Decisiones óptimas en carteras de

inversiones: un modelo con características

locales

Area: Herramientas e instrumentos de financiamiento relacionados con el

mercado de capitales

Primer Congreso Nacional e Internacional de Finanzas de la Empresa

Ciudad Autónoma de Buenos Aires, 1 al 3 de setiembre de 2004

Autor: Dr. Daniel Alberto Lauría

Universidad Nacional del Centro de la Provincia de Buenos Aires

Constitución 663 Depto. 1 (7000) Tandil

TE (02293) 434295 E-mail: dlauria@arnet.com.ar

TANDIL

Julio de 2004
 Indice

Capítulo I: Objetivos, significación y aspectos metodológicos _________ 3

1.- Objetivo __________________________________________________ 3
2.- Significación _______________________________________________ 4
3.- Hipótesis de la investigación __________________________________ 6
Capítulo II: Introducción al tema de la investigación _________________ 7
1.- Presentación del problema____________________________________ 7
2.- El problema y los modelos de resolución _________________________ 9
3.- Caracterización del Arbitraje _________________________________ 12
Capítulo III: Teoría de Valoración por Arbitraje (APT) ________________ 14
1.- Ecuación de Valoración APT _________________________________ 15
2.- El Modelo de Factores ______________________________________ 17
3.- Proceso de Generación de Retornos ___________________________ 18
4.- Uso del Proceso Generador de Retornos para definir el riesgo de la
cartera _____________________________________________________ 19
5.- Resolución del modelo ______________________________________ 20
6.- Aspectos salientes y corolarios del APT ________________________ 20
7.- ldentificación de los factores (f's) ______________________________ 22
8.- Asignación de activos a través del uso del APT___________________ 22
9.- Resultados de aplicación del CAPM y del APT ___________________ 23
Capítulo IV: Resultados del modelo de decisión propuesto __________ 23
1.- Cartera de arbitraje ________________________________________ 24
2.- Resultados de la optimización ________________________________ 27
3.- Arbitraje _________________________________________________ 30
4.- Contrastación con lo realmente ocurrido ________________________ 32
Capítulo V: Conclusiones ______________________________________ 35
1.- Principales Aportes ________________________________________ 35
2.- Proposiciones_____________________________________________ 38
a.- Mejor uso predictivo del modelo _____________________________ 38
b.- Especificar la Incertidumbre ________________________________ 39
Bibliografía __________________________________________________ 40
Capítulo I: Objetivos, significación y aspectos metodológicos

1.- Objetivo

Desarrollar un modelo de decisión de idoneidad comprobable que permita

optimizar el rendimiento de carteras de inversión en activos financieros, en

particular las carteras de las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y

Pensiones (AFJP’s).

Más específicamente se ha pretendido:

a) La obtención y explicitación detallada de una metodología verificable para la

selección y conformación de carteras de inversión a través de la Teoría de

Valoración por Arbitraje, para lo cual sirven de objeto de investigación los

portfolios de las AFJP’s, un sector especialmente seleccionado como

universo de estudio por ser de reciente aparición en nuestro país, por

encontrarse en una etapa de transición y porque, se estima, los resultados de

esta investigación se constituirían en una herramienta útil en la etapa

siguiente de su desarrollo que es la maduración.

b) La generación de un modelo utilizable como:

1) instrumento para la toma de decisiones que contribuya a la gestión

eficiente de las carteras de inversión; y

2) sistema de seguimiento de bajo costo por parte de aquellos afiliados a

las AFJP’s que deseen hacerlo. También para mantener una «sintonía
 fina» entre las expectativas propias y las evidenciadas por las

Administradoras a través de sus decisiones financieras.

c) La validación: cumplir con los puntos anteriores implica hallar las variables

fundamentales para explicar el mecanismo generador de rentabilidad en las

carteras de activos financieros con aplicación del modelo APT (Arbitrage

Pricing Theory).

En este punto, se busca determinar la rentabilidad esperada mensual de un

activo R cualesquiera a través del modelo APT, mediante la identificación precisa

del:

• grupo de factores o variables explicativas fundamentales

• comportamiento o sensibilidad de cada factor

2.- Significación

El tema resulta de suma importancia desde diferentes enfoques:

a) Disponer de instrumentos de decisión apropiados para optimizar el

rendimiento de inversiones en carteras de activos financieros, ha sido una

pretensión permanente. En la actualidad, dado el crecimiento exponencial

de la titulización como modalidad de financiamiento, el tema ve magnificada

su trascendencia en forma paralela.

b) Más concretamente, en nuestro medio no se ha llegado a la especificación

de modelos con tales propósitos y resultan inhibidos en su aplicación los

 generados en otros ámbitos por requerirse desarrollos particulares en

función de aspectos contextuales y reglamentarios de características

propias. Esta circunstancia explica que la bibliografía que define el «estado

del arte» respectivo se limitara a dejar indicado el posible beneficio

esperable de un modelo como el APT, y se desconoce hasta el presente

intento alguno por responder a tal desafío.

c) Desde el punto de vista del ámbito al que se orienta el trabajo, es evidente

que la optimización del funcionamiento (operación, transparencia,

eliminación de asimetrías, rendimiento) de las carteras de las AFJP’s

adquiere una altísima significación:

• para el sistema, ya que resulta trascendente que las Administradoras de

Fondos de Jubilaciones y Pensiones logren continuidad y que no existan

problemas en el horizonte que obstaculicen su desenvolvimiento, a lo cual

contribuye la mejor operación y resultados de las mismas.

• para el desarrollo del mercado de capitales, por favorecer la movilización

de recursos financieros a partir de impactos o facilidades para la

generación y transferencia de los activos financieros, con efectos

trascendentes en mercados primarios y secundarios.

• para los administradores de las carteras, que como se ha dicho, no

disponen de un instrumento probadamente eficiente en otros ámbitos.

• para la masa de afiliados del sistema, que pueden llegar a monitorear la

«performance» de las carteras de su interés personal, al disponer de

una referencia idónea.

d) La oportunidad de esta temática esta determinada por la conexión entre lo

señalado en el punto anterior y hechos recientemente acaecidos, como las

 crisis financieras que promueven investigaciones para descubrir formas

eficientes de coberturas.

e) Por otra parte, hace también a la oportunidad de abordar esta línea de

investigación en el ámbito de las AFJP’s, el hecho de ser éstas de reciente

aparición en nuestro país. En tal estadío, el instrumento objeto de la

investigación podría ser de utilidad para su próxima etapa: la consolidación.

f) En lo que respecta a su vinculación con prioridades y estrategias nacionales,

cabe mencionar que los jubilados por el nuevo sistema van a ir en aumento a

medida que madure la población, por lo cual resulta preponderante estudiar

mejor las variables que explican el desempeño del sistema que en el futuro

será usufructuado por la totalidad o, al menos, la mayoría de los habitantes

del país.

g) Naturalmente, para el ámbito académico-profesional implica un desarrollo

novedoso desde hace tiempo anunciado como promisorio «paso futuro»

para la administración científica de las carteras de inversión.

3.- Hipótesis de la investigación

La hipótesis fundamental puesta a prueba en el modelo pretendido es que la tasa

de rendimiento de los portfolios es una función polinómica, y no necesariamente

sólo lineal, de múltiples variables independientes. Dado el objeto de este trabajo,

los portfolios son los gestionados por las AFJP’s.

La investigación pondrá a prueba diversos factores subyacentes con miras a

determinar cuales son las variables independientes relevantes y en que medida

explican el comportamiento global de la tasa de rendimiento de la inversión.

Como hipótesis de trabajo inicial se adoptaron como factores subyacentes del

modelo:

• El nivel de actividad

• El nivel de las tasas de interés de corto y largo plazo

• Un índice de rentabilidad del mercado local

• Un índice de rentabilidad del mercado internacional

Capítulo II: Introducción al tema de la investigación

1.- Presentación del problema

Las diferencias en el nivel de riesgo de diferentes carteras de inversión hacen

necesario buscar una manera de comprender el comportamiento global de la tasa

de rendimiento de la inversión en función de sus factores subyacentes como

medio para optimizar la combinación rendimiento-riesgo.

