¿Conviene endeudarse?

Si puedo obtener capital propio o deuda, ¿cuál es

preferible? La primera decisión de la estrategia de financiamiento es la
estructura de capital, es decir, qué porcentaje de los recursos
permanentes se debe financiar con deuda dejando el resto para el capital
propio. Los ganadores del Premio Nobel de Economía Franco Modigliani y
Merton Miller publicaron un trabajo en 1958 que cambió radicalmente el
modo de abordar esta cuestión que, aún todavía, no ha sido asimilada
completamente. En este vídeo explicaremos la intuición central de este
aporte, asumiendo un escenario sin impuesto a las ganancias. Supongamos
que una empresa sin deuda utiliza el "CAPM" para determinar que su "Ke"
y, por tanto, también su "WACC", es 10 por ciento. Como el acreedor tiene
menos riesgo que el accionista, el "Kd" siempre será menor que el "Ke".
En nuestro ejemplo, la empresa cuenta con la posibilidad de endeudarse
emitiendo un bono de 4 por ciento. ¿Le conviene endeudarse? ¿Cuál sería
el nivel de endeudamiento ideal? Antes de la aparición de Modigliani y
Miller, se pensaba que debía existir una combinación ideal de deuda y
"equity" que minimizara el "WACC". Cuanto menor fuera el "WACC", mayor
sería el valor de la empresa, porque se calcula como el valor actual de
su flujo descontado con el "WACC". Al incorporar más deuda, que es el
recurso más barato, el "WACC" tendería a bajar. En realidad, al aumentar
el nivel de endeudamiento, el acreedor tiene más riesgo y aumentará su
tasa. Por tanto, si el endeudamiento fuera demasiado alto, el WACC
dejaría de caer y empezaría a aumentar nuevamente. El endeudamiento que
obtenía el mínimo "WACC" era la estructura de capital ideal en el mundo
antes de Modigliani y Miller. Al aumentar el endeudamiento, no sólo
aumenta el riesgo del acreedor sino también el del accionista. Por tanto,
el "Ke" también debe aumentar. En la medida que este aumento sea pequeño,
el "WACC" seguirá disminuyendo. Sin embargo, si el aumento de "Ke" fuera
muy grande, el WACC podría llegar a crecer a pesar de estar incorporando
deuda barata en su composición. Para encontrar el "WACC" óptimo, es
necesario conocer cómo varía el "Ke" al aumentar la deuda. Pero, antes de
Modigliani y Miller, esto no tenía respuesta, por lo que se estaba en un
callejón sin salida. Supongamos que soy el único accionista de una
empresa que no tiene deuda y, por tanto, recibo todo el flujo del
negocio. Mis acciones valen 100 millones porque es ese el valor actual
del flujo de fondos. Siguiendo la postura tradicional anterior a
Modigliani y Miller, pienso que un poco de deuda puede ayudar a mi
empresa a bajar el costo de capital y a aumentar su valor. Para esto, la
empresa emite un bono por 50 millones. Debido a que sólo quiero cambiar
la forma de financiar la empresa sin modificar nada en la operación del
negocio, la empresa reduce el capital accionario con los 50 millones
obtenidos. La empresa no cambió nada operativamente, continúa con los
mismos activos y generando el mismo flujo del negocio que antes de tomar
deuda, pero ahora, tiene un endeudamiento del 50 por ciento. Como
accionista, conservo la mitad de mis acciones y recibo los 50 millones en
efectivo. El flujo del negocio se reparte ahora entre los acreedores, que
poseen los bonos, y yo, que poseo las acciones. Por último, decido
comprar, a título personal, los bonos en el mercado utilizando los 50
millones en efectivo. La empresa continúa operando como si nada hubiera
pasado, manteniendo el 50 por ciento de endeudamiento. Como tengo todos
los bonos y las acciones, nuevamente, recibo todo el flujo del negocio.
¿Soy más rico que al inicio? Claramente, no, como recibo el mismo flujo
que al principio, no soy ni más rico ni más pobre, tengo 100 millones.
