Finanzan Corporativas

FINANZAS
CORPORATIVAS
NOTAS DE CLASE
ZULMA INÉS CARDONA MARÍN
2011
2
Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

3
Zulma Inés Cardona Marín
Finanzas Corporativas, Notas de Clase

ISBN: 958-33-3759-5
Tercera Edición, 2007.
Impreso por:
Cargraphics S.A. , Impresión Digital 2007.
Prohibida su reproducción total o parcial, en cualquier medio o para

cualquier propósito sin la autorización escrita de Zulma Inés Cardona Marín.

4

5
Presentación
A menudo se escucha que la teoría financiera estudiada en Colombia tiene

poca relación con nuestra realidad, el propósito de este texto es adaptar los
principales planteamientos de autores como Weston y Copeland, Van Horne,
etc. reconocidos por la importancia de su teoría a las necesidades de
nuestro mercado. Adicionalmente se pretende facilitar el aprendizaje de las
finanzas corporativas a los estudiantes de la especialización en finanzas de
la universidad EAFIT.
El énfasis del texto se centra en las decisiones financieras de inversión,

financiación y reparto de utilidades. Para ello se presentan 7 capítulos en los
cuales se tratan los siguientes temas:
En el capitulo uno se hace una introducción a las finanzas corporativas, en el

capitulo dos se trabaja el costo de capital tema que enlaza la decisión de
inversión con la de financiación. Se propone una metodología para calcular
el costo promedio ponderado de capital incluyendo las fuentes de corto
plazo debido a la importancia, en nuestro medio, de la financiación de corto
plazo y la falta de fuentes reales de financiación a largo plazo.
El siguiente capitulo expone lo relacionado con la decisión de inversión en

condiciones de certeza, se hace énfasis en los flujos de caja de inversión de
operación y de financiación diferenciando claramente los flujos de caja del
proyecto de los del inversionista. También se analizan los criterios para
evaluar proyectos, y se presenta una comparación ente el valor presente
neto y la tasa interna de retorno.
El cuarto estudia el riesgo inherente a los proyectos individuales según el

nivel de correlación entre sus flujos de caja y el tiempo, utilizando técnicas
como el análisis de sensibilidad, el análisis de escenarios, la simulación de
Montecarlo y los árboles de decisión
El capitulo 5 se dedica a la evaluación del riesgo en los proyectos de

inversión considerados como parte de la cartera de inversiones de la
empresa, para ello se utiliza la teoría general de portafolios desarrollada por
Markowitz y Sharpe.
En el capitulo 6 se estudia la decisión de financiación haciendo énfasis en el

efecto del apalancamiento en el riesgo sistemático. El último capitulo
estudia la decisión de reparto de utilidades.
Por considerar un trabajo importante se incluye en el apéndice el ensayo

presentado por el estudiante Simón Andrés Idrobo Zuñiga sobre la política
de dividendos, este ensayo fue parte del proceso de investigación en el

6
curso de finanzas corporativas de la especialización en finanzas convenio

Universidad de San Buenaventura – EAFIT Cali
Por ultimo agradezco a todas las personas que hicieron posible que este
trabajo fuera una realidad.
Consciente de que este texto no es un trabajo acabado y que constituye un

tercer intento por cumplir con el objetivo propuesto, considero importante
para la continuación y desarrollo del mismo todas las sugerencias que ha
bien tengan hacerme.

7
TABLA DE CONTENIDOS
INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS ............................. 12
OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO ............................................................. 12
COSTO DE CAPITAL .................................................................................. 18
Definición .................................................................................................... 18
¿Cómo medirlo?......................................................................................... 18
Costo promedio ponderado de capital (WACC) ...................................... 18
Análisis de fuentes especificas de financiación ..................................... 21

1. Proveedores............................................................................................................................... 21
2. Préstamos .................................................................................................................................. 22
3. Financiación en UVR ................................................................................................................ 26
4. Deuda en moneda extranjera ..................................................................................................... 26
5. Préstamos indexados ................................................................................................................. 26
6. Capital común ........................................................................................................................... 29
7. Acciones privilegiadas .............................................................................................................. 33
8. Acciones con dividendo mínimo preferencial ........................................................................... 34
9. Utilidades retenidas ................................................................................................................... 34
10. Nuevas emisiones de capital ................................................................................................. 35
Costo promedio ponderado de capital un ejemplo ................................. 35
Costo marginal de capital.......................................................................... 40
Ejercicios propuestos ................................................................................ 48

1. COMPAÑÍA EL PASO S.A. .................................................................................................... 48
2. COMPAÑÍA EL SOL ............................................................................................................... 49
3. COMPAÑÍA LÁCTEOS S.A. .................................................................................................. 50
4. La COMPAÑÍA S.A. ................................................................................................................ 51
5. COMPAÑÍA EL PANAL S.A. ................................................................................................. 52
DECISIÓN DE INVERSIÓN - PRESUPUESTO DE CAPITAL.................... 56
Clasificación de las decisiones sobre presupuesto de capital .............. 56

Tamaño del proyecto ........................................................................................................................ 56
Efecto sobre el riesgo comercial ....................................................................................................... 57
Reducción de costos e incremento de ingresos ................................................................................. 57
Etapas en el presupuesto de capital ........................................................ 58
Flujo de caja ............................................................................................... 59
Caso Compañía El Roble ........................................................................... 60

8
Flujo de caja de inversión ................................................................................................................. 62

Flujo de caja de operación ................................................................................................................ 66
Flujo de caja del proyecto: ................................................................................................................ 67
Flujo de caja de financiación ............................................................................................................ 68
Flujo de caja del inversionista ........................................................................................................... 71
Criterios para evaluar proyectos .............................................................. 72

1. Tasa contable de ganancia ........................................................................................................ 72
2. Período de recuperación del efectivo (PR) ................................................................................ 73
3. Período de recuperación del efectivo descontado ..................................................................... 74
4. Valor presente neto (VPN) ........................................................................................................ 76
5. Tasa interna de retorno (TIR).................................................................................................... 77
6. Valor terminal neto (VTN) ....................................................................................................... 78
7. Índice de rentabilidad (IR) ........................................................................................................ 79
8. Tasa Verdadera De Rentabilidad (TVR) o TIR modificada ...................................................... 79
9. Valor anual equivalente (VAE)................................................................................................. 79
Comparación entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno. 81
Casos especiales en la evaluación de propuestas de inversión ........... 86

1. Proyectos con vidas diferentes .................................................................................................. 86
2. La alternativa de reemplazo ...................................................................................................... 87
3. Propuestas independientes con limitación en los recursos disponibles para invertir.
Racionamiento de capital .................................................................................................................. 92
Casos propuestos ...................................................................................... 95

1. COMPAÑÍA EL ARRANQUE ............................................................................................... 95
2. CASO SOL Y LUNA .............................................................................................................. 96
3. LA COMPAÑÍA ....................................................................................................................... 98
4. COMPAÑÍA DE TRANSPORTES .......................................................................................... 99
5. COMPAÑÍA CORNE ............................................................................................................. 102
6. CALIMA RESORT ................................................................................................................ 102
7. CASO EL CAMPESINO ........................................................................................................ 103
8. LA MODA S.A. ...................................................................................................................... 104
RIESGOS Y PRESUPUESTO DE CAPITAL ............................................. 105
Tipos de riesgos....................................................................................... 105
Técnicas para medir el riesgo ................................................................. 106
Medición del riesgo en proyectos individuales ..................................... 116

1. Suposición de independencia .................................................................................................. 116
2. Correlación perfecta en los flujos de efectivo ......................................................................... 118
3. Correlación moderada ............................................................................................................. 119
Ejercicios propuestos .............................................................................. 125

1. COMPAÑÍA RIS S. A. ........................................................................................................... 125
2. LA CORPORACIÓN CALIMA ............................................................................................. 125
3. EL TRACTOR S. A. ............................................................................................................... 126
4. SISTEMA DE COMPUTO..................................................................................................... 127

9
RIESGO Y RENDIMIENTO ........................................................................ 128
Teoría de la utilidad ................................................................................. 128
Curvas de indiferencia media varianza .................................................. 130
Riesgo y rendimiento ............................................................................... 131
Riesgo y rendimiento en la cartera ......................................................... 132
Rendimiento esperado sobre la cartera de activos .............................. 133
Varianza de una cartera (riesgo) ............................................................. 133
Conjunto de oportunidades de cartera y la frontera de eficiencia ...... 138
Equilibrio de mercado y la línea del mercado de capitales .................. 138
Conjunto de oportunidades con un activo libre de riesgo y muchos

activos riesgosos ..................................................................................... 140
Precio de equilibrio del riesgo ................................................................ 142
Fijación de precios de carteras ineficientes .......................................... 143
Diversificación.......................................................................................... 144
El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y la recta

del mercado de valores ........................................................................... 148
Uso de la línea del mercado de valores en la evaluación de propuestas

de inversión .............................................................................................. 150
Ejercicios propuestos .............................................................................. 151

1. LA COMPAÑÍA EL PROGRESO S.A. ................................................................................. 151
2. COMPAÑÍA Z ........................................................................................................................ 152
3. LA COMPAÑÍA S.A. ............................................................................................................. 152
4. INVERSIONISTA X .............................................................................................................. 153
5. LÁCTEOS S. A. ..................................................................................................................... 153
6. FRONTERA DE EFICIENCIA .............................................................................................. 154
7. COMPAÑÍA XYZ .................................................................................................................. 154
ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN ......................................................... 155
Características de las fuentes................................................................. 158
Factores a tener en cuenta en una decisión óptima de financiación .. 158

1. Conformidad de los fondos ..................................................................................................... 159
2. Punto de equilibrio .................................................................................................................. 159

10
3. Apalancamiento operativo ...................................................................................................... 161

4. Apalancamiento financiero ..................................................................................................... 162
5. Apalancamiento total .............................................................................................................. 162
6. Cobertura de intereses: ............................................................................................................ 163
Apalancamiento financiero y riesgo de capital propio ......................... 165
Apalancamiento financiero y riesgo de capital propio ......................... 166

Utilidad por acción.......................................................................................................................... 167
Nivel de riesgo sistemático ............................................................................................................. 168
Precio de la acción .......................................................................................................................... 169
Costo de capital (WACC) ............................................................................................................... 170
Selección entre planes de financiación ................................................. 172
Solución .................................................................................................... 174
Casos propuestos .................................................................................... 180

1. COMPAÑÍA CARANA ......................................................................................................... 180
2. CORPORACIÓN NEVADA .................................................................................................. 181
3. CORPORACIÓN EXITOSA .................................................................................................. 183
4. COMPAÑÍA MILES .............................................................................................................. 185
DECISIÓN DE REPARTO DE UTILIDADES ............................................. 187
Ejercicio propuesto .................................................................................. 189
APÉNDICE A ............................................................................................. 193

11

12
CAPITULO 1
INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS
OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO
Siempre ha existido la tendencia a pensar que el principal objetivo financiero

es la maximización de las utilidades, esta posición es equivoca pues solo
tiene en cuenta el corto plazo sin considerar la continuidad y la permanencia
en el mercado, que en el largo plazo, debe mantener la empresa.
La obtención de utilidades debe obedecer mas a una estrategia planificada a

largo plazo que a la explotación incontrolada de las diferentes oportunidades
que el mercado le brinda a la empresa.
El objetivo financiero debe ser definido como crear valor para quienes
participan en la empresa con aportes de capital, trabajo y dirección. Los
accionistas o dueños del negocio son los que aportan el capital y asumen el
riesgo, por esto el objetivo básico financiero debe ser maximizar el valor que
la empresa tiene para sus dueños.
¿Cuánto vale una empresa?
Existen diferentes formas de medir el valor de la empresa para los dueños:
1. Valor contable: Estaría dado por el valor en libros de la empresa, esto

es, el valor de los activos menos el valor de los pasivos.
¿Representaría este valor el verdadero valor de la empresa?. La verdad

es que la información contable no representa el valor de la empresa
puesto que tanto los activos como los pasivos están contabilizados a su
valor histórico y en el mejor de los casos ajustados por el porcentaje de
ajuste del año gravable (PAAG), es más, si estuvieran contabilizados a
valores corrientes de mercado no reflejarían el potencial de la empresa
para generar valor, debido a que el valor de la empresa sería diferente si
se considera como empresa en marcha a sí se le mira como la diferencia
entre el valor de sus activos y el valor de sus pasivos.
2. Valor de mercado: Este valor es el resultado de multiplicar el número de

acciones en circulación por el valor de mercado de la acción. ¿Es este el
valor de la empresa?. Para aceptar este valor como el valor de la
empresa sería necesario que:
 La empresa esta conformada como una sociedad por acciones.

 Las acciones estén inscritas en una bolsa de valores.

13
 Sus acciones sean de alta bursatilidad

 Se cuente con un mercado de capitales eficiente y transparente.
3. El valor presente: En este caso el valor de la empresa está representado

por el valor presente de los flujos de caja que se espera la empresa
genere en el futuro, descontados a una tasa que represente el costo de
capital de la misma.
n
Po Fft /(1 Ko)^ t
t 1
Po = Valor de la empresa
Fft = Flujo de caja futuro
Ko = Costo de capital
t = periodo de tiempo en el cual se genera el flujo de caja
De las formas de medir el valor de la empresa descritas anteriormente la

mas adecuada es el valor presente de los flujos de caja descontados,
puesto que involucra aspectos tan importantes como: El valor del dinero en
el tiempo, el grado de riesgo y la calidad de los flujos de caja.
¿Cómo maximizar el valor de la empresa? El valor de la empresa depende

fundamentalmente de la calidad de las decisiones que sobre inversión,
financiación y reparto de utilidades tome la dirección financiera de la misma.
1. Decisión de inversión: ¿En que invertir?
¿En qué tipo de activos de largo plazo debe invertir la empresa? Esta
pregunta se relaciona con el lado izquierdo de balance general.
Emplearemos los términos presupuesto de capital e inversión para describir
el proceso de seleccionar y gestionar los desembolsos por concepto de
inversiones de largo plazo.
Aspectos importantes:
Volumen de activos, se refiere al monto de los activos. Por ejemplo:

Podemos tener una maquina operando tres turnos o tres maquinas
con un turno cada una.
Crecimiento de los activos, mirando el largo plazo como van a
crecer los activos
Combinación de activos entre fijos y corrientes. La inversión fija
está orientada a generar la rentabilidad mientras que la inversión
corriente se espera genere la liquidez.

14
2. Decisión de financiación ¿Cómo financiar? :
Se refiere a la consecución adecuada de fondos para la adquisición de los

diferentes activos requeridos para la operación de la empresa. Tiene que ver
con el lado derecho del balance, pasivo y patrimonio.
Nivel de endeudamiento. ¿Cuánto de deuda y cuanto de

patrimonio?
Combinación entre deuda de corto plazo y de largo plazo, de
acuerdo con el principio de conformidad de los fondos las fuentes
de largo plazo se deben destinar a financiar los activos de largo
plazo y las de corto plazo los activos de corto plazo.
A qué fuentes especificas recurrir y que garantías ofrecer: Emisión
de bonos, emisión acciones, préstamos, etc.
Leasing, arrendar en vez de comprar
Factoring, vender la cartera antes de su vencimiento.
3. Decisión de reparto de utilidades
Porción de utilidades a repartir, depende de la disponibilidad de

fondos de la empresa.
Estabilidad en el reparto, por el valor informativo del dividendo.
ESTADOS FINANCIEROS Y FLUJOS DE CAJA
Los estados financieros informan acerca de realización histórica de una

empresa y proporcionan claves para su futuro.
Balance general:
El balance general presenta el valor contable de la empresa en una fecha

determinada. La definición contable que sirve de fundamento al balance
general y que lo describe es:
Activos = Pasivos + Patrimonio
Los activos se encuentran en lado izquierdo del balance general, y pueden

ser corrientes o fijos. Los activos fijos son aquellos que se espera generen

15
flujos de caja en el largo plazo y pueden ser tangibles como la maquinaria y

equipo o intangibles como una patente, una marca registrada y la calidad de
la gerencia. Los activos corrientes son de corta duración como los
inventarios estos, a menos que la producción haya sido excesiva, dejaran de
pertenecer a la empresa en poco tiempo
El lado derecho del balance general comprende la estructura de capital de la

empresa, que representa las proporciones entre deuda de corto, de largo
plazo y de capital utilizadas en su financiación. La empresa emitirá
documentos llamados deuda (títulos de contenido crediticio) o acciones
(certificados de propiedad). Los pasivos así como los activos también
pueden ser de corto o de largo plazo, a los de corto plazo se les denomina
corrientes y deben ser cancelados en menos de un año. Los pasivos de
largo plazo son aquellos con vencimientos superiores a un año. El capital de
los accionistas (acciones) representa la diferencia entre el valor de los
activos y la deuda de la empresa; en este sentido es un título que representa
un derecho residual sobre los activos de la empresa. A continuación el
balance general de la compañía Lácteos La Floresta:
Compañía Lácteos La Floresta

BALANCE GENERAL
Año 1 Año 2 Año 1 Año 2
ACTIVOS PASIVOS
Corrientes Corrientes
Caja 1.000,00 8.000,00 Proveedores 5.000,00 4.000,00
C. Cobrar 4.000,00 6.000,00 Cesantías 1.000,00 1.000,00
Inventarios 5.000,00 7.000,00 Bancos 5.000,00 3.000,00
Total corrientes 10.000,00 21.000,00 Total corrientes 11.000,00 8.000,00
Fijos Largo plazo
Maquinaria 100.000,00 150.000,00 Bonos 250.000,00 250.000,00
Depreciación.
Acumulada 20.000,00 35.000,00 Total pasivos 261.000,00 258.000,00
Edificio 500.000,00 500.000,00 Patrimonio
Depreciación
acumulada 40.000,00 60.000,00 Capital 400.000,00 400.000,00
Utilidades
Terreno 200.000,00 200.000,00 retenidas 89.000,00 118.000,00
Total fijos 740.000,00 755.000,00 Total patrimonio 489.000,00 518.000,00
Total pasivos y
Total activos 750.000,00 776.000,00 patrimonio 750.000,00 776.000,00

16
Estado de pérdidas y ganancias:
El estado de pérdidas y ganancias mide el rendimiento en un período

específico de tiempo, la definición contable es:
Ingresos - gastos = Utilidad

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Año 2
Ventas 403.525,64
Costo variable 161.410,26
Margen de contribución 242.115,38
Costos fijos 100.000,00
Depreciación 35.000,00
Utilidad de operación 107.115,38
Intereses 25% 62.500,00
Utilidad antes de 44.615,38
impuestos
Impuestos 35% 15.615,38
Utilidad neta 29.000,00
Estado patrimonial:
Muestra el cambio en la posición del accionista como consecuencia de la

actividad de la empresa.

Estado Patrimonial
31-Dic-03 a 31-Dic-04
Patrimonio a diciembre 31 del 2003 489.000,00

Utilidad del periodo 29.000.00
Dividendos pagados 0.00
Patrimonio a diciembre 31 del 2004 518.000.00
Estado de fuentes y aplicación de fondos:
Es un estado que mide la eficiencia en el manejo de los fondos de la

empresa. Muestra de donde provienen los fondos y donde fueron utilizados,
los recursos de corto plazo deben se utilizados en las aplicaciones de corto
plazo y los de largo plazo en las aplicaciones de largo plazo, a continuación

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el estado de fuentes y aplicación de fondos para la Compañía Lácteos La

Floresta:

Estado de fuentes y aplicación de fondos
Año 2
Fuentes
Internas
Utilidad 29.000,00
Depreciación 35.000,00
Generación interna de fondos 64.000,00
Incremento en pasivos 0,00
Disminución de activos 0,00
Total fuentes 64.000,00
Usos
Disminución de pasivos 3.000,00
Incremento de activos 54.000,00
Total usos 57.000,00
Incremento en caja 7.000,00
Estado de flujos de efectivo:
Muestra de donde proviene el efectivo y donde fue utilizado, se diferencia del

anterior en el sentido de que este considera solo el recurso efectivo mientras
que el anterior considera todos los recursos, por ejemplo, si un socio aporta
un terreno tendrá un efecto sobre el estado de fuentes y usos, patrimonio
fuente, terreno uso. En el estado de flujos de efectivo no tendrá ningún
efecto.

18
CAPITULO 2
COSTO DE CAPITAL
Definición
Tasa de retorno mínima exigida a los proyectos de inversión para mantener

el valor de la empresa, de tal forma que, si los proyectos de inversión rentan
mas de esta tasa el valor de la empresa aumenta y si rentan menos de esta
tasa el valor de la empresa disminuye. En otras palabras es una tasa que
nos puede servir como tasa de corte para evaluar las propuestas de
inversión.
¿Cómo medirlo?
Básicamente existen tres formas de medir el costo de capital:
La primera es la tasa de capitalización en el mercado de capitales, esto es,

la tasa a la cual el mercado valora inversiones con igual riesgo. Esta es una
tasa difícil de cuantificar por el nivel de subjetividad involucrado.
La segunda consiste en calcular la tasa ajustada por riesgo, partiendo de la

tasa libre de riesgo y agregando una prima por riesgo. Esta forma de medir
el costo de capital será ampliada cuando veamos el modelo de CAPM.
La tercera es el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de

financiación de la empresa (WACC por sus siglas en ingles). A continuación
ampliaremos este concepto.
Costo promedio ponderado de capital (WACC)
Las fuentes de financiación de la empresa pueden ser internas o externas;

son fuentes internas aquellas que provienen de la operación de la empresa,
esto es, las utilidades y los costos y gastos que no requieren desembolsos
de efectivo como son la depreciación y la amortización de diferidos. Son
fuentes externas aquellas que provienen de pasivos o de emisión de capital.
Pasivos
Externas Acciones
Fuentes
Utilidades
Internas Depreciación
Amortización de diferidos

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Veamos porque podemos considerar el costo de capital como el costo

promedio ponderado de las fuentes de financiación de la empresa,
supongamos que la empresa LA ROCA S.A. tiene un proyecto de inversión
por valor de $ 1.000 y pretende financiarlo de la siguiente manera: 40% con
aportes de los socios los cuales exigen un rendimiento mínimo anual del
30% y el 60% restante con un préstamo a largo plazo que tiene un costo
efectivo anual del 24%. ¿Cuánto deberá rentar como mínimo este proyecto
para cubrir lo demandado por las fuentes de financiación?.
El proyecto me debe generar como mínimo $120 anuales (30% sobre 400)
para satisfacer las necesidades de los socios y $144 anuales (24% sobre
600) para servir el pasivo, esto es como mínimo un total de $264 lo que
equivale a una rentabilidad mínima para el proyecto del 26.4%.
Flujo de caja requerido
Valor del proyecto 1.000,00

Financiación Participación Monto Costo Flujo
Pasivo 60% 600,00 24% 144,00
Capital 40% 400,00 30% 120,00
1.000,00 264,00
Rendimiento mínimo requerido 26,40%
El costo promedio ponderado de capital Ko es igual a suma ponderada de

los costos después de impuestos de las diferentes fuentes de financiación.
N
Ko Wi * Ki *
i 1
Donde:
Ko = Costo promedio ponderado de capital

Wi = Participación porcentual de cada fuente en el total de financiación
Ki* = Costo de financiación de cada una de las fuentes de financiación
después de impuestos
N = Número de fuentes de financiación
En el costo de las fuentes de financiación se debe considerar el efecto de los

impuestos, al ser los costos financieros deducibles para efectos impositivos,
se genera un beneficio tributario que disminuye el costo de financiación
veamos:

20
Supongamos que tenemos dos empresas idénticas excepto en su forma de

financiación, la empresa A y la empresa B, ambas tienen un monto de
activos de $5.000, La empresa A esta financiada en su totalidad con capital
propio y la empresa B está financiada 50% con capital propio y 50% con un
pasivo a un costo del 25% efectivo anual antes de impuestos; ambas
empresas presentan una utilidad antes de intereses e impuestos de $3.000.
Analicemos el efecto sobre el costo para tasas de impuestos del 0%, 30% y
50% respectivamente.
Como podemos observar en siguiente cuadro, cuando no existen impuestos

la tasa de impuestos es del 0%, la diferencia en la utilidad es de $625 que
sería el costo asumido por la empresa B, costo debido a su financiación y
equivalente al 25% del valor del pasivo; cuando la tasa de impuestos se
incrementa a un 30% vemos que la diferencia en utilidades se disminuye a
$437.50 lo cual implica un costo de financiación de $437.50 por $ 2500 de
financiación esto es un 17.50% anual. Al incrementar la tasa de impuestos a
un 50% la diferencia es aún menor y el costo se disminuye a un 12.50%
anual del valor del pasivo.
Financiación
Empresa Activos Pasivos Patrimonio Pasivos Patrimonio
A 5.000,00 0% 100% 0,00 5.000,00
B 5.000,00 50% 50% 2.500,00 2.500,00
Costo de financiación 25%
Impuestos 0% 30% 50%
Empresa A B A B A B
Utilidad antes de 3.000,00 3.000,00 3.000,00 3.000,00 3.000,00 3.000,00
intereses e impuestos
Intereses 0,00 625,00 0,00 625,00 0,00 625,00
Utilidad antes de 3.000,00 2.375,00 3.000,00 2.375,00 3.000,00 2.375,00
impuestos
Impuestos 0,00 0,00 900,00 712,50 1.500,00 1.187,50
Utilidad después de 3000,00 2375,00 2100,00 1662,50 1500,00 1187,50
impuestos
Variación 625,00 437,50 312,50
Financiación 2.500,00 2.500,00 2.500,00
Costo anual 25,00% 17,50% 12,50%
En conclusión podemos afirmar que el costo de las fuentes de financiación

que son deducibles para efectos impositivos se disminuye en una cantidad
igual al costo por la tasa impositiva:
Ki Ki * (1 t )

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Ki = Costo de la fuente i antes de impuestos

Ki* = Costo de la fuente i después de impuestos
t = Tasa de impuestos
Asumamos t = 30%
Ki* = 25% * ( 1-30%) = 17.50%.
Análisis de fuentes especificas de financiación
1. Proveedores
Esta fuente de financiación no tiene un costo explícito (contable) más sí un

costo implícito asociado con los descuentos por pronto pago. Supongamos
que la empresa Z compra su materia prima en condiciones 5%/10,N/30, esto
es, si paga antes del día 10 tendrá un descuento del 5% y el plazo máximo
de pago será de 30 días.
Para determinar el costo real de financiación Tengamos en cuenta los

siguientes aspectos:
1. Si se paga el día 10 el monto a pagar por cada $100 es de $ 95

2. El plazo real de financiación es de 20 días, el tiempo transcurrido entre
el día el día 10 y el día 30
$100
Día 10 Día 30
$95
Costo de financiación = 5% anticipado cada 20 días lo que implica un costo

del 5% / (1-5%) = 5.263% cada 20 días o ( 1+ 5.263%)^360/20 -1 = 151.75%
anual.
En general el costo de financiación sería:
Ki (1 d /(1 d ))^ n 1
K i = Costo de financiación antes de impuestos

d = Descuento en términos porcentuales
n = Número de períodos de descuento durante el año, esto es, 360 dividido
por los días comprendidos entre el día hasta el cual se concede el descuento
y el día de pago sin descuento. En este caso 360/20 = 18

22
2. Préstamos
El costo explícito de un préstamo puede obtenerse calculando la tasa K que

hace igual el valor obtenido por el pasivo al valor presente neto de los pagos
de capital intereses y servicios:
Ft
Po
n
Po Ft * (1 Ki)^ t
t 1
Donde:
Po = Valor neto recibido por concepto del préstamo en el momento cero

Ft = Valor a pagar en cada uno de los períodos de pago que incluye:
Capital, interés, comisiones y demás pagos asociados con el servicio
a la deuda. Estos flujos van a depender de la forma de pago del
préstamo.
t= Período en el cual se realiza el pago.
n= Plazo del préstamo en periodos.
Ki = Costo efectivo del préstamo por período.
Nota: Si el periodo de pago del préstamo es inferior al año se debe buscar el

costo efectivo equivalente al año
Para determinar el costo de capital asociado con los prestamos se requiere

conocer no solo el plazo y la tasa de interés sino también la forma como este
será cancelado, recordemos las diferentes formas de pago:
Formas de pago
Las formas de pago más comunes son:
1. Pago único: El pago se realiza en una sola cuota al vencimiento, esta

cuota contiene el capital y los intereses.
F P( F / P, i%, N )
F P* 1 i ^ N

23
0 F
P N
Donde:
P = Valor del préstamo

F = Valor final del préstamo
i% = Tasa de interés
N = numero de periodos
2. Serie uniforme: El pago se realiza en cuotas iguales que contienen capital

e interés, el tiempo transcurrido entre una cuota y la siguiente es
constante.
A
0 N A P( A / P, i %, N )
A P* i/ 1 1 i^ N
A = Cuota periódica (Serie uniforme)

P, i%, N = Igual que en el numeral 1
3. Pago de intereses periódicos y amortización de capital al final: Los

intereses se cancelan en cada periodo y el capital se cancela al final del
último período.
K
I
0 N I = i% * P
P K=P
I = Monto del interés en cada período
4. Cuota de amortización constante: El préstamo se cancela en cuotas cuyo

contenido de amortización es constante. También es constante el tiempo
que transcurre entre una cuota y la siguiente.

24
Cuota
Cuota t = P/N + i% * P t
0 N
5. Serie gradiente aritmético: El préstamo se cancela en cuotas que se

incrementan o disminuyen en un valor constante, el tiempo transcurrido
entre una cuota y la siguiente es constante.
(N-1)g P = [A1 + A2](P/A, i%, N)

A2 = g{1/i - N/ [(1+ i)^N-1]}
g 2g
A1
0 1 2 3 ---------------- N
P
g = Gradiente
A1 = Valor de la primera cuota
A2 = Serie uniforme equivalente al gradiente
6. Serie gradiente porcentual: El préstamo se cancela en cuotas donde cada

cuota es mayor o menor que la anterior en un valor constante.
A A(1+g) A(1+g)^2 A(1+g)^N
0 1 2 3 ---------------------N
P
P = A [1- (1+g)^N/(1+i)^N ]
(i - g)
Nota : También se puede presentar cualquier combinación de las anteriores

formas de pago

25
Ejemplo:
La capitana S.A. recibe un préstamo del Banco R bajo las siguientes

condiciones:
Plazo 2 años
Interés 20% anual trimestre vencido
Estudio del crédito 1%
Comisión de manejo 2% semestral vencido sobre saldos
Forma de pago Cuotas semestrales vencidas iguales (Serie
uniforme)
Monto $10.000.00
Solución
Debemos determinar en primer lugar los flujos de caja asociados con el pago
del pasivo.
Monto del préstamo 10.000,00

Nominal Interés Interés Interés
T.V. efectivo efectivo efectivo
Trimestral Semestral Anual
Interés 20% 5,00% 10,25% 21.55%
Estudio 1%
Comisión 2%
Plazo 2
Semestre 0 1 2 3 4
Saldo 10.000,00 7.853,20 5.486,36 2.876,91 0,00
Interés 1.025,00 804,95 562,35 294,88
Cuota 3.171,80 3.171,80 3.171,80 3.171,80
Amortización 2.146,80 2.366,84 2.609,45 2.876,91
Estudio 100,00
Comisión 200,00 157,06 109,73 57,54
Pago (Flujo ) -9.900,00 3.371,80 3.328,86 3.281,52 3.229,34
TIR Semestral 12,73%
Costo efectivo anual 27,09%
La tasa del préstamo es 20% anual trimestre vencido y la forma de pago es

en cuotas semestrales iguales, tenemos que llevar el interés a la forma de
pago esto es:
Interés trimestral = 20.00% / 4 5%
Interés semestral = (1 0.05)^ 2 1 10.25%
Cuota = 10.000*(a/p, 10.25%, 4) = 3.171.80

26
Con esta información y las comisiones calculamos el flujo de caja, luego

hallamos la tasa interna de retorno que sería el costo semestral del
préstamo, lo que nos da un interés del 27.09% y no del 20% fijado
inicialmente.
3. Financiación en UVR
En este caso intervienen dos factores que son: la inflación y el interés, dado
que el préstamo se expresa en UVR (unidad de valor real) y el interés se
carga sobre esta unidad.
Ejemplo:
Inflación 6% efectivo anual

Interés: 14 % efectivo anual
P +P* t + i * (P + P* t)
P = P +P* t + i *P +i *P* t
1+ie
t = inflación anual
i = Interés efectivo sobre la UVR
ie = Interés efectivo en pesos
ie = t + i + i* t ie = 0.06 +0.14 +0.06*0.14 = 0.2084
4. Deuda en moneda extranjera
Esta tiene un comportamiento similar a la anterior aquí también

intervienen dos componentes como son: la tasa de cambio y el interés.
i e = Devaluación + Interés + Interés* Devaluación

interés = Interés efectivo anual sobre la moneda extranjera
5. Préstamos indexados
Cuando la tasa sobre los prestamos está indexada tenemos dos opciones la
una es asumir que el índice permanece constante durante la vigencia del
préstamo y la otra es tratar de estimar el valor del índice utilizando la
metodología de las tasas futuras implícitas.
Supongamos que tenemos un crédito con las siguientes condiciones:

27
Monto $1.000.00
Tasa Tasa de captación + 8% anual trimestre vencido
Comisión de apertura 1%
Comisión de manejo 2% anual semestre vencido
Forma de pago Cuotas trimestrales con contenido de
amortización constante
Estructura de la tasa de captación
Plazo Tasa efectiva anual
0 - 90 6.82%
0 – 180 7.33%
0 – 360 7.64%
0 > 360 7.68%
La primera alternativa es asumir que la tasa se mantiene en 6.82% durante

la vigencia del préstamo e este caso el costo del préstamo sería:
La tasa de interés se determina llevando el índice a la forma como este el
margen, a esta tasa se le suma el margen y luego se lleva a la forma de
pago.
Índice efectivo anual 6.82%

Índice trimestral 1.663%
Margen trimestral 2.00%
Tasa del préstamo trimestral 3.663%

28
t Saldo Amortización Comisión Interés Flujo

0 1.000,00 10.00 -990,00
1 916,67 83,33 36,63 119,96
2 833,33 83,33 10,00 33,58 126,91
3 750,00 83,33 30,53 113,86
4 666,67 83,33 8,33 27,47 119,14
5 583,33 83,33 24,42 107,75
6 500,00 83,33 6,67 21,37 111,37
7 416,67 83,33 18,32 101,65
8 333,33 83,33 5,00 15,26 103,60
9 250,00 83,33 12,21 95,54
10 166,67 83,33 3,33 9,16 95,82
11 83,33 83,33 6,11 89,44
12 0,00 83,33 1,67 3,05 88,05
TIR trimestral 4,37%
TIR anual 18,67%
En el segundo caso podríamos calcular la tasa para cada periodo a partir de

la estructura de vencimientos así
nRn+1 = (1+0Rn+1)^ (n+1)/ (1+0Rn)^ n -1
Esto es la tasa entre n y n+1 es igual a 1 mas la tasa entre 0 y n+1 elevada a
la n mas 1 sobre la tasa entre cero y n elevada a la n menos uno.
El costo de capital del préstamo sería:
Estructura
TC t TC TC TV Futura Tasa
0 - 90 1 6,82% 1,663% 1,663% 3,663%
0 - 180 2 7,33% 1,784% 1,905% 3,905%
0 - 270 3 7,49% 1,821% 1,894% 3,894%
0 - 360 4 7,64% 1,858% 1,968% 3,968%
0 > 360 5 7,68% 1,867% 1,905% 3,905%
Saldo Amortización Comisión Interés Flujo

0 1.000,00 10 -990,00
1 916,67 83,33 36,63 119,96
2 833,33 83,33 10,00 35,80 129,13
3 750,00 83,33 32,45 115,79
4 666,67 83,33 8,33 29,76 121,42

29
5 583,33 83,33 26,03 109,37

6 500,00 83,33 6,67 22,78 112,78
7 416,67 83,33 19,52 102,86
8 333,33 83,33 5,00 16,27 104,60
9 250,00 83,33 13,02 96,35
10 166,67 83,33 3,33 9,76 96,43
11 83,33 83,33 6,51 89,84
12 0,00 83,33 1,67 3,25 88,25
TIR 4,58%
TIR anual 19,61%
La tasa a aplicar en el primer trimestre sería la de cero a noventa días, en

segundo la de noventa a ciento ochenta, la del tercero de ciento ochenta a
doscientos setenta, la del cuarto la de doscientos setenta a trescientos
sesenta, y de ahí en adelante la de trescientos sesenta a mas de trescientos
sesenta, debido a que solo contamos con la estructura hasta más de
trescientos sesenta.
6. Capital común
Al medir el costo de capital propio, el interés se debe centrar en el

rendimiento requerido por los inversionistas. Este costo puede ser
determinado utilizando el modelo de fijación de precios de los activos de
capital (CAPM) o el modelo de capitalización de dividendos.
Modelo de CAPM 1
En este caso el costo de capital propio es:
Ke = Rf + ( E(Rm) – Rf) * e
Donde:
Ke = Costo de capital propio

Rf = Tasa libre de riesgo
E(Rm) = Rendimiento esperado en el mercado
e = Beta de las acciones de la empresa
Modelo de capitalización de dividendos
Este modelo consiste en estimar la corriente futura de dividendos esperados

por acción tal como lo ven los inversionistas. Los únicos flujos de efectivo
que provienen de una acción son los dividendos pagados por la empresa.
1
Ver capitulo 5

30
Po = D1 + D2 + D3 + D4 +.....+ D n
1 2 3
(1+Ke)^ (1+Ke)^ (1+ke)^ (1+ke)^4 (1+ke)^n
Donde:
Po = Precio de la acción en el momento cero

Dt = Dividendo esperado para el momento t
Ke = Tasa de descuento
n
Po Dt /(1 Ke)^ t
t 1
Para aplicar este modelo es necesario estimar el dividendo que la empresa

pagara a sus accionistas en el futuro, el cual puede ser constante o
creciente.
Dividendo constante: En este caso asumimos que la empresa mantendrá el

dividendo actual durante la vida de la empresa y si nos apoyamos en el
principio de empresa en marcha mediante el cual se supone que las
empresas tienen una duración indefinida, el dividendo se convertiría en una
renta perpetua y el costo patrimonial sería:
Ke D / Po Donde: Po = Precio hoy

D = Dividendo esperado
Dividendo creciente: en este caso asumimos que el dividendo crecerá a una

tasa constante g.
n
Po Do * (1 g )^ t /(1 Ke)^ t
t 1
Donde:
Do = Dividendo hoy
g = Tasa de crecimiento del dividendo
K e = Costo de capital propio
Desarrollemos la ecuación:

31
(1) P o = Do(1+ g) + Do(1+ g)^2 + Do(1+ g)^3 +....... + Do(1+ g)^N

(1+ ke) (1+ ke)^2 (1+ ke)^3 (1+ ke)^N
Si multiplicamos ambos lados de la ecuación por 1+ Ke

1+ g
(2) Po * (1+ Ke) = Do + Do(1+ g) + Do(1+ g)^2 + .....+ Do(1+ g)^N-1

(1+ g) (1+ Ke) (1+ Ke)^2 (1+ Ke)^N-1
Si restamos de la ecuación 2 la ecuación 1 tenemos:
P o * (1+Ke) - P o = Do - Do(1+ g)^N

(1+ g) (1+ Ke)^N
El último término tiende a cero cuando N tiende a infinito, si K e > g

entonces:
P o ( 1+ Ke) -P o(1+ g) = Do (1+ g)
P o (K e - g) = Do (1+ g) P o = Do (1+ g)
Ke-g
Do (1+ g) = D1 = próximo dividendo
Entonces:
K e = D1 + g
Po
El parámetro g debe ser definido de acuerdo con la política de dividendos

establecida, en ausencia de esta política podemos tratar de estimar el
crecimiento apoyándonos en el comportamiento histórico del dividendo,
teniendo muy presente que una estimación a partir de la historia asume un
comportamiento similar en el futuro.
En este caso podemos calcular el promedio aritmético de los crecimientos,

el promedio geométrico de estos o el exponencial, eligiendo el que mas se
ajuste a los datos estudiados.
Analicemos el comportamiento de los dividendos de la compañía S.A

durante los últimos 10 años.

32
Año Año Dividendo Crecimiento de Rendimiento LN((Dividendo)

dividendos acumulado
1 1995 78,00 4,3567
2 1996 120,00 53,85% 1,53846 4,7875
3 1997 177,00 47,50% 2,26923 5,1761
4 1998 228,00 28,81% 2,92308 5,4293
5 1999 258,00 13,16% 3,30769 5,5530
6 2000 300,00 16,28% 3,84615 5,7038
7 2001 195,00 -35,00% 2,50000 5,2730
8 2002 207,30 6,31% 2,65769 5,3342
9 2003 236,10 13,89% 3,02692 5,4643
10 2004 320,00 35,54% 4,10256 5,7683
Tasa de Costo de capital

crecimiento
Aritmético 20,04% 27,04%
Geométrico 16,98% 23,80%
Exponencial 10,857% 17,32%
Precio al final del año 2004 5.487,00
El promedio aritmético es un promedio simple de los crecimientos esto es:

n
g ( ( Dt / Dt 1) 1) / n
t 1
g1 = 120/78-1 = 53.85%
g = (53.85% + 47.5% +28.81%+…..+35.54%)/9 = 20.04%
El promedio geométrico de los crecimientos es la tasa que hace que el

dividendo inicial se convierta en el dividendo final en n periodos así:
El numero de crecimientos es 10 -1 = 9
320= 78(1+g)^9
g = (320/78)^(1/9)-1 = 16.98%
También se puede calcular como la raíz enésima del rendimiento acumulado

así:
g = (4.10256)^(1/9)-1 = 16.98%

33
Para determinar el exponencial hacemos una regresión entre el logaritmo

natural del dividendo y el tiempo, la pendiente de esta regresión sería g en
este caso 10.85%.
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,765977229
Coeficiente de determinación R^2 0,586721115
R^2 ajustado 0,535061255
Error típico 0,292610379
Observaciones 10
Coeficientes
Intercepción 4,687493883
Variable X 1 0,10856804
Como podemos observar en el cuadro anterior el costo de capital propio de

la Compañía S.A. dependiendo del tipo de crecimiento sería 27.04% si
asumimos el crecimiento como un promedio aritmético de los dividendos
pasados, 23.80% si el crecimiento se da como un promedio geométrico o
17.32% si este es logarítmico.
Ke = 320*(1+ 0.108568) / 5.487.00 + 0.108568 = 17.32%
7. Acciones privilegiadas
Esta clase de acciones otorga a su titular, además de los derechos

consagrados para las acciones ordinarias, los siguientes privilegios: a- Un
derecho preferencial para su reembolso en caso de liquidación, hasta
concurrencia de su valor nominal. b- Un derecho a que de las utilidades se
les destine, en primer término, una cuota determinable o no. La acumulación
no podrá extenderse a un período superior a 5 años. c- Cualquier otra
prerrogativa de carácter exclusivamente económico. En ningún caso podrán
otorgarse privilegios que consistan en voto múltiple, o que priven de sus
derechos de modo permanente a los propietarios de acciones comunes .2
El costo de financiación con acciones privilegiadas, utilizando el modelo de

Gordón, se podría calcular teniendo en cuenta el tipo de privilegio que se les
concede, por ejemplo:
Kepriv. = Dpriv*(1+g) / Popriv + g
2
www.bvc.com.co/glosario

34
8. Acciones con dividendo mínimo preferencial
Acción que da a su poseedor prioridad en el pago de dividendos y/o en caso

de disolución de la empresa, el reembolso del capital. Tiene prerrogativas de
carácter económico que pueden ser acumulativas, según los estatutos. No
da derecho a voto en las asambleas de los accionistas, excepto cuando se
especifica este derecho o cuando ocurren eventos especiales como la falta
de declaración de dividendos preferenciales.3
Las acciones con dividendo preferencial y sin derecho de voto tendrán

derecho a que se les pague sobre los beneficios del ejercicio, una vez
constituida la reserva legal, antes de crear o incrementar cualquier otra
reserva el dividendo preferencial fijado en los estatutos sobre el precio de
suscripción de la acción. Una vez que haya sido decretado el dividendo a
que hace referencia el inciso anterior, se constituirán las reservas
estatutarias y las ocasionales que disponga la asamblea de accionistas y se
decretará a favor de los titulares de acciones ordinarias y de las acciones
con dividendo preferencial, si fuere el caso, el dividendo correspondiente. El
dividendo que reciban los titulares de acciones ordinarias no podrá ser
superior a aquél que se decrete a favor de las acciones con dividendo
preferencial. 4
El costo de financiación con acciones preferenciales se debe estimar

analizando la relación entre el dividendo preferencial y el dividendo de las
acciones comunes dado que este no puede ser inferior al dividendo de las
acciones comunes.
Siguiendo con el modelo de Gordón si, el dividendo mínimo preferencial es

menor al dividendo de las acciones comunes, el costo de capital debería ser
similar al de estas. De lo contrario el costo sería igual al dividendo
preferente (Dp) dividido por el precio de la acción preferencial.
Kp Dp / Po
Kp = Costo de capital de la acción preferencial

Dp = Dividendo preferencial
Po = Precio neto de la acción
9. Utilidades retenidas
El costo de las utilidades retenidas es la tasa de rendimiento que requieren

los accionistas sobre el capital contable que la empresa obtiene al retener
3
www.bvc.com.co
4
www.deceval.com.co

35
utilidades, puesto que, las utilidades retenidas pertenecen literalmente a los

accionistas su costo debe ser igual al costo del capital común K e.
10. Nuevas emisiones de capital
El costo de capital contable común nuevo es más alto que el costo de las
utilidades retenidas debido a los costos de flotación5 y emisión implícitos en
las nuevas emisiones.
Ke D1 / Po * (1 f) g
Donde F es el costo porcentual de flotación y emisión en que se incurre al

vender una nueva emisión de acciones y por lo tanto Po * (1-F) es el precio
neto por acción que recibe la compañía.
Costo promedio ponderado de capital un ejemplo
La COMPAÑÍA S.A. se financia como se describe a continuación:
1. $10 millones con proveedores con condiciones de pago 5/15 n/ 45, y no

toma los descuentos.
2. $30 millones mediante un préstamo que se negoció con las siguientes
condiciones:
Plazo 3 años
Interés TC+ 10% anual trimestre vencido
Comisiones:
Estudio de crédito 1.5%
De manejo 1.1% Año anticipado sobre saldos
Forma de pago En cuotas anuales iguales y un año de gracia
para pagos.
3. $ 60 millones mediante emisión de bonos con valor nominal de $1.000.00,

con plazo de 3 años a un interés del 20% anual semestre vencido,
colocados al 95% de su valor nominal.
4. $16 millones de utilidades retenidas.
5. $ 34 millones de capital común. Las nuevas acciones serán colocadas a

$1.200.00 cada una, el dividendo decretado por la asamblea de
accionistas es de $200 por acción y por año y se espera que crezca al
14% anual. Los costos de flotación y emisión se estiman en un 2% del
valor de colocación.
5
Efecto sobre el precio de mercado causado por la oferta de nuevas acciones

36
6. $ 50 millones con un préstamo en dólares a una tasa del PRIME + 8%

anual semestre vencido. Comisión inicial de 2% plazo de 3 años y
amortización de capital e intereses al final.
Otros datos:
TC 7.77% efectiva anual
PRIME 4.5% nominal anual semestre vencido
Impuestos 35%
Devaluación anual esperada 6%
¿Cuál es el costo promedio ponderado de capital para La COMPAÑÍA S.A.?

