Determinación de la tasa de

interés
 Determinación de la tasa de interés

• “Interest Rate Determination in Developing

Countries: A Conceptual Framework”, S.
Edwards y M.S. Khan, IMF Staff Papers 32
(3), Setiembre 1985.
 Determinación de la tasa de interés
El proceso de determinación de las tasas de
interés depende del grado de apertura de la
cuenta capital de la balanza de pagos. Depende
de la libertad en el movimiento de los capitales.
– Economía Cerrada
– Economía Abierta
 Economía Cerrada
La tasa de interés nominal se puede especificar como (Fisher)
(1) it = rt + p e
t
Donde i corresponde a la tasa de interés nominal, r corresponde
a la tasa de interés real y pe es la tasa esperada de inflación.
La tasa de interés real se especifica como
(2) rt = r - lEMS t + w t
Donde r corresponde a la tasa de interés real de equilibrio
(constante), EMS corresponde al exceso de oferta monetaria
(desequilibrio en el mercado monetario). l > 0 y w es un término
de error aleatorio.
 Observación 1: Efecto Liquidez

La tasa de interés real de la economía puede

desviarse de su valor de largo plazo si hay
desequilibrio en el mercado monetario. Un
exceso de demanda por balances monetarios
reales va a producir una tasa de interés real
temporalmente más alta. En el largo plazo
el mercado monetario va a estar en
equilibrio.
 Observación 2:

La posibilidad de un ajuste lento (parcial)

de la tasa de interés real permite una
respuesta rezagada de la tasa de interés
nominal a cambios monetarios.
 Economía Cerrada
(3) it = r - lEMSt + p te + w t
El exceso de oferta monetaria se define como
(4) EMS t = log mt - log mtd

Para estimar la ecuación, la inflación esperada puede

incorporarse de varias formas:
üExpectativas adaptativas
üEncuestas (Expectativas BCU)
üExpectativas racionales
 Economía Cerrada
La demanda de dinero de equilibrio puede escribirse como
(5) ( )
log mtd = a 0 + a1 log yt - a 2 r + p te - a 3p te

(r + p )
e
t
y p te constituyen los rendimientos de los activos
sustitutos del dinero: activos financieros (domésticos) y bienes.

Observación 3
La demanda de dinero de largo plazo depende de
la tasa de interés nominal de equilibrio y no de la
tasa de interés corriente.
 Ajuste parcial
Si los saldos monetarios se ajustan de forma parcial, entonces
[
(6) D log mt = log mt - log mt -1 = b log mtd - log mt -1 ]
0 £ b £1
(7) log mt = b log mtd + (1 - b ) log mt -1

Por lo tanto el EMS puede escribirse como

(8) [
EMS t = (1 - b ) log mt -1 - log mtd ]
 Observaciones
log mt = b log mtd + (1 - b ) log mt -1

Observación 4
Si el stock nominal de dinero, M, es exógeno, entonces la
ecuación describe el mecanismo de ajuste de los precios.

Observación 5
La ecuación introduce un proceso a través del cual las tasas
de interés nominales retornan (eventualmente) a su nivel
de equilibrio.
 Forma reducida de la tasa de interés

Usando las ecuaciones (3), (5) y (8), es posible obtener la

forma reducida de la tasa de interés nominal

(9) it = g 0 + g 1 log yt + g 2 log mt -1 + g 3p te + wt

g 0 = r + l (1 - b )(a 0 - a 2 r )
g 1 = l (1 - b )a1
g 2 = -l (1 - b )
g 3 = [1 - l (1 - b )(a 2 + a 3 )]
 i El equilibrio inicial es con
m0s m1s
una tasa de interés i0=ρ+πe
i0 y una cantidad de dinero
m0.
i1
Si aumenta la oferta
md monetaria a m1, EMS>0
è ↓i (Efecto liquidez)
m
El efecto es temporal, en el largo plazo, dado que la demanda de
dinero no cambia, tenemos que md<ms, y dada la ecuación de
ajuste de los saldos monetarios (6) vamos a tener una disminución
de la cantidad de dinero, lo cual hará volver a la tasa de interés a
su nivel de equilibrio.
 Economía Completamente Abierta

• Completa movilidad de capitales.

