Clase 6 - La Estructura Temporal de Los Tipos de Interes

TEORIA DE MERCADO
DE CAPITALES
LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE
INTERÉS
Mag. Ronar Bermúdez C.
2023-I
Escuela de Economía - Teoría de Mercado de Capitales Prof. Ronar Bermúdez
CONTENIDO DE LA SESION
- Definición.
- Estimando el yield to maturity (YTM), la tasa de
un bono cupón cero y la tasa forward.
- Teorías sobre la forma de la ETTI.
- Medidas de riesgo: la duración y la convexidad.
- Estrategias de inmunización.
- El riesgo de tasa de interés.
- Administración activa frente a la administración
pasiva en un portafolio de bonos.
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BONOS
TASA INTERNA DE RETORNO
- Queremos medir el retorno a la inversión de comprar un bono.
- Necesitamos una métrica sencilla que nos permita, como mínimo, comparar bonos
entre sí.
o El Yield to Maturity (YTM)cumple ese rol.
- Dado el precio del bono, el TIR es la tasa efectiva tal que, descontando los flujos de
fondos del bono a dicha tasa, el valor presente que obtenemos es igual al precio.
o Precio del bono y TIR son las dos caras de la misma moneda.
o Dado el flujo de fondos, a cada TIR se corresponde un precio y viceversa.
o Convención: TIR es una tasa Act/365 con compounding anual
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BONOS
TIR O YTM
- Generalizando para un bono que tiene N cupones, y que paga el principal al
vencimiento, vemos su precio en el momento t0.
o Salvo excepción, el precio siempre es por cada USD 100 de valor nominal.
- Dado un precio P, la YTM es la tasa efectiva anual Act/365 que resuelve:

N
Pt = å +
Cn K
( tn -t0 )/365 ( t -t )/365
0 (1+YTM ) (1+YTM ) N 0
n=1
o Este precio es por cada K unidades de valor nominal.
o Cn es el monto de intereses que paga el bono en la fecha tn.
- En caso de que el capital amortice en pagos parciales kt:

N N
Pt = å +å
Cn kj
( tn -t0 )/365 ( t j -t0 )/365
0 (1+YTM ) (1+YTM )
n=1 j=1
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BONOS
TASA INTERNA DE RETORNO
- Para cada fecha t, utilizaremos Ct para indicar el pago del bono en esa fecha. Por
ejemplo, bono a 2 años con cupón del 5%:
C1 = 2.50 (Nota: Usamos un ejemplo 30/360.)
C2 = 2.50
C3 = 2.50
C4 = 2.50
K = 100.00 (Amortización bullet)
- Dado el precio P0 , en el momento t = 0, el YTM es la tasa efectiva anual, Act/365, que

resuelve:
P= + + + +
C1 C2 C3 C4 K
( t1-t0 )/365 ( t2 -t0 )/365 ( t3-t0 )/365 ( t4 -t0 )/365 ( t -t )/365
(1+YTM ) (1+YTM ) (1+YTM ) (1+YTM ) (1+YTM ) 4 0
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BONOS
PRECIO y TIR
- Precio y TIR son dos caras de la misma moneda.
- Dado el precio dirty, obtenemos la TIR.
- Dada una TIR, podemos calcular cuál es el precio (dirty) del bono que genera esa TIR.
o El precio dirty del bono será el Valor Actual Neto obtenido descontando los pagos
futuros del bono a una tasa igual a dicha TIR.
o El precio clean se obtiene a continuación, restando los intereses devengados por el
bono.
- En estas cuentas, tener presente que lo que importa es la fecha de liquidación de la

operación (no la fecha de concertación).
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BONOS
PRECIO y TIR (ejemplo)
- Volvemos al ejemplo de bono a 2 años de plazo, cupón del 5% anual. Agregamos
fechas en el ejemplo:
o Fecha de Emisión: 15-Dic-2017
o Fechas de pago de cupones: 15-Jun y 15-Dic de cada año
o Fecha de vencimiento: 15-Dic-2019
- Calculamos precio Dirty al 22-Mar-2018, para una TIR de 4%.

