mercados apuntan a un mercado
bajista guiado por eventos, que no se transforma en cíclico. Los inversionistas a largo plazo pueden permitirse el
lujo de sentirse un poco más relajados. Sin embargo, para aquellos cuyo horizonte es más corto, todavía existen
algunos riesgos cíclicos y podría ser oportuno eliminar cierto riesgo después del repunte de marzo.

Nuestro enfoque es construir carteras de riesgo que puedan funcionar correctamente en diferentes escenarios.
Somos neutrales en las acciones, equilibrando los mercados cíclicos como el de Brasil con los defensivos como
el de EUA y el de los países desarrollados de Asia. En la renta fija favorecemos los activos respaldados por los
bancos centrales. Sobreponderamos los bonos de crédito y de grado de inversión mientras que mostramos
cautela en los bonos de mercados emergentes.

La exposición a los bonos gubernamentales se redujo. No son atractivos desde el punto de vista de valuación y
sus propiedades de cobertura no se ven favorecidas por las casi nulas tasas de interés. Creemos que las
alternativas pueden ser más útiles en este caso, mientras se diversifican a través de otros activos defensivos,
incluyendo el oro y monedas como el dólar estadounidense, el franco suizo y el yen.

La selección por sector y geografía es fundamental, mientras que las clases de activos específicos resultan
baratas en comparación con el historial. Los ejemplos incluyen acciones canadienses, australianas, polacas y
brasileñas. De la misma manera, la corona noruega y el peso mexicano se encuentran en valoraciones
históricamente bajas en este momento. Las tasas de inflación de equilibrio de EUA también son convincentes.

3
 A mediados de marzo, los inversionistas en acciones experimentaron una caída de un tercio en términos de
Acciones dólares en los mercados de valores desarrollados y emergentes. Sin embargo, la recuperación no ha sido
homogénea. Muchas acciones de tecnología de EUA y de China continental avanzaron rápidamente, acelerando
las tendencias anteriores a la crisis. Mientras tanto, muchos mercados emergentes siguen tambaleándose.

¿Qué reflejan las valuaciones actuales? Los analistas redujeron aproximadamente a la mitad sus previsiones de
ingresos para 2020 y no esperan una recuperación a los niveles previos a covid-19 durante cuatro años. Esto es
demasiado bajista. Suponemos un recorte de un tercio de los ingresos en los mercados desarrollados y de
América Latina este año, un quinto en el caso de los países emergentes de Asia y un 6% en el de China.
Nuestro modelo de acciones sugiere que el retorno de las acciones por encima de los activos libres de riesgo
sigue siendo convincente. Preferimos Asia, con énfasis en China, Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong. Además
de tener un valor atractivo, están menos expuestos a los productos básicos y al petróleo, y han demostrado estar
mejor equipados para hacer frente a la crisis de covid-19.

Del mismo modo, varias empresas de comercio electrónico han mostrado modelos de negocio resistentes. Y
algunas empresas de salud se beneficiarán de los gastos posteriores a covid-19. También observamos que la
brecha entre las acciones defensivas y las acciones de valor se incrementó dramáticamente, con las primeras
siendo aún más caras y las segundas cotizando en mínimos históricos.

Renta fija El Covid-19 también está reforzando las tendencias que ya se perfilaban en la renta fija, como la baja inflación
ligada a la vulnerabilidad de la fuerza laboral, el desapalancamiento secular, la dispersión del nivel de apoyo de
los bancos centrales entre los países y la aceleración de la sostenibilidad. Algunas tendencias se invertirán. Una
ola de impagos y descensos de calificación restringirán el crédito y reducirá los balances. No anticipamos que la
demanda de petróleo se recupere a los niveles anteriores.

Un factor clave será el renovado tema de "baja prolongada" en las tasas de interés de los mercados
desarrollados. Esperamos que los bancos centrales ejerzan un mayor control de la curva de rendimiento, a fin de
reducir la relación entre la deuda pública y el PIB. Prevemos curvas muy direccionales, con un sesgo de
aplanamiento. Es posible que surjan oportunidades tácticas en la periferia del euro.

En cuanto al crédito, esperamos cierta bifurcación dentro de los mercados desarrollados, con una división entre
las empresas dentro o fuera del alcance de los programas de los bancos centrales. El mercado de alto
rendimiento mostrará la máxima bifurcación. A nivel regional, observamos un valor relativo en Asia, donde los
rendimientos han aumentado y la región demostró ser más eficaz para hacer frente a la pandemia, junto con una
rápida respuesta monetaria y fiscal.

La selección del crédito sigue siendo crucial, dadas las trayectorias divergentes de las empresas e industrias.
También existe una dimensión de país, con mayores riesgos en los mercados fronterizos que están más
expuestos al trastorno de los productos básicos y el comercio mundial. Nuestra preferencia de alto rendimiento
es EUA sobre Europa. En el caso de los préstamos apalancados, el mayor riesgo y las primas de iliquidez
aumentaron su atractivo relativo, incluso si se prevén más reducciones de la calificación.

Liquidez La primera mitad del año se caracterizó por un evento de liquidez global en los mercados monetarios. Se produjo
una drástica expansión diferencial entre el Libor a tres meses y tasa swap, una medida que muchos
inversionistas vigilan. Aunque los márgenes se han reducido desde entonces, las tensiones siguen presentes.
Las distintas medidas adoptadas por los principales bancos centrales influyeron en el comportamiento de los
mercados monetarios.

Nuestra respuesta consistió en crear liquidez a corto plazo en nuestros fondos aumentando la cantidad de
activos que vencen de un día para otro y en el plazo de una semana. La crisis también reveló que nuestras
políticas de concentración son herramientas eficaces para gestionar el riesgo de liquidez. La regla del 5% como
máximo para los clientes individuales demostró su valor, y aprendimos de crisis anteriores cuáles son los
clientes más propensos a redimirse.

El riesgo crediticio y la preservación del capital son igual de importante para los inversionistas del mercado
monetario. Por lo tanto, otro enfoque es minimizar el riesgo de que la calificación crediticia se mueva por debajo
del nivel mínimo requerido, lo que podría obligarnos a convertirnos en vendedores. Tampoco podemos ignorar el
riesgo del mercado, dado el espectro de tasas de interés ultra-bajas (y en más casos, negativas) en el futuro
previsible.

4
Alternativas Las propiedades cotizadas sufrieron fuertes descensos en marzo, mientras que las no cotizadas se vieron
favorecidas por el hecho de que los valores no están activos. Creemos que la venta de la propiedad cotizada fue
una reacción exagerada. Los rendimientos de los dividendos aumentaron drásticamente, superando el 6% en un
momento dado en marzo. Sin embargo, en cuanto a la propiedad directa esperamos una mayor disminución de
los precios. Al igual que con otras clases de activos, la pandemia acelera las tendencias conocidas, por ejemplo,
la reducción de la venta minorista presencial y el valor de las propiedades logísticas. Aunque el impacto
inmediato en la demanda de oficinas puede ser negativo, esperamos que los espacios de alta calidad y bien
ubicados mantengan su valor.

Los fondos de cobertura mostraron resistencia durante todo el primer trimestre, con una disminución media de
alrededor del 7%. Esto se puede comparar favorablemente con la mayoría de las otras clases de activos. Dentro
de los fondos de cobertura, las estrategias de valor relativo mostraron dificultades, al igual que las estrategias de
capital a largo/corto plazo. En particular, varios segmentos de fondos de cobertura pudieron preservar el capital
durante la crisis. Independientemente del escenario de rebote económico que se materialice, creemos que los
fondos de cobertura pueden seguir ofreciendo los rendimientos constantes demostrados recientemente debido a
la diversidad de las fuentes de rendimiento.
Los mercados privados sufrieron un golpe en las valuaciones, pero los negociantes aprendieron de la crisis
financiera, limitando su exposición a las empresas cíclicas y empleando menos deuda. Además, los gerentes
tomaron la iniciativa y aumentaron la liquidez para fortalecer sus posiciones o para utilizarla de manera oportuna.
La actividad de los tratos ha disminuido, al igual que las distribuciones. Sin embargo, es un entorno positivo para
el dinero nuevo. Las renovaciones recientemente aún conservan la mayor parte de su capital y efectivo
sustancial para invertir.
En el caso del alto rendimiento, los valores deprimidos pueden haberse desviado de los fundamentos, en
particular en el caso de los activos de infraestructura con flujos de efectivo constantes. Dentro del grado de
inversión, algunos activos padecen tensiones crediticias, en particular los que están expuestos a sectores
vulnerables como el del turismo. Sin embargo, el grado de inversión ha mantenido su resistencia y un precio
justo en nuestra opinión. La mayoría de los proyectos de deuda de infraestructura suelen estar desvinculados de
los ciclos económicos. Sin embargo, el transporte es un sector en el que veremos que los flujos de efectivo se
ven afectados por la velocidad de las recuperaciones. La deuda de infraestructura aún es atractiva, ya que
ofrece un rendimiento superior al del crédito de grado de inversión de las empresas, con activos más defensivos.

5
 Covid-19 e inversión responsable

Preguntas y respuestas con Melissa McDonald

Directora de Inversiones Responsables

sensatas sobre la mesa, especialmente en lo que respecta a la

¿La pandemia desplazó a la sostenibilidad
en la agenda?
Hasta el momento, los indicios apuntan a que este no es el caso. Por
ejemplo, la Unión Europea continúa con el "New Green Deal". Los
gobiernos consideran la posibilidad de aprovechar esta oportunidad para
acelerar la transición a una economía con bajas emisiones de carbono,
aumentando las inversiones en energía renovable y construyendo
infraestructuras en lo que respecta a edificios ecológicos, diferentes
fuentes de combustible, la transición a los automóviles eléctricos, etc.
Esto tiene sentido. La magnitud de los impactos económicos y sociales
de la pandemia mundial afectará la forma en que vivimos nuestras vidas
y hacemos negocios en los años venideros. Para nuestros clientes
también, la pandemia solo eleva aún más la importancia de evaluar las
consideraciones de inversión sostenible como parte de cualquier
discusión de inversión.
diversidad, la remuneración, etc.
Los inversionistas tienen la legitimidad y el potencial para impulsar el
cambio. El grupo Climate Action 100+, por ejemplo, del que somos
miembros fundadores, representa actualmente 35 billones de dólares
en activos y aboga por la divulgación del Equipo de Trabajo
sobre Divulgaciones Financieras Relacionadas con el Clima (TCFD).
Las empresas que no cumplen los requisitos están sujetas a las
resoluciones de los accionistas. A la larga, el costo del capital debería
ser menor para las empresas que publiquen, ya que los inversionistas
pueden comprender mejor los riesgos y las oportunidades.