Esta elaboración pretende resolver tal necesidad a través de la adecuación del

modelo de valoración por arbitraje (APT o «Arbitrage Pricing Theory»), a fin de

que resulte de utilidad para la gestión de portfolios y en particular a las

Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones, en la instancia de

conformación de sus carteras de inversión y así dar satisfacción al objetivo de

lograr los mayores retornos esperados a un nivel determinado de riesgo.

El objetivo pretendido con este abordaje es el de proponer una respuesta a

inquietudes planteadas al respecto pero que no han tenido resolución conocida

hasta el presente. En expresiones de un autor que plantea el desafío1:

“... Otro de los interrogantes aún abiertos lo constituye la duda sobre la validez

de estos modelos unifactoriales como indicadores precisos del nivel de riesgo.

Los tres métodos (Treynor, Sharpe y Jensen) coinciden en aceptar la hipótesis

de una relación lineal, y constante, a lo largo del tiempo, entre riesgo y

rendimiento. Los trabajos de investigación académica han demostrado que esto

parece ser una simplificación excesiva de la realidad ...”

“... Por último, los tres métodos están apoyados en el CAPM, el que a su vez es

objeto de serias criticas que aluden a la excesiva simplicidad de algunas de sus

premisas básicas:

1. La línea de la función de mercado, frecuentemente, intercepta el eje de los

rendimientos en puntos relativamente alejados de la tasa de rendimiento

libre de riesgo.

2. No existen indicadores de aceptación universal que representen el total de

la economía a escala mundial.

3. Los errores estadísticos son demasiado grandes para convalidar los valores

de A y β obtenidos.

4. Los errores de estimación de β podrían compensar o potenciar la

determinación del factor A.

1
Marcel, Alberto: «AFJP-Medición y Evaluación de la Performance Financiera» en Ejecutivos
5. Los valores obtenidos del riesgo residual de diferentes activos financieros,

con frecuencia, no son estadísticamente independientes entre sí.

6. Los indicadores de riesgos residuales tienden a no ser estables a lo largo

del tiempo.

Tomando en cuenta las criticas y las limitaciones explicadas resulta

recomendable reemplazar estos métodos basados en un análisis unifactorial

del ajuste por riesgo con otros modelos que combinen, al menos, dos factores

(rendimiento y riesgo).

A pesar de que este enfoque es más complejo para producir un ordenamiento

en función de la performance financiera de cada una de las carteras de

inversión en su grupo de riesgo, su análisis minimiza la posibilidad de arribar a

conclusiones erróneas ...”

2.- El problema y los modelos de resolución

La presente investigación, de fuerte contenido empírico, halla sustento en el

trabajo de quien formuló la Teoría de Valoración por Arbitraje, el Profesor Steven

Ross (1995).

El modelo del Prof. Ross ha sido aplicado a Fondos Comunes de Inversión

estadounidenses, pero no hay antecedentes de su empleo en Fondos de

Jubilaciones y Pensiones en nuestro país, esto es atendiendo al diferente marco

legal y de diferentes condiciones de mercado.

de Finanzas, Noviembre 1996

Chen, Roll y Ross en su trabajo «Economic Forces and the Stock Market», han

argumentado que hay cuatro principales influencias sobre los precios de los

activos financieros:

a) el nivel de actividad industrial,

b) la tasa de inflación,

c) la dispersión entre las tasas de interés de largo y corto plazo, y

d) la dispersión entre los réditos de las obligaciones de empresa de bajo y

alto riesgo.

Todo inversor en activos financieros tiene como objetivo maximizar su

rentabilidad acorde con el nivel de riesgo que esta dispuesto a asumir, y la

pregunta que enfrenta es cuál debería ser la conformación de su cartera de

inversión capaz de satisfacer la meta antes mencionada.

Para el mismo objeto existen modelos matemáticos como el de equilibrio de

activos financieros (CAPM o Capital Asset Pricing Model), precedente inmediato

de la Teoría de Valoración por Arbitraje (TVA). Este último (a diferencia del

CAPM) no se cuestiona qué carteras son eficientes, sino que supone que la

rentabilidad de cada activo financiero depende, en parte de extrañas influencias

macroeconómicas o «factores», y en parte de las «perturbaciones» (sucesos que

son específicos para el ente emisor del activo financiero).

Para un activo financiero individual hay dos fuentes de riesgo. La primera, es el

riesgo que proviene de los factores macroeconómicos, que no puede ser

eliminada por la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles

sucesos que son específicos para el ente emisor del activo financiero. La

diversificación tiende a eliminar el riesgo específico, y los inversores

diversificados pueden, por consiguiente, prestarle menos atención cuando están

decidiendo si comprar o vender un activo financiero. La prima por riesgo

esperado de un activo financiero es determinada por el «factor» o riesgo

«macroeconómico», sin verse afectada por el riesgo específico.

La Teoría de Valoración por Arbitraje manifiesta que la prima por riesgo esperado

de un activo financiero debe depender de la prima por riesgo asociada con cada

factor y la sensibilidad del activo financiero a cada uno de los factores (ß1, ß2, ß3,

etc.). Así, la fórmula (más adelante se desarrolla con mayor detalle) es:

Rm = RF + (Rm1 - RF)ß1 + (Rm2 - RF)ß2 + (Rm3 - RF)ß3 + ... + (RmK - RF)ßK

donde,

Rm = Rentabilidad esperada de cualquier activo Rm

RF = Tasa de retorno libre de riesgo

Rm1 = Rentabilidad esperada de un título o cartera cuya ß con respecto

al primer factor es 1 y en relación con los demás factores es

cero

ß1 = Beta del título (o cartera) con respecto al primer factor (o

sensibilidad de ese título o cartera respecto de ese factor)

Tanto el modelo de valoración de activos financieros como la Teoría de

Valoración por Arbitraje insisten en que la rentabilidad esperada depende del

riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economía y que no está

afectada por el riesgo específico. La Teoría de Valoración por Arbitraje se puede

pensar como representación de carteras especiales que tienden a estar sujetas a

influencias comunes. Si la prima por riesgo en estas carteras es proporcional a

las ß‘s del mercado, entonces la Teoría de Valoración por Arbitraje y el modelo de

valoración de activos financieros darán la misma respuesta. En cualquier otro

caso no la darán.

3.- Caracterización del Arbitraje

El concepto de Arbitraje

1. La ausencia de Arbitraje en los mercados financieros significa que no

existe acción que tenga un precio negativo y un resultado no-

negativo. Tampoco puede crearse acción alguna que tenga esta

propiedad.

2. Esta regla también implica que:

a) Dos acciones que siempre tienen el mismo resultado deben tener

el mismo precio.

b) No existe acción alguna que tenga un precio cero y un resultado

estrictamente positivo.

3. En un funcionamiento eficiente de los mercados financieros, las

oportunidades de arbitraje no pueden existir (para el muy largo

plazo).

4. Al contrario de las reglas de equilibrio como en el caso del CAPM, las

reglas del arbitraje sólo requieren que haya un inversor inteligente en

la economía. Esto es debido a que los modelos de valoración de

 derivados financieros hacen un mejor trabajo en predecir precios que

los modelos basados en el equilibrio. En esta investigación, se

explicitará cómo aplicar el mismo concepto a la valuación de carteras

de activos financieros en general (acciones, bonos, obligaciones

negociables, etc.).

5. Si las reglas de arbitraje son violadas, entonces son posibles

ganancias sin riesgo ilimitadas.

Características salientes

1. Es un nuevo enfoque para determinar valores de un activo basados

en la ley de un precio y ningún arbitraje

2. La valoración es afectada por otros factores distintos del mercado

(Bolsa)

3. Es un modelo de características multi-factoriales2 de valoración de

activos.

4. El APT es la base de la ley de un precio y ninguna estructura de

arbitraje.

5. En su forma básica, el APT no es un modelo de valoración de

activos en equilibrio, a diferencia del CAPM.

• Para lograr aplicar el APT, no es preciso asumir que cada uno de

sus componentes está optimizado.

• La asunción anterior es necesaria para lograr el CAPM.

• Esto hace al APT una teoría mucho más «razonable».

2
Se utiliza esta expresión por ser de uso corriente en la bibliografía, la acepción estadística es
la de variable dado que se refiere a datos cuantitativos
 6. A diferencia del CAPM son necesarias muy pocas asunciones para

lograr aplicar el APT.

Supuestos del APT

Los supuestos necesarios para el APT son:

1. Todos los activos financieros tienen rendimientos esperados

finitos y varianzas también finitas.