37
Solución
En primer lugar debemos hallar el costo de cada fuente de financiación
1. Proveedores
Descuento 5%
Plazo al descuento 15
(días)
Plazo de pago (días) 45
Días de financiación 30
Costo de financiación 5,26%
Períodos de 12
financiación
Costo anual efectivo 85,06%
Ki
2. Préstamo
DTF efectivo 7,77%

anual
DTF trimestral 1,89%
Margen 10,00% A.T.V
Estudio 1,50%
C. Manejo 1,10%
Tasa Anual 17,55% A.T.V.
Tasa trimestral 4,39%
Tasa efectiva 18,74%

anual
Período Monto Comisión Interés Amortización Cuota Pago

0 1.000,00 26,00 -974,00
1 1.187,43 13,06 187,43 -187,43 13,06
2 644,59 7,09 222,56 542,84 765,40 772,49
3 0,00 120,81 644,59 765,40 765,40
Ki 20,82%

38
3. Bonos
Colocación 95%
Interés 20%
Capitalización 2
Interés semestral 10%
Período Monto Interés Pago

0 1000 -950,00
1 100,00 100,00
2 100,00 100,00
3 100,00 100,00
4 100,00 100,00
5 100,00 100,00
6 1100,00 1100,00
Tasa semestral 11,19%
Costo anual Ki 23,63%
4. Acciones comunes
Utilizando el modelo de dividendos
Ke D1 / Po(1 f) g = 200*(1+0.14)/ 1200*(1-0.02) + 0.14 = 33.39%
Ke 33,39%
Precio 1.200,00
Dividendo 200,00
Crecimiento 14,00%
Costos de flotación y emisión 2,00%
5. Utilidades retenidas
Ke = 200*(1+14%)/1200 +14% = 33%
6. Deuda en moneda extranjera
Prime 4,50% A.S.V

Devaluación esperada 6,00% Efectiva anual
Spread (Margen) 8,00% A.S.V.
Comisión 2,00%
Tasa semestral 6,25%
Tasa anual 12,89%

39
VF = 100(F/P,12.89%,3) = 143.871
Período Monto Comisión Pago

0 100,0 2 -98,000
3 143,871
Costo en dólares Ki 13,653%
Costo en pesos 20.473%
143.871 = 98(F/P, Ki en dólares, 3)

Ki en dólares = 13.653%
Ki (1 Devaluación) * (1 Ki) 1 =(1+0.06)*(1+13.653%)-1= 20.47%
Hallemos ahora el costo promedio ponderado de capital
Costo promedio ponderado

Fuente Monto Wi Ki KI* Wi*Ki*
(miles)
Proveedores 10.000,00 5,00% 85,06% 55,29% 2,76%
Préstamo 30.000,00 15,00% 20,82% 13,53% 2,03%
Bonos 60.000,00 30,00% 23,63% 15,36% 4,61%
Dólares 50.000,00 25,00% 20.47% 13.31% 3.33%
Utilidad 16.000,00 8,00% 33,00% 33,00% 2,64%
Acciones 34.000,00 17,00% 33,39% 33,39% 5,68%
200.000,00 100,00 21.04%
%

40
Costo marginal de capital
El costo marginal de capital se define como el costo de obtener una unidad

adicional de financiación. Este costo aumentará en la medida en que se
obtenga más y más recursos durante un periodo determinado. Lo que
buscamos en realidad es elaborar un programa de costo marginal donde
podamos mostrar, para un determinado periodo, cuales son las fuentes
disponibles y a que costo.
Pasos a seguir
1. Determinar la estructura óptima de financiación, cuanto de pasivo y

cuanto de patrimonio.6
2. Definir las fuentes de financiación y el monto disponible de cada una de
ellas.
3. Calcular el costo de financiación después de impuestos para cada una de
las fuentes de financiación
4. Ordenar las fuentes tanto de pasivo como de patrimonio de menor a
mayor costo.
5. Hallar los puntos de ruptura.
6. Elaborar el programa de costo marginal partiendo del par de fuentes,
pasivo y patrimonio, de menor costo hasta agotar los recursos
disponibles.
Ejemplo:
La COMPAÑÍA S.A. considera que su estructura óptima de financiación es:
Deuda 70%
Capital 30%
La compañía tiene disponibles las siguientes fuentes de financiación:
1. 70 millones con proveedores con condiciones de pago 2/10, n/ 45
2. 560 millones con un préstamo en UVRs con las siguientes condiciones:
Plazo 2 años
Tasa UVR + 9.80% anual
Comisión de manejo 0.5% anual sobre el saldo al inicio del año
Forma de pago Cuotas semestrales iguales en UVRs
Inflación esperada 4.5% anual
6
Estructura optima de financiación ver capitulo 6

41
3. 700 millones mediante un préstamo con las siguientes condiciones:
Plazo 3años
Interés TC + 5% Anual semestre vencido
Comisiones:
De manejo 0.3% Semestral vencido sobre saldos
al inicio del semestre
Forma de pago En cuotas anuales con contenido de
amortización constante, los intereses se
causan semestralmente y se pagan
anualmente.
4. 1400 millones mediante un préstamo en moneda extranjera con:
Plazo 3 años
Interés Prime + 6% anual trimestre vencido.
Forma de pago Cuotas anuales iguales en dólares
Comisión de manejo 1.5% anual vencido sobre saldos al
inicio del año.
Devaluación esperada 5.00% anual
Prime 4.00% anual
5. 600 Millones de utilidades retenidas
6. La cantidad que requiera de capital común con un costo de flotación del

6%
Con base en la información anterior elabore un programa de costo marginal

de capital.
Información adicional:
El precio de mercado de la acción común es de $2.500.00, el dividendo

decretado por la asamblea de accionistas es de $ 300 por acción y por año y
se espera que crezca al 15% anual. Tas de impuestos 38%
La estructura del tasa de captación es la siguiente:

42
Plazo TC efectivo anual

0 – 90 7.00%
0 – 180 7.40%
0 – 270
0 – 360 8.00%
0 - >360 8.20%

43
Solución
1. Estructura optima de financiación
Deuda 70%
Patrimonio 30%
2. Fuentes de financiación:
Pasivos Patrimonio
Proveedores Utilidades retenidas
Préstamo en UVRs Nueva emisión
Préstamo en pesos
Préstamo en moneda extranjera
3. Costo de las fuentes de financiación
Proveedores
Descuento 2%
Plazo 10
45 35
Costo 23,097% 14,320%
Préstamo en UVRs
Monto 560
Plazo 2
UVR 9,80% UVR 4,7855%
semestral
Ca 1%
CM 0,50%
Semestre Saldo Cuota en Comisión Flujo
UVRs
0 560,00 5,60 554,40
1 157,14 -157,14
2 293,08 157,14 2,80 -159,94
3 157,14 -157,14
4 0,00 157,14 1,47 -158,61
Inflación 4,50% 5,51%
TIR anual en UVRs 11,32%
Ki 16,33%
Ki* 10,12%

44
Préstamo en pesos
Monto 700.00
Margen 5.00% ASV
Ca 2.00%
Cm 0,30%
Plazo 3,00
Período Spot S.V. Futura Tasa
0-180 1 7,40% 3,6340% 3,6340% 6,1340%
0-360 2 8,00% 3,9230% 4,2129% 6,7129%
0> 360 3 8,20% 4,0192% 4,2119% 6,7119%
Período Saldo Abono a Interés Pago Com. Flujo de
capital caja
0 700,00 14,00 (686,00)
1 742,94 42,94 2,10 2,10
2 466,67 233,33 49,87 326,14 2,23 328,37
3 497,99 31,32 1,40 1,40
4 233,33 233,33 33,42 298,08 1,49 299,57
5 248,99 15,66 0,70 0,70
6 0,00 233,33 16,71 265,71 0,75 266,45
TIR 7,444%
Ki 15,442%
Ki* 9,57%
Utilidades retenidas Capital nuevo

Monto 600,00
Precio 2.500,00 2350
Dividendo 300,00 345
Crecimiento 15,00%
Flotación 6,00%
Ke 28,80% 29,68%
4. Ordenar las fuentes de menor a mayor costo
Fuente Costo Monto Costo Monto

Préstamo 9,574% 700,00 UR 28,800% 600,00
UVR 10,124% 560,00 Capital 29,681%
Dólares 11,566% 1.400,00
Proveedores 14,320% 70,00

45
5. Puntos de ruptura
Una vez conocido el costo de financiación de cada fuente procedemos a

determinar los puntos de ruptura para conformar el programa de costo
marginal de capital.
Punto de ruptura 1
La fuente de mas bajo costo es préstamo en pesos con un monto disponible

de 700 millones por parte del pasivo y las utilidades retenidas con un monto
de 600 millones por parte del patrimonio.
Para determinar el punto de ruptura debo mirar cual fuente se agota primero:
Pasivo: Monto total a financiar = 700.00/0.7 = 1.000.00
Patrimonio: Monto total a financiar = 600.00/0.3 = 2.000.00
Por lo tanto la fuente que primero se agota es el pasivo y el punto de ruptura

1 estaría dado por :
PR1 1.000,00 Deuda 700,00 9,574%

capital 300,00 28,800%
KO 15,34%
Para el punto de ruptura dos debemos analizar las fuentes disponibles, estas
son: 300 millones de utilidades retenidas ( 600 millones disponibles menos
300 millones del punto de ruptura 1) y 560 millones del préstamo en UVRs
por este en de costo menor.
Punto de ruptura 2
Pasivo: Monto total a financiar = 560.00/0.7 = 800.00
Patrimonio: Monto total a financiar = 300.00/0.3 = 1.000.00
PR2 800,00 Deuda 560,00 10,124%

capital 240,00 28,800%
KO 15,73%
En este caso la fuente que primero se agota es el préstamo en UVRs lo que

hace que el punto de ruptura 2 sea de 800.00 millones compuesto por
560.00 millones del préstamo y 240 millones de utilidades retenidas.

46
En el punto de ruptura 3 tenemos disponibles 60.00 millones de utilidades

retenidas y 1.400.00 millones del préstamo en dólares, la fuente que primero
se agota es utilidades retenidas así:
Pasivo: Monto total a financiar = 1.400.00/0.7 = 2.000.00
Patrimonio: Monto total a financiar = 60.00/0.3 = 200.00
PR3 200,00 Deuda 140,00 11,57%

capital 60,00 28,800%
KO 16,74%
El punto de ruptura 4 se determina combinando las fuentes disponibles que

son préstamo en dólares 1.260.00 millones y emisión de capital.
PR4 1.800,00 Deuda 1.260,00 11,566%

capital 540,00 29,681%
KO 17,00%
Para el punto de ruptura 5 se utiliza 70 millones de proveedores y el resto

con emisión de capital.
PR5 100,00 Deuda 70,00 14,320%

capital 30,00 29,681%
KO 18,93%
6. Programa de costo marginal
De Hasta Costo
0,00 1.000,00 15,34%
1.001,00 1.800,00 15,73%
1.801,00 2.000,00 16,74%
2.001,00 3.800,00 17,00%
3.801,00 3.900,00 18,93%

47
Costo marginal
30,00%
25,00%
20,00%
Costo
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0 1000 2000 3000 4000 5000
Monto

48
Ejercicios propuestos
1. COMPAÑÍA EL PASO S.A.
La estructura de pasivos de la compañía El Paso S.A. se presenta a

continuación:
Fuente Monto
Proveedores 10.000.000,00
Deuda en UVR 45.000.000,00
Deuda en moneda extranjera 50.000.000,00
Préstamo bancario 45.000.000,00
Capital( 100,000 acciones $200 a la par) 20.000.000,00
Utilidades retenidas 30.000.000,00
200.000.000,00
Condiciones de las fuentes:
a. Proveedores 2/10, N/45.
b. Deuda en UVR:
Inflación 4% anual
Tasa 8.9% anual
Plazo 3 años
Forma de pago Cuotas mensuales iguales en UVRS
Comisión de apertura 1.5%
c. Deuda en moneda en moneda extranjera:
Devaluación 4.5% anual

Tasa Prime + 6% anual semestre vencido
Plazo 5 años
Prime 4% Efectiva anual
d. El préstamo bancario
Tasa 16% anual semestre vencido

Plazo 2 años
Forma de pago Cuotas anuales iguales
Comisión de manejo 0.5% anual sobre el saldo al inicio del año

49
e. El valor de la acción en el mercado es de $800.00, el dividendo de

$100 por acción y por año y se espera una tasa de crecimiento anual
del 12%.
Con la información anterior determine el costo promedio ponderado

de capital para esta compañía El Paso S.A. (Tasa de impuestos
38%)
2. COMPAÑÍA EL SOL
La compañía El SOL desea financiar un proyecto de inversión que cuesta

$100 millones de pesos y cuya rentabilidad es de 32% efectivo anual
después de impuestos para tal efecto dispone de las siguientes fuentes de
financiación:
Préstamo de $30 millones con las siguientes condiciones:
Plazo 3 años
Interés Tasa de captación bancos + 6 % anual trimestre vencido
Comisiones:
De manejo 1.5% Año anticipado sobre saldos
Forma de pago En cuotas semestrales con contenido de amortización
constante y un año de gracia para pagos.
Emisión de bonos por valor de $ 20 millones, con plazo de 3 años a un

interés del 20% anual semestre vencido. Se colocaran al 95% de su valor
nominal y requerirá un costo de emisión del 2% sobre el valor de colocación.
Se dispone de $16 millones de utilidades retenidas
Se emitirán acciones comunes por un valor de $ 20 millones. El precio de

mercado de la acción es de $130, el dividendo decretado por la asamblea
de accionistas es de $ 18 por acción y por año y se espera que crezca al
20% anual. Costos de flotación y emisión 5%.
El resto se financiará con un préstamo en dólares a una tasa del PRIME +

4% anual trimestre vencido. Comisión inicial de 1% plazo de 3 años y forma
de pago en cuotas anuales iguales.
Otros datos:
PRIME 4.5% efectivo anual
Impuestos 38%

50
Tasa de captación de los bancos
Plazo Tasa E .A.

0 – 90 7.49%
0 – 180 8.04%
0 – 360 7.94%
0 > 360 8.40%
¿Debe la compañía aceptar el proyecto?
3. COMPAÑÍA LÁCTEOS S.A.
La compañía Lácteos S.A. desea financiar una inversión de $50 millones de

pesos de la siguiente forma:
a. Se dispone de $8 millones de utilidades retenidas
b. Se emitirán acciones comunes por un valor de $ 10 millones. El

precio de mercado de la acción es de $90, el dividendo decretado
por la asamblea de accionistas es de $10 por acción y por año y se
espera que crezca al 15% anual. Costos de flotación 2%.
c. Préstamo de $12 millones con las siguientes condiciones:
Plazo 3 años
Interés Tasa de captación bancos + 8% anual trimestre
vencido.
Comisiones:
Estudio de crédito 1%
De manejo 2% Año anticipado sobre saldos
Forma de pago En cuotas semestrales con contenido de
amortización constante.
d. Emisión de bonos por valor de $8 millones, con plazo de 3 años a

un interés del 24% anual semestre vencido. Se colocaran al 98%
de su valor nominal y requerirá un costo de emisión del 2% sobre
el valor de colocación.
e. El resto se financiará con un préstamo en dólares a una tasa del

PRIME mas 6% anual trimestre vencido. Comisión inicial de 1%
plazo de 3 años y amortización de capital anual en cuotas iguales.
Otros datos:

51
PRIME 4.2% efectivo anual

Impuestos 38%
Tasa de captación bancos: Utilice la del ejercicio anterior
Determine el costo promedio ponderado de capital
4. La COMPAÑÍA S.A.
La COMPAÑÍA S.A. considera que su estructura optima de financiación es:
Deuda 60%
Capital 40%
A. 60 millones con proveedores con condiciones de pago 2.5/15, n/ 45

B. 300 millones mediante un préstamo con las siguientes condiciones:
Plazo 3 años
Interés Tasa de captación bancos + 12% Anual
semestre vencido
Comisiones:
De manejo 1.0% semestre anticipado sobre saldos
Forma de pago Intereses semestrales y capital al final
C. 900 millones mediante un préstamo en moneda extranjera con:
Plazo 3 años
Interés Prime + 6% anual trimestre vencido.
Forma de pago Cuotas semestrales iguales en dólares
D. 200 Millones de utilidades retenidas
E. L a cantidad que requiera de capital común con un costo de

flotación del 8%
Elabore un programa de costo marginal de capital

52
El precio de mercado de la acción común es de $1.500.00, el

dividendo decretado por la asamblea de accionistas es de $ 300 por
acción y por año y se espera que crezca al 15% anual.
Prime 4.25% anual S.V.

Tasa de impuestos 35%
Devaluación esperada 4% anual
Utilice la estructura de las tasas de captación del ejercicio numero 2
5. COMPAÑÍA EL PANAL S.A.
La COMPAÑÍA EL PANAL S.A. considera que su estructura optima de

financiación es:
Deuda 60%
Capital 40%
50 millones con proveedores con condiciones de pago 2/10, n/ 30
300 millones mediante un préstamo con las siguientes condiciones:
Plazo 3 años
Interés Tasa de captación bancos + 10 Anual
trimestre vencido
Comisiones:
De manejo 0.5% semestre vencido sobre saldos
al comienzo del período
Forma de pago En cuotas semestrales con
contenido de amortización constante,
los intereses se causan
trimestralmente y se pagan
semestralmente
400 millones mediante un préstamo en moneda extranjera con:
Plazo 2 años
Interés Prime + 5% anual semestre
vencido.
Comisión de manejo 1.5% anual sobre saldos al inicio del
año.

53
200 Millones de utilidades retenidas
La cantidad que requiera de capital común con un costo de flotación del 5%
Elabore un programa de costo marginal de capital
El precio de mercado de la acción común es de $1.500.00, el

dividendo decretado por la asamblea de accionistas es de $ 300 por
acción y por año y se espera que crezca al 15% anual.
La estructura de la tasa es la siguiente

Tasa efectivo anual
0 – 90 7.62%
0 – 180 8.00%
0 – 270
0 – 360 8.65%
0 - >360 9.00%
Devaluación esperada 5% anual
Prime 4.25% anual S.V.
6. COMPAÑÍA RICA S.A.
La compañía Rica S.A. desea cambiar toda su maquinaría por una más
moderna que la permita incrementar sus ventas en un 50% y reducir sus
costos variables a un 40% de sus ventas, el costo esta maquinaria sería de
$100.000.000 y podría vender su maquinaria actual en $22.000.000. La
maquinaria se deprecia en línea recta a 10 años, en ambos casos, actual y
propuesta. Tanto la maquinaria actual como la propuesta pueden operar por
10 años a partir de la fecha.
La estructura de pasivos de la compañía Rica S.A. esta conformada por:
a) Proveedores con políticas de descuento 2/15 n/45 y acostumbra no

tomar los descuentos.
b) Bancos corto plazo Tasa de captación bancos + 6% anual trimestre
vencido.
Forma de pago: interés trimestral y capital al final.
Plazo: Un año
c) Bancos largo plazo Tasa de captación bancos + 8% anual Semestre
vencido.
Forma de pago: Cuotas semestrales con contenido de amortización
constante. Plazo. 3 años

54
d) Bonos con valor nominal de $ 1000 a 5 años colocados al 95% del

valor nominal, y reconocen un interés del 16% anual pagadero por
semestre anticipado
e) La compañía tiene 20.000 acciones en circulación con valor nominal de
$2.000 c/u y con un valor de mercado de $3.500 c/u, el dividendo por
acción pagado durante los últimos 5 años fue de: $210, $260, $300,
$380, y $460 respectivamente.
A continuación se presentan los estados financieros de la Compañía Rica

S.A.
BALANCE GENERAL
000
Caja 1,600.00 Proveedores 5,000.00
C. por cobrar 3,200.00 Bancos 10,000.00
Inventarios 4,000.00 Cesantías 4,000.00
Total 8,800.00 Total 19,000.00
Activos fijos Pasivos largo plazo
Terreno 50,000.00 Bancos 30,000.00
Edificio 80,000.00 Bonos 20,000.00
Depreciación. Ac. 20.000 Total largo plazo 50,000.00
Maquinaria 30,000.00
Depreciación ac. 15.000 Total pasivos 69,000.00
Patrimonio
Total fijos 125,000.00 Acciones 40,000.00
Prima en col. Acc. 10.000.00
Utilidades 14,800.00
Total patrimonio 64,800.00
Total activos 133,800.00 Total pas+ pat. 133,800.00
ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS
000
Ventas 100,000.00
Costo y gasto variable 60% 60,000.00
Margen de contribución 40,000.00
Costos y gastos fijos
Depreciación 7,000.00
Otros 15,000.00 22,000.00
Utilidad de operación 18,000.00
Intereses 13,800.00
Utilidad antes de impuestos 4,200.00
Impuestos 35% 1,470.00
Utilidad después de impuestos 2,730.00
Utilidad por acción 20000 136.50

55
La estructura de la tasa de captación esta dada por:
Período (Días) Tasa de captación bancos efectivo anual
0 – 90 7.99%
0 - 180 8.02%
0 – 270
0 - 360 8.40%
0 > 360 8.60%
La compañía puede financiar su nueva inversión con acciones comunes

las cuales podría colocar en el mercado a $3.400 c/u o financiarse con un
crédito bancario a 5 años, por el cual debería pagar el 20% anual
trimestre vencido más una comisión del 4% semestral vencida, la forma
de pago de este préstamo es intereses y comisiones periódicas y capital
al final.
Asuma que la beta para el nivel de financiación actual es de 2.0, que la

tasa libre de riesgo es 10% anual y que el rendimiento esperado en el
mercado es 18% efectivo anual.
SE PIDE:
1. ¿Cuál es costo de capital promedio ponderado para la compañía Rica

S.A.
a. Usando el modelo de dividendos,
b. Usando el modelo de fijación de precios de activos de capital
CAPM?
2. ¿Debe la compañía Rica S.A. cambiar su maquinaria? Sustente su

respuesta.
3. En caso de aceptar el cambio de maquinaria. ¿Cómo debe financiarse?

Determine el punto de indiferencia financiero. Base su análisis desde el
punto de vista de: la utilidad por acción UPA, del COSTO promedio
ponderado de capital WACC y del riesgo sistemático BETA.

56
CAPITULO 3
DECISIÓN DE INVERSIÓN - PRESUPUESTO DE CAPITAL
Un desembolso de capital se hace con el ánimo de obtener un beneficio futuro,

beneficios que se espera serán tangibles en no menos de un año. Inversiones
tales como equipo, terreno, construcciones, lanzamiento de nuevos productos,
sistemas de distribución, investigación y desarrollo, etc. Es claro entonces que
el éxito de la empresa y su rentabilidad dependen de la calidad de las
decisiones que sobre inversión se tomen hoy.
El criterio básico para juzgar inicialmente la factibilidad de una propuesta de

inversión es si con ella se genera un retorno mayor o igual al demandado por
los proveedores de capital (Acreedores y accionistas).
Inicialmente supondremos:
1. La tasa de descuento es conocida y es igual para todas las propuestas de

inversión.
1. La aceptación de cualquier propuesta de inversión No altera la estructura

de riesgos que ha sido percibida por los proveedores de capital.
(Accionistas y acreedores)
Clasificación de las decisiones sobre presupuesto de capital
La clasificación de los diferentes tipos de inversiones de capital tiene como

propósito mejorar la toma de decisiones. Los procesos administrativos para
aprobar y realizar el seguimiento de las decisiones sobre inversión de capital
difieren según el tipo de proyecto. De este modo, al clasificar las inversiones,
la empresa debe elaborar procedimientos administrativos estandarizados
para administrar diferentes tipos de proyectos. Existen diferentes bases de
clasificación, las cuales no son, por necesidad, mutuamente excluyentes.
Tamaño del proyecto
El tamaño de una propuesta de inversión es muy importante y puede

medirse por el monto de los fondos requeridos. La mayoría de las empresas
tienen establecidos los limites de desembolsos permitidos a sus divisiones,
es posible que el control formal aumente de acuerdo con el incremento en el
nivel del desembolso. Se pueden utilizar procedimientos estandarizados
cuando se trata de proyectos pequeños, pero es posible que se requiera un
mayor nivel de análisis para desembolsos mayores, así como, para aquellas
propuestas que impliquen cambios significativos en la estrategia corporativa.

57
Efecto sobre el riesgo comercial
Un aspecto muy importante en el análisis es el efecto de las nuevas

propuestas sobre el riesgo de la cartera de activos. Una forma de analizar el
nivel de riesgo es distinguir entre inversiones internas y externas. Es
probable que las inversiones internas representen áreas con las cuales la
empresa ya esté familiarizada.
La actividad referente a la adquisición externa (fusiones, adquisiciones)

puede parecer más atractiva pero, es muy posible que implique un mayor
nivel de riesgo. En este contexto, un aspecto de importancia es el grado en
el cual la nueva inversión se relacione con las actividades de la empresa. En
general los proyectos relacionados con dichas actividades implican un menor
nivel de riesgo, pero tienen menos posibilidades de abrir nuevas áreas de
importancia para el giro de la empresa.
Reducción de costos e incremento de ingresos
Otro enfoque sobre el riesgo consiste en diferenciar entre las tres categorías
de inversiones: reemplazo, expansión y crecimiento.
Reemplazo. Son las más fáciles de tomar, los activos se desgastan y se

hace necesario reemplazarlos si se quiere mantener el nivel de eficiencia de
la empresa. Las empresas tienen muy claro el nivel de ahorros que se
generaría al reemplazar un equipo así como el efecto de no reemplazarlo,
los resultados de la mayoría de las decisiones de este tipo pueden
pronosticarse con un alto grado de confianza.
Expansión. La expansión es el incremento de la capacidad de las líneas de

producto existentes. Un cierto grado de incertidumbre se encuentra implícito
en las decisiones de expansión, pero la empresa tiene por lo menos la
ventaja de examinar la producción anterior.
Crecimiento. Las nuevas líneas de producto o los nuevos mercados

geográficos, representan ejemplos de decisiones de crecimiento. El grado de
experiencia sobre el cual se deban basar este tipo de decisiones varia según
el grado de interrelación con las nuevas áreas.

58
Etapas en el presupuesto de capital
1. Generación de la idea:
Esta etapa se centra en la búsqueda permanente de nuevas ideas de

proyectos. Para ello, se busca en forma ordenada identificar problemas que
puedan resolverse y oportunidades de negocio que puedan aprovecharse.
Las diferentes formas de resolver un problema o aprovechar una
oportunidad constituirán las ideas del proyecto. Por ejemplo, frente a un
problema de fallas frecuentes de maquinaria, surgen los proyectos de
reemplazo de maquinaria, de cierre de planta e, incluso, de seguir con la
situación actual si fuese mejor que las otras.
2. Preparación del proyecto.

Esta etapa tiene como objeto definir todas las características del proyecto
que tengan algún efecto sobre su flujo de ingresos y egresos. En términos
generales, cinco son los estudios de factibilidad que deben realizarse para
evaluar una propuesta de inversión: Comercial, técnica, legal, de gestión y
financiera.
A. Factibilidad comercial. Este estudio indicara si el mercado es o no

sensible al bien o servicio producido por el proyecto, uno de los
factores más críticos en el análisis de un proyecto es el estudio del
mercado, de él depende el monto de los ingresos de operación. En
esencia tres son los aspectos que se deben estudiar:
a. Análisis del consumidor. Busca caracterizar los consumidores
actuales y potenciales identificando sus preferencias, hábitos de
consumo, motivación, etc.
b. Análisis de la demanda. Pretende cuantificar el volumen de bienes y
servicios que el consumidor podría adquirir de la producción del
proyecto. Se debe asociar la demanda a diferentes niveles de
precio, condiciones de venta, etc. La demanda se proyecta en el
tiempo independizando la demanda deseada de la esperada.
c. Estudio de la competencia. Es importante porque define entre otros
la estrategia comercial, conociendo la estrategia de la competencia
podemos aprovechar sus ventajas, corregir sus desventajas. Son
importantes decisiones de precio, canales de distribución, marca,
publicidad, creación de imagen, calidad de producto, etc.
B. Factibilidad técnica. Condiciones y alternativas de producción. Tiene
como objeto proveer información para cuantificar el monto de la
inversión y los costos de operación asociados. Técnicamente pueden
existir diferentes procesos productivos, de este estudio podrán

59
definirse las necesidades de capital, recursos humanos, tamaño del

proyecto, distribución de la planta, etc.
C. Factibilidad legal. Tiene por objeto definir los aspectos legales del
proyecto como: Impuestos, beneficios tributarios, ambientales, etc.
D. Factibilidad administrativa. En cada proyecto se debe definir una
estructura administrativa para su posterior aplicación, conocer esta
estructura es fundamental para definir las necesidades de personal
calificado para la gestión y por lo tanto estimar con mayor precisión los
costos indirectos.
E. Factibilidad financiera. Tiene por objeto ordenar y sistematizar la
información de carácter monetario que proporcionan las etapas
anteriores.
3. Evaluación: La evaluación económica del proyecto se hace sobre la base

de flujos de caja.
Flujo de caja
Estimar el flujo de caja es una de las tareas más importantes en la

elaboración del presupuesto de capital, los resultados que se obtengan son
función exclusiva de la precisión de los estimativos. Los beneficios de una
alternativa de inversión se expresan en términos de flujo de caja y no en
términos de utilidad puesto que es la posición de caja es el punto central
para la toma de decisiones de la firma. La empresa invierte dinero con la
esperanza de obtener un retorno mayor en el futuro.
En resumen: Únicamente los ingresos de caja pueden ser reinvertidos

en la empresa o entregados a los dueños como reparto de utilidades.
El flujo de caja debe ser después de impuestos puesto que los impuestos
afectan la posición de caja y además en términos increméntales para
analizar únicamente el efecto que el proyecto tiene sobre los flujos de caja
de la empresa, si tenemos por ejemplo un proyecto para lanzar un nuevo
producto al mercado con unos ingresos esperados por año de 100 millones
de pesos pero que a la vez entra a competir con otro producto existente, lo
cual hace que el ingreso se reduzca en 20 millones de pesos por año, mal
haríamos en considerar los ingresos como 100 millones y no como 80
millones, que es el valor real del incremento en los ingresos.
Tres son los flujos de caja necesarios para evaluar una propuesta de
inversión: Flujo de caja de la inversión, flujo de caja de la operación y flujo de
caja de la financiación. La suma de los dos primeros conforma el flujo de
caja del proyecto y la suma de los tres el flujo de caja del inversionista o
dueño del proyecto.

60
A continuación elaboraremos estos flujos de caja tomando como base el

caso de la Compañía El Roble
Caso Compañía El Roble
La compañía El Roble desea lanzar un nuevo producto al mercado para lo

cual requiere una inversión en:
Terreno $40.000.000.00
Maquinaria y equipo 50.000.000.00
Instalación y montaje 10.000.000.00
Ampliación de planta 50.000.000.00
Capital de trabajo
Inventario materias primas 5 días

Inventario producto en proceso 5 días
Inventario producto terminado 10 días
Cuentas por cobrar 30 días
Cuentas por pagar proveedores 30 días
La demanda esperada de este producto es de 108.000 unidades por año y el

precio de lanzamiento se estima en $ 2.200 por unidad. Los costos y gastos
se describen a continuación:
Materia prima $ 400 por unidad

Mano de obra directa 300 por unidad
Costos generales variables 500 por unidad
Gastos variables 300 por unidad
Costos y gastos fijos diferentes de depreciación $ 10.800.000 por año
Los incrementos reales esperados son:

Precios 5% anual
Unidades vendidas 8% anual
Costos y gastos Variables 3% anual
Costos fijos 5% anual
La inflación esperada para el segundo y tercer año es 7% y 5.8%

respectivamente.
Se espera que el producto se mantenga en el mercado por tres años, la tasa

de impuestos es del 30% y el anticipo del 75% sobre el impuesto. La
compañía acostumbra depreciar sus activos fijos en línea recta a 10 años.
Una vez se termine el proyecto la maquinaria puede ser vendida por

61
$ 30.000.000, el terreno y el edificio por $80.000.000 y recuperar el capital

de trabajo por su valor en libros.
El proyecto se financiara en un 60% con pasivo a un costo indexado a la

tasa de captación más 10% A.T.V. y una comisión de apertura del 2%, y el
resto con proveedores y capital. La forma de pago del préstamo será
intereses trimestrales y capital en cuotas anuales con contenido de
amortización constante y tres años de plazo. Los accionistas esperan una
rentabilidad del 30% efectivo anual. Los proveedores ofrecen descuentos de
3/10, N/30. En caso de considerar ajustes en activos fijos, suponga un PAAG
del 10%.
Incrementos real por año

Unidades vendidas 8%
Precios 5%
Costos y gastos variables 3%
Costos fijos 5%
Duración del proyecto en años 3
Año 2 3
Inflación esperada 7% 5,8%
Crecimiento nominal
Precios 12,350% 11,090%
Costos y gastos variables 10,210% 8,974%
Costos fijos 12,350% 11,090%
Incremento nominal = (1+ incremento real) *(1+ inflación) –1
Proyectemos ahora las ventas, los costos y los gastos para cada uno de los
tres años así:
Ventas
Año 1 108.000
Año 2 108.000*(1.08) = 116.640
Año 3 116.640*(1.08) = 125.971.2
Precio de venta
Año 1 2.200
Año 2 2.200*(1.1235) =2.471.70
Año 3 2.471.7*(1.1109) = 2.745.81

62
De igual forma se procede con los costos y gastos, en el cuadro siguiente se

encuentra un resumen de las ventas, precios, costos y gastos proyectados
para cada año.
Proyección de ventas precios y costos

Año 1 2 3
Ventas 108.000,00 116.640,00 125.971,20
Precio de venta 2.200,00 2.471,70 2.745,81
Crecimiento nominal
Precios 12,350% 11,090%
Costos y gastos variables 10,210% 8,974%
Costos fijos 12,350% 11,090%
Costos y gastos por unidad
Materia prima 400,00 440,84 480,40
Mano de obra directa 300,00 330,63 360,30
Costos generales 500,00 551,05 600,50
Costo variable /unidad 1.200,00 1.322,52 1.441,20
Costo promedio 800,00 881,68 960,80
Gastos 300,00 330,63 360,30
Costo y gasto variable
por unidad 1.500,00 1.653,15 1.801,50
Costos fijos
Año 1 2 3
10.800.000,00 12.133.800,00 13.479.438,42
Utilizaremos las proyecciones anteriores para determinar el flujo de caja

asociado con la inversión en activos mediante el siguiente procedimiento:
Flujo de caja de inversión
La inversión en activos fijos:
Maquinaria y equipo $ 50.000.000

Instalación y montaje 10.000.000
Terreno 40.000.000
Edificio 50.000.000
Total $150.000.000

63
Requerimiento de Capital de trabajo en unidades

Días Año 1 Año 2 Año 3
Unidades Unidades Unidades
Inventario de materias primas 5 1.500,00 1.620,00 1.749,60
Inventarío de producto en proceso 5 1.500,00 1.620,00 1.749,60
Inventario de producto terminado 10 3.000,00 3.240,00 3.499,20
Período de cartera 30 9.000,00 9.720,00 10.497,60
Días de caja sin proveedores 50
Plazo de pago a proveedores 30 9.000,00 9.720,00 10.497,60
Ciclo de caja 20
Capital de trabajo: Para determinar la inversión en capital de trabajo

partiremos del ciclo de caja calculado en el cuadro anterior, el descubierto de
caja es de 20 días que es el periodo que transcurre entre el momento en que
se da el ingreso a caja (50 días) y la salida de caja por proveedores (30
días).
Esto significa que debemos mantener un efectivo mínimo equivalente a 20

días de desembolsos:
Para el primer año se requiere un mínimo de caja de $9.600.000.00

calculado como se muestra a continuación:
Desembolsos anuales:
Variables 108.000 unidades * 1500$/Unidad 162.000.000.00

Fijos 10.800.000.00
_____________
Total desembolsos año 1 172.800.000.00
Caja mínima 172.800.000/360 días * 20 días = $ 9.600.000.00
Para el segundo año
Desembolsos anuales:
Variables 116.640 unidades * 1.653.15 $/Unidad 192.823.416.00

Fijos 12.133.800.00
_____________
Total desembolsos año 1 204.957.216.00
Caja mínima 204.957.216.00/360 días * 20 días = $11.386.512.00
De igual forma se procede para determinar la caja mínima del año 3.

64
Cuentas por cobrar: La rotación de cuentas por cobrar es de 30 días por lo

tanto la inversión mínima es:
Cuentas por cobrar en unidades = 108.000 unidades / 360 días * 30 días
= 9.000 unidades
Cuentas por cobrar en pesos = 9.000 unidades* $1.200/Unid. = $10.800.000.
Dado que las cuentas por cobrar en el período cero representan la inversión
requerida para financiar a los clientes se valoriza al costo variable y no al
precio de venta, el precio de venta incluye la ganancia.
Inventario materia prima = 108.000 unidades / 360 días * 5 días = 1500

unidades.
Inventario materia prima en pesos = 1500 Unidades *$400/Unid = $600.000
Inventario producto en proceso: En este caso asumamos que el costo del

producto es el promedio entre el costo de la materia prima y el costo variable
total, cuando el producto entra a producción tiene un costo de $400 y cuando
sale de producción cuesta $1.200 en promedio el costo sería:
Costo promedio = ($400 +$1200) / 2 = $ 800/ unidad
IPP en unidades = 108.000 unidades/360 días* 5 días = 1500 unidades.
IPP en pesos = $ 800/ unidad* 1500 unidades = $1.200.000
Inventario producto terminado
IPT en unidades =108.000 unidades/360días* 10 días = 3.000 unidades
IPT en pesos = $1.200 / unidad * 3.000 unidades = $3.600.000.00
Para los años siguientes se debe tener en cuenta tanto el incremento en

costos como el incremento en el numero de unidades.
Inventario materia prima año 2 = 1.620 Und *$440.84/Und= $714.160.80

65
En el cuadro siguiente se muestra el capital de trabajo requerido para cada

uno de los años del proyecto.
Año 1 2 3
Caja mínima 9.600.000,00 11.386.512,00 13.356.501,05
Inventario materia prima 600.000,00 714.160,80 840.509,56
Inventario producto en
proceso 1.200.000,00 1.428.321,60 1.681.019,11
Inventario Producto
terminado 3.600.000,00 4.284.964,80 5.043.057,34
Cuentas por cobrar 10.800.000,00 12.854.894,40 15.129.172,03
Total capital de trabajo 25.800.000,00 30.668.853,60 36.050.259,10
Inversión en capital de
trabajo -25.800.000.00 -4.868.853.60 -5.381.405.50
La inversión inicial en capital de trabajo es de $25.800.000.00, para el

segundo año se requiere una inversión adicional de ($30.668.853.6 –
$25.800.000) $4.868.853.60 y para el tercero $5.381.405.50, el capital de
trabajo se recupera por su valor en libros y el ingreso al final del año 3 es de
$36.050.259.1
El proyecto tiene una duración de tres años asumiremos que tanto el capital
de trabajo como los activos fijos se liquidaran en el tercer año.
La utilidad en la venta de activos se determina restando del valor de venta el

valor en libros o valor no depreciado del activo así:
Maquinaria:
Valor en libros
Costo de adquisición $60.000.000.00
Depreciación acumulada (60.000.000/10*3) 18.000.000.00
Valor en libros $42.000.000.00
Terreno y ampliación
Valor en libros
Costo de adquisición $90.000.000.00
Depreciación acumulada (50.000.000/10*3) 15.000.000.00
Valor en libros $75.000.000.00

66
Liquidación de activos
Terreno y Maquinaria Capital de Total
Ampliación trabajo
Valor de
venta 80.000.000,00 30.000.000,00 36.050.259.10 146.050.259.10
Valor en
libros 75.000.000,00 42.000.000,00 36.050.259.10 153.050.259.10
Utilidad -7.000.000,00
Impuestos -2.100.000,00
Anticipo -1.575.000,00
Utilidad después de impuestos -4.900.000,00
En el siguiente cuadro se presenta el resumen del flujo de caja de la

inversión en activos, es importante anotar que tanto los impuestos como el
anticipo se causan en el período, se pagan en el periodo siguiente y la
recuperación del anticipo se da un periodo después.
Flujo de caja de inversión

Año Capital de Activos fijos Impuestos y Recuperación Flujo de caja
trabajo anticipo Anticipo de inversión
0 -25.800.000,00 -150.000.000,00 -175.800.000,00
1 -4.868.853,60 -4.868.853,60
2 -5.381.405,50 -5.381.405,50
3 36.050.259,10 110.000.000,00 146.050.259,10
4 -3.675.000,00 3.675.000,00
5 -1.575.000,00 -1.575.000,00
Flujo de caja de operación
En este flujo de caja se resume todo lo relacionado con la operación del

proyecto, esto es los ingresos y egresos de operación, para obtener el flujo
de caja utilizaremos el método indirecto ( utilidad + costos y gastos que no
representan salida de efectivo) y el método del costeo variable para elaborar
el estado de resultados.
En el método del costeo variable solo se consideran costos capitalizables en

inventarios los costos variables de producción, los costos fijos se consideran
gastos del periodo en este modelo la utilidad operativa se determina de la
siguiente manera:
Z *Q F

67
b a
b = Precio de venta por unidad
a = costo y gasto variable por unidad
Z = Utilidad operacional
= Margen de contribución
Q = Volumen de ventas
F = costos y gastos fijos totales
El margen de contribución representa el aporte de cada unidad vendida para

cubrir costos fijos y generar utilidad, también se puede expresar en pesos y
representaría el aporte de cada peso vendido para cubrir costos fijos y
generar utilidad como sigue:
(b a) / b (b * Q a * Q) / b * Q
Estado de pérdidas y ganancias

Año 1 2 3
Ventas 237.600.000,00 288.299.088,00 345.893.173,41
Costos y gastos variables 162.000.000,00 192.823.416,00 226.937.580,50
Margen de contribución 75.600.000,00 95.475.672,00 118.955.592,91
Costos fijos 10.800.000,00 12.133.800,00 13.479.438,42
Depreciación 11.000.000,00 11.000.000,00 11.000.000,00
Utilidad operacional AI 53.800.000,00 72.341.872,00 94.476.154,49
Impuestos 16.140.000,00 21.702.561,60 28.342.846,35
Anticipo 12.105.000,00 16.276.921,20 21.257.134,76
Utilidad operacional DI 37.660.000,00 50.639.310,40 66.133.308,14
Para calcular el flujo de caja operacional partimos de la utilidad operacional

antes de intereses e impuestos (UAII) dado el desfase entre el momento en
que se causan los impuestos y la salida de caja por este concepto.
Año UAII Depreciación Impuestos y Recuperación Flujo de caja

anticipo Anticipo operacional
1 53.800.000,00 11.000.000,00 64.800.000,00

2 72.341.872,00 11.000.000,00 28.245.000,00 55.096.872,00
3 94.476.154,49 11.000.000,00 37.979.482,80 12.105.000,00 79.601.671,69
4 49.599.981,11 16.276.921,20 -33.323.059,91
5 21.257.134,76 21.257.134,76
Flujo de caja del proyecto:
El flujo de caja del proyecto esta dado por la suma de los flujos de caja de
inversión y el de operación

68
Año Flujo de caja de Flujo de caja Flujo de caja del

inversión operacional proyecto
0 -175.800.000,00 -175.800.000,00
1 -4.868.853,60 64.800.000,00 59.931146.40
2 -5.381.405,50 55.096.872,00 49.715.466.5
3 146.050.259,10 79.601.671,69 225.651.930.79
4 3.675.000,00 -33.323.059,91 -29.648.059,91
5 -1.575.000,00 21.257.134,76 19.682.134,76
Flujo de caja de financiación
El proyecto se financia en un 60% con un préstamo y el resto con

proveedores y capital propio, el monto del préstamo será de
$175.800.000*0.60 = $105.480.000.00 que corresponde al 60% de la
inversión inicial, los proveedores financian 30 días de compras o sea, 9.000
unidades ( 108.000/360*30) a $400/Unidad = $3.600.000
A continuación el flujo de caja de financiación:
El préstamo se paga en tres cuotas anuales con contenido de amortización

constante y los intereses trimestrales, como la tasa de interés esta indexada
a la tasa de captación debemos partir de la estructura de vencimientos de la
tasa y mediante la metodología de las tasas futuras implícitas estimar las
tasas futuras para cada uno de los trimestres en los cuales se requiere pagar
intereses.
Esta metodología asume que las tasas futuras están implícitas en las tasas
spot
Partamos de la siguiente estructura de la tasa
Período Tasa(efectiva anual)

0 –90 7.00%
0 –180 7.30%
0 –270 7.40%
0 –360 7.50%
0 >360 7.90%
Esta estructura significa que los la tasa promedio para los negocios cerrados
hoy a 90 días es de 7.00% efectiva anual, que los negocios a 180 días
cerraron a una tasa de 7.30% E.A y que los que se dieron a mas de 360
días cerraron al 7.90% efectivo anual.