Me gustaría ver que la próxima fase del apoyo gubernamental a las

empresas se condicionara a ciertos criterios de sostenibilidad. Asimismo,
los inversionistas podrían comunicar a las empresas y los gobiernos que
el capital humano, la fuerza laboral y la capacidad de recuperación de la
infraestructura son fundamentales para el despliegue de capital.

En lugar de desatender la agenda, observamos que las cuestiones

sociales pasaron a primer plano durante la pandemia. Las personas de
menor nivel socioeconómico son las que más se han visto afectadas, por
ejemplo. HSBC trabaja junto con sus aliados de la industria para alentar
a las empresas a asumir las consideraciones sociales con mayor
seriedad.

¿Cómo ha afectado la pandemia a la

¿Puede dar un ejemplo de cómo están
respondiendo los inversionistas?
Firmamos una carta abierta redactada por una coalición encabezada por
la Oficina del Contralor de la Ciudad de Nueva York, Domini Impact
Investments y el Centro Interreligioso para la Responsabilidad
Corporativa. Esta carta pide a las empresas estadounidenses que
adopten todas las medidas posibles para retener al personal, ofrecer
permisos por enfermedad y dar prioridad a la salud y la seguridad. La
carta también exhorta a los directivos a ser prudentes financieramente y
a seguir pagando a los proveedores. Estas son acciones correctas para
proteger a nuestra sociedad en un momento crucial. También tienen
sentido desde la perspectiva de la inversión.
¿Los compromisos de vigilancia requieren
de una mejor divulgación?
Por supuesto. La luz del sol es el mejor desinfectante. HSBC fue uno de
los primeros partidarios y adoptadores del Grupo de Trabajo sobre
Divulgación Financiera Relacionada con el Clima (TCFD), que trabaja
para que dicha divulgación sea obligatoria. Personalmente, me gustaría
que esto se aplicara a las empresas públicas y privadas, ya que la
sociedad en su conjunto también tiene derecho a comprender el impacto
climático de todas las instituciones.
También formamos parte de la iniciativa de divulgación de la fuerza
laboral, que es igualmente importante. No estoy diciendo que todos los
datos de los empleados deban hacerse públicos, pero hay algunas ideas
gestión empresarial?
Como mencioné anteriormente, los aspectos sociales del trabajo
pasaron a primer plano durante esta crisis. Eso hace que una buena
gestión empresarial, centrada en la capacidad de recuperación, sea
aún más importante en mi opinión. Por ejemplo, algunos sostienen que
las juntas deben tener representación más allá de los accionistas. Los
trabajadores ya tienen un lugar en la mesa en algunos países, pero tal
vez la idea debería ampliarse para incluir también a otros interesados.
Y dada la conmoción que ha sufrido el sistema, creo que habrá aún
más compromiso y determinación para avanzar hacia un futuro más
sostenible. La comunidad de la sostenibilidad siempre ha considerado
los riesgos, como una pandemia, que podrían provocar interrupciones
sistémicas y ahora los principales inversionistas están empezando a
examinarlos más de cerca. Las empresas tendrán que responder a su
base de inversionistas, por supuesto, pero también a sus clientes y a
otras partes interesadas. Soy más optimista y confío más en las
medidas que tomarán las empresas, en comparación con mis
predicciones al principio de la crisis.
La presión también vendrá de la población en general. El tema menos
discutido es cómo esto podría funcionar en las economías emergentes.
Por ejemplo, los ciudadanos de las naciones más pobres sufren en
ciudades sucias y abarrotadas, algunos de ellos durante toda su vida.
La caída de la actividad económica redujo la contaminación a niveles
nunca antes vistos. Será difícil volver atrás, al menos completamente.

6
 Panorama general
Preguntas y respuestas con Joe Little
Estratega en Jefe Global

Estamos en medio La pandemia mundial y el confinamiento son extraordinarios desde cualquier punto de vista. Lo que
comenzó como un golpe regional a las cadenas de suministro evolucionó rápidamente hasta
de una recesión de convertirse en un colapso brutal de la demanda mundial. La confianza, el gasto de los consumidores y
proporciones el sector corporativo se contrajeron de manera agresiva. Las medidas para aplanar la curva
epidemiológica profundizan la curva de recesión que, según el Fondo Monetario Internacional (FMI),
históricas, ¿cómo provocó la mayor crisis económica desde la Gran Depresión.
llegamos a este En respuesta, los responsables de la formulación de políticas actuaron con audacia y rapidez. Las
punto? medidas varían de un país a otro, pero incluyen: recortes de las tasas de interés, compras de activos
financieros, inyecciones de liquidez, préstamos específicos para bancos y empresas, así como
estímulos fiscales directos, préstamos y garantías, y medidas regulatorias. También hemos visto
cómo los países coordinan sus políticas monetarias y fiscales, lo que representa un cambio drástico
en la ortodoxia posterior a 2010.

Hoy en día, nuestro modelo global Nowcast, el cual monitorea la producción en tiempo real, sugiere
que el crecimiento global está funcionando a una tasa anual negativa de dos dígitos, y que China y la
industria asiática saldrán mejor libradas. La economía mundial se detuvo repentinamente, como si la
corriente eléctrica del sistema se hubiera interrumpido.

Esto a su vez causó un aumento de la aversión al riesgo en los mercados financieros. Las acciones
globales cayeron un tercio en poco más de un mes, siendo el mercado bajista más rápido que se
haya registrado. Los márgenes de crédito se ampliaron en cientos de puntos básicos y se
fortalecieron los activos de refugio como el dólar y los bonos del tesoro. La liquidez en muchas áreas
de los mercados financieros se agotó.

Las subsiguientes conmociones económicas y de mercado son demasiadas para enumerarlas en su

totalidad. Los precios del petróleo están en números rojos, las empresas se derrumban, millones de
trabajadores pierden su empleo y los mercados emergentes vulnerables se ven afectados por el
colapso del comercio, el turismo, las remesas y la fuga de capitales. La abrupta contracción de las
condiciones crediticias corría el riesgo de comprometer todo el sistema económico, obligando a los
bancos centrales a actuar.

Desde mediados de marzo, los mercados financieros comenzaron a estabilizarse, y luego se

recuperaron. El alcance del rebote varía según las clases de activos y las regiones. Por ejemplo, a los
Estados Unidos y a Asia les va mejor, mientras que los mercados emergentes presentan un retraso.
Sin embargo, es difícil enfatizar el daño causado a la economía mundial. La primera mitad del año ha
sido realmente notable.

Figura 1: Representación visual de los principales temas que se discuten en los

medios financieros; la narrativa del mercado sigue centrada en los riesgos a la baja.

Fuente: HSBC Global Asset Management, Quid. Mayo 2020. Solo con fines ilustrativos.

7
¿Acaso existe El mercado bajista más rápido de todos los tiempos ha dado paso a uno de los repuntes más rápidos.
El Nasdaq, por ejemplo, ya está de vuelta a los niveles de enero. Esta rápida reversión ha tentado a
ahora una gran muchos comentaristas a etiquetar la acción del mercado de valores como irracional. Pero esta opinión
desconexión entre es incorrecta.

el mercado y la
economía sombría? En primer lugar, debemos recordar que los mercados de inversión están orientados hacia el futuro, a
menudo a un largo plazo, mientras que los datos económicos se están quedando atrás. Por ejemplo,
las tasas de desempleo suelen seguir aumentando mucho después de que las acciones tocan fondo.
Con la caída de un tercio de los precios de las acciones al principio de la pandemia, los inversionistas
ya se temían lo peor.

En segundo lugar, el apoyo de políticas más audaces de lo esperado mejoró las perspectivas de la
economía real y levantó el ánimo. En 2008, dos meses después del colapso de Lehman, la Reserva
Federal tardó en recortar las tasas e iniciar la primera ronda de flexibilización cuantitativa. En esta
ocasión ocurrió en menos de dos semanas. Y la innovación política continúa avanzando. Es posible
que lo siguiente sea una mayor orientación hacia el futuro y un "control de la curva de rendimiento",
incluso si la Reserva Federal se muestra por ahora reacia a seguir a Europa por el camino de las
tasas negativas.

Una política audaz logra dos cosas: mejora las perspectivas económicas y cambia la visión de los
inversionistas sobre la distribución de los resultados futuros. En otras palabras, parte de esta
recuperación de los mercados refleja el hecho de que la "prima de desastre" se cotiza a medida que
disminuyen los riesgos extremos.

En tercer lugar, si bien los datos económicos mundiales siguen siendo negativos, algunas partes de
China y de Asia industrializada iniciaron el camino de la recuperación más rápidamente de lo que
muchos esperaban. Asia es el principal indicador de esta crisis y las últimas estadísticas (datos sobre
las ciudades, consumo de carbón, transporte de carga, ventas de propiedades, etc.) muestran una
clara dinámica de regreso a la actividad.

Finalmente, el mercado de valores no es la economía. Desde mediados de marzo, el rebote lo

encabezan la tecnología y la salud, ambos sectores perfilados como ganadores. Las partes de la
economía más afectadas por las pandemias, como la industria hotelera y el turismo, no son grandes
factores de ponderación de los índices. Y aunque parece que las acciones de EUA superaron
dramáticamente al resto del mundo, esa brecha no es tan grande al considerarse sobre una base
sectorial normalizada.

En conjunto, esto significa que no vemos una gran desconexión entre las acciones y el panorama
macro.

¿Cómo podemos Una gran pregunta para los inversionistas es con qué rapidez podría reiniciarse el sistema macro. Es
evidente que el virus debe de controlarse, lo que significa que necesitamos que el crecimiento de los
pensar en casos se ralentice de forma significativa, así como un mayor despliegue de pruebas y rastreo.
escenarios futuros? ¿Pueden las economías volver a reactivarse con solo presionar un interruptor? Si lo analizamos, esto
es lo que ocurre todos los lunes por la mañana, por lo que en principio el sistema debería ser capaz
de recuperarse rápidamente de este tipo de cierre autoimpuesto. La naturaleza de la crisis no es la
misma que en 2008.
Ahora bien, es razonable esperar retrocesos y un reinicio puede requerir de tiempo. Para continuar
con nuestra metáfora, la red eléctrica está dañada y los postes están caídos. Y también puede haber
daños duraderos. Los académicos han estudiado durante mucho tiempo los efectos prolongados en
las economías de las intensas caídas cíclicas.

La figura 2 muestra nuestros tres escenarios más probables. Si las medidas de política pueden
prevenir los efectos secundarios, entonces es posible una recuperación en forma de V. Algunas
partes de Asia parecen seguir esta tendencia y eso es alentador. Pero cuanto más tiempo pase la
crisis en otro lugar, más difícil será lograr una recuperación tan perfecta. Las economías post-virus
podrían enfrentarse al llamado 'principio Anna Karenina', la cual establece que hay muchas maneras
de fracasar, pero solo una manera de tener éxito.