Z1 = 2.5 / 1.04 85/365 = 2.47727
Z2 = 2.5 / 1.04 268/365 = 2.42903
Z3 = 2.5 / 1.04 450/365 = 2.38199
Z4 = 2.5 / 1.04 633/365 = 2.33561
ZK = 100.0 / 1.04 633/365 = 93.42433
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BONOS
- El precio Dirty es la suma de los cinco componentes:
P22-Mar-2018 = 103.04823
- Para el precio Clean, calculamos los intereses devengados.

o La fecha desde la cual se devenga, en este caso es la fecha de emisión.
o La tasa a devengar es el cupón del bono (5%). No confundir con TIR !
o El bono en este ejemplo es 30/360.
- Conteo de días. Entre el 15-Dic-2017 y el 22-Mar-2018 hay:

o 3 meses enteros (suman 3 / 12 = 0.25)
o 7 días (suman 7 / 360 = 0.01944)
o Total fracción del año: 0.25 + 0.01944 = 0.26944
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BONOS
- Fracción de año transcurrida (en base 30/360): 0.26944
- Intereses devengados (por cada USD 100 de valor nominal)

5% x 100 x 0.26944 = 1.34722
- Por lo tanto el precio Clean del bono, para un TIR de 4%, es:
PC22-Mar-2018 = 103.04823 – 1.34722 = 101.70101
- Por último, qué se usa como t0?

o La fecha de liquidación, es decir, la fecha en que se entrega el dinero y se recibe el
bono.
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BONOS
PLAZO Y DURATION
- Habiendo introducido el concepto del rendimiento de un bono, ahora le agregamos un
concepto de plazo.
- El plazo remanente de un bono es su plazo contractual, es decir, el tiempo que falta

hasta su último pago contractual.
- La Duration es una medida alternativa, que se utiliza para poder hacer comparables
bonos con distinto cupón.
o Por ejemplo, imaginemos un bono cero cupón a 30 años de plazo, y otro bono a 30
años pero cuyo cupón es del 10% anual.
o Ambos tienen el mismo plazo.
o Pero el bono al 10%, al cabo de 10 años, habrá generado pagos por un monto total igual
a su valor nominal, mientras que el bono cero cupón no paga nada hasta su vencimiento
en 30 años.
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BONOS
MACAULAY DURATION
- Esta fórmula se conoce como Macaulay Duration, o Duration.

o Matemáticamente, es un promedio ponderado de plazos.
o Definimos el ponderador wtn, igual al ratio entre el valor presente de cada pago del
bono, y el precio (dirty):
o Y podemos escribir la Duration como un promedio ponderado de los plazos de los

cupones:
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BONOS
DURATION Y CAMBIOS EN EL PRECIO
- Para armar una curva de bonos, la Macaulay Duration es el indicador de plazos que
preferimos utilizar (por sobre el plazo contractual).
- La Duration tiene otra propiedad matemática que la hace muy útil: Sirve como
aproximación a cuánto cambiará el precio del bono, ante un cambio en su TIR.
o Si creemos que las tasas van a subir, por ejemplo, podemos utilizar la Duration para
aproximar cuánto caerán de precio los bonos.
o La aproximación es más precisa utilizando la “Modified Duration”, que es una
modificación sencilla de la Duration (dividirla por 1 +TIR).
o Modified Duration:
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BONOS
DURATION Y CAMBIOS EN EL PRECIO
- Volvemos al bono que hemos usado de ejemplo.
- Reemplazando la fórmula, vemos que para una TIR de 4% la duration de ese bono
(fecha de liquidación 22-Mar-2018) es:
- Duration: 1.663 años.

o Comparar con el plazo remanente de 633/365 = 1.734 años.
o Modified Duration: 1.663 / 1.04 = 1.599
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BONOS
SENSIBILIDAD DEL PRECIO A LA TIR
- Calculemos el precio del bono para TIR de 4.01% (un basis point más alta que antes).
Z1 = 2.5 / 1.0401 85/365 = 2.47721
Z2 = 2.5 / 1.0401 268/365 = 2.42886
Z3 = 2.5 / 1.0401 450/365 = 2.38171
Z4 = 2.5 / 1.0401 633/365 = 2.33522
ZK = 100.0 / 1.0401 633/365 = 93.40875
⇒ P = 103.03175 (< 103.04823 que era el precio para TIR 4%)
- La tasa subió un basis point, y el precio cayó un 0.01599%:

103.03175 / 103.04823 – 1 = – 0.01599%
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BONOS
REGLA PRACTICA DE APROXIMACION
- La tasa subió 0.01% y el precio cayó un 0.01599%:
103.03175 / 103.04823 – 1 = – 0.01599%
- El cambio porcentual del precio es 1.599x el cambio en la tasa.