69
Para determinar las tasas futuras usaremos la siguiente ecuación:
(1 Rn
n 1) (1 0 Rn 1)^ n 1 /(1 0 Rn)^ n
Así La tasa entre el trimestre 2 y el trimestre 3 será igual a:
(1+ 2R3) = (1+ 0R3) ^3/ (1+0R2) ^2 = (1.018008) ^3/ (1.01771) ^2 = 1.018482
2R3 = (1+ 0R3) ^3/ (1+0R2) ^2 -1= 1.8482%
1 2 3 4 5
0-90 0-180 0-270 0-360 0 >360
Tasa efectiva anual 7,0000% 7,3000% 7,4000% 7,5000% 7,9000%
Tasa trimestral 1,7059% 1,7771% 1,8008% 1,8245% 1,9190%
Tasa futura 1,7059% 1,8483% 1,8482% 1,8956% 2,2983%
Tasa del préstamo 4,2059% 4,3483% 4,3482% 4,3956% 4,7983%
El monto requerido del préstamo es de $105.480.000 al existir una comisión

de apertura del 2% se requiere prestar una cantidad mayor.
Monto del préstamo = 105.480.000/(1-0.02) = 107.632.653.06.
La tasa del préstamo para el primer trimestre es la TBS + Margen, el margen

es del 10% ATV, por lo tanto la tasa de interés será:
Tasa trimestre 1 = 1.7059%+ 10%/4 = 4.2059%
Intereses del trimestre 1 = 107.632.653.06*0.042059 = 4.526.870,63
Los intereses de los demás trimestres se calculan con las tasas respectivas,
para los periodos superiores al año tomamos la tasa de más de 360 días
dado que la estructura disponible solo contempla hasta esta tasa.
Los costos financieros para efectos impositivos son:
Año 1 2.152.653.06 de la comisión de apertura más

18.618.231,69 de intereses pagados durante el año, el
impuesto entonces sería 20.770.884.75*0.30 =
6.231.265.43 y el anticipo el 75% del impuesto esto es,
4.673.449.07
Como los impuestos se causan en el periodo uno pero se pagan en el

período 2 el flujo de caja del préstamo para el año 1 es de 35.877.551 de
amortización más 20.770.885 de intereses esto es, -56.465.304, para el

70
segundo año el flujo sería 35.877.551.43 de amortización, 13.772.050 de

intereses y se ahorra 6.231.265.43 de impuestos y 4.673.449.07 de anticipo
para una salida neta de caja de -38.744.886,04
En el cuadro siguiente se presenta un resumen del flujo de caja del

préstamo.
t Saldo Amortización Interés Comisión Flujo Costos

financieros
anuales
0 107.632.653,06 2.152.653,06 -105.480.000,00
1 107.632.653,06 4.526.870,63 4.526.870,63
2 107.632.653,06 4.680.224,02 4.680.224,02
3 107.632.653,06 4.680.081,02 4.680.081,02
4 71.755.102,04 35.877.551,02 4.731.056,02 40.608.607,04 20.770.884,75
5 71.755.102,04 3.443.012,38 3.443.012,38
6 71.755.102,04 3.443.012,38 3.443.012,38
7 71.755.102,04 3.443.012,38 3.443.012,38
8 35.877.551,02 35.877.551,02 3.443.012,38 39.320.563,40 13.772.049,52
9 35.877.551,02 1.721.506,19 1.721.506,19
10 35.877.551,02 1.721.506,19 1.721.506,19
11 35.877.551,02 1.721.506,19 1.721.506,19
12 0,00 35.877.551,02 1.721.506,19 37.599.057,21 6.886.024,76
Tir 4,85%
Tir Anual 20,839%
A continuación el flujo de caja de financiación:
Año 0 1 2 3 4 5
Saldo 107.632.653 71.755.102 35.877.551 0
Amortización 35.877.551 35.877.551 35.877.551
Intereses 20.770.885 13.772.050 6.886.025
Cuota 56.648.436 49.649.601 42.763.576
Comisión 2.152.653
Impuestos 6.231.265 4.131.615 2.065.807
Anticipo 4.673.449 3.098.711 1.549.356
Rec. Anticipo 4.673.449 3.098.711 1.549.356
Flujo del
préstamo DI 105.480.000 -54.495.783 -38.744.886 -40.206.699 516.452 -1.549.356
Fin. Con
proveedores 3.600.000 4.284.965.8 5.043.057.34
3.600.000 684.964,80 758.092,54 -5.043.057,34
Flujo de caja
financiación 109.080.000 -53.810.817,91 -37.986.793 -45.249.756 516.452 -1.549.356
Al sumar al flujo de caja del préstamo el flujo proveniente de la financiación

con proveedores obtenemos el flujo de caja de la financiación, estamos
asumiendo que en el año 3 se cancela la cuenta de proveedores.

71
Flujo de caja del inversionista
El flujo de caja del inversionista es el que resulta de sumarle al flujo de caja

del proyecto el flujo de caja de la financiación, en otras palabras es lo que le
queda al dueño del proyecto después de cubrir todos los costos financieros.
La inversión del proyecto es de 175.800.000 de los cuales el inversionista

aporta 66.720.000.00, esta inversión le generara unos flujos de caja de:
Año Flujo de caja

1 6.120.328,49
2 11.728.673,00
3 180.402.174,59
4 -29.131.608,05
5 18.132.779,19
En resumen:
Flujo de caja Flujo de Flujo de caja Flujo de caja Flujo de caja

de inversión caja del proyecto de del
Año operacional financiación inversionista
0 -175.800.000,00 -175.800.000,00 109.080.000,00 -66.720.000,00
1 -4.868.853,60 64.800.000,00 59.931.146.40 -53.810.817,91 6.120.328,49
2 -5.381.405,50 55.096.872,00 49.715.466.5 -37.986.793,50 11.728.673,00
3 146.050.259,10 79.601.671,69 225.651.930.79 -45.249.756,20 180.402.174,59
4 3.675.000,00 -33.323.059,91 -29.648.059,91 516.451,86 -29.131.608,05
5 -1.575.000,00 21.257.134,76 19.682.134,76 -1.549.355,57 18.132.779,19
En la segunda columna tenemos el flujo de caja asociado con las

inversiones tanto en activos fijos como en capital de trabajo, en este flujo se
incluye también lo obtenido por la liquidación de activos y los impuestos
asociados con las ganancias o perdidas en esta liquidación.
En la tercera columna se presenta el flujo de caja asociado con la operación

del proyecto, incluyendo el efecto impositivo.
La cuarta columna muestra el flujo de caja del proyecto, obtenido de la suma

de los flujos operativos y de inversión.
La columna cinco muestra el flujo de caja de financiación y por último la

columna seis muestra el flujo del inversionista.

72
Criterios para evaluar proyectos
Existen nueve criterios para evaluar proyectos, estos son:
1. Tasa contable de ganancia

2. Período de recuperación del efectivo
3. Período de recuperación del efectivo descontado
4. Valor presente neto
5. Tasa interna de retorno
6. Valor terminal neto
7. Índice de rentabilidad
8. Tasa verdadera de rentabilidad
9. Valor anual equivalente
Veamos la descripción de cada uno de ellos con sus respectivas

limitaciones:
Nota: Las aplicaciones de todos los criterios de decisión se basan en los

datos obtenidos de La Compañía El Roble
1. Tasa contable de ganancia
La tasa contable de ganancia es la razón de la utilidad neta promedio a la

inversión inicial.
Año 1 2 3
Utilidad después de 37.660.000,00 50.639.310,40 66.133.308,14
impuestos
Utilidad promedio 51.477.539,51
(37.660.000+50.639.310.40+66.133.308.14)/3
TCG (Compañía El Roble)= ------------------------------------------------------
175.800.000
51.477.539.51
= ---------------------- = 29.26%
175.800.000
Criterio de decisión: Si la tasa contable de ganancia es mayor que la tasa

contable de ganancia mínima requerida el proyecto se acepta, si es menor,
el proyecto se rechaza.

73
Debilidades: Se basa en ingresos contables y no en flujos de caja, no tiene

en cuenta el momento en el cual se producen los ingresos y los egresos,
esto es, le da igual importancia a las utilidades del primer año que a las del
último año, en otras palabras, ignora el valor del dinero en el tiempo.
Supongamos que tenemos los siguientes proyectos de inversión:
Proyecto A B C
Inversión inicial 10.000 10.000 10.000

Utilidad 1 5.000 10.000 1.000
Utilidad 2 5.000 3.000 4.000
Utilidad 3 5.000 2.000 10.000
Utilidad promedia 5.000 5.000 5.000
Tasa contable de ganancia 50% 50% 50%
Como vemos los tres proyectos presentan igual tasa contable de ganancia y
por lo tanto desde este punto de vista sería indiferente elegir cualquiera de
ellos, lo cual lógicamente no es así.
2. Período de recuperación del efectivo (PR)
El período de recuperación consiste en número de períodos que se

requieren para recuperar el desembolso inicial de capital del proyecto.
Año Flujo de caja del Flujo de caja

proyecto acumulado
0 -175.800.000,00
1 59.931.146.40 59.931.146,40
2 49.715.466.50 109.646.612,90
3 225.651.930.79 335.298.543,69
4 -29.648.059,91
5 19.682.134,76
Para la compañía EL ROBLE el periodo de recupero es
PR = 2 + (175.800.000-109.646.612.9)/225.651.930.79
= 2.2932 años
Criterio de decisión: Si el período de recuperación del proyecto es menor

que el período de recuperación máximo permitido el proyecto se acepta de lo
contrario se rechaza.

74
Debilidades: No considera el momento en el cual se dan los flujos de caja

dentro del período de recupero, esto es, no tiene en cuenta el valor del
dinero en el tiempo. Además no contempla los flujos de caja que se generan
después del período de recupero.
Supongamos que tenemos los siguientes proyectos de inversión:
Proyecto A B C
Inversión inicial 10.000 10.000 10.000
Flujo 1 5.000 8.000 1.000
Flujo 2 5.000 2.000 9.000
Flujo 3 0 20.000 3.000
Flujo 4 10.000 20.000 -20.000
Período de
recuperación 2 años 2 años 2 años
Los tres proyectos se recuperan en dos años y por lo tanto sería indiferente
seleccionar cualquiera de ellos según este criterio, esto no sería lógico
desde el punto de vista financiero. Este método tiene una ventaja con
respecto al método anterior y es que nos puede dar una visión limitada del
riesgo y la liquidez de un proyecto, al estar asociado con el tiempo, a mayor
período de recupero, mayor riesgo y menor liquidez.
3. Período de recuperación del efectivo descontado
El Periodo de recuperación del efectivo descontado consiste en el número

de períodos que se requiere para que la suma de los flujos de efectivo
descontados, al costo de capital, sea igual al desembolso inicial.
Para calcular el periodo de recupero descontado necesitamos conocer el

costo de capital, tomaremos como costo de capital el costo promedio
ponderado de las diferentes fuentes de financiación del proyecto.
Costo de capital
Fuente Monto Wi Ki Ki* Wi * Ki*
Préstamo 105.480.000,00 0,60000 20,839% 14,587% 8,752%
Proveedores 3.600.000,00 0,02048 73,025% 51,117% 1,047%
Capital 66.720.000,00 0,37952 30,000% 30,000% 11,386%
175.800.000,00 1,00000 Ko 21,185%
El costo de financiación del préstamo es la tasa que iguala el valor presente

de los flujos de caja futuros con el valor recibido.

75
Trimestre Flujo
0 -105.480.000,00
1 4.526.870,63
2 4.680.224,02
3 4.680.081,02
4 40.608.607,04
5 3.443.012,38
6 3.443.012,38
7 3.443.012,38
8 39.320.563,40
9 1.721.506,19
10 1.721.506,19
11 1.721.506,19
12 37.599.057,21
Tir Trimestral 4,85%
Tir anual 20,839%
El costo de financiación con proveedores se calcula teniendo en cuenta el

descuento y el período de financiación así:
Descuento 3% si se paga antes de 10 días, periodo de financiación 20 días
Ki ( D /(1 D) 1)^360 / n 1
D = descuento
N = periodo de financiación
Ki (0.03 /(1 0.03) 1)^360 / 20 1 = 73.025%
El costo del patrimonio es la tasa de rendimiento requerida por los

inversionistas.
Para la compañía EL ROBLE la suma de flujos de efectivo descontados es

igual al desembolso inicial durante el año 3. Por lo tanto, el período de
recupero descontado oscila entre dos y tres años.
Ver cuadro siguiente:

76
Año Flujo de caja del Valor presente Valor presente del

proyecto del flujo de caja flujo de caja
acumulado
0 -175.800.000,00
1 59.931.146.40 49.454.370,58 49.454.370,58
2 49.715.466.50 33.852.886,58 83.307.257,17
3 225.651.930.79 126.793.016,71 210.100.273,88
4 -29.648.059,91 -13.746.896,22 196.353.377,66
5 19.682.134,76 7.530.653,57 203.884.031,23
Este método tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo pero sigue
ignorando lo que sucede después del período de recupero.
4. Valor presente neto (VPN)
Método basado en el descuento de los flujos de caja. Este método tiene en

cuenta la magnitud de los flujos de caja y el momento en el tiempo en estos
se producen.
n
VPN fft /(1 ko)^ t
t 0
VPN = Valor presente neto

Fft = flujo de caja del periodo t
Ko = Costo promedio ponderado de capital
t = Periodo
n = Numero de periodos
Año Flujo de caja del

proyecto
0 -175.800.000,00
1 59.931.146.40
2 49.715.466.50
3 225.651.930.79
4 -29.648.059,91
5 19.682.134,76
Ko 21,185%
VPN 28.084.031,23
Criterio de decisión: Si el valor presente neto es mayor o igual a cero el

proyecto se acepta, si es menor que cero se rechaza.

77
El criterio del valor presente neto considera los flujos de caja y el valor del
dinero en el tiempo, además obedece al principio de aditividad del valor.
El valor presente neto de un proyecto es exactamente igual al incremento del

patrimonio de los accionistas. Para saber por qué, empecemos suponiendo
que un proyecto tiene un valor presente neto de cero. En este caso el
proyecto reditúa un flujo suficiente para cumplir tres objetivos:
Liquidar todos los pagos de intereses a aquellos acreedores que

hayan prestado fondos para financiar el proyecto.
Liquidar todos los rendimientos esperados (dividendos y ganancias de

capital) de aquellos inversionistas que hayan aportado fondos de
capital para el proyecto.
Liquidar la inversión inicial del proyecto.
Por lo tanto, un proyecto con VPN igual a cero es el que obtiene un

rendimiento justo para compensar tanto a los acreedores como a los
accionistas, y donde cada uno de ellos es compensado de acuerdo con los
rendimientos esperados a cambio del riesgo asumido. Un proyecto con VPN
positivo tiene un retorno superior al rendimiento requerido y los accionistas
reciben todos los excesos de flujo de efectivo, puesto que los tenedores de
deuda tienen un derecho de naturaleza fija sobre los ingresos de la empresa.
Es por esta razón que el patrimonio de los accionistas aumenta en una
cantidad igual al valor presente neto del proyecto.
5. Tasa interna de retorno (TIR)
La tasa interna de retorno (TIR) se define como la tasa de descuento que

iguala el valor presente de los flujos de caja a cero.
n
VPN fft /(1 Tir )^ t 0
t 0
Ko VPN
0% 149.532.618,54
5% 112.327.233,27
10% 81.276.691,53
15% 55.110.007,91
20% 32.864.799,74
25% 13.802.200,82
30% -2.652.203,77
35% -16.950.099,37

78
TIR (Compañía El Roble) = 29.144%
Criterio de selección: Si la tasa interna de retorno del proyecto es mayor

o igual al costo de capital (Ko) el proyecto se acepta, de lo contrario se
rechaza. En este caso el costo de capital es de 21.185% y la tasa interna
de retorno es 29.144% por lo tanto se debe aceptar el proyecto.
Valor presente neto
200.000.000,00
150.000.000,00
100.000.000,00
VPN
50.000.000,00
0,00
0% 10% 20% 30% 40% 50%
-50.000.000,00
Ko
Como podemos ver en el gráfico la tasa que hace el valor presente neto
igual a cero esta alrededor del 29%, donde el valor presente neto corta
el eje X.
6. Valor terminal neto (VTN)
El valor terminal neto expresa la comparación entre los flujos de entrada de

efectivo y el desembolso de la inversión inicial con base en sus valores
futuros a la terminación del proyecto, al costo de capital; para la compañía el
Roble los resultados se muestran a continuación:
Periodo Flujo de caja del Valor futuro

proyecto
0 -175.800.000,00 -459.471.314,03
1 59.931.146,40 129.254.065,06
2 49.715.466,50 88.477.987,96
3 225.651.930,79 331.386.541,52
4 -29.648.059,91 -35.928.921,91
5 19.682.134,76 19.682.134,76
Valor terminal neto 73.400.493,35

79
Criterio de selección: Si el valor terminal neto es mayor o igual que cero el

proyecto se acepta de lo contrario se rechaza, la información que nos
proporciona el valor terminal neto es equivalente al valor presente neto
expresado en valor futuro.
7. Índice de rentabilidad (IR)
Es el valor presente por peso de inversión, esto es, la relación entre el valor
presente de los flujos de caja futuros y la inversión inicial.
n
IR fft /(1 Ko)^ t / ffo
t 1
Para la compañía el roble
IR = ($28.084.031.23+$175.800.000.00)/$175.800.000.00
IR = 1.1597
Criterio de selección: Si el índice de rentabilidad es mayor o igual a uno el

proyecto se acepta de lo contrario se rechaza.
8. Tasa Verdadera De Rentabilidad (TVR) o TIR modificada
La tasa verdadera de rentabilidad se define como la tasa que se alcanzaría

si los fondos liberados por el proyecto se reinvierten al costo de capital del
proyecto (Ko). Para la COMPAÑÍA EL ROBLE:
$175.800.000.00 = $532.871.807.39 * ( P/F, TVR, 5)
TVR = 24.83%
Criterio de selección: Si la tasa verdadera de rentabilidad es mayor o igual al

costo de capital se acepta de lo contrario se rechaza.
9. Valor anual equivalente (VAE)
El valor anual equivalente es la cantidad que resulta de convertir el valor

presente neto en una anualidad, para EL ROBLE
VAE = $28.084.031.23 *( A/P, 21,185%, 5) = $ 9.636.634.81

80
Criterio de selección: Si el valor anual equivalente es mayor o igual a cero el

proyecto se acepta de lo contrario se rechaza.
Los criterios mas utilizados son el valor presente neto y la tasa interna de
retorno por lo tanto se hará en el siguiente aparte una comparación entre los
dos métodos.

81
Comparación entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno.
Tanto el valor presente neto como la tasa interna de retorno representan

técnicas de flujo de efectivo descontado, pero pueden entrar en
contradicciones cuando evaluamos proyectos mutuamente excluyentes,
supongamos que tenemos dos propuestas de inversión mutuamente
excluyentes A y B cuyos flujos de caja se presentan a continuación:
Fin de período Proyecto Proyecto

A B
0 -800.000,00 -1.200.000,00
1 380.000,00 600.000,00
2 380.000,00 700.000,00
2 380.000,00 800.000,00
4 380.000,00 200.000,00
5 380.000,00 40.000,00
Ko 20%
VPN 336.432,61 361.599,79
25.167
TIR 38,01% 36,27%
Si la tasa mínima requerida es 20%, ambos criterios nos llevan a decisiones

diferentes, el criterio del valor presente neto (VPN), nos llevaría a escoger el
proyecto B y el criterio de la tasa interna de retorno a escoger la propuesta
A. La propuesta A tiene mayor TIR y la B mayor VPN.
Esto se debe al supuesto implícito de cada método, mientras que el método

del valor presente neto se considera reinversión de los fondos liberados a la
tasa mínima requerida, en el criterio de la tasa interna de retorno la
reinversión se da a la TIR.
Analicemos: Debemos disponer de $1.200.000 para poder seleccionar

cualquiera de los dos proyectos, esto es, si elegimos la propuesta A nos
quedarían disponibles $400.000 para invertirlos a la tasa mínima requerida,
lo cual, nos generaría un flujo de caja adicional de $80.000 = 400.000*20%.

82
Proyecto Proyecto
Fin de período A B Bono A + Bono
0 -800.000,00 -1.200.000,00 -400.000,00 -1.200.000,00

1 380.000,00 600.000,00 80.000,00 460.000,00
2 380.000,00 700.000,00 80.000,00 460.000,00
2 380.000,00 800.000,00 80.000,00 460.000,00
4 380.000,00 200.000,00 80.000,00 460.000,00
5 380.000,00 40.000,00 480.000,00 860.000,00
Ko 0,20
VPN 0,00 336.432,61
TIR 20,00% 31,12%
Como vemos al considerar todo el capital disponible el valor presente neto

no se modifica mientras que la tasa interna de retorno si cambia, Es por
esto que el método del valor presente neto es el único método que es
coherente con el objetivo de maximizar el patrimonio de los accionistas.
Veamos entonces si se justifica invertir $400.000 mas en el proyecto B que

en el proyecto A
Fin de período Flujo de Tasa de descuento

B–A VPN(B-A)
-10% -34.504
0 -400.000,00 -7% -649
1 220.000,00 -5% 15.623
2 320.000,00 0% 40.000
2 420.000,00 5% 48.100
4 -180.000,00 10% 45.959
5 -340.000,00 15% 37.471
VPN 25.167,18 20% 25.167
TIR 28,46% 25% 10.701
30% -4.845

83
VPN(B-A)
60.000
40.000
Valor presente
20.000
0 VPN(B-A)
-20% -10%
-20.000 0% 10% 20% 30% 40% 50%
-40.000
-60.000
Tasa de descuento
Como podemos observar en el caso anterior el valor presente neto de la

inversión adicional es de $25.167.18 que es la diferencia entre el VPN de B y
el VPN de A (361.599.79 – 336.462.61) en otras palabras el valor que B le
agrega a la empresa por encima de A. Con respecto a la tasa interna de
retorno vemos como la extra inversión presenta dos tasas internas de
retorno puesto que el VPN se hace cero con dos TIR diferentes.
La TIR nos puede llevar a conclusiones erradas como sucede en el siguiente

ejemplo:
Año Flujo de efectivo VPN Ko VPN
0 -1000 -1000,00 -10% -5334,71

1 4000 3333,33 -5% -4020,85
2 4000 2777,78 0% -3000,00
3 -10000 -5787,04 5% -2200,73
Ko 20,00% 10% -1571,00
VPN -675,93 15% -1072,33
TIR 32,54% 20% -675,93
25% -360,00
30% -107,87
35% 93,33
Como podemos observar, en el cuadro anterior, la tasa interna de retorno

(32.54%) de este proyecto es muy superior a la tasa mínima requerida
(20%), lo que nos llevaría a aceptar el proyecto bajo este criterio. Si
descontamos los flujos de efectivo a la tasa mínima requerida Ko = 20%,
descubrimos que el VPN es de $ -675.93 y de acuerdo con el criterio de VPN
deberíamos rechazarlo.
En el siguiente gráfico podemos observar el comportamiento de la TIR y el

VPN para este caso.

84
Tasa interna de retorno
1.000,00
Valor presente neto
0,00
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-1.000,00
-2.000,00
-3.000,00
-4.000,00
-5.000,00
-6.000,00
Costo de capital
La tasa interna de retorno no esta en función del valor agregado a la

empresa analicemos la siguiente situación:
Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 1+3 2+3

0 -3.000,00 -3.000,00 -2.000,00 -5.000,00 -5.000,00
1 1.500,00 4.800,00 3.000,00 4.500,00 7.800,00
2 1.500,00 300,00 1.700,00 3.200,00 2.000,00
3 8.500,00 300,00 200,00 8.700,00 500,00
Ko 20%
VPN 4.210,65 1.381,94 1.796,30 6.006,94 3.178,24
TIR 73,25% 69,39% 95,98% 79,59% 81,13%
Los proyectos uno y dos son mutuamente excluyentes, mientras que el

proyecto tres es independiente de ellos. Si se mantiene el principio de
adición del valor, deberíamos elegir el mejor de los dos proyectos
mutuamente excluyentes sin tener que considerar el proyecto independiente.
Si elegimos el criterio de la TIR para seleccionar entre los proyectos 1 y 2,
seleccionaríamos el proyecto 1. Sin embargo, si consideramos una
combinación de proyectos, la regla de la TIR nos haría inclinar por los
proyectos 2 y 3 en lugar del 1 y 3. El criterio de la TIR prefiere el proyecto 1
en forma aislada pero elige el proyecto 2 en forma combinada con el
proyecto independiente, lo que hace que la empresa deba considerar todas
las posibles combinaciones de proyectos y elegir aquella combinación con
mayor TIR.
La regla del VPN obedece al principio de adición de valor. Dado que el costo
de oportunidad de capital es el 20%, elegiríamos el proyecto 1 como el mejor
ya fuera por sí mismo o en combinación con el proyecto tres. Observe que el

85
VPN de 1 y 3 o de 2 y 3 son simplemente las sumas de los VPNs de los

proyectos considerados en forma aislada. En consecuencia si adoptamos el
criterio de VPN, el valor presente de la empresa será la suma de los valores
presentes de los proyectos separados.
En conclusión la tasa interna de retorno es un criterio de calidad inferior al

valor presente neto porque:
1. Implica un supuesto inadecuado en relación con la tasa de reinversión

mientras que el VPN asume reinversión a la tasa mínima requerida la TIR
asume reinversión a la TIR. Todos los proyectos de inversión de igual
riesgo tendrán el mismo costo de oportunidad desde el punto de vista de
todos los inversionistas, en este método se descuentan los proyectos a
diferentes tasas (sus TIR).
2. Puede dar como resultado tasas múltiples de retorno. La TIR es la raíz de

un polinomio de grado N y pueden presentarse tantas raíces como
cambios de signo tengan los coeficientes del polinomio, en nuestro caso
los flujos de caja.
3. La TIR puede no existir, como la TIR es una raíz se debe dar por lo
menos un cambio de signo para que exista.
4. La TIR no muestra el valor agregado por el proyecto a la empresa, esto es

no está en función del principio de adición de valor.
5. Con el criterio de la TIR podemos aceptar proyectos que destruyen valor

86
Casos especiales en la evaluación de propuestas de inversión
Aunque el modelo visto en él capitulo se puede aplicar a cualquier tipo de

propuesta de inversión existen tres casos que vale la pena considerar
separadamente estos son:
1. Proyectos mutuamente excluyentes con vidas diferentes

2. Propuestas asociadas con reemplazo de maquinaria y equipos
3. Propuestas independientes con limitación en los recursos disponibles
para invertir.
1. Proyectos con vidas diferentes
Si dos proyectos tienen vidas económicas diferentes, sus valores presentes

están atados a períodos diferentes y por lo tanto no serán comparables.
Cuando dos alternativas tienen igual vida económica, el capital invertido
queda atado en cualquiera de ellas durante el mismo tiempo y la decisión
con respecto a nuevos proyectos puede tomarse en el mismo momento del
tiempo. Comparar los valores presentes de alternativas con vidas
económicas diferentes equivale a suponer que en la alternativa de menor
vida económica hay reinversión a tasa mínima requerida hasta el final de la
vida económica de la alternativa de mayor duración. Supongamos que
tenemos los proyectos A y B:
Período Proyecto A Proyecto B Período Proyecto B1 Proyecto A

Flujo de caja Flujo de caja Flujo de caja Flujo de caja
0 -1.000.000 -1.000.000 0 -1.000.000 -1.000.000

1 200.000 300.000 1 300.000 200.000
2 600.000 300.000 2 300.000 600.000
3 350.000 300.000 3 300.000 350.000
4 500.000 300.000 4 300.000 500.000
5 680.000 1.300.000 5 300.000 -320.000
6 300.000 200.000
TMR 25% 7 300.000 600.000
VPN 150.822 134.464 8 300.000 350.000
9 300.000 500.000
10 1.300.000 680.000
VPN 178.525 200.244
VAE 56.083 50.000 50.000 56.083

87
Si comparamos los proyectos A y B, con vidas económicas iguales,

deberíamos elegir el proyecto A puesto que presenta un valor presente neto
de $150.822 en comparación con el proyecto B $134.464
Supongamos ahora que el proyecto B consiste inicialmente en invertir en un

bono que reconoce una tasa del 30% anual a cinco años. Asumamos ahora
que su plazo se extiende a 10 años, manteniendo lo demás igual, para
convertirse en el proyecto B1.
Comparemos el proyecto A con el proyecto B1, al comparar sus valores

presentes observamos que el mayor VPN lo genera el proyecto B1
$178.525.16 y no el A $150.822.40. ¿Cuál elegir?
Para poder seleccionar entre estas alternativas (A y B1) podemos usar

cualquiera de los métodos siguientes:
A. Suponer que las alternativas se repiten tantas veces como sea

necesario para igualar sus vidas, en este caso las vidas se
igualarían y los valores presentes serían comparables.
VPN(A, 10 años) = $200.243.88

VPN(B, 10 años) = $178.525.16
B. Hallar el valor anual equivalente VAE que consiste en llevar todos

los flujos de caja a una serie uniforme a la tasa mínima requerida.
VAE(A) = $56.082.62
VAE(B) = $50.000.00
VAE(B1) = $50.000.00
2. La alternativa de reemplazo
Este es un caso especial que merece ser considerado en forma separada ya

que seguir como estamos es una alternativa que requiere evaluación, para
evaluar el reemplazo podemos evaluar cada alternativa por separado,
(alternativa en uso y alternativa propuesta) y elegir la que presente mayor
valor presente neto.
Otra opción sería evaluar por extrainversión, tomando los flujos de caja
como las variaciones que se presentan en los flujos de caja de la empresa al
cambiar la maquinaria y evaluando si el valor presente neto es positivo o no.

88
Analicemos el siguiente caso:
Supongamos que la maquinaria de La Compañía S.A. se encuentra bastante

desgastada y por lo tanto desea remplazarla por una más eficiente. La
maquinaría en cuestión fue comprada hace 7 años por un valor de
$20.000.000.00, se le hizo una mejora hace 2 años por $ 5.000.000.00 y si la
fuera a vender hoy obtendría por ella $ 25.000.000.00.
La máquina nueva tiene un costo de $ 50.000.000.00 y se requerirán

$10.000.000.00 para ponerla en marcha. Los costos de operación serían de
$5.000.000.00 para la maquina nueva y de $15.000.000.00 para los
próximos tres años en la maquina a remplazar, la maquina actual puede
operar por 10 años más, a partir de hoy, pero en los últimos 7 años tendría
un costo de $20.000.000.00 Por año, la tasa de impuestos y el costo
promedio ponderado de capital se estiman en un 35% y 20%
respectivamente.
La compañía acostumbra depreciar su maquinaria en línea recta a 10 años.
Solución:
Evaluemos cada alternativa por separado
Alternativa en uso, maquinaria actual
La inversión inicial la podemos definir como el valor que obtendríamos hoy

por ella si la empresa la vende, este valor estará representado por: Flujo de
caja proveniente de la venta menos el impuesto causado por la ganancia o
pérdida de capital, (Valor de venta menos valor en libros).
El flujo de caja anual sería el costo de operación descontándole el beneficio

tributario.
Inversión inicial:
El valor de venta de la maquinaria en uso es de $25.000.00 hoy y su valor en

libros esta dado por el costo de adquisición menos la depreciación
acumulada.
Costo de adquisición:
Valor de la maquinaria $20.000.00

Mejora capitalizable en el año 5 5.000.00
Total $25.000.00

89
La depreciación de la maquina se da en línea recta a 10 años lo que

equivale a $ 2.000.00 por año y la mejora se depreciaría en 5 años a razón
de $ 1.000.00 por año, el tiempo de uso de la maquina es de 7 años y de la
mejora 2 años por lo tanto la depreciación acumulada es de $16.000.00
(2.000.00*7+1000*2).
Valor en libros:
Costo de adquisición $25.000.00

Depreciación acumulada 16.000.00
Valor en libros $ 9.000.00
Flujo de caja:
Valor de venta $25.000.00

Valor en libros 9.000.00
Utilidad $16.000.00
Impuestos 35% 5.600.00
Flujo de caja $19.400.00
El flujo de caja se determina restando del ingreso por la venta el impuesto.
Si la compañía se queda con la maquina estaría renunciado a recibir hoy

$19.400.00 y por lo tanto esta es l inversión inicial de la alternativa en uso.
Para estimar el flujo de caja anual debemos dividir los periodos tomando el
grupo de períodos en los cuales el flujo de caja es igual, en este caso se
espera que el flujo de caja sea igual en los periodos del 1 al 3 y del 4 al 10.
A la maquina le faltan tres años por depreciarse lo que hace que la
depreciación para cada uno de estos tres años sea de $ 3.000.00 ($9.000.00
de valor en libros dividido por tres años), a partir del año 3 la maquina esta
completamente depreciada y la depreciación anual sería cero.
Flujo de caja anual

Año 0 1 al 3 4 al 10
Costo antes de depreciación e impuestos (CADDI) 15.000.000 20.000.000
Depreciación 3.000.000 0
Costo antes de impuestos 18.000.000 20.000.000
Impuestos 6.300.000 7.000.000
Costo después de impuestos 11.700.000 13.000.000
Depreciación 3.000.000 0
Flujo de caja 8.700.000 13.000.000
Tasa mínima requerida 20%

90
VPN =-19.400.000.00 – 8.700.000.00(P/A,20%,3)

–13.000.000.00(P/A,20%,7)*(P/F,20%,3)
VPN = -64.844.266,74
Máquina propuesta
Costo de adquisición 50.000.000

Adecuación 10.000.000
Inversión inicial 60.000.000
Períodos de depreciación 10
Depreciación anual 6.000.000
Impuestos 35%
Año 1al 10
Costo (CADDI) 5.000.000
Depreciación 6.000.000
Costo + depreciación 11.000.000
Impuestos 3.850.000
Costo después de impuestos 7.150.000
Depreciación 6.000.000
Flujo de caja 1.150.000
Valor presente neto -64.821.34
VPN = - 60.000.00 – 1.150(P/A, 20%, 10)
VPN = -64.821.342,90
Comparando los resultados de ambas propuestas vemos que el valor

presente neto mayor se da en la alternativa propuesta, por lo tanto se
justifica cambiar la maquinaria.
Analicemos ahora este caso por el método de la extrainversión o inversión

adicional
Pasos a seguir:
A. Estimar el desembolso de efectivo atribuible a la nueva inversión.

Este desembolso esta conformado por el valor de la máquina nueva
menos los fondos provenientes de la maquina uso (Valor de venta
más o menos impuestos causados).

91
B. Determinar los flujos de caja increméntales tanto de la operación

como del valor de recuperación de las inversiones si este es el caso.
Los flujos de caja increméntales se obtienen de comparar el flujo de
caja que se tendría si se continúa con la maquina actual con el flujo
de caja obtenido si se compra la maquina nueva.
C. Obtener el valor presente neto de los flujos de caja increméntales
D. Determinar si el valor presente neto es positivo.
Inversión inicial
Máquina en uso -19.400.000
Máquina nueva -60.000.000
Inversión adicional -40.600.000
Depreciación
Año 1 al 3 4 al 10
En uso 3.000.000 0
Propuesta 6.000.000 6.000.000
Ahorro en costos de la maquina nueva sobre la maquina actual

(AADDI)
Año 1 al 3 4 al 10
Costo antes de depreciación e
impuestos (M. en uso) 15.000.000 20.000.000
Costo antes de depreciación e
impuestos (M. propuesta) 5.000.000 5.000.000
AADDI 10.000.000 15.000.000
Flujo de caja
Año 1 al 3 4 al 10
Ahorro antes de depreciación e 10.000.000 15.000.000
impuestos (ADDI)
Depreciación 3.000.000 6.000.000
Ahorro antes de impuestos 7.000.000 9.000.000
Impuestos 2.450.000 3.150.000
Ahorro después de impuestos 4.550.000 5.850.000
Depreciación 3.000.000 6.000.000
Flujo de caja 7.550.000 11.850.000
Valor presente neto
Valor presente neto actual -64.844.266,74
Valor presente neto propuesta -64.821.342,90
Diferencia 22.923,84

92
VPN = -40.600.000+ 7.550.000(P/A,20%,3)

+11.850.000(P/A,20%,7)*(P/F,20%,3) = 22.923.84
Como podemos observar en el cuadro anterior, el ahorro generado en costos

al adquirir la máquina nueva compensa en términos de valor presente la
mayor inversión y por lo tanto es preferible reemplazar la maquina, esto
obviamente sin tener en cuente otros factores y asumiendo que ambas
maquinas tienen el mismo potencial de ingreso.
3. Propuestas independientes con limitación en los recursos disponibles

para invertir. Racionamiento de capital
Hasta ahora hemos supuesto de manera general que los fondos necesarios
para financiar un proyecto de inversión determinado siempre están
disponibles para la empresa a algún costo apropiado; pero este monto es
relativamente fijo, por lo tanto, algunos proyectos con valores presentes
netos positivos (VPN>0) pueden ser viables y no tener fondos suficientes
para financiarlos debido a restricciones de capital. De ser así, las empresas
tendrán que enfrentarse a un problema de racionamiento de capital.
Razones:
A. La empresa se niega a emitir acciones porque siente que ha sido

subvaluada por el mercado o porque trata de evitar que el control de la
propiedad se diluya en un mayor número de accionista
B. Porque su capacidad de endeudamiento esta copada.
C. Una expansión más allá de una determinada tasa puede acarrear

dificultades en la consecución de los administradores y trabajadores con
la experiencia y eficacia organizacional necesaria para el manejo
eficiente de los fondos.
Para explicar el procedimiento a seguir cuando tenemos múltiples proyectos

y recursos escasos utilizaremos el siguiente ejemplo:
Una empresa tiene 7 proyectos de inversión que requieren un total de fondos

por $76.000.000 y solo dispone e de $25.000.000. Para asignar los fondos
disponibles a los proyectos de inversión podemos acudir al índice de
rentabilidad (IR) que es un indicador que relaciona la inversión inicial de un
proyecto con el valor presente de los flujos de caja que libera dicha inversión
esto es,
n
IR fft /(1 Ko)^ t / ffo
t 1

93
En el cuadro siguiente calculamos y ordenamos el IR de mayor a menor.
Como podemos observar existen dos proyectos que deben ser descartados
desde el inicio estos son el proyecto 4 por tener un VPN < 0 y el proyecto 7
por superar el monto del capital disponible.
Una vez determinado el IR procedemos a ordenarlos y asignar fondos de

acuerdo con él, los proyectos con mayor IR son los proyectos 2, 3, 5 y 1;
para seleccionarlos acudimos al conjunto de proyectos que maximice el VPN
total.
Proyecto Inversión inicial VPN(20%) Valor presente IR

de los flujos de
caja futuros
1 8.000.000 2.200.000 10.200.000 1,275
2 7.000.000 4.200.000 11.200.000 1,600
3 10.000.000 4.500.000 14.500.000 1,450
4 4.000.000 -400.000 3.600.000 0,900
5 6.000.000 2.100.000 8.100.000 1,350
6 11.000.000 1.650.000 12.650.000 1,150
7 30.000.000 12.000.000 42.000.000 1,400
Fondos
requeridos 76.000.000
Proyecto Inversión inicial VPN Valor presente de Índice de

los flujos de caja rentabilidad
futuros IR
2 7.000.000,00 4.200.000,00 11.200.000,00 1,60
3 10.000.000,00 4.500.000,00 14.500.000,00 1,45
5 6.000.000,00 2.100.000,00 8.100.000,00 1,35
1 8.000.000,00 2.200.000,00 10.200.000,00 1,28
6 11.000.000,00 1.650.000,00 12.650.000,00 1,15
Inversión inicial TECHO VPN

acumulada
2 7.000.000 7.000.000 4.200.000
3 10.000.000 17.000.000 4.500.000
5 6.000.000 23.000.000 25.000.000 2.100.000
1 8.000.000 10.800.000
6 11.000.000

94
2 7.000.000 7.000.000 4.200.000

3 10.000.000 17.000.000 4.500.000
1 8.000.000 25.000.000 25.000.000 2.200.000
10.900.000
Si seleccionamos los proyectos 2,3 y 5 obtendría un valor presente neto de

$10.800.000 y nos quedarían $2.000.000 para invertir a la tasa mínima
requerida. Al seleccionar los proyectos 2, 3 y 1 haríamos uso de todos los
fondos disponibles y el VPN seria de $10.900.000. El índice de rentabilidad
nos ayuda a tomar una decisión pero no nos da la decisión optima.
Otra opción es acudir a la programación matemática donde trataremos de

maximizar el VPN de acuerdo con las restricciones de capital esto es:
n
Maximizar VPNi * Xi
i 1
VPNi = Valor presente neto del proyecto i y Xi es una variable decisoria que
solo puede tomar valores de cero o uno, uno si el proyecto se acepta y cero
si este se rechaza.
Sujeto a:
n
VPNi * Xi Monto disponible
i 1
Xi = 0, 1 Para todo i
Para el caso:
Maximizar : 2.200.000 X1 + 4.200.000 X2 + 4.500.000 X3 – 400.000 X4 +

2.100.000 X5 + 1.650.000 X6 + 12.000.000 X7
Sujeto a:
Xi = 0,1 Para todo i
8.000.000 X1 + 7.000.000 X2 +10.000.000 X3 + 4.000.000 X4 + 6.000.000 X5 +

11.000.000 X6 + 30.000.000 X7 25.000.000
La solución: X1 = 1.0 X2 = 1.0 X3 = 1.0 X4 = 0.0 X5 = 0.0

X6 = 0.0 y X7 = 0.0
Lo que indica que se seleccionarían los proyectos 1, 2 y 3 por generar el

máximo valor presente neto en su conjunto.