8
 Figura 2: Posibles realidades de la macroeconomía

Fuente: HSBC Global Asset Management, a mayo de 2020.

Cualquier pronóstico, proyección u objetivo presentado es solo indicativo y no está garantizado en modo
alguno. HSBC Global Asset Management no acepta ninguna responsabilidad por el incumplimiento de dicho
pronóstico, proyección u objetivo.

Nuestra línea de base consiste en una recuperación en forma de "swoosh". Esto supone un aumento
de pruebas y rastreo, y solo brotes aislados del virus y la disponibilidad de una vacuna a mediados de
2021, con algunas restricciones persistentes hasta mediados de 2021. Haciendo un análisis
retrospectivo, esto significa que la recuperación comenzó ya en este trimestre. Para finales del
próximo año, la economía mundial debería estar plenamente establecida en una trayectoria nueva y
más baja, pero con una tasa de crecimiento de tendencia más o menos similar.

Hay riesgos. Las diferentes economías tienen distintas capacidades para hacer frente a las crisis, por
ejemplo, en lo que respecta a la flexibilidad de las políticas. El riesgo de una segunda ola de
infecciones también se cierne. Otra preocupación es que las economías sufran daños a largo plazo,
por ejemplo, en las corrientes comerciales o en los mercados laborales.

¿Se puede Siempre existe incertidumbre, pero las perspectivas son especialmente difíciles de predecir en este
momento dado la variedad de factores involucrados. Por ejemplo, el virus en sí, la respuesta de los
profundizar en las individuos y las empresas, las políticas innovadoras de los bancos centrales, por nombrar algunos.
probabilidades de Esto significa que hay muchos resultados posibles para el macrosistema. Los inversionistas necesitan
pensar en términos de probabilidad al tiempo que actualizan regularmente sus escenarios.
esos escenarios?
¿Cuál es el balance
Actualmente, la probabilidad de que nuestro escenario de la economía mundial tenga forma de
de riesgos? "swoosh" es del 60%. Esto resulta más pesimista que el consenso y las proyecciones del FMI. Al
profundizar, vemos el surgimiento de ganadores cíclicos como China y Asia industrializada, mientras
que entre los perdedores relativos se encuentran los mercados emergentes ex-Asia, los pequeños
exportadores de petróleo, las economías fronterizas y la eurozona.

El mayor riesgo de lo anterior es un error de política. La respuesta a la crisis mundial es tan buena
como podríamos haber esperado. Pero después de las medidas de liquidez, los desafíos de solvencia
permanecen. También nos preguntamos si se podría experimentar una forma de "fatiga de estímulo".
Dicho esto, hay mucha posibilidad de agotamiento antes de que la inflación se convierta en un riesgo
y los inversionistas parecen estar más dispuestos que nunca a dejar que los gobiernos eliminen los
tabúes fiscales.

Por supuesto, los paquetes de apoyo a la crisis significan que la relación entre la deuda y el PIB se
disparó. El conservadurismo fiscal será inevitablemente más popular. Es poco probable que los
gobiernos mantengan su radicalidad. Esto podría significar una disminución prematura del apoyo
político y, efectivamente, una decisión de bloquear el estado actual antes de que las economías
vuelvan a la normalidad.

Así que nuestro escenario de referencia es de una recuperación en forma de "swoosh" con un
balance de riesgos que se inclina más hacia una caída prolongada que hacia un rebote en forma de
V.

9
¿Qué significa esto Los movimientos del mercado durante la crisis solo han acentuado la relación, ya de por sí
pronunciada, entre el riesgo y los beneficios. Los precios actuales sugieren rendimientos de
para la estrategia subinflación para los bonos del Estado básicos a mediano plazo, mientras que las clases de activos
de inversión? de mayor riesgo descartan recompensas mucho más altas. La figura 3 muestra esto usando nuestro
marco de primas de riesgo que modela más de 300 clases de activos diferentes.

Figura 3: Riesgo/beneficio esperado en todas las clases de activos (primas de riesgo

impuestas por el mercado)

Fuente: HSBC Global Asset Management, a mayo de 2020.

Cualquier pronóstico, proyección u objetivo presentado es solo indicativo y no está garantizado en modo
alguno. HSBC Global Asset Management no acepta ninguna responsabilidad por el incumplimiento de dicho
pronóstico, proyección u objetivo.

Los menores rendimientos de los bonos del Estado significan peores expectativas de rentabilidad. Lo
que es peor, sus propiedades de diversificación están a punto de deteriorarse a medida que la política
macroeconómica pasa de los recortes de tasas y la flexibilización cuantitativa a medidas más
específicas. Los bonos alemanes y japoneses indican el camino, con rendimientos posteriores a la
crisis por encima de lo que eran el año pasado por estas fechas.

Por lo tanto, los inversionistas deben pensar más en la forma de diversificarse. El crédito de alta
calidad con recuperación del rendimiento parece interesante (por ejemplo, los créditos mundiales de
grado de inversión, los créditos asiáticos), al igual que la renta fija de los mercados emergentes de
forma selectiva. También se hace más hincapié en la asignación regional, los estilos y los sectores.
Las alternativas líquidas e ilíquidas también deben jugar un papel más importante.
Por último, es probable que la pandemia acelere las tendencias económicas y sociales que ya
estaban en juego antes de la crisis. Muchos de ellos tendrán implicaciones importantes para la toma
de decisiones de inversión. Observamos cuatro áreas de cambio con un creciente impulso y que
resultan particularmente relevantes.

En primer lugar, en términos de comercio y conectividad física el virus está ayudando a retrasar la era
posterior a 1990 de la hiperglobalización. Tales advertencias han sido erróneas en el pasado y, de
hecho, la globalización no tiene por qué retroceder. Pero como mínimo, los inversionistas tendrán que
adaptarse a una nueva regionalización y a reglas más politizadas.

En segundo lugar, el populismo económico se está afianzando. Independientemente de su punto de

vista al respecto, parece improbable que los modelos socio-económicos converjan en un futuro
próximo. El modelo asiático será distinto al europeo o al americano.

Tercero, los humanos seguramente dieron un salto en cuanto a la forma de utilizar la tecnología
durante la fase de crisis. A nivel macro, esto puede acabar finalmente con la lentitud del crecimiento
de la productividad que ha desconcertado a los economistas durante más de una década. Esto sería
inequívocamente positivo para las ganancias.

Por último, las cuestiones ambientales y sociales deberían ocupar un lugar más importante en la
agenda si la obsesión pre-Covid 19 por la eficiencia económica se sustituye por una mayor atención a
la capacidad de recuperación del sistema. Puede haber llegado el momento de iniciativas como el
Nuevo Acuerdo Verde, y de un enfoque inclusivo del crecimiento con una atención mucho mayor a la
justicia social.

10
 Perspectiva de múltiactivos
Preguntas y respuestas con Jean-Charles Bertrand
CIO Global Multiactivos

¿Qué sucedió en la El desempeño de este año llegó en dos fases distintas, la primera fue la venta en marzo. Aunque su
velocidad fue sorprendente, comparable a la de los mercados bajistas de 1987, los rendimientos
venta? relativos de las clases de activos fueron típicos. El petróleo encabezó los descensos, seguido de las
acciones de los mercados emergentes, luego las acciones desarrolladas (ex-EUA), y las acciones de
EUA. La deuda de los mercados emergentes de alto rendimiento y de divisas fuertes superó a las
acciones, mientras que el crédito de grado de inversión solo fue ligeramente negativo y plano en EUA.
Los activos de refugio como los bonos del tesoro de EUA, el oro, el yen japonés y los francos suizos
tuvieron un rendimiento positivo.

Figura 4: El mercado bajista más rápido jamás registrado.

Fuente: HSBC Global Asset Management, GFD, mayo de 2020.

El rendimiento pasado no es una garantía de rendimiento futuro.

El repunte subsiguiente no fue parte del manual de juego. Para empezar, fue relativamente defensivo.
Los bonos del Estado se mantienen cerca de sus máximos anuales hasta la fecha, y las tasas de
interés se mantienen bajas y estables. El oro también obtuvo buenos resultados, a diferencia de las
recuperaciones anteriores, en las que los activos seguros sufrieron como consecuencia del regreso
¿Qué sucedió en el del apetito de riesgo.
repunte posterior? Incluso dentro de los activos de riesgo, los defensivos tuvieron un rendimiento superior. A las
acciones de EUA les ha ido mejor que a otros mercados de valores, por ejemplo. Asimismo, en los
mercados emergentes, una Asia más defensiva superó a América Latina. Siguiendo esta tendencia, el
crecimiento supera al valor, lo cual es poco frecuente. Por lo general, las acciones cíclicas y
orientadas al valor funcionan bien cuando los mercados se recuperan.

En general, los activos de riesgo recuperaron casi la mitad de sus pérdidas muy rápidamente.

11
 Figura 5: Porcentaje de retroceso hasta el pico de 2020 en cada clase de activo

100

80

60

40

20

MSCI LATAM
Gold

Stoxx 600

MSCI Asia ex Japan

EUR vs USD

JPY vs USD

DXY

Spread EUR IG

Spread USD HY

Spread EUR HY

Spread USD IG
Topix

SP 500

MSCI EMU Value

Bund
WTI

MSCI EM

SP 500 Value

MSCI EMU Growth

SP 500 Growth

BEI USD

BEI EUR

Treasuries
Fuente: Bloomberg, Datastream y HSBC Global Asset Management, al 26 de mayo de 2020.
El rendimiento pasado no es una garantía de rendimiento futuro.

¿Puede continuar el Con una recuperación tan fuerte y rápida, es razonable preguntarse si la recuperación del mercado
repunte defensivo? puede continuar. La masiva acción monetaria y fiscal redujo el riesgo de cola, lo que es positivo para
los activos de riesgo. Los mercados parecen estar validando el argumento de que éste será, en última
instancia, un mercado bajista impulsado por los acontecimientos que no se transformará en uno
cíclico. Se supone que la economía mundial puede recuperarse con relativa rapidez, ya que la
debilidad subyacente no es estructural, lo que permite la rápida recuperación de las pérdidas.

No obstante, existen riesgos cíclicos. La aplicación de medidas de política y de estímulo es

relativamente sencilla. El proceso real de reactivación de una economía es más arriesgado. El
distanciamiento social mitigó la propagación del covid-19, sin embargo, estamos lejos de la llamada
inmunidad de rebaño. Las tasas de infección podrían aumentar nuevamente a medida que las
economías reabran. Las pruebas y el rastreo de contactos serán de ayuda, pero no todos los países
están preparados.