2. Algunos agentes pueden conformar carteras bien diversificadas

3. No hay impuesto alguno

4. No hay costos de transacción

Elementos componentes del APT

El APT proporciona una manera sistemática de describir el funcionamiento de

una economía cuando no hay oportunidad alguna de arbitraje.

Para ello se necesitan:

a) las fuentes de factores de movimiento

b) las sensibilidades de las inversiones a los factores de los

coeficientes factoriales (también llamadas factor beta o sensibilidades

de factor).

Capítulo III: Teoría de Valoración por Arbitraje (APT)

1.- Ecuación de Valoración APT

Si un inversor es poseedor de una cartera bien diversificada, el riesgo residual

tenderá a cero y sólo importará el riesgo sistemático. Los únicos términos en la

ecuación de valoración que afectan el riesgo sistemático en una cartera son los

bi,k’s. Puesto que se asume que el inversor está interesado en el retorno

esperado y el riesgo inherente, sólo han de interesarle los siguientes atributos

de cualquier cartera (c): r c y los bi,k’s.

A partir de los conceptos de la geometría, se sabe que n puntos determinan un

plano. Así, la ecuación del plano en el espacio está definida por r c y los bi,k’s

para las n carteras.

El retorno esperado y las medidas de riesgo de cualquier cartera de estas n

carteras están dados por: N N N

rc = ∑ Xi ri bck = ∑ X ibik ∑ X =1 i
i =1 i =1 i =1

Dado que una combinación ponderada de puntos sobre un plano (donde las

ponderaciones suman uno) también yace sobre el plano, todas las carteras que

se construyan a partir de las carteras originarias de la ecuación, también

estarán sobre el mismo plano.

Considérese una nueva cartera que no esté sobre ese plano, con un retorno

esperado mayor pero con un riesgo idéntico.

Por la ley de un único precio, dos carteras que tienen el mismo riesgo no

pueden venderse a precios que convaliden un retorno esperado diferente. Esta

situación haría que los arbitradores apareciesen comprando la cartera del

retorno esperado más alto y vendiesen (en descubierto) la cartera del retorno

esperado más bajo, en una operación por el mismo importe. Esta operatoria

garantizaría una ganancia sin requerimiento de fondos propios del inversor y

sin riesgo adicional.

La cartera de arbitraje implica que:

la inversión es cero

no tiene riesgo sistemático alguno (bi,k’s), y

genera un retorno positivo

El arbitraje continuará hasta que la cartera del retorno esperado más alto pase

a estar sobre el mismo plano que la cartera del retorno esperado más bajo.

Se ha establecido que todas las inversiones y carteras deben estar sobre un

plano en el espacio del retorno esperado y los bi,k’s. Si una inversión está por

encima o por debajo del plano, existiría una oportunidad para un arbitraje

menos riesgoso. El arbitraje continuará hasta que todas las inversiones

converjan en un plano.

La ecuación general de un plano en el espacio del retorno esperado y los bi,k’s

es: r i = λ 0 + λ1 ⋅ bi ,1 + ... + λ n ⋅ bi , n

Cabe indicar que los λk, son los aumentos en el retorno esperado por cada

aumento unitario en el bik. Así los λk son los retornos inherentes a los riesgos

asociados con los factores pertinentes.

Se puede lograr una mayor comprensión sobre los λk a partir de la ecuación

anterior. Supóngase una cartera en que cada uno de los bik’s sea igual a cero,

obviamente el retorno esperado en esta cartera será igual a λ0. En esta cartera

con bik’s iguales a cero, se denotara su retorno por rf. Si el activo menos

riesgoso no está disponible, rf se reemplaza con r z , el retorno de una cartera

de cero Beta. La mayoría de los investigadores en esta área asumen que la

intercepción es de hecho rf.

Si se sustituye λ0 por rf y suponiendo una cartera con un bi1 = 1 y el resto de los

bik’s = 0, se aprecia que:

λ1 = r 1 − r f

donde r 1 , es el retorno en una cartera que tiene un bi1 = 1 y el resto de los bik’s

= 0. En general, λ j = r j − r f o λj es el retorno en exceso esperado en una cartera

sólo sujeta al riesgo del factor j y que tiene un valor de riesgo unitario.

La generalización del análisis lleva a la formula siguiente:

ri = a i + bi ,1 ⋅ f 1 + ... + bi , n ⋅ f n + ei

Por argumentos análogos a los anteriores puede mostrarse que todas las

carteras tienen retornos esperados descriptos por el hiperplano n-dimensional

r i = λ 0 + λ1 ⋅ bi ,1 + ... + λ n ⋅ bi , n
con λ0 = rf (si existe una inversión libre de riesgo) y λ j = r j − r f

2.- El Modelo de Factores

Acorde con lo establecido en el punto anterior, primero es necesaria una

expresión matemática para poder establecer cómo los retornos de la inversión

se mueven con los factores.

Se comienza con un proceso de generación de retornos de la forma:

r i = E ( r i ) + bi ,1 f 1 + ... + bi , n f n + e i

a. Los fi's son los factores comunes que tienen efecto sobre la mayoría

de las inversiones. Ejemplos de f's son crecimiento económico,

tasas de interés e inflación.

b. Se requiere que, para cada uno de los factores, E ( f i ) = 0 .

Esto significa que, en lugar de definir un f directamente como

crecimiento económico, habría que definirlo como el desvío de

crecimiento económico respecto de lo que se esperaba.

c. Los bi,j denotan los coeficientes del i-ésimo activo en el j-ésimo

factor. Esto brinda información respecto de cuánto varían los

retornos del activo cuando el factor es una unidad mayor/menor que

la esperada.

d. El ei en esta ecuación es el riesgo no-sistemático, idiosincrático, o

residual. Está dado por la variación de la inversión que no está

asociada con ninguno de los factores sistemáticos. Por ejemplo, los

ei serán negativos cuando el presidente de una empresa renuncia, o

una empresa pierde un contrato importante.

3.- Proceso de Generación de Retornos

Conocidos los f’s y los b’s, entonces es posible expresar el retorno esperado ri en

función de los factores y de las sensibilidades, es decir:

[ ]
E r i | ( f1 ,..., f n ) = E ( ri ) + bi ,1 f1 + ... + bi ,n f n

Al introducir los valores de f en el proceso de generación de retornos da el

retorno esperado condicionado a la efectivización del nivel esperado de

variación de cada uno de los factores.

4.- Uso del Proceso Generador de Retornos para definir el riesgo de la

cartera
n n
σ i2 = ∑ ∑ bi , j ⋅ bi ,k ⋅ σ j ,k + σ e2,i
Para n factores: j= 1 k =1

donde σj,k indica la covarianza entre los j-ésimos y los k-ésimos factores

n n
1. ∑ ∑
j =1 k =1
bi, j ⋅ bi,k ⋅ σ j ,k es el factor de riesgo sistemático.

2. σe,i2 es el riesgo idiosincrático, no-sistemático o residual.

3. Una cartera perfectamente diversificada no tiene riesgo idiosincrático

alguno

4. Debido a que el riesgo no-sistemático puede eliminarse sin costo a

través de la diversificación, sólo se necesita resolver como valuar el

riesgo sistemático.

5. Esto se lleva a cabo usando el argumento de inexistencia de arbitraje.

5.- Resolución del modelo

a. Para un modelo de k factores, se necesita encontrar k + 1 carteras

bien diversificadas.

b. Con estas k + 1 carteras se escriben k + 1 ecuaciones de la forma:

E(rA) = λ0 + λ1 — bA,1 + ... + λk — bA,k

E(rB) = λ0 + λ1 — bB,1 + ... + λk — bB,k

E(rC) = λ0 + λ1 — bC,1 + ... + λk — bC,k

c. Esto da k + 1 ecuaciones y k + 1 incógnitas.

d. Entonces se resuelve para λ0 , λ1 , ... , λk

De tal modo, se obtendrán los coeficientes de la ecuación de valoración que

ubicará a todas las carteras consideradas en el plano n-dimensional y que tendrá

como característica que cualquier combinación ponderada de puntos en el

plano estará situada sobre el plano.

6.- Aspectos salientes y corolarios del APT

1. Todas las carteras bien diversificadas deben estar sobre un plano en el

espacio factorial de los coeficientes (bi)'s de E(ri).