o Duration: 1.663
o Modified Duration: 1.599
- La Modified Duration aproxima muy bien el cambio porcentual del precio (dirty) del
bono, ante un cambio en la TIR:
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BONOS
CAMBIOS MAYORES EN LA TIR
- Repetimos las cuentas para un cambio mucho mayor.
o Ahora testeamos para una TIR que pasa a 10%.
o ΔTIR = 6.00%
- Usando la Modified Duration, el cambio en el precio (dirty) debería ser:
o ΔP / P ≈ – 1.599 x 6.00% = – 9.594 %
o ⇒ P(10%) = P(4%) x ( 1 – 9.594%) = 103.04823 x 0.90406 = 93.16178
- Si lo calculamos exacto, el precio (dirty) es 93.88728.
o El porcentaje real de caída de precio fue 8.8943%.
o Mientras que con la Modified Duration, estimamos una caída de 9.594%
- Con un cambio mayor, la fórmula que usa la Duration sobreestima la caída en el precio
del bono.
o Precio según la aproximación: 93.16178
o Precio exacto @ 10% de TIR: 93.88728
- Esto es una propiedad general: La fórmula que utiliza la Duration para aproximar el
cambio en el precio del bono pierde precisión cuanto mayor es el cambio en la TIR.
o Vimos que para TIR cambiando un basis point, la Modified Duration nos aproximaba
casi con exactitud el cambio del precio.
o En cambio para un cambio de 600 basis points, la aproximación era inexacta.
16
BONOS
PRECIO EXACTO Y APROXIMACION POR DURATION
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BONOS
CONVEXITY
- El grado de precisión de la aproximación está dado por la curvatura de la línea verde
- Cuanto más lineal sea, más precisa la aproximación
- La curvatura (local) de esta línea se mide con la “Convexity”.

o Duration es la tasa de cambio del Precio como función de la TIR.
o Convexity es la tasa de cambio de la Duration como función de la TIR.
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BONOS
CONVEXITY
- La Duration, matemáticamente, es parte de la fórmula de la aproximación lineal de la
función P(TIR).
- La aproximación lineal pierde precisión para cambios grandes en la TIR debido a que
la función P(TIR) tiene curvatura.
o Una aproximación de segundo orden aumentaría la precisión.
- “Convexity” es el nombre que le damos al término de segundo orden:
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BONOS
COMPARACION DE CONVEXITY
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BONOS
CONVEXITY COMPARADA
- El gráfico muestra dos bonos que, para una TIR dada, tienen el mismo precio y
Duration.
o Los flujos de fondos de los bonos fueron calibrados para lograr eso.
o El ejemplo está calibrado para que los dos bonos tengan el mismo precio y Duration a
un cierto nivel de TIR.
- El bono representado con línea roja es un bono cero cupón.
- Vemos que la línea roja está siempre debajo de la verde.
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BONOS
BOND EQUIVALENT YIELD (BEY)
- La TIR es la metodología general de cálculo financiero para evaluar el rendimiento de
una inversión.
- Sin embargo, el mercado de bonos usa con mucha frecuencia una variante, llamada
Bond Equivalent Yield.
- La BEY y la TIR se relacionan con la siguiente fórmula:
- La BEY se obtiene convirtiendo a la TIR en una tasa semestral, y luego multiplicando

por 2.
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BONOS
EJEMPLO
- Vamos a construir un bono Cero Cupón que tenga el mismo plazo y TIR que el
Argentina Global 2028.
- Bono Cero Cupón con vencimiento el 11-Ene-2028.
- Ejercicio:
o Asumimos un precio Clean = 100 para el Argent 2028.
o Calcular el precio (dirty) del bono Cero Cupón, fecha de settlement 22-Mar-2018, tal
que su TIR coincida con la hallada para el Argent 2028.
o Calcular la Duration de este bono Cero Cupón.
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BONOS
CONCLUSIONES
- A través del ejercicio, hemos ilustrado algunos propiedades generales de la Duration:
- La duration de un bono Cero Cupón es igual a su plazo.
- Dado un plazo, y una TIR, cuanto mayor es el cupón del bono, menor es la Duration.
- La Duration de un bono es mayor cuanto menor la TIR.
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TASA FORWARD
CONCEPTO
- Como vimos anteriormente, precio y TIR de los bonos son dos caras de la misma
moneda.
o Al comprar un bono, un inversor accede a una TIR, que comienza a percibir al
momento de hacer settlement del bono.
o Si el bono se compra en “spot” (o sea con settlement en un plazo corto), esa yield es
“spot”.
o Pero en teoría dos inversores podrían pactar una compra-venta futura del bono, por
ejemplo con settlement dentro de un año.
o En ese caso, el comprador recién comenzaría a obtener una TIR a partir del momento
de settlement dentro de un año.
o Obtendría una TIR “forward”.
o Naturalmente, la TIR spot y la TIR forward dentro de un año, pueden no coincidir.
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TASA FORWARD
CONCEPTO
- En base a una curva de TIR spot, podemos inferir una curva de TIR forwards.
- Esas tasas fwd pueden ser interpretadas como expectativas.