Es positivo que China se esté reorientando, pero su economía está centrada en la manufactura y es
más fácil de reiniciar que las economías dirigidas al servicio. También cabe señalar que los datos
siguen siendo deficientes en otros sectores, como el turismo y el entretenimiento. China regresó al
trabajo, pero su gente aún no convive ni gasta en la misma medida.

Por lo tanto, las expectativas del mercado para una rápida normalización pueden resultar ser
optimistas. Si el crecimiento mundial es más lento de lo previsto, esto aumenta las perspectivas del
surgimiento de cuestiones cíclicas más extensas. Los riesgos de efectos secundarios en todas las
economías aún prevalecen, como los impagos de las empresas y la fragilidad de la eurozona y de
algunas economías emergentes. Los mercados aplican actualmente una baja probabilidad de estos
riesgos.

12
¿Cómo podemos En el caso de los inversionistas a largo plazo, aún existe una asimetría al alza en los activos de
riesgo. Sin embargo, para los que tienen un horizonte a más corto plazo (12 meses o menos), puede
preparar carteras en ser oportuno eliminar algún riesgo después del repunte a partir de marzo. Las vulnerabilidades a corto
función de las plazo podrían ofrecer atractivos puntos de reentrada más adelante en el año.

incógnitas? Nuestro enfoque consiste en crear carteras de riesgo que puedan funcionar bien en diferentes
escenarios, a través de asignaciones defensivas y pro-riesgo efectivas. Asumimos una exposición
moderada a favor del riesgo mediante la sobreponderación de los bonos corporativos, y también
favoreciendo al oro. En cuanto a las acciones, mantenemos una posición relativamente neutral, pero
hemos implementado estrategias defensivas o de barra, combinando mercados cíclicos y mucho más
defensivos. Por ejemplo, actualmente sobreponderamos las acciones de EUA como un mercado
defensivo. Las acciones de los mercados emergentes están infraponderadas en conjunto, pero
buscamos tomar posiciones dentro de los mercados más defensivos como Asia, así como en los
mercados más cíclicos como Brasil.

Si bien desde la perspectiva de la valoración, las acciones de los mercados emergentes ofrecen, en
nuestra opinión, un caso convincente de inversión a largo plazo, son muy heterogéneas y las
evaluamos sobre la base de diversos factores. Las mediciones técnicas como la tendencia y el
impulso, junto con las condiciones macroeconómicas, son menos favorables para el amplio universo
de valores de los mercados emergentes.

En general, favorecemos los activos respaldados por los bancos centrales. Sobreponderamos los
bonos de crédito y de grado de inversión, donde los diferenciales se han vuelto atractivos y los
respaldos de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo (BCE) limitan el riesgo a la baja. Somos
más neutrales en el alto rendimiento donde el apoyo es limitado, por ejemplo, en América donde solo
se apoya el segmento de los ángeles caídos.
En la eurozona, creemos que hay una preocupación legítima por la sostenibilidad de la deuda y
somos estratégicamente cautelosos con respecto a Italia. Sin embargo, la reciente propuesta franco-
alemana para el Fondo de Recuperación de covid es una sorpresa positiva y ayudará a que los
márgenes se estabilicen y se compriman potencialmente a corto y mediano plazo.

Nuestra exposición a los bonos del Estado se redujo. En nuestra opinión, no son muy atractivos
desde el punto de vista de la valoración y sus propiedades de cobertura se limitan cada vez más a
medida que las tasas de interés se acercan a cero, dejando los precios dentro de un rango. Tenemos
preferencia por los mercados de bonos con tasas de mantenimiento y reales relativamente altas,
como Australia y Nueva Zelandia.

En este contexto, creemos que las alternativas pueden ser más útiles para blindar las carteras si se
produce un retroceso en los mercados de riesgo, en particular los CTA/estrategias de seguimiento de
tendencias. También creemos que es importante diversificar a través de otros activos defensivos,
incluyendo el oro y monedas como el dólar estadounidense, el franco suizo y el yen, dependiendo de
la cartera.

Aunque el mantenimiento del yen es negativo, ya que los tipos de interés se acercan a cero en todo el
mundo, los diferenciales se han vuelto menos negativos y menos relevantes. Del mismo modo, el oro
podría considerarse algo caro ahora, pero los precios deberían mantenerse si los tipos de interés
reales se mantienen relativamente bajos durante un período prolongado, como creemos que
sucederá.

En lo que respecta a los mercados emergentes de bonos, somos relativamente cautelosos.

Observamos cierta vulnerabilidad en el segmento de alto rendimiento de la deuda de los mercados
emergentes de divisas. Y aunque las monedas de los mercados emergentes se han vuelto atractivas
desde el punto de vista de la valoración, el apoyo al mantenimiento se ha debilitado aún más debido a
los agresivos recortes de las tasas de los bancos centrales en todo el mundo emergente.

¿Dónde se ven las En cuanto a la valoración, las carteras pueden beneficiarse del hecho de que algunas clases de
activos están profundamente dsiminuidas en relación con los antecedentes, a pesar de las ganancias
oportunidades a largo obtenidas desde marzo. Entre los ejemplos de los mercados desarrollados se encuentran las
plazo? acciones canadienses y australianas. En los mercados emergentes, destacan las acciones polacas y
brasileñas.

De la misma manera, la corona noruega y el peso mexicano se encuentran en valoraciones

históricamente bajas en este momento. Y en nuestra opinión, las tasas de inflación de equilibrio de
EUA también son atractivas como inversiones a largo plazo, aunque es probable que sufran la presión
del colapso de los precios del petróleo en el corto plazo.

También hay mercados muy baratos desde el punto de vista sectorial, pero no consideramos que
sean oportunidades que haya que aprovechar por ahora. La mayoría tiene problemas estructurales
que complican sus perspectivas a largo plazo, debido a las consecuencias de la pandemia del covid-
19 y a los cambios resultantes en el comportamiento de los consumidores.

13
 Perspectivas de las acciones
mundiales
Preguntas y respuestas con Bill Maldonado
CIO Global de Acciones, CIO Asia Pacífico

Empezamos el 2020 de forma razonablemente buena. La economía mundial experimentó un leve

¿Cuál es la historia repunte del crecimiento a partir del segundo trimestre de 2019. Las tensiones en torno a las disputas
comerciales estaban disminuyendo y EUA y China se acercaban cada vez más a un acuerdo. Las
del año hasta la fecha ganancias tendían a ser positivas y las tasas de interés se mantenían relativamente bajas. Todo esto
en los mercados de preparó el escenario para un buen comienzo de año.

valores mundiales?
Sin embargo, a medida que la historia de COVID-19 comenzó a desarrollarse a finales de enero, una
serie de ventas abruptas dio lugar a una caída de un tercio en términos de dólares americanos en los
mercados de valores desarrollados y emergentes a mediados de marzo. La repentina caída de los
precios del petróleo crudo en el mismo período agravó la crisis.

Desde entonces, los mercados de valores repuntaron entre el 20% y el 30%, a medida que los
gobiernos y los bancos centrales accionaban diversas herramientas fiscales y monetarias. Sin
embargo, la recuperación no ha sido homogénea. Las acciones de tecnología de EUA avanzaron y
las acciones chinas locales recuperaron la mayor parte de sus pérdidas. Mientras tanto, algunos
mercados emergentes (Filipinas, la India, Indonesia, Brasil y Colombia) siguen tambaleándose por las
devaluaciones monetarias, la dinámica local y la preocupación de no superar la pandemia.

¿Las acciones En las últimas semanas se ha manifestado la supuesta paradoja de que los inversionistas se
amontonen sobre las acciones en medio de un panorama más sombrío que nunca del crecimiento
reflejan los económico mundial. Como siempre, esto genera muchos comentarios. Como se mencionó
fundamentos en este anteriormente, la explicación simple es que los mercados están mirando hacia adelante. Es probable
que los inversionistas también hayan subestimado la cantidad de liquidez inyectada en el sistema
punto? financiero mundial.

Las lecciones de la crisis financiera mundial de "pensar en grande y oportunamente" se pusieron en

práctica en casi todos los principales bancos centrales del mundo, lo que contribuyó a reforzar la
confianza. Esto, combinado con tasas de interés históricamente bajas, ayudó a los mercados de
valores, ya que los inversionistas apostaron por un apoyo político continuo y una eventual
cura/vacuna para la pandemia.

Después del repunte, ¿las valuaciones actuales de las acciones siguen reflejando nuestra perspectiva
fundamental? En el punto más bajo de este año, los analistas consideraron una reducción significativa
de los ingresos para 2020. En algunos casos, las estimaciones se redujeron a la mitad y una
recuperación anémica para volver a los niveles anteriores a covid-19 dentro de cuatro años. Creemos
que ambos escenarios son demasiado pesimistas.

Basándonos en la correlación entre el crecimiento económico y las ganancias, y utilizando nuestras

propias previsiones del PIB, proyectamos una contracción de las ganancias de alrededor de un tercio
en los mercados desarrollados y latinoamericanos este año. Mientras tanto, se prevé que las
ganancias de las acciones de los países emergentes de Asia se contraigan en una quinta parte, y
China se muestra especialmente resistente, con una contracción de solo el 6%.

14
 Figura 6: Prima de riesgo de la equidad modelada para cada escenario frente al
modelo del 31 de marzo.

8% Latest model run Downside Central Upside

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
US Eurozone UK EM Asia China LATAM

Fuente: HSBC Global Asset Management, al 31 de marzo de 2020.

Cualquier pronóstico, proyección u objetivo presentado es solo indicativo y no está garantizado en modo
alguno. HSBC Global Asset Management no acepta ninguna responsabilidad por el incumplimiento de dicho
pronóstico, proyección u objetivo.

A pesar de que los beneficios y dividendos se vieron afectados de manera significativa, nuestro
modelo de valuación de las acciones sugiere que el rendimiento que los inversionistas pueden
esperar de las acciones sobre los activos libres de riesgo (prima de riesgo de las acciones) sigue
siendo atractivo. Incluso en nuestro escenario negativo, los ERP de la eurozona, el Reino Unido y
China son relativamente altos. Esto se debe a que las primas de riesgo se reducen partiendo de
puntos iniciales elevados en el caso de Europa y el Reino Unido (ver arriba), mientras que en China
esto es resultado de las hipótesis de crecimiento del PIB relativamente benignas. Aunque aún existen
varias incógnitas que podrían afectar a nuestras proyecciones, creemos que las acciones actualmente
tienen un buen precio a largo plazo, a pesar de cualquier impacto a corto plazo en las ganancias y los
dividendos.