95
Casos propuestos
1. COMPAÑÍA EL ARRANQUE 7
Horizonte de evaluación del proyecto
Vida Económica 5 Años
Liquidación Al final de quinto año. El terreno se puede liquidar por su

valor de compra y los demás activos por el 50% del valor
de compra, el capital de trabajo se podría liquidar por
su valor en libros.
Información del mercado
El precio proyectado para el primer año del es de $1.800 y se espera un

incremento del 6% anual en términos reales, La inflación esperada es del
10% anual.
Las ventas proyectadas para el primer año son 70.000 unidades, y se espera
un crecimiento del 8% anual.
Información técnica
Costos fijos de producción

sin depreciación $10.000.000.00 por año
Costos variables 40% del precio de venta
Inversiones
Activos fijos
Terreno 2.000 metros cuadrados a $20.000 el

metro cuadrado
Edificio 600 Metros cuadrados a $25.000 el metro
cuadrado depreciación SDA
Maquinaria $ 50.000.000 Depreciación SDA
Muebles y enceres $ 12.000.000 Depreciación SDA
Vehículo $ 40.000.000 Depreciación L. R.
Gastos de organización $ 30.000.000 Amortización L. R.
SDA = Suma de los dígitos de los años
L. R. = Línea recta
7
Caso adaptado del propuesto por el profesor Carlos Loaiza en su curso de finanzas corporativas

96
El periodo de la depreciación y amortización será la vida económica del

proyecto.
Capital de trabajo: Se requiere mantener un capital de trabajo equivalente

al 10% de las ventas. Esta inversión se hace al comienzo de cada período.
Información sobre la financiación
El Citibank está dispuesto a financiar terreno, el edificio y la maquinaria con

un crédito con un interés del 22% anual año anticipado y amortización en
cuotas anuales iguales vencidas (Serie uniforme), el estudio del crédito tiene
un costo del 2% del valor del préstamo y se paga a la entrega del préstamo.
El resto de la inversión la aportaran los socios que exigen un rendimiento del

38% efectivo anual.
Determine si se debe aceptar el proyecto. ¿Deben los socios aceptarlo?
2. CASO SOL Y LUNA 8
Horizonte de evaluación del proyecto
Vida Económica 4 Años

Liquidación Al terminar el período de evaluación el
capital de trabajo se podría liquidar por el
80% valor en libros.
Los activos fijos se pueden liquidar por el
70% del costo de adquisición.
Información del mercado
El precio proyectado para el primer año es de $3.000 por unidad y se

espera un incremento en términos reales del 5% para el año 2, 3% para el
año 3 y –2% para el año 4. La inflación esperada es del 10% anual.
Las ventas proyectadas para el primer año son 50.000 unidades, y se espera
un crecimiento del 10% para el segundo año, 8% para el tercer año y 5%
para el 4 año.
Información técnica
8
Caso adaptado del propuesto por el profesor Carlos Loaiza en su curso de finanzas corporativas

97
Costos fijos de producción - sin depreciación $10.000.000 por año

Costos variables (% del precio de venta) 55%
Gastos de administración fijos, sin amortización $1.000.000 por año
Gastos de administración variables 5% del precio de venta
Inversiones
Activos fijos Terreno, $ 50.000.000

Maquinaria $ 35.000.000 - Depreciación SDA
Capital de trabajo
- El efectivo mínimo para iniciar operaciones es de $1.000.000 y se espera

que crezca en $ 500.000 en cada uno de los periodos siguientes.
- El inventario se mantiene en 60 días del costo del producto y se
requiere para comenzar operaciones.
- Las cuentas por cobrar se mantienen en 100 días de ventas, se generan
al comienzo del período de operación y se cargan al final del año.
- Las cuentas por pagar a proveedores mantienen un promedio de 40 días
del valor de compra (costo del producto vendido).
Activo diferido: Costos de organización $2.000.000 - Amortización L.R.
Información sobre la financiación
Préstamo El 40% del proyecto a una tasa del 22% anual

trimestre vencido, con un año de gracia, y amortización
en cuotas anuales iguales, plazo de 4 años y una
comisión de estudio del crédito del 2%.
Capital propio Los socios aportan el resto de la inversión inicial y
esperan una rentabilidad del 30% como tasa de
oportunidad.
Proveedores Política de descuento 2%/5, N/30
Otra información
Año de 360 días
Determine si se debe aceptar el proyecto. ¿Deben los socios aceptarlo?

98
3. LA COMPAÑÍA
LA COMPAÑÍA S.A. desea realizar un proyecto que requiere una inversión:
Maquinaria $40.000.000.00
Capital de trabajo
Inventario producto terminado 10 días
Cuentas por cobrar 45 días
Efectivo mínimo 10 días de desembolsos
El proyecto tiene una vida de 4 años, al cabo de los cuales se puede liquidar
el capital de trabajo por su valor en libros y la maquinaria por $6.000.000.00.
Toda la recuperación de la inversión se realiza al año siguiente a la
finalización del proyecto.
El pronóstico de ventas para el primer año es de 150.000 unidades y se

espera que crezcan de la siguiente forma:
5% para el segundo año

8% para el tercer año
10% par el cuarto año
El precio de venta presupuestado para el primer año es $500 por unidad y se

espera que tenga un crecimiento en los siguientes años según la inflación
prevista de la siguiente manera:
3% real para el segundo año con inflación del 12%

4% real para el tercer año con inflación del 10%
5% real para el cuarto año con inflación del 9%
Los costos fijos de producción sin incluir la depreciación, se presupuestan en

$10.000.000.00 para el primer año y se espera que tengan un incremento
acorde con la inflación en los años siguientes. Los costos variables de
producción esperados para el primer año son de $220 por unidad y su
comportamiento para los períodos siguientes sería así:
Crecimiento real del 4% en el segundo año

Crecimiento real del 3% en el tercer año
Crecimiento real del -1% en el cuarto año
Los gastos de administración fijos se estiman en $1.600.000.00 para el

primer año y se espera que en los siguientes años tengan un decremento en
términos reales del 3% cada año. Los gastos de administración y ventas
variables se estiman en un 5 % de las ventas anuales.

99
La compañía utiliza el método de depreciación SDA en el período del

proyecto y tiene una tasa de impuestos del 35%.
La compañía pretende financiar el 50% del proyecto con un préstamo a

cuatro años al 24% de interés anual trimestre vencido y se pagará en cuotas
anuales iguales vencidas, la entidad financiera cobra, por el manejo del
crédito, una comisión del 1.5% sobre el saldo del préstamo al comienzo del
año, 0.8% de comisión de apertura y exige que se constituya un CDT por el
10% del valor del crédito, como reciprocidad bancaria, este CDT reconoce
un interés del 16% efectivo anual, asuma que tanto el CDT como los
intereses se pagaran al final de los cuatro años. La tasa del inversionista es
del 32%.
Se pide:
¿Cuál es el VPN del proyecto y cuál su rentabilidad del proyecto?

¿Cuál es el VPN del inversionista y cuál su rentabilidad?
¿Cuál es la TVR del proyecto y qué significa?
4. COMPAÑÍA DE TRANSPORTES
En enero de 2005, el contralor de la compañía de transportes Amazonas,

situada en Leticia, preparaba un informe para el comité ejecutivo
concerniente a la posibilidad de reparar uno de los barcos a vapor que
navegaba en el Amazonas, o de reemplazarlo por un barco impulsado por
Diesel.
La Compañía de Transportes Amazonas se ocupaba principalmente del

transporte de carga de Leticia a varios puertos fluviales importantes del
Brasil, llegando eventualmente al puerto de Belén en el Océano Atlántico.
Todos los barcos, propiedad de la compañía funcionaban a vapor. Todos

tenían por lo menos 10 años y la mayoría entre 15 y 30 años.
Leonora, el barco a vapor que al contralor le preocupaba, tenía alrededor de

23 años y requería rehabilitación inmediata o su reemplazo. Se estimaba
que el Leonora tendría una vida útil de otros 20 años, previendo que se
llevaran a cabo las reparaciones y el mantenimiento adecuado. Mientras que
el valor en libros de Leonora era de $25.000.000.00 se obtendría algo menos
de esa suma, posiblemente alrededor de $18.000.000.00 si fuera vendido el
2005. Un contratista estima que la inmediata reparación del Leonora costaría
$56.000.000.00 Se consideraba que estos costos de rehabilitación
extenderían la vida útil del Leonora 20 años.

100
Repuestos nuevos de otro barco, que había sido retirado del servicio en
2004, estaban a disposición para uso en la rehabilitación del Leonora. Si
estos repuestos fueran usados en la rehabilitación del Leonora, se reduciría
el valor de la reparación de $56.000.000.00 a $42.000.000.00, el valor en
libros de estos repuestos era $12.000.000.00. Si estos repuestos fueran
vendidos en el mercado, producirían alrededor de $9.000.000.00. Estos
repuestos no pueden ser usados en otra embarcación de La Compañía de
Transportes Amazonas.
Actualmente el Leonora esta operando con una tripulación de 20 hombres.

El costo anual de operación es el siguiente:
Salarios y prestaciones sociales $45.792.000.00
Seguros de vida 720.000.00
Provisiones (alimentación) 6.168.000.00
Reparaciones y mantenimiento 9.760.000.00
Combustible 13.800.000.00
Lubricantes 220.000.00
Servicios y repuestos 4.540.000.00
_____________
Total $ 81.000.000.00
Se estimaba que el costo de desmantelamiento y limpieza del Leonora al

final de su vida útil después de la reparación, sería compensado con el valor
de los fragmentos y repuestos usados que se obtuviesen del barco.
II
Una alternativa a rehabilitar el barco a vapor era la compra de un barco
impulsado por Diesel. La compañía Charapa, fabricantes locales de barcos,
cotizaron el barco Diesel en $140.000.000.00, un inventario de repuestos por
valor de $32.000.000.00 sería indispensable para prestar servicio al barco
Diesel. Dicho inventario mínimo sería suficiente para servir hasta tres barcos
Diesel. Sin embargo, si se adquieren cuatro o más barcos Diesel, sería
necesario un inventario adicional de repuestos.
La vida útil de un barco Diesel se estimaba en 25 años. Al final de este

tiempo, el barco sería desmantelado o rehabilitado completamente a un
costo aproximado al de un barco nuevo. El contralor no contemplaba la
posibilidad de remplazar el motor Diesel durante los 25 años de vida del
barco, dado que la información de otras compañías que poseían barcos
fluviales Diesel no indicaba que dichos costos debían preverse. Una
reparación total de motor con un costo de $45.000.000.00 debía esperarse
cada 10 años.
Después de consultar con la compañía Charapa y con otras compañías que

operaban barcos Diesel, el contralor estimo los costos anuales de operación
según el siguiente detalle:

101
Salarios y prestaciones sociales para trece tripulantes $32.120.000.00

Reparaciones y mantenimiento * 8.680.000.00
Combustible 11.520.000.00
Servicios y repuestos 6.204.000.00
_____________
Total $63.000.000.00
* Excluyendo posibles reparaciones mayores en el motor Diesel.
Aunque el contralor de la compañía no había considerado el problema, quien

use este caso puede asumir que al final del año 20 el barco Diesel tendría un
valor realizable de $15.000.000.00 y el inventario de repuestos de
$18.000.000.00 (Para igualar las vidas económicas de los barcos).
III
Al contralor le preocupaba la nueva reglamentación sobre contaminación
ambiental firmada en 2004 pero que entraría en vigencia en enero del 2007.
Para cumplir con las reglamentaciones todo barco a vapor cuyo fuego era
alimentado manualmente, debería ser transformado en alimentación de
fuego mediante quemadores.
Algunos barcos de la compañía estaban equipados con quemadores pero el

Leonora era manual. El costo adicional de convertir el sistema del Leonora a
alimentación mediante quemadores se estimaba en $25.000.000.00 si se
hacía al mismo tiempo que la rehabilitación general. El contralor también
sabía que si se rehabilitaba el Leonora ahora y se cambiaba el sistema de
alimentación en el 2006, el costo de transformación del sistema sería de
$40.000.000.00 y no de $25.000.000.00.
El cambio reduciría la tripulación de 20 a 18 hombres y los costos anuales

serían:
Salarios y prestaciones sociales $42.480.000.00

Reparaciones y mantenimiento * 9.760.000.00
Combustible * 13.800.000.00
Lubricantes * 220.000.00
Servicios y repuestos * 4.540.000.00
_____________
Total $77.000.000.00
* Estos costos son iguales si la tripulación es de 18 o 20 hombres.

102
IV
La tasa mínima requerida por los inversionistas es del 25% y se pueden
obtener fondos a una tasa del 20% anual semestre vencido. La estructura
financiera es definida por la empresa es del 50% con deuda y 50% con
patrimonio. La tasa impositiva de la compañía era del 35%. Suponga que no
hay anticipo y que los impuestos se generan y se pagan el mismo año.
5. COMPAÑÍA CORNE
La compañía Corne está analizando la compra de una segadora nueva.

Actualmente, la compañía esta negociando con el fabricante pero aún no
han llegado a un acuerdo sobre el precio final. La gerencia de Corne lo ha
contratado a usted para determinar el punto de equilibrio del precio de
compra de la segadora. (Este precio es el precio que haría igual el valor
presente neto de ambas segadoras). Base su análisis en los siguientes
hechos:
1. Se espera que la segadora nueva incremente los ingresos en 20.000
anuales y reduzca los costos de operación (sin depreciación) en 15.000
pesos anuales durante 10 años.
2. La segadora vieja tiene 5 años de antigüedad y le restan 10 años de
vida programada; se compro por 50.000 pesos y se ha depreciado
sobre una base lineal a 10 años.
3. La segadora vieja tiene un valor de mercado actual de 40.000 pesos.
4. La segadora nueva se depreciará sobre una base lineal a 5 años.
5. La tasa de impuestos es del 35% anual.
6. La tasa mínima requerida se estima en un 15% anual
7. El valor de mercado esperado para ambas segadoras al final de su vida
económica es de cero.
6. CALIMA RESORT
El Calima Resort está estudiando media docena de proyectos de inversión.

Su capital disponible para invertir es de $1.000.000.00. Se han determinado
las siguientes propuestas de inversión e índices asociados:
Proyecto Ampliar el Construir una Construir Construir un Construir Construir

transportador tienda de artículos un bar nuevo una pista de un hotel
de esquís deportivos restaurante patinaje
Inversión
inicial -500,000.00 -150,000.00 -350,000.00 -450,000.00 -200,000.00 -400,000.00
VPN 105,000.00 -7,500.00 70,000.00 180,000.00 36,000.00 200,000.00
IR 1.21 0.95 1.20 1.40 1.18 1.50
PR 2.22 2.83 2.24 1.92 2.28 1.79
TIR 35% 23% 34% 44% 34% 48%
TVR 30% 24% 30% 34% 29% 36%

103
VPN Valor presente neto

IR Índice de rentabilidad
PR Periodo de recupero
TIR Tasa interna de retorno
TVR Tasa verdadera de rentabilidad
Asuma que todos los proyectos tienen igual vida
A. Si los proyectos entre si son mutuamente excluyentes Cual o cuales

debería elegir. ¿Por qué?
B. Si los proyectos entre si son independientes, ¿cuál o cuales debería
elegir? ¿Por qué?
7. CASO EL CAMPESINO
El señor Carlos Campesino poseía una hacienda en la región del bajo Cauca
denominada “Campesino” en ella se dedicaba a la explotación de ganado y
cultivos de arroz, sorgo y en algunas ocasiones algodón. En ningún
momento había llegado a explotar completamente su hacienda, pero en los
últimos cuatro años había logrado mejoras substanciales tanto en la
productividad como en el área explotada.
En la “Compañía el Campesino” el equipo existente en la actualidad

consistía en dos tractores de 50 HP y una grada de 3000 libras, los dos
tractores se habían comprado usados hace 6 años y su valor neto en libros
es de $4.000.000 cada uno (40% de su costo de adquisición), estos tractores
se venían depreciando en línea recta. La grada por su parte estaba bastante
desgastada y ya estaba totalmente depreciada.
Según la opinión de los técnicos era necesario hacerle una reparación

general o remplazar todo el equipo; a los tres se les estimaba un valor de
venta nulo.
La primera posibilidad era reemplazar todo el equipo (los tractores y la

grada) por dos tractores nuevos de 70 HP cada uno. El costo estimado de
estos tractores era de $25.000.000 cada uno, el técnico de ventas estimaba
que el nuevo equipo tendría una vida útil de 12 años cada uno y que
tendrían 25% más de productividad que el equipo anterior.
Los nuevos tractores se depreciarían en diez años utilizando el método de

línea recta. El técnico también creía que la compra de los nuevos tractores
reduciría los costos indirectos (energía, agua, alcantarillado, supervisión,
etc.) en $600.000 por año.

104
La reparación de los tractores viejos se estimaba en $8.700.000 cada uno;

por otro lado la reparación de la grada costaría $1.100.000. Se estimaba que
estas reparaciones prolongarían la vida de los tractores y la grada en 12
años; aunque para propósito del impuesto sobre la renta, el costo de las
máquinas reconstruidas (valor en libros más el costo de la reparación), sería
depreciada en línea recta durante 8 años.
Los costos de la mano de obra directa con el equipo actual eran de

$34.000.000 por año; pero con la compra de los tractores nuevos se
estimaba que estos costos reducirían a $28.000.000 al año, para el mismo
volumen de producción, se espera también que la compra del equipo nuevo
reduzca en $2.700.000 los costos de mantenimiento.
Mirando el futuro, el señor Campesino tenía confianza en seguir

incrementando el volumen de producción para los próximos años y aumentar
sus ingresos. Por esta razón quería asesorarse muy bien en la decisión.
Si la tasa de impuestos es del 35% y la tasa de rédito exigida del 20%y tiene
fondos suficientes, ¿cuál sería su recomendación?
8. LA MODA S.A.
La Moda S.A. utiliza en su proceso productivo una cortadora automática que

compro hace 4 años. La cortadora originalmente costó $18.000.000.00.
Actualmente la cortadora puede ser vendida por $12.000.000.00 con esta
cortadora se puede seguir operando por 5 años más al final de los cuales el
valor de mercado se estima en $5.000.000.00.
La compañía contempla la posibilidad de remplazar esta máquina por

una más eficiente. El costo inicial de ésta cortadora se estima en
$30.000.000.00, su valor de mercado al final de los 5 años se estima en
$20.000.000.00.
La Moda S.A. deprecia las maquinas utilizando el método de línea recta a 10

años. Si la tasa de impuestos es del 35% y la tasa mínima requerida es del
25%.
¿Cuál debe ser el ahorro mínimo anual, antes de depreciación e

impuestos, generado por la nueva cortadora para que se justifique el
cambio?

105
CAPITULO 4
RIESGOS Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
Supusimos que la aceptación de un proyecto individual no modificaba la

conformación de la relación riesgo - negocio que había sido percibido por los
proveedores de capital. Este supuesto permitió mantener los riegos
constantes y basar el análisis de los proyectos sobre los flujos de caja
esperados, cuando se elimina este supuesto se debe admitir la posibilidad
de tener propuestas con diferente grado de riesgo; como los proveedores de
capital (accionistas y acreedores) tienden a ser adversos al riesgo, aceptar
un proyecto que modifique la estructura de riesgos puede ser la causa de
que estos modifiquen la tasa de retorno exigida para invertir o para otorgar
crédito.
Cuando se permiten cambios en los riesgos debemos admitir posibles

cambios en el valor de la empresa. Un proyecto que genere un alto retorno
puede ser tan riesgoso que podría producir un aumento significativo en los
riesgos totales de la empresa y a su vez, esto puede forzar a una
disminución en el valor de la empresa independientemente de la rentabilidad
de proyecto.
Tipos de riesgos
RIESGO INDIVIDUAL: Riesgo del proyecto sin tener en cuenta que solo es
una inversión dentro de la cartera de inversiones (activos) y que la empresa
representa solo una acción dentro de la cartera de la mayoría de los
inversionistas.
RIESGO CORPORATIVO O INTERNO DE LA EMPRESA: Este refleja el

impacto que tiene un proyecto sobre el riesgo de la compañía sin considerar
los efectos de la propia diversificación de los accionistas.
RIESGO BETA O DE MERCADO: Este es el riesgo de un proyecto

evaluado desde el punto de vista de un inversionista con una cartera
altamente diversificada.
El riesgo individual se mide a través de la variabilidad de los rendimientos

esperados del proyecto, el riesgo corporativo se mide a través del impacto
del proyecto sobre la variabilidad de los rendimientos de la empresa y el
riesgo de mercado se mide a través del efecto del proyecto sobre el
coeficiente beta de la empresa.

106
El riesgo beta es importante por su efecto sobre el costo de capital y el

efecto de este sobre el precio de la acción.
El riesgo corporativo es importante por:
1. Los accionistas no diversificados incluyendo los propietarios de negocios

pequeños se preocupan más por el riesgo corporativo que por el beta
2. Los estudios empíricos acerca de los determinantes de las tasas
requeridas de rendimiento generalmente encuentran que tanto el riesgo
beta como el riesgo corporativo afectan los precios de las acciones.
3. La estabilidad de la empresa es importante para los administradores,
trabajadores, acreedores, proveedores, así como para la comunidad en la
cual opera la empresa. En peligro de quiebra o con reducción de
utilidades las empresas tienen dificultad para retener sus trabajadores,
dificultad de crédito, etc.
Técnicas para medir el riesgo
Importancia:
1. Es más fácil medir el riesgo individual que el riesgo corporativo y aún más
fácil que el riesgo beta.
2. En la mayoría de los casos los tres tipos de riesgos se encuentran
altamente correlacionados, de manera que el riesgo del proyecto
individual es una buena aproximación del beta y del riesgo corporativo.
3. Debido a los puntos anteriores la administración se debe esforzar por
encontrar el riesgo individual de un proyecto.
TÉCNICAS
A. Análisis De Sensibilidad
B. Análisis De Escenarios
C. Simulación De Montecarlo.
Análisis De Sensibilidad
El análisis de sensibilidad consiste en observar los cambios en algun

indicador clave ante cambios en una variable de insumo permaneciendo las
otras constantes. En nuestro caso ese indicador clave será el valor presente
neto. El análisis de sensibilidad empieza con una situación de un caso
básico, el cual se desarrolla usando valores esperados para cada insumo.
En este análisis, cada variable se modifica unos cuantos puntos

porcentuales específicos por arriba o por debajo del valor esperado,

107
manteniendo constante todo lo demás; posteriormente se calcula el nuevo

VPN para cada uno de estos valores, y, se compara con el VPN inicialmente
determinado a mayor porcentaje de cambio mayor sensibilidad de VPN a
esta variable.
En el caso de la compañía El Roble se sensibilizará el valor presente neto

ante cambios en el precio y el volumen de ventas del periodo 1.
A partir del modelo de Excel desarrollado para calcular el valor presente

neto y utilizando la función Datos-Tabla obtenemos los siguientes resultados:
Precio de venta Valor presente neto del Variación con relación al

período 1 proyecto VPN inicial
1.760,00 -56.403.950,92 -300,84%
1.980,00 -14.159.959,85 -150,42%
2.200,00 28.084.031,23 0,00%
2.420,00 70.328.022,30 150,42%
2.640,00 112.572.013,37 300,84%
2.860,00 154.816.004,45 451,26%
Valor presente neto Vs Precio del periodo 1
135.000.000,00
85.000.000,00
VPN
35.000.000,00
-15.000.000,000,00 500,00 1.000,00 1.500,00 2.000,00 2.500,00 3.000,00 3.500,00
-65.000.000,00
Precio del periodo 1

108
Volumen de Valor presente Variación con relación

ventas año 1 neto del proyecto al VPN inicial
$ 28.084.031,23
86.400,00 2.965.191,15 -89,442%
97.200,00 15.532.128,27 -44,694%
108.000,00 28.084.031,23 0,000%
118.800,00 40.621.560,31 44,643%
129.600,00 53.145.337,71 89,237%
140.400,00 65.655.950,20 133,784%
Valor presente neto Vs Volumen de ventas
75.000.000,00
60.000.000,00
45.000.000,00
VPN
30.000.000,00
15.000.000,00
0,00
0,00 40.000,00 80.000,00 120.000,00 160.000,00
Vol. de ventas
Como podemos observar en los cuadros y gráficas anteriores el VPN de la

Compañía El Roble es mucho más sensible a cambios en el precio de venta
que a cambios en el volumen de ventas, el VPN inicial es de $28.084.031.23
una disminución del 10% en el precio de venta nos lleva a un VPN de
($14.159.959,85) lo que implica una disminución del 150.42%, mientras que
una disminución del 10% el volumen de ventas nos lleva a un VPN de
$15.532.128.27 lo que significa una disminución del 44.69%. En las gráficas
podemos observar que es mayor la pendiente del VPN Vs Precio que la
pendiente del VPN vs volumen de ventas.
Este análisis se debe realizar para todas las variables del proyecto y obtener
así las variables que más incidencia tienen sobre el valor presente neto con
el objeto de hacer un estudio más cuidadoso de estas variables.
Otra forma de realizar el análisis de sensibilidad es buscar los puntos de

ruptura para las variables más importantes, definiendo como punto de

109
ruptura el valor de la variable a partir del cual el proyecto se vuelve inviable,

esto es a partir de que valor de la variable el VPN es igual a cero.
Realicemos este análisis para la Compañía El Roble con respecto a la

variables Precio y volumen del período 1:
Utilizando el modelo desarrollado en Excel y la Función Herramientas –

Buscar Objetivo encontramos que el precio del período uno que hace el valor
presente neto igual a cero es de $2.053,74 esto es, si el precio de venta del
periodo uno es menor que $2.053.74 el VPN es menor que cero y el
proyecto dejaría de ser viable, el otras palabras un variación del -6,65% en
el precio nos llevaría a rechazar el proyecto. ¿Qué pasaría si este producto
es altamente competido y su competencia se realiza con base en precios?.
Utilizando el procedimiento descrito en el párrafo anterior buscamos el

volumen de ventas del período uno a partir del cual el proyecto deja de ser
viable, este volumen es de 83.853.67 unidades lo que equivale a una
variación del –22.36% en otras palabras si el volumen de venta esperado
para el primer periodo es menor de 83.853.67 unidades el proyecto no es
viable.
Del análisis anterior podemos concluir de nuevo que el VPN de La

Compañía El Roble es mucho más sensible a variaciones en el precio que a
variaciones en el volumen.
Análisis De Escenarios
El análisis de escenarios es una técnica de análisis de riesgo que tiene en

cuenta tanto la sensibilidad de su VPN a los cambios en las variables
fundamentales, como, el rango de los valores probables para las variables.
En este análisis se le pide a los administradores de operaciones que elijan

un conjunto de eventos probables con la respectiva probabilidad de
ocurrencia de estos eventos, luego se determina el valor presente neto
esperado y su desviación estándar y a partir de esta información
determinamos cual es la probabilidad de que el valor presente neto sea
menor que cero.
n
E (VPN ) VPNi * Pi
i 1
n
DES (VPN ) Pi * (VPNi E (VPN )^ 2
i 1
E(VPN) = Valor presente neto esperado

110
Pi = probabilidad de ocurrencia del evento i

n= numero de eventos probables
VPNi = Valor presente neto del evento i
En el caso de la Compañía El Roble se asumirá que las variables

fundamentales para construir los escenarios son de nuevo precio y volumen
de venta, tomaremos 5 escenarios probables con base en una demanda
elástica donde incrementos en los precio generan una disminución en el
volumen de ventas.
Precio Volumen
Pi periodo 1 periodo 1 VPNi (VPNi - E(VPN))^2
10% 1.900,00 115.000,00 -25.105.401,68 2.721.453.503.014.340,00
15% 2.050,00 111.500,00 2.417.858,78 607.341.115.196.690,00
50% 2.200,00 108.000,00 28.084.031,23 1.044.240.177.318,04
15% 2.350,00 104.500,00 51.892.241,84 616.533.434.691.164,00
10% 2.500,00 101.000,00 73.841.599,83 2.188.316.877.507.290,00
100%
Valor presente neto esperado 27.062.150,52
Desviación estándar 25.982.308,22
El valor presente neto esperado es de 27.062.150.52 y la desviación

estándar es de 25.982.308.22, si asumimos que la distribución de
probabilidad es normal podemos encontrar la probabilidad de que el valor
presente neto sea menor que cero.
Z /2 = (0 – E(VPN))/ (VPN)
Z /2 = (0 - 27.062.150.52)/ 25.982.308.22= -1,041
P(VPN< 0) = 14.881%
Lo que significa que el cero esta a -1.041 desviaciones estándar de la media

y que la probabilidad de que el VPN sea menos que cero (utilizando la tabla
de la normal) es de 14,881%

111
Simulación De Montecarlo
El método Simulación De Montecarlo se llama así porque su técnica de

análisis nació de las matemáticas que se utilizaban en las apuestas de los
casinos.
Lo primero que se debe de hacer es especificar la distribución de

probabilidad de cada variable incierta del flujo de efectivo. Una vez hecho
esto, la simulación se procede tal como se describe a continuación:
1. La computadora elige aleatoriamente un valor para cada variable incierta

tomando como base la distribución de probabilidad de la variable
especificada.
2. El valor seleccionado para la variable incierta, junto con los valores fijos
se usan para calcular el flujo de efectivo para cada año y estos flujos se
usan para determinar el VPN.
3. Los dos pasos anteriores se repiten muchas veces y ello genera una
distribución de probabilidades del VPN.
Utilizando el CRYSTAL BALL se simuló el valor presente neto de La

Compañía El Roble asumiendo como variables aleatorias el precio y el
volumen de ventas, para el precio se supuso una distribución triangular con
valores de 1.900 mínimo, 2.200 más probable y 2.400 máximo, para las
ventas una distribución normal con media de 108.000 unidades, desviación
estándar de 10.800 unidades y un rango entre 86.400 y 126.600 unidades.
En la gráfica siguiente se muestra la distribución de probabilidad del precio y

del volumen de ventas para el año 1.

112
Assumption: Precio de venta año uno
Triangular distribution with parameters:

Minimum 1.900,00
Likeliest 2.200,00
Maximum 2.400,00
Selected range is from 1,900.00 to 2,400.00
Assumption: Demanda año uno
Normal distribution with parameters:

Mean 108.000,00
Standard Dev. 10.800,00
Selected range is from 86,400.00 to 129,600.00

Assumption: Demanda año uno (cont'd)
Los resultados de la simulación con respecto al valor presente neto se

presentan a continuación:

113
Crystal Ball Report
Overlay Chart
Frequency Comparison
.021
.016 Normal Distribution

Mean = $21,763,059.35
Std Dev = $22,361,535.08
.011
.005
Valor Presente Neto (VPN)
.000
-$40,000,000.00 -$10,000,000.00 $20,000,000.00 $50,000,000.00 $80,000,000.00
La distribución del VPN es una distribución normal puesto que al aplicar la

prueba de hipótesis de KOLMOGOROV- SMIRNOV Test -value fue 1.44%
menor que un 3%.
Sensitivity Chart
Target Forecast: Valor Presente Neto (VPN)
Precio de venta año uno 79.8%
Demanda año uno 20.2%
100% 50% 0% 50% 100%

Measured by Contribution to Variance
De resultado presentado en el gráfico anterior podemos deducir que el

precio tiene una incidencia del 79.8% en la volatilidad del VPN y la demanda
un 20.8%
El pronostico para el VPN se presenta a continuación:

114
Forecast: Valor Presente Neto (VPN)

Summary:
Certainty Level is 82.35%
Certainty Range is from $0.00 to +Infinity
Display Range is from -$33,119,253.72 to $82,234,519.89
Entire Range is from -$41,324,041.57 to $91,476,032.03
After 20,000 Trials, the Std. Error of the Mean is $158,119.93
Statistics: Value
Trials 20000
Mean $21.763.059,35
Median $21.802.401,20
Mode ---
Standard Deviation $22.361.535,08
Variance 5,00E+14
Skewness 0,05
Kurtosis 2,59
Coeff. of Variability 1,03
Range Minimum -$41.324.041,57
Range Maximum $91.476.032,03
Range Width $132.800.073,60
Mean Std. Error $158.119,93
El valor presente neto esperado es de $21.763.059.35 con una desviación

estándar de $22.361.535.08.
En la grafica siguiente se muestra la distribución del VPN donde la

probabilidad de que el valor presente neto sea mayor que cero es del
83.36% esto es la probabilidad de que el proyecto nos de un VPN menor que
cero es del 16.64%.

115
Forecast: Valor Presente Neto (VPN)
20,000 Trials Frequency Chart 19,936 Displayed

.021 410
.015 307.5
.010 205
.005 102.5
.000 0
-$33,119,253.72 -$4,280,810.32 $24,557,633.09 $53,396,076.49 $82,234,519.89

Certai nty is 82.35% from $0.00 to +Infi ni ty
Neto (VPN) (cont'd)

Percentiles:
Percentile Value
0% -$41.324.041,57
10% -$8.201.649,38
20% $1.911.728,61
30% $9.303.061,71
40% $15.939.415,04
50% $21.802.401,20
60% $27.787.392,55
70% $33.953.947,69
80% $41.249.173,08
90% $50.740.206,41
100% $91.476.032,03

116
Medición del riesgo en proyectos individuales
Si los inversionistas y acreedores sienten aversión al riesgo le corresponde a

la administración incorporar el riesgo de una propuesta de inversión en su
análisis. De lo contrario es poco probable que las decisiones de inversión
concuerden con el objetivo de maximizar el valor de la empresa.
Para incorporar el riesgo en el análisis se requiere en primer lugar

determinar que tan correlacionados están los flujos de caja a través del
tiempo, estos pueden ser: Perfectamente correlacionados, independientes o
moderadamente dependientes
1. Suposición de independencia
Los flujos de efectivo son independientes a través del tiempo si el flujo de

caja t no depende de lo que sucedió en el período t-1, en otras palabras no
hay relación de causa entre los flujos de efectivo de un período a otro. El
valor esperado de la distribución de probabilidades de los posibles valores
actuales netos es:
n
E (VPN ) E ( fft) /(1 K )^ t
t 1
Donde E(fft) representa el valor esperado del flujo neto de efectivo en el

período t, k la tasa libre de riesgo y n el número de períodos en los cuales se
esperan los flujos de caja.
La tasa libre de riesgo se utiliza aquí como tasa de descuento, debido a que
se intenta aislar el riesgo del valor del dinero en el tiempo. Si se incluye el
riesgo en la tasa y esta tasa se utiliza, se estaría ajustando por el riesgo en
el propio proceso de descuento. Es importante anotar que esta tasa libre de
riesgo hace referencia a la tasa que la empresa considere libre de riesgo de
proyecto no a la tasa libre de riesgo en el mercado.
Conociendo la suposición de independencia de las series de flujos de

efectivo para diversos períodos futuros, la desviación estándar de la
distribución de probabilidades de los valores actuales netos es:
n
(VPN ) ( fft)^ 2 /(1 K )^ 2t
t 0
(VPN) = Desviación estándar del VPN

(fft) = Desviación estándar del flujo de caja t

117
K = Tasa libre de riesgo de proyecto
Asumamos que se tiene un proyecto de inversión con un flujo de caja cero

de $10.000, cierto, una duración de tres años y unos flujos de caja anuales
inciertos donde los valores probables y la probabilidad de ocurrencia se
describen en el cuadro siguiente:
PERÍODO 1 PERÍODO 2 PERÍODO 3

Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de
efectivo efectivo efectivo
10,00% 3.000,00 10,00% 2.000,00 10,00% 5.000,00

25,00% 4.000,00 25,00% 4.000,00 25,00% 8.000,00
30,00% 5.000,00 30,00% 6.000,00 30,00% 11.000,00
25,00% 6.000,00 25,00% 8.000,00 25,00% 14.000,00
10,00% 7.000,00 10,00% 10.000,00 10,00% 17.000,00
E(fft) 5.000,00 6.000,00 11.000.00
(fft) 1.140,18 2.280,35 3.420.53
Tasa libre de riesgo 10%
Flujo cero -10.000,00
VPN 7.768.90
Desviación 3.351.18
En el cuadro anterior se muestran los valores esperados de los flujos de caja

para cada uno de los periodos y la desviación estándar de estos flujos. Así el
flujo de caja esperado en el período 1 es de $ 5.000 con una desviación
estándar de $1.140.18, para el periodo 2 es de $6.000 con una desviación
estándar de $2.280.35 y para el periodo 3 es $11.000 con desviación de
$3.420.53
n
E ( fft) ffti * Pi
i 1
E ( ff 1) 0.1 * 3.000 0.25 * 4.000 0.3 * 5.000 0.25 * 6.000 0.1 * 7.000 5.000
n
( fft) Pi * ( E ( fft) ffti)^ 2
i 1

118
Varianza e ff1 = 0.10*(3.000 –5.000)^2+0.25* (4.000-5.000)^2+

0.30*(5.000-5.000)^2 + 0.25*(7.000-5.000)^2 +
0.10*(7.000-5.000)^2
VAR(ff1) = 1.300.000
(ff1) = 1.140.18
ffti = Valor del flujo de caja para el periodo t en el evento i

E(FFt) = Valor esperado del flujo de caja para el periodo t
(fft) = Desviación estándar del flujo de caja t
Pi = Probabilidad de ocurrencia del evento i
El valor presente neto esperado y la desviación estándar del valor presente
neto se calcula de la siguiente manera:
E (VPN ) -10.000 +5000*(1+0.1)^-1 +6.000*(1+0.1)^-2 +11.000*(1+0.1)^-3

E (VPN ) 7.768.90
Var(VPN)= 1.140.18^2*(1+0.1)^-2 +2.280.35^2*(1.10)^-4+3.420.53*(1+0.1)^-6
Var(VPN)= 11.230.395,11
(VPN) = 11.230.395.11
(VPN) = 3.351.18
Si asumimos una distribución normal, la probabilidad de que el valor

presente neto sea menor que cero es:
Estandarizando
Z = 0 - 7.768.9 = -2.3118
/2
3.351.18
En la tabla de la normal buscamos la probabilidad para un Z /2 de –2.3118
P (VPN < 0) = 1.02%
El valor presente neto esperado, para una tasa de descuento del 10% es de
$7.768.90 con una desviación estándar de $3.351.18, esto es, con un 67%
de confianza el valor presente neto estará entre $4.417.72 y $11.120.08
recordemos que el área bajo la curva de la normal para la media mas o
menos una desviación estándar es del 67% y la probabilidad de que el valor
presente neto sea menor que cero será del 1.02%.
2. Correlación perfecta en los flujos de efectivo
Los flujos de efectivo están correlacionados en una forma perfecta a través

del tiempo, si se desvían exactamente en la misma forma, en otras palabras,

119
el flujo de efectivo en el período t depende por completo de lo que sucedió

en los períodos anteriores. Si el flujo de efectivo real en el período t se
desvía x desviaciones estándar hacia la derecha del valor esperado de la
distribución de probabilidades de los posibles flujos de efectivo para ese
período, los flujos de efectivo reales en todos los otros períodos se
encontrarán x desviaciones estándar hacia la derecha de los valores
esperados de sus respectivas distribuciones de probabilidades. Expresado
en forma diferente, el flujo de efectivo en cualquier período es una función
lineal de los flujos de efectivo en todos los otros períodos. La desviación
estándar a través del tiempo de una corriente de flujos de efectivo
perfectamente correlacionada, es igual a:
(VPN ) ( fft) * (1 K )^ t
Tomando el caso anterior y asumiendo correlación perfecta tenemos:
E(Fft) 5.000,00 6.000,00 11.000,00

DES(Fft) 1.140,18 2.280,35 3.420,53
Tasa libre de riesgo 10%
Flujo cero -10.000,00
VPN 7.768,60
Desviación 5.491,00
(VPN) = 1.140.18(1+0.1)^-1+ 2280.35*(1+0.1)^-2 +3420.53*(1+0.1)^-3

(VPN) = 5941.00
Al asumir dependencia total la desviación estándar se incrementa y la

probabilidad de que el valor presente neto sea menor que cero se
incrementa a un 7.86%.
3. Correlación moderada
Cuando los flujos de efectivo del proyecto no encajan en los dos anteriores
se asume que la correlación entre ellos es moderada. En este caso lo ideal
es hacer uso de los árboles de decisión, para lo cual utilizaremos el siguiente
ejemplo
Supóngase que se va a lanzar un nuevo producto al mercado, para lo cual

se requiere construir instalaciones adicionales. Se espera que el producto
tenga una demanda significativa durante los próximos 10 años.
Si la demanda del producto resulta:

120
Buena La demanda sea alta durante los próximos diez años
Regular La demanda sea alta durante los próximos dos años y baja en
los ocho restantes
Malo La demanda sea baja durante los próximos diez años
Período 1 Primeros dos años

Período 2 Ocho años restantes
Producto Periodo 1 Periodo 2 Probabilidad
Bueno Alta Alta (A1,A2) 2/5

Regular Alta Baja (A1,B2) 1/5
Malo Baja Baja (B1,B2) 2/5
Árbol De La Naturaleza
A2
A1 B2
B1
B2
Probabilidad de alta en el primero
P( A1) = P(A1,A2) + P(A1,B2) = 2/5 +1/5 = 3/5
Probabilidad de baja en el primero
P( B1) = P(B1,B2) + P(B1,A2) = 2/5 +0 = 2/5
Probabilidad de alta en el segundo habiéndose dado alta en el primero
P (A2/ A1) = P(A1,A2)/ P( A1) = (2/5)/( 3/5) = 2/3
Probabilidad de baja en el segundo habiéndose dado alta en el primero
P(B2/ A1) = P(A1,B2)/ P( A1) = (1/5)/ (3/5) = 1/3

121
Probabilidad de baja en el segundo habiéndose dado baja en el primero
P(B2/ B1) = P(B1,B2)/ P( B1) = (2/5)/ (2/5) = 1.0
Existen dos alternativas: La primera consiste en construir una planta grande,

suficiente para atender la demanda durante los diez años de vida del
proyecto, la segunda alternativa es construir una planta pequeña, y luego de
observar la demanda durante los dos primeros años decidir si al final del año
dos si se amplía o no la planta.
Construir la planta grande cuesta $40.000.000.00 y generaría un flujo de

caja por año $8.610.000.00, si la demanda es alta en los primeros dos años,
y de $16.500.000.00 por año si la demanda es alta en los 8 años restantes.
Si se construye la planta grande y la demanda es alta en los dos primeros
años, y baja en los 8 años restantes el flujo de caja para los 8 años sería de
$8.540.000.00 por año. Si se construye la planta grande y la demanda es
baja durante los 10 años, el flujo de caja sería de $5.980.000.00 para los 10
años.
Construir la planta pequeña costaría $26.000.000.00 y el costo de la

ampliación al final del año dos sería de $31.730.000.00, el flujo de caja por
año durante los dos primeros años, si la demanda es alta, sería de
$7.380.000.00 y de $18.300.000.000 durante los 8 años restantes, si la
demanda es alta y la planta se amplía al final del año dos. Si la demanda es
alta en los dos primeros años, la planta se amplía, y si la demanda es baja
en los 8 años restantes el flujo de caja por año es de $ 4.710.000. 00
Si la demanda es alta en los dos primeros años y la planta no se amplía el

flujo de caja para los 8 años restantes sería de $ 8.250.000, si la demanda
es alta en estos años y de $5.890.000.00 si la demanda es baja durante este
período.
Si se construye la planta pequeña y la demanda es baja durante los dos

primeros años sería baja durante los 8 restantes y el flujo de caja de
$6.970.000.00 por año.
Tasa mínima requerida 15%.
A continuación elaboraremos el árbol de decisión:
Nodo de decisión
Nodo de Probabilidad
En el siguiente árbol se muestran los flujos de caja para cada rama

122
A2 16.500
A1
B2 8.540
8.610
P. G
B1 5.980
-40.000 18.300
P.P -26.000 Ampliar

4.710
-31.730
A1
7.380
No ampliar 8.250
B1 5.890
6.970
El valor presente neto De la rama1 se calcula de la siguiente manera:
VPN Rama1 (R1) = - 40.000.000+8.610.000(P/A,15%,2)

+16.500.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2)
= 29.982.839.23
VPN Rama 2 (R2) = -40.000.000 + 8.610.000(P/A,15%,2)

+8.540.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2)
= 2.974.083.69
VPN Rama 3 (R3) = -40.000.000 + 5.980.000(P/A,15%,10)

= -9.987.763.62
VPN Rama 4 (R4) = -26.000.000 + 7.380.000(P/F,15%,1) +

(7.380.000 – 31.730.000)(P*/F,15%,2) +
18.300.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2)
= 24.098.286.27
VPN Rama 5 (R5) = -26.000.000 + 7.380.000(P/F,15%,1) +

(7.380.000 – 31.730.000)(P*/F,15%,2) +
4.710.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2).

123
= $ -22.013.395,61
VPN Rama 6 (R6) = -26.000.000 + 7.380.000(P/A,15%,2) +

+8.250.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2).
= $ 13.990.474,43
VPN Rama 7 (R7) = -26.000.000 + 7.380.000(P/A,15%,2) +

+5.890.000(P/A,15%,8)*(P/F,15%,2).
= $ 5.982.853,44
VPN Rama 8 (R8) = -26.000.000 + 6.970.000(P/A,15%,10)
En el siguiente árbol se muestra el valor presente neto y la probabilidad de

ocurrencia de cada rama.
A2 R1 VPN = 29.982.839.23
2/3
A1
1/3 B2 R2 VPN = 2.974.083.69
3/5
P. G
2/5 B1 R3 VPN = -9.987.763.62
R4 VPN = 24.098.286.27
2/3
P.P Ampliar 1/3
R 5 VPN =-22.013.395.61
A1
3/5 No ampliar R6 VPN = 13.990.474.43

2/3
2/5 1/3
B1 R7 VPN =5.982.853
R8 VPN = 8.980.817.32
El procedimiento a seguir es partir de las ramas del árbol e ir al centro del

árbol podando las ramas, cuando lleguemos a un nodo de probabilidad

124
calculamos el valor esperado y cuando lleguemos a un nodo de decisión

tomamos la decisión
Tomando las ramas ( Planta grande) 1y 2 calculamos el valor esperado de la

siguiente manera
E(VPN) = 2/3 * 29.982.839.23 + 1/3 * 2.974.083.69 = 20.979.920.71
Siguiendo hacia atrás
E(VPN) = 3/5 * 20.979.920.71 +2/5 * (-9.987.763.62) = 8.592.846,98
En este punto encontramos un nodo de decisión, el valor presente esperado

si se construye la planta grande es $8.592.846,98 debemos tener el valor
presente si se construye la planta pequeña para poder decidir.
Planta pequeña ramas 4 y 5
E(VPN) = 2/3 * 24.098.286.27 + 1/3 * -22.013.395.61= 8.727.725,64
Ramas 6 y 7
E(VPN) = 2/3 * 13.990.474.43+ 1/3 * $ 5.982.853,44= 11.321.267.43
El siguiente nodo es de decisión por lo tanto escogemos la alternativa de

mayor VPN que es no ampliar
Calculamos el valor presente esperado para la combinación de la alternativa

escogida y la rama 8
E(VPN) = 3/5 * 11.321.267.43+ 2/5 * 8.980.817,32 = $ 10.385.087,39
Comparando este valor presente con el obtenido en la planta grande

tomamos la decisión de construir la planta pequeña y no ampliar

125
1. COMPAÑÍA RIS S. A.
Suponga que la Compañía RIS S. A. tiene una posibilidad de inversión

cuyos flujos de efectivo son inciertos. Un cierto análisis ha producido las
evaluaciones subjetivas de probabilidad que se proporcionan en el
siguiente cuadro:
Inversión Inicial Flujo Anual De Efectivo
Probabilidad Monto Probabilidad Monto
0.5 $ -80.000 0.2 $ 18.000

0.3 -100.000 0.5 20.000
0.2 -120.000 0.3 25.000
Supongamos una la tasa mínima requerida del 12%, expectativa de vida

de diez años y valor de recuperación al final de los diez años de cero.
a. Construya el árbol de decisión de esta inversión y muestre las

probabilidades y los VPN esperados.
b. Calcule el valor presente neto esperado y la desviación estándar del
VPN
c. ¿Cuál es el peor VPN y cuál es la probabilidad de que ocurra?
d. ¿Cuál es mejor resultado posible y cuál es la probabilidad de que
ocurra?
e. Calcule la probabilidad de que esta sea una buena inversión.
2. LA CORPORACIÓN CALIMA
La corporación Calima ha determinado las siguientes distribuciones

discretas de probabilidad para los flujos de efectivo netos producidos por
un proyecto de estudio:
PERÍODO 1 PERÍODO 2 PERÍODO 3

Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de Probabilidad Flujo de
efectivo efectivo efectivo
0,1 1000 0,2 1000 0,3 1000
0,2 2000 0,3 2000 0,4 2000
0,3 3000 0,4 3000 0,2 3000
0,4 4000 0,1 4000 0,1 4000
E(Flujo) 3000 2400 2100
DES(Flujo) 1000 916,52 943,40

126
a. Suponga que las distribuciones de probabilidad de los flujos de efectivo

para los períodos futuros son independientes. También suponga que
la tasa libre de riesgo, después de impuestos, es del 7%. Si la
propuesta requiere un desembolso inicial de $ 5.000, determine el valor
presente neto esperado.
b. Determine la desviación estándar del valor presente neto esperado. Si

la distribución de probabilidad se supone continua y completamente
normal. ¿Cuál es la probabilidad de que el valor presente neto sea
menor que cero?
c. ¿Cuál es la probabilidad de que el valor presente neto sea mayor que

cero?
3. EL TRACTOR S. A.
Suponga que una empresa está considerando la compra de un tractor.