Si no es así, existiría una oportunidad para un arbitraje menos

riesgoso.

2. La ecuación sobre el plano es útil para derivar valoraciones de carteras

bien diversificadas

a. Un ceñimiento estricto al arbitraje, conlleva que nada pueda decirse

sobre inversiones individuales

 b. Sin embargo, si se usa la idea de equilibrio que se utiliza para el

CAPM, se concluye en que todos las tasas de intercambio de

retorno por riesgo para todas las inversiones deben ser iguales.

c. Debido a que el APT especifica más de un tipo de riesgo, se deben

igualar estas tasas de intercambio para cada riesgo,

simultáneamente.

d. De tal modo, debe verificarse respecto de individuos preocupados

exclusivamente por el riesgo sistemático, que para ellos (inversores i

y h) se cumpla que: ∂E (ri ) ∂E (rh) ∂E (r )

= =
∂bi,1 ∂bh,1 ∂b1

• La expresión anterior debe ser verdadera para todos los factores

de riesgo.

• Da la comprensión inmediata para los λ's. Ellos son los precios

marginales del riesgo en la economía.

3. Interpretación adicional de los lambdas

• Considérese un modelo de dos factores:

a. dado que λ0 = rf.

b. Suponiendo una cartera con bi,1 = 1,0 y bi,2 = 0, entonces,

E ( r 1 ) = λ0 + 1 ⋅ λ1 ( 0 ⋅ λ2 ) λ1 = E ( r 1 ) − λ0 λ1 = E ( r 1 ) − r f

• De tal modo, λ1 es el retorno en exceso esperado en una cartera sólo

sujeta a riesgo unitario en el primer factor.

• Siguiendo la misma línea de argumento, λ2 es el retorno en exceso

esperado, E (r 2 ) − r f , en una cartera sólo sujeta a riesgo unitario en el

factor 2.

4. Relación entre los retornos esperados y los factores

 1. Los retornos esperados varían en función de la variación de los

factores considerados como pertinentes para la cartera.

2. Los j-ésimos factores pertinentes de la cartera son aquellos que en la

cartera de inversiones tienen (a) un coeficiente de factor 1 en el j-

ésimo factor, (b) un coeficiente de 0 en los otros factores, y (c) sin

riesgo no-sistemático.

3. La ecuación para el retorno obtenido del j-ésimo factor pertinente de

la cartera es: rj - rf = λj + fj

7.- ldentificación de los factores (f's)

Hay dos aproximaciones básicas:

1. Análisis Factorial o Análisis de los Componentes Principales para

determinar juntamente todos los bij's y λ's

2. Alternativamente, es factible especificar los fj's como un conjunto

de factores macroeconómicos, luego se lleva a cabo un conjunto

de regresiones de serie de tiempo de ri's sobre fj's para estimar los

bi,j's (primer paso de la regresión), y finalmente se efectúa una

regresión transversal de los retornos promedio de las inversiones

consideradas sobre los bi,j's para estimar los λ's (segundo paso de

la regresión).

Este es el método de Chen, Roll y Ross usado en este trabajo.

8.- Asignación de activos a través del uso del APT

Según procedimiento sugerido por Roll y Ross:

 • Cada fuente de riesgo sistemático tiene su propia volatilidad y su

propia recompensa λj

• El retorno a largo plazo de una cartera y su volatilidad están

completamente determinados por los coeficientes de los factores.

• Al medirse y controlarse las exposiciones relativas al riesgo

sistemático de una cartera, el método de Roll y Ross permite obtener

el más alto retorno posible para un nivel dado de riesgo.

9.- Resultados de aplicación del CAPM y del APT

1. Considérese un APT de dos factores:

r i = E ( r i ) + bi ,1 ⋅ f 1 + bi , 2 ⋅ f 2 + ei E ( r i ) = r f + bi ,1 ⋅ λ1 + bi , 2 ⋅ λ2
2. Suponiendo que ambos factores se valúan según el CAPM:

[
λ1 = E ( r 1 ) − r f = β1 ⋅ E ( r m ) − r f ] [
λ2 = E ( r 2 ) − r f = β 2 ⋅ E ( r m ) − r f ]
3. Sustituyendo en la ecuación de valoración para el APT:

[
E ( r i ) = r f + (bi ,1 ⋅ β1 + bi , 2 ⋅ β 2 ) ⋅ E ( r m ) − r f ]
4. Conclusión

• El CAPM y el APT son diferentes enfoques a la valoración de activos,

pero no son necesariamente contradictorios.

• las Betas Fundamentales:

βi = (bi,1 — β1 + bi,2 — β2)

Capítulo IV: Resultados del modelo de decisión propuesto

1.- Cartera de arbitraje

Para hallar la cartera de arbitraje, se procedió a diseñar un modelo que

permitiese maximizar la rentabilidad esperada de la cartera (CM) con el mismo

riesgo e igual monto total de inversión pero con diferente ponderación que la

cartera existente –a efectos de la optimización el portfolio y todos los guarismos

considerados corresponden a setiembre de 1998, fecha límite de este estudio-

y con las restricciones legales y de mercado.

a) Restricciones legales

Para ello se tuvo presente el artículo 74 de la ley 24.241 y más

específicamente la resolución SAFJP N° 465/96 en su Capítulo II «Límites de

inversión» artículos 12°, 13°, 14° y 15° los cuales especifican que:

Artículo 12°. Las inversiones estarán sujetas a los siguientes limites máximos

por instrumento, expresados como porcentaje del fondo computable:

a) Títulos públicos nacionales 50%

g) Depósitos a plazo fijo 28%

h) Acciones 35%

i) Acciones de empresas privatizadas 14%

Límites por Emisor

Artículo 13°. - En ningún caso se podrá mantener más del siete por ciento (7%)

del fondo computable invertido en instrumentos emitidos o respaldados por la

misma persona, compañía o sociedad.

Artículo 14°. - Se establecen los siguientes límites por emisor:

d) Acciones de sociedades anónimas nacionales y Acciones de empresas

públicas privatizadas: en ningún caso el monto de la inversión en acciones de

un mismo emisor podrá superar el dos y medio por ciento (2,5%) del fondo

computable.

Otros límites

Artículo 15°. - Además de los límites definidos anteriormente se deberá

respetar:

c) que dentro de las inversiones en Acciones de sociedades anónimas

nacionales, las inversiones en títulos de sociedades de inversión no

representen una proporción mayor al diez por ciento (10%) del valor de la

cartera de acciones de empresas nacionales.

b) Restricciones de mercado

Se consideró –por las especiales características de la inversión- a los Plazos

Fijos de Rendimiento Variable un activo financiero no susceptible de

modificación en el corto plazo, dado que su imposición es a dos años de plazo

con lo cual no resulta procedente un resultado de optimización que sugiriese

una drástica baja, y tampoco un alza cuando en función de la nueva normativa

de la SAFJP –resolución 067/98- se vislumbra a esta inversión como de escaso

interés.
Similar consideración se ha hecho respecto de los Plazos Fijos de Rendimiento

Fijo que, aunque no participan de la normativa anterior, también se los

consideró como imposiciones de largo plazo no susceptibles de bruscas

variaciones –si resultasen propuestas por la salida del modelo-.

c) restricciones de riesgo

Se establecieron dos restricciones: que tanto las Betas como la varianza de la

nueva cartera no fuesen –respectivamente- mayores que las Betas y la

varianza de la cartera histórica.

En lo que respecta a la varianza de la cartera, se calculó la sumatoria de la

productoria resultante de multiplicar los vectores columna y fila de

ponderaciones de la cartera por la matriz de covarianzas de todos los activos

financieros considerados –matriz de 55x55–.

Es decir: n n
σ c2 = ∑ ∑ Pc, j ⋅ Pc,k ⋅σ j,k
j =1 k =1

donde:

• σc2 = varianza de la cartera c

• Pc,j = ponderación del activo j en la cartera c

• Pc,k = ponderación del activo k en la cartera c

• σj,k = covarianza del activo j y del activo k

d) restricciones de inversión
Una de las premisas del arbitraje es que el pasaje a dicha cartera no debe

implicar erogación o inversión adicional alguna. Como ya se especificó, la

cartera a optimizar es la de setiembre de 1998, por lo tanto las inversiones

como los precios para cada activo financiero son los de fines de ese período.