¿Cuál será el En nuestra opinión, el sentimiento del mercado está impulsado actualmente por tres fuerzas
principales: la evolución de la pandemia en diversas partes del mundo, el impacto económico que
comportamiento de comienza a manifestarse (y el efecto en los ingresos) y, por último, las medidas políticas de apoyo.
los mercados de No se conoce el futuro desarrollo del virus, no se prevé ninguna vacuna a corto plazo y las infecciones
valores en los aún son recurrentes en algunas partes del mundo. Las medidas de contención repercutieron
negativamente en el crecimiento económico, las ganancias de las empresas y los ingresos de los
diferentes escenarios hogares. Se implementaron medidas de estímulo masivo en todo el mundo, y los gobiernos y bancos
de reactivación centrales adoptaron una postura de hacer "lo que sea necesario".

económica? En cuanto a los escenarios de reactivación, China aporta algunos indicadores útiles, siendo el primero
en entrar y salir del confinamiento. Se produjo una recuperación relativamente rápida en el lado de la
oferta economíca en marzo y abril, con la apertura de fábricas y el regreso de la gente al trabajo. Sin
embargo, la demanda continúa por debajo de los niveles previos a covid-19 en un contexto de mayor
desempleo. Aun así, el mercado de valores mostró una recuperación convincente.

Queda por ver si las lecciones de China son aplicables a nivel mundial. Es posible que haya
recuperaciones diferentes, pero también desiguales, tal vez en los casos en que la demanda sea más
resistente pero el lado de la oferta tarde más tiempo en normalizarse. Algunos mercados emergentes
tienen sus propios problemas no relacionados con el virus. Obviamente, un acontecimiento importante
como la disponibilidad de una vacuna podría desencadenar un repunte en los mercados de valores.

Creemos que la diferenciación regional y entre países pasó a primer plano durante esta crisis, lo que
resalta la importancia de la selectividad. Aunque algunas de las economías más desarrolladas son las
más afectadas por el número de infecciones y muertes, los mercados emergentes sufrieron un golpe
doble. Los sistemas de salud deficientes han tenido dificultades, mientras que las crisis económicas y
financieras mundiales perjudican la actividad, las divisas y la financiación.

15
¿Dónde se ven las Nuestra región preferida para las acciones sigue siendo Asia, pero con un mayor enfoque en los
mercados más desarrollados como China, Corea del Sur, Taiwán y Hong Kong. Además de tener un
oportunidades, los valor atractivo, están menos expuestos a los productos básicos y al petróleo, y han demostrado estar
riesgos y los posibles mejor equipados para hacer frente a la crisis de covid-19. Esto es importante ya que la ausencia de
una cura o vacuna eficaz sigue siendo un riesgo significativo.
cambios entre las
Se ha escrito mucho sobre los cambios en la conducta humana, la dinámica de la oferta y la
regiones y los demanda, las pautas de consumo y los factores ambientales causados por la pandemia. Aunque
sectores? dudamos del impacto duradero de muchos de ellos, otras tendencias previamente visibles se
aceleraron a causa de la pandemia y pueden influir en las oportunidades económicas en los próximos
años.

Por ejemplo, varias empresas capaces de realizar comercio electrónico demostraron contar con
sólidos modelos comerciales y pueden cosechar los beneficios de un cambio en el comportamiento de
consumo en el futuro. Aunque las valoraciones de estas acciones parecen bastante buenas en este
momento, la dinámica de "el ganador se lo lleva todo" de esta industria podría justificar, al menos, a
los líderes del mercado.

Asimismo, es de esperar que las entidades públicas y privadas adopten medidas para fortalecer la
infraestructura de la atención de la salud, aumentar la capacidad y crear reservas adecuadas, lo que
resulta positivo para las empresas de los sectores conexos. Por ejemplo, en China se prevé un
aumento de la demanda de vacunas gracias a una mayor conciencia de la prevención de las
enfermedades y a una tasa de vacunación relativamente baja contra la gripe (menos del 5% frente al
30% a 50% en el mundo desarrollado).

Por último, durante esta crisis, hemos visto cómo la brecha entre las acciones defensivas y las
acciones de valor se expandió dramáticamente, siendo las primeras más caras que nunca y las
segundas se cotizan en mínimos históricos. Aunque no podemos predecir cuándo esta brecha podría
cerrarse, cabe señalar que, por el momento, es arriesgado que la parte más cara del mercado esté
infraponderada y sobreponderada.

16
 Perspectivas mundiales de renta fija
Preguntas y respuestas con Xavier Baraton
CIO Global de Renta Fija, Deuda Privada y Alternativas

¿Qué temas surgieron Creemos que la pandemia covid-19, como la mayoría de las crisis y grandes eventos, es un
acelerador de patrones preexistentes, más que un disruptor. Está reforzando tendencias clave que ya
a raíz de la crisis se desarrollaban en la renta fija.
económica?
 La baja inflación asociada a la vulnerabilidad de la fuerza laboral, actualmente exacerbada por el
aumento del desempleo.
 El desapalancamiento secular contraataca. Dado que la mayoría de las relaciones entre la deuda
y el PIB aumentan entre 15 y 20 puntos porcentuales, existe el riesgo de que se produzcan
efectos de bola de nieve a medida que los gobiernos se esfuerzan por generar un superávit
suficiente para frenar la relación, de forma similar a lo que ha ocurrido en Japón durante algún
tiempo.
 El apoyo explícito de los bancos centrales, o la ausencia del mismo, causa dispersión entre los
países. Este es el caso en particular de los mercados emergentes, en los que algunos bancos
centrales tienen la capacidad y la voluntad de explorar posibilidades no tradicionales, mientras
que otros no la tienen.

 Aceleración de la inversión responsable, en particular de los aspectos sociales, debido al

impacto desproporcionado de la pandemia en los grupos de ingresos más bajos. Esto también
puede reforzar la desglobalización y resultar en la repatriación de la capacidad de fabricación y
las huellas de carbono en el proceso.

Sin embargo, la pandemia también es un golpe de crédito, causando la reversión de algunas

tendencias. En respuesta a una ola de impagos y rebajas, el crédito se endurecerá y los balances
necesitan de reparación urgente. Aunque esperamos que las consideraciones ambientales sigan
siendo prioritarias, es probable que las evaluaciones de las exigencias comerciales en algunas
regiones cambien, a medida que se evalúan las compensaciones entre los empleos y los impactos
climáticos.

No obstante, creemos que los cambios a largo plazo en la sociedad resultantes de la pandemia, como
el aumento del uso de la tecnología y el trabajo a distancia, adelantarán el final de la era de los
combustibles fósiles. No esperamos que la demanda de petróleo se recupere como en el pasado,
acelerando la transición a la energía renovable y desafiando las inversiones petroleras.
Otro factor clave será el renovado tema de "baja prolongada" en las tasas de interés de los mercados
desarrollados, con un rango de negociación resultando en rendimientos modestos. Esperamos ver un
mayor control de la curva por parte de los bancos centrales en los mercados desarrollados, a fin de
reducir la proporción de la deuda pública con respecto al PIB que está muy por encima del 100%.
Años de esfuerzo para controlar las finanzas del gobierno se estropearon en tan solo unos meses.

En este entorno, prevemos curvas muy direccionales, con un sesgo de aplanamiento. El extremo
corto de la curva está anclado, dejando las expectativas centradas en rendimientos bajos, de un solo
dígito, y hasta negativos.

¿Cuáles son las Puede haber oportunidades tácticas en la periferia del euro. Esperamos que el BCE continúe
apoyando a los países europeos, y creemos que las preocupaciones por la ruptura de la eurozona
oportunidades y son exageradas. No obstante, prevemos una volatilidad sostenida como resultado de la fragilidad de
vulnerabilidades? las finanzas públicas y el riesgo de disminución de la calificación en Italia, por ejemplo. España,
Portugal, Irlanda del Norte y Grecia se encuentran en una trayectoria más previsible en general, y en
mejor condición fiscal que en el pasado.

En cuanto al crédito, esperamos cierta bifurcación dentro de los mercados desarrollados, con una
división entre las empresas que están en el alcance de los programas de apoyo de los bancos
centrales y las que no lo están. Aquellas que se encuentran dentro del alcance se están convirtiendo
en instrumentos de facto de la política monetaria, dado el apoyo explícito. Esto crea un fuerte
incentivo para que las empresas mantengan sus calificaciones de grado de inversión a fin de
beneficiarse de tasas nominales más bajas y de financiamiento más barato.

17
Las empresas que no estén dentro de este alcance se enfrentarán a retos. Dado que los
inversionistas piden mejor calidad en este momento, el mercado de alto rendimiento se bifurcará al
máximo hasta que los recuerdos de esta crisis se desvanezcan. Los problemas de financiación
agravarán las preocupaciones sobre los créditos en el territorio de la zona baja B e inferior, lo que se
sumará a las cuestiones específicas de la industria (por ejemplo, en el comercio minorista, el
esparcimiento, el transporte y la energía).

Figura 7: Tasa de impago de alto rendimiento en 12 meses (pronóstico histórico y de

referencia).

16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

US (Historical) Europe (Historical) APAC (Historical)

US (Baseline) Europe (Baseline) APAC (Baseline)

Fuente: Moody's y HSBC Global Asset Management, al 31 de marzo de 2020.

El rendimiento pasado no es una garantía de rendimiento futuro. Cualquier pronóstico, proyección u objetivo
presentado es solo indicativo y no está garantizado en modo alguno. HSBC Global Asset Management no
acepta ninguna responsabilidad por el incumplimiento de dicho pronóstico, proyección u objetivo.

A nivel regional, encontramos un valor relativo en Asia, donde los rendimientos han aumentado. Esta
preferencia también se debe a la eficacia de la región para hacer frente a la pandemia, junto con una
rápida respuesta monetaria y fiscal. Los mercados asiáticos tienen más libertad para absorber los
aumentos de los déficits públicos y están mejor equipados para el entorno actual gracias a la
disciplina social y al amplio uso de la tecnología.

Sin embargo, la selección del crédito sigue siendo crucial, dadas las trayectorias divergentes de las
empresas e industrias. También existe una dimensión de país, con mayores riesgos en los mercados
fronterizos que están más expuestos al trastorno de los productos básicos y el comercio mundial. Es
probable que las tasas de impago aumenten en las empresas, y potencialmente en los soberanos.

América Latina está particularmente preocupada por la pandemia y esto se refleja en la propagación
de la misma. A mediados de mayo, la crisis sanitaria aún no alcanza su punto álgido en muchas
partes de la región y el impacto macroeconómico es incierto, lo que nos lleva a mantener una posición
neutral.