Se ha determinado que el mismo costará 800.000 pesos, y que
producirá una utilidad antes de depreciación e impuestos de 120.000
pesos por año durante la vida del proyecto, el valor de recuperación al
final de la vida del proyecto se estima en 20.000 pesos.
Por política de la empresa, el tractor se depreciará en línea recta

hasta alcanzar su valor cero en 8 años.
Sin embargo, en la junta directiva se ha generado un acalorado debate,

ya que hay quienes niegan que el tractor dure 8 años. Específicamente,
Juan López ha insistido en que tiene conocimientos de que algunos de
ellos duran sólo 5 años. Tom Yepez está de acuerdo con López, pero
sostiene que es más probable que el tractor proporcione 8 años de
servicio. Por su parte, Laura Castillo afirma que algunos de ellos duran
hasta 10 años.
Debido a discusión anterior, la junta directiva le ha solicitado a usted que

prepare un análisis de riesgo para investigar qué tan importante es la
incertidumbre acerca de la vida del tractor. Suponga que la tasa de
impuestos es del 35%, y un costo de capital del 20%.
Si la probabilidad de ocurrencia para los tres eventos es:
Evento Probabilidad
El tractor dura 5 años 30%


127
4. SISTEMA DE COMPUTO
La incertidumbre con respecto a la innovación tecnológica implica que un

sistema de computo tendría una vida de servicio que es desconocida. La
compañía Sistemas S.A. se encuentra analizando un proyecto de
inversión para desarrollar un nuevo sistema de computo. La inversión
requerida por este proyecto es de 100 pesos y se espera que cada año
de servicios genere un ingreso antes de depreciación e impuestos de
$50.00
Asuma que Sistemas S.A. deprecia este tipo de activos en línea recta a
5 años y que al final de la vida económica del proyecto el sistema de
computo puede ser vendido por $20.
Si el costo de capital es del 20%, la tasa de impuestos del 35% y la vida

económica del sistema de computo esta descrita por las siguientes
probabilidades:
Número de
años de vida Probabilidad
2 25%
5 50%
6 25%
Determine:
Cuál es el valor presente neto esperado de este proyecto

Cuál es el nivel de riesgo asumido por Sistemas S.A. al aceptar este
proyecto

128
CAPITULO 5
RIESGO Y RENDIMIENTO
Las razones financieras se han utilizado durante años como regla empírica
para ayudar a comprender la relación entre riesgo y rendimiento, pero estas
se quedan cortas pues son estáticas y solo muestran un aspecto.
Podemos hacer uso de la teoría de la cartera para entender las finanzas

corporativas puesto que la empresa se puede entender como una cartera de
activos y pasivos riesgosos.
El administrador debe seleccionar la mejor combinación de riesgo y

rendimiento para cumplir con el objetivo básico financiero. Supondremos que
quienes toman decisiones tienen aversión al riesgo, esto es, prefieren tener
un rendimiento medio más alto y una varianza de rendimientos más baja,
además supondremos que solo la media y la varianza tienen importancia
para el inversionista y por lo tanto serán objeto de elección.
En teoría podemos identificar 3 actitudes frente al riesgo: Deseo, aversión e

indiferencia.
Deseo: Buscador de riesgo, prefiere el riesgo, en inversiones de igual

rendimiento prefiere la más riesgosa.
Aversión: Evita el riesgo, de dos inversiones de igual rendimiento prefiere la

menos riesgosa.
Indiferente: no le importa el riesgo, no lo percibe.
Lógicamente existen individuos en los tres tipos pero la lógica y la

observación empírica indican que los administradores y los accionistas
evitan el riesgo.
¿Porqué existe aversión al riesgo?
Teoría de la utilidad
El núcleo de esta teoría descansa en la utilidad marginal decreciente por la

riqueza: no tengo nada y recibo $ 1000, satisface las necesidades
inmediatas, recibe $ 1000 adicionales, puede utilizarlos pero no son tan
importantes como los primeros $1000; por lo tanto la utilidad de los
segundos o marginales ($1000) es menor que la de los primeros y así

129
sucesivamente en los siguientes incrementos en riqueza la utilidad marginal

de la riqueza está disminuyendo.
Supongamos una función de utilidad como la que se muestra a continuación:
Riqueza Útiles
0,00 0
10.000,00 6
20.000,00 10
30.000,00 12
Función de utilidad
14
12
10
Utiles
8
6
4
2
0
0,00 10.000,00 20.000,00 30.000,00 40.000,00
Riqueza
En esta función de utilidad si se tiene cero riqueza el nivel de satisfacción

expresado en útiles es de cero, si se reciben $10.000.00 habrá un nivel de
satisfacción de 6 útiles, si se reciben $10.000.00 mas para llegar a
$20.000.00 el nivel de satisfacción sería de 10 útiles y así sucesivamente
Con base en la función de utilidad del gráfico anterior vamos a suponer que
existe una apuesta de $20.000 con igual probabilidad de ganar o de perder
$10.000 un individuo con esta función de utilidad no estaría dispuesto a
hacer esta apuesta puesto que, si el gana ganaría dos útiles pero si pierde
perdería cuatro útiles.
Supongamos ahora que la tasa libre de riesgo es 10% por lo tanto alguien
que compra un bono por $20.000 y lo tiene durante un año obtendrá
$22.000.00, con una utilidad de $2.000.00, ahora si el inversionista tiene la
oportunidad de invertir los $20.000 en un negocio A que si tiene éxito le

130
reportaría $ 30.000.00 y si fracasa le reportaría $ 10.000.00 al final del año,

la probabilidad de éxito es de 70% y la de fracaso es del 30%. ¿Cuál debería
elegir el inversionista?
Estados Probabilidad Resultados
Bono Negocio
Éxito 0.7 $22.000 $30.000
Fracaso 0.3 $22.000 $10.000
Valor esperado $22.000 $24.000
¿Deberá el inversionista elegir el negocio A? Esto dependería de la función

de utilidad del inversionista, por lo tanto calculemos la utilidad esperada de
acuerdo con la gráfica de la función de utilidad.
Estados Probabilidad Resultados
Bono Negocio
Éxito 0.7 10.5 12
Fracaso 0.3 10.5 6
Valor esperado 10.5 10.2
Si elige el bono tendrá 10.5 útiles independientemente del resultado de

negocio A, por lo tanto debe preferir el bono pues aunque es mayor el valor
monetario esperado en el negocio A, es más alta la utilidad esperada en el
bono.
Curvas de indiferencia media varianza
Suponiendo que el riesgo se puede medir por la desviación estándar de los

rendimientos, (R), y el rendimiento se mide a través del rendimiento
esperado, E(R), podremos presentar todas las combinaciones de la media y
la desviación estándar que proporcionan a un inversionista con aversión al
riesgo la misma utilidad total.
La familia de curvas A1, A2 representan la relación de intercambio entre

riesgo y rendimiento de un inversionista que le tiene aversión al riesgo y B 1,
B2 representan las curvas de indiferencia de un individuo con aversión al
riesgo pero con menos aversión que el individuo A. A requiere un
rendimiento mayor para un nivel de riesgo que B. El conjunto de curvas

131
paralelas al eje X corresponden a un inversionista C que es indiferente frente

al riesgo.
E(R)
A1 A2 B1 B2
y z
C1
C2
(R)
El conjunto de curvas de indiferencia constituye la teoría de la elección. Para

construir las curvas de indiferencia partimos de dos supuestos:
1. Los inversionistas prefieren más riqueza que menos riqueza.
2. Utilidad marginal decreciente por la riqueza.
Si los supuestos anteriores son validos, quienes toman decisiones tienen

aversión al riesgo y requieren un rendimiento más alto para aceptar un
riesgo más alto.
Riesgo y rendimiento
Revisemos las medidas de riesgo y rendimiento para activos específicos

(activos individuales):
50% Activo A
Condiciones Probabilidad Activo A Activo B y 50% Activo B
Pésimas 10,00% -8,00% 40,00% 16,00%
Malas 25,00% 0,00% 28,00% 14,00%
Promedio 30,00% 8,00% 16,00% 12,00%
Buenas 25,00% 16,00% 4,00% 10,00%
Excelentes 10,00% 24,00% -8,00% 8,00%
E(R) 100,00% 8,00% 16,00% 12,00%
Desviación 9,12% 13,68% 2,28%
Covarianza -0,01248

132
El valor esperado de los rendimientos de un activo individual esta dado por:
n
E ( R) pi * Ri
i 1
Donde R i es el rendimiento del activo en el evento i, y Pi es la probabilidad

de ocurrencia de dicho evento.
El riesgo de los rendimientos de un activo individual esta dado por la

desviación estándar de sus rendimientos:
( Ri ) Ri E R ^2 * Pi
E(Rp) B
(Rp)
En la gráfica se muestra la media y la desviación estándar de ambos activos

B tiene un rendimiento y una desviación estándar más alta que A, pero si
ambos activos están situados en la curva de indiferencia de un inversionista
con aversión al riesgo, este sería indiferente entre las dos inversiones (A y
B).
Riesgo y rendimiento en la cartera
La cartera de activos ofrece la ventaja de poder disminuir el riesgo mediante

la diversificación, es decir, la desviación estándar (Rp) de la cartera de
activos puede ser menor que la desviación (Ri) de los activos individuales.
Como podemos observar en la siguiente gráfica el rendimiento del activo A
esta entre –8% y 24% y el del activo B entre 40% y –8%, al combinar los dos
activos invirtiendo un 50% de la riqueza en cada uno de ellos vemos que la
volatilidad de los rendimientos se reduce significativamente y se sitúa entre
16% y 8%.

133
En conclusión, podemos reducir el riesgo mediante la diversificación.
50,00%
40,00%
Rendimiento
30,00%
A
20,00%
B
10,00%
A,B
0,00%
-10,00% Pésimas Malas Promedio Buenas Excelentes
-20,00%
Eventos
Rendimiento esperado sobre la cartera de activos
El rendimiento esperado de una cartera esta dado por el promedio

ponderado de los rendimientos de los valores individuales:
E ( Rp ) W * E ( Ra ) (1 W ) * E ( Rb )
Donde:
W es el valor invertido en A
1-W es el valor invertido e B
Para el caso anterior
E(Rp) = 50% * 8% +50% * 16% = 12.00%
Si se invierte todo en A el rendimiento esperado E(Rp) = 8.00%
Si se invierte todo en B el rendimiento esperado E(Rp) = 16.00%
Si se invierte el 50% en A y el 50% en B el E(Rp) = 12.00%
Varianza de una cartera (riesgo)
Un aspecto fundamental de la teoría de las carteras es que el grado de

riesgo de cualquier activo individual que se mantenga dentro de una cartera
es diferente del grado de riesgo de ese activo cuando se mantiene en forma
aislada.

134
n
VAR( Rp ) Pi * W * Rai (1 W ) * Rbi W * E ( Rai ) (1 W ) * E ( Rbi ) ^2
i 1
VAR( Rp ) W ^ 2 * VAR( Ra ) 2 * W * (1 W ) * COV ( Ra , Rb ) (1 W )^ 2 * VAR( Rb )
Esto es, la suma ponderada de sus varianzas mas la covarianza entre ellos
Covarianza: Medida estadística que nos muestra como dos variables

aleatorias A, y, B se apartan de su media al mismo tiempo. La covarianza
será positiva si A se encuentra arriba de su media cuando B se encuentra
también arriba de su media y será negativa si A se encuentra arriba de su
media cuando B se encuentra debajo de su media.
n
COV ( Ra , Rb ) Pi * ( Rai E ( Ra )) * ( Rbi E ( Rb ))
i 1
Evento Probabilidad Activo A Activo B E(Ra) –Rai E(Rb) -Rbi

Pésimas 10,00% -8,00% 40,00% 0,1600 -0,2400
Malas 25,00% 0,00% 28,00% 0,0800 -0,1200
Promedio 30,00% 8,00% 16,00% 0,0000 0,0000
Buenas 25,00% 16,00% 4,00% -0,0800 0,1200
Excelentes 10,00% 24,00% -8,00% -0,1600 0,2400
Covarianza -0,01248
Varianza (Rp) = 0.5^2 * 0,832%^2 + 2 *0.5*0.5 * -0.01248+ 0.5^2 * 1,872%^2
Varianza (Rp) = 0.052%
(Rp) = Raíz cuadrada de la varianza = 2.28%
Analicemos diferentes carteras:
Como podemos observar en la siguiente gráfica a medida en que vamos

cambiando la composición del portafolio, incrementando la inversión en A y
disminuyendo la inversión en B, el riesgo se va disminuyendo hasta alcanzar
un valor de 0.00% para una inversión del 60% en A y 40% en B. Esto es,
podemos disminuir el riesgo sin incrementar la inversión solo diversificando.
El rendimiento es un promedio ponderado de los rendimientos.

135
Inversión en A Inversión en B Riesgo Rendimiento

0% 100% 13,68% 16,00%
10% 90% 11,40% 15,20%
20% 80% 9,12% 14,40%
30% 70% 6,84% 13,60%
40% 60% 4,56% 12,80%
50% 50% 2,28% 12,00%
60% 40% 0,00% 11,20%
70% 30% 2,28% 10,40%
80% 20% 4,56% 9,60%
90% 10% 6,84% 8,80%
100% 0% 9,12% 8,00%
Frontera de eficiencia
18,00%
16,00%
Rendimiento
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

Riesgo
Supongamos ahora que tenemos dos valores X y Y podemos aplicar

nuestros fondos entre los valores en cualquier proporción. El objetivo es
determinar la cartera optima, esto es la cartera que presente el mayor
rendimiento y el mínimo riesgo. El rendimiento esperado y el riesgo de cada
uno de activos se muestran a continuación:

136
X Y
Rendimiento esperado E(R) 10% 25%
Desviación estándar (R) 12% 15%
Varianza VAR(R) 0.0144 0.0225
Pasos a seguir:
1. Determine el conjunto de carteras alcanzables.

2. Determine el mejor conjunto o el conjunto más eficiente entre los
alcanzables.
3. Seleccione la cartera optima del conjunto más eficiente.
El conjunto de carteras alcanzable depende de la correlación entre los dos

activos supongamos tres casos extremos y determinemos el conjunto de
carteras para cada uno de ellos, estos casos son:
1. Si el coeficiente de correlación entre (Rx,Ry) = 1.0

2. Si el coeficiente de correlación entre (Rx,Ry) = 0.0
3. Si el coeficiente de correlación entre (Rx,Ry) = -1.0
Recordemos que el coeficiente de correlación (Rx,Ry) entre dos variables

aleatorias debe estar entre –1.0 y 1.0, en otras palabras el conjunto de
carteras probables esta en este rango.
( Rx , Ry ) COV ( Rx , Ry ) / ( Rx ) * ( Ry )
El coeficiente de correlación (Rx,Ry) es igual a la covarianza entre los dos

activos sobre el producto de sus desviaciones
X YCoeficiente de Coeficiente de Coeficiente de

correlación = 1.0 correlación = 0.0 correlación = -1
W 1-W Des(Rp) E(Rp) Des(Rp) E(Rp) Des( Rp) E(Rp)
0% 100% 15,00% 25,00% 15,00% 25,00% 15,00% 25,00%
10% 90% 14,70% 23,50% 13,55% 23,50% 12,30% 23,50%
20% 80% 14,40% 22,00% 12,24% 22,00% 9,60% 22,00%
30% 70% 14,10% 20,50% 11,10% 20,50% 6,90% 20,50%
40% 60% 13,80% 19,00% 10,20% 19,00% 4,20% 19,00%
50% 50% 13,50% 17,50% 9,60% 17,50% 1,50% 17,50%
60% 40% 13,20% 16,00% 9,37% 16,00% 1,20% 16,00%
70% 30% 12,90% 14,50% 9,53% 14,50% 3,90% 14,50%
80% 20% 12,60% 13,00% 10,06% 13,00% 6,60% 13,00%
90% 10% 12,30% 11,50% 10,90% 11,50% 9,30% 11,50%
100% 0% 12,00% 10,00% 12,00% 10,00% 12,00% 10,00%

137
30,00%
25,00%
Rendimiento
20,00%
Coeficiente 1
15,00% Coeficiente 0
10,00% Coeficiente -1
5,00%
0,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%
Riesgo
De la tabla y gráfico anterior podemos concluir:
1. El rendimiento medio de la cartera es una función lineal de W, porcentaje

de riqueza invertido en el activo X. y no depende de la correlación entre
los activos riesgosos.
2. La desviación estándar de la cartera está en función de la correlación

entre los activos riesgosos para coeficiente de correlación (Rx,Ry) = 1
es una línea recta, existe una relación proporcional entre riesgo y
rendimiento. Cuando el coeficiente es igual a cero los activos no están
correlacionados y la relación entre riesgo y rendimiento no es lineal.
Cuando es coeficiente es menos uno, correlación inversa, el riesgo
puede ser completamente diversificado.
3. Los gráficos muestran las relaciones alcanzables entre riesgo y

rendimiento. Las posibilidades extremas se dan cuando (x, y) es igual a
1.0 o a -1.0 cuando (x, y) es igual a cero se da la forma general del
conjunto de oportunidades de la cartera.

138
Conjunto de oportunidades de cartera y la frontera de eficiencia
Sabemos que el coeficiente de correlación nunca podrá ser mayor que 1.0 ni
menor que -1.0, En la gráfica anterior encontramos el triángulo que delimita
el conjunto de posibilidades. El caso general ocurre cuando los activos
riesgosos no se encuentran perfectamente correlacionados, representados
en la gráfica para (x,y) = 0 y recibe el nombre de conjunto de
oportunidades de riesgo mínimo. Es la combinación de carteras que
proporcionan la varianza mínima para una tasa determinada de rendimiento.
Cuando hay muchos activos riesgosos, la forma general del conjunto de

oportunidades no se altera; sin embargo, existe un número infinito de puntos
posibles en el interior del conjunto. La línea superior del conjunto recibe el
nombre de conjunto eficiente y representa área en la que todas las carteras
tienen el rendimiento más alto para un nivel de riesgo determinado.
E(RP) Curva de indiferencia
……
X ………
…… …
(Rp)
La mejor cartera para un inversionista es la cartera tangente entre su curva

de indiferencia y la frontera de eficiencia Punto X en la gráfica anterior
Equilibrio de mercado y la línea del mercado de capitales
Hasta el momento hemos expuesto la teoría de la elección (curvas de

indiferencia) y los objetos de elección (conjunto de carteras) ahora uniremos
estos conceptos en un marco de equilibrio de mercado, hasta el momento
solo activos riesgosos.
Analicemos:
Conjunto de oportunidades de activos riesgosos y un activo libre de riesgo.
Sea:

139
X la cartera riesgosa
W% el porcentaje de riqueza invertida en la cartera riesgosa X
F el activo libre de riesgo
(1 - W%) el porcentaje de riqueza invertido en el activo libre de riesgo
E ( Rp ) W * E ( Rx ) (1 W ) Rf
VAR( Rp ) W ^ 2 * VAR( Rx ) 2W * (1 W ) * COV ( Rx , Rf ) (1 W )^ 2 * VAR( Rf )
La covarianza entre el activo libre de riesgo y la cartera riesgosa X es cero

además (Rf) = 0 por ser activo libre de riesgo entonces:
( Rp ) W ^2 * VAR( Rx )
E(Rp) X
Rf Z
(Rp)
En el punto X tengo el 100% de la riqueza invertida en X, en la línea XY

tengo más del 100% invertido en el activo riesgoso X, esto se logra tomando
prestado, es lo mismo que hacer una venta del activo libre de riesgo.
En la línea RFX, tengo parte invertida en X y parte invertida en F. Esto es

0 ≤ W ≤ 1.0 y en la línea RFZ W ≤ 0, venta del activo riesgoso para invertir
en el activo libre de riesgo, lo cual no haría un inversionista racional puesto
que los puntos situados a lo largo de esta línea están dominados por los
puntos situados a lo largo de RFX, esto es, tienen un rendimiento mayor para
el mismo nivel de riesgo.

140
Conjunto de oportunidades con un activo libre de riesgo y muchos

activos riesgosos
N = Número de activos riesgosos
Supongamos que se puede obtener créditos y conceder créditos a la tasa

libre de riesgo.
E(RP)
S
E(Rm)
M
RF
(Rm) (Rp)
La pendiente [E(Rm) - Rf] / (Rm), mide la tasa de intercambio entre riesgo y

rendimiento, y se denomina precio del riesgo en el mercado en equilibrio.
La línea RFX: Muestra la totalidad de las carteras posibles formadas por el

activo libre de riesgo el activo riesgoso o cartera X. Como es obvio los
accionistas que tengan aversión al riesgo prefieren carteras que se sitúen a
lo largo de la línea RFY, porque tienen un rendimiento más alto para igual
nivel de riesgo.
La línea RFM: A esta línea se le da un nombre especial: Línea del mercado

de capitales (CAPITAL MARKET LINE) porque representa el intercambio en
equilibrio del mercado entre riesgo y rendimiento y existe debido a la
oportunidad que tienen los inversionistas de prestar y pedir prestado a la
tasa libre de riesgo. Por lo tanto todos los inversionistas que tienen aversión
al riesgo elegirán sus carteras optimas a partir de las combinaciones de
activo libre de riesgo RF y la cartera riesgosa M.

141
E(RP)
Y X
E(Rm) M
B
Rf A
(Rm) (Rp)
Aquí combinamos la teoría de la elección con los objetos de elección los

cuales están representados por combinaciones de cartera a lo largo de la
línea del mercado de capitales CML.
El inversionista 1 elige el punto A como su cartera óptima, en un mundo sin

oportunidad de prestar o tomar prestado, este punto representa la tangente
entre su curva de indiferencia y el conjunto de oportunidades de solo activos
riesgosos. El punto A maximizaría la utilidad del inversionista 1, pero si el
inversionista se desplaza al punto M y da en préstamo para desplazarse a B
alcanzaría una curva de indiferencia más alta con un mayor nivel de
satisfacción, esto es, el inversionista 1 estaría mejor en un mundo con
mercado de capitales, igual para el inversionista 2, se encuentra en X se
desplaza a M y pide prestado para alcanzar el punto Y.
Para quien este en M es igual con o sin mercado de capitales. El punto M es

una cartera especial denominada cartera de mercado y se define como: La
cartera formada por todos los activos en la economía mantenida según sus
pesos de valor de mercado.
El peso del activo j en la cartera de mercado es:
Wj = Valor de mercado del activo j

Valor de mercado de todos los activos en la economía
El punto M debe ser la cartera de mercado por dos razones:
1. Suponemos que todos los inversionistas tienen la misma información

acerca de las características de riesgo y rendimiento de todos los activos

142
y por lo tanto perciben el mismo conjunto de oportunidades de inversión.

todos los inversionistas trataran de mantener carteras con el rendimiento
más alto basados en un nivel determinado de riesgo.
2. La cartera de mercado debe ser la cartera tangencial entre la frontera

de eficiencia y la línea del mercado de capitales porque todos los
individuos buscaran mantener la cartera que sea más eficiente. Es decir,
la que maximice la utilidad. Supóngase que la cartera x es la cartera de
mercado, en la gráfica vemos claramente que las combinaciones entre el
activo libre de riesgo y la cartera M dominan todas las demás carteras,
esto es, La cartera M domina las demás carteras.
Precio de equilibrio del riesgo
E(RP)
E (Rm)
RF
(Rm) (Rp)
La ecuación de la línea del mercado de capitales es:
E( RP) Rf ( E( Rm) Rf ) / ( Rm) * ( Rp )
E (Rp) = Rendimiento esperado de las carteras situadas a lo largo de CML,

esto es, las combinaciones de Rf y Rm.
Rf = tasa libre de riesgo para solicitud y concesión de prestamos
E (Rm) = Rendimiento esperado de la cartera de mercado
(Rm) = Desviación estándar de los rendimientos de la cartera de mercado
(Rp) = Desviación estándar de las carteras a lo largo de CML

143
El termino entre [ ] mide intercambio en mercado entre riesgo y rendimiento

en equilibrio, es el precio del riesgo en el mercado en condiciones de
equilibrio.
Pendiente de CML = precio del riesgo = [(E(Rm) - RF) ] / (Rm)
Fijación de precios de carteras ineficientes
La línea del mercado de capitales nos capacita solo para evaluar carteras
eficientes situadas a lo largo de la CML. ¿Cómo valorar entonces activos
ineficientes como B, C, D que no yacen en la CML?
E(RP)
E(Rm)
M
RF A B C D
(Rm)
(Rp)
A, B, C y D tienen igual rendimiento pero diferente nivel de riesgo.
Para ilustrar el modo como debe fijarse el precio de activos ineficientes en el

mercado debemos conocer más acerca de la diversificación de carteras.
En particular debemos saber que el riesgo total (la varianza) de cualquier

activo o cartera ineficiente puede dividirse en dos partes:
1. El riesgo diversificable o riesgo no sistemático que sería aquella porción

del riesgo que el inversionista puede eliminar mediante la diversificación.
2. El riesgo no diversificable o sistemático que es la porción del riesgo del

activo que se debe a movimientos generales del mercado y que el
inversionista no puede eliminar mediante la diversificación.
Ya que el riesgo diversificable puede eliminarse sin costo, el mercado no

ofrece una prima de riesgo para evitarlo, solo el riesgo no diversificable es
relevante para fijar el precio de los activos ineficientes.

144
Diversificación
En un estudio presentado por Warner y Lau para demostrar los efectos de la

diversificación dividieron una muestra de 200 acciones de la NYSE en seis
subgrupos con base en las evaluaciones de calidad de la Standard And
Poor`S y posteriormente construyeron carteras a partir de cada uno de los
subgrupos, empleando de uno a veinte valores aleatoriamente
seleccionados y mediante la atribución de pesos iguales a cada valor con los
siguientes resultados:
Número De Valores Desviación Estándar Correlación Con El

En La Cartera De La Cartera Rendimiento Del
Mercado
1 7,0% 0,54
2 5,0% 0,63
3 4,8% 0,75
4 4,6% 0,77
5 4,5% 0,79
10 4,2% 0,85
15 4,0% 0,88
20 3,9% 0,89
Desviación estándar de la cartera
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
0 5 10 15 20 25
Número de activos en la cartera
Estos datos muestran que aún las carteras bien diversificadas representan
algún nivel de riesgo que no puede diversificarse. Nótese que a medida que
aumenta el número de activos en la cartera disminuye el riesgo (desviación)
y aumenta la correlación entre el rendimiento de la cartera y el rendimiento
sobre el índice de mercado por lo tanto una cartera altamente diversificada
esta altamente correlacionada con el mercado y su riesgo es:
1. Altamente sistemático

145
2. Surge debido a movimientos generales del mercado.

De hecho las carteras a lo largo de CML se encuentran perfectamente
correlacionadas entre sí porque solo contienen diferentes proporciones entre
la cartera de mercado y el activo libre de riesgo. Además la cartera de
mercado contiene la máxima diversificación posible.
Suponga que el rendimiento de la Compañía XYZ se encuentra linealmente
correlacionado con el índice de mercado. La ecuación de la regresión lineal
sería la siguiente:
E ( Ri , t ) * E ( Rm , t ) Ei, t t
Donde
E(Ri,t) = el rendimiento de la XYZ en el período t.
= el termino de la intersección, una constante.
= el termino de la pendiente, el cual mide la relación promedio entre la XYZ
y el índice de mercado = COV(Ri,Rm) / VAR( Rm)
E(Rm,t) = el rendimiento sobre el índice de mercado
Ei,t = un termino de error aleatorio, es decir aquella parte de los
rendimientos de la XYZ que no está correlacionada con el índice de
mercado.
En el cuadro siguiente se muestra el índice de mercado y el rendimiento por
dividendos del mercado para los últimos diez años, también se muestran los
precios por acción de la compañía XYZ y los rendimientos por dividendos
para cada uno de los diez años.
El rendimiento es igual a la suma de las ganancias de capital y de
dividendos.
Rm , t (Im t Im t 1) / Im t 1 Rdiv
Rm,t = Rendimiento total del mercado en el período t
Imt = Índice de mercado en el período t
Imt-1 = Índice de mercado en el periodo t-1
Rdiv = Rendimiento por dividendos
Rm ,1 (62.00 50.50) / 50.50 0.0298
Rm,1= 0.2575
Rxyz, t ( Pt Pt 1) / Pt 1 Rdiv
Rxyz,1 =(50.00-48.00)/48+0.05
Rxyz, 1 = 0.0917

146
De igual forma se calcula los rendimientos del mercado y de XYZ para los
otros periodos
Año Índice de Rendimiento Rendimiento Precio por Rendimiento Rendimiento

precios del por total del acción de por dividendos total para XYZ
mercado dividendos mercado la para la
en el compañía compañía XYZ
mercado XYZ
0 50,50 48,00
1 62,00 0,0298 0,2575 50,00 0,05 0,0917
2 63,80 0,0298 0,0588 52,00 0,05 0,0900
3 70,00 0,0298 0,1270 65,00 0,05 0,3000
4 80,50 0,0298 0,1798 80,00 0,05 0,2808
5 84,00 0,0298 0,0733 100,00 0,05 0,3000
6 85,26 0,0298 0,0448 90,00 0,05 -0,0500
7 92,00 0,0298 0,1089 79,00 0,05 -0,0722
8 99,00 0,0298 0,1059 84,00 0,05 0,1133
9 100,00 0,0324 0,0425 75,00 0,06 -0,0471
10 102,00 0,0383 0,0583 75,00 0,05 0,0500
E(R) 0,1057 0,1056
Varianza 0,00422 0,018902
Desviación 0,06496 0,13748
Usando el modelo de regresión encontramos las siguientes estadísticas
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,343009987
Coeficiente de determinación R^2 0,117655851
Coeficientes
Intercepción (Alfa) 0,02892323
Variable X 1 (Beta) 0,725931411
E ( Rxyz)t 0.022892 0.7259314 * E ( Rm )t Ei, t

147
Análisis de los residuales
Observación Pronóstico para Residuos

Y
1 0,2158671 -0,12420043
2 0,071631415 0,018368585
3 0,121101045 0,178898955
4 0,159445698 0,121323533
5 0,082118222 0,217881778
6 0,061444958 -0,11144496
7 0,107942542 -0,18016476
8 0,105789898 0,007501241
9 0,059776049 -0,10691891
10 0,071245032 -0,02124503
Varianza de los residuos 0,016677845
E ( Ri , t ) * E ( Rm , t ) Ei, t
Esta ecuación muestra el rendimiento de la XYZ como una función lineal del
índice de mercado. La expresión general de la varianza de Ri,t es muy
parecida a la varianza de dos activos riesgosos:
VAR( Ri ), t ^ 2 * VAR( Rm ) 2COV ( Rm , Ei) VAR( Ei)
Pero sabemos que el término error aleatorio es independiente del
rendimiento del mercado, Rm,t , en otras palabras COV(Rm,t, Ei,t) = 0. Por lo
tanto, la varianza de Ri,t es la siguiente:
VAR( Ri ), t ^ 2 * VAR( Rm ) VAR( Ei)
Riesgo total = Riesgo no diversificable + Riesgo diversificable
VAR(Rxyz,t) = 0,018902
2
= (0,725931411)^2 = 0,526976413
VAR(Rm,t) = 0,00422
VAR(Ei,t) = 0,016677845
0.018902 =0.526976*0.00422 +0.016677845
0.018902 = 0,117655851*0.0189002+0.016677845
=0.002224+0.016677845
Riesgo sistemático = 0.002224
Porción de riesgo sistemático = 0.002224/0.018902 =11.7645%
Esto es del riesgo total de XYZ solo el 11.7645% es no diversificable, el
88.2355% se puede eliminar mediante la diversificación.

148
0136519/ 0.02067= 66.04% riesgo diversificable

El coeficiente de determinación R^2 nos da información acerca de la parte
de los rendimientos de la XYZ que se explican en los rendimientos del
mercado esto es, el 11.7645% de los rendimientos de la XYZ se explican en
el índice de mercado.
El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y la recta

del mercado de valores
La recta del mercado de valores (SML) desarrollada por Sharpe, Treynor,

Mossin y Lintner, se escribe generalmente así:
E( Rj ) Rf E( Rm) Rf ) * j
Donde:
E(Rj) = Rendimiento esperado del jenesimo activo
Rf = Tasa de rendimiento sobre el activo libre de riesgo
E(Rm) = Rendimiento esperado sobre la cartera de mercado
j = COV(Rj ,Rm) / VAR(Rm)
j es una medida del riesgo no diversificable del jenesimo activo.
E(Rp) CML
E(Rm) M A
Rf C
D

149
E(Rp) CML E(Rp)

SML
E(Rm) M M
Rf A B C X
(Rm) (Rp) a m = 1.0

Fig. A Fig. B
Los puntos A, B y C de la figura A caen en el punto X de la figura B puesto

que estos tienen diferente varianza pero igual riesgo sistemático, o sea todos
ellos tienen igual y el mismo rendimiento esperado. El hecho de que
tengan diferente riesgo total (diferentes varianzas) es irrelevante para
determinar el rendimiento esperado, puesto que el riesgo total tiene un
componente diversificable que no se valúa en condiciones de equilibrio de
mercado.
CML: E(Rp) = Rf + [E(Rm) - Rf ]* (Rp)

(Rm)
SML: E(Rj) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * j
Si volvemos a escribir la SML y usamos la definición de j, tenemos:
SML: E(Rj) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * COV(Rj,Rm)

VAR(Rm)
Observe que el m = 1 porque la covarianza del mercado con el mercado es

igual a la varianza del mercado
SML: E(Rj) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * COV(Rj,Rm)

(Rm) (Rm)
La anterior ecuación muestra que el precio del riesgo de mercado por unidad
de riesgo es el mismo para SML que para la CML

150
Uso de la línea del mercado de valores en la evaluación de propuestas

de inversión
Hasta ahora hemos evaluado las propuestas de inversión sin considerar su

contenido de riesgo sistemático, haciendo uso de la SML podemos incluir
este en el análisis de riesgo.
Supongamos que tenemos las siguientes propuestas de inversión:
Probabilidad R mercado R Proyecto R Proyecto R Proyecto R Proyecto

1 2 3 4
15% 35% 40% 60% 20% -5%

35% 20% 36% 30% 15% 10%
35% 13% 24% 16% 10% 15%
15% -8% 0% -30% -4% 18%
Rendimiento esperado 15,60% 27,00% 20,60% 11,15% 10,70%
E(R)
Varianza(R) 1,49% 1,66% 6,55% 0,52% 0,52%
Desviación(R) 12,21% 12,89% 25,60% 7,20% 7,18%
Covarianza (Rm,Ri) 0,0149 0,0150 0,0312 0,0086 -0,0077
Beta 1,0000 1,0058 2,0949 0,5791 -0,5131
Tasa libre de riesgo 10,00%
Rendimiento requerido 15,63% 21,73% 13,24% 7,13%
Exceso sobre el rendimiento
requerido 11,37% -1,13% -2,09% 3,57%
Si el costo promedio ponderado fuese del 18% aceptaríamos los proyectos

uno y dos puesto que su rendimiento esperado está por encima del costo de
capital y rechazaríamos los proyectos tres y cuatro puesto que su
rendimiento esperado está por debajo del WACC esto sin considerar el
contenido de riesgo sistemático.
Al contemplar el contenido de riesgo sistemático en los proyectos de

inversión la decisión cambiaría, se aceptarían los proyectos uno y cuatro que
presentan un rendimiento esperado por encima del rendimiento requerido y
se rechazarían dos y tres que presentan un rendimiento esperado por debajo
del rendimiento requerido para compensar su riesgo sistemático.

151
1. LA COMPAÑÍA EL PROGRESO S.A.
LA COMPAÑÍA EL PROGRESO S.A. tiene en consideración cuatro

proyectos de inversión dentro de un programa de expansión. El personal
del área de economía ha proyectado el curso futuro de la cartera de
mercado sobre la vida estimada de los proyectos bajo cada uno de los
estados de la economía.
A continuación se presentan los posibles estados de la economía, su

probabilidad de ocurrencia, los rendimientos esperados para la cartera
del mercado y para cada uno de los proyectos.
Probabilidad R R(P1) R(P2) R(P3) R(P4)

(mercado)
Recesión seria 15% -5% -10% -10% 9% 20%
Recesión
mediana 20% 10% 8% 5% 11% 15%
Normal 30% 25% 26% 20% 13% 10%
Recuperación
mediana 20% 40% 44% 35% 15% 5%
Recuperación
fuerte 15% 55% 62% 50% 18% 0%
E(R)
VAR(R)
COV(Rm,Rp)
La tasa libre de riesgo es del 10% y el costo promedio ponderado de

capital para la Compañía es del 20%.
Se pide:
¿Cuales proyectos se deben aceptar y cuales rechazar de acuerdo con el
modelo de CAPM?. ¿Porqué?
¿Cuál es el proyecto con mayor riesgo total? ¿Porqué?
¿Cuál es el proyecto con mayor riesgo sistemático?. ¿Porqué?

152
2. COMPAÑÍA Z
Las de rendimiento del valor z y la cartera de mercado se proporcionan a

continuación:
Probabilidad Rendimiento sobre el Rendimiento sobre la cartera

valor Z del mercado
1/8 15% 20%

1/8 22% 16%
1/8 10% 9%
1/8 0% -6%
1/8 -2% -8%
1/8 12% 12%
1/8 10% 7%
1/8 -8% -5%
A. Estime el riesgo no diversificable del valor Z
B. Cuál es la correlación entre el valor Z y la cartera de mercado
C. Qué porcentaje del riesgo total del valor Z es no diversificable
3. LA COMPAÑÍA S.A.
LA COMPAÑÍA S.A tiene tres divisiones, cada una de ellas del mismo
tamaño. El personal financiero estima que la tasa de rendimiento en los
diferentes estados de la naturaleza son:
Estado Probabilidad Mercado División 1 División 2 División 3
1 25% 35% 40% 60% 20%

2 25% 20% 36% 30% 12%
3 25% 13% 24% 16% 8%
4 25% -8% 0% -26% -2%
A. Si la tasa libre de riego es del 9% ¿Qué tasa de rendimiento requeriría

el mercado para cada división?.
B. ¿Cuál es la BETA de la compañía?

153
4. INVERSIONISTA X
El inversionista X sabe que la tasa libre de riesgo es del 10%, el

rendimiento esperado sobre la cartera de mercado es del 22% y la
desviación estándar sobre los rendimientos del mercado es del 20%, él
desea saber:
a. ¿Cuál es el precio de equilibrio del riesgo?
b. Usted crea una cartera invirtiendo 40% en el activo libre de riesgo y

60% en la cartera de mercado. ¿Cuál es el rendimiento esperado y la
desviación estándar de esta cartera?
c. ¿Cuál será la correlación entre la cartera del punto b y la cartera del

mercado?
5. LÁCTEOS S. A.
A continuación se presenta los rendimientos anuales correspondientes a

los últimos años de la empresa Lácteos S. A. y el índice de mercado,
así como las estadísticas de regresión:
Período Lácteos S.A. Índice de

mercado
1 -4% -2%
2 -5% 6%
3 2% -1%
4 1% 3%
5 7% 10%
6 8% 4%
7 13% -3%
8 10% 8%
9 2% 1%
10 4% -5%
11 3% 1%
12 3% 3%
A. Determine el riesgo sistemático de la empresa Lácteos S.A.

B. Determine el riesgo no sistemático de la empresa Lácteos S.A
C. Cuál es la covarianza de la empresa Lácteos S.A con el mercado
D. ¿Sería la empresa Lácteos S.A una buena opción para diversificar
la cartera?. Explique ¿porqué sí o porque no?

154
6. FRONTERA DE EFICIENCIA
Represente en un gráfico las siguientes carteras Riesgosas:

Cartera A B C D E F G H
E(Rp) 10,00% 12,50% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00% 18,00% 20,00%
23,00% 21,00% 25,00% 29,00% 29,00% 32,00% 35,00% 45,00%
A. Cuáles de estas carteras son eficientes y cuales ineficientes

B. Suponga que usted puede prestar y endeudarse a una tasa de interés
del 12%. ¿Cuál de las carteras anteriores sería la mejor?
7. COMPAÑÍA XYZ
A continuación se presenta la información correspondiente a los precios y

dividendos de la empresa xyz para los últimos 10 años. así como los
correspondientes al mercado para el mismo período:
año Índice de Rend. en Rend. Precio. Rend. en Rend.

precios dividen. Total XYZ dividen. total
mercado Mercado mercado XYZ xyz
0 55.85 50.00
1 66.27 0.0298 0.216 52.00 0.04 0.090
2 62.38 0.0298 -0.029 51.00 0.04 0.031
3 69.87 0.0298 0.150 54.00 0.04 0.109
4 81.37 0.0298 0.194 60.00 0.05 0.161
5 88.17 0.0298 0.113 70.00 0.05 0.217
6 85.26 0.0298 -0.003 87.00 0.05 0.293
7 91.93 0.0298 0.108 75.00 0.05 -0.088
8 98.70 0.0298 0.103 81.00 0.06 0.130
9 97.84 0.0324 0.024 95.00 0.06 0.233
10 83.22 0.0383 -0.111 100.00 0.06 0.103
A. Determine el riesgo sistemático de la empresa xyz

B. Determine el riesgo no sistemático de la empresa xyz
C. ¿Cuál es la covarianza de la empresa xyz con el mercado?
D. ¿Sería la empresa xyz una buena inversión para diversificar la
cartera? Explique porque sí o porque no.