Originalmente, la empresa generaba un flujo cuyo valor actual eran 100
millones, por tanto las acciones valían 100 millones. Al incorporar deuda
sin cambiar nada en el negocio, el flujo sigue valiendo 100 millones, por
lo tanto, en conjunto, la deuda más las acciones, no pueden valer otra
cosa que 100 millones. El financiamiento puede ser del 50 por ciento o
del 30 por ciento pero, siempre, la deuda más las acciones, en conjunto,
deben valer 100 millones. Notemos que lo que acabamos de decir es
independiente de quién sea el dueño de los bonos o de las acciones, es
decir, no hace falta que sea la misma persona. Por este motivo y contra
la intuición de la mayoría del mundo financiero, Modigliani y Miller
sostienen que el valor de la empresa es independiente del financiamiento.
Pero el razonamiento requiere un supuesto clave, que el financiamiento no
afecte a mi negocio, es decir, que el flujo de fondos de los inversores
no se vea afectado por la deuda. Como estamos asumiendo que no hay
impuesto a las ganancias esto es lo mismo que decir que el "Free Cash
Flow" sea independiente de la deuda. Recordemos que el valor de la
empresa es el valor actual del "Free Cash Flow", descontado con el
"WACC". Por tanto, si el "Free Cash Flow" y el valor de la empresa son
independientes del financiamiento, el "WACC" también debe serlo. Es
decir, si el "Free Cash Flow" y el valor de la empresa son constantes a
lo largo de los diferentes niveles de endeudamiento, entonces el "WACC"
también debe ser constante. Si bien esta afirmación es un poco
desconcertante, nos puede ayudar a comprenderla que pensemos que la tasa
de descuento de un flujo es el costo de oportunidad de realizar una
inversión de riesgo similar. Por tanto, no hay motivo para cambiar la
tasa de descuento del "Free Cash Flow" si este no es afectado por el
financiamiento. Antes de Modigliani y Miller, no se podía conocer la
evolución del "WACC" porque no se conocía la dinámica del "Ke" al variar
el financiamiento. Modigliani y Miller nos muestran el camino para
abandonar este callejón sin salida. Al mostrarnos que el "WACC" es
independiente del financiamiento, Modigliani y Miller nos indican cómo
debe comportarse el "Ke" para que el "WACC", efectivamente, sea
constante. El sentido común no termina de aceptar que la deuda sea
irrelevante. Lo que acabamos de ver parece lejano del mundo real. ¿Cómo
va a ser irrelevante el nivel de deuda? Modigliani y Miller no dicen que
la deuda sea irrelevante en la práctica, sino que nos muestran dónde
debemos mirar para decidir sobre el endeudamiento. La irrelevancia se da
en la medida que la deuda no afecte al flujo del negocio, por tanto,
Modigliani y Miller nos dicen que miremos en qué circunstancias la deuda
sí afecta al flujo de los inversores. Es fácil ver que el flujo de los
inversores se ve afectado por la deuda en el caso de que los intereses
permitan reducir el impuesto a las ganancias. La deuda también puede
modificar el flujo del negocio en la medida que la empresa caiga en
estrés financiero. Por ejemplo, se dañaría el negocio si la empresa debe
malvender activos para afrontar pagos de la deuda, o sus proveedores le
restringen entregas ante el temor de falta de pago, o los clientes
deciden comprar productos de un competidor cuya supervivencia no peligra.
La deuda, entonces, contará a su favor con el ahorro fiscal y, en contra,
con los posibles daños que genere en las operaciones una excesiva deuda.
Pero, ¿la deuda no convenía porque era más barata que el "equity"?
Modigliani y Miller nos muestran que esto es una falacia. El acreedor no
nos regala nada, la deuda es más barata porque tiene menos riesgo, que es
absorbido por el accionista. Si el flujo que reciben en conjunto
acreedores y accionistas es el mismo, el único modo de que el accionista
gane valor, es porque el acreedor lo pierde. Si tenemos en cuenta que los
acreedores no suelen exigir una tasa menor a la que les corresponde por
el riesgo que asumen, entonces, el accionista no estaría ganando valor.
En este vídeo hemos visto una mirada intuitiva de gran aporte de
Modigliani y Miller. Comenzamos mostrando cómo se miraba la decisión de
endeudamiento antes de Modigliani y Miller. Se pensaba que se podía crear
valor incorporando deuda porque, al ser más barata, se bajaría el costo
de capital. Sin embargo, Modigliani y Miller mostraron que eso no es
relevante en la decisión. La deuda es más barata porque tiene menos
riesgo, que es absorbido por el accionista. Por tanto, en la práctica, se
debe elegir el endeudamiento mirando qué cosas afectan al flujo de
fondos, en particular, los impuestos y el estrés financiero.