• No existen costos de transacción.
• Los agentes no son adversos al riesgo.
 Economía Completamente Abierta

La tasa de interés nominal doméstica se puede especificar a

través de la siguiente ecuación de arbitraje (Paridad abierta
de la tasa de interés)

i t = i t* + e!t

Donde i* corresponde a la tasa de interés extranjera de un

activo financiero de las mismas características del
instrumento doméstico. et es la tasa de variación esperada
del tipo de cambio (precio doméstico de la moneda
extranjera)
 Economía Completamente Abierta
Si los agentes son adversos al riesgo, entonces :
i t = i t* + f!t
o
it = it* + e!t + s t
Si las tasas de interés domesticas respondieran con un rezago a
los cambios en las tasas de interés internacionales o a las
expectativas de variaciones en el tipo de cambio, se podría
considerar un modelo de ajuste parcial
[( )
Di t = Q i t* + e!t - i t -1 ]
0 £ Q £1
( )
i t = Q i t* + e!t + (1 - Q )i t -1
 Caso general
Existe movilidad de capitales pero no es (necesariamente)
perfecta. La tasa de interés doméstica puede especificarse
como

( ) (
it = Y it* + e!t + (1 - Y ) rt + p te )
( ) (
it = YQ it* + e!t + Y (1 - Q )it -1 + (1 - Y ) rt + p te )
El parámetro Ψ indica el grado de apertura financiera
Ψ=1 è economía completamente abierta
Ψ=0 è economía cerrada (Fisher)
 Observación 6
En una economía cerrada la demanda de dinero
considera la posibilidad de sustitución entre el
dinero y los activos financieros domésticos y
bienes. En economía abierta es necesario incluir la
posibilidad de sustitución entre dinero doméstico y
el dinero extranjero (sustitución de monedas)
En este caso, una posible especificación de la
demanda de dinero es
( )
log mtd = a 0 + a1 log yt - a 2 r + p te - a 3p te - a 4e!t
 it = d 0 + d 1it* + d 2 e!t + d 3 log y t + d 4 log mt -1 + d 5p te + d 6 it -1 + e t

d 0 = (1 - Y )[r + l (1 - b )(a 0 - a 2 r )] = 0
d 1 = YQ = 1
d 2 = YQ - (1 - Y)l(1 - b )a 4 = 1
La ecuación incorpora el
d 3 = (1 - Y )l (1 - b )a 1 = 0 grado de apertura y la
d 4 = -(1 - Y)l(1 - b ) = 0 velocidad del ajuste de la
tasa.
d 5 = (1 - Y )[1 - l (1 - b )(a 2 + a 3 )] = 0 Economía abierta con ajuste
instantáneo è Ψ=Θ=1
d 6 = Y(1 - Q) = 0
 Estructura temporal y estructura de
riesgo de las tasas de interés
• ¿Por qué hay tantas tasas de interés?
• ¿Qué información proporcionan las distintas tasas de
interés?
• Para instrumentos con la misma madurez ¿qué factores
determinan diferencias en sus rendimientos?
• Si dos instrumentos tienen el mismo riesgo, la misma
liquidez, los mismos costos de información e igual
tratamiento impositivo ¿qué efectos tiene la diferencia en
la madurez sobre el rendimiento de los instrumentos?
• ¿Cómo puede usarse la información de las tasas de interés
para predecir las condiciones de los mercados financieros y
de la economía?
 Estructura de riesgo de las Tasas de
Interés
• Las tasas de interés y los rendimientos de
instrumentos financieros de la misma
madurez varían como consecuencia de
diferencias en:
– Riesgo crediticio
– Liquidez
– Costos de información
– Características impositivas
 A. Riesgo crediticio

• Es el riesgo derivado de la posibilidad de

que el deudor no pague lo prometido:
interés, capital o ambos.
• Efectos del riesgo crediticio sobre el
rendimiento requerido: Prima de riesgo. La
prima de riesgo es el rendimiento adicional
que exige un inversor para mantener un
instrumento riesgoso.
 La prima de riesgo

i. Individuo neutro al riesgo

R = E (Ri ) = pR ig + (1 - p )Rib

Donde Rg son los intereses que paga el instrumento en el buen

estado de la naturaleza, Rb son los intereses que paga el
instrumento en el mal estado de la naturaleza, R es el
rendimiento de un instrumento libre de riesgo de la misma
madurez (m=T-t). p es la probabilidad de que ocurra el buen
estado de la naturaleza, 1 ³ p ³ 0.

Por lo tanto, Rg ³ R ³ Rb
Prima de riesgo. Individuo neutro al riesgo.