Estas cifras se expresan en el modelo en unidades de medida diversas: miles –

en el caso de los precios-, millones –para las cantidades- y miles de millones

para el monto de inversiones. Ello obedece a la necesidad de no generar

distorsiones en el modelo por problemas de escala.

2.- Resultados de la optimización

Activo Pond. Pond. Retorno Rentabil. Rentabil. Precio Cantidades Monto Nuevas Nueva

Financiero Cartera Nueva s Esperada Esperad Activos (millones) Inversión Cantidades Inversión

Histórica Cartera Estimad Cartera a Nueva (miles) (miles de (millones) (miles de

os Hist. Cartera millones) millones)

TP(BGL4) 0,01% 0,00% 5,60% 0,00% 0,00% 0,10007 0,0121338 0,001214230 0,000000 0,000000000

TP(BGL5) 7,42% 7,00% 9,71% 0,72% 0,68% 0,09192 8,0432302 0,739336937 7,583778 0,697103894

TP(BOHI) 0,42% 0,00% 6,48% 0,03% 0,00% 0,10510 0,3935081 0,041357698 0,000000 0,000000000

TP(BOT2) 0,02% 0,00% 6,55% 0,00% 0,00% 0,02208 0,0742067 0,001638224 0,000007 0,000000148

TP(BT02) 0,87% 0,00% 6,65% 0,06% 0,00% 0,08508 1,0168311 0,086513722 0,000007 0,000000589

TP(BTE3) 0,00% 0,00% 1,35% 0,00% 0,00% 0,00979 0,0002534 0,000002481 0,000000 0,000000000

TP(BX92) 0,02% 0,00% 4,96% 0,00% 0,00% 0,04800 0,0314431 0,001509270 0,000000 0,000000000

TP(DISD) 0,79% 1,03% 6,46% 0,05% 0,07% 0,06850 1,1473229 0,078591621 1,493250 0,102287649

TP(FRB) 3,78% 1,57% 6,92% 0,26% 0,11% 0,07490 5,0286355 0,376639265 2,088826 0,156450768

TP(GLO27) 13,17% 7,00% 8,24% 1,09% 0,58% 0,08219 15,9601381 1,311838764 8,481129 0,697103894

TP(LEXP) 1,41% 7,00% 12,58% 0,18% 0,88% 0,07050 1,9964758 0,140751544 9,887998 0,697103894

TP(LEXP2) 0,23% 0,23% 10,93% 0,02% 0,03% 0,06800 0,3316708 0,022555137 0,338833 0,023042189

TP(PARD) 1,01% 4,90% 10,34% 0,10% 0,51% 0,06786 1,4878088 0,100960024 7,197786 0,488428821

TP(PRE1) 0,79% 0,00% 6,42% 0,05% 0,00% 0,06871 1,1500599 0,079018544 0,000004 0,000000245

TP(PRE2) 1,14% 0,00% 3,98% 0,05% 0,00% 0,07216 1,5669777 0,113074831 0,000000 0,000000000

TP(PRE3) 3,96% 5,54% 11,91% 0,47% 0,66% 0,09048 4,3621953 0,394684011 6,096487 0,551599784
TP(PRE4) 2,63% 0,00% 7,33% 0,19% 0,00% 0,10839 2,4208682 0,262405408 0,000009 0,000000970

TP(PRO1) 4,69% 0,00% 10,38% 0,49% 0,00% 0,06847 6,8191976 0,466884549 0,000000 0,000000000

TP(PRO2) 4,47% 5,09% 8,60% 0,38% 0,44% 0,08194 5,4354601 0,445374532 6,182961 0,506623806

RF(CDF) 0,95% 0,95% 0,83% 0,01% 0,01% 0,10000 0,9439619 0,094396190 0,943962 0,094396190

RV(CDFV) 20,81% 20,81% 1,16% 0,24% 0,24% 0,10000 20,7215769 2,072157689 20,721577 2,072157689

AC(ACIN) 0,37% 0,40% 16,59% 0,06% 0,07% 0,00102 36,1162863 0,036806107 39,479200 0,040233253

AC(ALPA) 0,00% 0,10% 9,36% 0,00% 0,01% 0,00007 2,3094107 0,000154731 144,822727 0,009703123

AC(ALUO2) 0,13% 0,14% 5,34% 0,01% 0,01% 0,00230 5,6494800 0,012993804 5,911497 0,013596442

AC(ALUO3) 0,19% 0,04% 1,25% 0,00% 0,00% 0,00240 7,7948350 0,018707604 1,833766 0,004401039

AC(ASTR) 0,63% 1,17% 14,11% 0,09% 0,16% 0,00111 56,3552028 0,062272499 105,035239 0,116063939

AC(BRIO) 1,05% 0,00% 7,90% 0,08% 0,00% 0,00425 24,4996430 0,104123483 0,000000 0,000000000

AC(BSUD) 0,12% 1,79% 15,84% 0,02% 0,28% 0,00280 4,2753586 0,011987678 63,647805 0,178462080

AC(BSUQ) 0,04% 0,09% 13,84% 0,00% 0,01% 0,00096 3,7283169 0,003575829 9,742144 0,009343690

AC(CAPX) 0,27% 1,01% 15,62% 0,04% 0,16% 0,00405 6,6747709 0,027032822 24,822159 0,100529744

AC(CECO2) 0,24% 0,25% 8,79% 0,02% 0,02% 0,00223 10,7053793 0,023908324 11,300636 0,025237710

AC(CEPU2) 0,20% 0,12% 2,37% 0,00% 0,00% 0,00240 8,1820835 0,019637000 4,926004 0,011822411

AC(CITI) 0,24% 0,36% 10,57% 0,03% 0,04% 0,00330 7,1620949 0,023634913 10,816532 0,035694556

AC(COME) 0,08% 0,39% 9,00% 0,01% 0,03% 0,00048 16,8028253 0,008065356 80,506934 0,038643328

AC(CRES) 0,41% 0,42% 3,10% 0,01% 0,01% 0,00123 33,2862219 0,040942053 34,134937 0,041985973

AC(DICO) 0,26% 2,50% 22,06% 0,06% 0,55% 0,00465 5,5957892 0,026020420 53,541006 0,248965676

AC(ERAR) 0,88% 1,49% 16,60% 0,15% 0,25% 0,00206 42,2615082 0,087172813 72,141927 0,148807153

AC(ERCA) 0,93% 0,93% 12,12% 0,11% 0,11% 0,00120 77,4915327 0,092989839 77,242933 0,092691520

AC(FRAN) 0,54% 0,99% 12,22% 0,07% 0,12% 0,00624 8,5646112 0,053476576 15,794721 0,098620660

AC(GALI) 0,83% 2,37% 7,56% 0,06% 0,18% 0,00387 21,4306247 0,082912944 61,118376 0,236460884

AC(IRSA) 0,60% 0,57% 11,68% 0,07% 0,07% 0,00212 28,3984065 0,060204622 26,806613 0,056830019

AC(JMIN) 0,42% 0,48% 10,97% 0,05% 0,05% 0,00212 19,6753879 0,041711822 22,394561 0,047476469

AC(MIRG) 0,00% 0,00% 3,79% 0,00% 0,00% 0,01000 0,0413521 0,000413521 0,000010 0,000000099

AC(MOLI) 0,11% 0,12% 9,76% 0,01% 0,01% 0,00170 6,4705640 0,010999959 6,801807 0,011563071

AC(PART) 0,04% 0,30% 11,49% 0,01% 0,03% 0,00364 1,1988503 0,004368850 8,263748 0,030114751

AC(PATA) 0,21% 2,16% 13,43% 0,03% 0,29% 0,00652 3,2200723 0,021008717 32,968339 0,215095335

AC(PERE) 1,51% 0,87% 5,81% 0,09% 0,05% 0,00408 36,8356202 0,150105152 21,198839 0,086385270

AC(RENO) 0,10% 0,34% 14,13% 0,01% 0,05% 0,00105 9,0342359 0,009485948 32,715217 0,034350978

AC(SAMI) 0,23% 0,00% 5,26% 0,01% 0,00% 0,01010 2,2297028 0,022519998 0,000000 0,000000000

AC(SEVE) 0,02% 0,04% 6,06% 0,00% 0,00% 0,00041 4,4707582 0,001810657 11,055815 0,004477605

AC(TEAR2) 2,06% 2,50% 16,59% 0,34% 0,41% 0,00293 70,0290724 0,205185182 84,971221 0,248965676

AC(TECO2) 1,68% 1,79% 14,24% 0,24% 0,26% 0,00595 28,1778210 0,167658035 30,027797 0,178665390
AC(TGSU2) 0,87% 1,17% 9,72% 0,08% 0,11% 0,00200 43,3921755 0,086784351 58,418810 0,116837619