Dentro del espacio de alto rendimiento, tenemos una preferencia por EUA sobre Europa, basada en
los caminos relativos a la recuperación económica. En Europa se produjo una mayor propagación de
las infecciones por covid-19 y las limitaciones de las finanzas públicas están exacerbadas por el
avance moderado de la respuesta de política colegiada.

En el caso de los préstamos apalancados, la pandemia se produjo en un momento de exuberancia

acompañado de características de fin de ciclo. Los valores respaldados por activos (ABS) fueron una
de las clases de activos más impactadas negativamente y solo se recuperó aproximadamente un
cuarto de las pérdidas. El aumento de las primas por riesgo e iliquidez incrementa ahora el atractivo
relativo de la clase de activos, aunque se vea afectada por nuevos descensos.

A mediados de mayo, más de la mitad de las obligaciones de préstamos de crédito BBB están en
vigilancia de crédito negativo. Esto refleja el impacto masivo de los préstamos apalancados y los
títulos respaldados por hipotecas comerciales (CMBS), con los incumplimientos subyacentes de la
deuda de los inmuebles comerciales de hoteles, minoristas, etc. Esto no conducirá necesariamente al
incumplimiento de muchas estructuras de grado de inversión o de alto rendimiento de calidad. Como
tal, este es un segmento interesante para considerar, pero su recuperación será lenta.

18
¿Qué Al evaluar las perspectivas, una consideración importante a largo plazo es el exceso de deuda, ya que
las empresas y los gobiernos acumulan más deuda. Esto no es un buen augurio para una
consideraciones clave recuperación a largo plazo. En el mejor de los casos, con un rebote rápido, veremos una mayor
influirán en las compresión del diferencial con mayor rapidez, con sorpresas de ganancias positivas y menores tasas
de incumplimiento. Una recuperación más rápida del comercio mundial beneficiaría a los mercados
perspectivas para el emergentes, pero no afectaría materialmente a nuestras preferencias de inversión.
futuro?
En un escenario más sombrío con una recuperación muy lenta, las empresas no invertirían y los
gobiernos tendrían que aumentar los impuestos para reducir los déficits. Esto daría lugar a un
estancamiento secular, magnificando los desafíos existentes como la demografía y, en última
instancia, dejaría a los bancos centrales trabajando mano a mano con los gobiernos para extender la
deuda que nunca se paga (como en el caso del Japón). La nacionalización de la deuda con
rendimientos cada vez más bajos no es un escenario totalmente negativo para el crédito.

19
 Perspectiva global de alternativas
Preguntas y respuestas con Xavier Baraton
CIO Global de Renta Fija, Deuda Privada y Alternativas

¿Qué está pasando La volatilidad en marzo fue particularmente intensa en los mercados inmobiliarios que cotizan en
bolsa, incluyendo cuatro de los cinco mayores descensos de un día desde 1990. Los segmentos
en los mercados más afectados fueron el de hospitalidad, el esparcimiento y partes del comercio minorista. El
inmobiliarios? segmento de logística ha demostrado una mejor resistencia. Sin embargo, en gran medida la venta
fue indiscriminada, y desde entonces la recuperación fue solo parcial.

Figura 8: Principales caídas en un día - FTSE EPRA Nareit Developed Index

Fuente: FTSE EPRA Nareit Developed Total Return Index, al 27 de marzo de 2020.
El rendimiento pasado no es una garantía de rendimiento futuro.

¿Cómo ha afectado En el caso de los fondos inmobiliarios no cotizados, el impacto ha sido más moderado, debido
principalmente al hecho de que los valores se estiman en lugar de basarse en los precios en tiempo
esto a las tendencias real. Sin embargo, los ingresos sufrieron un claro impacto, ya que los propietarios tuvieron que llegar
a largo plazo? a acuerdos sobre concesiones de alquiler con los inquilinos en dificultades. Una vez más, las
repercusiones varían de un sector a otro.

Un punto importante que hay que señalar es que los mercados inmobiliarios directos dejaron de
funcionar en gran medida debido a las restricciones de covid-19 en todos los países. Esto significa
que los inquilinos y los agentes no pudieron ver las nuevas propiedades, mientras que los
inversionistas no pudieron llevar a cabo las inspecciones para las compras o ventas. Dada la
incertidumbre asociada a las valoraciones en estas circunstancias, algunos fondos inmobiliarios no
cotizados suspendieron temporalmente sus operaciones.

Dentro de las acciones de propiedades listadas, creemos que la corrección fue una reacción
exagerada. Con la disminución de los precios, el rendimiento de los dividendos aumentó
drásticamente, superando el 6% en un punto durante marzo, en comparación con el promedio de
poco menos del 4% en los últimos 30 años. En nuestra opinión, en los próximos 12 meses se
producirá una drástica disminución de los dividendos a nivel mundial, seguida de una recuperación
gradual. A pesar de esto y de una trayectoria conservadora de crecimiento a largo plazo, creemos
que los posibles beneficios son atractivos.
En el caso de la propiedad directa, esperamos que los precios sigan bajando a medida que se ajusten
las valoraciones y que los posibles beneficios a largo plazo mejoren posteriormente. La ampliación de
los tipos de interés cercanos a cero ayudará a los mercados inmobiliarios dada su capacidad de
generar rendimientos, junto con la mayor prima de riesgo disponible para los inversionistas a largo
plazo.

Al igual que con otras clases de activos, la pandemia acelerará las tendencias que ya observábamos,
por ejemplo, en la reducción de la venta minorista de manera fisica. Los minoristas exitosos serán
aquellos que aprovechen las conexiones entre sus tiendas en línea y físicas para ofrecer una
experiencia de compra atractiva y funcional. Esto aumenta el valor de las propiedades logísticas,

20
 particularmente con compañías que buscan fortalecer las cadenas de suministro y hacerlas más
resistentes.

Si bien el impacto inmediato en la demanda de oficinas puede ser negativo, dada la aceptación y el
uso mucho más amplios del trabajo a distancia, esperamos que las oficinas de alta calidad y bien
ubicadas conserven su valor. Uno de los principales impulsores de la demanda de espacio de oficinas
en los últimos años ha sido co-working (Trabajo Cooperativo), debido a su capacidad para apoyar la
innovación y la colaboración transversal. Prevemos que esto continúe conforme se relajen las
medidas de confinamiento con el tiempo, y creemos que la crisis acelerará la diferenciación de los
espacios de calidad.

¿Cómo se han Los fondos de cobertura demostraron su capacidad de recuperación durante el declive del primer
trimestre, con una disminución promedio de alrededor del 7% en toda la industria. Esta situación es
comportado los más favorable que la de otras clases de activos, si se tiene en cuenta que una cartera de acciones y
fondos de cobertura bonos de 60/40 habría bajado un 13%.

respecto de la Dentro de los fondos de cobertura, las estrategias de valor relativo sufrieron dificultades, con caídas
en el valor relativo de la renta fija, el arbitraje de fusiones, el arbitraje estadístico y el crédito
volatilidad del estructurado. Las dislocaciones masivas impulsaron los rendimientos negativos, ya que la elevada
mercado? volatilidad y el colapso de la liquidez, combinados con el apalancamiento, aportaron los ingredientes
para los descensos pronunciados.
Las estrategias de acciones (largas/cortas) también sufrieron en el primer trimestre. Pero la caída de
solo 11 a 12% representa la mitad de la pérdida observada en las acciones de larga duración en
promedio. En particular, varios segmentos de fondos de cobertura pudieron preservar el capital
durante la crisis. Por ejemplo, los gestores de mercado neutral y multiestratégico se redujeron solo del
tres al cuatro por ciento. Más notablemente, los macrogestores sistemáticos y discrecionales tuvieron
un desempeño positivo. Aprovecharon la volatilidad para impulsar retornos positivos a través de
estilos (comercio direccional o valor relativo), clases de activos y regiones.

Esperamos que la volatilidad se mantenga elevada. En particular, esto debería crear más
oportunidades para los gerentes de las macroempresas. Las dislocaciones en los créditos
estructurados también podrían ser una fuente interesante de beneficios. En lo que respecta a los
créditos en dificultades, algunos sectores y empresas tendrán dificultades, lo que provocará un
aumento en impagos y turbulencias a corto plazo. Los gerentes con un enfoque a largo plazo se
beneficiarán durante el próximo ciclo.

Independientemente del escenario de rebote económico que llegue a materializarse, creemos que los
fondos de cobertura pueden seguir ofreciendo los rendimientos constantes que han demostrado
recientemente, aprovechando el alza del mercado de 2019 y limitando los descensos de este año.
Esto se debe a la diversidad de las fuentes de rendimiento de las distintas estrategias.
La liquidez del mercado es un riesgo clave que estamos monitoreando y que podría impactar
negativamente los retornos de las estrategias de valor relativo y las clases de activos menos líquidos.

¿Qué sucedió en los Los mercados privados sufrieron un golpe en las valoraciones de la misma manera que los mercados
públicos, pero probablemente en menor medida, en particular en las acciones. Las empresas que
mercados privados? formalizaron acuerdos en los últimos años aprendieron lecciones útiles de la crisis financiera,
limitando su exposición a las empresas cíclicas y empleando menos deuda. Además, los gerentes
tomaron la iniciativa y aumentaron la liquidez desde febrero para fortalecer sus posiciones o para
utilizarla de manera oportuna.

Como siempre es el caso en este tipo de situaciones, la actividad de negociación disminuyó.

Esperamos que las empresas se mantengan más tiempo mientras los patrocinadores esperan
mejores valoraciones. Esto disminuirá las distribuciones a los inversionistas. Si bien es cierto que
habrá algunas empresas en los mercados privados que requerirán la reestructuración de las deudas y
la renegociación de los términos, estimamos que esto es solo del 5% al 15% del mercado.

Creemos que hay un ambiente positivo para el despliegue de nuevos fondos. Las renovaciones
recientemente aún conservan la mayor parte de su capital y efectivo sustancial para invertir. La
diversificación es fundamental para los inversionistas, y esperamos que la fortaleza de la renovación
actual compense la debilidad de los activos existentes.

Con esto en mente, observamos tres olas distintas de oportunidades este año:

 Ola uno: El comercio de valores a precios bajos. Los gerentes ya se están capitalizando a través
de acuerdos de deuda y grandes inversiones privadas en empresas públicas.

 Ola dos: Préstamos privados que antes habrían sido financiados por los bancos. Incluso las
empresas de calidad están mostrando su disposición a pagar altos precios por liquidez con el fin
de reducir el riesgo de sus necesidades de liquidez durante los próximos uno o dos años.