o Son el pronóstico del mercado: The Expectations Hypothesis.
o Las curvas Spot contienen información sobre el consenso de mercado respecto a las
tasas forwards esperadas.
o Se usa mucho en la práctica.
- Hay otras teorías de formación de precios, según las cuales no necesariamente las tasas
forwards obtenidas en base a curvas spot reflejan expectativas de mercado.
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TASA FORWARD
THE EXPECTATIONS HYPOTHESIS
- Un sustento de la Expectations Hypothesis es la posibilidad de operar realmente en
base a las tasas forward.
- Por ejemplo, es muy difícil en la práctica (casi imposible), comprar el Argent 2028 con
settlement dentro de un año.
- Pero para ciertos tipos de tasa de interés, sí es posible.

o En el mercado cotizan “Forward Rate Agreements” sobre Libor.
o Interest Rate Swaps sobre Libor.
o Es decir, para Libor existen contratos explícitos sobre su valor futuro.
o Son precios de mercado sobre Libor del futuro.
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TASA FORWARD
MÉTODO DE “BOOT-STRAPPING”
- La matemática para obtener una curva de tasas forward en base a una curva de tasas
spot se llama “boot-strapping”.
- Es un proceso simple de iteración.
- Lo ilustramos con un ejemplo:

o Tenemos una inversión a 3 meses, con pago único de cupón y capital al vencimiento.
Su TNA es de 5% anual, 30/360.
o Una segunda inversión alternativa, a 6 meses, con pago único de cupón y capital al
vencimiento. Su TNA es de 5.25% anual, 30/360.
- Calcularemos la tasa forward entre 3M y 6M.
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TASA FORWARD
EJEMPLO
- Un inversor con un horizonte de 6 meses de plazo puede seguir dos estrategias
alternativas:
o Comprar el activo a 3 meses y reinvertir en un nuevo activo a 3 meses.
o Comprar el activo a 6 meses.
- Rendimientos:
- Estrategia 1:
R1 = (1 + 5% / 4) x (1 + FWD 3M,6M /4 )
R1 = 1.0125 x (1 + FWD 3M,6M /4 )
o Estrategia 2:
R2 = (1 + 5.25% / 2) = 1.02625
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TASA FORWARD
TASA FORWARD DE 3M A 6M
- Rendimientos:
o Estrategia 1: R1 = 1.0125 x (1 + FWD3M,6M /4 )
o Estrategia 2: R2 = 1.02625
- La tasa futura a la cual hay indiferencia entre las dos alternativas tiene que satisfacer:
R1 = R2
⇒ FWD 3M,6M = 5.4321%, 30/360
- La Expectations Hypothesis diría que esta es la expectativa de tasa forward del

mercado, implícita en las tasas spot.
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TASA FORWARD
TASA FORWARD DE 6M A 9M Y 9M A 1Y
- Asumamos que existen activos a 9M y 1Y, que rinden 5.50% y 5.75%,
respectivamente.
- Podemos comprobar que las TNA 30/360 futuras son:

FWD 6M,9M = 5.8465%, 30/360
FWD 9M,1Y = 6.2425%, 30/360.
- Mediante “boot-strapping”, obtuvimos las tasas forward que se muestran en la tabla

- Según la “Expectations Hypothesis”, podemos interpretarlas como expectativas de tasas
futuras
31
TASA FORWARD
TASA SPOT Y FORWARD
32
TASA FORWARD
EJERCICIO
- En la tabla tenemos los datos de 4 US Treasury bonds.

o Las TIRs son el cierre del 16 de marzo de 2018.
- Calcularemos las tasas forward de 6 meses implícitas en esta curva.
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TASA FORWARD
EJERCICIO
- Podemos comprobar que, al 16-Mar-2018, esas yields implican:
- La primera línea de la tabla es una tasa spot.
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TASA FORWARD
TEORIA SOBRE LA TERM STRUCTURE
- Por qué los bonos del US Treasury tienen distintos rendimientos para distintos plazos?
- El riesgo de default sería un factor explicativo natural.