155
CAPITULO 6
ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN
La estructura optima de financiación es la mezcla de deuda y patrimonio

que maximiza el valor de la empresa. Determinar está no es una tarea fácil
dado la cantidad de variables encontradas que involucra, es por esto que,
después de analizar estas variables se establece la estructura de
financiación fijada como meta.
Dentro de los factores que influyen en la determinación de la estructura de

capital fijada como meta tenemos:
Riesgo de negocio
Riesgo al que estarían sometidas las operaciones de la empresa si no

existieran deudas. Entre mayor sea este riesgo menor será la capacidad de
endeudamiento de la empresa.
Este riesgo está asociado con la incertidumbre acerca de los rendimientos

futuros sobre los activos (ROI), y dependerá de la volatilidad de las ventas,
de la variabilidad del costo de los insumos, de la capacidad para ajustar los
precios de los productos y de la rigidez de los costos (Apalancamiento
operativo).
Posición fiscal
Una de las razones fundamentales para la utilización de deudas es que los

costos financieros sean deducibles para efectos impositivos, lo que hace que
el costo de las fuentes de pasivo sea menor. En este punto es importante
analizar la parte de los ingresos que realmente son gravados, esto
dependerá del nivel de las utilidades y de la renta presuntiva.
Flexibilidad financiera
Se refiere a la capacidad de la empresa para obtener fondos externos en

condiciones de incertidumbre, los tesoreros saben que se necesita fondos
regularmente para mantener las operaciones estables y alcanzar el objetivo
de maximización del valor de la empresa en el largo plazo. Esta capacidad
dependerá de la solidez del balance general.
Apalancamiento y riesgo sistemático
El apalancamiento introduce riesgo sistemático, lo que nos obliga a

diferenciar entre la beta de los activos o beta operativa y la beta del

156
patrimonio o beta apalancada y por lo tanto el efecto de este en el costo de

capital del patrimonio.
Posición de la administración frente al endeudamiento
Algunos administradores son más agresivos que otros, y por lo tanto algunas
empresas tenderán a un mayor nivel de endeudamiento. Este factor no
influye en la estructura optima de capital pero si será fundamental a la hora
de definir la estructura de capital fijada como meta.
Capacidad de la empresa para generar fondos internos
Los fondos generados por la operación del empresa son utilizados para:
Cubrir los costos financieros, pagar dividendos y/o reinvertirlos en las
operaciones de la empresa.
Dependiendo de la proyección de estos flujos de caja, de los compromisos

adquiridos y de las demandas del presupuesto de capital serán las
necesidades de financiamiento externo y las fuentes a elegir entre deuda
acciones comunes o acciones preferentes.
En la determinación de la estructura de capital fijada como meta tiene

especial importancia variables como la utilidad por acción (UPA), el precio de
la acción en el mercado y el costo de capital.
La variaciones en los niveles de deuda ocasionaran cambios en la utilidad

por acción y por ende en el precio de las mismas, estas variaciones
afectaran también el costo de capital y por lo tanto el valor de la empresa.
Las empresas que proporcionan servicios vitales como servicios públicos

tienen la responsabilidad de proporcionarlos de manera continua; por lo
tanto, no deben utilizar apalancamiento en un grado tal que ponga en peligro
la supervivencia a largo plazo de la empresa. La viabilidad a largo plazo
podría entrar en conflicto con la maximización del precio de la acción y con
la minimización del costo de capital.
Por estas razones es importante analizar el efecto del apalancamiento

financiero sobre el riesgo de quiebra, el índice de cobertura de intereses es
un indicador que muestra la capacidad de la empresa para cubrir sus pagos
de intereses con sus ingresos operacionales, entre más bajo sea esta razón,
mas alta será la probabilidad de que deje de cumplir con las obligaciones
derivadas de la deuda y se vea forzada a la quiebra.
La revisión y análisis constante de la estructura de capital con el fin de

adaptarla a los diversos factores del mercado que inciden en su

157
optimización, constituye hoy en día, desde el punto de vista estratégico y

dentro del proceso de generación de valor, una tarea perentoria. La
consecución de fondos a partir de fuentes de financiamiento adecuadas al
tipo de negocio, impactan favorablemente el costo de capital, lo que a su vez
se revierte en un mayor “spread de valor”.
El objetivo se centra, entonces, en definir los parámetros básicos y la

metodología de rastreo, que permita en forma oportuna adaptar la estructura
financiera a las variaciones y oportunidades que ofrece el mercado, teniendo
en cuenta las fortalezas y limitaciones internas.
Planeación de corto plazo: La consecución de fondos para operar en el

corto plazo depende de la eficiencia en el manejo del ciclo operativo del
negocio, si de las partidas de capital de trabajo se mantienen dentro de los
parámetros de rotación previstos no serán necesarios fondos adicionales
para la financiación de corto plazo.
IMP IPP IPT C*C
C*P Ciclo de caja
IMP Inventario materia prima

IPP Inventario producto en proceso
IPT Inventario producto terminado
C*C Cuentas por cobrar
Planeación de largo plazo: Hace referencia a la financiación de largo plazo

de los diferentes activos fijos y del capital de trabajo permanente, debe
contemplar tanto el capital requerido (monto) como el período durante el cuál
se necesitaran dichos fondos
¿A qué tipo de fondos recurrir? :
1. Fuentes internas:
Utilidades retenidas
Depreciación
Amortización de diferidos
2. Fuentes externas:
Pasivos
Capital

158
Características de las fuentes
Las fuentes de financiación externas son pasivos y patrimonio, el pasivo

representa una obligación contractual y el patrimonio representa la
participación de los dueños en el negocio, si analizamos estas fuentes bajo
los siguientes parámetros encontramos:
1. Vencimiento:
Pasivo es Contractual y su vencimiento depende de la fecha fijada en el

contrato mientras que el capital no tiene vencimiento.
2. Derechos de las fuentes sobre los ingresos
a. Prioridad: En primer lugar está el pasivo, los intereses se deben pagar

haya o no utilidad en segundo lugar están los accionistas, el dividendo
se paga si hay utilidades y si la asamblea de accionistas lo aprueba.
b. Certeza: El pago de intereses debe hacerse puesto que su no pago
es una de las causales para solicitar la quiebra, en cuanto al capital
los dividendos se pagan solo si hay utilidades y si la asamblea de
accionistas decide repartirlos
c. Cantidad: El pago por concepto de intereses es fijado en el contrato y
es factible determinarlo aunque las tasas estén atadas al algún índice
como la DTF, para el capital el monto de los dividendos depende de
nuevo de la decisión de la asamblea de accionistas.
3. Derechos sobre los activos. (En caso de liquidación)
En primer lugar están los acreedores, la devolución del capital se hará

a los socios solo después de haber cubierto las obligaciones con
terceros y de acuerdo al monto disponible
4. Control
Los acreedores no tienen control sobre la empresa pero pueden

restringir. Solo los accionistas comunes tienen derecho a voz y a voto.
Factores a tener en cuenta en una decisión óptima de financiación
En el análisis de la decisión de inversión después de hacer un cuidadoso

estudio de los indicadores nos quedamos con el valor presente neto como el
mejor indicador para evaluar propuestas de inversión, en el caso de la

159
decisión de financiación desafortunadamente no contamos con un solo

indicador que nos permita tomar la mejor decisión, es por esta razón que en
la decisión de financiamiento debemos acudir a una serie de factores para
encontrar la mejor opción de financiación.
Estos indicadores son:
1. Conformidad de los fondos

2. Punto de equilibrio
3. Apalancamiento operativo
4. Apalancamiento financiero
5. Apalancamiento total
6. Cobertura de intereses
7. Costo de financiación.
8. Utilidad por acción (UPA)
9. Precio de la acción en el mercado
1. Conformidad de los fondos
Debe existir una conformidad entre la fuente de financiación y los flujos

de caja del activo que se pretende financiar, activos de corto plazo deben
ser financiados con pasivos de corto plazo y activos de largo plazo deben
ser financiados con pasivos de largo plazo o con capital (Patrimonio).
Activo
Activo corriente
Activo fijo
Tiempo
2. Punto de equilibrio
EL punto de equilibrio se define como el nivel de ventas que cubre los

costos y gastos operativos, en otras palabras es el nivel de ventas que
hace la utilidad operativa igual a cero, entre más cerca este una
compañía de su punto de equilibrio menor es su capacidad de
endeudamiento.
El punto de equilibrio se apoya en el costeo variable en el cual los costos

del producto son los relacionados con el producto y su transformación,
esto es materias primas, mano de obra directa y costos generales de
fabricación variables, y se consideran gastos del período los relacionados

160
con la capacidad para producir y vender como: Los costos generales de

fabricación fijos y los gastos de administración fijos y variables.
Variables:
b = Precio de venta por unidad

a = Costo y gasto variable por unidad
Qpe = Cantidad en punto de equilibrio
F = Costos fijos de operación
= Margen de contribución
Z = Utilidad
Qpe = F/
=b–a
Z *Q F
Z *Q F
Z Qe
-F
Qe F /
Qe = cantidad en punto de equilibrio
Si por ejemplo las ventas de la compañía El Roble son 108.000

unidades, su precio de venta es de $2.200 por unidad, costos y
gastos variables de $1.500 por unidad y unos costos y gastos fijos de
$10.800.000 y la depreciación de $11.000.000
= $2.200/Unidad- $1.500/Unidad = $700/Unidad
Esto es de cada unidad vendida quedan $ 700 para cubrir costos fijos
y generar utilidades
Su punto de equilibrio es:

161
Qe =( $10.800.000+$11.000.000)/(2.200-1.500) = 31.142.86 Unidades
Si bien el punto de equilibrio es importante, es más importante aun el

margen de seguridad que es el que realmente me refleja la capacidad
de endeudamiento que tiene la compañía este margen me indica que
tan cerca están las ventas del punto de equilibrio, el margen de
seguridad se puede calcular de dos maneras:
MS (Q Qe) / Qe
Este margen me dice como están las ventas con respecto al punto de
equilibrio.
Para El Roble el margen de seguridad sería:
MS = (108.000-31.142)/31.142.86 = 247%
Esto es, las ventas están un 247% por encima del punto de equilibrio
Ms (Q Qe ) / Q
Que me da información acerca de cuanto pueden bajar las ventas

antes de tener perdidas operativas.
Para El Roble el margen de seguridad sería:
MS = (108.000-31.142.86)/108.000 = 71.16%
Esto es, las ventas pueden caer un 71.16% antes de tener pérdidas
operativas.
3. Apalancamiento operativo
El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos fijos

operativos entre mayor sea el nivel de costos fijos mayor será el nivel de
apalancamiento, este apalancamiento se puede definir como el cambio
en las utilidades operativas ante un cambio en las ventas.
GVO % variación en utilidad operacional

% de variación en las ventas
La utilidad operativa para La Compañía El Roble es:
Z = $700/Unidad *108.000Unides - $10.800.000 -$11.000.000

= 53.800.000

162
Si se incrementan las ventas en un 10% la nueva utilidad sería de:
Z = $700/Unidad *118.800unidades - $10.800.000 –$11.000.000

= 61.360.000
La variación en las utilidades es 61.360.000/53.800.00-1 =14.05%
Y el GVO = 14.05%/10% = 1.4 veces
4. Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero como el apalancamiento operativo se debe

a la existencia de costos fijos en este caso financieros y se define como
el cambio en la utilidad a disposición del accionista ante un cambio en la
utilidad de operación.
GVF % variación en utilidad Neta

% de variación en utilidad operativa
Si tomamos como costos financieros para La Compañía El Roble los del

primer año tendríamos:
Utilidad neta = ($53.800.000- $20.770.884,75)*(1-0.30)

= $23.120.380.68
Utilidad neta = ($61.360.000- $20.770.884,75)*(1-0.30)

= $28.412.380.68
Variación en la utilidad neta = 28.412.380.68/23.120.380.68-1 = 22.89%
Y el apalancamiento financiero
GVF = 22.89%/14.05% = 1.629
5. Apalancamiento total
Cambio en las utilidades del accionista ante un cambio en las ventas.
El cambio del 10% en las ventas da origen a un cambio del 22.89% en

las utilidades netas.
GVT = % variación en utilidad Neta

% de variación en ventas
= 22.89%/10% = 2.289 veces

163
6. Cobertura de intereses:
Número de veces que las utilidades operativas cubren los cargos fijos por
intereses.
Para la compañía El Roble:
Cobertura de intereses = $60.800.000/ $20.770.884,75 = 2.9272
Las utilidades operativas cubren 2.9272 veces los intereses, podemos

corregir este índice y trabajarlo en términos de flujos de caja así:
Cobertura de intereses efectivo
= (Utilidad operacional + depreciación y amortización de diferidos)

Costos financieros
= $60.800.000 + 11.000.000 = 3.4568
$20.770.884.75
Esto es, el flujo de caja operacional cubre 3.4568 veces los costos
financieros. Entre mayor sea este indicador mayor es la capacidad de
endeudamiento de la empresa.
En el siguiente ejemplo se calcula el grado de ventaja operativo, financiero y

total así como la utilidad por acción (UPA) y el precio de mercado de la
acción:
Supongamos que tenemos una empresa con un volumen de ventas costos y

gastos como se muestran en el cuadro siguiente:
Volumen de ventas 30.000,00 36.000,00

Incremento en ventas 20%
Precio de venta 1.000,00
Costo variable 500,00
Gasto variable 35,00
Costos y gastos fijos 10.000.000,00
Impuestos 35%
Intereses 3.000.000
Asumiendo que el volumen de ventas se incrementa en un 20% determinar:
Apalancamiento operativo:
Variación de la utilidad operativa = 6.740.000/3.950.000 –1 = 70.63%

164
GVO = 70.63%/20% = 3.5316 Veces
Un incremento del 20% en las ventas genera un incremento del 70.63% en

la utilidad de operación
Apalancamiento financiero:
Incremento en la utilidad por acción = 24.31/6.175-1 = 293.68%
GVF = 293.68%/ 70.63% = 4.158 Veces
Un incremento del 70.63% en las utilidades de operación genera un

incremento del 293.68% en la utilidad por acción (UPA).
Margen de seguridad:
Qe = 10.000.000.00/(1.000.00-535) = 21.505.38 Unidades
MS = 30.000/21.505.38 –1 = 39.50%
El margen de seguridad para el nivel actual de ventas es 39.50%, esto es,

las ventas están un 39.50% por encima del punto de equilibrio
Índice de cobertura de intereses = 3.950.000/3.000.000 = 1.317
La utilidad operacional cubre 1,317 veces los costos financieros
Utilidad por acción
UPA = Utilidad neta / Número de acciones en circulación
UPA = 617.500/ 100.000 = 6.175$/Acción
Si la relación precio ganancia (P/E) es de 10 veces esto es, los accionistas

están dispuestos a pagar hasta 10 veces por la utilidad por acción:
Precio de la acción = P/E * UPA
Precio de la acción = 10* 6.175$/Acción = $ 61.75

165
Estado de perdidas y ganancias

Volumen de ventas 30.000,00 36.000,00
Ventas 30.000.000,00 36.000.000,00
Costos y gastos variables 16.050.000,00 19.260.000,00
Margen de contribución 13.950.000,00 16.740.000,00
Costos y gastos fijos 10.000.000,00 10.000.000,00
Utilidad de operación 3.950.000,00 6.740.000,00
Intereses 3.000.000,00 3.000.000,00
Utilidad Antes de impuestos 950.000,00 3.740.000,00
Impuestos 332.500,00 1.309.000,00
Utilidad neta 617.500,00 2.431.000,00
Numero de acciones 100.000,00 100.000,00
Utilidad por acción (UPA) 6,175 24,31
Incremento en la utilidad de operación 70,633%

Incremento en la utilidad UPA 293,68%
Punto de equilibrio 21505,38
Margen de seguridad 39,50% 67,40%
En la siguiente gráfica se observa el comportamiento de la utilidad ante

variaciones en el volumen de ventas.
Costo volumen utilidad
15000000
10000000
5000000
Utilidad
0
0 10000 20000 30000 40000 50000 60000
-5000000
-10000000
-15000000
Volum en

166
Apalancamiento financiero y riesgo de capital propio
El nivel de apalancamiento financiero afecta el costo de financiación, la

utilidad por acción y el precio de la acción en el mercado, La deuda de por si
no tiene riesgo sistemático pero el apalancamiento introduce riesgo
sistemático al capital propio, tomemos el siguiente caso para ver como varía
la beta de la empresa ante diferentes grados de apalancamiento.
Asumamos una compañía hipotética que tiene un nivel de activos de

$10.000.000.00, sus ventas están representadas en un solo producto con un
precio de venta de $1.000 por unidad, un costo variable de $500 por unidad
y unos costos fijos de $2.000.000 por año. La demanda de este producto
depende del comportamiento de la economía. A continuación se presentan
los posibles estados de la economía, la demanda esperada para cada uno
de ellos y los posibles rendimientos del mercado para dichos estados:
Estado Pésimo Malo Normal Bueno Excelente

Pi 10,00% 20,00% 40,00% 20,00% 10,00%
Rmi 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%
E(Rm) 15,00%
E(Rm)-Rmi 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00%
(E(Rm)-Rmi)^2 0,01 0,0025 0 0,0025 0,01
VAR(Rm) 0,003
El estado de perdidas y ganancias para cada uno de los posibles estados se

muestra a continuación:
Volumen de
ventas 5.000,00 7.000,00 9.000,00 11.000,00 13.000,00
Precio 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00
Costo
variable 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00
Margen 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00
Margen total 2.500.000,00 3.500.000,00 4.500.000,00 5.500.000,00 6.500.000,00
Fijos 2.000.000,00 2.000.000,00 2.000.000,00 2.000.000,00 2.000.000,00
UAII 500.000,00 1.500.000,00 2.500.000,00 3.500.000,00 4.500.000,00
Impuestos 38,00%
Activos 10.000.000,00
Valor acción 1.000,00
Deuda 0,00% 0,00
Patrimonio 100,00% 10.000.000,00
Interés 15%
No acciones 10.000,00

167
Con la información anterior calculamos la utilidad por acción (UPA) el

rendimiento operacional (ROA) y el rendimiento patrimonial (ROE).
UAII 500.000,00 1.500.000,00 2.500.000,00 3.500.000,00 4.500.000,00

Interés 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
500.000,00 1.500.000,00 2.500.000,00 3.500.000,00 4.500.000,00
Impuestos 190.000,00 570.000,00 950.000,00 1.330.000,00 1.710.000,00
UDI 310.000,00 930.000,00 1.550.000,00 2.170.000,00 2.790.000,00
UPA 31,00 93,00 155,00 217,00 279,00
E(UPA) 155,00
(E(UPA)-
UPAi)^2 15.376,00 3.844,00 0,00 3.844,00 15.376,00
Var(UPA) 4.612,80
DES(UPA) 67,92
ROA 3,10% 9,30% 15,50% 21,70% 27,90%
ROE 3,10% 9,30% 15,50% 21,70% 27,90%
E(ROE) 15,50%
E(ROE) -ROEi 12,40% 6,20% 0,00% -6,20% -12,40%
COV(Rm,ROE) 0,0037
Beta 1,24000
Rentabilidad del activo (ROA) = Utilidad operativa neta/ total de activos

= 310.000/ 10.000.000 = 3.10%
Rendimiento patrimonial (ROE) = Utilidad neta / Patrimonio

= 310.000/10.000.000.00 = 3.10%
En ausencia de deudas el rendimiento sobre los activos (ROA) es igual al

rendimiento patrimonial (ROE) y estaría entre 3.10% y 27.90% y al
compararlo con el rendimiento del mercado nos daría una beta de los activos
de 1.24.
Utilidad por acción
En cuadro y grafico siguiente se muestra el efecto sobre la utilidad por

acción UPA para diferentes niveles de endeudamiento, en este análisis se
asumió que la tasa de interés se incrementaba al aumentar la porción de
deuda, debido a que el acreedor percibe mayor riesgo. Como podemos
observar en el grafico la UPA se maximiza en un nivel de endeudamiento del
50% aproximadamente.

168
% de Tasa de
deuda interés UPA
0% 15,00% 155,00
20% 16,00% 168,95
40% 18,00% 183,93
60% 22,00% 182,90
80% 26,00% 130,20
UPA Vs % de deuda
200,00
150,00
UPA
100,00
50,00
0,00
0% 20% 40% 60% 80% 100%
% de deuda
Nivel de riesgo sistemático
El efecto del nivel de apalancamiento sobre el riesgo sistemático se resume

en el siguiente cuadro:
% de deuda Beta apalancada real Beta apalancada teórica

0% 1,240 1,2400
20% 1,550 1,4322
40% 2,067 1,7525
60% 3,100 2,3932
80% 6,200 4,3152
Como podemos ver en el cuadro anterior la beta aumenta en la medida en

que el endeudamiento aumenta y por lo tanto el riesgo sistemático, en
conclusión el endeudamiento introduce riesgo sistemático.
Beta apalancada teórica
La beta de los activos es el promedio ponderado de las betas de los activos

que conforman el activo total donde el factor de ponderación esta dado por
la participación de cada activo en el total de activos y representa el riesgo
sistemático del negocio como negocio.

169
n
u Wi * i
i 1
Esta debe ser igual al beta ponderada de los pasivos y del patrimonio
u = Beta de los activos

s = Beta apalancada
B = Beta de la deuda
S = Patrimonio
B = Deuda
u B* b S * s / B S
s u* B S B* b / S
s u*B u*S b* B / S
s u*B/S b*B/ S
s u B/ S u b
Si consideramos el efecto impositivo
s u B/ S u b *1 t
Pero la deuda no tiene riesgo sistemático y por lo tanto B es igual a cero

entonces:
s u1 B/ S * 1 t
A esta beta se le conoce como la beta teórica y se presenta, para el caso

que nos ocupa en el cuadro anterior.
Precio de la acción
El calculo del precio se realizó utilizando la ecuación derivada del modelo de

Gordon, asumiendo que se reparten el 70% de las utilidades como
dividendo, que la tasa de crecimiento del dividendo es 5% y que la tasa libre
de riesgo es del 10%.

170
Dividendo por
Beta s acción Ks Precio
1,2400 108,50 16,20% 1017,19
1,4322 118,27 17,16% 1021,12
1,7525 128,75 18,76% 982,30
2,3932 128,03 21,97% 792,36
4,3152 91,14 31,58% 360,09
Po Do 1 g / Ks g
Ks Rf ( E ( RM ) Rf ) * s
El efecto del endeudamiento sobre el precio de la acción se muestra en el

siguiente grafico.
Precio de la acción Vs % de deuda
1500,00
1000,00
Precio
500,00
0,00
0% 20% 40% 60% 80% 100%
% de deuda
Costo de capital (WACC)
El efecto del endeudamiento sobre el costo de capital Ko definido como el

costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación se
muestra a continuación:
Nivel de Costo de la Costo Costo promedio

endeudamiento deuda (Ki*) patrimonial(Ks) ponderado(Ko)
0% 9,300% 16,20% 16,20%
20% 9,920% 17,16% 15,71%
40% 11,160% 18,76% 15,72%
60% 13,640% 21,97% 16,97%
80% 16,120% 31,58% 19,21%

171
Costo de capital
30,000%
25,000%
20,000%
Ki*
Costo de capital
15,000% Ks
Ko
10,000%
5,000%
0,000%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de endeudamiento
Como podemos observar en la grafica anterior el nivel de endeudamiento

que minimiza el costo de capital es 40% aproximadamente.

172
Selección entre planes de financiación
Para la selección entre planes de financiación podemos utilizar los tres

indicadores que se describen a continuación:
1. Costo promedio ponderado de capital WACC calculando el costo de

capital propio con el modelo CAPM y utilizando la Beta apalancada s.
Desde este punto de vista el mejor plan de financiación es el que
minimice el costo promedio ponderado de capital.
2. Utilidad por acción UPA. Desde este punto de vista el mejor plan de
financiación es el que de la máxima utilidad por acción UPA
3. Precio de la acción en el mercado utilizando la la relación precio ganancia
P/E. Desde este punto de vista el mejor plan de financiación es el que de
el máximo precio de la acción en el mercado.
Trabajaremos este tema con el siguiente ejemplo:
La Compañía MILAN planea ampliar sus activos en $30.000.000.00, Para

financiar esta expansión debe elegir entre dos planes de financiación así:
Plan A
40% con deuda
60% con emisión de nuevas acciones
Plan B
60% con deuda
40% con emisión de acciones.
Su balance general y estado de pérdidas y ganancias actuales se muestran

a continuación. Así como, la distribución de sus ventas esperadas con su
respectiva probabilidad de ocurrencia.
BALANCE GENERAL
Deuda 10,000,000.00
Total Pasivos 10,000,000.00

Capital común 15,000,000.00
Utilidades retenidas 10,000,000.00
Total patrimonio 25,000,000.00
Total activos 35,000,000.00 Total pasivos y 35,000,000.00
patrimonio

173
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas 28.333.333.33
Costo variable 40% 11.333.333.33
Margen de contribución 17.000.000,000
Costos fijos 8.000.000,00
Utilidad de operación 9.000.000,00
Intereses 18% 1.800.000,00
Utilidad antes de impuestos 7.200.000,00
Impuestos 38% 2.736.000,00
Utilidad después de impuestos 4.464.000,00
Numero de acciones 150.000,00
Utilidad por acción (UPA) 29,76
Precio /Ganancia 10,00
Precio 297,60
Probabilidad Ventas
15% 10.000.000,00
20% 30.000.000,00
30% 50.000.000,00
20% 70.000.000,00
15% 90.000.000,00
100%
E(Q) 50.000.000,00
DES(Q) 25.298.221,28
NOTA: La expansión incrementara los costos fijos en un 10% y el margen de

contribución continuara siendo del 60%.
La tasa sobre la sobre la nueva deuda será del 18% anual pagadero
semestre vencido, más una comisión de manejo del 1% pagadera al
comienzo de cada año. El precio de las nuevas acciones será de $300.00
por acción, después de deducir los costos de emisión y flotación.
Sí la Compañía MILAN financia su expansión con el plan B, la razón precio

utilidad será de 9.86 veces. Sí se financia con el plan A y la razón precio
utilidad permanecerá en 10 veces.
La beta de la compañía para el endeudamiento actual es de 1.5, la tasa libre

de riesgo es del 9% efectivo anual y el rendimiento esperado en el mercado
es de 17% efectivo anual.

174
Se pide:
A. Calcule el punto de indiferencia financiero (PIF) desde el punto de vista

de la utilidad por acción.
B. ¿Qué forma de financiación debería usarse si la empresa tratara de
maximizar la utilidad por acción (UPA)?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la
gráfica de UPA Vs UAII
C. ¿Cuál es el nivel de riesgo involucrado en la decisión tomada en el punto
anterior?. ¿Porqué?
D. Calcule el punto de indiferencia financiero (PIF) desde el punto de vista
del precio de la acción.
E. ¿Qué forma de financiación debería usarse si la empresa tratara de
maximizar el precio de la acción?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la gráfica de
Precio Vs UAII
F. ¿Cuál es el nivel de riesgo involucrado en la decisión tomada en el punto
anterior?. ¿Porqué?
G. Desde el punto de vista del costo promedio ponderado de capital
(WACC), ¿cuál plan de financiación sería mejor porqué?
Solución
Lo primero que debemos hacer es calcular la utilidad operacional para el

nivel de ventas esperadas:
Ventas 50.000.000,00
Costo variable 20.000.000,00
Calculemos la UPA utilidad por acción para cada plan de financiación:
Plan A Plan A Plan B

Deuda 40% 60%
Patrimonio 60% 40%
Deuda 12.000.000,00 18.000.000,00

Patrimonio 18.000.000,00 12.000.000,00
Intereses 4.440.000,00 5.760.000,00
Acciones 210.000,00 190.000,00

175
Plan A Plan B
UAII 21.200.000,00 21.200.000,00
Intereses 4.440.000.00 5.760.000,00
UAI 16.760.000,00 15.440.000,00
Impuestos 6.368.800,00 5.867.200.00
UDI 10.391.200,00 9.572.800.00
Upa 49.481904 50.38395
P/E 10 9,86
Precio 494.82 496.78
Desde el punto de vista de la UPA el mejor plan de financiación es el plan B
Punto de indiferencia financiera UPA: Esta dado por el nivel de utilidades

operacionales que iguala las UPAs de los dos planes alternos de
financiación:
(UAII – Intereses Plan A) (1-t) = (UAII – Intereses plan B) *(1-t)

Numero de acciones plan A Numero de acciones plan B
(UAII – 4.080.000.00) (1-0.38) = (UAII – 5.220.000.00) *(1-0.38)

210.000.00 190.000.00
UAII = 16.050.000.00
La utilidad esperada es de $21.200.000.00 mayor que el punto de

indiferencia financiero, por lo tanto, el plan que maximiza la UPA es el plan
B.
Riesgo: El riesgo esta dado por la probabilidad de que el plan escogido no

sea el mejor, esto es:
Riesgo = P( UAII < 16.050.000.00)
Ventas = (8.800.000+ 16.050.000.00)/0.6 = 41.416.666.67
Riesgo = P (Q < 41.416.666.67)
Estandarizando
Z = (41.416.666.67- 50.000.000.00)/ 25.298.221,28

= (0.33929)
Buscando Z en la tabla de la normal

176
P (Q < 41.416.666.67) = 36.72%
A continuación se presenta gráficamente el punto de indiferencia financiero

desde el punto de vista de la UPA.
UPA VS UAII
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
UPA
40,00
20,00
-
0,00 10000000,00 20000000,00 30000000,00 40000000,00 50000000,00
(20,00)
Plan A UPA
(40,00)
Plan B UPA
UAII
Punto de indiferencia financiero desde el punto de vista del precio de la

acción en el mercado: Esta dado por el nivel de utilidades operacionales
que iguala los precios por acción de los dos planes alternos de financiación:
(UAII – Intereses Plan A) (1-t) *(P/E)= (UAII – Intereses plan B) (1-t)(P/E)

Numero de acciones plan A Numero de acciones plan B
10*(UAII – 4.440.000.00) (1-0.38) = (UAII – 5.760.000.00) *(1-.38)*9.86

210.000.00 190.000.00
UAII = 20.461.055,10
Riesgo: EL riesgo está dado por la probabilidad de que el plan escogido no

sea el mejor, esto es:

177
Como la utilidad operacional esperada es de $21.200.000.00 el mejor plan

de financiación es el plan B
Riesgo = P( UAII < 20.461.055,10)
Ventas = (8.800.000+ 20.461.055,10)/0.6 = 48.768425.17
Riesgo = P (Q < 48.768425.17)
Estandarizando
Z = (48.768425.17- 50.000.000.00)/ 25.298.221,28

= (0.04868)
Buscando Z en la tabla de la normal
P (Q > 48.015.384,62) = 48.06%
A continuación se presenta gráficamente el punto de indiferencia financiero

desde el punto de vista del precio de la acción en el mercado.
Precio Vs UAII
Precio
1.400,00
1.200,00
1.000,00
800,00
600,00
400,00
200,00
-
0,00 10000000,00 20000000,00 30000000,00 40000000,00 50000000,00
(200,00)
(400,00) Precio A
UAII Precio B
Costo promedio ponderado de capital: La beta de la Compañía Milan para

el nivel de endeudamiento actual es 1.5 lo que implica que la beta de los
activos es:

178
s= (1+ B /S(1-t))
u
1.5 = u (1+ (10.000.000 /44.640.000.00)*(1-0.38))
1.5 = u* 1.1389
u= 1.31707
La razón deuda patrimonio para el plan A es:
B/S = (10.000.000 +12.000.000.00)/ (63.000.000.00) = 0.34921
s= 1.31707 (1+ (0.34921*(1-0.38))) = 1.6023
Ke = Rf + (E(Rm)-RF)* s
Ke = 0.09+(0.17 - 0.09)* 1.6023= 0.21818
El costo de la deuda sería: La tasa sobre la nueva deuda será del 18% anual
pagadero semestre anticipado, más una comisión de manejo del 1%
pagadera al comienzo de cada año.
100
1 9 109
100-1 = 9(P/F, is, 1) + 109(P/F, is,2)
Interés semestral = 9.57%
Costo efectivo anual Ki = ( 1+0.0957)^2-1 = 20.062% efectivo anual
El costo promedio ponderado de capital
W Ki Ki* Wi*Ki*
Deuda actual 10.000.000,00 11,765% 18,000% 11,1600% 1,3129%
Deuda nueva 12.000.000,00 14,118% 20.062% 12.4386% 1.7560%
Capital 63.000.000,00 74,118% 21.818% 21.8178% 16.1709%
85.000.000,00 Ko 19.2398%
La razón deuda patrimonio para el plan B es:
B/S = (10.000.000 +18.000.000)/ (57.000.000.00) = 0.49123

179
s= 1.31707 (1+ 0.49123*(1-0.38)) = 1.7182
Ke = 0.0.09+(0.17 - 0.09)*1.7182 = 0.22746
Costo promedio ponderado de capital:
W Ki Ki* Wi*Ki*
Deuda actual 10.000.000,00 11,765% 18,000% 11,160% 1,313%
Deuda nueva 18.000.000,00 21,176% 20.062% 12.439% 2.634%
Capital 57.000.000,00 67,059% 22.746% 22.746% 15.253%
85.000.000,00 Ko 19.199%
En conclusión desde el punto de vista de la utilidad por acción es mejor el

plan B, UPAA = 50.54 y UPAB = 52.15
Desde el punto de vista del precio el mejor plan de financiación es el plan B,

precio A = 505.45 precio B = 514.15
Desde el punto del costo promedio ponderado de capital el mejor plan es el

plan B.

180
Casos propuestos
1. COMPAÑÍA CARANA
La Compañía CARANA planea ampliar sus activos en un 40.000.000.

Para financiar esta expansión debe elegir entre dos planes de
financiación así:
Plan A Plan B
Deuda 40% 60%
Capital 60% 40%
Su balance general y estado de pérdidas y ganancias actuales se

muestran a continuación. Así como, la distribución de sus ventas
esperadas con su respectiva probabilidad de ocurrencia.
BALANCE GENERAL
Deuda 20,000,000.00

Total activos 70,000,000.00 Total pasivos y Patrimonio 70,000,000.00
Ventas 60.000.000,00
Costo variable 50% 30.000.000,00
Intereses 18% 3.600.000,00
Utilidad antes de impuestos 10.400.000,00
Impuestos 35% 3.640.000,00
Utilidad después de impuestos 6.760.000,00
Utilidad por acción (UPA) 45,07
Precio / Ganancia 10,00
Precio 450,67

181
Probabilidad Ventas
Probabilidad Ventas
15% 30.000.000,00
20% 60.000.000,00
30% 90.000.000,00
20% 120.000.000,00
15% 150.000.000,00
100%
E(Q) 90.000.000,00
DES(Q) 37.947.331,92

contribución será 60%.
La tasa sobre la sobre la nueva deuda será del 23.4567% efectivo anual y
los intereses se pagan semestre anticipado, más una comisión de manejo
del 2% pagadera al comienzo de cada año. El precio de las nuevas acciones
será de $300.00 por acción, después de deducir los costos de emisión y
flotación.
Sí la Compañía CARANA financia su expansión con el plan B, la razón

precio utilidad será de 9 veces. Sí se financia con el plan A y la razón precio

es de 24% efectivo anual
Se pide:
Calcule el punto de indiferencia financiero (PIF) desde el punto de
vista del precio de la acción.
¿Qué forma de financiación debería usarse si la empresa tratara de
maximizar el precio de la acción?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la
gráfica de Precio Vs UAII
¿Cuál es el nivel de riesgo involucrado en la decisión tomada en el
punto anterior?. ¿Porqué?
Desde el punto de vista del costo de capital (WACC), ¿cuál plan de
financiación sería mejor porqué?
2. CORPORACIÓN NEVADA
La CORPORACIÓN NEVADA planea ampliar sus activos en un 25%.

Puede financiar su expansión con deudas directas o con acciones

182
comunes. El balance general y el estado de resultados, antes del

ampliación se presentan a continuación:
BALANCE GENERAL
Deuda (al 10%) $ 30.000

Capital común
( $1.0 a la par) 10.000
Utilidades retenidas 40.000
_____ _____
Total activos $ 80.000 $ 80.000
Ventas $ 2300
Costos variables (50% de las ventas) 1150
______
Margen de contribución 1150
Costos fijos 920
______
Utilidad antes de intereses e impuestos $ 230
Intereses sobre la deuda 30
______
Utilidad antes de impuestos $ 200
Impuestos (35%) 70
______
Utilidad neta $ 130
Si LA CORPORACIÓN NEVADA financia su expansión con deuda, la tasa

sobre la deuda incremental será del 12 % anual pagadero por semestre
anticipado. Si la expansión se financia mediante emisión de acciones, las
nuevas acciones se colocaran en el mercado a $8.0 cada una.
La distribución de probabilidad para las ventas anuales se describe a

continuación:
Probabilidad Ventas anuales

(miles de pesos)
15% 1900
20% 2400
30% 3000
20% 4200
15% 5400

183
A. Calcule los valores esperados de: Utilidades antes de intereses e

impuestos (UAII), y su desviación estándar.
B. Determine el nivel de utilidades operativas que hace iguales las
utilidades por acción en ambas alternativas. (PIF de UPA)
C. Si la empresa sigue la política de maximizar las utilidades por acción
¿qué alternativa de financiación escogería y cuál sería el riesgo
involucrado?
3. CORPORACIÓN EXITOSA
La Corporación Exitosa planea ampliar sus activos en un 50%, Para

financiar esta expansión debe elegir entre una emisión de deudas y una
emisión de acciones comunes. Su balance general y estado de pérdidas
y ganancias actuales se muestran a continuación. Así como, la
distribución de sus ventas esperadas con su respectiva y probabilidad de
ocurrencia.
BALANCE GENERAL
DEUDA 140.000,00
Capital común 350.000,00
Utilidades 210.000,00
retenidas
Total activos 700.000,00 Total 700.000,00
Ventas 250.000,00
Costo variable 40% 100.000.00
Margen de contribución 150.000,00
Costos fijos 20.000,00
Utilidad de operación 130.000.00
Intereses 18% 25.200,00
Utilidad antes de 104.800.00
impuestos
Impuestos 38% 39.824.00
Utilidad después de impuestos 77.159.00
Valor nominal de la acción 100,00
Utilidad por acción (UPA) 22.05
Precio /Ganancia 10,00
Precio 220.45

184
Probabilidad Ventas
10% 300.000,00
20% 370.000,00
40% 440.000,00
20% 510.000,00
10% 580.000,00
100%
E(Q) 440.000,00
DES(Q) 103.826,78
NOTA: La expansión incrementara los costos fijos en 10% anual y el margen

de contribución continuara siendo del 60%.
Sí la Corporación Exitosa financia su expansión con deuda la tasa sobre la

deuda incremental será del 20% anual semestre anticipado, más una
comisión de manejo del 2% año anticipado, y la razón precio utilidad será de
8 veces. Sí se financia con acciones el precio de mercado será de $200.00
por acción, y la razón precio utilidad permanecerá en 10 veces.
La beta actual de la compañía es de 2.0, la tasa libre de riesgo es del 12%

efectivo anual y el rendimiento esperado en el mercado es de 24% efectivo
anual
Se pide:

vista de la utilidad por acción.
maximizar la utilidad por acción (UPA)?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la
gráfica de UPA Vs UAII
maximizar el precio de la acción?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la gráfica
de Precio Vs UAII
Desde el punto de vista del costo de financiación, ¿cuál plan de
¿Qué efecto tiene sobre la beta los planes de financiación?

185
4. COMPAÑÍA MILES
La Compañía MILES planea ampliar sus activos en $20.000.000.00,

Para financiar esta expansión debe elegir entre dos planes de
financiación así:
Plan A Plan B
Deuda 40% 60%
Capital 60% 40%
Su balance general y estado de pérdidas y ganancias actuales se

muestran a continuación. Así como, la distribución de sus ventas
esperadas con su respectiva probabilidad de ocurrencia.
BALANCE GENERAL
Deuda 10,000,000.00

Total activos 35,000,000.00 Total pasivos y 35,000,000.00
patrimonio
Ventas 20,000,000.00
Costo variable 40% 8,000,000.00
Margen de 12,000,000.00
contribución
Costos fijos 8,000,000.00
Utilidad de operación 4,000,000.00
Intereses 18% 1,800,000.00
Utilidad antes de impuestos 2,200,000.00
Impuestos 35% 770,000.00
Utilidad después de impuestos 1,430,000.00
Numero de acciones 150,000.00
Utilidad por acción (UPA) 9.53333
Precio /Ganancia 10
Precio 95.33

186
Probabilidad Ventas
15% 7,000,000.00
20% 21,000,000.00
30% 35,000,000.00
20% 49,000,000.00
15% 63,000,000.00
100%
Ventas esperadas 35,000,000.00
Desviación 17,708,754.90

contribución continuara siendo del 60%.
La tasa sobre la sobre la nueva deuda será del 20% anual pagadero
semestre anticipado, más una comisión de manejo del 2% pagadera al
comienzo de cada año. El precio de las nuevas acciones será de $100.00
por acción, después de deducir los costos de emisión y flotación.
Sí la Compañía MILES financia su expansión con el plan B, la razón precio

utilidad será de 9 veces. Sí se financia con el plan A y la razón precio

es de 24% efectivo anual
Se pide:

maximizar el precio de la acción?. ¿Porqué?. Muéstrelo en la gráfica
de Precio Vs UAII
Desde el punto de vista del costo de capital (WACC), ¿cuál plan de

187
CAPITULO 7
DECISIÓN DE REPARTO DE UTILIDADES
La política de dividendos debe ser evaluada en relación con el objetivo

básico financiero, esto es, elegir la política de dividendos que maximice el
valor de la empresa para los accionistas.
Supondremos que la utilidad neta representa la capacidad de la empresa

para pagar dividendos, aunque esta puede no ser una buena medida, la
verdadera capacidad de pago estará dada por el flujo de caja de la empresa.
Los dividendos se decretan con base en la utilidad.
Política de dividendos como decisión de financiación
La decisión de financiación que implica la retención de utilidades: En tanto la

empresa tenga oportunidades de inversión con rentabilidad superior a
la tasa mínima requerida (costo de capital) deberá retener esas utilidades
para financiar los proyectos y el sobrante deberá ser entregado a los
accionistas como dividendo.
Cuando se trata la política de dividendos como una decisión de financiación

estrictamente, el pago de dividendos en efectivo es una “decisión residual” y
la cantidad de dividendos pagados fluctúa de un período a otro de acuerdo
con la variación en el volumen de oportunidades de inversión.
Al respecto podemos utilizar la siguiente ecuación conocida como la fórmula

de Walter
P = D+ R/ (U-D)
P = Precio de la acción en el mercado

D = Dividendos / acción
R = Rentabilidad esperada de los proyectos de inversión
= Rentabilidad en el mercado (tasa a la cual el accionista podría invertir en
el mercado)
U = Utilidad por acción

188
Caso 1
UPA 30
R 36%
Ro 30%
Dividendo 0 15 30
Precio 120,00 110,00 100,00
Caso 2
UPA 30
R 30%
Ro 36%
Dividendo 0 15 30
Precio 100,00 91,67 83,33
En el caso 1 cuando la rentabilidad de los proyectos supera la rentabilidad

del mercado el precio se maximiza cuando se retienen todas las utilidades.
Para el segundo caso la rentabilidad del mercado supera la rentabilidad de

los proyectos y el precio se maximizaría cuando se entreguen todas las
utilidades a los accionistas para que ellos la inviertan en el mercado.
¿Será en realidad la política de dividendos una forma de repartir fondos

ociosos?
Existe una serie de factores bajo los cuales tiene sentido tomar realmente
una decisión de reparto de utilidades estos son:
1. El dividendo resuelve la incertidumbre en la mente del accionista, estos

no son indiferentes entre dividendos y ganancias de capital.
Tasa de
rendimiento
requerida
0 1.0
Coeficiente de retención de utilidades

189
Como vemos en la gráfica anterior el rendimiento requerido aumenta en la

medida en que se incrementa la tasa de retención de utilidades, esto no
significa que el aprovechamiento de mejores oportunidades de inversión
no pueda compensar y aún superar la tasa exigida
2. El dividendo tiene un valor informativo lo que hace que los dividendos

tengan un efecto sobre el valor de la acción debido a que transmite
información a los inversionistas sobre la rentabilidad de la empresa,
informa sobre riesgo, crecimiento, capacidad de la empresa para generar
fondos Etc.
3. Preferencia por ganancias inmediatas, esto depende del tipo de

accionista: Rentista, especulador, poder, inversionista.
El accionista rentista tendrá marcadas preferencias por el dividendo.
El especulador buscara fundamentalmente ganancias de capital.
El inversionista buscara tanto ganancias de capital como dividendos en el

largo plazo.
4. Efecto fiscal del dividendo: el dividendo no se grava de la misma manera

que las ganancias de capital.
5. Costos de emisión, flotación estos se presentarían en el caso en el cual

se emitan acciones y a la vez se paguen dividendos.
En resumen La política de dividendos dependerá de las oportunidades de

inversión y de las preferencias de los inversionistas por dividendos o
ganancias de capital.
Ejercicio propuesto
La compañía Beta espera, con cierto grado de seguridad, producir la

siguiente utilidad neta y tener el siguiente presupuesto de inversiones de
capital durante los próximos 5 años (en miles):
AÑO 1 2 3 4 5
Utilidad neta $ 2000 $ 1500 $ 2500 $ 2300 $ 1800
Presupuesto de 1000 1500 2000 1500 2000
capital
En la actualidad la compañía tiene un millón de acciones comunes en

circulación y paga dividendos de $ 1 por acción.

190
A. Determine los dividendos por acción y el monto del financiamiento externo

requerido si la política de dividendos se trata como una decisión residual.
B. Determine el financiamiento externo requerido en cada caso si se

mantiene el dividendo de $ 1 por acción.
C. Determine los dividendos por acción y el monto del financiamiento externo

requerido si se mantiene una relación de pago de dividendos del 50%.

191
BIBLIOGRAFÍA
1. Copeland Thomas E., Weston J. Fred, Shastri Kuldeep. “Financial Theory

and Corporate Policy”. Fourth edition. Pearson. Education, Inc. 2005
2. Weston J. Fred Y Copeland Thomas E. “Finanzas En Administración”.

Novena Edición México. Mcgraw Hill, 1995.
3. Weston J Fred Y Brigham Eugene F. “Fundamentos De Administración

Financiera”. Décima Edición. México. Mcgraw Hill, 1994.
4. Van Horne. “Administración Financiera”. Décima Edición México. Prentice

Hall 1997.
5. Van Horne. “Financial Management And Policy” Eleventh Edition. Prentice

Hall 1998.
6. Gutiérrez Marulanda Luis Fernando. “Finanzas Practicas Para Países En

Desarrollo”. Colombia. Cuarta Reimpresión 1995
7. Ross Stephen A., Westerfield Randolph W. Y Jaffe Jeffrey F.

Fundamentos De Finanzas Corporativas. España. Quinta Edición Mcgraw
Hill 2000.
8. Moyer Charles, Mcguigan Ames Y Kretlow William. “Administración

Financiera Contemporánea”. Séptima Edición. Internacional Thompson
Editores 2000
9. Brealey Richard, Myers Stewart. “Principios De Finanzas Corporativas”

Quinta Edición. Mcgraw Hill 2002
10.Bolsa De Valores De Colombia Información Estadística.