Para simplificar el análisis consideramos Rb = 0. Esto

implica que
R = E(Ri) = p Rg

La prima de riesgo se define como

R
R -R= -R=
g (1 - p)
R
i
p p
 ii. Individuos adversos al riesgo
• Si los agentes son adversos al riesgo, entonces no solo
consideran el rendimiento esperado sino también la
dispersión que puede alcanzar el rendimiento del activo.

• El rendimiento del activo con riesgo debe incorporar un

premio extra por correr un riesgo.

• Problema: Determinación del riesgo.

– La determinación del riesgo (capacidad de repago) requiere
información, la existencia de costos asociados a obtener
información da lugar a la aparición de agentes cuya función
consiste en evaluar la capacidad de repago (ejemplo, empresas
calificadoras)
 Agencias calificadoras y Riesgo país

Moneda Moneda Última

extranjera / extranjera / Actualización
Agencia Perspectiva
Largo Plazo - Largo Plazo - de la
Dic-17 Dic-18 Calificación
DBRS BBB (low) BBB (low) Estable Ene-18
FitchRatings BBB- BBB- Negativa Oct-18
Moody´s Baa2 Baa2 Estable Jul-17
R&I BBB BBB Estable Feb-18
S&P BBB BBB Estable May-18

Fuente: BCU, Reporte del Sistema Financiero, 2018

 B. Liquidez
• La liquidez de un instrumento afecta el
costo derivado de convertir el instrumento
financiero en dinero. Un incremento en la
liquidez puede hacer el instrumento mas
deseable para los inversores por lo que los
mismos pueden aceptar una menor tasa de
retorno. La prima de liquidez compensa a
los inversores por el sacrificio de liquidez.
 C. Costos de información
• Adquirir información es costoso, dichos
costos reducen el rendimiento esperado de
un activo financiero. “Ceteris paribus”, los
inversores prefieren mantener activos con
bajos costos de información. Las agencias
calificadoras reducen los costos de
información asociados a la recolección de
información y monitoreo: existen
economías de escala.
D. Diferencias en el tratamiento impositivo

• Las diferencias en el tratamiento impositivo

pueden generar diferencias en los rendimientos
brutos de instrumentos financieros similares.
• Dos posibles diferencias en el tratamiento
impositivo:
– Diferencias en los impuestos sobre los intereses
– Existencia de impuestos (tasas de) diferenciados sobre
las ganancias de capital e intereses
 Estructura temporal de las tasas
de interés
• La estructura temporal de tasas de interés recoge
la variación en el rendimiento de activos con
similares niveles de riesgo crediticio, liquidez,
costos de información e impositivos pero diferente
madurez.
• La estructura temporal de las tasas de interés es
la función que relaciona Rm a m, siendo m la
madurez del instrumento financiero y Rm la tasa de
interés.
Estructura temporal de Tasas de Interés
 Curva Uruguay en Dólares

Fuente: http://www.bevsa.com.uy
Curva Uruguay en Unidades Indexadas

Fuente: http://www.bevsa.com.uy
 Tasas de rendimiento de Emisiones
Soberanas en Moneda Nacional

Fuente: http://www.bevsa.com.uy
Características de las Estructuras Temporales
de Tasas de Interés (“Yield curves”)
• Normalmente la estructura temporal de
tasas de interés tiene pendiente positiva. Los
rendimientos a largo plazo son superiores a
los rendimientos a corto plazo.
• Los rendimientos de los activos libres de
riesgo con diferente madurez típicamente se
mueven en forma conjunta (aumentan o
disminuyen colectivamente)
 Teorías explicativas
• Tres teorías intentan explicar el
comportamiento de la “yield curve”:
– La teoría de los mercados segmentados
– La teoría de las expectativas
– La teoría del hábitat preferido o preferencia por
la liquidez
 Teoría de los mercados segmentados

• El rendimiento de cada instrumento es

determinado en mercados separados. Cada
mercado tiene su oferta y demanda específica. Por
ejemplo, el mercado de Letras de Tesorería a 6
meses, 1 año, 2 años, Bonos a 5 años, etc.

• El rendimiento en cada mercado refleja solo la

oferta y demanda en ese mercado. Los
instrumentos con distinta madurez no son
sustitutos.
Teoría de los mercados segmentados (Cont.)