o A mayor horizonte temporal, mayor la probabilidad de default, lo cual es consistente
con ver casi siempre una curva ascendente de tasas.
- La Expectations Hypothesis brinda una explicación: Las tasas “spot” (o sea las TIR)
dependen de las expectativas del mercado sobre las tasas forward.
o Cuando la curva de TIR es ascendente, el consenso de expectativas del mercado es que
las tasas van a subir en el futuro.
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TASA FORWARD
OTRAS TEORIAS SOBRE LA TERM STRUCTURE
- Liquidity Preference Theory:
o Imaginemos un inversor con un horizonte de inversión de 2 años.
o El inversor está considerando dos estrategias:
1. Comprar un US Treasury a 2 años de plazo.
2. Comprar un US Treasury a 10 años de plazo, y venderlo al cabo de 2 años.
o Bajo la “Expectations Hypothesis”, el retorno esperado de ambas estrategias es el
mismo.
o Sin embargo, la segunda implica mayor riesgo, porque el precio al que se venderá el
UST 10 es incierto.
o Si los inversores son aversos al riesgo, van a preferir la estrategia 1 aún si su propia
expectativa de tasas forward coincide con el mercado.
o Es decir, bajo aversión al riesgo, estos inversores a 2 años de plazo preferirían la
alternativa 1, aún cuando ellos mismos considerasen que ambas tienen el mismo
rendimiento esperado.
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TASA FORWARD
OTRAS TEORIAS – LIQUIDITY PREFERENCE
- Análogamente, un inversor “risk-averse” con un horizonte de 10 años de plazo,
preferiría comprar un bono a 10 años en lugar de comprar uno a 2 años y reinvertir a 8,
aún cuando el propio inversor esperase el mismo rendimiento de ambas.
- Pero la Liquidity Preference Theory supone que son más los inversores de horizontes
cortos, y por eso los bonos largos rinden más que los cortos.
- Es decir, el riesgo de liquidez pesa más que el de reinversión.
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TASA FORWARD
OTRAS TEORIAS
- Es difícil determinar qué clase de inversor “pesa más”.
o Preferred habitat theory: Es la generalización, para contemplar la posibilidad de que los
inversores de largo plazo “pesen más”.
o En algunos mercados, la preferencia por la liquidez sería esperable: por ejemplo los
bancos.
- Otra teoría es la de mercados segmentados, que básicamente dice que los bonos de
distintos plazos tienen demandas segmentadas entre sí.
o Es decir, cada plazo específico tiene su población de inversores.
o Hay poco o nulo overlap de poblaciones de inversores.
o Por ende, cada plazo tiene su propia dinámica de oferta y demanda.
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TASA FORWARD
EN LA PRACTICA
- En la práctica, sólo la Expectations Hypothesis ofrece un marco conceptual claro y
aplicable.
- Además, existen instrumentos que permiten operar directamente tasas futuras, y a muy
largo plazo: Los Swaps.
- Es decir, si bien no hay una forma directa de operar forwards de US Treasuries, sí hay
formas directas de operar forward de otros índices de tasa, como Libor.
- Ante la existencia de un precio (y en un mercado muy líquido), la expectations

hypothesis gana mucha relevancia.
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DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS
- Cuál es el precio hoy de un dólar obtenido el 29-Feb-2020 ?
- A ese precio lo llamamos Discount Factor.
- Utilizaremos boot-strapping para obtener Discount Factors en base a las TIR de los US
Treasuries.
- El primer Discount Factor se calcula en forma muy sencilla:

DF 31-Ago-2018 = 1 / (1 + TIR 31-Ago-2018) n/365,
Donde n es el número de días entre el 16-Mar-2018 y el 31-Aug-2018
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DISCOUNT FACTORS
- El primer Discount Factor se calcula en forma muy sencilla:
DF 31-Ago-2018 = 1 / (1 + TIR 31-Ago-2018) n/365,
DF 31-Ago-2018 = 1 / 1.019465 168/365
DF 31-Ago-2018 = 0.99117
- Interpretamos a este discount factor como el precio (al 16-Mar-2018) de un dólar

entregado el 31 de Agosto de 2018.
- Por definición, el precio (dirty) del bono es igual a su flujo de fondos del 31-Ago-2018
descontado con este factor:
P 16-Mar-2018 = 100.7562 x 0.99117 = 99.8661
(El cupón de intereses es 1.50% x 100 x 184/365 = 0.7562)
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DISCOUNT FACTORS
- Para el segundo Discount Factor, utilizaremos dos elementos:
o El primer Discount Factor (0.99117).
o El precio dirty del bono con vencimiento el 28-Feb-2019 (99.4879).
- El flujo de fondos del bono con vencimiento el 28-Feb-2019 contiene dos pagos
(recordemos que el cupón es 1.50%):
o Pago del 31-Ago-2018 = 0.7562
o Pago del 28-Feb-2019 = 100 + 0.7438 = 100.7438
- Ya tenemos un precio para el pago que ocurre el 31-Ago-2018

o Es el Discount Factor obtenido para esa fecha.
o El precio al 16-Mar-2018 del pago del 31-Ago-2018 es
0.7562 x 0.99117 = 0.7495
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DISCOUNT FACTORS
- Por lo tanto el precio del pago del 28-Feb-2019 es la diferencia:
99.4879 – 0.7495 = 98.7384
- Esto es el precio al 16-Mar-2018 del pago total obtenido el 28-Feb-2019 (igual a 100.7438,
capital más cupón).
- Y con esto obtenemos el segundo Discount Factor:

DF 28-Feb-2019 = 98.7384 / 100.7438 = 0.98009
- Y así sucesivamente, hacemos boot-strapping.

o Usamos los Discount Factors obtenidos en cada iteración para valuar el flujo de fondos
del próximo bono, hasta su anteúltimo cupón.
o Por diferencia, nos queda el precio del último pago (cupón + capital).
o Y con esa diferencia generamos el próximo Discount Factor.
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DISCOUNT FACTORS
- Usando esta técnica, podemos generar los siguientes Discount Factors en base a la curva de
US Treasuries:
- Los Discount Factors son los precios al 16-Mar-2018 de un dólar a ser recibido (con 100%
de certeza) en cada fecha respectiva
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DISCOUNT FACTORS
- Recordemos el Precio (98.2985) y el flujo de fondos del bono con vencimiento el 29-Feb-
2020 (con cupón 1.375%):
- Por construcción, el precio dirty total del bono se descompone como la sumatoria del precio
de sus cuatro pagos.
o Cada uno de ellos es un bono cero cupón.
o Interpretamos al bono como una canasta de cero cupones, donde cada cero cupón tiene
un rendimiento diferente.
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DISCOUNT FACTORS
- Los Discount Factors pueden ser interpretados como precios de bonos cero cupones.
Miremos la TIR de esos Cero Cupones:
- Partiendo de los precios (equivalentemente, de las TIR) de los bonos originales, hemos
construido una curva de tasas cero cupón implícitas en esos precios.
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TIR Y DURATION (Comparación)
- El gráfico compara la TIR de 7 activos (los 4 bonos originales, y los tres cero cupones, como
si tuviesen cotización propia):
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TIR Y DURATION (Comparación)
- Es el gráfico anterior, pero utilizando solamente los cero cupones
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DISCOUNT FACTORS Y RIESGO DE TASAS
- Pregunta: Cómo cambia el precio del bono US T de 2 años de plazo, si sube 1 basis point la
tasa al 31-Ago-2019 ?
o Antes preguntábamos cómo cambia el precio del bono si subía su TIR.
o Ahora queremos ver el impacto de una tasa específica.
- La técnica desarrollada de Discount Factors / Tasas Cero Cupón permite responder esta
pregunta, y entender el perfil exacto de riesgos de nuestro bono.
- Recordemos que el Cero Cupón al 31-Ago-2019 construido en base a los 4 bonos tenía una
TIR de 2.2235%.
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DISCOUNT FACTORS Y RIESGO DE TASAS
- Calculamos el Discount Factor que resultaría de un “bump” en la curva de 1 basis point, en
el plazo exacto de 31-Ago-2019.
o TIR / Precio original de Z 31-Ago-2019: 2.2235% / 0.96840
o TIR / Precio after bump de Z 31-Ago-2019: 2.2335% / 0.96826%
- El precio bajó 0.0001 con respecto al valor original de 98.2985.
- El impacto es bajo porque el pago de esa fecha es pequeño.
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DV01 Y RIESGO DE TASAS
- Lo que acabamos de calcular se llama “DV01”.
o Viene de “Dollar Value 01” basis points.
o A veces se usa también PV01 (Present Value 1 basis point) o PVBP.
- Podemos calcular el perfil de riesgos de nuestro bono calculando el “DV01 profile”.
- El “DV01 total” mide el cambio en el precio si todas las tasas cero cupón suben 1 basis
point.
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DV01 vs DURATION
- La Duration y el DV01 son medidas de sensibilidad del precio de un bono a las tasas de
interés.
o Duration mide sensibilidad del bono a cambios en su propio rendimiento.
o V01 mide sensibilidad a cambios en la curva de tasas.
o La duration da una medida aproximada de sensibilidad.
o DV01 mide el cambio exacto del precio, ante cambio de 0.01% en tasas.
o La Duration se usa para estimar cambio %, mientras que el DV01 es en $.
o Las dos medidas pierden precisión si se las usa para aproximar cambios en tasas de
mayor tamaño, debido a la convexidad.
o La Duration tiene una interpretación alternativa de plazo del bono.
o El DV01 no tiene una interpretación intuitiva análoga.
o El DV01 se utiliza normalmente para medir el riesgo de portfolios de bonos.
52