192
Hoja De Vida
Zulma Inés Cardona Marín
Formación Académica
Ingeniera Industrial De La Universidad De Antioquia
Finanzas Para La Sub Región Andina, Convenio Andrés Bello Lima Perú
Especialista En Finanzas De La Universidad EAFIT
Estudios De Alta Gerencia EAFIT - ICESI
Magíster En Administración De La Universidad EAFIT
Experiencia Docente
Universidad EAFIT: Profesora De Pregrado 1974 – 1987
Universidad EAFIT: Profesora De Pregrado y Posgrado 1981- 1987
Universidad De Rosario: Directora Académica Del Programa Gerencia

Integral Para La Pequeña Y Mediana Empresa
1992- 1993
Universidad del Rosario: Profesora De Pregrado y Posgrado 1992 –1994
Universidad EAFIT: Profesora De Pregrado y Posgrado 1995 – a la

fecha
Universidad EAFIT: Jefa Del Departamento De Finanzas 1999 –2001
Universidad EAFIT: Coordinadora Académica De La Especialización

En Finanzas. 1999 – a la fecha.
Conferenciante invitada por PANAMERICAN CONSULTING GROUP en

San Salvador y ciudad de Guatemala.

193
APÉNDICE A
ENSAYO SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
MARCO TEÓRICO
SIMÓN ANDRES IDROBO ZÚÑIGA
Presentado a:
ZULMA INES CARDONA MARIN
Ing. Industrial
Directora Especialización Finanzas EAFIT
CONVENIO UNIVERSIDAD SAN BUENAVENTURA DE CALI

Y UNIVERSIDAD EAFIT
ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS
CALI
2003

194
TABLA DE CONTENIDO
Introducción
- Tipos de Política de Dividendos.
1.2 Definición.
1.3 Las políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.
1.4 Factores que Influyen en las Políticas de Dividendo.
1.5 Estabilidad de las Políticas de Dividendos y su Razón Fundamental.
- Aspectos Legales de la Distribución de Dividendos en Colombia.
2.1 Código de Comercio Colombiano

2.2 Estatuto Tributario Colombiano.
3. - Las Acciones y la Controversia sobre Dividendos.
3.1 Las acciones y el valor de la Empresa

3.2 Influencia del Dividendo en el valor de las acciones.
4. - Enfoques de Teoría Financiera en Política de Dividendos.
4.1 Teoría de la Agencia.

4.2 La posición Teórica John Lintner (1956)
4.3 La posición Teórica F. Modigliani y M. Miller (1961)
4.4 La posición Teórica M.J. Gordon (1962)
4.5 La posición Teórica Brenan, M.(1970)
4.6 La posición Teórica . Black, F. and Scholes, M. (1974)
4.7 La posición Teórica . Long Jr., J.B.; (1978)
4.8 La posición Teórica Miller, M.H.; and Scholes, M.S., (1981)
5. La Política de dividendos en el ámbito Colombiano.
Conclusiones
Bibliografía

195
INTRODUCCION
Diversas teorías y hallazgos empíricos con respectos a la política de

dividendos se han publicado en la literatura financiera. El argumento
fundamental que apoya la teoría de la importancia de los dividendos se
atribuye a Myron J. Gordon y Jhon Lintner, quienes mencionan que los
accionistas prefieren los dividendos corrientes y que existe, de hecho, una
relación directa entre política de dividendos de la empresa y su valor en el
mercado. Por tanto, se cree que los pagos de dividendos corrientes reducen
la incertidumbre de los inversionistas, lo que ocasiona que estos descuenten
las utilidades de la empresa a una tasa menor y por consiguiente, si todo lo
demás permanece sin cambios, aumente el valor de la empresa. Por el
contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, aumentara la
incertidumbre de los inversionistas, lo que incrementara el rendimiento
requerido y reducirá el valor de las acciones. Aunque se han propuesto
diversos argumentos, “ muchos estudios empíricos sobre el tema no
proporcionan una evidencia concluyente que apoye el argumento
intuitivamente atractivo sobre la importancia de los dividendos”.9 No
Obstante, en la practica, las actividades de los gerentes de finanzas y de los
accionistas apoyan la creencia de que la política de dividendos afecta el
valor de las acciones. Este ensayo tiene como objetivo mostrar el estado del
arte del tema sobre política de dividendos haciendo una revisión bibliográfica
que permita dar cuenta y despejar varias preguntas fundamentales en el
tema de política de dividendos tales como: ¿Es importante la política de
dividendos? ; ¿Qué factores determinan la política de dividendos? ; ¿Es la
política de dividendos una decisión de financiación de inversión? ; ¿Afecta la
política de dividendos el valor de la empresa? ; ¿El dividendo es una medida
de creación de valor para los accionistas?., Las anteriores son preguntas
que tanto académicos, accionistas como gerentes quisieran responder. Para
lo cual es necesario efectuar un análisis critico de las diferentes posiciones y
enfoques relativos que en el tema de política de dividendos se podrían
agrupar los diferentes autores, sin que se desconozca que el debate
continua y ha dando origen a otras posiciones diferentes a las que se
puedan exponer en este ensayo.
En respuesta a la primera pregunta, académicos como Black, F.(1976)10,

responden que se es incapaz de demostrar que la política de dividendos
9
Gitman, Lawrence J. “Principios de Administracion Financiera”, 8ª
edicion. Addison Wesley Longman. Mexico, 2000.,pp. 437.
10
Black, F., and Scholes, M. “The Effects of Dividend Yield And
Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns”. Journal of
Financial Economics, Vol. 1, May 1974, pp. 1-22.

196
importa, pero no se puede asegurar que no importa. Gerentes Colombianos

de empresas Colombianas responden en un alto porcentaje que la política
de dividendos es importante 11
En respuesta a la segunda y tercera pregunta gerentes Colombianos de

empresas Colombianas mencionan los siguientes factores determinantes en
la política de dividendos: “Porcentaje de utilidades netas distribuibles; crisis
por perdidas acumuladas; oportunidades internas de inversión”12.
La cuarta pregunta al menos en el ámbito teórico no ha sido respondida. En

efecto, en la mayoría de trabajos de estadísticos no se ha encontrado un
efecto consistente en el cual la política de dividendos afecte el precio de la
acción o sus retornos. Si existe un efecto, este debe ser muy pequeño para
distinguirlo de otros factores que afectan el desempeño del mercado
accionario.
La ultima pregunta no tienen una respuestas completamente satisfactoria en

el área de las finanzas de hecho una de las líneas de investigación en el
ámbito mundial es la teoría de la agencia la cual plantea que la separación
de la propiedad y la administración en las diferentes formas de organización
empresarial genera un conflicto de intereses potencial entre los propietarios
y los administradores. Debido a que los propietarios de una compañía no
cuentan con suficiente información para saber si los administradores están
velando efectivamente por sus intereses, estos últimos podrían descuidar
sus obligaciones para con los accionistas.
Responder a estas preguntas es uno de los retos que pretende este ensayo
con un segundo objetivo y es el de crear la necesidad de profundizar en
aspectos teóricos y prácticos de la política de dividendos en Colombia por
cuanto infortunadamente en nuestro país es poca la investigación
adelantada en lo referente a la política de dividendos. Corroboran lo anterior
los profesores Ivan Dario García y Francisco Jairo Marín “
Desgraciadamente en Colombia no existe, que nosotros tengamos
conocimiento, estudios profundos sobre los factores que inciden en una
11
García, I y Marín, F., “La Función Financiera en la Gran Empresa
Nacional y Multinacional que opera en Colombia”, Revista Universidad
Eafit, No. 65. 1987, pp. 7-32.
12
_____________, F., “La Función Financiera en la Gran Empresa
Nacional y Multinacional que opera en Colombia”, Revista Universidad
Eafit, No. 65. 1987 Cuadro No. 82, p. 116.

197
determinada política de dividendos en nuestras compañías”13. Sin embargo

en el ámbito externo es abundante la literatura sobre el tema, desarrollada a
partir de los artículos pioneros, Lintner (1956)14 y Miller M., and Modigliani,
F., (1961)15
13
____________., “La Función Financiera en la Gran Empresa Nacional
y Multinacional que opera en Colombia”, Revista Universidad Eafit, No.
65. 1987 p. 114.
14
Lintner, J., “Distribution of Incomes of Corporations Among
Dividends, Retained Earning and Taxes”. Modern Developend in
Financial Manegement, Myers Stewart c.(ed), the Dryden Press,
Hindsdale, III., 1976, pp. 78-94.
15
Miller, M. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Share”, The Journal of Business, Oct. 1961, Vol. XXXIV.

198
1- Tipos de Política de Dividendos.
– Definición:
“La política de dividendos de una empresa representa un plan de acción que

deberá seguirse siempre que sea necesario tomar una decisión sobre
dividendos. La política de dividendos debe considerarse tomando en cuenta
dos objetivos básicos: maximizar la riqueza de los propietarios de la
empresa y asegurar un financiamiento suficiente. Ambos objetivos están
interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales,
contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el
mercado que determinan las alternativas de la política.”16.
Con respecto a estos objetivos “en un ambiente financiero “sin fricciones”, en

el que no existen impuestos o costos de transacción, la riqueza de los
accionistas es la misma sin importar que política de dividendos adopte la
empresa. En el mundo real hay diversas fricciones que pueden ocasionar
que la política de dividendos afecte la riqueza de los accionistas. Estas
incluyen los impuestos, regulaciones, costos de financiamiento externo y el
contenido de información o “señalización” de los dividendos”17.
1.2. Las políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.
El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa

es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto
sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva
implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos
constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo
acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo
tangibles. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado
por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es
superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia
de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o
que decrece si se da el supuesto contrario.
16
Gitman, Lawrence J. “Principios de Administracion Financiera”, 8ª
edicion. Addison Wesley Longman. Mexico, 2000.,pp. 441.
17
Bodie, Zvi y C. Merton, Robert. “Finanzas” Edit. Pearson Educacion,
Mexico, 2003, pp. 242.

199
A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner18 indica cuatro

“puntos clave”:
La fijación de la razón “objetivo” de pago de dividendos se realiza a largo

plazo.
La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista
dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor
absoluto del mismo.
Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a
corto plazo.
Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse.
Una empresa que permanece siempre fiel a sus razones objetivo de pago de
dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las
ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen
que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por
tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los
dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende la razón
objetivo.
Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak19: si la empresa tiene un

buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida que las
ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las
ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten
completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los
directivos a hacer cambios en la política de dividendos que tuvieran que ser
cancelados posteriormente.
Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias

medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las
ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los
inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.
En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto

determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como se detalla a
continuación.
18
Lintner, J. (1956): “Distribution of incomes of corporation among
Dividends, Retained Earning and Taxes”; American Economic Review,
46, mayo, pp. 97-113.
19
Fama, E.F. y Babiak, H. (1968): “Dividend Policy: and Empirical
Analysis”; Journal of American Statistical Association, 63, diciembre,
pp. 1132-1161.

200
1.2.1. Porcentaje fijo sobre ganancias del ejercicio.
Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias
obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política,
si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la situación
concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea
también variable -salvo en el caso de beneficios estables-. Para muchos
especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya
que el efecto anuncio de los dividendos induce a pensar a los inversores, el
año en que el valor absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no
marchan bien en la empresa. Si bien es una política común entre un gran
numero de empresas no se puede afirmar que sea una “buena” política. En
opinión de Eduardo J. Basagaña “al ser las utilidades variables, el importe
detinado a reinversion y a dividendo también será variable, hecho que
impedirá planificar adecuadamente el financiamiento y el importe estable de
dividendos anuales.”20
1.2.2. Dividendo anual constante.
La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en
circulación. Para adecuar el valor del dividendo y el beneficio real obtenido
se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son
elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas,
mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se
pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la
parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una
disminución de la cuenta de reservas.
Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas

puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros.
Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental,
sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa
tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir
repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída
prolongada de beneficios el continuo recurso a las reservas puede causas
una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se
puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues,
la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo
nivel de beneficio.
En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo

constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las
20
Eduardo J. Basagaña y Colaboradores, “Temas de Administracion
financiera”. Ediciones Macchi. 1991., pp. 236.

201
acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con

empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-
financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a
los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas
que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa
puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la
impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a
esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso,
está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a
perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.
Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una

renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan
dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el
accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero
es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la
cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo
fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.
Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una

condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida
por inversores institucionales.
1.2.3. Dividendo anual constante con ajustes.
El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible

variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias
como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo
permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es,
recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos
puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que
debe quedar claro es que ambos tienen carácter no regular, para que el
inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de
fijos.
Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya

que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad
entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más
incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un
dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se
ha transformado en “ordinario”, normal, con lo cual, si en un año concreto
ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante
bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio
de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que
empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

202
1.2.4. Dividendo variable o arbitrario.
En esta situación la empresa está a la expectativa de lo que ocurra. Según

como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No
existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no
sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una
determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en
esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo
sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta
política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se
encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no
han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la
competencia.
En realidad esta política no tiene efecto informativo ni causa aparente.

Siguiendo la opinión del profesor Eduardo J. Basagaña puede decirse “mas
que una política de dividendos se trata de una antipolitica de dividendos”21.
No distribuir dividendos.
En realidad mas que una política diferenciada de las anteriores es participe

de las políticas de distribución de un porcentaje fijo de utilidades (siendo en
este caso del cero por ciento) y de un dividendo anual constante (siendo
este de cero pesos).
1.2.6. Otras formas de Dividendos.
Las empresas tienen a su disposición otras formas o métodos para el pago

de dividendos entre ellos tenemos:
1.2.6.1 - Dividendos en acciones:
Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones a

los propietarios existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de
dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en
efectivo. Aunque los dividendos en acciones no tienen un valor real, los
acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido
proporcionados y que antes no tenían.
_____, “Temas de Administracion financiera”. Ediciones Macchi.

21
1991., pp. 237.

203
1.2.6.1.1 Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un

dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en
vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo
en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los
mismos que los descritos anteriormente para los dividendos en efectivo.
1.2.6.1.2 Punto de vista de los Accionistas: El accionista que recibe un
dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una vez que el
dividendo ha sido pagado, el valor por acción de las acciones disminuirá en
proporción al dividendo, de tal suerte que el valor de mercado de sus
participaciones totales en la empresa permanecerán sin cambio.
1.2.6.1.3 Punto de vista de la empresa: Aunque la emisión de dividendos
en acciones es más costosa que la de los dividendos en efectivo, ciertas
ventajas compensan estos costos. Las empresas encuentran en los
dividendos en acciones una forma de dar algo a los propietarios sin tener
que dar efectivo. Por lo general, se utiliza un dividendo en acciones cuando
una empresa necesita conservar el efectivo para financiar un crecimiento
rápido. Mientras los accionistas observen que la empresa reinvierte el flujo
de efectivo generado de las utilidades para maximizar las utilidades futuras,
el valor de la empresa en el mercado deberá, al menos, mantenerse sin
cambios. Sin embargo, si se paga el dividendo en acciones con el propósito
de retener el efectivo para satisfacer las cuentas vencidas, ocurrirá una
disminución del valor de mercado.
1.2.6.2 - Divisiones de Acciones: (SPLITS):
Las divisiones de acciones tienen un efecto sobre el precio de las acciones

de una empresa similar al de los dividendos en acciones. La división de
acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio de
mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el
número de acciones detentadas por cada accionista. Las empresas suelen
creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción
en el precio de mercado harán más dinámicas las transacciones. Las
particiones de acciones se efectúan a menudo antes de emitir acciones
adicionales, para incrementar su probabilidad de venta e impulsar la
actividad del mercado.
Una partición de acciones no produce ningún efecto en la estructura de

capital de la empresa. Por lo general, incrementa el numero de acciones
circulantes y reduce su valor nominal.
1.2.6.3 - Recompra de Acciones: Una compra de acciones se realiza por

diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la
estructura de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el número
de acciones en circulación y reducen su valor contable. Las acciones pueden
ser divididas de la manera en que se desee. A menudo se realizan divisiones

204
opuestas de acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son

intercambiadas por una acción. Para obtener acciones que habrán de ser
empleadas en adquisiciones, para contar con acciones para los planes de
opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia en el valor
nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por
debajo de su valor contable o simplemente, para retirar acciones en
circulación.
Registros Contables: Los registros contables que resultan de la compra de

acciones comunes son una reducción en el efectivo y el establecimiento de
un activo denominado “acción de tesorería”, el cual aparece como una
deducción del capital social. El marbete acción de tesorería se emplea para
indicar la presencia de acciones recompradas en el balance general. La
recompra de acciones puede concebirse como dividendo en efectivo, ya que
implica la distribución de efectivo entre los propietarios de la empresa,
quienes son a su vez, los vendedores de las acciones.
1.3 Factores que Influyen en las Políticas de Dividendo:
En un mundo hipotético sin fricciones, la política de dividendos no importa

desde la perspectiva de la riqueza del accionista. Sin embargo, en el mundo
real existe una diversidad de fricciones que pueden ocasionar que la política
de dividendos tenga un efecto sobre la riqueza de los accionistas entre ellas
tenemos:
1.3.1 Restricciones legales. En la mayoría de los países se prohiben a las

corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas de
dividendos, tal capital legal se mide por el valor contable de las acciones
comunes. En otros países se exigen que esta clase capital incluya no solo el
valor contable de las acciones comunes, sino también cualquier capital
pagado en exceso del valor nominal. Tales restricciones para el menos cabo
del capital se establecen generalmente a fin de proporcionar una base
suficiente de capital social y proteger así los derechos de los acreedores.
1.3.2 Restricciones Contractuales. A menudo la capital de la empresa para

pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en un
acuerdo de préstamo. Tales provisiones restrictivas prohiben, por lo general,
el pago de dividendo en efectivo hasta que se haya logrado cierta cantidad
de ingreso, o bien, limitan la cantidad por distribuirse en forma de dividendo
a ciertos porcentajes de las utilidades. Las restricciones contractuales sobre
el pago de dividendos contribuyen a proteger a los acreedores contra
pérdidas por insolvencia por parte de la empresa. La violación de una
restricción de este tipo es a menudo motivo de demanda de pago inmediato
por parte del proveedor de fondos.

205
1.3.3 Restricciones Internas. La capacidad de la empresa para distribuir

dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en
exceso disponible. Aunque es posible solicitar fondos en prestamos para el
pago de dividendos, los prestamistas suelen mostrarse renuentes a
conceder tales prestamos, ya que no producen beneficios tangibles u
operativos que contribuyen a que la empresa pueden experimentar utilidades
altas, su capacidad para el pago de dividendos puede verse restringida por
un nivel bajo de activos líquidos (efectivo y valores negociables).
1.3.4 Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos financieros de la

organización de negocios guardan una relación directa con el grado de
expansión o adquisición de activos proyectados. Si la empresa se haya en
una etapa temprana de desarrollo, puede utilizar todos los fondos necesarios
para financiar los gastos de capital. Así mismo, una empresa con estas
características requiere de fondos para mantener e incrementar su nivel de
activos. Tales empresas suelen experimentar una necesidad constante de
fondos, y sus requerimientos financieros pueden definirse como inmediatos y
considerables. Por el contrario, las empresas que presentan poco o nulo
crecimiento pueden recurrir a los de fondos para reponer o renovar activos.
1.3.5 Consideraciones de los Propietarios. Al establecer una política de

dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el
beneficio de los propietarios. Aunque no es posible establecer una política
que garantice que todos los accionistas verán incrementada su inversión en
forma de rendimiento, debe cuidarse de instituir una política que tenga un
efecto favorable sobre el beneficio de la mayoría de los propietarios.
La primera consideración es la categoría fiscal de los accionistas de la
empresa. Si esto se haya en una categoría tributaria alta (esto es, que sus
ingresos ascienden a cantidades importantes), puede decidirse pagar un
porcentaje más bajo de sus utilidades a fin de permitir a los propietarios
demorar el pago de impuestos hasta vender sus acciones.
Una segunda consideración son las oportunidades de inversión de los

proyectos cuyos rendimientos sean menores a los que los inversionistas
pueden obtener de manera externa sobre inversiones de igual riesgo. Habrá,
pues que evaluar los rendimientos esperado sobre las oportunidades de
inversión de la propia empresa y, empleando las técnicas del valor presente,
determinar si se pueden obtener mayores rendimientos a partir de
inversiones externas, como emisiones gubernamentales o acciones de
corporaciones.
Una última consideración es la dilución potencial de la propiedad. Si una

compañía paga un porcentaje alto de las utilidades, habrá que obtener un
nuevo capital de aportaciones mediante acciones comunes, lo cual podría
resultar en la dilución tanto del control de las utilidades de los accionistas

206
presentes, así pues, el pago de un porcentaje menor de los ingresos pueden

reducir al mínimo tal posibilidad de dilución.
1.3.6 Consideraciones de Mercado. Debido a que el beneficio de los

propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las
acciones, se deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado
respecto de ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo
adecuada. Se cree que los tipos de política al formular una política de
dividendos adecuada. Se cree que los accionistas prefieren un nivel fijo o
creciendo de dividendos en lugar de un patrón.
1.4 Estabilidad de las Políticas de Dividendos y su Razón Fundamental.
La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se

corresponde a la razón financiera. La razón financiera garantiza a la
organización la previsión de los recursos monetarios requeridos para el
optimo desempeño de sus actividades.
A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las cuales

se circunscribe la razón fiscal de prever el impacto que ocasione la
aplicación de la normativa legal en materia de impuesto sobre la renta que
afecta a una alícuota de los dividendos pagados. Estas consideraciones
afectan la disponibilidad de recursos monetarios.
1.4.1 Pagos de Dividendos
Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversión

pueden ser demasiado volátiles para que establezca un dividendo regular
muy alto. Sin embargo puede desear una alta razón de pagos de dividendos
para distribuir los fondos que no son necesarios para la reinversión. En tal
caso los directores pueden establecer un dividendo bajo y relativamente
regular, lo suficientemente bajo como para que pueda ser mantenido tanto
en años de bajas utilidades como en años en que se necesita una cantidad
considerable de inversión y complementarlo con un dividendo adicional en
los años en que los fondos excesivos están disponibles. General Motors,
cuyas utilidades fluctúan ampliamente de año con año, ha seguido durante
mucho tiempo la práctica de complementar su dividendo regular con
dividendo adicional pagado además del dividendo regular del cuarto
trimestre.
1.4.1.1 Procedimiento pago de dividendos en efectivo
El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las

corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen
realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño
financiero de la empresa durante el período anterior, así como obtener una

207
perspectiva de cuantos y en que forma habrán de pagarse los dividendos.

Debe establecerse, la fecha de pago.
1.4.1.1.1 Monto de los dividendos:
Las decisiones en torno sí habrán de pagarse dividendos, depende en gran

medida de la política que al respecto es adoptada por la empresa.
1.4.1.1.2 Fechas importantes:
Si los ejecutivos de la empresa declaran un dividendo, se indicará, asimismo

el registro y fecha de los pagos relacionados con este. Normalmente los
directores emiten un informe en donde se indica la decisión, fecha de
registro y fecha de distribución de los dividendos.
1.4.1.1.2.1 Fecha de registro:
Todas las personas cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha

de registro, la cual es establecida por los directores, recibirán en una fecha
específica un dividendo declarado. Suele denominarse a estos accionistas
tenedores de registros. Debido al tiempo requerido para registrar la
negociación de acciones, estas comenzarán a venderse exdividendos cuatro
días hábiles antes de la fecha de registro. Un procedimiento sencillo para
determinar el primer día en que las acciones se venden exdividendos
consiste en sustraer cuatro días de la fecha de registro; si se presenta un fin
de semana, réstense seis días. Los compradores de acciones que venden
exdividendos no reciben dividendos normales.
1.4.1.1.2.12 Fecha de pago:
Esta es también establecida por los directores, generalmente algunas

semanas después de la fecha de registro. La fecha de pago es la fecha real
en la que la empresa enviará el pago de dividendo a los tenedores de
registro.
Aspectos Legales de la Distribución de Dividendos.
Cuando en la política de dividendos se consideran imperfecciones del

mercado derivadas de la legislación comercial y tributaria la riqueza de los
accionistas se ve afectada y, por lo tanto, la política de dividendos adquiere
relevancia. Al tratar de determinar una política de dividendos, una pregunta
importante a responder por parte de los administradores es: ¿Cómo afectan
al accionista los dividendos en efectivo versus las ganancias de capital?. Por
cuanto algunas legislaciones impositivas gravan a diferente tasa las

208
utilidades retenidas y las distribuida, beneficiando generalmente la

reinversion en la empresa.
2.1 Código de Comercio Colombiano:
2.1.1 No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades

líquidas y recaudadas.
2.1.2 Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros

documentos podrán las sociedades establecer interés a favor de sus
acciones.
2.1.3 Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos que hayan
percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe.
2.1.4 La acción en repetición se prescribe en todo caso por cinco años

contados desde el día fijado para la distribución.
Estatuto Tributario Colombiano.
Art. 67. - Se crea, un gravamen proporcional a los dividendos originados en

la renta neta del pagador que exceda en su renta neta fiscal gravada.
Art. 68. - Se considera como enriquecimiento neto por dividendos, el ingreso

percibido a tal titulo pagado o abonado en cuenta, en dinero o en especie,
originado en la renta neta no exenta ni exonerada que exceda de la fiscal,
que no haya sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual
tratamiento se dará a las acciones emitidas por la propia empresa pagadora
como consecuencia de aumento de capital.
Art.69.- El excedente de renta neta a considerar a los fines de la

determinación del dividendo gravable, será aquel que resulte de restarle a
esta, la renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los dividendos
recibidos de otras empresas.
Art.70.- a) En primer lugar, a la renta neta fiscal gravada en el ejercicio

inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales no serán
gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos de terceros por el
pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el
pago, los cuales ya fueron gravados como tales o se originaron de la renta
neta fiscal gravada en cabeza de la sociedad que origina el dividendo. c) En
tercer lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del ejercicio
inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales serán
gravados conforme a lo previsto en este capitulo.

209
Art.71.- Agotadas las utilidades del ejercicio inmediato anterior al pago,

conforme al orden de imputación señalado en el articulo precedente, o si no
hay utilidades en este ejercicio, se presumirá que los dividendos que se
repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio más cercano al
inmediato anterior a aquél en que ocurre el pago y su gravabilidad se
determinará en el mismo orden de imputación establecido en el articulo
anterior, hasta que las utilidades contra las que se pague el dividendo
correspondan a un ejercicio regido por la ley que se modifica, caso en el cual
no serán gravables.
Art.72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior y

domiciliadas en Venezuela o constituidas y domiciliadas en el exterior que
tengan en el país un establecimiento permanente estarán obligadas a pagar,
en su carácter de responsables, por cuenta de sus socios, accionistas o
comuneros, un impuesto de un treinta y cuatro por ciento (34%) sobre su
enriquecimiento neto, gravado en el ejercicio. Este dividendo presunto no
procede en los casos en que la sucursal pruebe, a satisfacción de la
Administración Tributaria, que efectuó totalmente en el país la reinversión de
la diferencia entre la renta neta fiscal gravada y la renta neta. Esta
reinversión deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo de cinco (05)
años. Los auditores externos de la sucursal deberán presentar anualmente,
con la declaración de rentas, una certificación que deje constancias que la
utilidad a que se contrae este articulo, se mantiene en Venezuela. Tal
enriquecimiento se considerará como dividendo o participación recibido por
el accionista, socio o comunero en la fecha de cierre del ejercicio anual de la
sociedad o comunidad. El reglamento determinará el procedimiento a seguir.
Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este artículo.
Art.73.- Se considerara dividendo pagado, sujeto al régimen establecido en

el presenta capitulo, los créditos depósitos y adelanto que hagan las
sociedades a sus socios, hasta el monto de las utilidades y reservas
conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de
dividendos, salvo que la sociedad haya recibido como contraprestación
intereses calculados a una tasa no menor de tres (3) punto porcentuales por
debajo de la tasa activa bancaria, que al efecto fijará mensualmente el BCV
y que el socio deudor haya pagado en efectivo el monto del crédito, depósito
o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio de la sociedad.
Art.74. El impuesto proporcional que grava el dividendo en los términos de

este Capítulo, será del treinta y cuatro por ciento (34%) y estará sujeto a
retención total en el momento del pago o del abono en cuenta.
Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en acciones emitidos por la

empresa pagadora a personas naturales o jurídicas, el impuesto

210
proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo, estará

sujeto a retención total en el momento de su enajenación.
Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan de sociedades
dedicadas a las actividades previstas en el encabezamiento del artículo 9 de
esta ley, se gravarán con la alícuota del sesenta y siete punto siete por
ciento (67,7%), sujeta a retención total en la fuente.
Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan de sociedades que
reciban enriquecimientos netos derivados de las actividades previstas en el
aparte único del artículo 10 de la ley, se gravarán con la alícuota del sesenta
por ciento (60%), sujeta a retención total en la fuente.
Art.75. En aquellos supuestos en los cuales los dividendos provengan de

sociedades cuyo enriquecimiento neto haya estado sometido a gravamen
por distintas tarifas, se efectuará el prorrateo respectivo, tomando en cuenta
el monto e la renta neta fiscal gravado con cada tarifa.
3. Las Acciones y la Controversia sobre Dividendos
3.1 - Las acciones y el valor de la Empresa
Una acción es un ejemplo de un instrumento financiero de renta variable.

3.1.1 ¿Qué es una acción?
Una acción es un ejemplo de un instrumento financiero de renta variable. El
dueño de una acción se convierte en un copropietario de la empresa. En la
mayoría de los casos –depende del tipo de acción-, tiene derecho de votar
en sus reuniones anuales u extraordinarias. Tiene derechos a dividendos –si
la empresa los paga-. Puede vender parte o la totalidad de sus acciones en
el mercado secundario, como también puede experimentar una ganancia o
una pérdida de capital –un aumento o reducción del precio de la acción
desde que la compro-, sin vender sus acciones, en este caso se dice que fue
una ganancia o una pérdida no realizada.
Es razonable suponer que el accionista está pensando en un rendimiento de

dos componentes; dividendos y crecimiento del precio de la acción. Amos lo
enriquecen, aunque el precio de la acción le representa un retorno líquido, a
menos que venda sus acciones.
Implicancias de la emisión de acciones

Para la empresa Para el Accionista
Son una cuota parte de la empresa Tiene derecho a votar en las reuniones
anuales y extraordinarias de la empresa
Representan una obligación residual Recibe dividendos cuando los paga la
empresa. No tiene garantía de cómo se
pagarán
La emisión de nuevas acciones implica Tiene una pérdida mayor que el acreedor

211
disminución de control para los antiguos si la empresa se liquidara

accionistas
Los dividendos no son deducibles del Se beneficia más que el acreedor si hay
impuesto a las ganancias un rendimiento excepcional
Los accionistas tienden a requerir más de Exige mayor retorno que el acreedor. La
la empresa cuando esta se encuentra compensación es mayor si aumenta el
endeudada riesgo financiero de la empresa.
3.1.2 Valorización de Acciones Ordinarias
La fórmula del flujo de tesorería descontado (FTD), para el valor actual de

una acción es igual a la usada para calcular el valor actual de cualquier
activo. Solo es preciso descontar los flujos de caja a la tasa que puede
ganarse en el mercado de capitales en activos de riesgo similar. Los
accionistas reciben dinero de la empresa en forma de una serie de
dividendos. Así:
VA (acción) = VA(dividendos futuros descontados)
Precio Actual
La remuneración de los propietarios de acciones se produce de dos formas:
1) dividendos y 2) ganancias o pérdidas de capital. Supongamos que el
precio de una acción es P0, que el precio esperado al cabo de una año es
P1, y que el dividendo esperado por acción es DIV1. La tasa de rentabilidad
que los inversores esperan obtener de esta acción a lo largo del próximo año
se define como los dividendos esperados DIV1, más la revalorización del
precio esperado de la acción P0 – P1 dividido todo ello por el precio al
comienzo del año P0:
Rentabilidad esperada =
abilidad esperada =
Esta rentabilidad esperada por los accionistas se llama tasa de

capitalización del mercado.
Ejemplo: supongamos que las acciones de E.N. se venden a $100 el título

(P0 = 100). Los inversores esperan dividendos por $5 en el primer año (DIV1
= 5). Esperan también que las acciones se vendan a $ 110 de aquí a una
año (P1 = 110). Entonces la rentabilidad esperada por los accionistas es de :
Igualmente si a Ud. Le dan previsiones del dividendo y del precio, y de la
Rentabilidad esperada =
rentabilidad esperada =
rentabilidad esperada, ofrecida por otras acciones de riesgo similar, puede
realizar una previsión del precio actual:

212
Para el ejemplo de E.N. los valores serían los siguientes:
Conclusión se puede decir que todos los títulos de riesgo similar estarán
valorados de modo similar que ofrezcan la misma rentabilidad esperada.
Esta es una condición para el equilibrio de los mercados de capitales
competitivos.
Precio del Próximo Año
Se ha conseguido explicar el precio actual de las acciones P0 en términos

del dividendo DIV1 y el precio esperado del próximo año P1. No resulta fácil
prever directamente los precios futuros de las accione. Pero piense que es lo
que determina el precio del próximo año Si la fórmula del precio se cumple
ahora podrá cumplirse también en el futuro:
Es decir dentro de una año los inversores estarán estudiando los dividendos
Precio = Pt =
abilidad esperada
= 2, y el precio final del segundo año. De este modo podemos prever
del año
P1, previendo DIV1 y P2 y podemos expresar P0 en términos de DIV1, DIV2 y
P2
Precio = Pt = Po =
abilidad esperada =
Por ejemplo en E.N., los inversionistas esperan $5,50 de dividendos y un

precio posterior de $121. Esto implicaría un precio final de:
Entonces el precio actual sería de:
Precio = Pt = Po =
abilidad esperada =
Precio = Pt = Po =
abilidad esperada =

213
O bien a partir de la fórmula ampliada:
Precio = Pt = Po =
3.1.2.1 ¿Qué espera el inversor que compra una acción?
El comprador de acciones demanda un rendimiento que consiste en

dividendos y ganancia de capital; exige un retorno que sea más alto de lo
que prometen las obligaciones de la empresa.
El problema es que no hay manera categórica de estimar lo que reclama el

inversor o lo que espera cuando se trata de un instrumento financiero. A
diferencia de los intereses, el pago de dividendos no está garantizado y la
empresa no se compromete a asegurar una ganancia de capital de
antemano.
Lo anterior permite suponer que en general el inversor se orienta por el

rendimiento pasado de la empresa. De esta manera puede proyectar
dividendos futuros y calcular la tasa de crecimiento probable.
3.1.2.1.1 Fórmula para Estimar la Tasa de Capitalización
Supongamos que por ejemplo prevemos una tendencia de crecimiento

constante de los dividendos de una empresa. Esto no impide una desviación
de año en año de la tendencia: Significa únicamente que los dividendos
esperados crecerán a un ritmo constante. Tal inversión debería ser otro
ejemplo de la renta perpetua creciente que nosotros ayudamos a evaluar.
Para calcular este valor actual debemos dividir el pago anual entre la
diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento:
Rentabilidad =
Recuerde que se puede utilizar esta fórmula solo cuando g, la tasa

anticipada de crecimiento, es menor que r, el tipo de descuento. Cuando g
se aproxima a r, el precio de la acción tiende al infinito. Obviamente r debe
ser menor que g, si el crecimiento es realmente perpetuo.
Alternativamente se puede utilizar esta fórmula para obtener una estimación

de r a partir de DIV1, P0 y g:

214
Rentabilidad =
La tasa de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por

dividendos (DIV1/ P0 ) más la tasa de crecimiento de los dividendos (g).
3.1.2. Otras interpretaciones del valor de la empresa
Aunque el análisis del valor de la acciones de la empresa en términos del

rendimiento esperado y exigido por los accionistas en dividendos y ganancia
de capital tiene una ventaja de tomar como punto de partida la perspectiva
de los accionistas, hay otras fórmulas de evaluación.
Conviene conocerlas ya que la empresa necesita saber que espera el

accionista que adquiere sus acciones.
3.1.2.1 Relación entre Precio de la Acción y Beneficio por Acción.
Con frecuencia los inversores utilizan el término “acciones de crecimiento” y

“acciones de renta”. Se compran acciones de crecimiento, principalmente
por las expectativas de ganancia de capital y que están en el crecimiento
futuro de los beneficios, más que en los dividendos del próximo año. En el
otro extremo, compran acciones de renta, principalmente por los dividendos.
Imaginemos el caso de una empresa que no experimenta ningún

crecimiento. No reinvierte el beneficio y solamente produce una corriente
constante de dividendos. De este modo la rentabilidad esperada sobre
nuestra acción debería ser igual al dividendo anual dividido por el precio de
la acción. Dado que el beneficio se reparte como dividendo, la rentabilidad
esperada es igual también al beneficio por acción dividido por el precio de la
acción. Por ejemplo si el dividendo da $10, por acción, el precio de la acción
es de $100, tenemos:
rentabilidad Esperada = rentabilidad por dividendos =razón
beneficio_precio =

215
La rentabilidad esperada para las empresas en crecimiento puede ser igual

también a la razón beneficio_ precio. La clave está en que si los beneficios
son reinvertidos proporcionarán una rentabilidad mayor o menor que la tasa
de capitalización del mercado.
En general podemos conceptuar el precio de una acción como el valor

capitalizado de los beneficios medios, bajo una política de crecimiento, más
VAOC, el valor actual de las oportunidades de crecimiento.
Po =
La razón beneficio_precio es igual por lo tanto a:
Flujo de Tesorería Disponible
El dinero no retenido y reinvertido en la empresa son habitualmente

denominado flujo de tesorería disponible.
FTD = ingresos – costos – inversión
Pero el dinero que no se reinvierte en la empresa se distribuye como

dividendos. Así que los dividendos por acción son los mismos que el FTD
por acción, y la fórmula puede expresarse en términos de ingresos, costos e
inversión por acción:
Po =
3.2. Influencia del Dividendo en el valor de las acciones.
Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de

las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas
contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones
sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión
y financiación.

216
Unas empresas consideran el dividendo como un “subproducto de la

decisión sobre presupuesto de capital”, y por eso prefieren pagar dividendos
bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las
oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la
expansión de la empresa.
Otras empresas lo consideran como un “subproducto de la decisión de

endeudamiento”, ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital
pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores
dividendos.
Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe

aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es
su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital
y endeudamiento.
3.2.1 Posturas fundamentales para analizar el efecto de la política de

dividendos:
3.2.1.1 La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya

que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es
irrelevante.
Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la

presencia de dos hipótesis básicas:
La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de

presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el
volumen de dividendos que se paguen.
El mercado de capitales es perfecto.
Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión
sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da
igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se
trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos
alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de
acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para
pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y
no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en
el segundo puede “crear su propio dividendo”, realizando sus ganancias de
capital.

217
3.2.1.2 La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el

valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:
3.2.1.2.1. Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta

postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los
inversores de cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros,
que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que
pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo
generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un
incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se
valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe
(potencialmente) vía ganancias de capital.
3.2.1.2.1. Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta

posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y
sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre
los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en
cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía
dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la
recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice
y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él
mismo en la medida en que elegirá el momento en que vender sus acciones.
No obstante hay que tener en cuenta también que muchos inversores están
exentos de tributación.
4. Enfoques de Teoría Financiera en Política de Dividendos.
4.1 Teoría de la Agencia.
El problema de la agencia en la política de dividendos Adam Smith 22, el

padre de la economía clásica, lo resumió así: “…Sin embargo, como los
directores de dichas compañías (sociedades encomanditas por
acciones) administran el dinero de otras personas, y no el propio, no
puede esperarse que se esmeren en cuidarlo de la misma manera que
lo hacen los socios de una asociación. Al igual que los mayordomos de
un hombre rico, no se consideran conveniente la atención a pequeños
detalles por el honor de sus patrones y fácilmente se justifican por no
hacerlo. Negligencia y derroche, por tanto, siempre deben prevalecer,
mas o menos, en la administración de los asuntos de una compañía.”
Resulta de gran importancia en la construcción de una teoría financiera de

política de dividendos el problema de la agencia; esta cuestión que preocupa
22
Adam Smith, “La riqueza de las naciones”(Chicago, University of
Chicago Press, 1977).

218
a los propietarios y gestores, se ha convertido en tema de discusión y hasta

polémica entre los estudiosos, ha dado lugar a un amplio debate en las
revistas especializadas. Renunciamos a plantear un modelo matemático
complejo, de los que pueden encontrarse abundantes en la literatura, y
trataremos de dar una visión sencilla y suficientemente clara del problema,
donde aparezcan las cuestiones más importantes. Los gestores o
administradores son “agentes” de los propietarios de la empresa, los
accionistas, y aun sabiendo los primeros cual es la forma de actuación que
desean los segundos, que consiste en maximizar su VPN (Valor Presente
Neto), ¿cómo se garantiza que actuaran en esa línea?. El problema es de
gran complejidad. Resumiendo, podemos decir que si los gestores fueran
retribuidos solo con dividendos de la compañía, estaría garantizando que
tratarían de maximizar su valor. En los demás casos los accionistas deberán
controlar a sus agentes si quieren garantizar una actuación en línea con sus
intereses. Es evidente que cuando menores sean los incentivos mayor
deberá ser el control; el extremo se da cuando los agentes no tienen
ninguna incentivacion para actuar según los intereses de los accionistas y el
control debe ser máximo.
Fama (1980)23 razona que si los mercados funcionan correctamente, los

accionistas deberán reducir sus costos de control para hacer competitiva a
su empresa y los gestores se sentirán motivados por el hecho de que el
mercado de trabajo valorara su esfuerzo en cumplir los objetivos de los
accionistas; así, en las grandes compañías el control no lo ejercen los
accionistas; son los mercados de capitales eficientes los que proporcionan
información sobre la evolución del valor de las acciones de la empresa y,
por lo tanto, de valía de sus gestores; un mercado de trabajo competitivo
hará el resto, valorando al gestor por el trabajo que realiza.
Otros como Jensen y Meckling (1976)24, entienden que el principal (los

accionistas) solo se asegurara que el agente (los administradores) servirá a
sus intereses si este es incentivado y controlado. Incentivos como acciones,
opciones, participaciones en beneficios entre otros que estén relacionados
con el resultado que obtienen los accionistas (dividendos). Controles como
auditoria, limitaciones en su autonomía, revisión de sus retribuciones y
gastos entre otros. Harán que el control tenga uno costo pero sea más
racional.
23
Fama, E.F.(1980): “Agency problem and theory of the firm”, The
Journal of political economy, Abril, pp. 288-307.
24
Jensen, M.C. and W.H. Meckling (1976): “Theory of the firm:
managerial behavior, agency cost and ownership structure”, The Journal
of financial economic, Octubre, pp. 305-360.

219
La visión de Fama la podemos calificar de optimista, esperando demasiado

de uno mercados que en nuestro caso tienen muchas deficiencias: falta de
transparencia, demasiada lentitud en muchos casos (cuesta tiempo a veces
saber que una decisión fue errónea), etc. El planteamiento de Jensen y
Meckling creo que es mas realista. Desde este punto de vista es necesario
estimular y controlar a los gestores, aun aceptando la dificultad de lo uno y lo
otro. Es difícil estimular pues los gestores tienen formas de retribución muy
diversas, algunas bastante incontroladas (gastos diversos, proyección
personal, etc.) incluso decididas por ellos mismos, con lo que la
incentivacion puede resulta poco estimulante. El control de las decisiones no
es más sencillo; en las grandes compañías aquellas son de tal complejidad
que se escapan al análisis, incluso de los expertos, siendo difícil hacer un
diagnostico sobre el acierto o no al tomar una decisión. ¿Quién se atreve a
“afirmar” que las ultimas fusiones de compañías Colombianas son las más
convenientes para los accionistas de las mismas?.
En conclusión la teoría de la agencia plantea la dificultad de que los

gestores, si no son controlados y estimulados, se ocupen demasiado del
anónimo accionista y su objetivo, estando tentados para buscar su propio
interés particular. La complejidad de las decisiones y la utilización de los
resortes del poder hace que el “ejecutivo”(políticos o empresarios) tengan
mas autonomía que la que teóricamente deberían tener.
4.2 La posición Teórico John Lintner (1956)25
Aunque fueron Miller y Modigliani (1961) quienes lograron el mayor impacto

con su proposición de la irrelevancia de los dividendos, Lintner (1956, 1962)
merece una mención igual si no mayor en cuanto a política de dividendos se
refiere. En efecto, en la década de 1950, John Lintner (1956) estudió la
política de dividendos con base en entrevistas a gerentes de empresas que
ante la pregunta de ¿Cómo deciden los gerentes los pagos de
dividendos? Ellos enfocaron el problema en términos de la proporción de
utilidades que se deberían pagar, antes que en términos de la proporción de
utilidades que se debería mantener para financiar la expansión. Los gerentes
pensaron que los accionistas tenían derecho a una proporción justa de las
utilidades de la empresa y que la empresa debería tener alguna meta en la
razón de pago de dividendos en el largo plazo y que los dividendos se
deberían suavizar manteniendo así un crecimiento estable, para adecuarse
al poder de generar utilidades de la empresa en el largo plazo antes que en
el corto plazo. Con el fin de ilustrar lo anterior, suponga que una empresa
25
Lintner, J. (1956): “Distribution of Incomes of Corporation among
Dividends, Retained Earnings and Taxes”; American Economic Review,
46, mayo, pp. 97-113.