EP(METR) 0,30% 0,30% 7,56% 0,02% 0,02% 0,00077 39,0083800 0,030001345 38,420376 0,029549111

EP(YPFD) 2,19% 0,00% 6,37% 0,14% 0,00% 0,02571 8,4908606 0,218297480 0,000000 0,000000000

Totales 86,34% 86,34% 6,32% 7,58% 8,597875105 8,597875103

Betas de la cartera

Históricas Cartera Arbit. Diferencia

β(CA,NA) 0,00359805 0,00359879 -0,00000075

β(CA,TI) -0,00058120 -0,00058070 0,00000050

β(CA,RM) 0,00259403 0,00259403 0,00000000

β(CA,BM) -0,00419647 -0,00419647 0,00000000

Sumatoria 0,00141441 0,00141565 -0,00000025

Varianza de la cartera

Histórica Cartera Arbit. Diferencia

0,00387815 0,00388001 -0,00000186

Posiciones de la cartera y límites de ley

Activos Cartera Nueva % Límite Dif.c/límite

Inicial Cartera

- Títulos Públicos 46,84% 39,36% 50,00% 10,64%

- Plazos Fijos 21,76% 21,76% 28,00% 6,24%

- Acciones de Socs. Anón. 15,25% 24,92% 35,00% 10,08%

- Acciones de Empr. Priv. 2,49% 0,30% 14,00% 13,70%

Sumatoria 86,34% 86,34%

Gráficamente:

Comparación de Ponderaciones

- Acciones de Empr.Priv.
Tipo de inversión

- Acciones de Socs. Anón.

- Plazos Fijos

- Títulos Públicos

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Ponderaciones por inversión

Cartera Inicial Nueva Cartera

3.- Arbitraje

Momento 0 Momento 1

(conformación de cartera de arbitraje) (realizar posiciones, toma ganancias)

Operatoria Importe Operatoria Nueva Situación

Situación Anterior

- Vender TP(BGL4) 1.214.230 - Vender TP(BGL4) 0 1.282.202

- Vender TP(BGL5) 42.233.042 - Vender TP(BGL5) 764.797.041 811.131.176

- Vender TP(BOHI) 41.357.698 - Vender TP(BOHI) 0 44.037.447

- Vender TP(BOT2) 1.638.076 - Vender TP(BOT2) 158 1.745.488

- Vender TP(BT02) 86.513.133 - Vender TP(BT02) 628 92.270.310

- Vender TP(BTE3) 2.481 - Vender TP(BTE3) 0 2.515

- Vender TP(BX92) 1.509.270 - Vender TP(BX92) 0 1.584.107

- Comprar TP(DISD) -23.696.027 - Vender TP(DISD) 108.893.125 83.666.868

- Vender TP(FRB) 220.188.497 - Vender TP(FRB) 167.283.180 402.717.193

- Vender TP(GLO27) 614.734.869 - Vender TP(GLO27) 754.576.895 1.419.993.819

- Comprar TP(LEXP) -556.352.350 - Vender TP(LEXP) 784.817.112 158.461.631

- Comprar TP(LEXP2) -487.052 - Vender TP(LEXP2) 25.560.803 25.020.514

- Comprar TP(PARD) -387.468.797 - Vender TP(PARD) 538.941.290 111.401.136

- Vender TP(PRE1) 79.018.300 - Vender TP(PRE1) 260 84.092.919

- Vender TP(PRE2) 113.074.831 - Vender TP(PRE2) 0 117.575.881

- Comprar TP(PRE3) -156.915.774 - Vender TP(PRE3) 617.279.458 441.679.527

- Vender TP(PRE4) 262.404.438 - Vender TP(PRE4) 1.041 281.629.621

- Vender TP(PRO1) 466.884.549 - Vender TP(PRO1) 0 515.357.082

- Comprar TP(PRO2) -61.249.274 - Vender TP(PRO2) 550.210.644 483.691.854

- Comprar RF(CDF) 0 - Vender RF(CDF) 95.180.524 95.180.524

- Comprar RV(CDFV) 0 - Vender RV(CDFV) 2.096.251.302 2.096.251.302

- Comprar AC(ACIN) -3.427.146 - Vender AC(ACIN) 46.907.248 42.911.599

- Comprar AC(ALPA) -9.548.392 - Vender AC(ALPA) 10.611.192 169.211

- Comprar AC(ALUO2) -602.638 - Vender AC(ALUO2) 14.322.913 13.688.076

- Vender AC(ALUO3) 14.306.565 - Vender AC(ALUO3) 4.456.074 18.941.543

- Comprar AC(ASTR) -53.791.440 - Vender AC(ASTR) 132.440.640 71.059.192

- Vender AC(BRIO) 104.123.483 - Vender AC(BRIO) 0 112.352.310

- Comprar AC(BSUD) -166.474.402 - Vender AC(BSUD) 206.732.647 13.886.672

- Comprar AC(BSUQ) -5.767.861 - Vender AC(BSUQ) 10.636.715 4.070.669

- Comprar AC(CAPX) -73.496.922 - Vender AC(CAPX) 116.231.499 31.255.082

- Comprar AC(CECO2) -1.329.387 - Vender AC(CECO2) 27.455.881 26.009.653

- Vender AC(CEPU2) 7.814.590 - Vender AC(CEPU2) 12.102.456 20.102.155

- Comprar AC(CITI) -12.059.643 - Vender AC(CITI) 39.469.024 26.134.152

- Comprar AC(COME) -30.577.972 - Vender AC(COME) 42.122.994 8.791.607

- Comprar AC(CRES) -1.043.920 - Vender AC(CRES) 43.285.507 42.209.276

- Comprar AC(DICO) -222.945.257 - Vender AC(DICO) 303.876.991 31.759.425

- Comprar AC(ERAR) -61.634.340 - Vender AC(ERAR) 173.514.227 101.646.479

- Vender AC(ERCA) 298.319 - Vender AC(ERCA) 103.921.655 104.256.118

- Comprar AC(FRAN) -45.144.084 - Vender AC(FRAN) 110.673.490 60.012.165

- Comprar AC(GALI) -153.547.940 - Vender AC(GALI) 254.328.792 89.178.170

- Vender AC(IRSA) 3.374.603 - Vender AC(IRSA) 63.467.505 67.236.246

- Comprar AC(JMIN) -5.764.647 - Vender AC(JMIN) 52.682.718 46.285.923

- Vender AC(MIRG) 413.422 - Vender AC(MIRG) 103 429.202

- Comprar AC(MOLI) -563.113 - Vender AC(MOLI) 12.691.943 12.073.855

- Comprar AC(PART) -25.745.901 - Vender AC(PART) 33.574.630 4.870.787

- Comprar AC(PATA) -194.086.617 - Vender AC(PATA) 243.973.663 23.829.312

- Vender AC(PERE) 63.719.883 - Vender AC(PERE) 91.405.569 158.828.546

- Comprar AC(RENO) -24.865.030 - Vender AC(RENO) 39.205.531 10.826.522

- Vender AC(SAMI) 22.519.998 - Vender AC(SAMI) 0 23.705.274

- Comprar AC(SEVE) -2.666.948 - Vender AC(SEVE) 4.748.861 1.920.348

- Comprar AC(TEAR2) -43.780.494 - Vender AC(TEAR2) 290.267.703 239.224.267

- Comprar AC(TECO2) -11.007.355 - Vender AC(TECO2) 204.102.588 191.528.079

- Comprar AC(TGSU2) -30.053.268 - Vender AC(TGSU2) 128.190.059 95.216.687

- Vender EP(METR) 452.234 - Vender EP(METR) 31.784.291 32.270.733

- Vender EP(YPFD) 218.297.480 - Vender EP(YPFD) 0 232.208.658

Neto 2 - Inversión Inicial -8.597.875.103 -8.597.875.105

Neto 755.103.467 629.786.004

Comprobación del cálculo de los

Re sultado Neto⋅ Ponderación de la Cartera
Re torno =
retornos InversiónInicial

755.103.467 ⋅ 86,34% 629.786.004 ⋅ 86,34%

Re torno ns = = 7,582% Re torno sa = = 6,324%
8.597.875.103 8.597.875.105

Diferencial de retornos

DR = Montode Inversión⋅
(Re ntabilidad NuevaCartera− Re ntabilidadCartera Anterior)
Ponderación de la Cartera

DR = 755.103.467 − 629.786.004 =125.317.463

4.- Contrastación con lo realmente ocurrido

Los pronósticos de retornos fueron hechos a fines de Octubre del ’98 y con los

datos reales –a excepción de los retornos para Plazos Fijos tanto de

Rendimiento Fijo como Variable en que por falta de datos se repite el retorno

promedio- se presenta el rendimiento real de la cartera optimizada.