EJERCICIO
- Un inversor invirtió un total de USD 10,000,000 en bonos:

o Los precios de compra fueron los de la tabla.
o Compró un total de USD 5,000,000 en el bono al 28-Feb-2019.
o Un total de USD 2,500,000 en el bono al 31-Aug-2019.
o Un total de USD 2,500,000 en el bono al 29-Feb-2020.
- Calcular el DV01 de este portfolio.
53
RIESGO CREDITICIO
RIESGO DE DEFAULT
- Es el riesgo de que el emisor de un bono (o, más generalmente, un deudor) incumpla las
condiciones pactadas en el contrato.
- El “evento de default” más básico es falta de pago. Hay otros:

o Incumplir requisitos de proporcionar información (por ej., contable).
o Solicitar el concurso de acreedores, o entrar en quiebra.
o Incumplir “covenants”.
o Cross Default: Entrar en default (de cualquier tipo) en otra deuda.
- Los componentes básicos del Riesgo Crediticio son dos:

o Pérdida que sufre el Inversor en un evento de Default.
o Probabilidad de que se produzca un Default.
54
RIESGO CREDITICIO
ARBOL DE POSIBILIDADES
- Cada fecha de pago corresponde a un nodo en este árbol.
- Hay dos posibilidades:

o Emisor no ha entrado en default – paga el cupón Ct y pasa al siguiente nodo.
o Emisor ha entrado en default – el payoff para el inversor es “Rect”.
55
RIESGO CREDITICIO
PERDIDA DADO UN DEFAULT: RECOVERY
- “Recovery”: Monto que obtiene el inversor en caso de default.
o Instintivamente uno piensa que Recovery es 25%/35% del valor nominal, o sea que la
pérdida dado default es un 65% a 75% del valor nominal.
o Pero el monto del Recovery depende de las circunstancias de cada caso.
- Algunos escenarios posibles de recupero para el inversor:

1. El inversor vende su bono en default a un tercero.
2. Se reestructura la deuda a través de una negociación (si es un corporativo, sin que la
empresa entre en concurso de acreedores).
3. Emisor corporativo: Se produce un concurso preventivo, y se reestructura la deuda. El
inversor obtendrá un flujo de fondos reestructurado, normalmente en términos
desfavorables (plazo, tasa).
4. Emisor corporativo: El deudor entra en quiebra, se liquida la empresa, y cada acreedor
obtendrá alguna parte proporcional del producido en la liquidación de los activos. (El
peor escenario posible!)
56
RIESGO CREDITICIO
PROBABILIDAD DE DEFAULT
- Es la probabilidad de que el emisor entre en default en un cierto período de tiempo.
- Es creciente en el tiempo:
o La probabilidad de que un emisor entre en default de aquí a 5 años es mayo a que entre
en default de aquí a 6 meses.
- Necesitamos formarnos un view al respecto.
- Los ratings crediticios son una estimación de esto.
57
RIESGO CREDITICIO
RATING CREDITICIO Y
PROBABILIDAD DE DEFAULT
- La tabla está basada en un estudio de
incidencia de default por rating
crediticio, realizada
- por Standard and Poors sobre sus
propias calificaciones.
- Solo con emisores corporativos.
- Excluye gobiernos y estructurados.
- Podemos ver que entre 1981 y 2016,

jamás un corporativo con rating AAA
entró en default.
58
RIESGO CREDITICIO
TIR Y RIESGO CREDITICIO
- La TIR (o BEY) que medimos corresponde a los flujos de fondos obtenidos en el camino
verde del árbol.
o O sea, la TIR contiene el supuesto de que nunca se produce un default.
o No confundir: La TIR de un bono con riesgo crediticio no es su rendimiento esperado.
Es su rendimiento condicional a que no haya nunca default.
- El rendimiento esperado, sin embargo, es diferente a la TIR.

o Para calcular el rendimiento esperado, deberíamos computar probabilidades de default
en cada punto del tiempo, y el Recovery correspondiente.
o En cualquier nodo rojo, lo normal es que el recovery sea menor al 100%, es decir, el
inversor recupera menos que el valor nominal.
o Por lo tanto, para que un inversor esté dispuesto a tener este activo, la YTM del camino
verde debe ser mayor que la de un activo sin riesgo crediticio.
59
RIESGO CREDITICIO
RIESGO DE DEFAULT
- El análisis de activos con y sin riesgo de default es diferente.
- Para activos sin riesgo, TIR es una métrica de rendimiento esperado.