220
siempre es fiel a su meta de razón de pago de dividendos. Por consiguiente,

el pago de dividendos en el próximo año (D1) igualaría a una proporción
constante de las utilidades por acción (UPA1).
Do = Dividendos en t = 0
D1 = meta de dividendos
D1 = (RPD) (UPA1 )
donde: RPD = razón de pago de dividendos
El cambio en dividendos sería igual a:
(D1 – D0) = meta de cambio

(D1 –D0) = (RPD) (UPA1) –D0
Así, una empresa que siempre es fiel a su razón de pago de dividendos,

debería cambiar su dividendo siempre que cambien las utilidades. Sin
embargo, los gerentes entrevistados por Lintner fueron reacios a hacer lo
anterior, Ellos pensaron que los accionistas prefieren una tendencia
creciente en dividendos. Por lo tanto, si las circunstancias se presentaran
para garantizar un incremento grande en los dividendos, ellos se moverían
sólo parcialmente hacia su razón de pago de dividendos. Por consiguiente,
los cambios en dividendos se adecuarían al siguiente modelo.
(Di -Do) = (Tasa de ajuste) x (meta de cambio)

= (tasa de ajuste) x [ (razón propuesta) (UPA1) – D0 ]
Entre más conservadora sea la empresa más baja será su tasa de ajuste.
El modelo sencillo de Lintner (1956) sugiere que el dividendo depende en

parte de las utilidades corrientes de la empresa y en parte del dividendo del
año anterior, el cual a su vez depende de las utilidades de ese año y del
dividendo del año antepasado.
Por la tanto si Lintner está en lo correcto se pueden describir los dividendos

en términos de la ponderación de utilidades anteriores. La siguiente
expresión resume el modelo.
Dt =(TA) (RPD) (UPAt ) + ( 1- TA ) Dt 1 (1)

Donde T A = tasa de ajuste, y
Dt-1 = (TA) (RPD) (UPAt-1) + (1-TA) Dt-2 (2)
Remplazando (2) en (1)
Dt = (TA) (RPD) (UPAt) + (TA) (RPD) (UPAt-1 ) + (1- TA)2 (Dt- 2).

221
4.3. La posición Teórica F. Modigliani y M. Miller (1961)26.
Casi simultáneamente a la publicación de Lintner (1962), Miller y Modigliani

(1961), demuestran que la política de dividendos es totalmente irrelevante
para los inversionistas bajo el supuesto de mercados de capital perfectos y
racionalidad del inversionista en sus decisiones.
Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta

que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después
de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de
dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa.
Esta tesis, sostenida por M&M es una consecuencia lógica de la conclusión
alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera
no afecta al valor de la empresa.
Estos autores sostienen la irrelevancia de la política de dividendos sobre el

valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene
determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por
sus activos a la tasa de descuento apropiada al riesgo económico de los
mismos.
Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos

ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser indiferente
que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga más o
menos beneficios.
En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:
a) La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está

sujeta a cambios.
b) Mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas son

racionales; la información está disponible para todos los inversores sin
costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande como
para afectar el precio de un valor en el mercado. Además:
1. No existen costos de transacción para los inversores.
2. No existen costos de emisión para la empresa.
26
F. Modigliani y M. Miller (1961): "Dividend Policy, Growth and the
Valuation of Shares". The Journal of Business, vol. XXXIV, nº 4,
octubre (261-297).

222
3. Ausencia de impuestos.
c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones y rentabilidad

futura de la empresa. Este último aspecto se refiere a que los inversores
no sienten aversión al riesgo, pues para ellos un dividendo futuro y
lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. Esta hipótesis
fue abandonada en posteriores trabajos, pero aún después de
introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma conclusión de
que la política de dividendos no afecta al valor de las acciones.
Bajo estos supuestos, M&M consideran que “el valor de las acciones será
gobernado por el siguiente principio fundamental: el precio de cada
acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de
capital por unidad monetaria invertida) para cada acción será igual para
todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo contrario,
los accionistas podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones
y comprando otras con mayor tasa de retorno.”
Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes

opciones:
Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.
Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar

dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas acciones).
Estas opciones serán equivalentes. Por un lado, a la disminución en el valor

de las acciones que produce la emisión compensa exactamente el pago del
dividendo, y por tanto, el valor actual de la acción en el mercado después del
pago del dividendo y su financiación (emisión de acciones) es igual al valor
actual de la acción antes del pago del dividendo, porque la disminución en el
valor que se produce al emitir nuevas acciones compensa exactamente el
dividendo pagado.
Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos los
beneficios que genera en inversiones rentables, con una rentabilidad
superior al coste medio ponderado del capital, es de esperar que el valor de
sus acciones suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún
momento necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de sus
acciones.
En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias

retenidas.

223
Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las

necesidades de financiación se cubrirían con emisión de capital ordinario,
pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación con deuda?.
Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la
inexistencia de una estructura financiera óptima, que implica irrelevancia en
la elección entre deuda y capital propio.
En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan

posteriormente este supuesto, pero mantienen su posición basándose en la
“racionalidad simétrica del mercado”, que implica que todos los
inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen
que los demás también lo siguen.
Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo que
los supuestos simplificadores de los que parte están muy alejados de la
realidad. Estas críticas están centradas fundamentalmente en la introducción
de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado (efecto fiscal,
costos de emisión, costos de transmisión, etc.).
a) Incertidumbre.
Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas,

puesto que el pago de dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro;
según esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los inversores son
adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se
aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para
reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste más
alejado en el tiempo el precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el
dividendo “cercano”.
Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme lo haga el
porcentaje de ganancias retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un
mayor precio por las acciones de empresas con mayores dividendos
actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de
financiación que aumenta su costo cuanto más se utilice. Este argumento
refuerza la idea del contenido informativo de los dividendos; informan de la
rentabilidad de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus
acciones en el mercado.
b) Imperfecciones en el mercado.
Si consideramos algunos de los hechos que distorsionan la perfección del

mercado nos encontraremos con que:

224
El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son gravadas

por igual; esta diferencia provocará una preferencia por la retención de
beneficios a costa de disminuir los dividendos.
Costo de emisión: Es otro factor que favorece la retención de beneficios,

puesto que estos costos obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital
superior a la necesidad real de financiación. Además, cuanto más pequeña
sea la emisión estos costos son relativamente mayores.
Costos de transacción: En caso de retención de beneficios, los inversores
que necesiten liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las
ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de las acciones que
sufren los inversores actúan a favor del reparto de dividendos.
Veamos en más detalle su posición.
El efectivo que una empresa utiliza para el pago de dividendos puede

provenir de las siguientes fuentes:
De una parte del flujo de caja de operación que no reinvierte, la empresa

podría financiar un pago de dividendos descartando oportunidades de
inversión.
De deuda adicional o financiamiento patrimonial adicional. La empresa

podría tomar prestado o emitir acciones para pagar dividendos.
Dependiendo de la fuente considerada, la decisión de dividendos podría ser

un problema de inversión (de presupuestación de capital), o un problema de
financiamiento. Estos dos problemas se deben tener distinta consideración.
Considerándolo como un problema de inversión, la decisión de dividen-

dos está supeditada a la decisión de presupuestación de capital, de esta
forma la selección óptima de proyectos de inversión deja el pago óptimo de
dividendos como una decisión residual. La empresa actuando en favor de los
intereses de sus accionistas, diseña sus procedimientos de presupuestación
de capital de tal forma que escoja aquellos proyectos que aumenten el
precio de la acción de la empresa. Cuando se agotan los proyectos, los
fondos excedentes se pagarán a los accionistas.
Sin embargo, suponga que la empresa ha decidido invertir la cantidad I.

Dado I. ¿Afecta de alguna forma la decisión sobre dividendos la riqueza de
los accionistas? Ya que los dividendos Se pueden financiar con préstamos,
se requiere de un análisis adicional para seleccionar entre deuda y/o
patrimonio. Asuma que tanto los dividendos como las ganancias de capital
se gravan a la misma tasa; Asuma adicional mente que los costos de
transacción y de emisión de acciones no existen.

225
Io = Inversión en el año actual, t = 0

Co = Flujo de caja generado por las operaciones de la empresa en t
=0
No = Número de acciones en circulación
Do = Dividendos por acción
Fo = Financiamiento en t = 0
Po = Precio de la acción en t = 0
Si existe una política de dividendos óptima, entonces los cambios en

dividendos afectarán la riqueza de los accionistas. Dicho de otra forma, si los
cambios en las políticas de dividendos no afectan la riqueza de los
accionistas, entonces, la política de dividendos es irrelevante.
Considere el pago de un dividendo extra (en el período inicial solamente)

D en cada una de las acciones en circulación en t = 0. Para financiar este
pago se requiere emitir N acciones a un precio p*, de tal forma que:
( LN) ( P*) = F
Ya que el número de acciones aumenta y la política de financiamiento,

estrategias de inversión y flujos de caja no cambian, los dividendos futuros y
utilidades por acción deben declinar. Así mismo, p* < Po. Se debe recordar
que el extradividendo sólo se paga en el período actual.
La prueba de la irrelevancia se basa en que el valor total de mercado de la

empresa después del pago de dividendos no se afectará por el cambio en
dividendos y en las operaciones de financiamiento.
(No + N) ( P*) = (No) (Po)
La anterior ecuación es evidente ya que no hay cambio en la cantidad

esperada y en las características de riesgo de los dividendos agregados de
la empresa en cualquier período futuro. Aunque un mayor número de
acciones están en circulación al final del período si se paga el dividendo
extra, los activos reales de la empresa y su valor agregado no se afectan.
En un mercado eficiente el valor total de una torta es el mismo indiferente del

tamaño de las porciones.
De la ecuación anterior:
(No) (P.*) + ( N) (P*) = (No) (Po)
y ya que: ( N) (P*) = F = (No) ( D)

226
(No) (P*) + (No) ( D) = (No) (Po)
(No) ( D) = No (Po -P*)
D = - (P* - Po) = P
La ecuación anterior implica que cualquier incremento en dividendos se

compensa con una reducción en el precio de la acción.
Io + (No) (Do) = Co + Fo
si, Co - Io = NoDo
entonces, Fo = 0
si, Co < Io
entonces, F = Io + (No) (Do) -Co
De esta forma la empresa tendría que emitir acciones si las obligaciones son
fijas, con el fin de balancear así sus fuentes y usos de fondos.
Ejemplo:
Considere una empresa que actualmente está pagando un dividendo de $

1,00 por acción en 1.000 acciones en circulación.
Los desembolsos para inversión son $ 5.000 y el flujo de caja de

operaciones es de $ 6.000.
Io = Co - (No) (Do) + Fo
5.000 = 6.000- (1.0) (1.000) + F
Por lo tanto F = 0
Si el dividendo se lleva a $ 1.20, la empresa debe emitir acciones para

obtener $ 200. Si el dividendo baja a $ 0.80, la empresa tendrá $ 200
disponibles para recomprar o retirar sus acciones.
En general cualquier cambio en dividendos se compensará exactamente por

una ganancia o pérdida de capital.
El argumento se puede repetir para cambios en dividendos en cualquier
'momento (t = 1; t = 2; etc.).
Ejemplo: Considere el ejemplo anterior en el cual la empresa quiere

aumentar el dividendo de $ 1,00 a $ 1,20. Suponga que el valor total de fin

227
de período de la empresa es de $ 20.000, es decir, es el mismo valor

páguese o no el dividendo en el período.
Si no se paga el dividendo extra el precio de la acción al final del periodo

será:
$ 20.000
P = _________ = $ 20 por acción
1.000 acciones
El precio de la acción no se conoce si se paga el dividendo extra. Sin

embargo, se conoce que las nuevas acciones emitidas ( N) a un precio p*
deben financiar $ 200 (el costo del dividendo extra)
Así, ( N) (P*) = 200

y (No + N) (P*) = (No) (Po)
(No) (P*) + ( N) (P*) = (No) (P o)
(1.000) P* + 200 = 20.000
P* = 20.000- 200
________________ = $ 19.80 por acción
1.000
La diferencia entre P0 y P* asciende a $ 0.20 la cual se compensa

exactamente por el dividendo extra.
La irrelevancia de los dividendos no significa que las pérdidas de capital

(ganancias) siempre sigan a los aumentos en dividendos (disminuciones), lo
sería solamente si los otros factores que afectan los precios de las acciones
se mantienen constantes.
Sin embargo, ¿qué sucede sí la empresa no paga dividendos?
Ella puede utilizar los $ 1.000 para recomprar acciones.
Así, ( N) (P*) = -1.000, entonces N es negativo (disminución en el

número de acciones.)
Si la empresa vale $ 20.000 con la política de dividendos original, valdrá el

mismo bajo la política de dividendos cero.
(P*) (1.000 + N) = 20.000

( N) (P*) = -1.000
(P*) (1.000) -1.000 = 20.000
21.000
P* = = 21

228
1.000
Los accionistas reciben $ 1.00 de dividendos en la forma de una ganancia de

capital.
Miller y Modigliani (1961) validan su proposición abandonando el supuesto

de certidumbre absoluta acerca de los beneficios futuros de la empresa,
llegando a los mismos resultados.
4.4 La posición Teórica M.J. Gordon (1962)27
Tal vez, el primer enfoque contrario a la proposición de Miller y Modigliani

(1961) surgió de Gordon (1962). Él sostiene que las empresas que retienen
utilidades son más riesgosas que aquellas que pagan dividendos. Este
enfoque sugiere que las utilidades retenidas de una empresa con pagos de
dividendos bajos serán más costosas que aquellos de otra empresa con
pagos de dividendos más altos, si otros factores se mantienen constantes.
M.J. Gordon, considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las

acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación de una
empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino debe
darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado
neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de
dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar
posteriores procesos de inversión.
Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido

un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta
empresa sigue la política, y la continuará manteniendo en el futuro, de
retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores
inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero
destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos será:
Io = b Yo para inversión
Do = (1 - b) Yo para ser distribuido
siendo, por tanto:
Yo = Do + Io
M.J. Gordon (1962): "The Investment, Financing and Valuation of the

27
Corporation". Irwin, Homewood, 1962.

229
Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que
la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se
hacen también las hipótesis de que la empresa no recurre nunca a
financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus
antiguos activos seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que
conseguirá la empresa al cabo de un año de actividad será:
Y1 = Yo + r Io = Yo + r b Yo = Yo(1 + r b)
Al finalizar este primer año de su período de planificación, de acuerdo con
las hipótesis anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se
realizarán de cara al segundo año de actividad y los dividendos que se
repartirán serán:
I1 = b Y1
D1 = (1-b) Y1
donde, sustituyendo Y1 por su valor en la expresión anterior:
I1 = b Y1 = b Yo (1+rb)
D1 = (1-b) Y1 = (1-b) Yo (1+rb)
De igual forma, al cabo del segundo año de actividad:
Y2 = Y1 + rI1 = Y1 + rbY1 = Y1 (1+rb) = Yo (1+rb)(1+r b) = Yo (1+rb)2
I2 = b Y2 = b Yo (1+rb)2
D2 = (1-b) Y2 = (1-b) Yo (1+rb)2
Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un

año cualquiera t del horizonte infinito de planificación, tendremos:
Yt = Yt-1 + rIt-1 = Yt-1 (l+rb) = Yo (l+rb)t
It = b Yt = b Yo (1+rb)t
Dt = (1-b)Yt = (1-b) Yo (l+rb)t
El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente

después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como
ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre
de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales

230
perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la

rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.
Así pues, el valor de mercado de la empresa en el período cero será:
Dt
Vo t
t 1 1 k
Sustituyendo Dt, tendremos:
t
1 b Y0 1 rb (1 rb) t
V0 t
1 b Y0 t
t 1 1 k t 1 1 k
Siempre que k>rb (puesto que, en caso contrario, el valor de las mismas
sería infinito), y operando convenientemente en la ecuación:
1 1
V0 1 b Y0 t
1 b Y0 t
t 1 1 k t 1 1 k
1 1
1 rb 1 rb
1 1 rb
1 b Y0 1 b Y0
1 k k rb
1
1 rb
Teniendo en cuenta que: Y1=Yo(1+rb), finalmente se llega a que:
1 b Y1 D1
V0
rb k rb
El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período

dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de
crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de
rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus
acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a
la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.
Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de

la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada a través

231
del coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si derivamos esta

expresión respecto a b, tenemos que:
V0 Y1
2
r k
b k rb
Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la
empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la rentabilidad
que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo financiero: r<k, la
primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener
beneficios afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b
debería ser igual a cero y la empresa debería repartir como dividendos todo
el beneficio neto.
En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión

contraria: b afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que debería
alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto es, la
empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo
de dividendo.
Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto

que el valor de las acciones no se ve influido por el coeficiente de retención
de beneficios.
Este modelo tampoco ha estado exento de críticas, como son:
1. La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de

hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos, sino el
volumen absoluto de los dividendos en sí.
2. Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea

constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar las inversiones
más rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo
mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una
tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se
puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar, pero es
difícil que esto ocurra continuamente.
3. Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del
beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está
completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay
empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus
acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan
obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

232
4.5 La posición Teórica Brenan, M.(1970)28
Es quizás Brenan, M. (1970) uno de los primeros autores en tomar una

posición diferente (de izquierda, la llamaremos de ahora en adelante), a la
de Miller y Modigliani ( 1961 ). Él sugiere que altas tasas efectivas de
impuestos sobre los dividendos, relativas a las ganancias de capital
resultarán en retornos esperados más altos antes de impuestos en acciones
de altos dividendos de riesgo equivalente- En otras palabras, la posición de
Brennan se puede explicar así: Ya que las rentas por dividendos tienen una
tasa impositiva más alta que las rentas provenientes de ganancias de
capital, los inversionistas considerarían mejor una empresa con una razón
de reparto de dividendos baja. En general el grupo de izquierda cree y trata
de demostrar que un aumento en la razón de pago de las utilidades en forma
de dividendos reduce el valor. de la empresa. Realmente la posición de
izquierda se basa en el argumento de Miller y Modigliani pero tomando en
cuenta impuestos y costos de emisión de títulos (acciones).
4.6 La posición Teórica. Black, F. and Scholes, M. (1974)29
Black, F. y Scholes, M. (1974) concluyen que dividendos más altos no tienen

efectos en los retornos esperados. Su artículo sugiere que no es posible
demostrar, utilizando los mejores métodos empíricos disponibles que los
retornos esperados en acciones comunes de alto rendimiento difieren de los
retornos esperados en acciones comunes de bajo rendimiento antes o
después de impuestos. Mencionan que un inversionista que paga impuestos
y que concentra su portafolio en títulos de bajo rendimiento no puede
afirmar de los datos si él está aumentando o disminuyendo su retorno
esperado después de impuestos al hacerlo así- Un inversionista que no-
paga impuestos y quien concentra su portafolio en títulos de alto
rendimiento no puede afirmar de los datos si él está aumentando o
disminuyendo su retorno esperado.
Black y Scholes arguyen que el mejor método para probar los efectos de la
política de dividendos en los precios de las acciones es probar los efectos
del rendimiento de los dividendos en los retornos de las acciones. Así, el
hecho que no se puede afirmar, utilizando los mejores métodos disponibles,
qué efectos tiene el rendimiento en dividendos en los retornos en acciones,
implica que no se puede afirmar si existe un efecto y cuál es ese efecto en el
28
Brenan, M. “Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy”,
National Tax Juornal, Vol. 23, 1979, pp. 417-427.
29
Black, F. and Scholes, M. “The Efeccts of Divident Yield and
Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns”. Journal of
Financial Economics, Vol. 1, May. 1974, pp. 1-22.

233
precio de las acciones comunes de una empresa ante un cambio en la

política de dividendos.
Es pues la posición de Black y Scholes una posición de centro en las que

podemos clasificar también a Miller y Modigliani (1961).
Miller y Scholes (1978) arguyen a Brennan (1970) y tratan de explicar por

qué ante la presencia de altas tasas de impuestos a los dividendos muchas
empresas tienen políticas generosas de pago de dividendos. Ellos aseguran
que la desventaja impositiva de los dividendos se reduce por la habilidad que
tienen los inversionistas para compensar el ingreso por dividendos con
deducciones por pago de interés en préstamos conseguidos para invertir en
pólizas de seguros de vida y cuentas para retiro que no son gravadas.
Aunque Miller y Scholes tienen razón en su argumento, es difícil creer que
las diferentes transacciones que efectúan los inversionistas para evitar el
pago de impuestos por dividendos no tengan ningún costo para ellos o que
puedan evitar totalmente el pago de impuestos por los dividendos recibidos.
En 1976, Black, F. (1976) se hace las siguientes preguntas:
¿Por qué pagan dividendos las empresas?

¿Por qué los inversionistas prestan atención a los dividendos?
Él menciona que quizás las respuestas a estas preguntas son obvias o

quizás no lo sean. En el primer caso se hacen las siguientes reflexiones:
Quizás los dividendos representan el retorno para los inversionistas que
colocan su dinero con riesgo en la empresa. Quizás las empresas pagan
dividendos para premiar a los actuales accionistas y animar a otros para que
adquieran una nueva emisión a altos precios. Quizás los inversionistas
prestan atención a los dividendos porque solamente a través de ellos o a
través de la perspectiva de los mismos ellos.reciben e1 retorno de su
inversión o la oportunidad de vender sus acciones a un más alto precio en el
futuro.
En el segundo caso (las respuestas a las preguntas no son tan obvias), él

reflexiona así: Quizás una empresa que no-paga dividendos está
demostrando confianza en el sentido de que tiene Oportunidades de
inversión atractivas que se podrían perder si se pagan dividendos. Si la
empresa efectúa usas inversiones ella podría aumentar el valor de las
acciones en una mayor cuantía que la pérdida de dividendos. Si la anterior
ocurre, Sus accionistas Podrían mejorarse notablemente. Los accionistas
terminarían con ganancias de capital mayores que los dividendos que ellos
perdieron y además, serían gravadas a Una menor, tasa impositiva que si
hubieran recibido dividendos. Black concluye que las respuestas a estas
preguntas no son obvias y que entre más se investigue en el panorama

234
de dividendos más luce como un rompecabezas, con piezas que no se

ajustan así mismas.
Las preguntas de Black aún permanecen sin resolver.
4.7 La posición Teórica. Long Jr. , J.B.; (1978)30
Long Jr., J.B.; (1978) concluye que dividendos más altos están asociados
con retornos esperados más bajos. Es Long otro exponente de la posición
de izquierda. Long examina en su artículo la empresa Citizens Utilities
Company (CUC). CUC es desde 1956 una empresa única que ha tenido dos
clases de acciones comunes que son virtualmente idénticas en todos sus
aspectos excepto en el pago de dividendos y en el tratamiento fiscal. Una
clase de acciones paga solamente dividendos en acciones, la otra clase
paga solamente dividendos en efectivo. Los estatutos de la empresa
requieren que los dividendos por acción en las dos clases sean de valor
equivalente. Long, finalmente encuentra que las acciones que reciben
dividendos en efectivo se prefieren a las acciones que reciben dividendos en
acciones.
4.8 La posición Teórica Miller, M.H.; and Scholes, M.S., (1981)31
Miller, M.H.; and Scholes, M.S., (1981) concluyen que dividendos más altos
no tienen efecto en los retornos esperados. Reafirman pues, Miller y Scholes
su posición de centro. Su artículo examina algunas pruebas recientes.
Acerca de sí los poseedores de acciones con rendimientos más altos en
dividendos reciben tasas de retorno ajustadas por riesgos más altas para
compensar los impuestos más altos en dividendos que en ganancias de
capital de largo plazo. Litzenberger y Ramaswamy (1982) concluyen que
dividendos altos están asociados con retornos esperados más altos.
Los datos contenidos en su estudio indican que existe una relación positiva
pero no lineal entre retornos en acciones comunes y rendimientos en
dividendos.
La conclusión del estudio es que los efectos de los rendimientos por
dividendos en los retornos de acciones comunes no se pueden fijar al
contenido de la información, en el conocimiento previo de que la empresa
declarará un dividendo de magnitud desconocida. Litzenberger y
30
Long, Jr., J.B.”The Market Valuation of Cash Dividends A case To
Consider”, Journal of Finacial Economics, Vol, 6, No. 2 and 3, June
Sept.1978, pp. 235-264.
31
Miller, M.H. and Scholes, M.,”Dividens and Taxes”, Journal of
Financial Economics, Vol.6 1978, pp. 333-364.

235
Ramaswamy toman una posición contraria a Long (1978), una posición de

derecha.
Así mismo, Asquith y Mullins (1983)32 en su estudio investigan el impacto de

los dividendos en la riqueza de los accionistas analizando 168 empresas que
pagaron por primera vez dividendos en su historia o reiniciaron el pago de
dividendos después de 10 años de haberlos suspendido.
Los resultados empíricos muestran mayores retornos positivos en exceso

que cualquier estudio previo en dividendos. Este resultado no depende de
cualquier otro evento (tal como anuncios de utilidades) y el retorno en
exceso está relacionado positivamente al tamaño del pago inicial.
Aumentos en dividendos posteriores en la misma muestra también se

investigan. Comparado con la iniciación de pago de dividendos, los
resultados sugieren que aumentos posteriores podrían producir un mayor
impacto positivo en la riqueza de los accionistas. Los resultados también
indican que otros estudios podrían haber subestimado el efecto de aumentos
en dividendos. Los hallazgos para ambos casos (pagos iniciales de
dividendos y pagos reiniciados) son consistentes con el enfoque acerca de
que los dividendos con- llevan información valiosa y única para los
inversionistas.
Del análisis de los artículos anteriores se pueden concluir al menos
tres.posiciones enfrentadas.
Una posición ( en la derecha) sostiene que un aumento en el pago de
dividendos trae como consecuencia un aumento en el valor de la empresa.
Defienden esta posición Litzenberger y Ramaswamy (1982) y Asquith y
Mullins (1983). Así mismo podría clasificarse en esta posición a Gordon
(1962). Como crítica a esta posición se puede mencionar que, los estudios
no distinguen entre cambios en precios causados por información revelada
al mercado a través de cambios en dividendos y cambios en precios
causados por un efecto puro del dividendo.
Otra posición ( en el centro) sostiene que la política de dividendos es
irrelevante. Sus fundadores indiscutiblemente fueron Miller y Modigliani
(1961), aunque como ya se mencionó antes Lintner merece atención
especial como cofundador.
Igualmente están en la posición de centro Black y Scholes (1974) y Miller y
Scholes (1981). Actualmente la proposición de Miller y Modigliani es
generalmente aceptada como correcta, pero se siguen presentando
argumentos en contra que tienen que ver con los supuestos involucrados en
la prueba (mercado de capitales perfecto, comportamiento racional del
32
Asquith, P. And Mullins Jr. D.W., “The impact of Initiating Dividend
Payments on Shareholders “Wealth”, Juornal of Business, Vol. 56, No. I,
Jan. 1983, pp. 77-96.

236
inversionista, certidumbre perfecta). Tal vez la argumentación más fuerte

viene del lado de los impuestos.
La tercera posición en la izquierda se basa en el argumento de Miller y
Modigliani (1961) modificado para tener en cuenta los impuestos y los costos
de emisión de títulos valores.
Los dividendos en los Estados Unidos son gravados más fuertemente que
las ganancias de capital. Así mismo, las empresas pueden transformar
dividendos a ganancias de capital; simplemente cambiando sus políticas de
dividendos.
La anterior situación beneficia al inversionista a juicio de los defensores de

esta posición- Defienden los partidarios de esta posición una razón de pagos
de dividendos baja, demostrando que un aumento en la razón de pago de
las utilidades en forma de dividendos reduce el valor de la empresa-
Exponentes de esta posición son Brennan (1970) y Long (1978).
Las posiciones y sus defensores se pueden resumir en el cuadro siguiente:
POSICIONES EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Izquierda
Centro Derecha
Un aumento en la razón La política de dividendos Un aumento en el pago de

de pago de las utilidades es irrelevante. Un dividendos trae como
trae como consecuencia cambio en la política de consecuencia un aumento
una reducción en el valor dividendos no afecta el en el valor de la empresa.
de la empresa valor de la empresa.
Partidarios
Partidarios Partidarios
Brennan (1970) Miller y Modigliani(1961) Gordon (1962)
Long (1978) Linther (1962) Lizengerger y Ramaswamy
Miller y Scholes (1981) (1982)
Asquith y Mullins (1983)
Se puede finalmente concluir que los diferentes enfoques son incompletos y

las variables involucradas en el análisis demasiado sensitivas para tratar de
dogmatizar cualquier enfoque.
5 La Política de dividendos en el ámbito Colombiano.

237
En nuestro país es poca la investigación adelantada en lo referente a la

política de dividendos. Corroboran lo anterior los profesores Ivan Dario
García y Francisco Jairo Marín “ Desgraciadamente en Colombia no existe,
que nosotros tengamos conocimiento, estudios profundos sobre los factores
que inciden en una determinada política de dividendos en nuestras
compañías”33. García y Marin (1987) encontraron que el 52,96% de las
empresas nacionales encuestadas consideran importante la política de
dividendos por cuanto “algunos accionistas de la empresa derivan su
sustento de ello o al menos es una importante fuente de ingresos. Uno de
los típicos perfiles de una importante mayoría de los accionistas de las
grandes empresas colombianas es el de ser inversionistas de los
denominados rentistas y es por ello que la política de dividendos concentra
su atención mas en este tipo de accionistas, por quienes muchas empresas
colombianas están dispuestas a entregar unos dividendos mayores que el
nivel de utilidades obtenidas”34. En estudio realizado por el profesor Carlos
Hugo Giraldo Lara de la Universidad del Valle35 demuestra que la política de
dividendos en la gran industria textil Colombiana la tendencia generalizada
es la de mantener una política relativamente estable de dividendos a pesar
de que tanto los retornos en patrimonio como las utilidades por acción
fluctúan considerablemente con los cambios en la economía y/o en la
actividad de los negocios. Sin embargo, tanto el dividendo mensual como el
dividendo anual muestran una mayor estabilidad de igual forma este autor
demuestra que la política adoptada por estas empresas parece coincidir con
las razones por las cuales los inversionistas ven mejor las empresas que
promueven este tipo de estabilidad, sostiene el profesor Giraldo que las
imperfecciones que tienen que ver con el mercado especialmente con el
fiscal colombiano y la inflación, hace que una política estable de dividendos
sea mas atractiva que una que no lo sea, de hecho ya demostramos que
para un inversionistas es mejor recibir los dividendos en efectivo a esperar
recibir rendimientos como ganancia de capital. En el contexto colombiano,
donde la inflación juega un papel importante, los inversionistas prefieren los
dividendos en comparación a las ganancias de capital debido precisamente
33
_________, “La Función Financiera en la Gran Empresa Nacional y
Multinacional que opera en Colombia”, Revista Universidad Eafit, No.
65. 1987 p. 114.
34
_________, “La Función Financiera en la Gran Empresa Nacional y
Multinacional que opera en Colombia”, Revista Universidad Eafit, No.
65. 1987. Ver paginas 117 y cuadro 84, pagina 118.
35
Giraldo L.C.H., “La Política de Dividendos y su Aplicación en la Gran
Industria Textil Colombiana”. Memorias primer encuentro nacional de
investigación en Finanzas y Contabilidad. Univalle. Cali, Octubre de
1987.

238
a la incertidumbre de nuestra economía en variables con alta volatilidad tales

como tasas de interés, tasas de cambio, tasas de inflación entre otras. La
preferencia por dividendos en efectivo es otro efecto de la política de
dividendos en estas compañías lo que en opinión del profesor Giraldo ha
traído como consecuencia para estas empresas altos niveles de
endeudamiento lo que se demuestra con la situación critica por la cual
atraviesa el sector textil hace una décadas.
En Colombia el mercado accionario es visto como algo lejano y de difícil

acceso. La realidad es que Colombia tiene uno de los mercados más
pequeños del mundo y no existe cultura bursátil. Además durante los últimos
treinta anos se fomento en el país la cultura bancaria y se estimulo a la
gente para ahorrar y buscar dinero en los bancos, no en las bolsas de
valores. En teoría, las personas y las empresas acuden al mercado de
valores para comprar y vender títulos de renta fija y variables y así cumplir la
función básica de obtener dinero para financiar y canalizar sus ahorros.
En los países desarrollados las bolsas de valores son uno de los mejores
indicadores del comportamiento de la economía. No en vano se estima que
al menos 51 millones de estadounidenses poseen acciones y que el
promedio invertido por cada uno de ellos se acerca a 11.000 dólares36
cuando los intereses de toda la sociedad están reflejados en la bolsa de
valores, es fácil entender por que son mercados tan sensibles a su entorno,
otra forma de ver la situación es que, cuando 6curren eventos que pueda
afectar positiva o negativamente el desarrollo de las empresas, a la postre
esto incide sobre el bolsillo de millares de familias e inversionistas. En
Colombia, sin embargo, nada de esto sucede. Aquí las variaciones en la
bolsa de valores afectan principalmente a los grandes tenedores de capital
(grupos económicos) y no a un amplio grupo de pequeños inversionistas.
Por ser precisamente una especie de pequeño club de grandes empresarios,
el mercado accionario no se ve como el termómetro de la economía y temas
tan importantes como el de la política de dividendos no adquiera el interés
de académicos, empresarios y inversionistas como se lo merece. Sin
embargo, aquí en Colombia como en cualquier parte del mundo es un tema
que aun despierta la más fuerte controversia.
Mejía Mazuera Jaime. “Como invertir su dinero”. Edit. Circulo de

36
Lectores. 1997. Pp. 80.

239
CONCLUSIONES
Existen numerosos estudios sobre este problema, pero referidos

fundamentalmente al tema de Política de Dividendos en los Estados Unidos,
faltando todavía estudios completos para el caso colombiano. Suponiendo
que los dividendos estén peor tratados fiscalmente que las plusvalías
(simplifiquemos pensando que los impuestos sobre dividendos se pagan ya
y los que afectan a las plusvalías se retrasan hasta que ¿estas se hacen
efectivas), las empresas tratarían de no repartir dividendos. Interesante es, a
este respecto, la argumentación de Miller y Scholes (1978); estos autores
proponen retrasar los efectos fiscales del pago de dividendos compensando
esa renta Con los intereses de una imposición con impuestos diferidos;
habría que ver si esto es posible, y conveniente con nuestro sistema fiscal.
Si aceptamos esta forn1a de actuar, la política de dividendos volvería a ser
indiferente.
Además de las consideraciones fiscales, existen otros aspectos
(imperfecciones) importantes de los mercados reales que pueden hacer “no
irrelevante” la política de dividendos. Podemos comenzar con los costos de
emisión, estos animarán a la empresa a reducir el reparto de dividendos,
para así disminuirlas ampliaciones.
Los costos de transacción (así como la no divisibilidad de las acciones)
dificultarán la política de "hacerse sus propios dividendos"; llevando a los
accionistas que desean dinero para el consumo a preferir el reparto de
dividendos. Y al revés, los que desean mantener su dinero invertido
preferirán que no se repartan dividendos para no verse perjudicados al tener
que reinvertir.
Otro elemento a considerar son las restricciones que pueden tener
determinados inversores, pudiendo existir, por ejemplo, dificultades (por ley,
por estatutos, etc.) para vender sus acciones, lo que les lleva a preferir
aquellas que reparten dividendos.
De gran relevancia es el valor informativo de la política de dividendos. Una
empresa que, tras unos anos de dividendos constantes. los aumenta, estará
probablemente informando al mercado de que su marcha es satisfactoria, y
que si los aumenta es porque piensa que va a poder repartir más en el
futuro. Por otro lado una empresa que haga repartos importantes de
dividendos dará más confianza a los inversores externos (los que no poseen
la información interna) y puede reducirse así el montante de los costos de
control (ver problema de agencia).
La evidencia empírica sobre si la política de dividendos es o no importante
se basa en el mercado norteamericano: en este caso sus conclusiones son
difícilmente trasladables, pues lo que se evalúa es fundamentalmente el
efecto de su política fiscal (diferente de la colombiana), así como otras
particularidades de su mercado. Lo que sí puede tener interés para nosotros
es que existe amplia evidencia sobre el valor informativo de los dividendos.

240
El anuncio de un aumento en los dividendos es interpretado como una

información sobre un futuro "prometedor" para la empresa. Otras
conclusiones, siempre referidas al mercado norteamericano son: Parece
existir un porcentaje objetivo de reparto de dividendos sobre beneficios
(payout) hacia el que se mueve las empresas, también tratan de no
disminuirlos. Hay alguna evidencia sobre la existencia de una clientela
especial para las empresas que reparten altos dividendos, aquellos con
menores tipos en el impuesto sobre la renta. Respecto a la rentabilidad por
dividendo, puede estar, como mucho, débilmente relacionada con el valor de
la empresa; incluso puede darse una relación negativa por sus desventajas
fiscales. Un tema de interés es ver qué sucede con la deuda, sobre todo la
deuda a largo plazo, ante un reparto de dividendos; parece lógico que tal
acción disminuya las garantías de cobro (por eso frecuentemente se
protegen contractualmente limitando esta posibilidad) y tendería a disminuir
su valor, pero es difícil de contrastar pues se mezcla con el efecto
informativo que hemos visto que es positivo. Finalmente 'la recompra de
acciones" que equivale a un reparto de dividendo, es vista como una buena
noticia por el mercado (para un repaso de la evidencia empírica puede
acudirse a Copeland y Weston, 1988, caps. 15 y 16).
A la hora de decidir la política de dividendos no debemos olvidar tampoco las
consideraciones de gestión financiera, vistas ,desde dentro de la empresa.
Una compañía se verá más O menos propensa al reparto de dividendos
según cuál sea el excedente de fondos que posee y las necesidades
previstas. Parece que siguiendo un planteamiento lógico ésta sería la
cuestión fundamental que había que contemplar para decidir la política de
dividendos. Se repartirían dividendos si no "existen oportunidades que
superen el coste de los fondos dentro de la empresa; aunque una política de
ampliaciones puede compensar los desajustes de la política de dividendos,
esto tendrá un coste.
En la práctica existen diferentes políticas posibles de dividendos; desde un
porcentaje de las ganancias, hasta una costumbre de dividendos estables.
Parece que tal política beneficia a los accionistas manteniendo un valor más
elevado para las acciones. El efecto, si en un mercado perfecto la política de
dividendos es indiferente. al no haber transparencia informativa total, la
política de dividendos se convierte en una forma importante de transmitir
información. Una política estable tenderá a dar estabilidad a la cotización de
las acciones y es apreciada positivamente por los accionistas enemigos del
riesgo. De la misma manera, una política de dividendos crecientes impulsará
un crecimiento sostenido de la cotización de las acciones (ver modelo de
Gordon -Shapiro, 1956). Estas consideraciones concuerdan con lo que suele
ser la política de las empresas en bolsa (puede verse Gómez Bezares,
1988a, pág5:-356-358).
Efectos y consecuencias

241
Se ha visto las posiciones tradicionales sobre el efecto de los dividendos en

el valor de la empresa para los accionistas.
Para el accionista común el valor más representativo de la situación de la

empresa es el importe que ella distribuye. Así dividendos estables suelen
dar más confianza en la solidez de la firma que dividendos variables.
Es de fundamental importancia comunicar claramente el motivo de la

aplicación de una u otra política de dividendos, a los efectos de lograr cierto
grado de “transparencia” entre dividendos y autofinanciación.
Pero la comunicación clara es muy difícil de lograr, mientras que, los

dividendos tienen un importante contenido informativo, siendo éste el
responsable, según E. Solomon, de la relación tan estrecha entre la
evolución de los dividendos y el valor de mercado de las acciones.
Sin duda los dividendos otorgan una evidencia tangible de que la empresa
genera fondos, pese que es un medio “caro” de comunicarlo al mercado.
Son muchos los factores que inciden en la cotización de una acción, y hasta
el presente no se encontró la forma de aislarlo a todos ellos en una
expresión matemática, en especial a los costos de oportunidad de los
inversores (es decir, la tasa de descuento del mercado), el valor de los flujos
esperados en concepto de dividendos y la influencia sicológica de los
mismos en los inversores.
Así es que todas las ecuaciones desarrolladas lo han sido en abstracto,

corriéndose el riesgo de caer en, según H. Simon, la amnesia del
matemático al abstraer el problema original hasta que desaparezcan las
dificultades de difícil solución matemática, con lo cual se pierde todo
parecido con la realidad.
Cabe mencionar que algunas comprobaciones empíricas han demostrado

que un correcto manejo de los dividendos (reteniendo utilidades para
proyectos de rentabilidad superior a la tasa de corte) tendría un efecto
positivo en la cotización de las acciones.
Otros aspectos a considerar
Hay otros aspectos a considerar, de naturaleza más práctica que los

anteriormente tratados, para la determinación del dividendo anual.
Entre ellos se destaca:

242
Liquidez: la posibilidad de constar con efectivo para distribuir se ve

condicionada por los inversores y el financiamiento.
Crédito: si la empresa puede contar con crédito en forma rápida no es

necesario que mantenga un “fondo de maniobra” líquido muy significativo.
Control patrimonial: si se distribuyen elevados dividendos y se recurre a la

colocación de acciones para obtener fondos se corre el riesgo de que la
actual dirección de la empresa pierda el control accionario.
Inflación: si los estados contables de los cuales surgen las cifras de

utilidades no reflejan convenientemente las variaciones en el valor de la
moneda es muy probable que dichas cifras sean inexactas, en exceso o en
defecto, según sea la posición monetaria neta de la firma.
Aspectos impositivos: algunas legislaciones impositivas gravan a

diferente tasa las utilidades retenidas y las distribuidas, beneficiando
generalmente la reinversión en la empresa.
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Retained Earnings and Taxes”; American Economic Review, 46, mayo, pp.
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de finanzas corporativas, Irwin, Madrid. Capítulo 18.
SUÁREZ SUÁREZ, A. (1996): Decisiones óptimas de inversión financiación

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VAN HORNE, J.C. (1997): Administración Financiera (10ª edición); Prentice-

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WESTON J.F. y BRIGHAM E.F. (1994): Fundamentos de Administración

Financiera (10ª edición); McGraw-Hill. Capítulo 18.

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FINANZAS

ZULMA INÉS CARDONA MARÍN

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

Zulma Inés Cardona Marín

Finanzas Corporativas, Notas de Clase

Prohibida su reproducción total o parcial, en cualquier medio o para

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

A menudo se escucha que la teoría financiera estudiada en Colombia tiene

El énfasis del texto se centra en las decisiones financieras de inversión,

En el capitulo uno se hace una introducción a las finanzas corporativas, en el

El siguiente capitulo expone lo relacionado con la decisión de inversión en

El cuarto estudia el riesgo inherente a los proyectos individuales según el

El capitulo 5 se dedica a la evaluación del riesgo en los proyectos de

En el capitulo 6 se estudia la decisión de financiación haciendo énfasis en el

Por considerar un trabajo importante se incluye en el apéndice el ensayo

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

curso de finanzas corporativas de la especialización en finanzas convenio

Consciente de que este texto no es un trabajo acabado y que constituye un

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS ............................. 12

OBJETIVO BÁSICO FINANCIERO ............................................................. 12

COSTO DE CAPITAL .................................................................................. 18

Costo promedio ponderado de capital (WACC) ...................................... 18

Análisis de fuentes especificas de financiación ..................................... 21

Costo promedio ponderado de capital un ejemplo ................................. 35

Costo marginal de capital.......................................................................... 40

Ejercicios propuestos ................................................................................ 48

DECISIÓN DE INVERSIÓN - PRESUPUESTO DE CAPITAL.................... 56

Clasificación de las decisiones sobre presupuesto de capital .............. 56

Etapas en el presupuesto de capital ........................................................ 58

Flujo de caja ............................................................................................... 59

Caso Compañía El Roble ........................................................................... 60

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

Flujo de caja de inversión ................................................................................................................. 62

Criterios para evaluar proyectos .............................................................. 72

Comparación entre el valor presente neto y la tasa interna de retorno. 81

Casos especiales en la evaluación de propuestas de inversión ........... 86

Casos propuestos ...................................................................................... 95

RIESGOS Y PRESUPUESTO DE CAPITAL ............................................. 105

Tipos de riesgos....................................................................................... 105

Técnicas para medir el riesgo ................................................................. 106

Medición del riesgo en proyectos individuales ..................................... 116

Ejercicios propuestos .............................................................................. 125

Finanzas Corporativas, Notas de Clase. Por Zulma Inés Cardona M.

RIESGO Y RENDIMIENTO ........................................................................ 128

Teoría de la utilidad ................................................................................. 128

Curvas de indiferencia media varianza .................................................. 130

Riesgo y rendimiento ............................................................................... 131

Riesgo y rendimiento en la cartera ......................................................... 132

Rendimiento esperado sobre la cartera de activos .............................. 133

Varianza de una cartera (riesgo) ............................................................. 133

Conjunto de oportunidades de cartera y la frontera de eficiencia ...... 138

Equilibrio de mercado y la línea del mercado de capitales .................. 138

Conjunto de oportunidades con un activo libre de riesgo y muchos

Precio de equilibrio del riesgo ................................................................ 142

Fijación de precios de carteras ineficientes .......................................... 143

El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y la recta

Uso de la línea del mercado de valores en la evaluación de propuestas

Ejercicios propuestos .............................................................................. 151

ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN ......................................................... 155

Características de las fuentes................................................................. 158

Factores a tener en cuenta en una decisión óptima de financiación .. 158