Activo Retornos Ponderación Ponderación Rentabilidad Rentabilidad Diferencia

Financiero reales al Nueva Cartera Nueva Cartera

31/10/98 Cartera Anterior Cartera Anterior

BGL4 1,43% 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00%

BGL5 5,67% 7,00% 7,42% 0,40% 0,42% -0,02%

BOHI 0,00% 0,00% 0,42% 0,00% 0,00% 0,00%

BOT2 4,43% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00% 0,00%

BT02 4,43% 0,00% 0,87% 0,00% 0,04% -0,04%

BTE3 -0,41% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

BX92 -2,56% 0,00% 0,02% 0,00% 0,00% 0,00%

DISD 1,82% 1,03% 0,79% 0,02% 0,01% 0,00%

FRB 3,59% 1,57% 3,78% 0,06% 0,14% -0,08%

GLO27 5,02% 7,00% 13,17% 0,35% 0,66% -0,31%

LEXP 20,92% 7,00% 1,41% 1,46% 0,30% 1,17%

LEXP2 16,38% 0,23% 0,23% 0,04% 0,04% 0,00%

PARD 3,73% 4,90% 1,01% 0,18% 0,04% 0,15%

PRE1 4,07% 0,00% 0,79% 0,00% 0,03% -0,03%

PRE2 0,03% 0,00% 1,14% 0,00% 0,00% 0,00%

PRE3 3,91% 5,54% 3,96% 0,22% 0,16% 0,06%

PRE4 0,59% 0,00% 2,63% 0,00% 0,02% -0,02%

PRO1 5,36% 0,00% 4,69% 0,00% 0,25% -0,25%

PRO2 4,80% 5,09% 4,47% 0,24% 0,21% 0,03%

CDF 0,78% 0,95% 0,95% 0,01% 0,01% 0,00%

CDFV 0,62% 20,81% 20,81% 0,13% 0,13% 0,00%

ACIN 23,82% 0,40% 0,37% 0,10% 0,09% 0,01%

ALPA 131,34% 0,10% 0,00% 0,13% 0,00% 0,13%

ALUO2 17,39% 0,14% 0,13% 0,02% 0,02% 0,00%

ALUO3 12,50% 0,04% 0,19% 0,01% 0,02% -0,02%

ASTR 5,88% 1,17% 0,63% 0,07% 0,04% 0,03%

BRIO 6,59% 0,00% 1,05% 0,00% 0,07% -0,07%

BSUD 13,56% 1,79% 0,12% 0,24% 0,02% 0,23%

BSUQ 31,96% 0,09% 0,04% 0,03% 0,01% 0,02%

CAPX 45,68% 1,01% 0,27% 0,46% 0,12% 0,34%

CECO2 15,52% 0,25% 0,24% 0,04% 0,04% 0,00%

CEPU2 2,08% 0,12% 0,20% 0,00% 0,00% 0,00%

CITI -4,24% 0,36% 0,24% -0,02% -0,01% -0,01%

COME 25,00% 0,39% 0,08% 0,10% 0,02% 0,08%

CRES 11,38% 0,42% 0,41% 0,05% 0,05% 0,00%

DICO 4,73% 2,50% 0,26% 0,12% 0,01% 0,11%

ERAR 10,05% 1,49% 0,88% 0,15% 0,09% 0,06%

ERCA 16,67% 0,93% 0,93% 0,16% 0,16% 0,00%

FRAN 9,38% 0,99% 0,54% 0,09% 0,05% 0,04%

GALI 12,44% 2,37% 0,83% 0,30% 0,10% 0,19%

IRSA 22,64% 0,57% 0,60% 0,13% 0,14% -0,01%

JMIN 34,43% 0,48% 0,42% 0,16% 0,14% 0,02%

MIRG 25,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

MOLI 37,06% 0,12% 0,11% 0,04% 0,04% 0,00%

PART 50,00% 0,30% 0,04% 0,15% 0,02% 0,13%

PATA 17,25% 2,16% 0,21% 0,37% 0,04% 0,34%

PERE 21,23% 0,87% 1,51% 0,18% 0,32% -0,14%

RENO 23,81% 0,34% 0,10% 0,08% 0,02% 0,06%

SAMI -3,96% 0,00% 0,23% 0,00% -0,01% 0,01%

SEVE 19,26% 0,04% 0,02% 0,01% 0,00% 0,01%

TEAR2 14,16% 2,50% 2,06% 0,35% 0,29% 0,06%

TECO2 8,40% 1,79% 1,68% 0,15% 0,14% 0,01%

TGSU2 4,00% 1,17% 0,87% 0,05% 0,03% 0,01%

METR 9,37% 0,30% 0,30% 0,03% 0,03% 0,00%

YPFD 12,36% 0,00% 2,19% 0,00% 0,27% -0,27%

Totales 86,34% 86,34% 6,86% 4,84% 2,03%

Capítulo V: Conclusiones

1.- Principales Aportes

a) El proceso seguido reconoció como objetivo fundamental de la

investigación el desarrollo, con el mayor grado de detalle posible, de un modelo

para la selección y conformación de carteras de inversión sobre la base del

APT. Todo lo cual implicó la especificación de una metodología comprobable a

través de un caso factible de aplicación: las AFJP’s.

El desarrollo completo del presente trabajo se ha basado en la aplicación del

método deductivo de contrastación.

Así, se ha obtenido un método contrastado con datos reales de la gestión de

las AFJP’s en el que se puntualizaron todos los pasos inherentes a la

aplicación del modelo APT para un caso muy particular, ya que el arbitraje

propuesto no comienza con una inversión cero sino de una cartera ya

conformada –motivo por el cual no se utiliza el activo libre de riesgo-, pero que

de todos modos establece claramente la forma de encarar la solución para el

caso, y que resulta extensible a cualquier otra situación, con sólo modificar,
eliminar o añadir algunas restricciones. De tal modo, el desarrollo efectuado

posibilita la aplicación de un modelo aceptado (el APT).

b) Las variables propuestas en la Hipótesis como factores subyacentes

explicativos del comportamiento global de la tasa de rendimiento de la inversión

han resultado confirmadas en función de los resultados obtenidos en la

comparación entre la aplicación del método propuesto, a través del cálculo por

activo financiero, y los guarismos publicados por la SAFJP.

Ello ha sido posible a pesar de las limitantes adoptadas, a saber:

1. los retornos corresponden a valores de fin de mes y no diarios,

2. las valuaciones se efectuaron en su totalidad «a mercado»3, y

3. se consideró una cartera sintética de solo el 83,65% de las

inversiones

c) Por otra parte, si se tiene presente que -en palabras de Popper- el

objetivo de la Ciencia4:

1. consiste en dar explicaciones satisfactorias de aquello que es

susceptible de ser explicado,

2. que las hipótesis explicativas tienen que corregir aquello que

pretendían explicar o el cuerpo de teorías precedentes acerca de lo

que se pretendía explicar, y

3. que esto es lo que implica progreso científico,

en tal sentido, en la presente investigación, también se ha demostrado que la

tasa de rendimiento de los portfolios no es necesariamente una función lineal de

múltiples variables independientes –ello se ha puesto en evidencia cuando se

3
En caso de desear mantener una porción de la cartera «a finish», una alternativa es excluir
ese porcentaje del proceso de optimización
4
Popper, Karl (1962) El objetivo de la ciencia, Buenos Aires, Facultad de Filosofía y Letras –
UBA
debió determinar la sensibilidad de los factores-, y una alternativa consiste en

expresarla como una función polinómica con factores potenciales y

trigonométricos que presentan mayor poder explicativo. En este aspecto resulta

destacable como metodología llevar a cabo un primer análisis gráfico para inferir

las funciones que potencialmente resulten explicativas del comportamiento de las

variables, para luego verificarlas con el análisis numérico.