o Lo único que incide en este rendimiento son las tasas de interés: El valor tiempo del
dinero. Cuánto hay que compensar a alguien para que esté dispuesto a entregar $100
hoy y que se los devuelvan en el futuro.
- Para activos con riesgo, TIR no es una métrica de rendimiento esperado. Es una métrica de
rendimiento esperado condicional a que no haya default.
o Hay que hacer un análisis crediticio.
o Probabilidad de default en el tiempo, y recupero asociado.
60
RIESGO CREDITICIO
CREDIT DEFAULT SWAPS
- Son contratos entre dos partes cuyos pagos dependen de si un tercero entra en Default.
o El que compra el CDS paga una prima (a veces “upfront” al principio y otras veces,
“running” durante la vida del contrato).
o Si se produce un Default, el vendedor queda obligado a comprarle al otro un bono
defaulteado, por un precio igual a su valor nominal.
o Ese bono probablemente tenga un precio mucho menor en el mercado, por lo tanto el
vendedor cristaliza una pérdida en ese evento, mientras que el comprador se asegura
poder deshacerse de su bono sin sufrir pérdida por el default.
o Es asimilable a un seguro contra default.
o El contrato de CDS especifica qué eventos son considerados default.
o Para los contratos gobernados bajo ISDA, la asociación ISDA es la que dictamina si un
cierto evento constituye un Default bajo los CDS.
61
Gracias !!
62

Clase 6 - La Estructura Temporal de Los Tipos de Interes

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TEORIA DE MERCADO

- Dado un precio P, la YTM es la tasa efectiva anual Act/365 que resuelve:

- En caso de que el capital amortice en pagos parciales kt:

- Dado el precio P0 , en el momento t = 0, el YTM es la tasa efectiva anual, Act/365, que

- Dado el precio dirty, obtenemos la TIR.

- En estas cuentas, tener presente que lo que importa es la fecha de liquidación de la

- Calculamos precio Dirty al 22-Mar-2018, para una TIR de 4%.

- Para el precio Clean, calculamos los intereses devengados.

- Conteo de días. Entre el 15-Dic-2017 y el 22-Mar-2018 hay:

- Intereses devengados (por cada USD 100 de valor nominal)

- Por último, qué se usa como t0?

- El plazo remanente de un bono es su plazo contractual, es decir, el tiempo que falta

- Esta fórmula se conoce como Macaulay Duration, o Duration.

o Y podemos escribir la Duration como un promedio ponderado de los plazos de los

- Duration: 1.663 años.

⇒ P = 103.03175 (< 103.04823 que era el precio para TIR 4%)

- La tasa subió un basis point, y el precio cayó un 0.01599%:

- El cambio porcentual del precio es 1.599x el cambio en la tasa.

- Cuanto más lineal sea, más precisa la aproximación

- La curvatura (local) de esta línea se mide con la “Convexity”.

- “Convexity” es el nombre que le damos al término de segundo orden:

- El bono representado con línea roja es un bono cero cupón.

- Vemos que la línea roja está siempre debajo de la verde.

- La BEY y la TIR se relacionan con la siguiente fórmula:

- La BEY se obtiene convirtiendo a la TIR en una tasa semestral, y luego multiplicando

- Bono Cero Cupón con vencimiento el 11-Ene-2028.

- La duration de un bono Cero Cupón es igual a su plazo.

- La Duration de un bono es mayor cuanto menor la TIR.

- Esas tasas fwd pueden ser interpretadas como expectativas.

- Pero para ciertos tipos de tasa de interés, sí es posible.

- Es un proceso simple de iteración.

- Lo ilustramos con un ejemplo:

- Calcularemos la tasa forward entre 3M y 6M.

- La Expectations Hypothesis diría que esta es la expectativa de tasa forward del

- Podemos comprobar que las TNA 30/360 futuras son:

- Mediante “boot-strapping”, obtuvimos las tasas forward que se muestran en la tabla

- En la tabla tenemos los datos de 4 US Treasury bonds.

- Calcularemos las tasas forward de 6 meses implícitas en esta curva.

- La primera línea de la tabla es una tasa spot.

- El riesgo de default sería un factor explicativo natural.

- Es decir, el riesgo de liquidez pesa más que el de reinversión.

- Ante la existencia de un precio (y en un mercado muy líquido), la expectations

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

- A ese precio lo llamamos Discount Factor.

- El primer Discount Factor se calcula en forma muy sencilla:

Donde n es el número de días entre el 16-Mar-2018 y el 31-Aug-2018

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

- Interpretamos a este discount factor como el precio (al 16-Mar-2018) de un dólar

(El cupón de intereses es 1.50% x 100 x 184/365 = 0.7562)

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

- Ya tenemos un precio para el pago que ocurre el 31-Ago-2018

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

- Y con esto obtenemos el segundo Discount Factor:

- Y así sucesivamente, hacemos boot-strapping.

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

DISCOUNT FACTORS Y CURVA CUPON CERO

- El precio bajó 0.0001 con respecto al valor original de 98.2985.

- El impacto es bajo porque el pago de esa fecha es pequeño.