21
  Ola tres: Fusiones y adquisiciones a medida que las empresas buscan consolidar y fortalecer
sus posiciones. Prevemos que esto ocurrirá más adelante en el año, dado que habrá un retraso
antes de que se restablezcan las expectativas de valoración y se completen los procesos de
diligencia.

Aunque consideramos que este es un entorno atractivo para buscar acuerdos, el descenso puede ser
más prolongado de lo que algunos esperan. Como se señaló anteriormente, si bien la recuperación
de China es motivo de esperanza, el gasto de los consumidores sigue siendo escaso. Los negocios
pueden reabrir, pero ¿Los trabajadores están dispuestos a gastar su dinero dadas las
preocupaciones latentes?

Existe el riesgo de que se modifique el comportamiento de los consumidores y de que se produzcan

repercusiones secundarias y terciarias en las empresas. Éstas serán impredecibles y pueden afectar
a las empresas que hoy consideramos relativamente protegidas de las consecuencias de la
pandemia. Mitigamos estos riesgos a través de la forma en que se estructuran las inversiones.
Normalmente, el capital aportado solo financia empresas de calidad y brinda un plazo largo (de uno a
dos años), mucho más allá del período de cierre previsto.

¿Qué sucedió con la Gran parte de nuestros activos de deuda de infraestructura se vieron beneficiados por estar dentro de
tramos garantizados superiores, con una menor volatilidad de los márgenes de mercado en relación
deuda de con otras áreas del espectro crediticio a lo largo de las turbulencias del primer trimestre. Con
infraestructura? márgenes que se duplicaron aproximadamente con respecto a los niveles anteriores a marzo, el valor
mejoró de forma sustancial y ahora vemos oportunidades interesantes en proyectos de deuda de
infraestructura que ofrecen flujos de caja fundamentalmente sólidos.
En el segmento de alto rendimiento, en el que se registró una corrección de precios más significativa,
los valores pueden haberse desviado de los fundamentos. Aunque esta corrección es razonable
dados los riesgos imperantes, creemos que puede ser ligeramente exagerada, en particular en el
caso de los activos de infraestructura con flujos de efectivo estables. Creemos que en la actualidad
hay oportunidades que están demasiado contaminadas por las calificaciones crediticias de alto
rendimiento.

Dentro del grado de inversión, algunos activos padecen tensiones crediticias, en particular los que
están expuestos a sectores vulnerables como el del turismo. Sin embargo, el grado de inversión ha
mantenido su resistencia y un precio justo en nuestra opinión.

¿Los proyectos Los escenarios de recuperación no deberían ser un motor clave para la mayoría de los proyectos de
deuda de infraestructura, dado que suelen estar desvinculados de los ciclos económicos. Por
enfrentarían los retos ejemplo, en nuestras inversiones en energía renovable, se establecieron procedimientos
de una recuperación operacionales para proteger al personal y no observamos ningún cambio fundamental en el potencial
de flujo de efectivo de los activos. Estos proyectos se siguen utilizando al máximo para apoyar
más lenta? servicios esenciales como el suministro de energía.

El transporte es un sector particular en el que veremos los efectos en los flujos de efectivo en función
de la velocidad de reapertura de las economías. Según los diferentes modelos, el transporte,
especialmente en el segmento de la aviación, puede tardar hasta un año o más en volver a los
niveles anteriores.

Como se destacó anteriormente al tratar el tema de la renta fija, esperamos una aceleración en la
transición a la energía verde. Los precios de la energía eólica y solar offshore ya son competitivos
con los de las energías no renovables, lo que justifica la inversión sin subsidios. La crisis también
demostró nuestra capacidad de operar con una menor generación de carbono (aunque a capacidad
menor). De cara al próximo año y más allá, creemos que un mercado comenzará a desarrollarse para
la deuda de infraestructura sostenible como una clase de activo distinto.

¿Cuáles son las En nuestra opinión, la deuda de infraestructura sigue siendo atractiva, ya que ofrece un valor relativo
a través de un exceso de rendimiento sobre el crédito de grado de inversión de las empresas, con
oportunidades? activos más defensivos en tiempos de incertidumbre económica. Dado el crecimiento de la energía
renovable y el almacenamiento de baterías, esperamos encontrar oportunidades en proyectos
relacionados con fibra óptica y centros de datos, con una mayor necesidad de conectividad de alta
velocidad en las sociedades que ahora dependen menos del trabajo en grandes oficinas.

22
 Perspectiva global de liquidez
Jonathan Curry
CIO Global Liquidez, CIO América

¿Cuál es la A principios de marzo se produjo una reducción significativa de la liquidez, que se agravó hasta un
punto en que la liquidez resultó extremadamente difícil en el mercado secundario. En el mercado del
situación en los dólar estadounidense, esto se vio agravado por el hecho de que algunos inversionistas pasaron de los
mercados de fondos del mercado monetario principal (que invierten en créditos) a los fondos del gobierno y del
Tesoro de EUA.
liquidez?
El entorno condujo a un fuerte ensanchamiento de la diferencia entre la tasa de Libor a tres meses y
la permuta nocturna indiciada. En el mercado del dólar estadounidense, el diferencial se amplió de 10
puntos básicos de finales de febrero a 138 puntos básicos a finales de marzo, debido principalmente a
preocupaciones de liquidez y no de crédito, y se compara con una ampliación a 200 puntos básicos
en 2008. Si bien los diferenciales se redujeron desde entonces, las tensiones persisten, y el
diferencial del dólar se encuentra actualmente en unos 30 puntos básicos.

Las distintas medidas adoptadas por los principales bancos centrales influyeron en el comportamiento
de los mercados monetarios. La Reserva Federal implementó programas diseñados para apoyar a los
fondos del mercado monetario en dólares y de primera calidad con el Servicio de Liquidez del
Mercado Monetario. En cambio, el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias del BCE y
el Servicio de Financiación Corporativa Covid del Banco de Inglaterra no consiguieron una mejora
significativa de la liquidez del euro y la libra esterlina.

La razón es que los programas de Europa y el Reino Unido no ofrecen ningún apoyo directo a los
mercados monetarios, ya que la deuda bancaria no es elegible. La deuda bancaria constituye una
mayoría significativa de la emisión en los mercados monetarios de todo el mundo. De hecho, resulta
muy afortunado para todos que las condiciones de liquidez de los mercados monetarios de la libra
esterlina y, en menor medida, del euro, no se hayan puesto a prueba hasta la fecha.

23
 Nuestra respuesta consistió en crear liquidez a corto plazo en nuestros fondos aumentando la
¿Cómo respondió a cantidad de activos que vencen de un día para otro y en el plazo de una semana. Esta estrategia
estos cambios? apoya cualquier aumento potencial de la actividad de redención, reduciendo al mismo tiempo la
duración media ponderada de nuestros fondos. Dado que los diferenciales de los créditos con
calificación de corto plazo de primer nivel se redujeron significativamente desde los niveles más
amplios de finales de marzo, y que el descenso de la calificación crediticia es un riesgo evidente,
creemos que es prudente reducir la sensibilidad de nuestros fondos a la posible ampliación de los
diferenciales de crédito.

Más allá de las preocupaciones de liquidez, el riesgo de crédito es de gran importancia para los
inversionistas del mercado monetario cuyo interés es también la preservación del capital. Por lo tanto,
otro enfoque es minimizar el riesgo de que la calificación crediticia se mueva por debajo del nivel
mínimo requerido, lo que podría obligarnos a convertirnos en vendedores en un mercado ilíquido.
Gestionamos esto con un análisis de crédito eficaz y mediante el establecimiento de límites de
vencimiento prudentes para cada emisor aprobado.

El riesgo de migración de la calificación crediticia aumenta debido al impacto de la pandemia en la

calidad del crédito bancario y soberano. Creemos que los diferenciales de crédito en estos sectores
no se valoran en su totalidad, ni la probabilidad de que una recuperación más lenta de lo esperado
afecte a la calidad del crédito. También adoptamos un enfoque más cauteloso con respecto a los
emisores corporativos, cuya evaluación es cada vez más difícil. Esta visión más cautelosa está
justificada por la falta de datos fiables o de orientación por parte de muchas empresas, junto con un
enfoque poco claro de los gobiernos en cuanto al apoyo a determinadas industrias.

Con los bancos centrales y los gobiernos haciendo todo lo posible para evitar una caída, nos
enfrentamos ahora al fantasma de tasas de interés ultra-bajas (y en más casos, negativas) en el
futuro previsible. Sin embargo, en el caso de las monedas de los mercados desarrollados (excluyendo
el euro), no esperamos que las tasas de política oficial caigan en números rojos. Esto se basa en las
declaraciones de cada banco central. Sin embargo, cabe señalar que una postura aparentemente
más suave del gobernador del Banco de Inglaterra, y de su economista en jefe, provocó que ambos
no descartaran explícitamente las tasas negativas para el Reino Unido.

Debemos prepararnos con prudencia para las tasas negativas, ya sean tasas oficiales o de mercado.
Por ejemplo, durante marzo hubo un período en el que la curva del bono del tesoro de EUA a nueve
meses fue negativa. Si esta situación hubiera continuado, los rendimientos de los fondos del mercado
monetario del tesoro probablemente se habrían desplazado a territorio negativo, independientemente
de que las tasas oficiales siguieran siendo positivas. No podemos ignorar el riesgo del mercado, ni
siquiera la ligera posibilidad de que la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra muevan las tasas
oficiales negativas. Un enfoque prudente dicta la preparación y la supervisión.

Asimismo, la crisis demuestra que las políticas de concentración de clientes son herramientas
eficaces para gestionar el riesgo de liquidez. La regla del 5% como objetivo máximo para los clientes
individuales demostró su valor. También observamos un comportamiento de los clientes similar al
experimentado durante las crisis financieras y soberanas de la eurozona, donde determinados tipos
de clientes son más propensos a redimirse. Por lo tanto, la importancia de nuestros límites de
concentración de tipo de cliente se enfatiza una vez más. De hecho, se puede argumentar que se
puede ampliar este control para capturar al menos un tipo más de cliente.

Al evaluar las repercusiones de esta pandemia en los fondos junto con las crisis anteriores, nos
resulta cada vez más claro que el riesgo de país, específicamente el riesgo de país del sector
bancario, se destaca como otra cuestión que merece más atención en cuanto a las medidas de
protección de los fondos. Cuando se produce una crisis financiera, sus repercusiones no suelen ser
idiosincrásicas, sino que afectan al sector bancario de un país en su conjunto.