Dado que el sistema privado de Jubilaciones y Pensiones argentino es del tipo de

«contribución definida» y por ende, podría decirse, de «beneficio indeterminado»,

la definición de un modelo de optimización para la gestión eficiente de las

carteras de inversión se torna en una herramienta útil en consonancia con el

objetivo de propender a la mejora en los beneficios a obtener para los futuros

jubilados y/o pensionados. Asimismo, también resulta un mecanismo que

disminuiría las asimetrías de información entre las AFJP’s y sus afiliados. Por otra

parte, el procesamiento de todo el caso y el uso de un lenguaje sencillo y de

amplio uso para escribir el modelo –Solver de Excel- hacen que la metodología

no sólo resulte accesible por su comprensión sino también por su relativa

simpleza en la implementación, dado que puede resolverse sin ser necesario

adquirir un soft «ad-hoc».

d) La potencialidad del modelo se manifiesta precisamente al efectuar la

contrastación en un momento de crisis –setiembre a octubre del ’98 y efecto

«arroz»-, en que la salida de la «corrida» para determinar la cartera de arbitraje

propone el pasaje de títulos a acciones, lo cual no sólo resulta razonable por el

«rebote» que era de esperarse que se produjera en la Bolsa, sino que se

comprobó que efectivamente así ocurrió. El Multiplicador de Lagrange del

Informe de Sensibilidad informa al respecto que de no ser por las restricciones

impuestas podrían alcanzarse retornos aún mayores.

La incidencia de movimientos bursátiles internacionales en los rendimientos

locales de los activos financieros, justifican la adopción de los Indices Morgan

Stanley Capital International de Bolsas Mundiales a los efectos de incluir un factor

indicativo de rentabilidad del mercado internacional y como elemento de

incidencia «globalizante» en el modelo.

e) A manera de colofón, es posible concluir que se han establecido reglas de

análisis, de procesamiento y de modelización que permiten que un administrador

de fondos de inversiones sea no sólo el cliente sino también el usuario y hasta el

analista del modelo que pretende implementar5.

2.- Proposiciones

a.- Mejor uso predictivo del modelo

A los efectos del objetivo propuesto, la cantidad de factores resultó

suficientemente explicativa del comportamiento de los activos y de la cartera y

así se pudo establecer la metodología pertinente, pero no obstante ello y dado

que «todo proceso es mejorable», podría pensarse en:

• ampliar la cantidad de factores pertinentes, y/o

• mejorar las regresiones de cada activo financiero respecto de cada uno de

los factores, usando para ello otra función diferente a la lineal que logre un

mejor ajuste –así como se hizo con las sensibilidades respecto de los

5
para una explicación más detallada de estos roles véase en Anexo «Introducción a la
modelización»
 factores-, para lo cual habrá de buscarse el equilibrio entre una mayor

precisión y simplicidad-economía de tiempo.

Por otra parte, y debido a que las condiciones en los mercados financieros

resultan cambiantes, sería aconsejable que las b’s o sensibilidades así como

los lambdas se vuelvan a determinar para cada momento incluyendo la

información del nuevo período y desestimando, quizás, la del inicial. Es decir,

un procedimiento similar al de la «media móvil» en lo que respecta a la

consideración de los elementos componentes del cálculo.

b.- Especificar la Incertidumbre

Un componente importante de las finanzas modernas es la sistematización de la

manera de pensar sobre la incertidumbre. Se sabe con bastante precisión lo que

puede pasar, pero no se sabe lo que finalmente ocurrirá. La manera en que es

posible sistematizar el problema es a través de las especificaciones que hacen

los administradores sobre cuales estados de la naturaleza pueden ocurrir, y lo

que pasará en cada uno de los estados.

Sin embargo, no se sabe qué estado realmente ocurrirá, sólo se conocen cuales

son las probabilidades de cada uno de los estados. Una de las cosas que esto

implica es que los administradores saben cual será el precio de cada uno y de

todos los activos financieros, si la economía evoluciona de una manera

determinada.

Es de destacar que, acorde con los objetivos propuestos en la presente

investigación, se ha logrado explicar el rendimiento de las tasas de retorno de los

activos financieros y de una cartera en función de las variables «de entrada»

consideradas como factores subyacentes del modelo, pero, obviamente, resulta

crucial poder establecer con la debida antelación el comportamiento

«inesperado» -como oposición a los valores promedio, que serían el

comportamiento «esperado»- para poder pronosticar con la mayor precisión

posible los retornos que habrían de ocurrir y así decidir en consecuencia.

En tal sentido, una alternativa que podría considerarse como solución -teniendo

en cuenta las características de las variables bajo análisis- consistiría en la

especificación de un modelo macroeconómico que generase como salida las

entradas que el APT necesita.

Si bien un modelo nunca reemplazará el criterio y el sentido común del

administrador, se puede transformar en una valiosa y poderosa herramienta del

proceso de toma de decisiones.

El trabajo culmina, en consecuencia, con la satisfacción del objetivo explicitado

mediante una metodología que soporta las conclusiones y la obtención de

proposiciones que expresan la aceptación de renovados desafíos como

manifestación del progreso científico del conocimiento.

Bibliografía

Apreda, Rodolfo (1993) Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones

Qué son y cómo operan, Argentina, Ediciones Macchi.

Bertín, Hugo D. (1996) Desempeño de las AFJP 1994-1996, Argentina, SAFJP.

Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. (1993) Fundamentos de Financiación

Empresarial, Madrid, Mc Graw-Hill.

Burmeister, Edwin; Roll, Richard; Ross, Stephen A. (1998) Using Macroeconomic

Factors to Control Portfolio Risk, http://www.birr.com/documen2.htm

Chen, N-F. (1983) Some Empirical Tests of the Theory of Arbitrage Pricing,

EE.UU., Journal of Finance.

Chen, N-F.; Roll, R. y Ross, S.A. (1986) Economic Forces and the Stock Market,

EE.UU., Journal of Business.

Elton, Edwin J.; Gruber, Martin J. (1995) Modern Portfolio Theory and Investment

Analysis, EE.UU., John Wiley & Sons, Inc.

FIEL (1995-1997), Indicadores de Coyuntura, Argentina, FIEL

INDEC (1995-1997), Indices de Evolución Económica, Argentina, INDEC

Marcel, Alberto (1996) AFJP - Medición y Evaluación de la Perfomance

Financiera, Parte I Medición, Argentina, Instituto Argentino de Ejecutivos de

Finanzas.

Marcel, Alberto (1997) AFJP - Medición y Evaluación de la Perfomance

Financiera, Parte II Evaluación, Argentina, Instituto Argentino de Ejecutivos de

Finanzas.

Merton, Robert C. (1980) On Estimating the Expected Return on the Market,

EE.UU., North-Holland Publishing Company.

Merton, Robert C. (1973) An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, EE.UU.,

Econometrica.

Rodiño, Leonardo (1997) Inversiones de los fondos de jubilaciones y pensiones,

Argentina, SAFJP.

Rofman, Rafael; Stirparo, Gustavo (1996) Proyección del tamaño de los fondos

de Jubilaciones y Pensiones, Argentina, SAFJP.

Roll, R.; Ross, S.A. (1980) An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing

Theory, EE.UU., Journal of Finance.

Ross, Stephen; Westerfield, Randolph y Jaffe, Jeffrey (1995) Finanzas

Corporativas, España, Times Mirror de España S.A., División Irwin.

Ross, S.A. (1976) The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, EE.UU., Journal

of Economic Theory.

SAFJP (1995-1998), Memoria trimestral, Argentina, SAFJP.

SAFJP (1995-1998), Boletín mensual, Argentina, SAFJP.

Secretaría de Seguridad Social (1997) El Sistema Integrado de Jubilaciones y

Pensiones: a tres años de la reforma, Argentina, Ministerio de Trabajo y

Seguridad Social.

Shukla, Ravi (1998) Detailed Outline: An Empiricist’s Guide to the Arbitrage

Pricing Theory

http://sominfo.syr.edu/facstaff/rkshukla/teach/1998spr/fin756/detoutline.htm