• La pendiente de la curva de rendimientos refleja

las decisiones de oferta y demanda en los distintos
mercados.
– Una pendiente positiva refleja una demanda de
instrumentos a corto plazo relativamente más alta que la
de los instrumentos a largo plazo.
• La teoría de los mercados segmentados no puede
explicar porque el rendimiento de los distintos
instrumentos tiende a moverse en forma conjunta.
– Esto es así debido a que solo la oferta y demanda
específica de cada mercado determina los rendimientos.
 Teoría de las expectativas
• Los inversores consideran los instrumentos a
distintos plazos (distinta madurez) como sustitutos
perfectos (para un mismo nivel de riesgo
crediticio, liquidez, costos de información y
tratamiento impositivo)
• El rendimiento de un instrumento a largo plazo
iguala el rendimiento promedio de un instrumento
de corto plazo que cubra el mismo período de
inversión.
– Ejemplo: El rendimiento de una Letra de Tesorería a 2
años debería ser igual al rendimiento de una Letra de
Tesorería a 1 año renovada a su vencimiento.
 Teoría de las expectativas (Cont.)

(1 + i ) = (1 + i )(1 + i )
2 ,t
2
1,t
e
1,t +1

(
i 2,t = 2 (1 + i1,t ) 1 + i1e,t +1 )
Para valores pequeños de i2,t , i1,t , i1e,t +1

i1,t + i1e,t +1
i 2 ,t =
2
 Teoría de las expectativas (Cont.)
• Proposición
– El supuesto de perfecta sustitución implica que los
retornos esperados de mantener una inversión durante
un determinado período deben ser los mismos para
instrumentos de distinta madurez.
• Estrategias de inversión:
– Comprar y mantener hasta el vencimiento (“Buy and
hold strategy”)
– Renovar al vencimiento (“Roll-over strategy”)
 Teoría de las expectativas (Cont.)
• El individuo que quiere mantener una inversión
por n años puede:
– Comprar un bono con madurez n años y mantenerlo
hasta su vencimiento. Tasas de interés anual in,t.
– Comprar una Letra de Tesorería a un año, mantenerla
hasta su vencimiento. Renovar la Letra, comprar una
nueva Letra a 1 año y mantenerla hasta el vencimiento.
Repetir la operación n veces.
– El individuo va a ser indiferente entre esas dos opciones
si y solo si

(1 + i )
n ,t
n
( ) (
= (1 + i1,t ) 1 + i1e,t +1 ...... 1 + i1e,t + n -1 )
Teoría de las expectativas (Cont.)

( ) (
in,t = n (1 + i1,t ) 1 + i1e,t +1 ...... 1 + i1e,t + n-1 )
Para valores pequeños de i

i1,t + i1e,t +1 + .......i1e,t + n -1

in ,t =
n
 Teoría de las expectativas (Cont.)
• La pendiente de la curva de rendimientos refleja
expectativas de mercado
– Una curva con pendiente positiva implica que los
participantes del mercado esperan que las tasas de
interés a corto plazo
• La explicación de la pendiente de la curva no
parece ser muy satisfactoria dado que la misma
implica que los agentes siempre esperan que las
tasas de interés de corto plazo se van a
incrementar.
• Por su parte dicha teoría ofrece una explicación
lógica del movimiento conjunto de los
rendimientos a distintos plazos.
 Teoría del hábitat preferido o de la
preferencia por la liquidez
• Los inversores se interesan por los rendimientos
esperados y por la madurez del instrumento.
• Los instrumentos con distinta madurez son vistos
como sustitutos pero NO como sustitutos
perfectos.
• Los inversores prefieren los instrumentos a corto
plazo a los instrumentos de largo plazo. Los
inversores exigen un premio, una prima, para
compensarlos de invertir en un instrumento que
tiene una madurez menos deseada (prima: “term
premium”)
 Teoría del hábitat preferido (Cont.)

(1 + i ) = (1 + i )(1 + i )......(1 + i
n ,t
n
1,t
e
1,t +1
e
1,t + n -1 )(1 + b )
n ,t
n

( ) ( )
in,t = n (1 + i1,t ) 1 + i1e,t +1 ...... 1 + i1e,t + n-1 (1 + bn,t )

i1,t + i1e,t +1 + .......i1e,t + n -1

in ,t = + bn ,t
n

Observación
La prima no es constante, la misma depende de la madurez de
los instrumentos
¶bn ,t
>0
¶n
 Teoría del hábitat preferido (Cont.)

• La pendiente de la curva de rendimiento

depende de la evolución esperada de las
tasas de interés y de la prima de madurez
(“term premium”).
• La explicación del movimiento conjunto es
la misma de la teoría de las expectativas.