24
Colaboradores
Joanna Munro es la Directora General de
Inversiones de HSBC Global Asset
Management, con sede en Londres. Su
función más reciente fue la de Jefa
Mundial de Administración y Gobernanza
Fiduciaria (desde 2014) y presidenta de la
administración de activos del Reino Unido
(desde 2016). Las funciones anteriores de
Joanna Munro,
Joanna incluyen la de Directora General
Directora General Regional para Asia y la de Directora
de Inversiones General de HSBC Multimanager. Se
incorporó a HSBC en 2005 como Directora
de Inversiones Globales para HSBC
Investments, incluyendo Multimanager,
Liquidez, Asignación de Activos y
Soluciones. Joanna comenzó a trabajar en
la industria en 1986. Tiene una licenciatura
(con honores) en Matemáticas e Ingeniería
por Queens' College de Cambridge, una
maestría en Economía por London School
of Economics y un MBA por la Universidad
de Stanford, así como una maestría en
escritura creativa por Goldsmiths London.
También es miembro de la ASIP
(Asociación de Profesionales de la
Inversión), miembro de la Junta de la
Asociación de Inversiones y miembro
fundador del Diversity Project.
Joseph es el Estratega en Jefe Global,
responsable de dirigir nuestro trabajo de
investigación macroeconómica, y de
desarrollar el punto de vista de la
estrategia de inversión de la casa.
Anteriormente fue Jefe de Estrategias para
la Asignación Estratégica de Activos y
Gerente de Cartera en la capacidad Global
Joe Little,
Macro de rendimiento absoluto de HSBC,
Estratega en Jefe trabajando en la Asignación Táctica de
Global Activos. Antes de unirse a HSBC en 2007,
trabajó como Economista Global para JP
Morgan Cazenove. Joseph tiene una
maestría en economía de la Universidad
de Warwick y es titular de la carta de la
CFA.
25
Melissa McDonald es Directora Global de
Inversiones Responsables en Londres y
trabaja en la industria financiera desde
1989. Antes de unirse a HSBC en 2010,
Melissa trabajó en AXA Investment
Managers como Directora Global de
Inversión Responsable, y antes de eso
como Directora de Desarrollo de Negocios
Melissa en Asia Pacífico. Antes de AXA IM,
McDonald, Melissa trabajó con ABN AMRO, Salomon
Brothers y Fleming Investment
Directora Mundial Management. Melissa es directora de la
de Inversiones Junta de HSBC Global Asset Management
Responsables (RU) Ltd. y miembro del Comité de
Supervisión de Inversiones de la Junta de
HSBC Global Asset Management Ltd.
También es miembro del Consejo de
Negocios del Clima de HSBC.
Anteriormente ocupó cargos directivos en
las juntas de HSBC ETF Plc y de la
Asociación de Finanzas e Inversiones
Sostenibles del Reino Unido (UKSIF).
Jean-Charles Bertrand (París) es CIO
Global Multi Asset y jefe de Multi Asset de
HSBC Global Asset Management
(Francia). Antes, Jean-Charles fue CIO
Global, Estratega Cuantitativo y Jefe de
Renta Fija Cuantitativa y Rendimiento
Absoluto. Trabaja en la industria desde
1993, cuando se unió a HSBC. Se graduó
Jean-Charles
en la Escuela Superior de Ciencias
Bertrand,
Económicas y Comerciales (Francia) y
Global CIO Multi- tiene un posgrado en Probabilidad
Asset Aplicada de la Universidad de París VI
(Francia). Jean-Charles es profesor en
HEC, una de las principales escuelas de
negocios de Francia y en la Universidad de
París-Dauphine. Jean-Charles es un
profesor afiliado de HEC París.
 Bill Maldonado es el CIO de HSBC Global
Asset Management para las acciones a
nivel mundial y el CIO para Asia-Pacífico.
Con sede en Hong Kong, Bill supervisa las
estrategias de inversión en la región y
trabaja estrechamente con los directores
de información y los equipos de inversión
locales para alinear nuestras estrategias,
Bill Maldonado,
procesos y mejores prácticas para la
Global CIO gestión de la cartera de valores a nivel
Equities, mundial. Bill trabaja en la industria de la
CIO Asia-Pacific gestión de activos desde que se incorporó
a HSBC en 1993 como gestor de carteras
basado en derivados europeos y más tarde
dirigió varias funciones de inversión, como
las inversiones no tradicionales
(incluyendo mandatos de indexación
pasiva, fondos de fondos, productos
estructurados y fondos de cobertura) y el
equipo de inversiones alternativas. Se
convirtió en CIO Global, Equities y CIO
para el Reino Unido en 2010 y se trasladó
a Hong Kong en julio de 2011 para ocupar
su puesto actual. Es licenciado en física
por las universidades de Sussex y
Uppsala, tiene un doctorado en física de
láser por la Universidad de Oxford y un
MBA por la Cranfield School of
Management.
Xavier Baraton es el Director de
Inversiones Globales de Renta Fija, Deuda
Privada y Alternativas. Se unió a HSBC en
septiembre de 2002 para dirigir el equipo
de Investigación de Crédito con sede en
París y se convirtió en Director Global de
Investigación de Crédito en enero de 2004.
Desde 2006, Xavier gestionó las
Xavier Baraton,
estrategias de crédito en euros antes de
CIO Global de ser nombrado Jefe de Renta Fija Europea
Renta Fija, Deuda en 2008 y CIO Global de Renta Fija en
Privada y 2010. En este papel, Xavier se trasladó a
Alternativas
nuestra oficina de Nueva York en 2011 y
se convirtió en CIO regional de América
del Norte. Al regresar a Europa, asumió
responsabilidades adicionales como CIO
de Alternativas y Activos Reales. Antes de
unirse a HSBC, Xavier pasó seis años en
el Credit Agricole CIB, incluyendo cinco
años como Jefe de Investigación de
Crédito. Xavier comenzó su carrera en
1994 en el Grupo CCF. Xavier se graduó
en la "Ecole Centrale Paris" como
ingeniero con una licenciatura en
economía y finanzas en 1993 y tiene un
posgrado en dinero, finanzas y banca de la
Universidad París I - Universidad Panthéon
Sorbonne (Francia) en 1994.

Jonathan Curry es el Director General de

Inversiones de Liquidez de HSBC Global
Asset Management, y Director de
Inversiones para América. Jonathan se
unió a HSBC en agosto de 2010 y tiene
más de 20 años de experiencia en la
gestión de activos de renta fija. Antes de
unirse a HSBC, fue Jefe de Gestión de
Jonathan Curry,
Efectivo Europeo en Barclays Global
Global CIO Investors, antes de lo cual ocupó diversos
Liquidity, cargos de renta fija y mercado monetario
CIO Americas en Citigroup Global Asset Management a
partir de 1994. Jonathan comenzó su
carrera financiera en 1989 en Citicorp,
desempeñando una serie de funciones que
incluían un papel secundario en la primera
mesa de operaciones del banco fuera de
EUA. Jonathan es uno de los fundadores
de la CFA, y es director de la Junta de la
Asociación Institucional de Fondos del
Mercado Monetario desde 2006, que
presidió de 2012 a 2015. Fue miembro del
Grupo de Enlace del Mercado Monetario
del Banco de Inglaterra y de los comités
STEP y STEP+ de la Federación Europea
de Banca.

26
Elaborado por HSBC Global Asset Management y distribuido por HSBC México S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo
Financiero HSBC (en adelante el “Banco”).

El contenido de este documento no puede reproducirse ni distribuirse, en su totalidad o en parte, para cualquier propósito.
Toda reproducción no autorizada o uso de este documento será responsabilidad del usuario, y pudiera conducir a acciones
legales. El material contenido en este documento es sólo para fines de información general y no constituye una asesoría o
recomendación para adquirir o vender activos. Algunas de las declaraciones en este documento pudieran considerarse en el
futuro en la búsqueda de declaraciones, las cuales proporcionan expectativas o pronósticos actuales de eventos futuros.
Dichas declaraciones proyectadas no son garantías de desempeños o eventos futuros, e implica riesgos e incertidumbres.
Los resultados actuales pudieran diferir de forma importante de los descritos en dichas declaraciones proyectadas, como
resultado de varios factores. No asumimos ninguna obligación para actualizar documentos proyectados que se incluyen en
el presente, o para actualizar las razones por las que los resultados actuales pudieran diferir de los proyectados en las
declaraciones proyectadas. Este documento no tiene valor contractual y de ninguna manera pretende ser una solicitud ni
recomendación de compra o de venta de algún instrumento financiero en alguna jurisdicción en la cual dicha oferta sea
ilícita. Las opiniones y consideraciones expresadas en el presente son de la Unidad de Estrategia de Inversión Global de
HSBC Global Asset Management en el momento de su elaboración, y están sujetas a cambios en cualquier momento. Estas
opiniones no necesariamente son indicativas de una composición actual de cartera. Las carteras individuales administradas
por HSBC Global Asset Management, principalmente reflejan metas de clientes individuales, preferencias de riesgo,
horizontes de tiempo, y liquidez de mercado.

El valor de las inversiones y del ingreso que realicen bien puede ir hacia abajo o hacia arriba, y los inversionistas pudieran
no recibir el monto originalmente invertido. El desempeño anterior contenido en este documento no es un indicador confiable
de desempeños futuros, mientras que cualquier pronóstico, proyecciones y simulaciones contenidas en el presente no deben
considerarse confiables como indicación de futuros resultados. En las inversiones hechas en el extranjero, el tipo de cambio
de divisas pudiera provocar que el valor de dichas inversiones pudiera ir a la baja tanto como al alza. Las inversiones en
mercados emergentes son, por su misma naturaleza, de mayor riesgo y más volátiles que aquellas inherentes en algunos
mercados establecidos. Generalmente, Las economías en mercados emergentes dependen en un alto grado del comercio
internacional y, en concordancia, han estado y pudieran continuar verse impactadas negativamente por barreras
comerciales, controles de cambio, ajustes administrados en valores de divisas de referencia y en otras medidas
proteccionistas impuestas o negociadas por los países con los que se comercia. Estas economías también han estado y
pudieran continuar verse afectadas negativamente por condiciones económicas en los países en los que se comercia. Las
inversiones en fondos mutuos están sujetas a riesgos de mercado; lea con cuidado todos los documentos relacionados con
esquemas.

No aceptamos responsabilidad alguna por la precisión o complementariedad de la información proveniente de cualquier

tercero obtenida de fuentes que consideramos como confiable, pero que no haya sido verificada de forma independiente.

HSBC Global Asset Management es un grupo de compañías en varios países y territorios a lo largo del mundo, involucrados
en asesoría de inversión y actividades de administración de financiamiento, propiedad de HSBC Holdings Plc. HSBC Global
Asset Management es el nombre de la marca para el negocio de administración de activos del Grupo HSBC.

Este documento fue traducido del inglés.

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Global Asset Management Limited.
ED 1839. Exp. 01.12.2020

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